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华泰 | 全球航运：产业重塑，航路新启

华泰睿思10-27

中美贸易摩擦、新冠疫情和地缘冲突暴露了全球供应链的脆弱性，促使供应链的区域化和本地化。区域内的供应链协作和深化增加了原材料、半成品和成品在区域内的流通，为全球集运货量提供增长潜能。相比远洋市场的单一性，我们更看好区域市场和新兴市场航线的增长潜力。

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核心观点

从“全球化”到“区域化”，供应链分工和协作为全球货量提供增长潜能

全球航运市场的演变和发展与世界经济和国际贸易紧密相连，彼此相互影响、相互促进。集装箱运输（集运）作为国际贸易中不可或缺的运输方式，大幅提升了货物运输效率，降低了国际运输成本。反之，全球贸易的扩张也推动了集运市场的快速增长。集运公司为应对不同的贸易需求推动了航线的调整，而航运线路的优化则提升了国际贸易的流动性和效率。中美贸易摩擦、新冠疫情和地缘冲突暴露了全球供应链的脆弱性，促使供应链的区域化和本地化。区域内的供应链协作和深化增加了原材料、半成品和成品在区域内的流通，为全球集运货量提供增长潜能。相比远洋市场的单一性，我们更看好区域市场和新兴市场航线的增长潜力。

产业转移并非单一事件的结果，是经济周期、政治因素和事件性的共同推动

从国际贸易发展的历史进程我们不难发现，产业转移早在2008年金融危机之后就已经开始，而中美贸易摩擦和新冠疫情加速了这一进程。1）：产业转移1.0：08年金融危机后，许多跨国公司为了维持利润率，选择将劳动密集型产业转移到劳动力成本更低的东南亚国家。2）产业转移2.0：2017年以来的中美贸易摩擦加速了更多行业从中国转向东南亚以缓解关税压力。3）产业转移3.0：2020年新冠疫情暴露了全球供应链的脆弱性，更多的生产转向区域化或本地化，以降低全球运输和物流中断的风险。以上产业转移进程表明，全球供应链布局的调整并非单一事件的结果，而是全球经济周期、政治因素和黑天鹅事件的共同推动。

拉丁美洲、中东和非洲成为除东南亚以外的新目的地

疫情促使企业加速将生产线转移至东南亚，以减少对单一国家的依赖；同时，进一步布局拉丁美洲、中东和非洲。这一趋势受到了供应链多元化需求、低劳动力成本、基础设施投资、资源丰富性以及各国政府政策支持的推动。拉丁美洲/中东/非洲日益成为除东南亚以外，全球产业转移的新目的地，承接了部分劳动密集型制造业、资源开发和技术型产业的转移。这不仅有助于分散全球供应链的风险，也为这些新兴市场带来了经济发展的新机遇。

航运市场：贸易摩擦深化全球供应链的复杂性和分散性，货量不降反增

全球货运量在经济周期的波动中展现出显著的韧性，这主要得益于全球贸易网络的复杂性和供应链的广泛布局。尽管受到诸如金融危机、贸易摩擦、新冠疫情和地缘冲突等冲击，全球货运量往往能够较快恢复，原因在于国际贸易的多样化和区域内外市场的互补性。同时，新兴市场的经济增长和贸易活动也在一定程度上弥补了中美贸易摩擦带来的负面影响，2017-2019年全球集运货量同比仍保持7.6%/3.8%/2.5%的增长。

投资建议：区域市场更具韧性和成长性；远洋市场预期差大，弹性强

在个股选择上，中长期我们更看好那些专注于区域市场的中小型船公司，能够更好地适应区域市场需求的变化，并通过灵活的运营模式在新兴市场中占据重要地位，其在区域市场的长期竞争力将不断提升。短期内，由于红海绕行、中美贸易等不确定性因素，市场对远洋船公司盈利分歧大。

风险提示：地缘政治风险，全球经济衰退，运价低于预期，有效供给高于预期，竞争格局恶化。

正文

投资要点

不同于市场的观点

当前全球经济环境和地缘政治正处于深刻变局中，市场担忧贸易保护主义抬头、产业转移对全球航运市场产生负面影响。然而，我们认为全球供应链的复杂性和分散性对船公司提出了更高的运营要求，同时也为其提供了新的发展机遇。随着全球贸易格局的变化，供应链变得更加多元化和分散化，货物运输不再局限于传统的固定航线，而是跨越多个区域和新兴市场。这种复杂的物流需求要求船公司具备更高的灵活性和运营效率，以应对变化的市场。船公司需要优化航线布局，提升船舶管理能力，确保在多区域、多节点的运输网络中保持有序运转。另一方面，随着新兴市场的崛起，船公司需要开拓新航线、提供定制化物流解决方案，满足更加分散化的客户需求。从盈利方面，不确定性增加的市场往往导致短期内市场的供需错配，体现出运价的高波动和盈利弹性；中长期维度，更加复杂多样化的物流需求往往伴随船公司更高且多样的收费，从而推高航运业的运价和盈利中枢。

全球供应链重塑带动区域市场和新兴市场货量占比提升

全球供应链的演变不仅对不同航线的增速产生了影响，不同航线在全球市场的占比也随之发生变化。跨国企业在不同地区设立生产基地，使得一些区域内航线的货运需求大幅上升。例如，亚洲内部的制造业协作和供应链整合，使得亚洲区域内货运量占全球货量的比重稳步提升。而另一方面，由于供应链多元化，部分企业将生产从亚洲转移至其他低成本地区，如拉美或非洲，促使这些新兴市场的航线占比也相应上升。

2001-2023年期间，全球集装箱货量年复合增速为5.0%，其中区域市场/远洋市场货量年复合增速分别为5.8%/3.6%。市场占比方面，区域市场航线占比呈现稳步上升趋势，从2001年的61.1%上升到2023年的71.2%；远洋航线的货量呈现逐年下降的趋势，由2001年的38.9%下降至2023年的28.8%。

我们预计2024/2025年，区域市场货量增速为4.5%/3.4%，远洋航线货量增长为6.9%/1.4%（远洋市场24年增速较高主因23年低基数和24年美国补库推动）。我们预计2025年区域市场货量占比将进一步提升至71.7%。

穿越经济周期，全球货量依靠供应链调整和多样化市场展现强劲的韧性

自2017年以来，中美贸易摩擦对全球贸易环境产生了显著影响。然而，尽管关税压力增加，2017至2019年全球货运量仍保持了增长态势，可以归因于以下因素：1）全球供应链的复杂性和灵活性使企业能够迅速调整生产和物流布局。许多企业为规避关税壁垒，选择将部分生产转移到关税影响较小的国家，如东南亚、墨西哥等地，推动了这些新兴市场的货运量增长。2）新兴市场的经济增长和贸易活动也在一定程度上弥补了中美贸易摩擦带来的负面影响。特别是亚洲区域内贸易和跨区域供应链的深化。3）全球消费者对关键商品和原材料的需求具有刚性特点。尽管中美贸易摩擦给全球贸易带来了不确定性，全球货运量依靠供应链调整和多样化市场展现了强劲的韧性。

区域市场较远洋市场更具韧性和成长性，中小型集装箱船凸显稀缺性

我们预计全球集运市场24/25/26年供给增长10.4%/5.8%/3.3% vs 需求增长3.0%/2.5%/3.0%。区域需求受益于产业转移，较远洋市场更具有韧性。同时，中小型船舶新增供给较小。中小型船舶在历史周期多个阶段表现出较强的适应性，能够更快地调整以应对市场波动，在满足区域市场需求变化方面具有优势。我们预计24/25/26年中小型船（100-7,999TEU船型）供给增长7.6%/1.6%/0.9% vs 需求增长3.7%/3.2%/3.5%。

展望25年，地缘冲突及中美贸易仍存不确定性。若红海绕行持续叠加避免关税抢出货，货量在短期内或进一步增加，运价或进一步抬升。反之，若红海绕行结束，市场供给将出现过剩，运价同比或将显著回调。

世界贸易发展和演变：从“全球化”到“区域化”

全球航运市场的演变和发展与世界经济和国际贸易紧密相连，彼此相互影响、相互促进。80年代以来，随着全球化进程的加速，集装箱运输已成为国际贸易中不可或缺的运输方式。集装箱通过标准化、规模化的方式，大幅提升了货物运输的效率，降低了国际运输成本。反之，全球贸易的扩张也推动了集装箱海运市场的快速增长，使得海运需求大幅增加。航运公司为应对不同的贸易需求推动了航线的调整，而航运线路的优化则提升了国际贸易的流动性和效率。全球贸易额的增长直接推动了集装箱运输市场的发展。1948年至2023年全球贸易进出口总额（美金）增长近480倍。其中，1996年-2023年全球货物出口金额和全球集装箱海运量都增长近4.4倍（全球集装箱海运量可追溯年限较短）。

在这一背景下，本报告探讨全球贸易与航运市场的相互影响，不仅有助于理解全球贸易的发展变迁，也对未来的全球供应链和运输市场提供重要的参考。我们希望通过分析集装箱海运市场货量的变化以及航线的调整，见证国际贸易的变迁、发现新兴市场的崛起和全球供应链重组的趋势、以及区域贸易合作的深化对全球货运的影响。同时，也帮助我们了解未来海运市场以及船公司的发展机遇和挑战。

从“工业革命”到“全球供应链”到“产业重塑”

从工业革命到信息技术革命，从中国加入WTO到新冠疫情后的全球供应链重组和贸易保护主义抬头，每一个转折点都深刻影响了全球经济和贸易的发展。回顾过去，全球经济和贸易发展，主要经历以下几个阶段：

1) 工业革命（全球化贸易的初步阶段）：始于18世纪末的英国，随后扩展到欧洲和北美。这一时期标志性创新是带来了机械制造和工厂体系的兴起。制造业生产效率大幅提升，使商品生产能力显著提高。制造业的扩展促使各国寻找原材料和销售市场，促成了全球商品贸易的快速增长。铁路、蒸汽船等交通运输工具的革新大幅降低了全球贸易的成本，推动了世界市场的形成，构成了全球化贸易的初步阶段。

2) 布雷顿森林体系与二战后的经济繁荣：1944年布雷顿森林体系确立，为全球经济提供了几十年的稳定框架，促进了国际贸易和投资的快速增长，推动了全球经济的复苏和扩张。同时，布雷顿森林体系推动了国际货币基金组织（IMF）和世界银行（World Bank）的成立。

3) 石油危机促进全球供应链初步形成：1973年和1979年的石油危机引发了全球能源价格上涨，导致各国工业成本剧增。为了应对能源危机，许多企业开始引入新的生产技术，提高能源效率，并通过全球外包降低成本，这推动了全球供应链的初步形成。部分企业开始将生产转移到劳动力成本更低的国家，尤其是亚洲。

4) 信息技术革命和制造业的全球布局：20世纪80年代以来，信息技术（IT）革命改变了全球制造业和贸易格局，推动了全球化的加速发展。互联网和电子商务的崛起打破了地理限制，促进了全球贸易和跨境生产合作。跨国公司开始大规模将生产外包至亚洲国家，特别是中国。

5) 中国加入WTO，全球供应链的深化：2001年中国加入世贸组织，标志着中国正式融入全球经济体系。中国凭借其庞大的劳动力、低成本和政府支持，迅速成为全球制造业中心，极大地推动了全球商品贸易。中国成为全球供应链中的关键一环，跨国企业大幅增加对中国的投资，推动全球制造业的进一步分工和协作。

6) 2008年全球金融危机与制造业回归趋势：金融危机后，欧美国家开始推行“再工业化”战略，鼓励制造业回归本土，以增强供应链的韧性，减少对外依赖。这种趋势在全球供应链中掀起了部分制造业回流的浪潮。全球供应链开始从单一依赖中国的模式向多元化发展，许多公司将生产基地搬至东南亚。

7) 新冠疫情和全球供应链重塑：疫情暴露了全球供应链的脆弱性，企业和政府开始重新思考供应链战略，更多的生产转向本地化或区域化，以降低全球运输和物流中断的风险。更多公司选择将生产从远距离的国家（如中国）迁回附近的低成本国家（如墨西哥），以缩短供应链，提高应对突发事件的弹性。

从以上历史进程我们不难发现，全球产业转移早在2008年金融危机之后就已经开始，并非是在中美贸易摩擦和疫情之后才发生。2008年金融危机对全球经济产生了深远影响，许多跨国企业为了降低成本和提升供应链的韧性，开始将生产线从成本上升的国家转向劳动力更为低廉的地区。中国自身的经济高速发展导致劳动力成本上涨，促使部分劳动密集型产业转移到劳动力成本更低、市场潜力更大的新兴经济体，如东南亚、南亚和拉美国家。中美贸易摩擦和新冠疫情进一步加速了这一进程，但全球产业转移的基础早在2008年金融危机后就已奠定。这一长期趋势表明，产业布局的调整并非单一事件的结果，而是全球经济周期，政治因素和黑天鹅事件的共同作用。

全球化供应链：WTO，外企到中国

改革开放以来，中国从计划经济向市场经济转型，并逐步融入全球经济体系，开启了经济快速增长和现代化进程。2001年加入WTO后，中国迅速融入全球供应链，发达国家将低附加值的制造业外包到中国，中国凭借人口红利和快速发展的基础设施建设，成为全球制造工厂。2023年中国货物出口额占比全球总额的14.2%，是全球最大的货物出口国；欧盟/美国/东盟/日本出口额占全球比重分别为30.2%/8.5%/7.6%/3.0%。

全球出口格局由传统的欧美主导逐渐转向新兴市场

中国和东盟的崛起是过去几十年全球经济的重要变化，主要得益于改革开放、制造业转移和区域合作的深化。美国/日本占比下降，反映了制造业外移、全球竞争加剧以及国内经济需求的影响。1990年至2023年期间，中国/东盟占比全球出口额比重由1.8%/4.1%大幅上升至14.2%/7.6%；美国/日本占比全球出口额由11.3%/8.2%下降至8.5%/3.0%。欧盟占比在2008年全球金融危机之后出现较大的下滑，由08年之前的35%左右下滑至30%左右。

产业转移1.0：劳动力成本上升，从中国到东南亚

2008年全球金融危机爆发后，我们就看到劳动密集型产业开始由中国向东南亚转移的趋势。主要归结于以下几个原因：

1) 中国劳动力成本上升vs 东南亚年轻劳动力和低成本：随着中国经济的快速发展，劳动力成本显著提高，特别是在沿海发达地区。许多跨国公司为了维持利润率，选择将劳动密集型产业（如纺织、服装、电子装配等）转移到劳动力成本较低的东南亚国家，如越南、柬埔寨和泰国。东南亚国家的劳动力成本较中国低，吸引了需要大量劳动力的制造业企业。同时，这些国家拥有大量年轻的劳动力，这对劳动密集型产业尤其具有吸引力。

2) 东南亚国家的政策支持和经济自由化：东南亚国家为吸引外资，提供了税收优惠、土地使用优惠等政策。例如，越南通过《外国投资法》给予外商更多投资便利。泰国、马来西亚等国也通过设立自由贸易区和经济特区来吸引制造业投资。东南亚国家通过东盟自由贸易区（AFTA协定），通过降低区域内国家之间的关税和非关税壁垒，促进东盟成员国之间的贸易往来，提升区域内的经济合作和竞争力，推动了区域内贸易自由化，促进了外资进入和产业发展。

中国与东盟贸易往来快速增长

自2008年以来，中国与东盟地区贸易快速增长，东盟在中国出口额比重显著抬升；同期，美国/欧盟在中国出口额占比稳步下降。截至2023年，东盟已超过美国，成为中国最大的出口贸易区域，占中国出口贸易额15.9%，美国/欧盟占比分别为15.0%/14.9%（2008年：东盟/美国/欧盟占比为8.0%/17.6%/20.5%）。

进口方面，中国与东盟的贸易往来也同样呈现快速增长的趋势。截至2023年，东盟是中国最大贸易进口区域，占比中国进口额的15.2%，美国/欧盟占比分别6.5%/11.1%（2008年东盟/美国/欧盟占比：10.3%/7.2%/11.7%）。中国对美国的进口份额持续下降，对东盟逐渐提高，欧盟比重相对稳定。

产业转移2.0：中美贸易摩擦，加速向东南亚转移

2017年美国启动301调查，标志着中美贸易摩擦的开始；随后在2018年3月特朗普签署《总统备忘录》，以缩小美国对中国的贸易逆差和应对中国在贸易、技术、知识产权等领域的“不公平”行为为由，开始对中国进口商品加征高额关税。

2018年中美贸易摩擦的加剧加速了产业从中国向其他国家，特别是向东南亚国家的转移：

1) 关税压力：中美贸易摩擦的核心表现是美国对中国出口商品加征高额关税。这对在中国制造并出口到美国的企业造成了巨大的成本压力。为了避免高额关税，许多企业选择将生产线转移到关税壁垒较低的国家，如东南亚国家等。

2) 供应链安全：面对不确定的贸易环境和关税波动，企业需要更灵活的供应链，以降低贸易摩擦带来的风险。因此，许多公司将部分生产线或原材料供应链分散到东南亚或其他新兴市场，以减少对单一国家的依赖。

2019年，美国占中国出口/进口额比重同比下滑2.6pct/1.4pct至16.7%/5.9%；同期，东盟占比提升1.5pct/0.9pct至14.4%/13.6%，欧盟占比提升0.6pct/0.5pct至17.1%/13.3%（如图5,6）。

产业转移3.0：新冠疫情，布局拉丁美洲/中东/非洲

新冠疫情暴露了全球供应链的脆弱性，促使企业加速将生产线转移至东南亚，并进一步布局至拉丁美洲、中东和非洲。这一趋势受到了供应链多元化需求、低劳动力成本、基础设施投资、资源丰富性以及各国政府政策支持的推动。拉丁美洲/中东/非洲日益成为除东南亚以外，全球产业转移的新目的地，承接了部分劳动密集型制造业、资源开发和技术型产业的转移。这不仅有助于分散全球供应链的风险，也为这些新兴市场带来了经济发展的新机遇。

1990-2008年，中国/东南亚/拉丁美洲/中东/非洲外商直接投资（FDI）年复合增长分别为21%/8%/17%/28%/18%；全球金融危机导致投资增长放缓，东南亚外商投资增速超过中国。2009-2017年中国/东南亚/拉丁美洲/中东/非洲FDI年复合增速分别为5%/18%/8%/5%/-4%；中美贸易摩擦和新冠疫情爆发后，中国增速排名末位。2018-2023年中国/东南亚/拉丁美洲/中东/非洲FDI年复合增速分别为3%/9%/5%/6%/4%。

集装箱运输：区域市场货量活跃，加速布局新兴市场航线

亚洲作为全球制造业中心，主导了全球大部分的货运出口需求。2023年亚洲区域内/亚洲至北美/亚洲至欧洲占比全球集装箱海运量的前三，分别为26%/12%/9%；其次是亚洲至中东/欧洲区域内/北美至亚洲/欧洲至亚洲，占比全球货运量的5%/4%/4%/4%。

1) 亚洲区域内货量占比全球第一，反映了亚洲国家内部贸易的高度活跃，特别是中国、日本、韩国以及东南亚国家之间的产业链转移和供应链协作。随着中国产业升级，低端制造业逐步向东南亚国家迁移。同时也推动了东南亚国家制造业不断发展，区域内的产业分工和资源整合日益增强，这使得亚洲区域内部的货物流动量持续提升，成为全球货运市场的核心驱动力。

2) 欧美市场作为全球最重要的发达经济体，长期以来是全球商品消费的主要驱动力，这使得欧美市场成为亚洲制造业的出口目的地。亚洲制造业以其高效的生产能力和低成本优势，源源不断地向欧美输送家具、家电、工业用品、生活日用品、衣服纺织品等，满足欧美消费者的广泛需求。

全球船舶航线运力分布方面，区域市场运输距离短，船舶周转效率高（例如：从青岛至越南往返共14天）；远洋市场（亚洲至欧美市场），运输距离长，船舶周转效率低（例如：从上海至美西往返共49天；上海至西北欧途径好望角往返共105天）。因此，从船舶运力分配角度，远洋航线对运力规模的投入要求高。截至24年9月，亚洲至欧洲/亚洲至北美运力占比全球集装箱船舶运力比为24%/18%；其次是中东/拉丁美洲/亚洲区域内/其他区域航线分别占比13%/15%/10%/20%。

产业转移带动新兴市场货量增长加快

回顾过去几十年的全球集运市场变化，不同航线货量的变化反映了全球贸易流向的调整以及产业转移的影响。2002-2023年全球集运货量年复合增速为4.9%，其中全球最重要的三大航线：亚洲区域内/亚洲至北美/亚洲至欧洲航线货量年复合增速为6.8%/3.7%/5.1%。亚洲区域内的增长最快，得益于区域内产业分工深化、供应链合作及自由贸易协定的推动。分时间段看：

2002至2008年是全球化快速增长的时期，全球贸易和制造业加速发展。全球/亚洲区域内/亚洲至北美/亚洲至欧洲航线货量年复合增速10.1%/12.5%/6.8%/15.3%。在这一阶段：1）全球货量年复合增长率达10.1%，得益于全球经济的发展，跨国企业的扩张以及中国加入WTO。亚洲区域内的货量年复合增速高达12.5%，主因中国经济内生的高速发展以及中国、日本、韩国之间的供应链协作，推动了区域内货物流通。2）亚洲至北美货量的年复合增速为6.8%，受到北美市场对亚洲制造产品强劲需求推动。3）亚洲至欧洲货量的增速则高达15.3%，居所有主要航线之首。这一增长得益于欧洲对亚洲商品，尤其是高附加值制造品（如机械设备、电子产品、汽车零部件等）的需求大幅增长。

2008年金融危机后，全球化进程在供应链多元化和新兴市场崛起的推动下演变。全球化和制造业回流两种趋势并存，反映了企业在追求效率与成本的同时，也在应对经济、政治和技术的挑战。2010-2017年全球/亚洲区域内/亚洲至北美/亚洲至欧洲航线货量年复合增速5.9%/9.1%/5.8%/2.7%。各大航线的货运增速有所不同，反映了各地区经济复苏和市场需求的差异。其中，亚洲区域内的高增长主要得益于劳动密集型产业由中国逐步向东南亚转移，区域合作深化和亚洲国家内需的经济增长，共同推动了亚洲市场保持较高的增速。亚洲至北美航线的高增长体现了北美市场对亚洲制造商品的强劲需求，相对而言，亚洲至欧洲航线的增速较为疲软，受制于欧洲经济复苏缓慢以及地缘政治的挑战。

2018-2023年间，全球供应链受到了中美贸易摩擦和新冠疫情的双重冲击，导致全球货运增长大幅放缓。2018-2023年全球/亚洲区域内/亚洲至北美/亚洲至欧洲航线货量年复合增速0.7%/1.5%/1.6%/0.5%。亚洲区域内和亚洲至北美的航线增长相对较快，得益于供应链区域化、北美市场需求的强劲。而亚洲至欧洲货量增速较低，主因欧洲经济复苏缓慢、地缘政治不稳定等因素。

区域市场和新兴市场货量占比提升

市场份额进一步提升的航线：1）亚洲区域市场：货量占比稳居全球第一，其市场份额从2011年的23.8%上升至2023年26.0%；2）亚洲至北美市场：从2011年的10.9%上升至2023年12.1%；3）亚洲至中东：从2011年的4.3%上升至2023年4.9%；4）其他新兴市场和区域市场航线：从2011年的34.8%上升至2023年35.7%。

市场份额下降的航线：1）亚洲至欧洲：从2011年的10.9%下滑至2023年9.6%；2）欧洲区域内：从2011年的4.6%下滑至2023年4.3%；3）欧洲至亚洲：从2011年的4.8%下滑至2023年3.7%；3）北美至亚洲：从2011年的6.0%下滑至2023年3.6%.

亚洲区域内/北美/中东/其他新兴市场和区域航线占比提升反映了全球贸易流向的调整以及产业转移的影响以及北美市场强劲的消费需求；相比之下，亚洲至欧洲和欧洲区域内的货运占比下降，主因欧洲经济增长的放缓以及地缘政治因素对贸易的负面影响。欧洲内部的经济不确定性加剧，如英国脱欧、欧债危机，以及近年来的俄乌冲突、中东局势紧张局势，都在一定程度上拖累了欧洲的经济活力，并导致区域内和对外贸易的减少。总体来看，这些变化反映了全球贸易重心逐渐向亚洲和北美倾斜，而欧洲在全球贸易中的地位相对减弱。

未来展望：供应链和贸易区域化，区域市场航线主导地位凸显

我们将除亚洲至北美和亚洲至欧洲这两大跨远洋航线以外的市场统称为区域市场。2001年以来，区域市场货量占比和增速高于远洋市场，且占比呈现稳步上升趋势，反映了区域内经济体之间贸易的日益紧密，产业分工和协作，区域内供应链的深化使得原材料、半成品、以及成品在同一区域内流通，而非跨洋的运输。

中美贸易摩擦和新冠疫情的双重冲击加速了全球供应链的重塑和产业转移，导致部分制造业从东南亚进一步转向拉丁美洲、中东和非洲国家。这一趋势反映了企业在应对贸易壁垒、关税压力以及供应链中断时，为了分散风险而采取的多元化战略。在中美贸易摩擦背景下，跨国企业为了规避高关税，逐步将部分生产线从中国和东南亚国家转移到更具成本优势的地区。

新冠疫情、俄乌冲突、巴以冲突暴露了全球供应链的脆弱性，促使企业进一步考虑供应链的本地化和区域化。拉丁美洲和非洲作为新兴制造基地吸引了大量投资，尤其是在劳动力成本低且资源丰富的国家。这种逆全球化的趋势不仅推动了这些地区的经济增长，也标志着全球供应链从过度依赖单一地区向更加多元化和分散化方向发展。

2001-2023年期间，全球集装箱货量年复合增速为5.0%，其中区域市场/远洋市场货量年复合增速分别为5.8%/3.6%。市场占比方面，区域市场航线占比呈现稳步上升趋势，从2001年大约61.1%上升到2023年的71.2%；远洋航线的货量呈现逐年下降的趋势，由2001年的38.9%下降至2023年28.8%。我们预计24/25年，区域市场货量增速为4.5%/3.4%，远洋航线货量增长为6.9%/1.4%（远洋市场24年增速较高主因23年低基数和24年美国补库推动）。我们预计2025年区域市场货量占比将进一步提升至71.7%。

穿越经济周期，全球货量增长显韧性

全球货运量在经济周期的波动中展现出显著的韧性，这主要得益于全球贸易网络的复杂性和供应链的广泛布局。尽管受到诸如金融危机、地缘冲突和新冠疫情等冲击，全球货运量往往能够较快恢复，原因在于国际贸易的多样化和区域内外市场的互补性。回顾过去几十年的经济周期，全球集运货量仅出现过三次同比下滑（2009/2020/2022年），分别对应08年金融危机/20年新冠疫情/以及美国财政刺激导致的21年需求激增高基数。

自2017年以来，中美贸易摩擦升级，对全球贸易环境产生了显著影响。然而，尽管关税压力增加，2017至2019年全球货运量仍保持了增长态势，可以归因于多个因素：

1) 全球供应链的复杂性和灵活性使企业能够迅速调整生产和物流布局。许多企业为规避关税壁垒，选择将部分生产转移到关税影响较小的国家，如东南亚、墨西哥等地，推动了这些新兴市场的货运量增长。

2) 全球其他地区的经济增长和贸易活动也在一定程度上弥补了中美贸易摩擦带来的负面影响。特别是亚洲区域内贸易和跨区域供应链的深化，推动了区域性货运量的增加。

3) 全球消费者对关键商品和原材料的需求具有刚性特点。尽管中美贸易摩擦给全球贸易带来了不确定性，全球货运量仍依靠供应链调整和多样化市场的支持展现了强劲的韧性。

运价和盈利：高波动高弹性

全球集装箱海运市场，特别是远洋航线，由于其长距离运输的特点，常常受到供应链扰动、港口拥堵和其他外部因素的影响，导致运价呈现出较高的波动性。这些航线连接不同大洲的主要经济体，其运输周期较长，依赖于多个港口的顺利运作。一旦出现供应链扰动，例如船期延误、船舶滞留或船舶供给紧缺，供需关系迅速失衡，运价往往大幅波动。此外，远洋航线运输还受限于港口基础设施能力，一旦出现港口拥堵，船舶周转效率下降，市场运力在短期内紧缺，从而推高运费。

在此背景下，航运企业的盈利能力具有较大的弹性：当运力紧张且需求旺盛时，运价快速上升，带来高额利润；反之，在市场需求萎缩或供应链恢复顺畅时，运价和利润水平则会大幅回落。因此，集运公司的盈利表现高度依赖于全球贸易环境、物流基础设施的状况及供应链的稳定性，使得其在市场变化中展现出极强的盈利弹性。

运价波动率：远洋市场>区域市场

区域市场航线，由于运输距离较短，物流供应链更加灵活，因此运价波动相对远洋市场航线更小。这种较小的波动性主要源于以下几个原因：1）区域市场航线覆盖的范围较为固定，通常在同一大洲或邻近区域之间运行，运输时间较短，供应链中断的风险相对较低，船舶更容易适应临时调度和调整。2）区域市场航线多采用较小的船舶，这些船舶的运营成本相对较低，市场对运价的敏感性较弱。因此，由于运输距离和运营复杂度的降低，区域航线的运价波动相对远洋市场较小。

2017年-至今，远洋航线/美洲区域内航线/亚洲区域内航线运价指数均值为129/101/135点（采用Clarksons运价指数），+1标准差分别对应均值的1.8x/1.6x/1.5x

产业转移推动新兴市场运价显著上涨

近年来，随着产业转移，尤其是制造业从亚洲地区向拉丁美洲、非洲和中东转移，这些新兴市场航线需求和运价呈现出显著上涨的趋势。

产业转移使得这些新兴市场在全球供应链中的地位提升，大量原材料、零部件和成品的进出口需求随之增加，推动了航线的货运需求急剧上升。

拉丁美洲、非洲和中东等地成为了全球制造业和资源生产的重要基地，不仅承接了部分劳动密集型产业，还吸引了大量投资者在当地设立工厂和物流中心，进一步扩大了区域内外的贸易往来。

大船供给显著增加，中小船供给趋紧

新冠疫情以及24年的红海绕行，全球供应链扰动和物流瓶颈导致了集装箱运输需求激增和运价大幅上涨，进而推动了集运公司盈利大幅增加。由于船舶周转效率下降、港口拥堵、货物积压，市场船舶运力不足，从而导致船公司纷纷增加新造船订单，推动了全球集装箱船舶运力的快速扩张。截至2024年10月，全球新造集装箱船运力占比现有运力比重为24.7%（2019年为12.5%）。其中，71%新造船订单集中在从事远洋运输的大型船舶（12,000+TEU以上船型）；而作为区域市场的中小型船订单占仅为29%。

分船型看，截至24年9月，区域市场的主力船型<3,000TEU/3,000-7,999TEU新造船订单比重为3.7%/7.8%（2019年：12.4%/1.1%）；而远洋市场的主力船型8,000-11,999TEU/12,000-16,999TEU/17,000+TEU新造船订单比重为21.0%/49.4%/44.2%（2019年：4.0%/27.1%/46.3%）。因此，考虑未来大型船运力的交付和全球经济的不确定性，远洋市场面临的供需失衡风险较区域市场大。

随着新造船订单的大幅增加，未来几年全球市场的船舶运力或将大幅提升。集运公司希望通过增加运力来满足未来市场需求，并应对产业转移、供应链扰动、地缘政治等变化。然而，这种快速增加的运力可能带来市场供给过剩的风险，特别是在全球贸易增速放缓或供应链恢复正常的情况下。因此，新冠疫情和地缘冲突不仅带来了集运公司短期内盈利的急剧上升，也为未来的船舶运力供给埋下了潜在的不确定性因素。

行业供给方面，我们预计全球集运市场24/25/26年供给增长10.4%/5.8%/3.3% vs 需求增长3.0%/2.5%/3.0%。其中，24年受红海绕行影响，货物周转量需求（标准箱海里）显著高于货量需求（标准箱），我们预计24年全球标准箱海里需求增长17.0%，大幅高于供给增长，因此推升24年集运运价。

展望25年，地缘冲突及中美贸易仍存不确定性。若红海绕行结束，市场供给将出现过剩，运价同比或将显著回调；反之，若红海绕行持续，我们预计运价在24年高基数上将有所回落，但仍有望显著高于2019/2023年运价水平。

区域需求受益于产业转移，较远洋市场更具有韧性。同时，中小型船舶新增供给较小。中小型船舶供给在历史周期多个阶段表现出较强的适应性，能够更快地调整以应对市场波动，在满足区域市场需求变化方面具有优势。我们预计24/25/26年中小型船（100-7,999TEU船型）供给增长7.6%/1.6%/0.9% vs 需求增长3.7%/3.2%/3.5%。

航运业的绿色转型

国际海事组织（IMO）为推动全球航运市场减碳，设置了一系列未来将逐步实施的环保要求，旨在减少航运业的碳排放并推动绿色转型。IMO致力于推动全球航运业的可持续发展，减少其对气候变化的影响，同时激励行业加快向低碳和零碳技术的过渡。以下是未来一些关键的环保要求和实施时间：

EEXI（船舶能效指数，Energy Efficiency Existing Ship Index）：1）强制执行：EEXI适用于全球船舶，要求船舶达到规定的能效标准。2）实施时间：自2023年起强制执行，所有船舶必须达到规定的能效水平，主要通过优化航速、引入节能设备等方式实现。3）惩罚措施：未能达标的船舶将面临禁止运营的处罚，并在国际港口停靠时被拒绝接受。此外，保险和融资等方面也将受到限制。

CII（碳强度指标，Carbon Intensity Indicator）：1）强制执行：CII强制要求全球船舶每年减少碳排放。船舶将按年度进行碳排放评级，评级从A到E（A表示最佳绩效，E为最差绩效）。2）实施时间：自2023年起实施，要求船舶在碳强度方面逐年改进，并根据实际运营数据评估其表现，根据该船舶当年碳排放量，更新评级。3）惩罚措施：如果船舶连续三年被评为D级或第一年就被评为E级，将被要求制定整改计划，并面临监管或限制运营，直到整改符合CII要求为止。

IMO减碳目标：1）到2030年，全球航运业碳排放量（total emissions）较2008年减少20%；碳强度（carbon intensity，单位货物吨海里排放量）较2008年减少40%。2）到2040年，碳排放较2008年减少70%。3）到2050年，碳中和。

为达到以上目标，IMO大力推动使用清洁能源和低碳燃料，如液化天然气（LNG）、氨、氢等替代传统化石燃料。还包括通过安装洗涤器、空气润滑系统等技术手段，减少船舶在航行过程中的排放。其次，IMO未来的环保要求不仅限于航运公司，还包括港口管理。例如，要求港口提供岸电设施，减少船舶靠港时的燃油消耗及排放。

欧盟积极推动碳减排机制

EU ETS（European Union Emissions Trading System），欧盟碳排放交易体系是全球首个也是最大的碳排放交易机制，旨在通过市场机制降低温室气体排放，帮助欧盟实现其气候目标。该机制将于2025年启动，各企业会获得一定数量的排放配额（EUA，European Union Allowances）；企业如果排放超过其持有的配额，必须在市场上购买额外的配额；反之，企业如果减少排放且有剩余配额，可以将这些配额出售给其他企业。这个机制鼓励企业通过技术改进或能源效率提升减少排放，并通过交易机制获利。

针对海运市场，欧盟还推出FuelEU Maritime法规。从2025年开始，所有在欧盟港口之间航行的船舶必须符合规定的燃料碳强度要求，并且该标准会逐年提高，推动船舶加速向更清洁的燃料过渡。如果船舶不符合要求，运营商将面临罚款。这些罚款收入将用于资助绿色海事技术的开发和应用。

IMO环保新规将推动老旧船拆解

随着时间的推移，全球集装箱船舶的老龄化问题将日益突出，许多船舶已达到或接近其使用寿命（船舶使用年限一般为15-20年）。然而，尽管船舶逐步老化，近年来的拆船率却一直维持在较低水平，主因疫情和地缘扰动导致船舶供给不足，运价大幅上行，航运公司在较高市场行情下选择维持运营老旧船舶。2022/2023年全行业拆船率仅为0.1%/0.6%。

截至24年9月，全球约11.3%船舶运力为20岁以上老旧船，其中中小型老旧船占比较高。随着国际海事组织（IMO）和欧盟等机构对船舶碳排放的要求不断提高，老旧船舶将面临淘汰压力。老旧船通常能效较低，排放更高，难以满足未来的环保要求。因此，我们预计，未来几年如果地缘扰动缓解，市场需求回落导致运价下行，老旧船舶的拆解速度将加快，航运公司将淘汰这些不符合新环保标准的船舶，以避免高额罚款和营运成本的增加。此外，随着新型环保船舶逐步进入市场，老旧船的竞争力将进一步下降，这也将促使航运公司通过拆解老旧船来更新船队，提高整体运营效率和降低运营成本。根据Alphaliner预计，2024/2025/2026年全球集运市场拆船率为0.4%/0.8%/1.3%，拆船率有望逐年提升。

投资建议：区域市场更具韧性和成长性；远洋市场高弹性

全球集运市场呈现高度集中格局，但新兴市场的需求增长和技术变革也为中小公司带来了机遇。截至24年9月，地中海航运（MSC）/马士基航运（Maersk）/达飞轮船（CMA CGM）/中远海控（COSCO）为全球前四大集运公司，CR4=57.2%；紧随其后的是赫伯罗特（Hapag-Lloyd）/ONE/长荣海运/HMM，行业CR8=79.1%。这些公司通过联盟合作和运力扩张，继续巩固其市场地位。

中小型船资产凸显稀缺性

我们看好中小型集装箱船舶（<7,500TEU船型），主因：

新兴市场和区域市场对这类船型的需求不断提升。在新兴市场和区域贸易市场中，港口基础设施相对不够完善，大型船舶的靠港和操作受到限制，而中小型集装箱船舶由于其尺寸灵活，能够更好地适应这些地区的条件。

全球供应链在贸易摩擦、疫情、地缘冲突影响下变得愈加复杂，物流需求趋于分散化和多样化。相比大型船舶，中小型船舶具有更高的灵活性，能够迅速适应不断变化的市场需求，在区域内航线以及短程运输中发挥更大的作用。这使得中小型船在应对全球供应链不确定性和复杂性方面，具备了更大的竞争优势。

中小型集装箱船的新造船订单比重仍然较低，而从中老旧船舶的占比高。展望未来，中小型船舶的供给增速较慢而区域贸易和新兴市场需求将更加活跃，中小型船市场将面临船舶供应不足，供需失衡有望推高该船型租金和运价。

个股推荐

中长期看，随着全球供应链逐渐从集中化转向区域化和多元化，全球产业链的重塑正在加速。我们更看好那些专注于区域市场的中小型公司，尤其是船型较小、运营灵活的企业。船型较小的公司能够更好地适应区域市场需求的变化，并通过灵活的运营模式在新兴市场中占据重要地位。随着区域内贸易量的增加以及全球供应链的分散化，这些公司在区域市场的长期竞争力将不断提升。因此，未来在全球产业重构的背景下，中小型公司将在市场中获得更多的增长机会。

短期内，受地缘冲突、美国大选等影响，远洋市场不确定性提升，市场对远洋船公司盈利分歧大。展望25年，若红海绕行持续叠加避免关税抢出货，货量在短期内或进一步增加，远洋航线运价或进一步抬升。反之，若红海绕行结束，市场供给将出现过剩，运价同比或将显著回调。那些拥有较高远洋航线占比的公司，运价弹性大，需求的波动能够迅速反映在运价上，带来显著的盈利弹性。

个股推荐详见报告原文

风险提示

1）地缘政治风险：地缘冲突缓和，红海恢复通行，将导致绕行结束，集运吨海里需求将下降，或导致船舶供给过剩，运价下跌。

2）全球经济衰退：全球经济衰退将导致出口需求和货量下降，导致行业需求增长低于我们的预期。

3）运价低于预期：运价下跌，将导致行业景气度及盈利表现低于我们的预期。

4）有效供给高于预期：船舶航速提升或航线调整，市场有效供给或高于我们的预期，对运价产生负面影响。

5）竞争格局恶化：竞争格局恶化，或导致行业非理性的价格战，运价表现或低于我们的预期。

华泰 | 全球航运：产业重塑，航路新启

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