中金：降息多少“够用”？

智通财经网09-23

在市场的期待中，美联储以降息50bp的“非常规”方式开启了新一轮降息周期，正式结束了2022年初以来的紧缩周期。“非常规”降息的好处是迅速反应以应对“潜在但还未显现”的增长压力，但坏处是容易让市场担心“做实”了衰退担忧，毕竟“非常规”降息一般都是应对非常时期的非常之举，如2001年互联网泡沫、2007年金融危机，2020年疫情。好在美联储主席鲍威尔通过强调没有衰退迹象，不能线性外推降息路径，自然...

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 vs. 7%),投资级债券收益率回落163bp(6.6% vs.  5%)。间接融资的工商业贷款收紧标准也大幅回落，中小企业新增融资成本也从9%回落至8.6%。对比之下，投资回报率却有所上升。标普500指数ROIC自本轮加息以来始终高于信用利差，当前仍温和向上，与信用利差的差值进一步扩大，反映大企业融资并未受到抑制。非金融企业部门ROIC时隔两个季度出现修复，二季度由5.6%回升至6.1%，与中小企业新增融资成本的差值由一季度的330bp缩窄至250bp。整体经济，实际利率与自然利率差距缩窄至70bp以下。对于整体经济而言，可以用实际利率和自然利率(通胀与产出缺口平衡时的实际利率水平)的差距作为货币政策对经济的抑制和促进程度。融资成本方面，4月高点以来，降息预期和对增长的担忧带动实际利率从2.3%持续回落至1.6%。反映投资回报率的自然利率也开始提升，自然利率在不同模型下的估值不同，一个相对高频且简单的估算方法是使用美联储点阵图的长期利率减去2%的PCE目标值，这一指标自二季度以来也开始提升至0.9%(3月、6月和9月的长期利率分别为2.7%、2.8%和2.9%)。二者之差由一季度的117bp缩窄至70bp，反映整体经济层面受到的抑制程度有所放松。如果用纽约联储和和里士满联储测算的水平，这一差距可能更窄。此外，金融条件也降至2022年加息以来最宽松的时刻。涵盖范围更广的金融条件也可以作为补充指标来辅助判断(《美联储降息的门槛》)，由长端利率、短端利率、信用利差、美股以及美元等分项组成。由于美股短期波动幅度较大，对于金融条件短期变化的影响也更为明显，这也是美股今年以来带动金融条件持续宽松的主要原因。金融条件作为高频指标，领先于经济意外指数2~3个月，近期经济意外指数的回升便是7月金融条件放松的结果;领先于通胀意外指数1个月，8月金融条件的收紧体现在近期通胀意外指数走弱上。降息和利率的终点在哪里?3.5%长债利率已可以提振需求，进一步下降即可更多激活存量地产市场我们在上文中讨论到的整体经济和宏观分部门目前出现的宽松效果，均是以“新增”融资成本和投资回报率作对比，来判断是否已经出现了边际改善。但如果融资成本进一步回落到“存量”水平的下方，那么各部门付息压力会得到明显改善，进而刺激需求的改善。我们在这里假设其他条件不变，仅依靠融资成本的回落来反推美债利率的水平。居民部门：3.2%则可以进一步激发存量需求。如上文分析，目前3.7%的美债利率已经带动30年期抵押贷款利率回落到租金回报率下方，刺激边际需求改善，但更多是吸引首次购房者。仅仅依靠投资回报率和融资成本打平无法根本性地解决成屋的供给不足，此前锁定在较低利率水平的成屋屋主出售意愿有限，导致库存处于低位，房价居高不下，进而抑制了居民的购房能力。若新增抵押贷款利率低于存量按揭，那么可以进一步的激发居民购房需求。通过拆解存量房贷结构发现，仅有13%的房贷利率在6%以上，因此当前6.1%的融资成本并不完全具备吸引力，无法有效改善供需不匹配的现状。更何况疫情后购房需求的透支导致居民搬家意愿不强，维持原利率不变的情况下有置换倾向的人也只有25%[1]。若抵押贷款利率回落到5%，则潜在挂牌屋主的最大占比可以达到22%，或一定程度可以增加供给。30年期抵押贷款利率和10年美债利率并不是一比一变化，二者的利差均值在疫情后由于利差倒挂、美联储缩表MBS等原因走阔，假设回到180bp的均值水平[2]，对应10年美债利率3.2%左右。企业部门：当前利率水平已经可以改善存量付息压力。间接融资的工商业贷款存量利率披露时间相对滞后，三季度美债利率回落和美联储降息带来的变化尚未公布。目前二季度存量水平持平于一季度6.7%，ROIC由一季度的5.6%提升至6.1%，带动两者差距由1.1ppt收窄至0.6ppt。因工商业贷款利率与10年美债利率高度相关，我们测算当前3.6~3.7%的美债利率基本对应5.3~5.5%的工商业贷款有效利率，在增长修复支撑ROIC的前提下(二季度6.1%)，整体企业端存量融资成本在三季度或已经回落到投资回报率的下方。整体经济：3.5%~3.6%可基本抹平实际利率与自然利率差值。如上文所述，自然利率不同模型的测算结果不同，LW模型预测值1.22%，HLW模型预测值为0.74%，里士满联储预测值为2.6%，美联储0.9%，平均值约为1.4%。目前实际利率与自然利率仍存在10bp~20bp的差距，如果这一差距被抹平，假设通胀预期维持不变，实际利率或降至1.4%~1.5%，对应10年美债利率3.5%~3.6%左右。对资产有何启示?宽松交易而非衰退交易，分母资产向分子资产逐步切换;短债、地产链和工业金属可逐步关注基于90年代以来的降息周期资产经验，一般规律显示降息前分母资产表现较好(如美债、黄金、罗素2000和港股生物科技为代表的小盘成长股等)，待降息后宽松效果逐步显现，分子资产开始跑赢(如铜、美股和周期板块等)(《降息交易手册》)。但每轮周期有差异，宏观环境的不同会导致资产走势和交易逻辑的不同，例如2019年降息周期中，第一次降息后，美债利率逐步见底，黄金逐步见顶，铜和美股逐步见底反弹，便实现了切换。因此在更倾向于2019年是基准情形的背景下，建议投资者在当前阶段“反着想、反着做”。目前来看，50bp起步的非常规降息，短期依然会使得市场担心未来的增长是否会面临更大压力，因此未来几个经济数据就至关重要，将决定衰退交易(美债、黄金)、宽松交易(股债双牛，成长股领先)和修复交易(后周期领先，如地产和工业金属)天平之间的倾斜。如果数据不大幅恶化，甚至如我们预期的那样，在一些利率敏感端，如地产等还能有所改善，那么就会给市场传递一个“降息程度够且经济不差”的组合，达到新的平衡，后续市场主线或转向降息后的修复交易。因此在当前环境，美债和黄金还无法证伪这一预期下，仍可能有一定持有机会但短期空间有限。如果后续数据证实经济压力不大，那么这些资产应该适时退出;相比之下，更为确定的是直接受益于美联储降息的短债、逐步修复的地产链(甚至拉动中国相关出口链)以及铜也逐步关注，但目前仍有些偏左侧，需要等待后续几个数据验证《降息交易的新思路》)。本文转载自中金点睛，智通财经编辑：陈雯芳。","kind":"highlight","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"economic","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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