浙商证券：特别国债的历史与未来推演

浙商李超宏观团队10-24

核心观点我国曾在1998年、2007年、2020年、2024年分别发行过4次特别国债。此外我国在2023年新发行国债1万亿元，但作为特别国债管理，并于2017、2022、2024年续发过3次特别国债。展望未来，我们认为特别国债发行规模有望进一步加码、项目投向有望进一步扩围，对地方资金的配套支持力度可能加大，从而更好发挥对投资的带动作用。具体扩围方面包括“两重”领域（重大战略实施和重点领域安全能力...

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年特别国债发行背景为亚洲金融危机叠加特大洪水，经济下行压力较大，国有银行资本充足率不足。1994年时中国通胀过热，94年10月CPI同比增速峰值达到27.7%，中央提出“国十六条”降通胀，到1996年通胀问题有所好转，但1997年亚洲金融危机爆发，1998年又遭遇特大洪水，中国经济增长面临下行压力。当年度GDP增速从1997年的9.24%下降到1998年的7.85%，而CPI从1997年1月的5.9%跌至1998年9月的-1.5%。与此同时，国企改革导致银行承担大量国企坏账，《巴塞尔协议》和1995年颁布的《中华人民共和国商业银行法》规定中国商业银行的资本充足率不得低于8%。解决不良资产问题和提升银行资本金充足率，成为当时政府的重点工作。为了增强银行的抗风险能力并稳定金融体系，政府决定定向发行2700亿元特别国债。资金直接注入工、农、中、建四大行，提高其资本充足率，降低不良资产的风险，加强金融系统稳定性。发行程序方面，此次发行在央行的帮助下通过降准提供了流动性，对资本市场的影响较小。1998年2月，第八届全国人大常委会第三十次会议审议通过《国务院关于提请审议财政部发行特别国债补充国有独资商业银行资本金的议案》。3月，中国人民银行将存款准备金率由13%下调至8%，为工、农、中、建四大行释放了近2400亿元的资金。同时，中国人民银行要求四大行将这些资金及部分超额存款准备金共计2700 亿元存到其在中国人民银行的专用账户上，为日后认购特别国债做准备。8月，财政部面向四大行定向发行2700亿元特别国债，根据四大行的风险资产、资本净额、贷款呆账和资本充足率等指标，确定四大行特别国债承购数额（中国工商银行850亿元，中国农业银行933亿元，中国银行425亿元，中国建设银行492亿元），同时明确发债期限为30年，利率为7.2%。2）2007年特别国债2007年发行特别国债的背景是改善外汇储备收益率。加入WTO后中国外汇储备迅速增长，但我国外汇储备收益率较低，主要投资于美债等低收益率资产。政府决定组建一个新的投资平台，即中国投资有限责任公司（中投公司），以更高效地管理外汇储备，实现投资多元化和提高收益。由于中投归财政部管理，而《中国人民银行法》规定央行不得向财政透支，因此政府通过财政发行特别国债，央行向商业银行购买特别国债的程序来实现外汇储备从央行转移到财政的目的。为筹集资金设立中投公司，财政部计划发行1.55万亿元特别国债。这笔国债资金用于购买约2000亿美元的外汇作为中投公司的初始资本。发行程序方面，2007年6月29日，第十届全国人民代表大会常务委员会第二十八次会议，听取了国务院对《国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额的议案》作的说明，并通过议案。2007 年 8 月起，财政部分 8 期并采用定向与公开相结合方式发行，发行期限为 10 年和 15 年。发行共计1.55万亿元，其中对农行定向发行两批共1.35 万亿，由央行全部回购。其余2000 亿元公开发行。3）2020年特别国债2020 年特别国债发行的背景是新冠爆发，全国启动公共卫生一级响应，同时经济下行压力较大。新冠暴发导致国内外需求骤降，中国经济面临下行压力，GDP同比增速从2019年的5.95%降至2020年的2.24%,CPI同比增速从2019年的4.5%降至2020年的-0.5%。为应对这一情况，当年4月17日的政治局会议提出要加大对经济的支持力度，同时明确提出发行1万亿元抗疫特别国债，目的是应对卫生事件带来的经济困难，支持公共卫生、基础设施建设等项目，同时稳定就业和民生，刺激内需和消费。发行程序方面，财政部制定了特别国债的发行方案，并将其提交国务院审议。方案获批后，于2020年5月全国两会期间被正式提交至十三届全国人大三次会议，最终通过。6月，财政部开始分批发行抗疫特别国债，首次发行于6月18日启动，共发行4批，全部为公开发行。4）2024年超长期特别国债2024年超长期特别国债发行的背景是中国发展受到中长期压力，中央决定加大财政调节的力度。2023年1月至12月中国CPI同比增速由2.1%下行至-0.3%，经济下行压力较大。2024年政府工作报告中指出，“为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从2024年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024年先发行1万亿元。”2024年5月起，财政部开始发行24年特别国债。超长期特别国债有具体项目储备范围，包括8个方面17个投向，以及推动大规模设备更新和消费品以旧换新。2024年的超长期特别国债的投资标的，用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设,项目储备范围包括8个方面，17个具体投向，以及推动大规模设备更新和消费品以旧换新。8个方面包括：1.粮食安全；2.能源安全；3.产业链供应链安全；4.城市基础设施和保障性安居工程配套基础设施；5.生态环境保护修复；6.交通物流重大基础设施；7.社会事业（产粮大县单列）；8.其他重点领域，包含兴边富民行动试点城镇、边境口岸扩能改造等。17个细分领域具体投向包括：科技研发，绿色智能数字基础设施，农村转移人口市民化配套的就业、教育、医疗、住房、养老等公共保障体系，高标准农田建设，城市地下隐患管线维修、更新和升级改造，绿色产业体系，能源原材料重点领域，重点行业设备更新和技术改造等。设备更新有具体四个投向，消费品以旧换新有具体三个投向。2024年7月27日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》（以下简称《若干措施》），提出统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。就具体投向来看：设备更新范围包括四个方向，分别是支持老旧营运船舶报废更新、支持老旧营运货车报废更新、提高农业机械报废更新补贴标准、提高新能源公交车及动力电池更新补贴标准；消费品以旧换新包括三个方向，分别是提高汽车报废更新补贴标准、支持家电产品以旧换新、落实废弃电器电子产品回收处理资金支持政策。特别国债的未来推演展望未来，我们认为特别国债发行规模有望进一步扩大、项目投向有望进一步扩围，对地方资金的配套支持力度可能加大，从而更好发挥对投资的带动作用。一是我们认为特别国债的发行规模有望进一步扩大。2024年政府工作报告中提出从2024年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。从历史经验来看，超长期特别国债在中国经济增长面临困难时期发挥重大作用，特别是4次新增特别国债发行中有3次（1998、2020、2024）中国面临下行压力。就当前宏观背景来看，9月政治局会议指出“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”。二是我们认为特别国债的项目投向有望进一步扩围，明确提到要加大超长期特别国债对“两重”领域、人口集中流入城市普通高中建设、医院病房改造等项目的支持力度。当前特别国债的项目储备范围为8个方面，17个具体投向，以及推动大规模设备更新和消费品以旧换新。2024年5月13日李强总理在支持“两重”建设部署动员视频会议上强调“发行并用好超长期特别国债，高质量做好支持国家重大战略实施和重点领域安全能力建设各项工作，为推进中国式现代化提供有力支撑”。2024年7月28日，国务院出台了《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》重点围绕五年行动计划部署的四大行动，加大政策的支持和实施的力度。其中明确提到在实施新一轮农业转移人口市民化行动方面，要加大超长期特别国债对人口集中流入城市普通高中建设、医院病房改造等项目的支持力度。我们认为可能通过特别国债加大对科技研发，绿色智能数字基础设施等领域的投资力度，促进数字化转型。2024年10月21日住房和城乡建设部发布“数字住建”建设整体布局规划，特别提出要融合发展数字基础设施，以“数字住建”助力中国式现代化。我们认为在经济结构转型升级，发展新质生产力的背景下，特别国债既有的8个方面、17个具体投向中，科技研发、绿色智能数字基础设施等领域的内涵可能进一步丰富。此外，以两新政策为代表的需求侧政策也可能进一步发力，两新政策的适用范围进一步扩大。三是我们认为特别国债对地方资金的配套支持力度可能加大。特别国债发行与地方政府资金形成配套，当前特征一是西部配套力度大于东部，二是产业链供应链安全方面特别国债配套资金力度小于其他（中央投资支持比例不超过项目总投资的15%至20%）。未来在地方政府财政收入不足，中美竞争供应链安全风险加大的背景下，我们认为中央对地方资金的配套支持力度可能加大。风险提示政府收支科目调整。如果政府收支科目出现增减，可能使得相关预算在会计和财政意义上发生对应科目的归属变化。财政预算调整。如果财政相关预算出现调整，可能会涉及中央政府和地方政府债务限额的变动。","kind":null,"is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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