霍华德·马克斯发布最新备忘录：市场先生失算了

六里投资报2024-08-23

8月22日，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发表了题为《市场先生误算了》（Mr. Market Miscalculates）的最新备忘录。在这篇备忘录中，霍华德·马克斯回顾了刚刚过去的8月市场大跌——在日本央行加息导致套息交易头寸平仓、美国失业率数据上升、巴菲特抛售苹果等三重打击之下，市场情绪发生了从乐观到悲观的逆转，由此引发了股市的大幅下跌。霍华德·马克斯表示，在这一...

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Miscalculates）的最新备忘录。在这篇备忘录中，霍华德·马克斯回顾了刚刚过去的8月市场大跌——在日本央行加息导致套息交易头寸平仓、美国失业率数据上升、巴菲特抛售苹果等三重打击之下，市场情绪发生了从乐观到悲观的逆转，由此引发了股市的大幅下跌。霍华德·马克斯表示，在这一过程中，自己在多年来目睹的错误在这一次再度上演。他列出了一长串问题清单，比如：‍不稳定的心理、扭曲的认知、过度反应、认知失调、快速传播、非理性、愿望思维、健忘以及缺乏可靠的原则等等；这些问题共同构成了市场出现极端高点、低点的原因，并使得市场在高低点之间剧烈波动。正如格雷厄姆所说的那样，市场先生给予的报价很多时候是不合理的；当其他投资者陷入非理性的情绪波动时，最糟糕的做法就是跟随他们。更好的做法是，看到市场先生过度反应时，他愿意高价收就卖给他，他急于低价卖出就从他那里买入。投资报整理精译了最新的备忘录内容：市场先生行为的不一致性在《聪明的投资者》一书于1949年首次出版时，本杰明·格雷厄姆——沃伦·巴菲特在哥伦比亚商学院的老师，向世人介绍了一位他称之为“市场先生”的角色：想象一下，在某个私人企业中，你拥有一小部分股份，这花费了你1000美元。你的一位合伙人，名叫市场先生，他非常好心。每天，他都会告诉你，他认为你的股份值多少钱，并且提供以这个价格买下你的股份，或是以这个价格再卖给你一部分股份的机会。有时，他的估值看起来合理，符合你所了解的业务发展的前景预期。然而，市场先生常常会因兴奋或恐惧而失控，他提出的价格在你看来简直是荒谬的。鉴于市场先生行为的不一致性，他每天为股票设定的价格可能与其公允价值大相径庭，有时会大幅背离。当他过于乐观时，你可以以实际上过高的价格卖给他；当他过于恐惧时，你又可以用基本上过低的价格从他那里买入。因此，他的误判为那些希望利用这些机会的投资者提供了盈利的机会。三重打击8月以来的一场大跌关于投资者的缺陷，有很多可以说的，我这些年来已经分享了不少。但是，8月第一周，市场的快速下跌，以及随后的迅速反弹促使我，将我之前关于这个话题的观点汇集起来，并且加入了一些新的观察。为了设定场景，让我们先来回顾一下最近的事件。由于新冠疫情、高企的通胀以及美联储的快速加息，2022年是股票和债券组合表现最差的年份之一。投资者情绪在2022年中期达到谷底，因普遍的负面展望而感到沮丧：“我们有通胀，这很糟糕。而为应对通胀，加息肯定会导致衰退，这也是不好的。”投资者几乎想不到任何积极因素。然而，到了2022年末，投资者心情开始雨过天晴，市场围绕着一个积极的叙事达成共识：经济增长缓慢会导致通胀下降，这将使美联储在2023年开始降息，带来经济活力和市场上涨。股市开始了一轮显著的上涨，并且几乎一直持续到本月。尽管2022年和2023年预期的降息尚未实现，但股市中，乐观情绪占据主导地位。标普500指数，在截至2024年7月31日的21个月中上涨了54%（不包括股息）。那天，美联储主席鲍威尔确认，美联储正逐步接近降息窗口，一切似乎都在向经济增长和股市进一步上涨的方向发展。然而同一天，日本央行宣布，将短期利率提高至17年来的最高水平（达到了“惊人”的0.25%！）。这让投资者感到震惊，因为人们在过去一年里一直在对日本股市抱有热情。此外，非常重要的是，这一变化打乱了从事“套息交易”的投资者的计划。多年来，日本极低甚至为负的利率意味着，人们可以在日本以极低的成本借贷，并将借来的资金投资于任何有更高预期回报的资产——无论是在日本还是在其他地方，从而获得“正向利差”（也就是“无风险收益”）。这导致了高度杠杆化的头寸。利率上涨0.25%，可能会使得这些头寸中的一部分被平仓，这似乎很奇怪。但实际上确实如此，这导致，那些从事此类交易的人为了降低杠杆，开始在各类资产中进行抛售。接下来的一天，美国发布了各类的经济消息。8月1日，我们了解到，PMI下降，初次申请失业救济人数增加。另一方面，企业利润率依然良好，生产率的增长超出预期。之后一天，我们得知，就业增长放缓，新增就业人数低于预期。到2023年7月底，失业率为4.3%，较2023年4月的低点3.4%有所上升。尽管这一失业率仍处于历史低位，但根据突然流行的“萨姆规则”（别抱怨，我以前也没听说过这个规则）——自1970年以来，三个月平均失业率较前12个月的低点上升0.5个百分点或更多的情况，从未在经济处于衰退之外的情况下发生。大约在同一时间，沃伦·巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司宣布已出售其大部分苹果持仓。总的来说，这些消息构成了三重打击。由此导致的从乐观到悲观的情绪逆转，引发了股市的大幅下跌。标准普尔500指数在8月1日、2日和5日连续三个交易日下跌，总跌幅达6.1%。我在多年来目睹的错误，在这次事件中再次上演，这些错误如此明显，以至于我忍不住要列出它们。金融记忆极端短暂基于传闻去买，基于新闻去卖？查理·芒格，沃伦·巴菲特已故的合伙人，经常引用古希腊政治家德摩斯梯尼的名言：“没有什么比自我欺骗更容易了。因为每个人所希望的，往往是他信以为真的。”一个很好的例子就是“金发美女思维”：相信经济既不会强劲到引发通胀，也不会疲软到陷入衰退。有时情况确实如此——比如现在的情况可能就是这样——但这种情况远不如投资者所设想的那样常见。偏向积极的预期，会鼓励投资者采取更激进的行为。如果这些激进的行为，恰好在一切向好的时候获得了回报，那么就会引发更多的激进行为。投资者很少意识到(a)好消息的持续可能有其限度，或(b)上涨的力量太过于强势，从而使下跌不可避免。多年来，我一直引用巴菲特的话警告投资者要抑制他们的热情：“当投资者忘记公司利润平均增长率为7%时，他们往往会陷入困境。”换句话说，如果公司利润增长率平均为7%，而股票价格在一段时间内每年上涨20%（如同上世纪90年代那样），投资者难道不应该开始担心吗？我认为这是一个很好的警句，于是问巴菲特他是什么时候说的。不幸的是，他回答说他并没有说过这句话。但我仍然认为这是一个重要的警告。这个不准确的记忆，让我想起了约翰·肯尼斯·加尔布雷思对金融狂热最重要原因的尖锐评述：“金融记忆极端短暂。”正是这种特性，使乐观的投资者能够从事激进的行为，而从不为曾经的后果所困扰。如果投资世界也有像重力那样的规则可以依赖，那么它可能会更加稳定。但并不存在这样的规则，因为市场不是建立在自然法则之上的，而是建立在投资者心理的变化之上。例如，有一句长期流传的格言这样说，我们应该“基于传闻去买，基于新闻去卖。”也就是说，当有利的预期出现时，这是一个买入信号，因为预期通常会继续上升。然而，当消息真正到来时，这一过程就结束了，因为推动涨势的驱动力已经实现了，并且没有进一步的好消息能够将市场推得更高。但在一个月前轻松愉快的环境中，我告诉我的合伙人布鲁斯·卡什，也许当时的主流态度已然变成了“基于传闻去买，基于新闻去卖”。理性地说，人们不应该将利好发生的概率重复计价——在其可能发生时计入一次，在其实际发生时再计入一次。但狂热情绪会使人失去理智。结论是：投资者可遵循的有效规则少之又少。卓越的投资，最终应被归结为娴熟的分析和卓越的洞察力，而不是仅仅遵循所谓公式和指导方针。短期的市场并不是一位基本面分析师不稳定的心理、扭曲的认知、过度反应、认知失调、快速传播、非理性、愿望思维、健忘以及缺乏可靠的原则，这是一长串问题的清单。它们共同构成了市场极端高点、低点的主要原因，并导致了市场的剧烈波动。本杰明·格雷厄姆曾说，从长远来看，市场是一台称重机，能够评估每项资产的价值，并为其赋予合适的价格。但在短期内，市场仅仅是一台投票器，投资者的情绪波动极大，几乎没有理性成分，且每日价格往往与实际的智慧无关。与其试图重新发明轮子，我不如重复一些我在过去的备忘录中所说的话：尤其是在市场下跌时，许多投资者认为市场富有智慧，认为市场能够告诉他们，正在发生什么以及该如何应对。这是你能犯下的最大错误之一。正如本杰明·格雷厄姆指出的那样，每天的市场并不是一位基本面分析师；它只是投资者情绪的晴雨表。你不能太认真对待它。我的结论是，市场不会每天去评估内在价值，尤其是在危机期间更是如此。因此，市场价格的变动，与基本面并没有太多关系。市场对价值的了解并不比普通投资者更多，而来自普通投资者的建议，显然不能帮助你成为一位超越平均水平的投资者。基本面——例如经济、公司或资产的前景——不会每天都发生太大变化。因此，每天的价格变动主要是关于(a)市场心理的变化，(b)谁想拥有或不拥有某些东西的变化。这两句话在市场价格波动越大时越有效。大的波动表明人们的心理发生了剧烈的变化。（《What Does the Market Know？》，2016年1月）市场有时需要去看心理医生市场的波动，取决于那些最不稳定的参与者的意愿：那些在消息面利好且热情高涨时愿意(a)以比之前高得多的价格购买的人，以及在消息面利空且悲观情绪蔓延时愿意(b)以比之前低得多的价格出售的人。因此，正如我在《On the Couch》中写的那样，市场有时需要去看心理医生。少数情绪化的投资者，可以使价格波动远远超过其应有的幅度。当其他投资者陷入这些非理性的情绪波动时，最糟糕的做法就是跟随他们。我们不如真正理解市场运作的方式，站在旁边，带着一丝困惑的表情看他们表演。更好的做法是，看到市场先生的过度反应时，做出相应的调整：在他不顾价格多高都急于买入时卖给他，在他急于要卖出时从他那里买进。我在前面引用了本杰明·格雷厄姆对市场先生的介绍：“如果你是一个谨慎的投资者或者理智的商人，你在企业中有1000美元的投资，你会让市场先生每天的报价，来决定你对这1000美金的价值判断吗？只有当你同意他的观点或想与他交易时，你才会这样做。当他给出一个荒谬的高价时，你可能乐于卖给他；同样，当他的价格很低时，你也乐于从他那里买入。但在其他时间，你会更明智地基于公司关于其运营和财务状况的完整报告，形成自己对所持股份价值的看法。”换言之，投资者的首要任务，就是在价格偏离内在价值时注意到这一点，并找出应对的方式。情绪？NO。分析？YES。","kind":"highlight","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":true,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":12,"commentSize":0,"repostSize":1,"favoriteSize":21,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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