艾罗能源（688717）：新产品与新市场逐步起量，经营态势将开始恢复

电新产业研究08-02

公司是分布式光伏储能系统及产品制造商，长期专注于储能与光伏逆变器领域。过去几年公司聚焦推广其一体机与高压型户储产品，把握了欧洲户储行业爆发的大机会。2023年下半年以来，户储行业开始去库，多数户储公司都面临出货量与价格的双重压力。在此期间，公司一方面积极拓展产品门类、储备增长点；另一方面，加强欧洲之外区域的市场开拓。我们分析，公司后续的经营情况可能会逐步恢复。摘要公司简介。公司成立于2012年，...

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比价结果确定合作方并签订采购协议。生产模式：公司采取“长期销售预测+安全库存”的生产模式，根据备货和客户订单情况安排生产计划。销售中心依据客户订单和未来销售预测制定销售计划。生产部门根据销售预测，结合库存数量、海外备货需求及产能等因素制定年度与月度生产计划，并结合库存、产能落实采购、生产安排。销售模式：公司主要客户包括贸易商、系统集成商和ODM客户。贸易商客户主要采取直销模式，销售完成后客户自行决定下级定价及市场区域。系统集成商为客户提供设备集成服务，销售完成后需等待系统集成施工完毕再交付给终端客户。对新能源领域的大型全球跨国企业或在特定国家具有明显行业优势的新能源产品供应商（如韩华集团），公司以ODM模式与该类客户合作，根据客户要求完成自主设计、开发和制造，再进行产品销售。研发模式：公司采用独立自主研发为主导的研发模式，以市场发展趋势和客户需求为导向实施研发项目，结合自身发展战略规划，积极推动新技术研发及产业化。公司主要以项目制形式实施研发计划，并将研发项目分阶段进行管理，通过项目开发实现产品更新迭代以及技术累积。4.财务分析公司2023年实现收入、归上净利润、扣非净利润44.73、10.65、10.40亿元，同比下降3.01%、6.12%、7.14%，其中Q4单季度收入、归上净利润、扣非净利润4.66、0.46、0.34亿元，同比下降75.7%、92.3%、 94.3%。2024年Q1实现收入、归上净利润、扣非净利润6.84、0.34、0.22亿元，同比下降65.3%、93.3%、95.6%。收入情况：2023年公司并网逆变器销售18.2万台，对应收入7.00亿元，同比增长39.42%，主要系全球分布式储能维持高景气；储能PCS销售11.5万台，对应收入10.89亿元，同比下降14.85%；储能电池销售1071MWh，对应收入23.47亿元，同比下降5.95%，主要受2023下半年欧洲户储行业库存高企，市场需求减少影响。一季度公司收入6.84亿元，同比下降65.3%，环比提升46.9%，同比大幅下降主要系户储行业尚处清库过程中。估算并网逆变器、储能PCS、储能电池单季度收入分别为1.3、2、3亿元。盈利情况：公司2023年综合毛利率为39.9%，同比提升0.89pct。其中，并网逆变器毛利率36.23%，同比提升2.16pct；储能逆变器毛利率52.62%，同比提升2.14pct；储能电池毛利率34.24%，同比提升1.04pct。2024年一季度，公司综合毛利率达40.05%，环比显著提升11.19pct，主要系2023年Q4公司部分旧款产品促销，当期毛利有所下降。费用情况：公司2023年销售、管理、研发及财务费用率合计12.53%，同比提升2.69pct。其中销售、管理及研发费用率同比分别提升0.71、1.05、2.88pct，主要系公司经营规模扩大相关投入有所增加；财务费用率同比下降1.95pct，主要系报告期内汇兑收益增加。2024Q1公司各项费用率35%，环比提升13.26pct，主要系汇兑损失造成财务费用环比大幅增加所致。资产负债情况：2024年Q1末，公司资产负债率为20.35%，在手现金超30亿元，各项有息负债规模仅0.2亿元，偿债保障能力强。现金流情况：2023年，公司经营性现金流净额为6.35亿元，同比下降29.25%，主要原因系公司支付供应商货款，且职工薪酬有所增长。2024年Q1，公司单季度经营性现金流净额为2.26亿元，同比下降62.12%，主要系应付账款增加及存货减少，造成购买商品、接受劳务支付的现金大幅减少。5、募投情况根据公司第一届董事会第六次会议决议并经2022年第二次临时股东大会审议通过，公司IPO募集的资金扣除发行费用后，将用于储能电池及逆变器扩产项目、光储智慧能源研发中心建设项目、海外营销及服务体系项目、补充流动资金等。储能电池及逆变器扩产项目：本项目拟建设厂房及配套设施，引进高端的生产设备、检测设备及辅助设备，同时招募、培训生产及技术人员，建设生产线，扩充公司整体的生产能力，优化产品的生产工艺，提升产品质量和生产效率。本项目投资总额约37,590.28万元，规划建设期约5年。光储智慧能源研发中心建设项目：本项目拟通过购置研发场地并进行必要装修，购置研发及测试等设备，建设与公司长远发展相匹配的光储智慧能源研发中心。项目建设将改善现有研发中心试验和研发环境，提升公司研发整体硬件水平，为公司持续发展提供技术支持和技术储备，进一步提升公司在光伏发电及储能相关领域的竞争力。本项目投资额为15,085.70万元，项目建设期为3年。海外营销及服务体系项目：本项目拟在现有营销人员及营销网络的基础上，通过对境外子公司增资的形式，对荷兰、日本、美国、英国、澳洲、德国等子公司进行扩建，同时加大市场推广，并对海外员工及客户进行培训。项目的实施将进一步提升公司的市场营销能力和服务能力，提高市场对公司产品的认知和对公司品牌的认同，提升公司的市场份额。本项目投资额为7,644.57万元，项目建设期为3年。二、战略清晰，积极拓展产品线与非欧市场1、战略清晰，产品定位为高端户储专注经营，战略规划清晰。公司专注于储能与光伏逆变器行业，实控人从业20余年，对行业认识较为深刻，对于公司战略把握较清晰。2022年地缘冲突影响下，公司将销售及产能资源向高盈利的欧洲市场及户储产品倾斜，欧洲收入占比大幅提升至95%；此外，在行业需求激增，上游IGBT、芯片等原材料紧缺的情况下，公司积极前瞻的供应链管理策略。2022年公司营收同比增幅达453.86%，显著高于同行。侧重在高毛利的欧洲市场。欧洲是公司主要市场，并网逆变器、储能PCS、储能电池等主要产品的毛利水平整体高于北美洲、亚洲等地区（非洲、南美占比极低，数据不具备参考性）。从区域结构来看，公司产品主要销往德国、捷克、英国、意大利、奥地利等欧洲高毛利地区，盈利能力业内突出。聚焦一体机、高压系统等高端户储产品。作为行业内最早进入户储领域的企业之一，公司早在2019年就开始研发户储一体机产品。相比于PCS、电池分开安装的分体机，一体机内部转换效率更高，两种产品研发协同性更好；类家电的外观设计，在欧美等高端市场接受度更高。2020年开始，公司储能系统技术路线开始转向高压。相比于低压系统，高压系统转化效率高、控制性能优异、响应迅速，在欧美等电力交易规则复杂的高端市场中具有更好的适用性。此外，公司配套推出的智慧能源管理软件SolaxCloud平台，契合上述高端市场用户参与电力市场需求，有望在未来形成新的竞争优势。2、重视研发投入，积极拓展产品门类重视研发投入，积极布局产品拓展。公司一直比较重视研发投入，近5年研发费用与研发人员人数逐年提升。截至2023年底，公司研发人员达到802人，较期初提升180%，其中本科及以上学历的研发人员占比达到86%，研发团队受教育水平高。2024 Q1，公司单季度研发费用超1亿元，研发费用率高达15.35%。2023年下半年以来，户储行业受到库存问题影响，出货量大幅下滑。公司在行业底部积极开展研发布局，扩充产品门类，为后续需求修复，储备业绩增长点。目前在研项目包括低压储能电池、工商业储能一体机、微型逆变器、大功率并网逆变器等。其中，公司工商业储能一体机适用于各种商业和工业场景，包括调峰、需求响应、备用模式、光伏储能集成、稳定的负载消耗曲线，还支持虚拟电厂（VPP）、调频等应用，有望开始逐步产生收入贡献。3、海外渠道优势突出，新兴市场拓展加速海外收入占比高，渠道优势突出。公司业务主要集中在海外，2023年境外营业收入44.4亿，占总营收比例高达99.3%。除主要市场欧洲外，公司在美国、日本、巴西及南非等多地均设有子公司或服务点，合作客户包括全球领先光伏组件及产品供应商韩华集团（Hanwha）、欧洲光伏行业领先提供商Krannich、英国最大光伏产品提供商Segen等知名企业，渠道优势突出。截至2023年末，公司销售人员352人，占员工总数16%，销售人员占比属行业较高水平。销售人员分布广泛，下游客户触及水平及服务能力较强。新兴市场拓展加速。海外国家对电力电子设备产品资质要求较为严格，市场准入要求高、认证周期长。目前，公司已取得全球超过1100项认证，包括欧洲CE、德国VDE、美国UL、澳洲CEC、日本JET/JIS认证等欧美权威市场与印度BIS认证等新兴市场的准入认证，是行业内取得认证资格较多企业。其中日本JET认证难度全球最高，公司为国内仅有2家取得JET认证的企业之一。凭借稳定的产品质量，公司产品曾获EUPD“逆变器顶级品牌”（德国、波兰、意大利、澳大利亚、英国、希腊）、“储能顶级品牌”（英国）、德国“红点奖”、“全球供应链质量卓越贡献奖”等奖项。在诸多国际认证与品牌优势的加持下，公司在日本、东欧、巴西、印度、巴基斯坦等区域都加大了产品与渠道的投入。以新兴市场为代表的非欧洲区域的业务壮大，有望推动公司规模上台阶。三、户储新市场有望起量，欧洲市场去库尾声但产品仍在升级1、新兴市场户储需求开始涌现，欧洲库存去化进入尾声新兴市场电力缺口仍在。新兴市场电力需求总量随经济规模发展不断提升，与之配套的发电、电网设施则相对薄弱。近年来，东南亚、南非等地限电、断电情况频发。以泰国为例，2023年泰国电力净进口达28.51亿千瓦时，进口需求大。南非方面，据Abisoft统计，2023年南非全年电力缺口超过24TWh，同比增长超一倍。光储产业链大幅降价，助推新兴市场起量。今年以来，在光储产业链大幅降价的背景下，电力基础设施薄弱的发展中国家对于分布式储能系统需求开始涌现，尤其是以印度、巴基斯坦为代表的亚洲国家，需求被激发。2023年6月，亚洲地区表现亮眼，单月出口金额达到3.42亿美元，已与欧洲规模相当，6月环比大幅提升40%，持续刷新单月出口记录。印度市场6月出口达到0.67亿美元，同、环比提升178%、49%；巴基斯坦市场6月出口达0.65亿美元，同、环比提升497%，1%，均为历史最高值。牛尾效应造成欧洲渠道库存问题。2022年初，欧洲用户电价飞涨带动户储（户用储能）市场爆发，需求持续高涨。由于户储供应链较长，经销商逐级放大需求，引发牛尾效应，提前透支欧洲部分需求。2023年下半年以来，气价下跌导致的电价回落与宏观经济方面的持续通胀，则进一步拖累了终端需求，欧洲户储需求增速放缓，行业库存问题开始涌现。逆变器出口环比持续修复，欧洲市场去库接近尾声。2023年下半年开始，受库存影响，我国逆变器对外出口金额连续下滑。2024年2月，在春节假期影响下，出口金额仅4.49亿元，为近两年来单月最低水平。3月开始，逆变器出口金额开始逐月修复，至6月达到9.2亿美元，创近12个月新高，对欧洲的逆变器出口金额也呈现持续修复态势，欧洲库存去化接近尾声。2、欧美市场智能化趋势明确，技术路线仍在迭代升级智能用电是户储行业未来的新趋势。全球清洁能源转型大背景下，以新能源为代表的波动性能源在电力系统中占比不断提升。户储乃至工商业储能系统除了提升屋顶光伏利用率及电力保供以外，还需要作为灵活性资源在平抑电网波动、维持电量平衡等方面做出贡献。目前，欧美等电力市场成熟地区大体有两类收益方式激励户储参与电力市场：1） 主动参与能量市场，利用分时电价套利（前提是居民端执行分时电价，荷兰市场比较普遍，未来有望进一步扩大）；2） 以虚拟电厂模式参与容量、辅助服务市场，提供服务获得收益。未来随各国电力体制改革推进、储能技术发展，户储参与电力市场的限制将逐步放开，户储在电力系统中的角色将发生转变。此背景下，能够配套提供用户侧智慧能源管理系统与智能用电策略的户储产品将具有独到的竞争优势。一体机、高压电池或是产品侧发展大方向。传统分体机技术路线下，逆变器、储能PCS、储能电池等产品由不同厂家分开生产，系统集成商分别采购后进行组装，产业链环节较长。产业链整体降价时，一体机产品的价格承压能力较强。此外，一体机具有研发协同性好、内部转换效率高、类家电外观设计接受度高、安装便利成本低、提供一站式售后服务等优点，尤其符合欧美等高端市场用户的需求。长期来看，高端市场一体化替代趋势较明确。高压产品有望在高端市场得到发展。目前户储配套电池中，低压、高压产品各有其竞争优势。在拉美、南非等新兴市场，户储需求以电力保供为主，产品类型以高性价比的低压产品为主；以功能性为主要驱动的欧美高端市场，低压产品面临响应速度慢，大功率电器适配程度低等问题，需求开始下滑。高压产品响应速度更快，运行效率、适配性更高，控制性能优异，其价格、毛利均高于低压产品，在欧美等高端市场替代趋势更为明确。欧美部分国家允许户储参与电力市场。欧盟早在2018年就通过了关于虚拟电厂的协议，户储可以通过向电网提供辅助服务盈利。德国Sonnen公司约25000个户用储能系统已接入其下虚拟电厂SonnenVPP，总容量约250MWh；英国、意大利、比利时等地也都建设了以分布式光储资源为主的虚拟电厂。户储主动参与能量市场的前提在于居民端执行分时电价。荷兰已有多家电力公司提供与电力市场价格关联的动态合同电价。2023年夏季，德国、荷兰日前电价一度跌至最低限价（-500欧元/MWh）。目前，不同国家准许户储参与的市场类型有所不同。英国：从调频市场过渡至本地市场。2018年，售电商Social Energy成为英国第一家通过户储提供固定频率响应服务的企业。截至2020年末，旗下80%的户储系统共提供了约4MW的固定频率响应能力。近年来英国调频市场逐渐饱和，价格有所降低。考虑到英国本地灵活性市场发展较为成熟，6家配电网运营商（DNO）共提供了4种方案，参与本地灵活性市场或将成为英国户储未来的最佳选择。澳大利亚：户储参与市场选择较多。澳大利亚允许户储同时参与能量市场、辅助服务市场（调频市场）与本地灵活性市场，其三家售电商（Energy Australia、Simple Energy、Reposit Power）为电力用户提供了不同方案选择，分别可让户储参与一种或多种类型市场。风险提示行业库存去化不及预期：公司主要下游市场为欧洲地区，目前户储库存积压较为严重，制造商出货量较高峰下滑严重。后续欧洲行业库存的去化情况，将对公司在该地区销售产生较大影响。公司新产品销售情况不及预期：在户储行业受库存影响的情况下，公司目前正在积极扩充自身产品门类，新产品销售后续若不及预期，将对公司业绩产生较大影响。新市场开拓不及预期：在欧洲地区去库背景下，公司积极开拓非欧地区的销售渠道，若后续非欧市场的开拓情况及持续性不及预期，对公司业绩会产生一定影响。股价波动风险公司为2024年1月上市次新股，股价波动有一定风险。分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：◾股票评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上◾行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。扫描二维码，持续关注公众号ID：jiaxun-you【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电【业务】研究、证券化、投融资","kind":null,"is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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