港交所：当下估值定价了多少政策 “鸡血”？

海豚投研10-24

全文3525字，阅读约需11分钟，帮我划重点划重点01港交所2024年第三季度财报显示，整体业绩基本符合预期，但交易清算、上市等主营业务仍承压。02投资收益中的外部组合收益表现超预期，抵消了保证金投资收益的下降，使得整体经营利润率未进一步下滑。03由于港交所大部分收入与市场交易情况相关，短期利多利空已充分定价，估值变动与即期交易活跃度(如ADT指标)几乎成铰链型波动。04三季度港交所IPO融资额...

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月开始的降息预期也有部分正向拉动），整体交易还是偏冷淡的。这也导致三季度业绩中，除投资收益之外的主营业务收入环比变弱。投资收益在利率下行下，外部组合收益表现更优，抵消了保证金投资收益的下降。三季度，公司为了进一步减轻市场波动对港交所业绩的影响，削减了股本持仓占比，而增加了政府债券和按揭债券。2. 股本&衍生品：IPO 融资额飙升，季末交易情绪反弹港交所收入中 70% 来自于股本、衍生品市场交易，因此三季度交易端收入承压与交易活跃度 ADV 有关。三季度股本&衍生品合计日均交易额 ADV，虽然环比稍微走弱至 1190 亿 HKD，但仍然超过了海豚君 1000 亿情绪冰点的关键线。而随着政策转向，9 月末市场开启爆拉，9 月成交额直接环比增长 50%。除了交易，三季度融资市场也不算冷清。一方面，美的集团 9 月中旬港股上市，创下了港股 2021 年以来的融资额第一高，另一方面，阿里 9 月初入通也给市场带来新的活跃度。截至 9 月底，目前新股上市还有 96 家申请在处理中。3. 商品市场：继续量价齐升三季度商品市场的交易规模仍然保持强势，收费金属合约日均成交量同比增速 17%，并在 2024 年初 “提价”（提高交易与结算费用）下，量价齐升共同推动收入增长加速。4. 利润率：开支周期或渐进尾声在收入增速放缓下，三季度港交所的 EBITDA 利润率环比保持稳定在 73%，主要得益于推广支出的下降。其他费用中，占比较大的雇员费用、IT 支出都还在增长，但环比来看，增幅已经接连下滑。港交所的费用一般而言相对刚性，过去一年因系统升级和雇员增加带来的费用增长，在三季度增速进一步放缓。在一定程度上可以说，这一轮的 “逆周期投入” 基本渐进尾声，这对港交所来说，后续的业绩弹性在市场活跃持续下会显著更高。5. 财务指标一览海豚君观点作为流动性相对较差（年换手率只有 80% 左右）的证券交易市场，港交所业绩中最核心的变量指标就是交易活跃度——ADT 日均交易额。根据 UBS 测算，从历史表现上看，港交所的估值也与这一指标的变化几乎成正相关，恰如水龙头的开关，情绪一打开，估值就会顺势抬升。比如当 ADT 在 1000 亿以下时，对应 25x 的 P/E 估值中枢，而当 ADT 达到 2000 亿以上时，当期的乐观估值也可以给到 40x。因此当 9 月底国内政策转向，市场情绪改善，ADT 爆拉之时，港交所市值随之水涨船高。三季度业绩本身，在核心变量上反映的现状是相对滞后的，但在公司综合经营效率上，通过稳定的利润率水平，能够多少看到一些效率提升的迹象——三季度 ADT 环比二季度下滑，但是靠投资收益和稳定低增幅的控费支出，稳住了利润率水平。港交所虽然目前处于这一轮支出扩张周期的尾声，但并不意味着费用的绝对值收敛，因此业绩弹性也仍然主要靠收入拉动。这么一来，无论是业绩 EPS 还是情绪引导下的估值预期，都与交易活跃度的提升直接相关。那么政策刺激后的当下估值，到底 priced in 了多少预期？（1）海豚君根据当下的估值以及 30x 的 P/E 历史估值中枢测算，目前 3950 亿港元的市值，隐含的预期是 2025 年股本 + 衍生品的 ADT 可以保持在 1500-2000 亿 HKD 的水平。（2）刚刚过去的 8、9 月 ADT 分别为 955 亿、1700 亿，以及政策出台后的 “疯狂交易周” ADT 为 3000-4000 亿 HKD。结合 <1-2>，当下估值确实 priced in 了一部分交易情绪好转的积极预期，但也并不存在 “泡沫”。当后续存在进一步的刺激政策推出和落地时，那么仍然有望拉动港股交易情绪，从而拉升估值。以下为财报详细分析1. 港交所业务介绍2. 业绩平平，唯一亮点在投资收益三季度港交所实现收入及其他收益合计 53.72 亿港元，同比增长 5.7%，增长主要靠投资收益，其次股票、商品交易从同比来看，也有小幅回暖。经营利润实现 35.8 亿港元，同比增长 7.1%，相比上季度增速也有一定放缓。EBITDA 39.3 亿，同比增长 8.4%，均略低于预期。港交所的费用一般而言相对刚性，过去一年因系统升级和雇员增加带来的费用增长，在三季度增速进一步放缓。在一定程度上可以说，这一轮的 “逆周期投入” 基本渐进尾声，这对港交所来说，后续的业绩弹性在市场活跃持续下会显著更高。当然，投入周期尾声不代表不投入，而是后续的投入基本跟随收入波动稳定在一定范围区间。从收入结构来看：三季度中，港交所收入和其他收益中 51% 是与交易直接相关（交易费、结算费）的收入，6.7% 是上市费用收入，也间接与当下的市场情绪有关。从上市公司角度，会更倾向于在情绪高涨的时候上市，拉高市值。占比 23% 的投资收益，三季度表现超预期，其中保证金收益因为调低保证金比例而收益下降，但由于利息下行，股债交易活跃，三季度外部组合收益提升更高。3. 交易费：重在交易情绪的持续性三季度季初由于宏观环境和财报压力，市场情绪相对寡淡。但因为政策转向的出台，9 月末市场交易情绪高涨，带动交易费同比增长 13%。收取交易费的主要是股本市场、衍生品市场和商品市场，下面海豚君分别来阐述表现：（1）股票市场：冰冻的三季度，季末狂打鸡血从交易额来看，三季度股票日均成交额（ADT）同比增长 23%，达到 1072 亿港元/天，高于 900 亿的冰冻线水平，但基本由政策刺激后的交易量支撑，7、8 月的交易非常萎靡。三季度内陆资金成交占比整体是环比上季度有明显下降的，但还是以政策出台为拐点，内陆资金明显加大了南下动作。反过来，由香港北上投往内陆市场的资金，也是在政策刺激后由显著增加，但增幅不及内陆资金南下的增幅（北上资金 9 月成交额未破 2 月记录，但南下资金 9 月成交额超过了前高）。这进一步印证了上季度海豚君也曾谈及的一个底层投资逻辑：在降息周期，美元相对贬值，资本市场流动性提高，会优先流向新兴市场，尤其是估值低洼并具备优质公司的市场。而相比于 A 股市场，港股估值更低，并且囊括了大量优质互联网、科技企业，因此在这个逻辑下也会更受资金青睐。最终股票市场交易费收入 7.7 亿港元，同比增长 17%，其中香港市场交易费的显著回暖对冲了一小部分 A 股交易费率下降的影响。（2）衍生品市场：衍生品市场中占大头的期交所、联交所期权略有活跃，但权证和牛熊证总金额持平无变化，但合约数明显大幅增长。其中期交所成交合约张数、联交所期权合约成交张数，分别同比增长 4% 和 19%。权证、牛熊证三季度的日均成交宗数同比增长近 50%。怎么看待三季度衍生品成交量暴涨但费用收入下滑？衍生品大部分是按照交易合约张数收费，但由于三季度交易所为了吸引成交量，对部分合约增加了折扣和回扣，因此使得平均每张合约收费的减少，抵消了合约张数增加对费用收入的拉动。（3）商品市场：量价提升的红利期渐近尾声三季度，商品市场仍然走量价提升的驱动。LME 交易费以及清算费同比增加近 40%，源于一方面成交量上升（金属合约张数）25%，另一方面则源于自 2024 年 1 月 1 日起的涨价效应。细分品种来看，镍继续保持增幅强势，但其他金属板块的成交量也有均有不同幅度的抬升。2024 年 7 月底，LME 宣布批准沙特阿拉伯吉达市成为铜及锌的交割点。不过这一波 “镍交易暂停与恢复 “+“涨价效应” 带来的收入拉动，在明年也将减弱。从月频数据来看，三季度 8、9 月 LME 成交量增速已经快速收敛。4. 上市费：融资额年内新高三季度港股新上市公司数 15 家（主办 13 家、GEM2 家），同比、环比均略有减少，不过由于美的集团的融资额较高，因此使得总融资额达到了年内单季新高。与此同时，同期清退的公司数量 11 家，短期保持稳定。最终季末上市公司总数基本保持稳定增长 4 家，至 2621 家（含主板和 GEM）。IPO 费用主要还是按公司数量来收费，因此 “少量 + 高融资额” 不代表港交所收的费用也更多。此外，上市费用不止是公司 IPO 的时候支付的费用，存量公司每一年也得给港交所一定的上市费，后者也往往是占比更大的部分（75-80%），因此整体上市费仍然不如去年同期。另一面，三季度衍生品新上市数量较少，也拖累了整体上市费用的增速回暖。最终三季度上市费用同比减少 2.7%，达到 3.6 亿，还是属于近两年最低水平。<此处结束>海豚君“香港交易所”相关文章财报2024 年 8 月 21 日财报点评《港交所：暖意 “稍纵即逝”，下一次是何时？》2024 年 3 月 1 日财报点评《港交所：又遇冬天，期待回暖》深度2024 年 1 月 5 日《港交所：降息将至，蹲麻了后还能起身吗？》本文的风险披露与声明：海豚投研免责声明及一般披露查看原图 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