华泰 | 固收：从信用周期看中国资产重估的下一步_老虎社区_美港股上老虎

华泰 | 固收：从信用周期看中国资产重估的下一步

华泰睿思10-10

9月美联储开启降息周期，国内出台货币、地产等“组合拳”，政策转向放大资产波动，中国资产大幅重估。我们认为本轮股市行情或可分为三个阶段：政策窗口期、政策验证期、宽信用验证期。长期来看，从宽货币到宽信用的传导可能是影响大类资产价格的重要变量。美国私人部门资产负债表健康，利率下行有望顺利激发信用周期上行，而国内财政的力度和节奏可能更为关键。A股、港股、黑色系对政策预期定价较为充分后，建议等待基本面数据给出方向性指引。美股、中债、黄金等趋势型资产如果调整或仍有机会。

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核心观点

市场主题：寻找从宽货币到宽信用的线索

全球降息的进一步落地+国内政策组合拳落地，我们认为中美信用周期或有望迎来新的变化，对大类资产价格也会产生更为深刻的影响。美国私人部门资产负债表健康+信用利差低位+银行信贷标准转松，宽货币有望顺利激发信用周期回升，并最终增加美国经济软着陆概率。对中国而言，货币政策传递渠道略不畅，经济新旧动能切换，居民资产负债表有待修复，已出台的金融和地产组合拳短期可能较难快速推动私人部门加杠杆实现信用扩张，财政支出或成为信贷周期能否回升的关键变量。

核心因子：海外软着陆交易，国内政策交易

1）宏观象限：美国经济软着陆概率提升，国内基本面运行趋势短期仍有惯性，有待增量政策落地后观察效果；2）政策取向：美国就业数据转暖，降息预期回落；国内政策组合拳改善预期，提振市场情绪；3）资金流向：短期来看，资金供求的博弈或是主导短期行情的关键变量，个人投资者或成为后市增量资金的重要来源；4）估值：受政策提振，港股、A股估值向历史均值回归；国内债市估值或有调整压力，不过趋势仍在；美国经济回暖后，美股估值边际修复，美债10Y-2Y美债利差收敛，收益率曲线平坦化。5）股债性价比：伴随股票市场大幅上涨，股债性价比大幅回落，但仍处于历史相对高位。

资产配置：中国资产的价值重估

国内外市场均由政策交易主导，美国货币政策超预期宽松，海外利率敏感型资产一度表现亮眼，国内货币、地产等政策同步发力，新增资金主导短期市场，中国资产迎来全面的价值重估。我们认为A股市场或可分为以下三个阶段：政策转向阶段，表现为普涨；财政政策和政策效果验证期，或表现为震荡加剧；基本面驱动期，重回结构性行情。对国内债券市场而言，“预期”导致的情绪交易，后续财政和理财赎回或是两大风险点，三方走款可能对资金面有一定的短期冲击，加上三年以来形成的浮盈，短期需要防守等反击。转债进攻性强，对交易能力的考验或将很快到来；中期看，股指放量但涨幅缩小、技术止损位、政策预期差、标志性事件等或是兑现获利的重要信号。降息预期重新定价美债，把握调整后的配置机会。美股短期扰动因素较多，建议偏谨慎。美元或偏强运行，人民币或有独立行情。黄金短期略偏逆风，长期配置价值仍高。海外经济回暖叠加国内政策提振，商品情绪转暖。

风险提示：流动性超预期收紧；产业政策超预期调整；地缘关系超预期紧张。

正文

市场主题：寻找从宽货币到宽信用的线索

回顾：9月政策窗口期，中国资产重估

9月美联储开启降息周期，国内货币、财政、地产政策同步发力，政策转向放大资产波动，中国资产大幅重估。9月海外市场由降息交易转向经济回暖后的“软着陆交易”，海外权益资产V型反弹，美债利率先下后上，重新回到4.0%的点位，美元指数震荡走强，叠加地缘扰动，VIX指数大幅抬升，黄金、原油表现较强。国内一揽子政策提振市场预期，A股、港股、商品等风险资产表现亮眼，债市宽幅震荡。后续市场交易主线或围绕美国大选、美联储降息节奏、国内资金情绪以及政策效果等多重因素展开，资产波动率或维持相对高位，操作难度较大。

市场主题：中美信用周期展望

2024年9月，以美联储为代表等全球央行掀起“降息潮”，是对全球流动性转向的确认。其中美联储以50bp的步幅开启降息周期，而欧央行、加拿大央行、智利央行等都是至少是本轮周期中第二次降息。我国央行也于9月底分别调降7天逆回购和1年期MLF利率20和30bp，并配合以降准+降存量房贷利率+股市互换便利和回购增持再贷款工具等“组合拳”。

从资产价格来看，市场已尝试对利率下行→流动性转松+风险偏好改善进行了部分定价，中间难免反复，但更关键的是宽货币能否顺利向宽信用传导。一般来说，货币-信用周期按顺序可以分为“紧信用+紧货币”、“宽货币+紧信用”、“宽货币+宽信用”、“紧货币+宽信用”，分别对应衰退-复苏-过热-滞胀四个阶段和不同的大类资产表现。比如在宽货币+紧信用阶段，债市往往表现较好，权益难有明显行情。

当然我们也发现，自2022年以来，货币-信用的周期性规律有所弱化，主要表现为美国等紧货币但信用收紧程度始终不明显，国内宽货币却迟迟无法顺利推动信用周期开启。美国政府部门大幅加杠杆，宽财政在大程度抵消了高利率对私人部门的抑制效应。国内低通胀背景下，利率下行难以激发私人部门重新加杠杆，同时缺少政府部门足够的加杠杆支持，导致从宽货币到宽信用的传递渠道受阻。

后续随着全球降息的进一步落地+国内政策组合拳落地，我们认为中美信用周期或有望迎来新的变化，不排除出现共振上行的契机，对大类资产价格也会产生更为深刻的影响。

美国：宽货币有望激发信用周期回升

历次降息后美国基本面走势分化，能否实现软着陆的关键在于宽货币能否较快传导至宽信用。相对于货币政策调整导致的公开市场利率的小幅变动，实体经济的变化幅度较大，因而伯南克（1995）提出货币政策对实体经济影响的两个补充渠道，一是金融加速器渠道，即央行降息改善潜在借款人的资产价值和现金流；二是银行信贷渠道，即影响银行的放贷能力和房贷意愿来控制信用扩张规模。盘点历史上几次降息后发生衰退的情形，宽信用受阻是共同特征，主要体现为降息后银行信贷增速仍快速下行等。

那么本轮降息后，美国信用周期是否能顺利回升呢？我们从以下几个角度展开分析：

第一、美国私人部门健康的资产负债表，有助于保障信用传导渠道顺畅。当居民和企业部门资产负债表衰退时，金融加速器渠道失效，降低利率并不能改善借款人资产状况，比如资产泡沫破裂后的日本；而当银行部门资产负债表衰退时，银行惜贷甚至丧失提供贷款的能力，银行信贷渠道失效，比如20世纪80年代的美国储贷危机。当前美国居民、企业以及银行部门的资产负债表相对健康，或具备了从降息周期转向信用扩张周期的必要条件。

第二，具体来看，我们从四种信用扩张渠道着手展开讨论。

直接融资方面，企业信用利差持续收窄，2024年以来企业债总发行量边际上行。历史复盘来看，信用利差往往在降息前或降息初期明显上升，对信用扩张形成阻碍。而在本轮降息周期中，信用利差走低，企业债发行有所提速，表明信贷市场较为健康，后续随着降息的逐步落地，企业融资直接融资需求或有望继续扩张。

银行信贷方面，工商业贷款率先出现企稳回升迹象，房地产贷款或紧跟名义利率，消费贷款对利率相对不敏感。商业银行贷款标准对工商业贷款增速的领先期大致为12个月左右，而贷款标准已经从2023Q3开始边际转松，随着降息的进行，这一趋势预计还会继续。房地产贷款需求小幅滞后于利率变化，美国房屋销售量仍处于较低水平，随着降息的落地，四季度地产贷款需求有望企稳，且对利率更敏感的抵押贷款支持债券（MBS）已边际改善。消费信贷本身对利率变化相对不敏感，或继续沿着长期趋势稳步增长。

私人信贷（Private Credit）在货币紧缩环境下规模持续增长，降息后预计仍能维持扩张趋势。私人信贷指非银机构直接对企业进行的借贷资金，最常见的私人借贷形式是直接贷款（Direct Lending），即非银机构直接向企业或大公司提供的贷款融资。2021年以来，随着杠杆信贷和高收益债市场规模的停滞，作为替代选择的私人信贷规模快速增长，截至2023年6月，直接贷款存量规模约7500亿美元，同比增长约1800亿美元。私人信贷本身利率水平较高，且不与浮动利率挂钩，其在货币紧缩和货币扩张周期中均能取得较高收益，因此对货币政策反应并不敏感。叠加美国私募股权的扩张，直接贷款成为股权收购的重要融资渠道，结构性因素带动私人信贷需求持续增长。

政府支出方面，长期来看美国财政“易松难紧”，不过大选结果或产生重要扰动。中长期看，全球地缘格局+选票政治的环境，美国政府引导制造业回流+国防开支+社保等法定支出保障+高额利息支出，基本决定了美国财政易松难紧。边际不确定性在于美国大选，综合考虑两位候选人的国内税收+关税政策，财政支出力度或呈现共和党横扫＞民主党横扫＞分裂国会。

后续展望，美联储以50bp开启降息周期确认了货币政策的转向，而美国私人部资产负债表健康+信用利差低位+银行信贷标准转松，这些因素或有望促进宽货币顺利向宽信用传导，并最终增加美国经济软着陆概率。当然，鉴于当前降息周期才刚刚开始，长端利率边际下行明显但绝对水平或仍偏高，信用扩张可能不会一帆风顺，基本面数据也存在一定反复的风险。在大选扰动+基本面企稳得到确认前，市场可能难以形成趋势性行情。

中国：财政或扮演更关键的角色

政治局会议罕见在9月讨论经济工作，“众志成城”、“正视困难”、“止跌回稳”等新提法表明政策思路出现了重要调整。以货币与地产为核心的一系列政策“组合拳”在短短一周接连落地，主要包括货币政策（降准降息+存量房贷利率下调+两项股市支持工具）、地产政策（下调首付比+一线城市因城施策+金融十六条延期）以及其他。

不过当前这些政策组合拳是否足以带来信贷周期的回升？我们认为短期或仍有一定难度，主要理由如下：

第一、从货币政策效能的角度，降息后实际利率或仍偏高，距离自然利率可能尚有明显距离，从利率渠道对经济的刺激效果或相对有限。如果按照实际利率=名义利率-GDP平减指数测算，国内长端实际利率已经从2021年年底的-1.8%升至2024年6月的3.1%左右。根据一些学术研究，比如李正（2023）[footnoteRef:1]认为我国自然利率已在2022年降至1.28%，而当前可能更低。因此即使大幅降息后，利率水平大概率仍高于自然利率，对经济的刺激效果或相对有限。

第二、从产业结构的角度，过去的信用扩张期，地产、基建贡献了重要的弹性，而当前处于新旧动能切换期，一方面土地财政模式受阻，另一方面中高端制造业的融资需求在过去或已被较充分满足。回顾2008年以来几轮信用扩张期（分别于2008、2012、2015、2018年启动），几乎都伴随着政策对基建的加码和地产的松绑，在资产负债表中主要体现为非金融企业+地方政府（基建），以及居民部门（地产）杠杆率的抬升。疫情后，制造业一度保持了较高的资本开支，贷款余额同比增速也在超过三年的时间里保持在30%左右甚至更高，不过随着产能利用率的下滑，资本开支开始放缓，贷款增速也出现了相应下降。

第三、从资产负债表来看，居民部门主动加杠杆的空间较为有限。如果简单国际对比，我国居民部门62%左右的杠杆率并不算突出，但是如果考虑经济发展水平，中国居民部门的杠杆率相对同样人均GDP的国家偏高。更进一步，评估居民部门偿债能力，即将居民可支配收入在GDP中占比纳入考量，我国居民部门收入占比低于美国、德国等发达国家，或存一定的偿债压力。

综上所述，已出台的金融和地产组合拳，可能难以推动私人部门加杠杆实现信用扩张，财政支出或成为信贷周期能否回升的关键变量。在特殊阶段，中央政府扩表，从而为私人部门修复资产负债表的例子在海外已有不少。日本在98年亚洲金融危机、08年次贷危机之后，美国在上世纪80年代末储贷危机、08年次贷危机、20年疫情冲击之后，都采取了增加财政支出，政府部门加杠杆+私人部门休养生息的方式，为此后经济修复奠定了基础。

具体来看，当前财政或面临三个层次的考量：

第一个层次是只把今年以来地方政府的财力缺口补上，叠加银行注资、新质生产力等用途。我们测算对应的两本账缺口约1.65万亿。同时在保民生和“三保”补贴、银行注资、促销费（地产收储等）有所着力。

第二个层次是把过去五年地方政府事权财权不匹配的缺口补上，从而实现轻装上阵并避免非税收入等膨胀，进而优化地方营商环境。

第三个层次是推出地方债务重组计划、长效机制，落实三中全会精神，堪比94年分税制改革。其规模难以定量估算，不仅需要大规模的财政加码，还需要较大力度的改革和化债支持。

工具上，增加财政赤字（一般债）能最有效的解决一般公共预算缺口问题。加速地方债发行、拓宽用途已经在执行过程当中。特别国债在注资银行资本金、助力新质生产力方面较为合适。特殊再融资债、减税效果类似，但空间或相对有限，但对修复实体资产负债表有一定作用。政策性金融会不会再次出台还存在很大变数。而完善财政长效机制仍需要久久为功。仅靠地方政府推出消费券等仍会受限于地方财力。时间上，10月下旬前后的人大常委会或是政策窗口期。

目前市场尤其股市定价中已经反映了不低的财政预期，需要关注落地过程中的“预期差”。我们认为，如果最终规模落在2万亿左右，且采取中央加杠杆模式，市场可能解读偏积极，股强债弱的格局预计会延续。而如果规模落在1万亿左右，且没有中央加杠杆，而是把责任落实在地方，债市可能迎来利空出尽。

配置启示

1、我们认为或可将本轮股市行情分为三个阶段：政策窗口期、政策验证期、宽信用验证期。长期来看，从宽货币到宽信用的传导可能是影响大类资产价格的关键因素。美国私人部门资产负债表健康，利率下行有望顺利激发信用周期上行，而国内财政的力度和节奏可能更为关键。

2、大类资产视角，除了AH股+黑色系等弹性较高的“中国资产”，我们还推荐中长期关注可能受益于中美信用周期共振的铜等品种。不过预期逻辑强于现实逻辑+已积累一定涨幅+美国大选等扰动因素仍在，短期波动或相对较大。

3、复盘历史+结合当下，我们总结A股“行情启动看政策，演绎看新资金，延续靠基本面，转折有标志性事件”。后续展望，短期重点关注增量资金、监管容忍度，而财政细节决定政策博弈的空间和节奏，四季度或面临业绩期、美国大选、理财行为等扰动。

4、国内散户+海外长线资金（Long only）或成为增量资金的主要潜在来源，建议持仓向散户偏好的双创、券商等高弹性品种倾斜，风格上大盘（300ETF或有一定压力）可能跑输中小盘，板块上建议关注外资偏好+政策博弈空间的消费、家电等。

5、当前债市交易预期修正而非现实，基本面待逆转和支持性货币政策或是“现实”，财政政策和理财赎回或是扰动。短期三方资金转账可能对资金面产生扰动。空间上，十年国债2.2-2.3%已经隐含了不少负面担忧，短期建议仍保持防守，伺机反击。对于配置盘，继续调整（比如2.3-2.4%）可能是机会。

核心因子：海外软着陆交易，国内政策交易

宏观象限：美国经济软着陆概率提升，国内基本面运行趋势短期仍有惯性，有待增量政策落地后观察效果。美联储超预期预防式降息后，美国经济数据回暖。美国9月服务业PMI大幅回升至54.9，为近1年来高位，制造业PMI为47.2，与上月持平。9月非农数据超预期好转，新增25.4万个就业岗位，远高于预期的14万人，失业率为4.1%，低于预期的4.2%。国内方面，9月制造业PMI 49.8%，强于预期和季节性，非制造业PMI 50%，略弱于季节性。价格信号仍在低位反复，需求端上涨弹性期待政策改善，国庆地产销售数据回暖，持续性仍有待观察。

政策取向：美国就业数据转暖，降息预期回落；国内政策组合拳改善预期，提振市场情绪。根据Bloomberg，10月8日美联储11月降息25bp概率约为76.2%，市场预期2024年再降息44.4bp，较非农数据公布前大幅回落。副总统辩论对选情影响暂时有限，RCP集合民调显示哈里斯在全国范围内仍领先特朗普约2%。国内方面，央行继降息降准后，首次推出两项新型结构性货币政策工具定向支持资本市场，政治局会议提出“正视困难”，地产首提“止跌回稳”，前期政策组合拳有助于市场形成稳定预期、筑牢底部，后续关注政策落地后的效果，能否实现从宽货币到宽信用的过渡或是关键。

资金流向：短期来看，资金供求的博弈或是主导短期行情的关键变量。分类型看，交易型外资在过去两周快速建仓，9月30日北向资金成交额达到3569亿元，较2020年高点增长近1倍。根据EPFR数据，9月26日至10月2日，海外主动型基金16个月以来首次转为净流入中国市场，后续增配空间较大。国庆期间，券商开户数量激增，部分银行将第三方转账时间提前，个人投资者或成为后市增量资金的重要来源。产业资本方面，尚未出现大面积股东减持迹象。后续关注理财赎回、公募基金申赎情况以及货币政策新工具落地节奏。

估值：受政策提振，港股、A股估值向历史均值回归。从静态估值吸引力来看，A、H股估值在全球范围内仍是“便宜”资产。从估值历史分位数水平看，创业板估值修复空间>中证500>沪深300>上证50。港股短期利好或已兑现，短期估值处于相对高位。恒生指数动态市盈率10.2x（2024/10/8）,处于近五年来59.3%分位数，较本轮上涨前（2024/9/11）分别上升1.75x和50个百分点。股债跷跷板效应下，国内债市估值或有调整压力，不过趋势仍在。美国经济回暖后，美股估值边际修复，美债10Y-2Y美债利差收敛，收益率曲线平坦化。

股债性价比：伴随股票市场大幅上涨，股债性价比大幅回落，但仍处于历史相对高位。9月股市大幅反弹，债市宽幅震荡，股债性价比高位回落，沪深300股息率与10年期国债收益率的差距收窄。短期来看，资金情绪主导市场走势，股票配置价值或仍优于债券，但性价比边际回落。

资产配置：中国资产的价值重估

国内外市场均由政策交易主导，美国货币政策超预期宽松，海外利率敏感型资产一度表现亮眼，国内货币、财政、地产政策同步发力，新增资金主导短期市场，中国资产迎来全面的价值重估。我们在上月将港股作为逆转型资产而埋伏，收效较好。向后看，短期财政政策即将迎来验证期，多空力量将迎来新的平衡，之后三季报、美国大选以及海外降息节奏等接踵而至。在政策逐步落地后，市场对宏观数据的敏感度将再度提升，普涨行情或将转为结构行情。A股、港股、黑色系对政策预期定价较为充分后，等待基本面数据给出方向性指引。美股、中债、黄金等趋势型资产如果调整或仍有机会。

A股：政策窗口与资金惯性驱动

从影响因子角度，我们对股市的观察如下：

1）盈利：国内基本面仍待实质改善，经济动能尚未完成切换，内需和微观主体活力不足的问题仍在，企业盈利预期拐点短期尚未看到，但行业分化较为明显；

2）政策：央行和监管层政策力度很强、高层表态也有明显转向，经济尾部风险或短期解除，后续需要关注政策细节的预期差，尤其是财政；

3）流动性：美联储降息落地，但有反复。国内场外机会成本低，近期散户资金开户热度明显回升，主动配置型外资15个月以来首次转为净流入，产业资金净减持并未显著增加、宽基ETF资金仍在持续净流入；

4）市场结构：点位决定多空力量对比，券商股是行情前期主要进攻方向，大盘蓝筹甚至指数ETF或是踏空资金加仓的首选，此外有明确成长属性的科技股或有更多结构性机会。行情演绎到中后段，投资者往往还会再去挖掘“低估值、破净补涨”逻辑；

5）风险偏好：政策和资金惯性驱动下，市场风险偏好提升，关注后续政策预期差对情绪的影响，同时关注10月底的三季报、11月份的美国大选、12月份的中央经济工作会议；

6）估值：A股估值还不高，但已经出现明显恢复，上证指数接近2021年高点。股债性价比大幅回落，但仍处于历史相对高位。

我们对股市有如下判断：

1）历史经验可以总结为“行情启动看政策，轮动看资金偏好，持续性看基本面，结束都有标准事件”。

2）市场可能的三阶段走势：政策转向阶段，表现为普涨；财政政策和政策效果验证期，或表现为震荡加剧；基本面驱动期，重回结构性行情。

3）中国经济面临三个层次的问题：经济供求不平衡问题解决，股市或将大幅修复估值；地缘和营商环境问题改善，有望进一步实现估值修复；转型问题解决是股市长牛的基础。

3）配置方面，继续关注补仓需求+博弈政策 +供求逻辑 +事件驱动四个方向。行业上：1、围绕机构补仓需求，非银金融是短期热点，主流ETF成分股受益明显；2、继续博弈政策细节，关注以旧换新相关的汽车汽零等，扩大内需相关的生猪等，产业相关的信创等；3、供求逻辑仍偏有利的，需求扩张的工业金属等，供给出清的储能风电等；4、事件驱动的金融IT等。

债券：保持防守，静待反击

从影响因子角度，我们对债市的观察如下：

1）基本面：基本面尾部风险降低、上行动能尚不清晰。外需对经济拉动效果减弱，内生动能和微观主体活力仍有待强化，波浪式运行的特征可能仍是主导；

2）政策：政策利率已经下调20-30BP，货币政策仍在宽松周期，已颁布的地产政策效果仍待验证，财政加码也尚待落实，关注财政适度加码的可能性；

3）流动性：货币政策处于宽松周期，年内央行或将择机降准，流动性至少会维持在合理充裕水平。短期提防股市快涨三方走款、赎回导致的资金扰动和存单利率上行；

4）机构行为与市场情绪：提防理财、债基货基赎回，这可能是引发超调的关键因素，财政发力情况落地，股市反弹歇脚期可能带来转机；

5）估值：期限利差前期或已压缩到极致，需要修正，曲线走陡概率更大；

6）供需：财政加码的空间和利率债供给扰动值得关注，四季度大概率会有政府债增发。

我们对债市的判断是：

1）方向：政策组合拳之下，货币政策宽松，但经济预期和风险偏好改善，曲线走陡概率更大。“预期”导致的情绪交易，后续财政和理财赎回或是两大风险点，三方走款对资金面有短期冲击，加上三年以来形成的浮盈，短期需要防守等反击；

2）空间：去年下半年，十年国债反复在2.5%-2.6%“磨底”，当前政策利率较去年已经下调了30BP，LPR和存款利率降幅更大。十年国债2.2-2.3%已经隐含了不少负面因素，如果达到2.3-2.4%或可左侧交易；

3）应对：品种选择+波段操作>久期策略>杠杆>信用下沉。曲线陡峭更为确定，超长端利率债和信用债之前较为拥挤，需要做更剧烈的预期修正，30-10年利差已经回归到20bp（之前10bp显然偏低）。面对赎回压力等风险，久期调节等未必有效，保持低杠杆或是较好选择。二永债波动大，中短久期信用债和存单在赎回中也难幸免，但冲高后或仍是机会。建议关注财政发力落地、股市放量但涨幅收窄等特征出现前后转守为攻。

转债：操作力度取决于透支程度

从影响因子角度展开来看，我们对转债的观察如下：

1）正股：正股股价仍在上行，正股流动性向好，向上空间有待政策确认；

2）供需：优质券供给不足，大盘品种相对匮乏，需求层面，保险等机构有所增持；

3）估值与绝对价位：本波底部上行转债相较于股指涨幅并不算多，转债估值修复并不明显，节后估值或仍有一定提升空间。

我们对转债的判断是：弹性>修复>配置。

1）转债进攻性强，对交易能力的考验或将很快到来。中期看，股指放量但涨幅缩小、技术止损位、政策预期差、标志性事件等或是兑现获利的重要信号；

2）转债、正股弹性均较高的品种，尝试寻找双击机会，具体是溢价相对较低+题材（半导体、券商等）；转债信用风险弱化后，不少个券或仍具备较大修复空间，重点关注价格还未修复到5月底的品种。

美债：降息预期重新定价，把握调整后的配置机会

从影响因子角度展开，我们对美债的观察如下：

1）基本面：美国9月经济数据整体呈现修复态势，软着陆预期升温。非农新增就业超预期回升，失业率回落至4.1%，ISM制造业PMI较上月持平于47.2，ISM非制造业PMI大幅回升至54.9。

2）政策：鲍威尔发言表示预计年内还会有两次25bp的降息，好于预期的就业市场数据公布后，市场对年内大幅降息的定价显著回调。10月7日OIS市场定价显示，市场预期11月降息25bp概率为81.7%，年内降息预期降至44.9bp。

3）流动性：9月美债收益率在鲍威尔发言及非农数据公布后反弹，SOFR利率短暂反弹后回落明显，美元流动性趋稳。

4）估值：市场降息定价大幅回调后，美债10y-2y利差收敛，收益率曲线上移走平。

我们对美债的判断是：

美联储前置性降息是驱动前期美债曲线走陡的关键，在降低硬着陆风险的同时，也增加明年出现二次通胀的可能性。9月以来美国经济数据有所回暖，但可能更多是前期利率大幅下行带来的短期效应，中长期来看，增长放缓的趋势似乎尚未逆转。基准情形下美联储年内或还有2次25bp降息，利率下行空间不宜低估，本轮调整后10y美债回升至4.0%左右，建议把握配置机会。后续关注美联储态度、基本面数据以及美国大选等扰动。

美股：短期扰动因素较多，建议偏谨慎

从影响因子角度展开，我们对美股的观察如下：

1）盈利：Q3财报季即将来临，根据Factset，市场预期Q3标普500 EPS将同比增长4.6%，较Q2预期的7.8%有明显下调；

2）政策：降息预期回摆，选情仍不明朗，不确定性较高；

3）流动性：美债利率大幅反弹，对估值端或有一定压力，市场流动性维持在相对充裕状态；

4）市场结构：美债利率反弹导致公用事业和地产板块上涨动能减弱，软着陆乐观情绪和OpenAI创下融资记录推动科技七巨头全线走高；

5）风险偏好：美股进入选举年波动率最高的10月，VIX指数震荡上行，经济数据波动、选情变化、降息预期、地缘局势等都将扰动市场风险偏好。

我们对美股的判断是：

美联储前置性降息支撑基本面，软着陆预期回升支撑美股表现。不过大选年10月美股季节性偏弱，选情胶着+降息预期反复+Q3财报季即将开启+地缘局势或对美股风险偏好造成扰动，点位上看正处于历史高位，建议维持谨慎，前期对降息预期定价较为充分的板块如地产、公用事业或面临一定调整压力。关注Q3财报表现、降息预期和选情走向。预防式降息情形下软着陆预期升温，对美股长期仍偏乐观，大选结果落定之后可能是更好的美股配置窗口。

汇率：美元或偏强运行，人民币或有独立行情

核心逻辑：

1）经济基本面：美国经济基本面表现偏强，降息预期回调；欧元区经济增长放缓，通胀延续降温；英国、日本央行官员对货币政策表态偏鸽；中国出台政策组合拳并召开政治局会议，基本面尾部风险降低。

2）资金流动：国内超预期政策出台，外资对中国资产配置意愿增强或推动北向资金流入，资本项下结汇需求回升。根据 EPFR 数据，9月26日至10月2日，海外主动型基金16个月以来首次转为净流入中国市场净流出全部其他海外市场，被动基金流入中国市场大幅增长至58.76亿美元，创8年以来新高。

3）美元指数：9月初美元指数在大幅降息预期和8月美国经济基本面偏弱的影响下震荡走低，月末非农数据超预期+鲍威尔表示不急于降息，美元指数大幅走强并收于七周最高水平。

趋势判断：美国软着陆预期强化+降息预期回摆影响下美元企稳反弹，大选临近及地缘局势不确定性推动避险情绪升温，或将支撑美元偏强运行。欧元区经济数据表现疲软+欧央行官员转鸽或对欧元施加下行压力；日央行鸽派表态+新首相石破茂称当前不适合进一步加息，日元短期或承压。中国政策组合拳提振基本面预期和市场情绪，美联储进入降息周期，人民币升值的外部掣肘弱化，或走出独立行情。

黄金：短期略偏逆风，长期配置价值仍高

核心逻辑：

1）绝对利率与实际利率：美债9月震荡下行，不过10月4日美国9月非农数据公布后，实际利率与名义利率上行超10bp，收复9月以来跌幅。

2）美元：美元指数9月底部震荡，预计短期震荡偏强，关注后续美国与欧元区经济数据。

3）避险情绪：近期中东地缘局势升温，叠加美国大选临近，避险需求或对金价具有一定支撑。

趋势判断：黄金前期对降息预期定价较为充分，近日美元指数走强，美债利率大幅上行，但金价并未出现相应调整，可能和地缘等因素有关。短期来看，地缘局势升温+美国大选不确定性对金价形成支撑，美债利率上行后，SPDR持仓量显示海外投资者暂缓购金，买盘力量有所减弱。长期来看，地缘关系紧张+美国等政府债务高企+大选年不确定性提升的环境可能会持续，黄金由于其避险+抗通胀+“去法币化”的特性，决定了中长期较高的配置价值，如果明显调整建议仍以机会看待。

大宗商品：海外经济回暖叠加国内政策提振，商品情绪转暖

我们对今年大宗商品的影响因素有如下观察：

1）供给：中东地缘局势紧张扰动短期原油供给，OPEC在9月宣布将增产计划延后至12月，沙特预计四季度增产以扩大市场份额；盈利压力下，国内钢厂延续减产，不过价格反弹后供给或有增加；铜TC值处于历史低位但边际上行，长期供给缺口持续存在。

2）需求：美国就业数据超预期好转，服务业PMI延续扩张，制造业PMI有所企稳，降息落地后，全球制造业有望开启新一轮补库周期；国内政策组合拳提振商品情绪，关注政策落地后对商品需求的实质性改善情况。

3）美元与全球流动性：美元指数与美债利率震荡上行，美元流动性边际收紧。

4）库存：需求旺季叠加价格下降，美国商业库存“见底”，战略石油储备持续补库；海外LME铜库存量仍较高，国内铜库存去化速度较快；供给减产后，国内黑色系库存加速去化。

结论：受国内政策催化，国内定价的黑色系上涨弹性明显优于全球定价的铜、原油，我们此前多次提示投资者了结“多铜+空螺纹\玻璃”的交易头寸（《政策窗口期的商品交易》2024年9月24日）。短期来看，政策预期主导下国内商品的做多情绪仍偏强，叠加海外经济回暖，商品有望迎来布局窗口，不过品种差异较大。黑色系、玻璃等政策敏感性商品短期上涨后波动加大，长期上行空间取决于政策力度对需求的实质性改善。供给约束叠加需求回暖，库存去化后，铜胜率有所提升，不过赔率吸引力略有下降。地缘扰动叠加美国大选临近，原油短期波动加大。

风险提示

1）流动性超预期收紧。海外央行紧缩节奏超预期，流动性收紧，或引发全球风险资产回调；

2）产业政策超预期调整。若产业政策端出现调整，或影响市场风险偏好和风格切换节奏；

3）地缘关系超预期紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。

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