本篇为政府投融资观察双周报的第19期（该系列报告介绍见《化债观察双周报：融资成本下降，基建投资放缓》，2023/12/24）。过去两周，广义财政部门债券净发行同环比均少增，或显示9月财政扩张力度有所下降；城投债发行利率小幅回升，但仍处于较低水平；基建高频指标环比季节性回升，但同比偏弱，显示项目仍待形成实物工作量。
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核心观点
一、广义财政部门融资额及城投平台融资成本走势
9月前两周，广义财政部门债券净发行同环比均明显少增，显示财政政策仍待进一步发力。过去两周，广义财政部门净发行债券3,077亿元，同、环比分别少增2,139亿元、3,639亿元，其中国债、地方专项债、一般债和政策性银行债净发行均边际放缓，而城投债净赎回边际放缓。年初至今，广义财政部门债券净发行6.9万亿元，同比少增1.05万亿元。
8月央行PSL净赎回779亿元、且公开市场净投放同比少增1万亿元，显示8月货币政策边际收紧。8月央行PSL余额环比减少779亿元，为连续第6个月净赎回。高频数据显示，8月央行通过逆回购、MLF、国库定存等公开市场操作渠道净投放流动性1,081亿元，而去年同期净投放1.16万亿元。
8月新增社融主要由政府债与票据融资拉动，显示实体经济融资需求仍偏弱，而9月以来尚未明显改善。8月政府债净发行与票据净融资贡献新增社融的七成，且两项合计同比多增6,350亿元，意味着除政府债和票据融资以外的其他分项合计同比少增7,331亿元，表明实体经济自发性融资需求仍偏弱。9月前两周，票据利率继续低位运行，反映实体经济融资需求仍待修复。
过去两周，受信用债市场调整的影响，全国城投债发行利率小幅回升、但仍处低位，且各省地域利差仍较低。考虑地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体仍然延续下降趋势。
二、基建投资高频指标及省级财政支出数据
过去两周，基建投资高频指标环比季节性回升，但同比仍偏弱。过去两周，物流景气度、沥青装置开工率、电力相关等高频指标环比均季节性回升，但与项目落地相关的水泥、沥青装置开工率同比仍偏低，显示基建投资仍待形成实物工作量。
7月全国预算内基建支出同比明显加速，而政府性基金支出仍待提速；8月部分省份已公布预算内基建支出数据偏弱。7月全国预算内基建支出同比增速从6月的-4%跳升至18.2%，两年复合增速亦从6月的-2.4%明显回升至8.4%。甘肃8月预算内基建支出同比转负。另一方面，低基数下7月全国政府性基金支出同比降幅从6月的11.1%收窄至5.0%，而两年复合降幅仅从6月的28.6%小幅收窄至21.9%。
三、发债城投平台财务数据
2023年城投平台的偿债能力有所承压。基于发债城投平台2023年的财务数据计算，发债城投平台总负债的扩张快于总资产，资产负债率小幅上行；净资产收益率同比边际回落，偿债保障比率与利息覆盖倍数均有所下行。
风险提示：地方化债进度不及预期，稳增长力度不及预期。
图表
一、广义财政部门的融资概览
9月前两周广义财政部门债券净发行同环比均明显少增，显示财政政策仍待进一步发力。过去两周，广义财政部门净发行债券3,077亿元，同、环比分别少增2,139亿元、3,639亿元，其中国债、地方专项债、一般债和政策性银行债净发行均边际放缓，而城投债净赎回边际放缓（图表1）。我们用国债、地方政府债（一般债+专项债+特殊再融资债）、政策性银行债、以及城投债的净发行规模之和，作为广义财政部门债券净融资的参考指标。年初至今，广义财政部门债券净发行6.9万亿元，同比少增1.05万亿元。具体看，
地方政府专项债：过去两周，地方专项债净发行1,937亿元，同、环比分别少增343亿元、1,983亿元。年初至今，各省市地方政府专项债累计净发行规模2.57万亿元，较去年同期少增7,201亿元，其中广东、山东和浙江的地方专项债净发行规模位于全国前列。从发行节奏看，今年1-8月，新增地方专项债发行占年度新增额度的65.9%，慢于去年同期的81.5%（图表2-4）。
特殊再融资债：2024年1月底以来，特殊再融资债券启动发行，共有贵州、河北、天津三个省市发行约1,141亿元特殊再融资债（图表5）。自2023年10月以来，特殊再融资债累计发行1.5万亿元，其中贵州省/天津市累计发行2,889/1,749亿元，在所有发债省市中位居前列。近两周，未有省份发行特殊再融资债券，但关注新增专项债用做“特殊再融资债”的可能性。
地方政府一般债及国债：过去两周，地方政府一般债与国债合计净发行1,623亿元，同、环比分别比少增1,360亿元、939亿元，其中国债净发行1,302亿元，同、环比比分别少增1,416亿元、804亿元；而地方政府一般债净发行321亿元，环比边际放缓（图表6）。年初至今，地方政府一般债与国债发行合计净融资3.66万亿元，同比多增7,184亿元，其中国债同比多增7,675亿元，而地方政府一般债同比少增490亿元。
政策性银行债：过去两周，政策性银行债净赎回258亿元，环比少增1,118亿元，而同比少减59亿元（图表7）。年初至今，政策性银行债累计净发行9,444亿元，同比少增4,746亿元。
城投债：近两周，城投债累计净赎回225亿元，环比少减400亿元，同比多减495亿元（图表8）。年初至今，城投债累计净赎回2,736亿元，较去年同期多减1.25万亿元。
8月央行PSL净赎回779亿元、且公开市场净投放同比少增1万亿元，显示8月货币政策边际收紧。8月央行PSL余额环比减少779亿元，为连续第6个月净赎回。高频数据显示，8月央行通过逆回购、MLF、国库定存等公开市场操作渠道净投放流动性1,081亿元，而去年同期净投放1.16万亿元。
8月新增社融主要由政府债与票据融资拉动，而企业和居民贷款均同比少增，显示实体经济融资需求仍偏弱。社融方面，8月新增人民币贷款9,000亿元，彭博一致预期1.04万亿元，同比少增4,600亿元；8月新增社融3.03万亿元，同比少增981亿元，略高于彭博一致预期的3.02万亿元。由此，8月社融同比增速从7月的8.2%回落至8.1%，季调后月环比折年增速较7月的8.6%回落至8%。从社融分项看，8月政府债净发行与票据净融资贡献新增社融的七成，且两项合计同比多增6,350亿元，意味着除政府债和票据融资以外的其他分项合计同比少增7,331亿元，显示实体经济自发性融资需求仍偏弱。
近两周，票据利率继续低位运行，显示实体经济融资需求仍待修复。近两周，3个月票据利率回落至1.35%，而6个月票据利率回落至1.02%的较低水平，票据利率整体运行中枢持续偏低（图表14）。
二、城投平台的融资成本走势
过去两周，受信用债市场调整的影响，全国城投债发行利率小幅回升至2.7%，但自2023年6月末以来累计下降约210个基点。考虑地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体仍然延续下降趋势。过去两周，城投债发行利率从两周前的2.5%回升至2.7%左右（图表15）。分省层面，我们使用各省城投债的地域利差+10年期国开债到期收益率来估算各省城投债的到期收益率；过去两周，各重点化债省份的城投债到期收益率均呈回升态势，除受10年期国开债收益率上行拉动以外，各省地域利差均有所走阔，但仍处于低位。
此外，8月金融机构贷款加权平均利率边际下行至历史低位。央行数据显示，8月新发放企业贷款加权平均利率为3.57%，比上月低8个基点，比上年同期低28个基点。新发放普惠小微贷款利率为4.48%，比上月低8个基点，比上年同期低34个基点，均处于历史低位。
三、基建投资高频指标追踪
1.物流景气度
近两周，全国公路整车货运流量指数环比回升，同比降幅较两周前0.7%边际走阔至0.8%，其中重点省份物流指数走势持续分化。过去两周，公路整车货运流量指数同比降幅走阔至0.8%、环比上行3.4%。同时，公共物流园区吞吐景气指数较两周前环比回升5.0%，同比降幅收窄至3.8%（图表21）。分省看，青海整车货运流量指数环比回落，而其余省份环比回升（图表22）。
2.土地成交
过去两周，全国土地成交量价齐升。具体看，过去两周，百城土地成交面积较两周前环比上行6.3%，较去年同期回升65.0%（图表23）；成交土地楼面均价较两周前回升13.0%（图表24）。去年4季度以来，季调后的300城土地成交呈现量价齐跌态势（图表25和26）。截至2024年7月，300城土地成交面积/楼面月均价分别较高点回落61.3%/39.5%，其中今年1-7月300城土地成交金额累计同比回落48%。与此同时，土拍市场继续呈现向一线城市集中的趋势，自2023年以来，季调后的一线城市的土地成交价格回升较快。分省市看，年初至今，厦门的累计土地成交面积同比增长超过2倍，乌鲁木齐、兰州和武汉的累计土地成交面积同比也明显增长（图表27）。
3. 基建实物工作量：水泥
近两周，全国水泥开工率环比回落、同比降幅边际收窄；高温多雨天气对建筑和基建开工影响减弱、水泥需求推动水泥价格小幅回升。供给端，全国水泥企业开工率较两周前环比小幅回落至46.8%，且低于往年同期，显示需求总体仍偏弱（图表28）。分区域看，中南地区水泥开工率环比回落，而其余各地区的水泥开工率均环比回升（图表30）。价格端，过去两周，全国水泥价格环比上行1.4%（图表29）。分区域看，过去两周，除中南地区水泥价格环比回落之外，其余各地区水泥价格均环比回升。
4. 基建实物工作量：沥青开工
近两周，全国沥青装置开工率环比回升，同比降幅走阔。沥青是道路建设的主要用料。过去两周，全国沥青装置开工率环比上行0.9个百分点至25.5%，低于2021/2023年同期16.4/23.8个百分点（图表32）。分区域看，过去两周，东北、华南地区沥青装置开工率环比回落，而其余地区沥青装置开工率环比上行或持平（图表33）。
5. 基建实物工作量：铜杆和铝线缆开工率
过去两周，电解铜制杆与铝线缆开工率环比回升，且继续高于往年同期水平。电解铜制杆和铝线缆主要应用于电网建设，可以反映电网投资的落地情况。电解铜制杆开工率近两周累计上行2.4个百分点至81.7%，高于去年同期9.9个百分点；铝线缆开工率环比小幅上行2.2个百分点至71.0%，持续高于往年同期水平（图表34和35）。
6. 基建实物工作量：挖机开工小时
8月挖机开工小时数有所回升，但仍低于2019-2022同期水平。挖机开工时长的变化能够反映建筑业的施工强度，是基建与房地产业的晴雨表。8月挖掘机开工小时数较7月环比回升4.8小时至93.0小时/月，较往年同期仍偏低，显示建筑业施工强度仍有进一步回升空间（图表36）。
7. 央行基建贷款需求指数
2024年2季度，基建贷款需求明显回落至低位水平。央行按季度公布的基建投资贷款需求指数，可以作为基建投资的领先指标。相较于2015-19年的61%，2020-23年基建投资贷款需求指数平均水平上行至63.7%（图表37）。2024年2季度较1季度环比回落10个百分点，显示2季度基建融资需求有所降温。
8. 基建投资月度增速
8月建筑业商务活动扩张速度进一步放缓。8月建筑业商务活动指数较7月下行0.6个百分点至50.6%，反映建筑业商务活动受高温多雨天气扰动、扩张速度有所放缓，且低于往年同期水平（图表38）。
8月全国基建投资增速放缓。8月全国基建投资同比增速从7月的10.8%回落至6.2%，两年复合增速亦从7月的8.0%回落至6.2%，可能主要受全国高温暴雨天气拖累。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。在已公布数据的重点化债省份中，今年前7个月天津基建投资累计同比增速高于全国，而甘肃和云南均低于全国（图表39）。
四、全国及分省月度财政支出数据
7月全国预算内基建支出同比大幅上升，其中部分重点化债省份增速不及全国。7月全国预算内基建支出同比增速从6月的-4.0%跳升至18.2%，两年复合增速亦从6月的-2.4%明显回升至8.4%。在重点化债省份中，已公布数据的省份包括重庆、甘肃、云南、青海和吉林，五省的加权平均预算内基建支出同比增长7.7%，低于全国平均增速（图表40-41）。此外，根据已公布的数据显示，8月甘肃预算内基建支出同比转负至-15.7%。
7月全国政府性基金支出仍待提速，其中部分重点化债省份表现好于全国。低基数下7月全国政府性基金支出同比降幅从6月的11.1%收窄至5.0%，而两年复合降幅仅从6月的28.6%小幅收窄至21.9%。在重点化债省份中，辽宁政府性基金支出同比增速回升，而内蒙古政府性基金支出同比增速回落，但均高于全国平均水平。根据已公布数据显示，8月江西政府性基金支出同比增速转负至-36.9%。
五、发债城投平台财务数据分析
基于发债城投平台2023年全年的财务数据计算，2023年发债城投平台总负债的扩张快于总资产，资产负债率小幅上行；净资产收益率（ROE）同比边际回落，而偿债能力边际下行。具体看，
2023年发债城投平台总资产达132.7万亿元，同比增长6.2%（图表44）；2023年总负债达81.7万亿元，同比增长8.4%（图表45），其中2023年带息债务达54万亿元，同比增长7.3%（图表46）。由此，2023年发债城投平台资产负债率达61.6%，较2022年上升1.3个百分点（图表47）。
2023年发债城投平台ROE为2%，较2022年小幅回落0.1个百分点，处于较低水平（图表48）。
2023年发债城投平台偿债保障比率从2022年的0.25倍下行至0.21倍，利息覆盖倍数从2022年的2.89倍下行至2.68倍，显示发债城投平台偿债能力边际承压（图表49和50）。
风险提示
1）地方化债进度不及预期：若各地方化债进度慢于预期，则地方债务风险或将进一步加剧；
2）稳增长力度不及预期：若稳增长力度实际落地效果低于预期，内需相关指标（尤其是基建投资端）的回升将偏慢。
文章来源
本文摘自2024年9月17日发布的《政府投融资观察双周报|第19期:政府融资边际放缓》
易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263
常慧丽 研究员 PhD SAC No. S0570520110002 | SFC BJC906
王洺硕 联系人 PhD SAC No. S0570123070085 | SFC BUP051
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