中金：钨价中枢有望系统性上行，中国钨业龙头配置价值凸显

格隆汇10-02

观点聚焦我们认为，全球钨供需或将长期维持紧缺，钨价中枢有望迎来系统性上行。在钨价中枢抬升、中国钨业上市公司加速钨矿资源注入及开发、下游产能高端化三大趋势下，中国钨业龙头的配置价值有望逐步凸显。理由供给侧，全球钨供给稀缺性强，集中度高，2023年中国钨的储量和产量占比均列全球第一，对全球钨供应具有较大影响力。由于前期钨矿资源的较快消耗，中国钨矿储采比明显低于全球平均水平，整体面临矿山老化、品位下降的...

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+2.6%。需求侧，国内需求受益于制造业转型升级和新兴需求拉动，海外需求受益于全球产业链重构。受益于新能源、航空航天、3C领域等新兴需求的带动，以及制造业转型升级和设备更新改造政策的推动，国内钨消费整体向好。同时，全球产业链重构的趋势下，海外钨需求有望加速。我们预计2023-2027年全球原钨消费有望从9.08万吨增至10.45万吨，CAGR+3.6%，其中光伏钨丝钨消费量有望从794吨增至5025吨，CAGR高达+59%，增速亮眼。供需趋紧，叠加成本抬升和库存去化，钨价中枢有望系统性上移。我们预计全球钨供需平衡自2021年即进入短缺，2023-2027年或继续维持短缺状态。考虑到全球钨供需持续偏紧的格局有望较长时间延续，全球钨产品的显性库存也已去化至历史低位，再叠加钨精矿成本上行压力日益凸显，海外矿山的加速增长需要更高的激励价格，钨价中枢有望稳步抬升。资源端加速注入及开发进程，下游制造产能高端化，中国钨业有望迎来发展新时代。当前中国钨企同时在产业链毛利率“微笑曲线”两端发力。一是中国钨业上市公司加速钨矿资源注入及开发，我们认为有望提升原料自给率，并显著增厚盈利水平，其中中钨高新拟注入柿竹园钨矿方案具有代表性。二是行业龙头加大在钨粉、硬质合金工具、光伏用钨丝产能布局，产品结构向高端化转型。风险资源开发放缓；钨供给增量超预期；下游需求不足；钨价大幅波动。1.供给：钨资源稀缺性强，供给有望维持偏紧格局钨是一种战略性较强的资源，具有多种优秀且独特的性质，应用广泛并且难以替代。据中钨在线，钨的熔点约3410摄氏度，在所有金属元素中位列第一；钨的密度为19.35g/cm3，在非贵金属中位列第一；钨的莫氏硬度高达7.5，在金属中名列前茅。此外，钨还具有较强耐磨性、较强耐腐蚀性、高导电性、高导热性等优势。凭借自身优良的性能，钨及其制品广泛应用于机械制造、矿山采掘、航空航天、汽车工业、新能源、国防等领域，且难以被其他金属材料替代。1.1 钨资源稀缺性强，供应集中度高，中国影响力大全球钨的储采比为56年，在主要有色金属中处于较低水平；中国钨的储采比为37年，显著低于全球平均水平。据USGS，2023年全球钨的储采比为56年，在主要有色金属中处于较低水平。值得注意的是，随着前期中国钨资源被快速开发及大量消耗，中国钨的储采比从1995年的46年降至2023年的37年水平。全球钨的供给集中度较高，中国钨的储量、产量均位居全球第一，分别占比52%和81%，对全球钨供应拥有较大的影响力。据USGS，按钨金属量计算，2023年全球钨储量440万吨，其中中国、澳大利亚、俄罗斯、越南、西班牙钨储量分别为230、57、40、7.4、6.6万吨，占比分别为52.3%、13.0%、9.1%、1.7%、1.5%，合计占比77.5%。从产量看，按钨金属量计算，2023年全球钨产量为7.80万吨，其中中国、越南、俄罗斯、朝鲜、玻利维亚钨产量为63000、3500、2000、1700、1500吨，占比分别为80.8%、4.5%、2.6%、2.2%、1.9%，合计占比高达91.9%。中国钨的供给集中度也处于较高水平。分地区看，据中国自然资源部，截至2022年底中国三氧化钨（WO3）资源储量主要集中在江西、湖南、河南，三地合计占中国WO3资源储量的82%。据国家统计局及赣州市钨业协会，中国钨精矿产量主要集中在江西、湖南、河南，2023年三地合计占中国钨精矿产量的85%。分公司看，中国钨精矿产量主要集中于五矿集团、江钨控股集团、厦门钨业、洛阳钼业、章源钨业五家大型企业，我们测算2023年这五家公司合计的钨精矿产量可达全国50%以上。1.2 中国：钨供应面临资源过度消耗和政策趋严两大约束中国钨储量全球占比从2019年开始加速下滑，而中国钨产量全球占比长期维持高位。据USGS和弗若斯特沙利文，中国钨储量的全球占比在2010年达到峰值65.5%，之后开始下降，尤其是2019年开始加速下滑，降至2023年的52.3%。然而，中国钨产量占比却持续维持高位，中国钨产量的全球占比在2004年达到峰值90.9%，到2023年仍然高达80.8%。我们认为，中国钨产量全球占比长期大幅超越储量全球占比，使得中国钨资源被过度消耗的问题日益凸显，未来资源和政策两大因素对中国钨供给的约束将不断强化。第一，中国钨资源经历了长期过度消耗，矿石品位持续下降，再生钨发展较慢，供应压力逐步增加。从矿石来源看，2013年起，中国易选冶的高品位黑钨矿所生产的钨金属量开始低于白钨矿所生产的金属量[1]。目前中国钨矿生产以白钨矿为主，占比约为70%，黑钨矿及混合型占比分别为20%、10%，其中白钨矿富矿较少且平均品位低于黑钨矿，混合型钨矿通常与其他矿物伴生，钨的提取难度较大。从品位看，中国钨原矿品位和钨精矿品位分别在2004年和2007年之后明显下行。据中国有色金属工业协会，2000年-2021年，中国钨原矿品位从0.35%下降0.06ppt至0.29%，中国生产的钨精矿品位从68.20%下降13.03ppt至55.17%。从钨资源回收的视角看，中国钨资源在开发过程中未被充分利用，造成了早期的资源损失。据中国钨协、安泰科，2023年中国废钨消费量1.1万吨，占中国钨供应量的比例不足20%，而全球钨资源平均的再生利用率可达35%，美国、欧洲地区的再生利用率可达40%以上。第二，中国钨行业政策持续强化环保督查以及对钨资源开采总量的约束。从1991至2005年，中国开始对钨矿开采实施总量控制，并明确环保要求。1991年，国务院将钨列为国家保护性开采特定矿种[2]。2002年起，中国自然资源部开始发布钨矿开采总量指标（按65% WO3口径统计），正式对钨矿开采总量进行限制。2005年，发改委等多部门发布相关文件[3]，督促各地成立清理整顿工作小组，全面遏制无证勘查开采、乱采滥挖、浪费破坏矿产资源等违法行为。2006-2018年，钨行业的进入壁垒被进一步强化。2006年，发改委发布《钨行业准入标准》[4]，强化钨行业进入壁垒。2009年，中国进一步对钨在内的矿种进行统一规划，实施保护性开采。2015年，国土资源部发布《关于规范稀土矿钨矿探矿权采矿权审批管理的通知》[5]中规定申请新设钨矿采矿权，应符合开采总量控制、产能平衡要求，具有开采总量控制指标且不突破指标设置。2016年，发改委发布《全国矿产资源规划（2016—2020年）》[6]（下称“规划”），将钨矿列入战略性矿产目录，钨的战略高度进一步提升。该规划指出，中国将继续实施钨矿开采总量控制制度，鼓励伴生钨矿的综合利用并纳入开采总量指标管理，但指出到2020年将中国钨矿开采总量指标控制在12万吨/年。2018年，自然资源部发布文件[7]，进一步强化了钨矿采矿权的申请条件及环保要求。2018年至今，中国钨矿开采总量指标持续保持偏紧态势。2021年，中国钨业协会发布《中国钨工业发展规划（2021-2025年）》[8]，提出到2025年将中国钨精矿开采总量控制指标维持在13万吨（65%WO3）以内，较此前12万吨目标仅增加8%。从过去十年看，2013-2023年中国钨精矿总量控制指标从8.9万吨增至11.1万吨，年均复合增速2.23%。从短期看，2024年3月5日，中国自然资源部下达2024年第一批钨精矿开采总量控制指标6.2万吨[9]，较2023年第一批钨精矿指标减少1000吨，同比-2%，为近年来首次收缩。2024年8月，中国自然资源部下达2024年全年指标11.4万吨[8]，同比+2.7%，其中第二批指标5.2万吨，同/环比则分别为+8.3%/-16.1%，政策整体仍维持偏紧态势。从中国钨精矿超采率看，中国钨精矿超采率自2020年加速下降，指标管理的有效性明显提升。据中国有色金属工业协会、亚洲金属网，从长期视角看，2013-2023年中国钨精矿实际生产量从12.6万吨降至12.3万吨，年均复合增速-0.2%，低于同期的钨矿开采总量指标增速的2.23%，超采率（实际产量超过总量指标的比例）从41%降至11%。从相关性看，2005-2017年钨精矿超采率和钨精矿年均价走势存在一定的正相关性，反映出产业内的超采行为很大程度上与价格刺激有关。但从2020年起，中国钨精矿超采率从32%加速降至2023年11%，钨精矿产量增速和钨价走势转为负相关。从最近半年看，据国家统计局，1H24全国钨精矿产量约5.6万吨，累计同比-1.72%，低于2024年第一批指标6.2万吨水平，达到政策目标。综合而言，在钨价中枢走强背景下，钨矿超采率反而加速下降，我们认为这和中国钨矿总量控制指标趋紧，以及环保督查趋严有关。我们预计2023-2027年中国钨金属的生产量基本维持在6.34万吨左右。一是由于国内前期钨矿资源的较快消耗，中国钨矿整体面临矿山老化、品位下降的压力，仅有柿竹园钨矿、小东坑钨矿、油麻坡钨钼矿、大湖塘钨矿等矿山有望提供一定增量。二是中国钨精矿开采总量控制及供改、环保政策趋严，对中国钨精矿实际产量的约束愈加显著。1.3 海外：海外钨矿开发进程整体较慢海外大型钨矿开发进程整体较慢。据各公司公告，海外具有代表性的钨矿主要有韩国桑东钨矿、英国Hemerdon钨矿、加拿大Sisson钨钼矿。这些矿山项目资源条件较好，设计产能规模较大，但多数矿山面临建设许可时间较晚、建设进度不及预期等困难，总体开发进程较慢。Almonty 公司的韩国桑东（Sangdong）钨矿，目前项目进度较公司2022年目标有所延迟。据Almonty，桑东钨矿总资源量（含推断资源量）约为23万吨WO3，WO3品位0.45%。据公司公告，桑东钨矿计划开采年限13年，年均钨精矿（65%WO3）产量约为3400吨。桑东钨矿曾于1916年被发现，并在1960年代成为韩国重要出口收入来源，但在1994年因全球钨矿供给过剩、市场价格低迷而被迫关停。2022年Almonty公司曾宣称计划重启桑东钨矿，但在2024年7月公告中，公司表示计划于2024Q3开始采矿活动，这一计划相对此前2022年3月公司公告的日期推迟了1年左右。英国西钨公司（Tungsten West）的Hemerdon钨矿，受到许可证审批和融资节奏的影响，公司钨的生产计划从2023Q4推迟至2026年。据弗若斯特沙利文，Hemerdon钨矿的WO3资源量为36万吨。2023年1月，公司公告称[10]，Hemerdon项目的钨精矿年产量可达2900吨，公司计划于2023年四季度恢复Hemerdon钨矿生产。然而，2023年12月公司公告表示[11]，因许可证和后续融资活动悬而未决，Hemerdon项目的重建和工厂升级面临停滞。随后在2024年2月[12]，公司宣布获得了环境局的许可草案（“draft permit”），项目取得进展。截至2024年5月，公司公告显示[13]，公司计划于2024Q3完成新的可行性研究，从而在2024年下半年再次进行融资，使得公司可在2026年初恢复钨、锡生产，这一目标晚于之前2023Q4恢复生产的计划。加拿大Sisson钨钼矿，项目计划或延期至2025年底启动建设。据Northcliff Resources，Sisson钨钼矿由Northcliff Resources Ltd.开发，矿石储量高达3.344亿吨，WO3品位为0.066%，对应WO3储量为22万吨。2022年11月，公司公告表示[14]，加拿大环境与气候部部长批准将项目开工时间延期三年至2025年12月。我们预计2023-2027年中国以外的钨金属生产量有望从1.46万吨增至2.29万吨，2023-2027年CAGR达+11.9%。我们认为，虽然海外钨资源的储采比高于中国，开发潜力较大，但是开发进程仍然存在一定不确定性，远期英国Hemerdon钨矿、加拿大Sisson钨矿等矿山有望贡献一定的钨供给增量。2.需求：国内需求受益于制造业转型升级和新兴需求拉动，海外需求受益于全球产业链重构根据国际钨业协会（ITIA），目前全球钨的消费结构为硬质合金65%、钨特钢14%、钨材12%、钨化工及其他占9%。根据弗若斯特沙利文，按金属量算，2023年全球钨消费量为12.41万吨，其中中国钨消费量为5.32万吨，占比43%，中国以外的钨消费量为7.09万吨，占比57%。2.1 硬质合金：新兴需求方兴未艾，制造业转型升级推动传统需求加速硬质合金是钨最大的消费领域，广泛应用于制造加工行业。硬质合金具有硬度高、耐磨、高强度、高韧性、耐热、耐腐蚀等一系列优良性能，被誉为“工业牙齿”，在制造加工领域不可或缺。据安泰科，2023年硬质合金占中国钨消费量的56%，是中国钨下游消费的最大领域。从中国硬质合金的消费结构看，据中国钨业协会，2023年切削工具、耐磨零件、矿用工具、其他领域占硬质合金消费的比重为51%、24%、20%、5%。切削刀具作为硬质合金的最大应用领域，新兴需求多点开花，传统需求则受益于制造业转型升级和大规模设备更新改造政策。新兴领域方面，一是新能源车领域，相较传统燃油车新增“三电系统”（电池、电驱、电控），新能源车加工的复杂程度、数控化程度及加工精度要求较高，对于高端数控刀具及其整体解决方案等存在较大需求。二是航空航天领域，航空航天结构件形状复杂、精度要求高，在加工中对刀具的使用寿命、加工精度、稳定性要求很高。我们认为，钛合金等高硬度材料在航空航天材料中的应用增加或将加大加工刀具的使用量，同时国产大飞机量产有望加速国产高端刀具应用。三是3C电子领域，苹果推出Apple Intelligence[15]等AI产品，由于运算量提升，3C产品高端化或意味着更高的散热性能及轻量化要求，高端铝合金边框性能较优，我们认为有利于铝合金边框等结构件的消费量提升，刀具需求有望受益。此外，苹果部分高端机型还采用钛合金边框，加工难度更大，单个产品的刀具使用量相较铝合金边框进一步提升。传统领域方面，中国硬质合金刀片的高端化和国产替代具有广阔空间。高端化方面，从数控化率看，据中国机床工业协会，2022年我国切削机床数控化率为46.3%，近三年虽逐步提升，但与发达国家机床数控化率平均约70%相比仍有不小差距，高端数控刀片具备较大的需求空间。从销售单价看，据海关总署，截至2024年8月我国硬质合金刀具进口刀片均价为国产同类出口产品均价的2倍以上。国产替代方面，据中国机床工业协会，2019-2022年中国刀具市场国产化率从65%升至73%，2022年进口刀具市场份额为27%，国产刀具仍有进一步替代空间。我们预计在高端化和国产替代影响下，2022-2025年国内市场数控刀片需求有望从5.7亿片提升至8.1亿片左右，CAGR达+12%。值得注意的是，2024年3月，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》[16]，要求到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上，规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过90%、75%。我们认为，该政策有望推动国内机械加工规模加速增长和切削机床数控化率进一步提升。矿用合金是中国硬质合金的另一大应用领域，消费占比约20%，有望受益于中国采矿业资本开支的加速增长。从2016年至今，全球大宗商品价格整体走出了见底回升的趋势，这也使得中国采矿业资本开支的能力和意愿有所提升，再叠加2022年以来，中国鼓励国内矿业开发的政策层出不穷，中国采矿业固定资产投资增速正在逐步抬升，我们认为这将有力驱动矿用工具和硬质合金需求的增长。2.2 光伏钨丝：硅片大尺寸、薄片化趋势明确，有望成为增长最快的细分领域钨材领域约占中国钨消费23%，根据我们的测算，2023年中国钨材消费中，光伏钨丝已占中国钨消费的1%左右，且是钨下游增速最快的细分领域。我们认为，光伏钨丝突破碳金刚线物理极限，可以满足光伏硅料大片化、薄片化的行业趋势，光伏钨丝在硅片切割领域的渗透率提升空间广阔，需求有望加速增长。一是光伏领域的硅片大尺寸、薄片化大势所趋，光伏钨丝的应用有利于提高单位出片量和实现薄片化。硅片大尺寸化有利于在不增加设备和人力的情况下提高单工厂产能，进而降低单瓦硅片成本；硅片薄片化有利于在硅片面积不变的情况下压缩用料，降低硅料消耗、节约硅料成本。据CPIA和公司公告，2023年N型单晶硅片的市场占有率继续提升，硅片大尺寸、薄片化趋势不断明确。对于大尺寸硅片，由于硅棒在切方过程中的圆方转化率（正方形中最大圆面积占正方形面积的比值）更低，更加需要提高单位硅片出片量、良品率，光伏钨丝凭借抗拉强度大、断线率低等优良性能有利于实现这些目标。二是碳钢丝金刚线线径已接近极限，光伏钨丝在降低线径、提升硅片出片数方面优势明显。据美畅股份，光伏用金刚丝的发展呈细线化趋势，尽量减少线径，可大幅提升出片率，减少硅料损失。随着线径降低，相同金属切割线的抗拉强度会有所下降，在切割光伏硅料时的断线率将提高。在同一线径下，钨丝抗拉强度大于碳钢丝、断线率较低。截至2023年底，碳钢丝金刚线主流产品规格迭代至33-34微米，而钨丝金刚线产品规格可达28-30微米，线径优势较为明显。2024年9月，下游企业高测股份公告表示[17]，公司已领先行业推出21μm型钨丝金刚线产品，我们认为钨丝在降低线径方面的优势进一步扩大。三是钨丝金刚线的经济性有望不断提高。钨丝金刚线的经济性受母线线径、切片良品率、硅片价格、母线价格等影响。据SMM、中钨在线等，截至2024年9月25日，市场主流硅片价格为1.35元/片，N型182mm硅片市场均价为1.08元/片，金刚线母线用钨丝的价格为25元/km。在使用N型182mm硅片的情况下，1GW光伏装机量所需硅片数量约为1.2亿片，钨丝金刚线主要通过提升出片量、节省硅料消耗实现成本节省。我们的测算结果表明，在当前钨丝金刚线价格下，钨丝金刚线线径在30μm时，经济性和主流碳钢丝金刚线基本打平，钨丝金刚线线径在28μm时经济性优于碳钢丝金刚线。据美畅股份2023年年报，此前钨丝母线存在较高的技术溢价，随着供应的加速放量，钨丝母线的采购价格有一定回落空间。另据下游企业高测股份公告[18]，2024年上半年公司钨丝产品出货600万km，占公司上半年金刚线产品整体出货量20%左右，并且截至2024年9月2日，当前公司钨丝金刚线出货占当月金刚线出货的比例已超40%，公司预计钨丝金刚线出货规模及占比将继续提升。全球光伏装机量有望持续增长，叠加渗透率提升空间广阔，钨丝金刚线有望成为钨下游增长最快的细分领域。在碳达峰、碳中和趋势下，发展光伏等可再生能源已是全球共识，据SolarPower Europe的中性预测，2022-2027年全球光伏行业新增装机量有望从239GW增至617GW，CAGR+21%。参考美畅股份、高测股份等公司公告，我们取单位硅片需求（GW）为单位光伏装机量（GW）的1.25倍，以及单GW线耗约50万km等条件，同时考虑到当前光伏用钨丝产销量快速增长、钨丝出货占比快速提升的趋势，我们预计钨丝金刚线渗透率有望从2022年约10%提升至2027年70%。按钨金属量算，我们预计全球光伏钨丝消费量有望从2022年278吨增至2027年5025吨，CAGR高达+78%，光伏钨丝占全球原钨消费的比重也有望从2022年0.3%升至2027年5.7%，成为钨下游消费增长最快的细分领域。2.3 钨化工及其他：六氟化钨受益于中国集成电路高速发展，国防领域应用具有不可替代性钨化工领域约占中国钨需求的4%（据安泰科），其中六氟化钨是集成电路制造中的关键材料，中国集成电路的高速发展有望加速六氟化钨需求增长。六氟化钨主要作为电子特种气体应用于大规模集成电路化学气相沉积工艺，其沉积形成的钨导体膜可用作通孔和接触孔的互连线，具有低电阻、高熔点特点，纯度一般需要达到5N（99.999%）。中国集成电路市场有望高速增长，叠加自给率提升，特种气体需求有望加速。据IC Insights数据，2010-2025年中国集成电路市场需求有望从570亿美元增至2230亿美元，达到原有市场规模的四倍。同时2010-2025年中国本土集成电路制造的年产值有望从58亿美元增至2025年432亿美元，自给率从10%提升至19%。集成电路的发展有望带动电子特种气体需求增长，据TECHCET、SEMI，全球电子特种气体的市场规模有望从2021年45.38亿美元增至2025年60.23亿美元，CAGR+7.3%，同时中国电子特种气体市场规模有望从195.80亿元增至316.60亿元，CAGR+12.8%。3D NAND等芯片制造的复杂程度提升有望进一步加速六氟化钨需求增长。据中船特气、TECHCET，2021年中国大陆六氟化钨需求约为1100吨，且六氟化钨在逻辑芯片、存储芯片制造中都有应用，特别在DRAM、3D NAND中的用量较大。其中，3D NAND层数正从32层发展至64和128层，有望使六氟化钨的使用量增加。据中船特气，公司预计2021-2025年中国六氟化钨需求有望从1100吨提升至4500吨，CAGR高达42%，并预计2021-2025年全球六氟化钨需求有望从5675吨提升至8901吨，CAGR+12%。此外，钨也是高端装备的重要材料，具有较高的不可替代性。钨元素的添加可大幅提高机械装备寿命、提升穿透性能等。我们认为，由于钨合金在高端装备领域具有较高不可替代性，叠加当前地缘冲突持续不断的背景，钨的战略价值也将更加显著。参考安泰科、弗若斯特沙利文，按钨金属量算，我们预计2023-2027年中国原钨消费量有望从5.32万吨增至5.97万吨，CAGR达+3%。中国制造业高端化发展，以及大规模设备更新和以旧换新等政策有望驱动中国钨消费量增长，硬质合金、光伏钨丝、钨化工等多个领域有望成为中国钨消费量增长的重要动能。2.4 海外需求：全球产业链重构有望带动海外需求系统性加速全球钨消费的增长与工业化程度密切相关。据国际钨协、中国钨协等数据，1974年全球钨消费量约为8.3万吨金属量，钨消费主要集中于当时工业化发展较快的美国、苏联、日本、英国、德国，合计占比91%。1990年代起，随着全球产业链向中国转移，中国开始成为原钨消费全球最主要的增长极，从1990年代每年约1万吨金属量上升到2022年5万吨左右，占全球钨消费量的44%，位列第一，而同期欧盟、美国的钨消费量基本保持在每年1-1.5万吨左右。人均钨消费量和人均GDP呈“S”型曲线关系[19]。据USGS、中国钨协，中国、美国是当前全球主要钨消费国，随着人均GDP的提高，美国人均钨消费量从30g/人提升至40g/人以上，并趋于平稳。中国人均钨消费量则从10g/人提升至2022年37g/人的水平，较美国人均钨消费水平仍有提升空间。我们认为，其他人均GDP较低的新兴市场或将具备更大的提升潜力。中国钨制品出口量在2018-2020年出现回落，2021年起再次回升，出口总量呈周期性波动特点，同时中国硬质合金刀具出口则保持相对强劲。从钨制品出口总量看，据海关总署，我们测算2018-2020年中国钨制品出口量从3.5万吨回落至1.6万吨历史低位，累计回落54%。2021-2022年中国钨制品出口回升，出口量分别为2.6、2.8万吨，同比+62.0%、+5.6%。此后2023年中国钨制品出口量约为2.0万吨，同比-27.2%。分类型出口占比看，按出口量算，我们测算中国出口的仲钨酸铵（APT）、“未列明的钨氧化物及氢氧化物”的出口占比分别从2018年16.1%、19.3%回落至2023年4.0%、11.6%水平，累计变化-12.1ppt、-7.7ppt，降幅较为明显。从硬质合金刀具出口看，我们测算中国硬质合金制的刀及刀片的出口总量在2018-2023年维持在2900-3300吨区间，相对平稳。值得注意的是，中国“经镀或涂层的硬质合金制的金工机械用刀及片”出口量从2018年756吨增长至2023年1202吨，累计增幅+61%，CAGR高达+10%。我们认为，随着全球产业链重构，钨消费量在发达市场和新兴市场均具备增长潜能，海外钨需求有望迎来系统性提升。一是欧美“再工业化”政策有望拉动钨需求增长。近年来，由于贸易摩擦、地缘冲突等原因，欧美等发达经济体陆续出台“再工业化”相关政策。2021年来美国陆续推出《基础设施投资与就业法案》、《芯片和科学法案》、《通胀削减法案》等政策，意在加强在全球产业链的影响力。欧盟也陆续推出《净零工业法案》、《关键原材料法案》等政策，分别用于加强向清洁能源的转型，以及确保战略材料的供应安全，计划到2030年每年至少有10%的关键原材料开采、40%的关键原材料加工、15%的关键原材料回收来自欧盟内部，其中钨被列为关键原材料和战略性原材料，钨对其“再工业化”的重要性可见一斑。二是新兴经济体在全球供应链重构的背景下，有望加速工业化进程，为全球贡献需求增量。据联合国贸易和发展会议（UNCTAD），从外国直接投资（FDI）流入金额看，受地缘冲突等因素影响，2022年欧洲地区FDI流量转为负值，同期北美洲、东南亚、中国、南美洲、南亚、中亚地区FDI流入金额分别为3377、2226、1891、1601、574、100亿美元，其中南美洲、中国、东南亚等地FDI流入金额的增长势头良好，2019-2022年CAGR分别为+13.0%、+10.2%、+8.3%。值得注意的是，2022年全球发展中经济体FDI流量占到全球流量的70%以上，达到了历史较高水平。参考安泰科、弗若斯特沙利文，我们预计海外原钨消费量有望从2023年3.76万吨增至2027年4.48万吨，2023-2027年CAGR为+4.5%；并预计全球原钨消费量有望从2023年9.08万吨增至2027年10.45万吨，对应CAGR为+3.6%。3. 价格：供需趋紧，成本抬升，库存去化，钨价中枢有望系统性上移3.1 回顾过去：中国钨矿供应约束逐步强化，全球钨需求历久弥新2004-2009年：2004年之前，中国钨资源开发较为粗放，资源浪费严重，导致钨精矿价格长期低迷，钨精矿（65% WO3）价格位于2-4万元/吨，钨价持续低迷也使得部分海外钨矿被迫关停。随着中国经济强劲增长，叠加中国钨矿相关政策收紧，2004-2005年钨精矿价格快速上涨，一度涨至13万元/吨附近并开始震荡。2008年-2009年，受次贷危机影响，全球钨需求回落，钨价快速下行，单吨钨精矿价格一度达6万元/吨以下水平。2010-2015年：2010年，国土资源部对稀土、钨、锡、锑等金属进行了一轮严格的专项整治行动[20]，涉及26个省（区、市），钨精矿价格再次开启上涨走势。2011-2013年，泛亚有色金属交易所成立，钨价炒作之风日盛，叠加同期其他机构参与囤货，钨价逐渐“过热”，钨价一度涨至16万元/吨的历史高位。2015年，泛亚交易所融资融货炒作钨价的行为导致APT库存严重积压，最终泛亚交易所资金链断裂引发市场担忧，钨价快速回落，2015年11月前后钨精矿价格跌至5.3万元/吨附近。2016-2019年： 2016-2017年，钨价在中国稳增长和供给侧改革的政策推动下，逐步回升至12万元/吨附近。2018年中美发生贸易摩擦，叠加市场对泛亚交易所的大量APT库存的担忧，2019年8月钨精矿价格再次跌至7.2万元/吨附近。2019年9月，洛阳钼业以11.53万元/吨的竞拍价购入泛亚2.8万吨APT[21]，这一价格高于当时的市场预期，使得市场悲观情绪得以疏解。2020年至今：2020-2021年，全球经济在美联储无限QE和中国稳增长政策推动下逐步复苏，钨价在新冠疫情所带来的短暂回落后持续走强。2022年俄乌冲突不仅导致全球供应链撕裂的供应冲击，也驱动了全球供应链重构对钨需求的增长，再叠加光伏钨丝需求开始加速，钨供需进一步抽紧推动钨价稳步向上。截至2024年9月27日，中国钨精矿（65%WO3）出厂价格上涨至13.60万元/吨，全年累计上涨12%。我们认为，随着美联储降息和中国稳增长政策发力，钨价中枢上行动能有望得到进一步强化。3.2 展望未来：全球钨供需持续紧缺，库存去化，且成本上行压力凸显，钨价中枢有望稳步抬升我们的供需平衡测算表明，全球钨供需平衡自2021年开始即进入短缺，预计2022-2027年仍将维持短缺状态。供给侧，由于前期钨矿资源的过度消耗，国内钨矿整体面临矿山老化、品位下降的压力，叠加钨精矿开采总量控制及供改、环保政策趋严，使得国内钨矿产量整体偏紧。海外钨资源的储采比虽高于中国，开发潜力大，但是开发进程总体较慢，近年来仅有巴库塔钨矿的增量确定性较强。以金属量计，我们预计2023-2027年全球原钨供给有望从7.80万吨增至8.63万吨，对应CAGR +2.6%。需求侧，受益于新能源、航空航天、3C领域新兴需求的带动，以及制造业转型升级和设备更新改造政策的推动，国内钨消费整体向好，再叠加全球产业链重构的趋势下，发达国家和新兴市场国家的钨需求有望加速。以金属量计，我们预计2023-2027年全球原钨消费有望从9.08万吨增至10.45万吨，CAGR+3.6%。持续偏紧的供需平衡表也驱动了全球钨产品的显性库存去化至历史低位。据亚洲金属网，截至2024年7月，中国APT生产商、碳化钨生产商的库存水平分别为1200、500吨左右，处于历史低位。同样地，据USGS统计，按金属量算，美国钨库存也从1960年代约6000吨高位降至2019年的1050吨，处于历史低位。值得关注的是，全球钨精矿成本上行压力日益凸显，海外矿山资本开支的加速需要更高的激励价格。根据我们的行业调研，中国目前钨矿普遍面临矿山老化、品位下降的窘境，再叠加日益严格的环保政策，生产成本进一步上行的压力日益凸显。同时，在矿山老化和政策管控导致中国钨矿产量增长整体受限的背景下，未来全球钨矿的增长客观上需要激活海外矿山的开发进程。但本就开发缓慢的海外钨矿要想加速放量，客观上需要更高的激励价格来覆盖当前逆全球化背景下日益上升的通胀压力和风险溢价，并满足日益提升的ESG要求。4. 中国钨产业发展趋势：钨矿资源加速开发，下游高端产能扩张4.1 当前现状：龙头企业产业链较为完备，行业集中度较高，但原料自给率和下游产品高端化相对不足从产业规模看，当前中国主要钨企产业链较为完备，各环节产能规模较为突出。我们选择中国钨行业龙头厦门钨业、中钨高新（与中金机械组联合覆盖）、章源钨业（未覆盖）、翔鹭钨业（未覆盖），以及江钨控股（未上市）进行分析，在考虑待注入及在建环节后，五家企业均具备从上游钨精矿开采、冶炼到后端APT、粉末制品、硬质合金、刀具、钨丝等钨制品的生产能力。在资源储量及钨精矿产量方面，以WO3金属量计，2023年厦门钨业、中钨高新、章源钨业、翔鹭钨业、江钨控股储量分别在37、48、9.5、0.5和50万吨左右，其中2023年厦门钨业、中钨高新、章源钨业和江钨控股钨精矿（65% WO3）年产量为11000、7000、4200和10000吨左右，翔鹭钨业钨精矿产量较低。在APT、钨粉产能方面，厦门钨业、章源钨业、中钨高新、江钨控股四家公司均在10000吨及以上较高水平。在钨丝方面，厦门钨业2023年实现细钨丝产量868亿米，位列行业前茅，翔鹭钨业、江钨控股等企业也有钨丝项目的布局或规划。从集中度看，中国在钨精矿、APT、钨粉、硬质合金等各环节产量的集中度高。据中国钨业协会、钨钼云商和公司公告，2023年中国钨精矿产量12.8万吨，其中中钨高新（公司托管有五矿集团钨矿）、洛阳钼业、厦门钨业、江钨控股、章源钨业五家公司合计产量5.97万吨，合计占比约47%。2023年中国APT、钨粉、硬质合金产量分别为12.30、7.70、5.30万吨，我们估算在各环节的中国前五大企业合计产量为6.89、5.56、2.45万吨，对应CR5分别达56%、72%、46%，同样具备较高的集中度。但是，目前中国龙头企业存在原料自给率偏低、下游产品高端化不足等问题。一是从原料自给率看，由于各企业自给率偏低，企业利润受到钨精矿价格波动的影响较大。在考虑柿竹园注入中钨高新的影响后，我们测算2023年中国五家龙头钨企厦门钨业、中钨高新、章源钨业、江钨控股的原料自给率分别为33%、38%、18%和45%左右，翔鹭钨业主要原料均以对外采购为主，五家公司目前仍依赖对外采购较大数量的钨精矿作为生产原料。二是中国钨行业下游产品的高端化程度不足。从高端化程度看，当前中国企业在下游硬质合金及刀具业务上主要位于第二、第三梯队。据中国机床工具工业协会，全球数控刀具市场可以分为三大梯队，第一梯队是山特维克、肯纳金属等海外龙头，具备深厚的技术积淀和核心关键能力，可自主制造出承载整套工艺标准的刀具组合方案；第二梯队是日韩的三菱材料、日本京瓷、Korloy等公司以及部分中国企业，这些企业以生产单一产品为主，在部分性能上达到国际一流水平，产品通用性高、稳定性较好、性价比较高；第三梯队是生产传统切削刀具的企业，该梯队的企业数量众多，但产品满足的生产精度较低。我们估算2023年中国钨上下游龙头企业净利润总和低于海外龙头山特维克，但已高于第二梯队龙头，同时中国刀具龙头企业毛利率已接近或超过海外龙头。据各公司公告及Bloomberg，从营业收入看，按美元计，我们测算2023年中国钨行业龙头厦门钨业（钨钼业务）、中钨高新、江钨控股（钨相关业务）、章源钨业的营业收入分别在22.0、18.0、5.1、4.8亿美元左右，合计49.9亿美元。考虑欧科亿、华锐精密等中国刀具企业龙头在内，我们估算2023年中国钨上下游龙头企业相关收入合计约为56.4亿美元。海外方面，我们估算同期日本三菱材料的刀具业务收入9.4亿美元，京瓷公司收入21.5亿美元，海外刀具龙头山特维克收入则高达119.3亿美元。从净利润看，考虑厦门钨业等综合性企业，以及欧科亿等刀具龙头在内，我们估算2023年中国钨上下游龙头企业钨相关业务净利润合计约4.2亿美元，低于同期山特维克净利润14.4亿美元，但高于海外第二梯队龙头企业，我们估算同期日本三菱材料的刀具业务净利润约1亿美元，日本京瓷净利润约1.3亿美元。从毛利率水平看，2023年厦门钨业、中钨高新、章源钨业钨相关业务的毛利率分别为29%、17%、15%左右，低于山特维克的41%，和日本三菱、日本京瓷的毛利率相近。同时，聚焦刀具业务的中国刀具龙头欧科亿、华锐精密、沃尔德、科德数控毛利率分别为29%、45%、45%、46%，毛利率水平已接近或高于山特维克。4.2 发展趋势：上游钨矿资源注入及开发进程加速，下游高端产能扩张钨产业链毛利率呈“微笑曲线”分布，上游钨精矿和下游刀片及刀具业务享受较高毛利率。据公司公告，我们测算2023年中国主要钨企的钨精矿业务毛利率约在50%较高水平，2023年各公司APT、钨粉末制品、硬质合金、刀片及刀具业务的毛利率均值在16%、8%、15%、34%左右，总体上钨产业链毛利率呈现出两端高、中间低的特点。展望未来，我们认为中国钨行业龙头正在加速资源注入及开发进程，并扩张下游高端产能，同时在毛利率“微笑曲线”两端发力，龙头企业盈利水平有望迎来明显提升。第一，中国钨资源开发或将加速，有望提升行业龙头的钨精矿自给率及盈利水平。行业层面看，一是政策方面，“10号文”对采矿权益征收办法作出变革，有色金属采选业投资力度得到强化，钨矿资源开发有望提速。2023年1月，全国自然资源工作会议以视频形式在京召开，会议指出 2023 年要围绕加强重要能源矿产资源国内勘探开发和增储上产，全面启动新一轮战略性矿产国内找矿行动。2023年3月，财政部、自然资源部等部门出台《矿业权出让收益办法》（简称“10号文”），对矿业权出让收益征收办法作出重大变革。相较此前的出让收益征收方法，“10 号文”主要实行分期缴纳矿业权出让收益的方式，有利于大幅提高企业探采矿积极性。2023年5月6日，自然资源部印发了《关于进一步完善矿产资源勘查开采登记管理的通知》（以下简称《通知》），《通知》在“就矿找矿”（指勘查采矿权上部资源和深部资源）、探矿权转采矿权申请、矿业权登记等方面进一步简化相关流程。与之相应的，中国有色金属矿采选业的投资力度不断加强。据国家统计局，2023年国内有色金属矿采选业固定资产投资累计完成额同比+43%，2024年1-8月累计同比继续达到+19%的较高水平。二是集中度方面，中国钨行业小矿点多，但钨精矿生产集中度高，未来有望向大型企业进一步集中。据赣州市钨业协会、中国自然资源部，中国现有钨矿山约240个，其中大中型钨矿山只有40多个，呈小矿点多、钨矿矿山企业数量多的特点。但中国钨精矿生产主要集中在头部企业的大型矿山，2023年中钨高新、洛阳钼业、厦门钨业、江钨集团、章源钨业等5家主要的钨精矿生产商合计生产钨精矿5.97万吨，约占全国钨精矿产量47%，这些企业旗下多为中大型矿山。考虑到中钨高新、厦门钨业、章源钨业等龙头企业正在大力推进柿竹园、油麻坡等中大型钨矿山的技改或前期准备等工作，同时中国小型矿山相对更容易面临品位下降、平均开采成本上升等压力，叠加钨精矿开采总量控制指标整体趋紧的趋势，我们认为中国钨精矿生产集中度有望继续提升。公司层面看，龙头企业有望加速资源注入或开发进程。其中，中钨高新拟率先注入柿竹园钨矿，实现钨产业链一体化发展。2024年6月，公司公告柿竹园钨矿注入方案[22]，拟通过发行股份及支付现金的方式收购柿竹园100%股权，交易对价51.9亿元，其中发行股份支付交易对价47.9亿元，现金方式支付4亿元。柿竹园注入方案随后在7月份获得国务院批复同意[23]，在9月获股东大会通过[24]，我们认为公司钨产业一体化进程有望得到加速。据公司公告，拟注入的柿竹园钨矿拥有48万吨WO3可开采储量，具备年产钨精矿7000吨以上能力。进一步从公司钨矿资源开发潜力看，此中钨高新实控人中国五矿集团已在2017年对中钨高新做出“产业链一体化”承诺[25]，五矿集团计划在满足盈利及上市条件的情况下优先将钨矿注入中钨高新体内。中钨高新现已托管五矿集团下属的柿竹园、香炉山、远景钨业、新田岭、瑶岗仙等企业，合计WO3储量约150万吨，合计具有年产25000吨钨精矿生产能力，WO3储量及钨精矿产能位于行业前茅。厦门钨业已拥有较大的钨精矿生产规模，目前正建设油麻坡钨矿项目。据公司公告，从现有资源储量及产量看，不考虑洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿资源量，我们测算厦门钨业现有矿山合计WO3储量约为29万吨，合计钨精矿年产量在10000-12000吨之间，规模较为突出。从开发潜力看，短期内，截至2024年中报，公司正在推进油麻坡钨钼矿项目准备工作，油麻坡钨钼矿的WO3储量为8万吨，项目建设期48个月，公司预计项目有望贡献3200吨/年的钨精矿产量。长期而言，九江市政府、厦门钨业、江钨控股集团已于2023年签署战略合作协议，计划共同开发大湖塘钨矿[26]。大湖塘钨矿的WO3资源量高达122万吨，伴生铜金属量69万吨。公司表示[27]，大湖塘项目已启动采矿证更新、可研与方案设计等前期准备工作，开工建设后的建设期一般需要3年以上。章源钨业拥有6座采矿权矿山、10个探矿权矿区，2023年保有钨资源储量9.46万吨，并具备进一步增储上产潜力。据公司公告，从现有储量及产量看，截至2024年中报，公司拥有淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿等6座采矿权矿山，以及东峰、龙潭面、碧坑、石咀脑、西坑口、泥坑、大桥、大排上等10 个探矿权矿区，其中公司在2024年上半年新增高沙、谭角里2个探矿权矿区。从开发潜力看，公司持续对探矿权矿区资源进行整合、勘探，2023年公司关于淘锡坑钨矿和东峰探矿权矿区的整合方案已获得自然资源部批复，且东峰、龙潭面已完成详查工作，公司对其他探矿权矿区正进行详查、普查工作。公司对大余石雷钨矿深部开展找矿工作，公司在2023年年报中表示，矿带向深部明显变大，找矿效果显著；公司也对大桥、石咀脑、泥坑等探矿权矿区实施钻孔探矿工作，发现部分含钨石英脉。翔鹭钨业拥有铁苍寨矿区钨矿，有一定的钨资源储量及钨精矿生产能力。据公司公告，翔鹭钨业拥有铁苍寨矿区钨矿，拥有WO3储量约为0.51万吨，资源量低于其他上市钨企。第二，中国钨行业龙头有望在钨粉、切削工具、光伏钨丝等制造端不断突破，顺应制造业高端化趋势。从行业层面看，中国钨业协会在《钨工业发展规划（2021-2025年）》[28]提出加快钨行业转型升级，并将冶炼技术、行业通用技术（钨粉、硬质合金、数控刀片及工具等）、标准升级、装备技术等作为四大重点方向，我们认为目的在于在供给侧引导钨行业高质量发展。2024年7月，国家发改委和财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》[29]，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，用于支持或提升老旧船舶、营运货车、农业机械、新能源公交车及动力电池的报废更新或补贴标准，以及用于支持汽车和家电等消费品的以旧换新，我们认为钨行业下游需求有望受益。从公司层面看，在钨粉末、硬质合金领域，据各公司公告，截至2024年中报，厦门钨业下属厦门金鹭计划在搬迁7500吨钨粉产能的基础上，再扩产年产4500吨钨粉产能，产能增幅达60%，公司预计建设部分于2024年底完成，2023-2025年陆续投产；厦门钨业计划在泰国金鹭生产基地建设2000吨钨粉生产线，并将800吨硬质合金生产线扩至1300吨，对应硬质合金产能增幅达63%，公司预计项目于2026年底建成投产。章源钨业重点推进高性能硬质合金厂房建设等项目，公司计划粉末端往粗、细两端发展。在刀片及刀具领域，厦门钨业2023年已完成年产1000万片可转位刀片和年产210万件整体刀具生产线项目建设。截至2024年中报，厦门钨业重点推进硬质合金切削工具扩产项目，公司预计远期有望贡献年产整体刀具200万件、可转位刀片3000万片、超硬刀具170万件生产能力，公司预计3-5年内建成并投产。中钨高新正建设金洲公司微钻项目，公司预计远期将形成年产2亿支微钻生产能力。章源钨业推进高性能硬质合金精密刀具改扩建项目、整体硬质合金刀具一期等项目，公司计划重点开发车削、小零件、槽刀、铣削、孔加工等领域的产品，提升高附加值产品销售占比。在光伏用钨丝领域，厦门钨业、翔鹭钨业计划扩张较大规模的光伏用钨丝产能。我们估算2023年厦门钨业已建成合计年产约800亿米的细钨丝产能。截至2024年中报，厦门钨业推进厦门虹鹭1000亿米光伏用钨丝项目，公司预计项目建设周期36个月，使得公司远期光伏用钨丝产能翻倍。翔鹭钨业规划建设年产300亿米光伏用钨丝项目，公司表示[30]目前生产的钨丝线径已达28-35μm，产品性能可以满足光伏领域切割硅片的需求。此外中钨高新、章源钨业也规划建设有钨丝相关产能。5. 中国钨行业有望迎来新时代，钨业龙头配置价值凸显我们认为，在钨价中枢抬升、钨矿资源注入及开发进程加速、下游产能高端化三大趋势下，A股钨业龙头有望迎来配置机遇。一是我们预计全球钨的供需关系或长期维持紧缺状态，叠加钨精矿库存处于历史低位以及全球日益提升的ESG要求，钨价中枢有望迎来系统性抬升，我们认为龙头企业的上游钨矿资源有望迎来重估。二是中国龙头企业具备较大的钨矿资源注入、整合及开发的潜力，随着资源开发进程持续推进，龙头企业的原料自给率和盈利水平有望明显提升，盈利的稳定性也将得到强化。三是随着龙头企业毛利率较高的硬质合金刀具、光伏用钨丝等高端产能加速释放，综合毛利率和盈利成长性有望进一步提升。风险项目建设/资源开发放缓在建设开发现有钨矿或注入钨矿资源中，如果项目建设、产能爬坡速度、外部融资或钨矿资源注入速度低于市场预期，可能对公司业绩和估值产生负面影响。钨供给增量超预期钨精矿价格上涨会对全球钨矿山增产、项目开发产生激励作用，如果短期内全球钨精矿供给增量显著上升，或将对钨精矿价格构成下行压力，并对公司业绩产生负面影响。下游需求不足全球钨下游应用领域主要为硬质合金、钨特钢、钨材、钨化工。我们认为硬质合金、钨材和钨化工的需求有望维持稳健增长，其中钨材中的光伏钨丝有望成为下游增速最快的细分领域。如果钨下游市场需求增速放缓，可能对公司业绩产生负面影响。钨价大幅波动如果钨精矿价格过快上涨或者下跌，可能对企业下游钨制品环节利润产生不利影响，同时可能对公司估值产生不利影响。本文摘自中金2024年9月30日已经发布的《钨的新时代之一：钨价中枢有望系统性上行，中国钨业龙头配置价值凸显》分析员 王畅舟 SAC 执业证书编号：S0080524060012 SFC CE Ref：BUD006分析员 王   政 SAC 执业证书编号：S0080521050013 SFC CE Ref：BRI454分析员 齐   丁 SAC 执业证书编号：S0080521040002 SFC CE Ref：BRF842","kind":"highlight","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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