华泰 | 策略：静待宏微观流动性形成合力

上周市场延续低位震荡，交投情绪仍待改善，我们探讨：①贴现率，Jackson Hole央行年会，鲍威尔鸽派表述，或打开国内宽货币空间，实际利率或减压，医药及港股互联网为降息交易主要受益品种；②中报或确认全A非金融盈利底，但或主要由基数效应驱动，持续性及弹性受产能周期压制，结构性的高景气线索主要集中在电子、航运-造船链、新基建链；③资金面，融资资金“临界点”渐进、外资仍有下行压力，我们认为当前政策资金的呵护仍至关重要（8月来，其入场力度或边际下降）。配置上， 1）低融资敞口的A50；2）景气有持续性的电子、船舶；3）降息强受益的医药、港股互联网。

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核心观点

贴现率，如何理解Jackson Hole年会中鲍威尔演讲的影响？

2018年以来，联储主席鲍威尔在Jackson Hole央行年会上的主旨演讲均有效指引其对联储未来政策的思考（图1）。本次：①整体表态鸽派，发出9月降息信号，并申明后续降息幅度和节奏将由数据驱动；②对通胀展望积极，认为通胀正在回归2%的目标，上行风险减少；③对劳动市场表态明显鸽派，强调任何进一步的疲软都将是“不受欢迎”的。对于中国权益资产，基于2000年以来，6轮10Y美债利率下行区间的复盘，降息受益程度分档：①医药（基本面+贴现率+资金效应均受益）；②港股软件与服务、A股食饮、美护（贴现率+资金效应），但A股食饮及美护的基本面预期受消费β拖累。

基本面，1H24中报业绩的披露情况如何，有哪些关注点？

我们以全A非ST、非北交所且上市1年以上的所有个股为样本，基于可比口径跟踪1H24中报业绩披露情况（图2），截至8.24，全A非金融市值口径披露率39%，营收维度，1H24季累同比2%（vs 1Q24 -1%），盈利维度，1H24季累同比6%（vs 1Q24 -5%）。表观上收入周期或有筑底迹象，结合高频景气指数，则全样本或仍有一定下行压力。盈利周期或筑底回升，但结合信用周期看，主要由基数效应驱动，本身预期差有限。考虑A股产能周期尚未反转，盈利周期趋势性改善或需等待。行业层面，结合高频景气指数，可持续的高景气线索主要在电子、航运-造船链、新基建链（电网、轨交）。

资金面，A股外资/杠杆/公募/被动资金有哪些值得关注的边际变化？

1）杠杆资金：根据我们估算，上证指数距离微观流动性压力的“临界点”尚有约2%的空间；2）政策资金：我们以主要宽基ETF的净流入情况表征，8月宽基ETF的周均净流入规模在200亿左右，边际放缓；3）外资：我们以日均成交额作为日均净买入额的代理指标观测（4Q23以来，两者趋势基本一致），上周日均成交额20dma下行至1000亿下方；4）主动公募：我们估算2Q24主动偏股型公募赎回比例（本季度存量份额变化/上季度末存量份额）为-1.7%，较1Q24的-3.9%边际好转，此外，8月后，定期产品开放赎回的压力亦或有所好转（9月预计开放产品的股票投资市值仅12亿）。

配置建议：低融资敞口A50、景气持续的电子、船舶、降息强受益的医药

上周市场低位震荡，交投情绪仍待改善。我们认为，市场仍存三点中期制约：①信用周期→盈利周期尚待筑底回升，出口链分化、最终消费不强，或需G端财政扩表加力破局；②国内实际利率偏高，或需等待联储降息窗口开启后，国内着力宽货币；③高景气稀缺→资金整体观望情绪较强，部分资金减量博弈。短期，需提防资金面“临界点”渐近，联储降息→国内宽货币或为主要交易线索。配置上：①融资资金趋近“临界点”——低融资敞口的A50；②景气可持续方向稀缺——持续性能见度更高的电子、船舶；③联储降息窗口打开——降息交易强受益的医药、港股互联网。

风险提示：1）联储政策超预期；2）国内复苏不符预期；3）测算误差。

本周重点图表

市场结构

国内流动性

海外流动性

A/H分行业估值

风险提示

1）联储政策超预期：鲍威尔表述偏鸽派，美联储开启降息窗口是降息交易的前提，若联储政策超预期偏鹰，则降息交易将有阻力；

2）国内复苏不符预期：若国内复苏节奏及弹性不符预期，可能对中国资产的盈利、风险溢价均产生较大影响，并随之影响配置思路；

3) 测算误差：我们对业绩披露情况及资金面数据的测算基于我们认为可靠的数据来源和方法，可能出现误差。

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研报：《静待宏微观流动性形成合力》2024年8月25日

王以 分析师 S0570520060001 BMQ373

孙瀚文 分析师 S0570524040002

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