高瓴资本超级重仓，被严重错杀的龙头，增速超猛，行业空间十万亿级别

知常容09-12

文丨知常容小王子图丨Pexels背景介绍1：互联网巨头下半场的角力点过去20年，互联网技术重塑了无数传统行业，深刻改变了我们的生活方式。不过，除了社交、购物、餐饮和出行等已经被完全“颠覆”的行业外，有些传统行业由于种种原因至今没有被互联网攻克，是一片巨大的蓝海市场，它们也成为互联网巨头下半场角力的重点。医疗产业无疑是一个典型未被互联网真正攻克的堡垒，而京东健康是当前市场参与者里面最优秀的。京东健康...

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22年由于公共卫生事件刺激下，非处方药品种增速更快，处方药销售规模占比略有下降，但处方药外流仍有较大空间。2.5.线上问诊市场规模A.线上问诊规模成长潜力巨大。根据共研产业咨询的数据，中国在线问诊行业目前处于高速发展阶段，2017-2022年我国在线问诊行业市场规模由30.9亿元增长至431.8亿元，年复合增长率达69.4%。预计2022-2027年中国在线问诊行业市场规模将增长至1403.7亿元，年复合增长率为26.6%。B.互联网问诊人数越来越多B-1.首先，去实体医院看病的人开始变少了。根据《我国卫生健康事业发展统计公报》的数据，2022年全国医疗卫生机构总诊疗人次84.2亿，比2021年少了5200万人次，同步下滑1%。如果剔除2020年疫情波动影响，从2017年的81.8亿人次，到2022年五年期间复合增速仅0.6%。B-2.从数据上看，实体医疗机构的问诊量占比从2019年开始就在逐年下滑。B-3.截止2022年三家公司全年合计问诊量约7亿人次，同比增长29%，占实体医疗机构问诊量的8.3%。京东健康2024上半年日均在线诊询量超48万，预计全年累计在线诊疗人次约1.75亿。2.6.京东健康市占率A.京东健康B2C医药电商市占率难提升，规模绝对值有提升空间。根据观研报告网统计的数据，按照用户类型的不同，医药电商主要分为B2B、B2C以及O2O三类，目前我国医药电商以B2B业务为主，占比达56.4%。B2C及O2O分别占比39.3%、4.3%。根据京东健康的业务判断，其主要的竞争市场在B2C和O2O领域。上文提及2023年网上药店的市场规模是3004亿，那么B2C的市场规模约为1181亿（3004*39.3%）。从2023年医药电商B2C市场的表现来看，其大部分市场份额被电商巨头占据：阿里健康的营收270亿元，京东健康的营收为535亿元，两家营收合计805亿，占B2C市场规模的68%。京东健康市占率提升有一定难度。然而，随着消费者的购物习惯发生改变，未来网上药店的市场规模还会进一步扩大，京东健康B2C业务的营收有望随市场总量的增加而增长。B.京东健康在线问诊服务的的市占率低。京东健康的平台、广告及其他服务收入是78.77亿，业务分为三个细分项目，如果简单地把收入均分为三个部分，那么在线问诊的收入毛估估是23.63亿（78.77*30%）。共研产业咨询数据显示，2023年在线问诊市场规模约为600亿，推测京东健康在线问诊服务的的市占率为4%（23.63/600）。3.竞争优势作为行业龙头的京东健康，在业绩上碾压行业第二的阿里健康，资本市场给前者的估值也一直高于后者，主要是因为在自营电商模式下，品牌心智和物流速度这两个优势，共同构建了京东健康的护城河。截止2023年，京东健康经调整净利为21.42亿，阿里健康经调整净利为7.51亿，京东健康的盈利规模远大于阿里健康。自上市以来，京东健康该指标一直为正数且保持双位数的增长，但阿里健康在2022年由正转负，2023年再次扭亏为盈，盈利状态不稳定。1.1.品牌心智。京东自建物流搞自营，能严格控制商品的质量，配合完善的售后服务，让消费者更加放心和信任，基于这一特性，比较贵重的3C产品，消费者大多会选择在京东消费。所以像药品这类生死攸关的产品，消费者会优先考虑在京东健康购买。而且医药品比较特殊，输送的过程中必须要保证安全和防污染等要求，对运输的要求非常高，某些药品需要动用冷链配送等高成本运输方案，缺乏物流体系的企业很难保证安全高效。这更能体现京东健康自营电商的品牌价值。1.2.物流速度。京东的自营物流能比其他电商更快更高效，得益于京东“以储代运”的经营模式。京东可以通过自己的数据库了解到某个地区需要什么样的产品，然后提早把相关的产品储备在当地的仓库当中。当消费者下单后，就从离用户最近的仓库发货。在配送速度上，虽然受到来自美团本地生活的威胁，但我们认为这种威胁是有限的。以O2O为主要运营模式的美团，在速度上虽然有着天然的优势（因为直接同城送），但京东开设了京东大药房，以及与第三方商家合作，再配合高效的达达物流，弥补了这个短板。其次，在大健康领域，美团目前的困境跟阿里一样，缺乏自主的物流仓储，很难做自营模式，从长远来看，在“信任度”这块终究会败给京东健康。从目前美团还没盈利就能看出，其仅依靠速度的商业模式不太可行。这也是近几年美团在积极搭建自己的物流供应链，以及开设线下美团买药实体店的原因。所以综合来看，正品和快速这两个优势，共同构建了京东健康的护城河。4.财务报告京东健康的财务报表非常干净，基本内有任何负债，账面上的储备现金非常多，由于对接的用户以C端为主，基本没有太多的应收账款，应付账款比例不断提高。作为新成立不久的成长性公司，自上市以来一直保持盈利，营收和经调整净利润均保持快速的增长，毛利率保持在20%以上，净利率不断提高。净现比均大于1，经营活动现金流入的净额，大部分年份能覆盖经营活动流出和投资活动流出的需求，融资经营活动现金流方面，公司除了上市募资外，基本没有对外募集资金，证明公司的造血能力特别强。4.1.资产负债表公司主要资产。截止2023年财报，京东健康占比超过5%的资产项目罗列如下：存货：50.84亿，占比7.91%；预付款项、其他应收款项及其他资产：122.04亿，占比18.98%，同比+2450%；以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产：93.84+11.16=105亿，占比16%；定期存款：160.66亿，占比24.99%；现金及现金等价物：150.37亿，占比23.39%。存货、应收账款以及应付账款。从历史数据看，存货周转天数不断提高，主要是因为公司处于高速发展阶段，公司的规模不断扩大，存货越来越多，拉长了存货的周转天数。考虑到医药品不像食品类的快消品，目前这个周转天数还算合适，新公司的经营效率还有提升空间，存货周转天数还有压缩空间。由于公司下游基本都是个人消费者，所以应收回款速度快，账上基本没什么应收账款。近几年应收账款周转天数，是由于公司规模起来后，后续不断有第三方卖家入驻平台，所以部分收入会来自B端，应收账款周转天数自然就增加了。应付账款周转天数的增加，反映了京东健康因为规模的扩大，对上游的话语权变大，周转天数由原来的31天拉长到69天。在2020年京东健康的话语权较弱，周转天数种，应付-应收-存货为负数，到了2023年，应付-应收-存货为负数=16天，这说明公司可以通过占用上游的资金来经营企业，只要营收越高，公司账上的钱就会越多。可以看出公司的经营效率是越来越好的。预付款项、其他应收款项及其他资产（非流动资产）。该项目同比异常幅度增长，主要是因为该项目中比上期增加了定期存款和以摊销成本计量的理财产品，两个项目分别为85.23亿和32.09亿。以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产。这部分资金是购买了大型知名商业银行发行的理财产品，回报率是3.8%至5.5%，2022年的回报率是3.2%至3.8%。这类低回报率低风险的理财产品，对公司的整体经营影响不大。定期存款、现金及其等价物。定期存款是到期可赎回的银行存款，现金及现金等价物包括活期存款以及短期存款。定期存款：160.66亿，占比24.99%，现金及现金等价物：150.37亿，占比23.39%，合计311.03亿元，占比48%。公司手头上躺着大量的现金资产。财报中显示，银行结余的利息收入是18.52亿元，相对于311.03亿元的银行存款，公司的存款利率为6%。财报称公司的定期存款为可到期赎回的银行存款，利率为3.45%至6.11%。存款利率高可能也是因为公司的货币基本是美元。因为财报中透露，人民币是列表货币，而美元是功能货币。公司负债。资产负债率。总负债149.18亿，相对于642.88亿的总资产，资产负债率是23%。有息负债是2.15亿，有息负债率为0.33%，应付账款是96.6亿，占比15.03%。整体上看，公司的负债率并不高，而且有息负债可以忽略不计，占用供应商款项的应付账款是负债的主要构成，叠加账面上大量的现金，公司的偿债风险极小。4.2.利润表营业收入。截止2023年，京东健康的营业收入是535.29亿，同比+14.54%，以2020年上市，营收为193.82亿，以其为基数至2023年，三年复合增长率为40%。净利润。京东健康净利润2020年首次转正。截止2023年，京东健康的净利润是21.42亿，同比+459%，主要是由于银行结余、定期存款及其他资产项下以摊余成本计量的理财产品的利息收入增加。利息收入的增加给公司带来更多的现金。经调整净利润。截止2023年，京东健康经调整净利润是41亿，同比+58.06%，上市以来都保持两位数以上的增长，成长性非常强。毛利率。截止2023年，公司的毛利率是22.17%，而2020年刚上市时的毛利率是25.37%。营业成本包括药品等采购、入库运费及存货减值。我们预计营业成本会随着规模的扩大而增加，但考虑到京东健康的话语权越来越大，依托京东集团，对存货管理有丰富的经验，所以成本的相对占比提供可能性小，甚至有下降的可能，所以目前预计毛利率是初步维持。净利率。京东健康净利率有提高空间。截止2023年，京东健康净利率是7.73%，远高于同行的2.81%。因为医药比较特殊，在仓储或配送的过程中需要考虑到安全或防污染等问题，因此配送的要求会高很多，履约费用也会高很多，但随着业务规模扩大，这类费用有希望被规模效应所抵消，目前销售费用、研发费用和行政费用在占比上都看不到有持续扩大的可能。所以未来的净利率预计是初步维持。期间费用。从绝对值看，京东健康的期间费用是同行的一倍以上，但从占比上看，京东健康的期间费用的比例与同行相近，期间费用正常。近几年期间费用趋于稳定，4.3.现金流量表经营活动现金流量。自2020年上市以来，截止2023年，京东健康连续四年的经营性现金流量净额均为正数，说明企业的经营活动是实现了在血功能的。投资活动现金流量。自2020年上市以来，截止2023年，京东健康连续四年实现了对外净投资，而且在2021年对外投资高达177亿。2023年对外净投资是80亿，比上一年度的投资额扩大了近40亿，这说明企业自上市以来至今都在持续扩张中。融资活动现金流量。2021年开始公司的筹资活动现金流净额就为负数，2023这笔资金主要用于回购股份。净现比。自2020年上市以来，京东健康的净现比均大于1，所以其利润质量没有问题。我们认为，京东健康的经营活动现金流很好，其营收和利润都是有现金支撑的，利润质量是绝对有保障的。二、管理层作为主控人的刘强东做事非常务实，京东及京东健康管理层值得信赖。京东健康考虑股东的长期利益，上市时在股价高位募集资金，在股价低位适当回购。京东集团与京东健康的关联交易主要与经营相关，但担心通过关联交易输送现金到京东集团回购股票，严重损害京东健康的股东利益。1.公司管理文化公司的管理层作风务实值得信赖。2023年招股书中显示，京东集团间接持有公司67.4%的股份，京东健康是京东集团的并表子公司，且刘强东拥有69.9%的表决权。从过去的信息看，刘强东是个踏实做企业的人，在刘强东影响下，整个集团有着脚踏实地做事的基因。我们认为，这样务实的管理层值得信赖。2.管理层善用资金A.管理层考虑股东利益。2020年12月8日，京东健康发行价为每股70.58港元，筹资约265亿港元。而截止至2024年9月5日，收盘价为23.4港元。京东以更高的价格、更少的股份募集到更多的资金。为了提升股东长期价值，京东健康以远低于发行价的价格回购并注销股份。B.管理层高效利用资金。很多人诟病京东健康账上有大量现金却不分红回购少。然而，京东健康是一家正在高速发展的公司，比起分红回购，管理层把现金用于拓展业务，更能给股东创造价值。2023年的经营活动带来的现金流明显无法无法覆盖公司的对外投资活动，公司该年也没有进行任何融资活动。然而财报中显示，弥补该投资流出的钱来自公司上市时的募资。我们可以看到，公司赚到的钱用来扩张业务。年初募集的资金是177.29亿，而年末剩余111.25亿，用了近66亿，与今年80亿的投资流出资金基本对应上。3.关联交易3.1.京东健康向京东集团实际支付的费用占比相对较高。截止2023年，京东健康向京东集团实际支付了78亿，占总收入的14.68%。京东健康向京东集团支付的金额中，技术和流量支持（20.56亿）以及物流方面（34.19亿）是大头。我们可以看到，与京东集团的关联交易基本都是与经营相关，因为京东健康的业务实际上是跟京东紧密结合在一起的，京东健康也只是京东APP里的一个频道，以及供应链物流系统也是一起共享的。从运营方面看，京东健康关联交易的问题不大。3.2.通过关联交易回购公司股票。公司账上躺着大量的现金，且当前京东集团的市场估值不高，担心公司通过关联交易，把现金输送到京东集团，用于回购股票，这就严重损害了京东健康股东的利益。三、估值未来五年估值是1150港元，即36港元/股，估值倍数23倍市盈率。对比目前市值748亿港元，23.5港元/股价，折价0.6（23.5/36），估值倍数15倍市盈率，价格有一定吸引力。1.当前市场价格。截止2024年9月9日，京东健康市值749.76亿港元，23.5港元/股，以2023年预测经调整净利润为基数，估值倍数为16倍市盈率；以2024年预计经调整净利润为基数，估值倍数为15倍市盈率，当前市场估值低。2.合理估值由于前几年增速过高，京东健康半年报显示24H1营收增速较往年有所下降，24H1收入283.43亿，同比增长4.55%，预计2024全年营收有10%的增幅。2023年京东健康全年营收535.29亿，预计2024全年营收为588.82亿。上文预测京东健康的毛利率和净利率未来几年大概率维持当前比例，所以预计24年全年的经调整净利润也会有近10%的增幅。2023年京东健康全年经调整归母净利润41.35亿元（港元：45.47亿元），同比+58%，2024H1京东健康经调整净利润26.43亿元（港元：29.06亿元），同比+8.54%。2024年预计经调整利润为45.52亿元（港元：50亿元）。由于资本开支少，将经调整净利近似看作自由现金流进行估值。虽然24年增速有所下降，但整个行业处于比较乐观的增长期，所以我们以2024预测经调整净利润为基数，给予未来五年12%的复合增长率，永续4%，估值倍数23倍市盈率，市值是1150港元（23*50），36港元/股。对比目前市值748亿港元，23.5港元/股价，折价0.6（23.5/36），估值倍数为15倍市盈率，价格有一定的吸引力。","kind":null,"is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"1","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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