如何看待联储降息与国内市场表现?

摘 要

通胀和就业数据变化，叠加PMI等读数变化，共同推动美联储9月降息预期上行。

但也要看到一些因素不利于9月降息：美联储对再通胀风险仍有担忧，美国劳动力市场尚未出现“脆断”，2024年美国财政扩张形成支撑，以及11月大选将近，为保持声誉，美联储选择可能更加谨慎。

我们判断，虽然9月降息概率上升，但还是不能完全排除首次降息发生于大选之后。

美债美元怎么看？

复盘1983年以来六轮周期，美联储首次降息前，美债利率会提前回落，领先时间在1-10个月。叠加6月份开启QT Taper，我们判断，后续美债利率中枢会继续震荡下行。

不过考虑到财政支出偏强等不利因素，美债利率大幅下行可能亦有阻力，三季度10年美债区间可能在3.8-4.3%。

此外特朗普选情可能对应美债期限利差走阔。

美联储首次降息前后，美元指数未必见顶。首次降息前后，美元指数并无明确规律，并且历史上首次降息后美元指数即便回落，幅度也有限。这与非美经济体表现有关，短期建议关注法国选情，中期关注欧元区经济反弹斜率和欧央行降息进程，以及日央行货币政策维持宽松。我们判断，三季度美元指数可能仍在100-105区间运行。

人民币外部均衡怎么看？

进入6月以来，人民币贬值压力可能与6-8月企业分红、留学购汇等季节性因素有关。9月之前，可能仍然不宜低估人民币外部均衡的压力。9月可能是基本面、海外政策博弈的焦点时期，市场波动或有阶段性放大。目前1年期掉期点仍在-2900点左右，低于2023年同期且回升有限，结合即期汇率相对中间价的当日贬值幅度观察，短期内央行或许仍然会关注外部均衡压力。

国内市场怎么看？

美联储降息前后，中债利率定价总体上是以内为主，人民币汇率仍然可能贬值，而权益市场表现亦取决于中美经济政策周期差，存在不确定性。不过在中美货币政策周期深度错位下，参照历史经验需要谨慎。

后续关于降息，市场可能需要充分理解央行的考量和关切。

一是美元指数，结合潘功胜行长两会发言，央行判断美元指数动能走弱可能至少有两个维度：美元指数在103或更低，比如102及以下；以及美元指数快速下行调整。

二是中美利差，结合潘功胜行长和官媒发声、2023年12月降存款利率时点，中美利差倒挂在120bp-160bp时国内降息概率可能增加，对应十年美债3.5%-3.9%区间。

对于债市，短期建议弱化资本利得，以合理区间、静态票息视角参与。一方面不必过度悲观，另一方面保留应有的审慎，策略上建议哑铃型，短端下沉信用票息，长端适度考虑利率久期。暂时过渡，等待更明确的方向信号。

北京时间7月11日晚间，美国6月CPI数据同比低于预期，美联储9月降息预期继6月就业数据公布后再度升高。如何看待美联储行为以及美债、美元后续变化？我们分析如下。

1. 美联储降息预期怎么看？

总体上，通胀和劳动力市场变化共同推动美联储降息预期上行。

6月美国CPI同比3%，预期3.1%，前值3.3%；6月美国核心CPI同比3.3%，预期3.4%，前值3.4%。

分项看，主要是能源和服务分项环比回落超季节性。6月能源CPI环比-1.2%，核心CPI环比+0.1%，均处于近年来季节性偏低位置。

核心CPI中，主要是住所和运输服务分项环比表现走弱。

与此同时，6月新增ADP就业、非农就业环比继续回落，服务类就业表现不佳，4月和5月新增非农就业相比初值分别下修6.7万人和5.4万人，6月失业率上升至4.1%。

此外美国4-6月ISM PMI连续三个月低于50%，读数逐步下行，分别为49.2%、48.7%和48.5%，均表明高利率环境对美国经济景气确有影响。

主要宏观读数变化带动下，9月议息会议降息预期上升（反映为预期政策利率下行）。

但也要看到一些因素不利于9月降息：

首先，美联储对再通胀风险仍有担忧。

7月9日鲍威尔国会问答中，有议员提及降息问题，鲍威尔回应中主要关注两个方面：

一是通胀回落的持续性，鲍威尔表示，“去年（2023年）年底通胀数据连续7个月表现良好。然后，我们经历了一个季度，实际上是一个月左右的时间里，通货膨胀回升了。现在我们可能有一个非常好的通胀数据和一个相当好的通胀数据。我们只是需要看到更多，以增强信心。”

二是劳动力市场是否出现意外疲软。鲍威尔表示，“如果劳动力市场意外走弱，这也可能是放松政策的理由。”

从鲍威尔讲话中可以看到，要防范类似于今年一季度的再通胀风险。今年一季度CPI和核心CPI环比反弹，CPI同比以及住房、医疗保健、交通运输等分项同比在2024年3月再度回升，被鲍威尔评估为不好的数据，也是降息的首要考虑。

展望未来，夏季通胀走势仍有不确定性，可能影响美联储在9月降息的决策。2024年6月CPI服务分项走弱与能源价格下降向核心通胀传导、航空公司运力过剩等因素有关。后续若8-10月份服务业通胀环比季节性回升，可能影响通胀表现和降息预期。

第二，就业方面，美国劳动力市场事实上尚未出现特别显著的大幅走弱信号。

其一，非农和失业率的分化其实是机构调查和住户调查口径的问题，失业率上行可能要考虑移民变化。

其二，结合信贷高频数据来看，美国经济金融体系的供求循环在高利率环境下有所降温，但市场主体资产负债表仍然相对稳健，目前可能还看不到“脆断”的征兆。

相比之前，2007年房地产迅速降温带动贷款环比和经济需求同步走弱，可能是劳动力市场出现大幅超预期走弱的前提。

第三，美国经济超预期的外生变量在于财政支出扩张。

2024年美国财政赤字略高于2023年，在高利率环境下继续维持扩张。根据CBO预测 ，2024年美国财政赤字占GDP比重将为7%，相比2023年上升0.8个百分点。其中，不含净利息支出的财政支持占GDP比重为3.9%，相比2023年上升0.1个百分点。

因此可以看到，事实上从2022年Q3以来，美国经济超预期的主要原因离不开美国财政支出的逆势扩张。2024年Q1政府消费投资对美国GDP环比拉动率仍有0.31%，并且私人部门资产负债表表现稳健也与前期财政支出有关。

美国财政维持扩张，对未来的通胀和就业可能都有一定支撑。

第四，11月大选将近，为保持声誉，美联储选择可能更加谨慎。

结合历史来看，美联储在大选前（当年度11月前）开展转向操作的概率较低。17次总统大选年中，只有2次出现加息后转为降息、且同时核心CPI同比在2%以上的情况，分别在1980年、1984年。

而美联储在大选结束后（当年度11月后）短期内开展转向操作概率较高。17次总统大选年中，4次出现紧接11月选举月之后发生联邦基金利率或货币政策转向。

联储官员的希望是避免党派之争、保持声誉。正如伯南克概括的，“民粹主义的兴起及其阴谋论，以及对精英的不信任，对美联储这样的技术官僚、无党派机构构成了特殊的威胁”。

（入库报告《2024大选年，美联储降息更谨慎？》20240207）

因此美联储可能更倾向于在11月初大选前保持中立。

综上，我们倾向于判断，虽然9月降息概率确有上升，但也还是不能完全排除首次降息发生于大选之后。

2. 美债、美元怎么看？

无论降息时点是在9月还是年内更晚时点，伴随降息临近，市场关心美债、美元是否变盘并对国内市场产生影响。

复盘1983年以来六轮完整加息-降息周期：

美债利率通常较最后一次加息提前1-3个月见顶回落，而10年期美债又同步或领先2年期美债1个月左右。

首次降息之前，美债利率在降息预期推动下会提前回落，领先时间在1-10个月。

叠加6月份美联储开启QT Taper，我们判断，后续美债利率中枢会继续震荡下行，与此同时考虑到美国财政支出偏强，以及其他不利因素，美债利率大幅下行可能亦有阻力，三季度10年美债区间可能在3.8-4.3%。

此外考虑到特朗普选情和上台可能性，可能对应期限利差走阔。

回顾2016年大选历程，从2015年6月特朗普宣布参加竞选开始，到2016年11月胜选，有利于特朗普选情的事件之后，美债期限利差通常小幅回升。

但美联储开启降息周期的前后，美元指数未必见顶。

历史复盘来看，1983年以来6次加息-降息周期中，首次降息前，美元指数有3次走强，3次走弱；首次降息后，美元指数有3次走强，3次走弱。

值得注意的是，结合降息后三个月内最高点、最低点判断，首次降息后美元指数即便回落，幅度也可能有限。

主要原因在于美元还要看非美经济体表现，其中主要是欧元区和日本。

短期内主要关注法国选情扰动。近期法国国民议会大选引发法国国债收益率波动，并进一步影响欧元表现和美元指数。

2024年7月7日 ，2024年法国国民议会选举第二轮投票举行，结果显示左翼政党表现好于预期。原因在于第一轮选举结果不佳后，左翼、中左翼通过呼吁退选避免分票，来集中力量对抗勒庞代表的极右翼政党。因此法国政坛预期经历了阶段性摇摆后边际恢复 ，带动法国国债市场情绪修复，后续对欧元影响或减弱。

中期影响较大的主要是欧元区经济反弹斜率和欧央行降息进程。

从M1同比对GDP的领先来看，伴随年内欧央行开启降息周期，欧元区经济或有边际修复，但仍须时间，因此中期来看欧元汇率偏弱运行意味着美元指数仍有支撑。

此外日央行仍然维持宽松货币政策立场，调整节奏偏慢，这意味着日元汇率快速走强概率可能不大。

我们判断，三季度美元指数可能仍会在100-105区间内运行，若地缘因素超预期则美元指数甚至可能阶段性走强。

3. 人民币外部均衡怎么看？

进入6月以来，事实上外围看到的是美债利率回落、美元指数震荡走平，而美元人民币贬值压力阶段性升高。

当前人民币贬值压力可能与6-8月季节性因素有关。

一是企业海外分红、利润汇出。

二是海外留学集中购汇。

参考潘行长2021年陆家嘴论坛表述 ，“每年6-8月份是季节性购汇较多的时期，外商投资企业和境外上市公司的分红派息和利润汇出比较集中，同时中国大量海外留学人员也一般会在这几个月购汇支付下学年的学费和海外的生活费用。”

因此至少在9月之前，可能仍然不宜低估人民币外部均衡的压力。

9月可能是基本面、海外政策博弈的焦点时期，市场波动或有阶段性放大。

观察当前主要的对外投资渠道和工具：TRS（跨境总收益互换）净收益部分以境外资产和境外负债端之间的Carry为主，受中美利差倒挂影响相对间接。

QDII基金受海外资产回报率影响大，但主要是存在额度限制。

相比之下，CCS掉期点可以更好反映当前中美利差倒挂对人民币汇率的压力，目前1年期掉期点仍在-2900点左右，低于2023年同期水平且回升有限。

结合即期汇率相对中间价的当日贬值幅度仍然高于2023年12月-2024年初水平，短期内央行或许仍然会关注外部均衡压力。

4. 国内市场怎么看？

首先关注美联储降息前后中债市场表现。

可以看到，中债利率定价总体上是以内为主。

当全球性冲击蔓延传播时，例如2008年、2020年，国内债市利率与海外降息可能出现短暂同步。

当国内财政货币政策及经济表现与美联储错位时，国债利率可能在美联储降息背景下上行。

同时，美联储降息前后，人民币汇率仍然可能贬值。

值得注意的是，2020年以来中美货币政策周期是深度错位，同时面临美方试图“脱钩断链”的局面，这就意味着历史经验参照需要谨慎。

现阶段，债市期待的可能是国内采取更有力度的宏观政策，比如降息。

但是关于降息，市场可能需要充分理解央行的考量。

对比2023年6-8月以及2023年12月到2024年初，当前外部均衡压力可能相对更高，且11月大选前美联储降息仍有不确定性。

首先是美元指数，我们建议参考今年3月6日 潘功胜行长的表述“在过去的几天里，美元指数从上个礼拜的104，这两天又下降到103附近，国内外的货币政策周期差趋于收敛”。

这意味着央行判断中美货币政策周期差和美元指数动能走弱可能至少有两个维度的考虑，一是美元指数在103或更低，比如102以下，二是美元指数出现快速下行调整。

其次是中美利差，如果回顾2023年6月、8月两次OMO、MLF降息，中美十年国债利差倒挂幅度最大在160bp左右，而当前是200bp附近。

还有《金融时报》在12月13日发文，再次提及2023年11月以后中美十年国债利差倒挂从220bp收窄到160bp附近 。至12月21日国有大行宣布降低存款利率时，中美十年国债利差倒挂幅度已经收窄至120bp附近。

考虑当前国内10年期国债利率在2.3%附近，中美利差倒挂在120bp-160bp，对应10年期美债利率回落至3.5%-3.9%区间时，国内降息的可能性或许会增加。

因此综合汇率和中美利差表现和前景来看，短期内降息可能仍存在外部均衡压力。

另一个印证是近期《金融时报》文章表述，在讨论LPR加点方式或有调整时，提出现阶段“利率下调仍有空间但也面临内外部‘双重约束’” 。

除了上述美元和美债这两个前提之外，近日央行官媒再提净息差压力 、利率风险与硅谷银行案例 、保持正常向上倾斜的长债收益率曲线 、价格调控与国债卖出操作 等内容，所以关于三季度降息，可能还是要进一步观察再做打算。

至于权益市场，表现同样取决于中美经济周期差是否错位、海外经济体基本面政策面外溢效应如何传导。

当前的宏观图景是，517地产新政后销售改善及其对上游企业带动或相对有限，实际利率或仍在偏高位置，而美国6月通胀超预期回落，美联储9月降息预期升高，中美货币政策周期差有望收窄。

但也要看到，政策反复提示淡化金融数据意义、发声引导长期收益率水平，金融数据下滑可能是金融内涵式发展的果，建立在防空转、金融统计核算优化避免数据“虚胖”等政策诉求之下。

若无美国劳动力市场超预期降温，则三季度国内货币政策或仍保持定力，定向降息、结构性工具运用概率更高。

对于债市，短期建议弱化资本利得，以合理区间、静态票息视角参与。一方面不必过度悲观，另一方面保留应有的审慎，策略上建议哑铃型，短端下沉信用票息，长端适度考虑利率久期。暂时过渡，等待更明确的方向信号。  

风 险 提 示

基本面变化超预期、增量政策超预期、海外流动性变化

注：本文来自天风证券发布的《如何看待联储降息与国内市场表现?》；报告分析师：孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003、隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001

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