美国经济、通胀、美债利率震荡寻顶

摘要

美国经济、通胀、美债利率震荡寻顶

5月以来，随着美国通胀压力缓解以及就业市场降温，市场对美联储年内降息预期增强并带动美债收益率震荡下行，6月CPI数据公布后，降息预期进一步升温。那么后续美国经济和通胀走势如何？美债收益率下行趋势是否已开启？我们尝试在本文中进行分析。

美国经济动能虽边际放缓，但短期内或不至于大幅走弱

近期包括就业和通胀在内的美国部分经济数据有所下滑，但我们认为美国经济短期内或不至于大幅走弱。一方面，从经济自身表现来看，虽然美国经济部分领域出现减弱（如商品消费、地产等），但也有部分领域仍展现一定韧性（如服务消费、计算机等制造业）。另一方面，前期支撑美国经济和通胀韧性的核心驱动尚未见到走弱迹象，包括：1）美国财政支出规模维持高位，政府支出持续提振实体经济；2）美股表现强劲，一定程度上维持了就业市场的稳健以及较高的工资增速、同时通过财富效应对个人消费形成支撑。短期来看，为争取选民，两党在大选期间应都无意于压缩财政，因此美国财政支出力度可能仍在高位；同时在货币供应量增速或仍会回升以及人工智能等行情仍在演绎的背景下，美股大概率仍会维持强劲，因此短期内美国经济可能不会大幅走弱。不过中长期来看，若财政支出力度因利息负担以及债务上限约束而出现收缩，同时高利率、高工资和高油价进一步侵蚀企业盈利、使得美股下行并进一步影响就业和消费，届时我们认为美国经济或会出现更明显的走弱。

美国通胀大方向或仍是回落，但过程中或会出现反复

近期美国通胀数据持续回落表明今年以来美国通胀压力确在缓解。不过从剔除住房分项后的核心服务来衡量，其同比增速仍在4.7%的相对高位、仍有待进一步下行。我们认为，近期美国通胀回落尚不代表后续不会出现反复，特别是当前降息预期增强刺激美股走高或反过来加强居民消费韧性、进而或会增加通胀反复的可能性，不排除再现去年以来“降息预期增强-美债利率回落-美股走强甚至创出新高-经济和通胀继续展现韧性-降息预期减弱”的特征。叠加我们认为当前市场对此次通胀数据存在一定“过度反应”的可能，若后续通胀数据出现反弹，则市场降息预期的阶段性调整可能也会较为明显。

竞拍情况显示美债需求尚可，但或不足以拉动利率趋势性下行

近期多数期限美债竞拍倍数边际回升表明美债供需关系尚可。供给方面，美国财政部对6月、7月的计划发债规模较4月、5月有所回落，且从实际情况来看，6月美债净增量确实有所减少，因此美债供给压力有所改善。美债需求端则有所分化，美联储缩表虽有放缓但仍在继续、继续拖累美债需求，货基仍在增配美债、长期共同基金对美国政府债券逐渐转为净流入，海外资金也继续流入。综合来看，近期虽美债供给压力有所缓解，但需求端各类投资者有所分化，因此美债供需关系虽有所改善，但在基本面尚未大幅走弱的背景下，或尚不足以拉动美债收益率开启趋势性下行。

综上所述，我们认为当前美国经济动能边际上确实有所转弱、通胀大方向也仍是回落，但短期来看经济韧性或未完全消失，同时通胀也存在反复的可能。相比之下，当前市场对于年内美联储降息的预期（可能降息3次）显得较强、甚至存在“过度反应”的可能，而这反过来又可能阶段性加强美国经济和通胀韧性。在此情况下，我们认为短期内市场降息预期或可能出现调整，那么美债收益率也会随之阶段性反弹。不过进一步往后看，随着人工智能等新兴行业对传统行业的“挤出”持续，高利率、高工资和高油价对企业盈利的制约或也会进一步显现，叠加利息支出负担和债务上限的重新生效或会限制美国财政支出，届时美股和美国经济或会出现更加明显的走弱并带动美债利率迎来向下的大拐点。总结而言，我们认为当前美国经济、美国通胀以及美债利率都在震荡寻顶，若拉长时间来看其下行趋势均较明确，但短期内或仍有反复。

风险

美国经济超预期放缓。

正文

5月以来，随着美国通胀压力缓解以及就业市场降温，市场对美联储年内降息预期增强并带动美债收益率震荡下行，6月CPI数据公布后降息预期进一步升温。截至2024年7月12日，2年和10年美债收益率分别较4月末下行59bp和51bp至4.45%和4.18%。那么后续美国经济和通胀走势如何？美债收益率是否就此开启下行趋势？我们尝试在本文中进行分析。

美国经济动能边际放缓但短期内或不至于大幅走弱

近期美国通胀和就业等数据走弱使得市场对美联储降息预期增强并带动美债收益率回落，可以观察到花旗美国经济意外指数在4月中旬以来出现较为明显下行（图1，该指数为负表明实际经济情况不及市场预期）。美国经济动能虽边际放缓，但我们认为其短期内或不至于大幅走弱，且近期部分指标甚至有所回升。

图1:   花旗美国经济意外指数

注：数据截至2024年7月11日

资料来源：Wind，中金公司研究部

具体来看，消费方面，商品消费下滑明显但服务消费仍展现韧性（图2）。4月以来个人消费支出同比增速确实有所回落，表明美国消费边际放缓。不过拆分来看，消费数据走弱主要是受到商品消费、特别是汽车和家具等耐用品消费走弱拖累，服务消费实际上仍有韧性，5月个人消费支出、个人商品消费支出、个人耐用品消费支出同比增速分别较3月下滑0.3ppt、1.2ppt以及2.3ppt，而个人服务消费支出同比增速较3月小幅上行0.1ppt。这可能反映了此前疫情期间美国居民在财政补贴下对耐用品“超前或者额外消费”的影响。此外，近期消费数据走弱或也一定程度受到物价下降影响，以剔除通胀后的实际消费支出来看，则其同比增速下滑幅度要小于名义值。因此，我们认为，美国当前消费虽有下滑，但或不会迅速大幅走弱。

图2:   美国个人消费

注：数据截至2024年5月

资料来源：Wind，中金公司研究部

居民消费的变化也与近期就业市场的表现较为一致。从非农数据来看，新增非农3个月移动均值已连续两个月下滑；从失业率来看，6月失业率已升至4.1%、与2021年11月持平，这表明美国就业市场近期确实有所降温（图3）。但与此同时我们也观察到，由于此前职位空缺数量较多，即便失业率有所提升，但当前每一失业人口所对应职位空缺数量仍处在高位（图4），因此我们认为近期美国就业数据的走弱更多是美国劳动力市场从过热转向新增岗位需求减少的再平衡过程，或不代表美国就业市场短期内会明显疲软。

图3:   近期美国新增非农下滑且失业率上升

注：数据截至2024年6月

资料来源：Wind，中金公司研究部

图4:   当前每一失业人口所对应职位空缺数量仍略高于疫情前

注：数据截至2024年5月

资料来源：Wind，中金公司研究部

建造支出边际走弱但仍在相对高位，不同行业间存一定分化。以完工建筑价值（construction value put in place）来观察，近期美国建造支出增速有所放缓，表明当前相关投资有所走弱，不过从绝对水平看美国建造支出仍在历史高位，短期内或不至于出现断崖式下跌。与此同时，不同行业表现分化（图5），以月建造支出通常在1000亿美元以上的行业来看，住宅、商业、教育、电力、公路等相关建造支出增速回落，但制造业建造支出仍在较快增长。进一步拆分来看，制造业内部主要是计算机、电子、电气行业的建造支出大幅上升（图6）。部分制造业和房地产等行业的分化或许印证了我们在年中展望《中美债牛殊途同归》[1]中提到的美国新兴行业在一定程度上对传统行业形成挤出的观点，即人工智能和半导体等高科技行业快速增长带动美股整体表现强劲，这在一定程度上使得美国经济和通胀韧性增强，进而导致美联储难以快速降息、利率持续居高不下，而从历史情况来看，油价、利率和工资“三高”的局面往往会对企业盈利产生负面影响。在此背景下，人工智能等行业虽得益于高增长能有所抵御，但传统行业的企业利润则较易受到侵蚀，此前交运、汽车和地产等板块已经出现了业绩下滑的迹象（图7）。不过需要注意的是，美国ISM制造业PMI近月来连续下滑（图8），表明后续制造业动能可能也存走弱风险。

图5:   美国完工建筑价值

注：数据截至2024年5月资料来源：CEIC，中金公司研究部

图6:   美国制造业完工建筑价值

注：数据截至2024年5月资料来源：CEIC，中金公司研究部

图7:   美国一季度各行业EPS同比增速

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图8:   美国制造业PMI近月来回落

注：数据截至2024年6月

资料来源：Wind，中金公司研究部

因此综合来看，美国经济动能边际上确实在减弱，但也有部分领域仍有一定韧性，同时考虑到财政及美股财富效应等正面支撑因素，我们认为其短期内或不至于迅速衰退。具体而言，此前美国经济和通胀均展现出超预期韧性，可能主要得益于：1）美国财政支出规模维持高位，政府持续对实体经济进行输血；2）美股整体表现强劲，从而在一定程度上维持了就业市场的稳健以及较高的工资增速、同时通过财富效应对个人消费形成支撑。目前来看，我们认为短期内美国财政支出力度可能仍在高位、美股大概率仍会维持强劲，因此美国经济可能暂时不会大幅走弱。

具体而言，财政支出方面，当前美国财政支出规模仍明显高于疫情前趋势值，且剔除利息和国防外的财政支出近月来还有所回升（图9），这表明美国财政支出对经济仍有支撑。向后展望，考虑到为争取选民，我们认为大选期间两党或都无意于削减财政支出，因此短期内美国财政支出规模或仍较高。但进一步向后看，随着利息支出增加以及债务上限将于2025年初重新生效，两党需同时面对债务负担加重和债务上限的约束，届时美国财政支出或有所受限、进而减弱对经济的支持。

图9:   美国财政支出绝对规模仍较高

注：数据截至2024年6月

资料来源：Wind，中金公司研究部

美股方面，在货币供应增速回升以及人工智能行情仍在演绎的背景下，我们认为短期内美股表现或仍强劲。一方面，如我们在2024下半年展望中提到的，财政扩张下，美国货币供应增速有所回升，这可能会在一定程度上缓解高利率对企业盈利的拖累（图10）。考虑到低基数影响，我们认为2024年二至三季度美国货币供应增速或不会有明显下降，意味着广义流动性充裕短期内可能仍会对美股形成一定支撑。另一方面，当前人工智能快速发展带动的行情仍在继续演绎，短期内可能仍会对指数形成正面贡献。此外，当前市场降息预期较强也会对美股形成正面支撑。考虑到美国居民部门股票投资占金融资产的比重较高（图11），因此若美股仍处高位则可能继续通过财富效应在一定程度上支撑居民消费。从消费者预期来看可能也是如此，纽约联储月度消费者预期调查显示[2]（图12），认为美股将在未来一年内上涨的消费者自2023年末以来持续增加，且这一趋势在不同年龄、不同教育水平和不同收入水平的消费者中广泛存在，因此这可能对消费信心有一定支撑，不过近期略有回落。同时进一步往后看，随着高利率、高工资和高油价对企业盈利的抑制进一步显现，美股可能大概率还是会走弱，并可能进一步拖累就业和消费。

图10:   货币增速回升对美股走强有正面贡献

注：数据截至2024年5月，2024Q2的季度平均增速为4月和5月的均值；资料来源：Wind，中金公司研究部

图11:   主要美股指数和美国居民部门股票投资占其金融资产比重的走势

注：美国家庭资产配置结构数据来自美联储，股票投资包括直接股票投资和通过基金等产品进行的间接股票投资；资料来源：美联储、Wind，中金公司研究部

图12:   纽约联储月度消费者预期调查结果和美国红皮书商业零售销售增速

注：数据截至2024年6月，代表持有该观点的消费者所占比重资料来源：纽约联储，中金公司研究部

综合来看，我们认为短期内美国经济动能虽可能有所放缓但或不至于大幅走弱，经济下行的趋势可能仍需更多数据进一步确认、因此筑顶的过程可能相对缓慢。不过中长期来看，若财政支出力度收缩、对实体经济支持减弱，美股下行并进一步影响就业和消费，届时美国经济可能会出现更明显的走弱。

美国通胀大方向或仍是回落，但过程中或会出现反复

我们认为若后续消费和就业大概率逐渐走弱，则美国通胀大方向仍是回落，但不排除期间或会出现反复。从最新数据来看（图13），美国6月CPI同比录得3%、核心CPI同比录得3.3%，6月CPI环比录得-0.1%、核心CPI环比录得0.1%，均低于市场预期和前值。从分项数据来看，除能源价格涨幅回落外，交通运输商品、住宅以及家居用品分项是带动6月CPI同比走弱的主要因素，医疗保健、食品饮料、教育通信以及其他服务商品对CPI同比增速的贡献则小幅上升，这也与消费数据表现较为一致。6月CPI数据公布后，市场降息预期升温，当前预期美联储将于9月开启降息的概率已经超过90%（图14）、且预期年内累计降息3次的概率（51%）已超过预期降息2次的概率（41%）。

图13:   近期美国通胀回落

注：数据截至2024年6月

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图14:   当前市场降息预期较强

注：数据截至2024年7月12日

资料来源：CME，中金公司研究部

但我们认为，虽然近期美国通胀数据回落，但这不代表后续通胀不会出现反复。从CPI分项数据来看，美国核心CPI同比从年初的3.9%持续回落至6月的3.3%，表明今年以来美国通胀压力确在持续缓解，不过从剔除住房分项后的核心服务（即“超级核心CPI”）来衡量（图15），其环比增速近两个月同比增速仍在4.7%的相对高位、仍有待进一步下行。与此同时，我们认为此前美国房价涨幅反弹可能也会对后续CPI房租分项进一步回落形成一定拖累。而在地缘政治风险仍未完全消除、石油供需缺口下半年可能扩大的情况下，我们认为油价或可能进一步反弹，进而也可能拖累整体CPI的下行节奏。叠加当前降息预期较强刺激美股走高，这可能会反过来加强居民消费韧性、进而增加通胀反复的可能性。因此综合来看，我们认为此次CPI数据公布后，市场表现短期内或仍会延续去年以来“降息预期增强-美债利率回落-美股走强甚至创出新高-经济和通胀继续展现韧性-降息预期减弱”的特征。叠加当前市场对此次通胀数据反应较为强烈、存在一定“过度反应”的可能，因此若后续通胀数据出现反弹，则市场预期调整可能也会较为明显，届时美债收益率也可能出现阶段性反弹。

图15:   美国“超级核心CPI” 环比增速回落但同比增速仍高

注：数据截至2024年6月；

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

竞拍情况显示美债供需情况尚可，但或不足以拉动利率趋势性下行

除基本面因素外，美债供需关系也会对美债收益率的边际走势造成影响。从一级市场竞拍情况来看（图16），近期多数期限美债竞拍倍数边际回升，表明美债供需关系尚可。供给方面，从美国财政部5月发债计划（下一次更新在8月）来看，其对6月、7月的计划发债规模较4月、5月有所回落，且从实际情况来看，6月美债净增量确实有所减少，因此美债供给压力有所改善。

图16:   一级市场竞拍倍数显示近期多数期限美债需求尚可

注：数据截至2024年7月12日

资料来源：Wind，中金公司研究部

美债需求端则有所分化，美联储缩表虽有放缓但仍在继续、继续拖累美债需求，货基仍在增配美债、长期共同基金对美国政府债券逐渐转为净流入，海外资金也继续流入。具体来看：

- 美联储：

美联储从6月起开始放缓缩表速度，但缩表仍在继续（图17）。截至2024年7月2日，美联储总资产规模为7.22万亿美元、较2024年5月末减少约630亿美元，其中持有美国国债规模为4.44万亿美元、较2024年5月末减少约520亿美元，因此从数据上来看美联储减持国债速度仍然较快、对美债需求有一定拖累。

图17:   美联储继续缩表

注：数据截至2024年7月10日

资料来源：Wind，中金公司研究部

- 货币市场基金&长期共同基金：

从货基资产规模来看（图18），近期货币市场基金仍在购入美债。截至2024年7月10日，投向政府（机构）债券的货币市场基金资产规模升至4.97万亿美元，对美债需求形成一定支撑。与此同时，长期共同基金近期对美国政府债券也逐步转为净流入（图19）。

图18:   货币市场基金仍在购入美债

注：数据截至2024年7月10日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图19:   长期共同基金对美国政府债券逐步转为净流入

注：数据截至2024年7月2日，6月数据以6月5日当周至7月2日当周数据相加近似衡量

资料来源：ICI，中金公司研究部

-  海外投资者：

从美国财政部公布的月度数据来看（图20），截至2024年4月，海外投资者持有美债规模约8.0万亿美元，较2023年末增加约850亿美元、但较3月减少660亿美元。不过由于这一数据相对滞后，我们通过更高频的EPFR数据来补充观察。从EFFR统计来看（图21），近期资金仍在流入美国债券市场[3]，或表明海外投资者仍在增配美国债券。

图20:   外国投资者对美债持有规模

注：数据截至2024年4月

资料来源：Wind，中金公司研究部

图21:   EPFR显示近期资金仍在流入美国债券市场

注：数据截至2024年7月10日

资料来源：EPFR，中金公司研究部

综合来看，近期美债供给压力虽有所缓解，但需求端各类投资者有所分化，因此美债供需关系或有改善，但在基本面尚未大幅走弱的背景下，我们认为目前可能尚不足以拉动美债收益率开启趋势性下行。

综上所述，我们认为当前美国经济动能边际上确实有所转弱、通胀大方向也仍是回落，但短期来看经济韧性或未完全消失，同时通胀也存在出现反复的可能性。相比之下，当前市场对于年内美联储降息的预期（可能降息3次）显得较强、甚至存在“过度反应”的可能性，而这反过来又可能阶段性加强美国经济和通胀韧性、进而延缓其进一步下行。在此情况下，我们认为短期内市场降息预期或可能出现调整，那么美债收益率也会随之阶段性反弹。不过进一步往后看，随着人工智能等新兴行业对传统行业的“挤出”持续，高利率、高工资和高油价对企业盈利的制约或也会进一步显现，叠加利息支出负担和债务上限的重新生效或会限制美国财政支出，届时美股和美国经济或会出现更加明显的走弱并带动美债利率迎来向下的大拐点。总结而言，我们认为当前美国经济、美国通胀以及美债利率都在震荡寻顶，若拉长时间来看其下行趋势均较明确，但短期内或仍有反复。

注：本文摘自中金公司2024年7月13日已经发布的《美国经济、通胀、美债利率震荡寻顶》；陈健恒、丁雅洁、张昕煜、薛丰昀、东旭、范阳阳、韦璐璐、李雪、耿安琪、祁亦玮