中金：美国大选的一般性规律与影响

格隆汇07-10

中金研究2024年美国大选将于11月5日举行。首场辩论结束后，特朗普民调支持率明显抬升，“特朗普交易”也在酝酿。但二者差距并不算大，况且现在距选举还有长达4个月时间，仍可能有相当多的变数。此外，市场对民主党是否会临阵换将的讨论也在增加，但除非拜登主动弃选，否则仍将重演2020年拜登与特朗普再度对决。回顾前两届选举，2016年特朗普上台后推动大规模税改和贸易摩擦，提振自身增长和美股盈利的同时，也给...

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2.0”的政策主张与资产含义》的基础上，主要聚焦大选的一般性特征与影响规律。摘要一、大选的基本情况、流程与重要时间节点四年一届的美国总统大选将于当年的11月的第一个周二进行投票（2024年为11月5日），投票结果将从东海岸到西海岸按照不同时区逐步揭晓，一般时间在24-48小时之内就基本有分晓，除非选情非常胶着。2020年邮寄选票导致结果推后公布是个特例。当选总统将于第二年1月20日正式宣誓就职。在此之前，有几个关键时间节点：7月15日至18日共和党党代会前特朗普宣布竞选搭档；8月19日至22日民主党党代会关注民主党最终候选人的确认；9月10日第二轮总统候选人辩论，可能成为影响选情的另一个重要节点。除了总统，美国国会两院此次也将换届，众议院435名议员将全部换选，参议院则将改选100席中的34席，其中民主党需守擂23席才能保持其多数党地位，面临较大压力。国会尤其是众议院在财税等政策上有较大作用，如果和总统分属不同政党则会约束总统的政策推进，成为“坡脚”政府。民调数据显示共和党“横扫”控制国会两院的可能性较大。二、如何追踪选情？相比整体民调，观察摇摆州选情更为有效民调和博彩赔率是市场追踪大选选情的最主要依据。但是，因为调查样本和选举规则等因素，最终结果与民调可能存在较大偏差，例如2016年希拉里赢得普选票（与民调口径更一致），但输掉了选举人票，最终依然落选。当前，特朗普支持率领先拜登（~3%），但双方支持率均未过半，在长达4个月的时间内仍有相当大变数空间。若选举日前民调出现多次交叉和翻转（类似2016年），那民调可能会有偏差。相比民调，更为准确有效的方法是以州为观测单位，特别是摇摆州，这样既可以反映基于普选结果的州内选举人票的归属，又可以避免跨州加总的偏差。目前，特朗普在几个主要的摇摆州如北卡罗莱纳（6.7%）和亚利桑那（5.6%）领先优势超过5%，在佐治亚（4.0%）、宾夕法尼亚（3.0%）、内华达（2.8%）及密歇根（1.2%）也小幅领先，威斯康星州打平。三、大选的市场影响：大选年本身并不特殊，临近选举会放大波动；民主党胜选风险资产表现更好，两党行业偏好迥异时间规律：大选年市场表现与其他年份并无较大不同，但越临近投票波动率越高。1960~2020年间16轮总统大选中，标普500指数年涨跌幅中位数表现为11.0%，与非大选年的11.8%并不存在显著差异，因此不能单纯用大选这一因素作为全年表现的主要依据。但越临近大选投票日，政策不确定性和波动率就越高，同时也高于非大选年同期水平，政策不确定性指数、VIX均是如此。10月临近选举美股往往下跌，11月选情明朗后往往转为上涨。党派规律：民主党胜选时风险资产普遍表现更好，股市（美股和A股）、工业金属、表现更优；共和党胜选时原油和美元更强；债券黄金差异不大。除了一般性的资产规律外，两党对不同行业的明显偏好也会带来差异。国会构成对政策推进和资产表现也有影响，但因样本有限因此历史简单平均的参照意义可能不大，从数据看统一国会时股市表现更差。从政策取向看，民主党更多偏好新经济（传媒、教育、科技创新等），共和党对传统制造业更友好（能源、建筑等），如此次选举中特朗普更支持传统能源，而新能源和半导体则是过去几年拜登的主要政策方向。排除2008金融危机普跌的极端情形，1976年以来历次大选年，民主党获胜时汽车与零部件、科技板块表现较好，共和党获胜时能源与地产板块相对跑赢。四、大选的政策影响：货币政策不存在明显差异，财政政策与国会众议院归属有关货币政策：大选年不存在明显差异，但三季度变化较小。理论上，美联储政策决策具有独立性，我们回顾了1976年以来的货币政策变化情况，大选年与其他年份的货币政策操作不存在明显差异。但在大选年内部，临近大选的三季度利率变化幅度更小，可能说明美联储有避免过多操作干扰选举之嫌。此次恰逢美联储开启降息周期的关键窗口，三季度也是关键窗口（《美联储保持克制才有利于降息》）。由于四季度通胀翘尾且临近大选，因此如果市场过早提前博弈降息使得金融条件宽松，反而又会重演年初情形，使得年内无法降息的风险增加。财政政策：力度大小与国会众议院归属有关。国会（尤其是众议院）与总统对立时财政力度往往收缩，如奥巴马第二任期期间的“债务上限和债务悬崖”危机[1]，而同一党派掌握总统和国会时财政力度更大，如特朗普时期的税改。2025年1月债务上限降再度到期，CBO近期也上调了财政赤字预测，利息支出压力加大，且拜登和特朗普在财税上虽然主张不同（前者扩大支出，后者降低税率）也都需要众议院配合，因此国会归属非常关键。如果2025年共和党赢得大选总统且同时掌控国会，财政进一步发力概率较大。五、附录：选举人制、赢者通吃、普选票与大选结果、邮寄投票等规则介绍附录中，我们介绍了美国有别于全民普选的选举人制度、普选票与大选结果的关系、2020年影响大选结果的邮寄投票方式等情况，以此帮助投资者更好地理解大选过程中的部分细节问题。Text正文一、大选的基本情况、流程与重要节点2024年美国大选首轮辩论已经在6月27日（北京时间6月28日早晨）结束，辩论围绕财税、移民、外交以及气候等具有主要分歧的议题展开。辩论结束后，特朗普民调支持率有所上升。我们在《“Trump 2.0”的政策主张与资产含义 ——2024年美国大选追踪（二）》中，以特朗普及共和党“横扫”（主导众议院和参议院）为核心，分析了其政策产生的经济和资产影响。当前选情依然胶着且具有不确定性，市场对大选候选人是否需要更换也产生了诸多讨论[2]。后续需要关注的时点包括两党各自的全国代表大会及在9月10日召开的第二轮辩论。最终大选日将于11月5日正式举行。回顾前两届选举，2016年特朗普上台后推动大规模税改，提振美股业绩，使得美股在贸易摩擦风波下仍然保持韧性；2020年拜登当选后推出大规模财政刺激，顺利化解了疫情冲击带来的衰退风险，但也付出了高通胀的代价，引发美联储快速加息并维持高利率至今。长期看，大选的进程与结果不仅影响美国未来四年的经济、政治环境，甚至可能左右全球经济格局和各类资产表现的走向。本文我们将主要聚焦于大选的一般性情况介绍，包括：1）大选现状与后续重要时间节点；2）如何持续追踪大选结果；3）大选年资产表现的一般性经验，供投资者参考。大选现状：特朗普支持率在首轮辩论后上升，但差距有限首轮辩论后特朗普支持率上升。首轮辩论上，特朗普和拜登政策表态基本与此前主张一致（《美国大选如何影响政策与资产》），重点聚焦于财税、移民、外交以及气候等具有主要分歧的议题展开，但均未提及主要政策的增量内容。整体来看，特朗普在首轮辩论中的表现优于拜登，PredictIt博彩网站的胜率显示，首轮辩论开始后当天特朗普支持率由53%大幅升至64%，而拜登则由48%下滑至35%。从RCP统计的民调支持率看，尽管截至7月3日特朗普和拜登的支持率均未过半，但特朗普（46.7%）领先拜登（43.8%）的差距则进一步扩大至2.9%，公众对拜登政府的不满意度继续攀升至58.0%，达到了其任期内最高点。特朗普在摇摆州仍具有领先优势，首轮辩论后领先优势扩大。从州选举人票的角度来看，根据RCP统计，目前特朗普领先的州共计219张选举人票，拜登共计198张选举人票。2024年的主要7个摇摆州中，特朗普在北卡罗莱纳（6.7%）和亚利桑那州（5.6%）领先优势超过5%，佐治亚州（4.0%）、宾夕法尼亚州（3.0%）、内华达州（2.8%）及密歇根州（1.2%）也小幅领先，威斯康星州打平。图表：截至7月3日特朗普（46.7%）领先拜登（43.8%）的差距则进一步扩大至2.9%资料来源：RCP，270toWIN.com，中金公司研究部图表：特朗普在北卡罗莱纳和亚利桑那州领先优势超过5%，佐治亚州、宾夕法尼亚以及内华达州也小幅领先资料来源：RCP，270toWIN.com，中金公司研究部关键节点：7月特朗普竞选搭档，8月民主党确定候选人，9月第二轮辩论11月5日大选正式投票日前，有一些关键时间节点和事件值得密切关注，可能对选情和支持率产生重要影响。具体而言：► 7月特朗普确定竞选搭档。在大选过程中，除特定候选人的政治主张外，其竞选团队人员构成同样重要。尤其是对于竞选搭档的选择，可能侧面反映出总统候选人在某些问题上的立场。现任副总统哈里斯（Kamala Harris）将作为拜登竞选连任的搭档参选，但共和党副总统候选人仍需在7月15日~18日共和党代表大会前确定。从当前信息来看[3]，拥有较长时间执政经验的古巴裔佛罗里达州共和党籍参议员马可·卢比奥（Marco Rubio）；纽约州共和党籍众议员埃利斯·斯特凡尼克（Elise Stefanik）；特朗普的支持者，南卡罗莱纳州共和党籍参议员蒂姆·斯科特（Tim Scott）；南达科他州州长克里斯蒂·诺姆（Kristi Noem）等人在候选人名单上处于前列。前副总统迈克·彭斯（Mike Pence）被排除在外。► 8月民主党全国代表大会，关注民主党最终候选人确认。民主党将在8月19日至22日在芝加哥举行全国代表大会，并正式选出总统候选人。截至本报告发布时，拜登依然表示继续参选。民主党表示[4]，若拜登确认退出，则在大会前可能提名新的候选人，目前一个可能的选择是其副总统哈里斯。► 9月第二轮总统候选人辩论。总统候选人将出席9月10日由美国广播公司（ABC）举办的电视辩论，副总统辩论将于7月共和党大会后举办。辩论期间总统候选人不仅要对当选民最关切的，尤其是未作出决定的“摇摆选民”提出的尖锐问题进行探讨，还要应对对手的批驳，在有限的时间内作出简明且得体的回应，因此辩论内容往往直接地反映出候选人及其政党的意识形态和政策缩影，而候选人的表现也会显著影响支持率。1960年第一次电视直播的总统辩论就被公认为对肯尼迪战胜尼克松赢得大选起到了决定性作用；而2020年特朗普在首场辩论中破坏规则屡次打断拜登发言，且在疫情、种族、选举公平性等问题上未能获得普遍认可，导致辩论后支持率下降，最终未能扭转局势而输掉大选。本次总统辩论计划于9月10日结束，距离大选投票有接近两个月，中立选民偏好受辩论影响或弱化，而期间美联储9月FOMC会议等因素的重要性也就有所上升。图表：拜登和特朗普的第二轮辩论将于9月10日举行资料来源：Reuters，中金公司研究部国会选举：民调数据显示共和党“横扫”概率较大，关键看众议院归属伴随11月5日的总统选举投票，选民将同步选出美国第119届国会。国会不采取选举人团制度，而是直接由投票的简单多数选出。其中众议院每位议员任期两年，任满后全部改选；参议院每位议员任期六年，每两年改选其中的三分之一，以此保证各州两名参议员不会同时改选。由于美国立法需要参众两院同时通过，因此国会控制权将在具体政策落地中扮演非常重要的角色：2022年中期选举后民主党控制参议院，而共和党赢回众议院，“分裂国会”的情形导致拜登政府后续财政刺激政策受阻，也让2023年政府解决债务上限问题时的路径变得更加曲折。具体到2024年国会选举，共和党当前在参众两院略微领先，民调数据显示共和党“横扫”的可能性增加。众议院的435个席位将全部改选，当前共和党控制220个多数席位，民主党控制213个席位，另有2席空缺。参议院的100个席位中有34席将进行改选，当前民主党及其结盟独立党派控制51席，共和党控制49席。在参议院需要改选的34席中，民主党控制20席，共和党控制11席，独立党派控制3席，同时根据规定，如果参议院达成“50-50”的对峙局面，副总统作为议长将被赋予投票权，从而帮助执政党控制参议院。根据国会选举民调，共和党可能有机会实现对国会的“横扫”，从而使自身政策主张更好地得到落实。270toWin的数据显示，共和党有望获得50个参议院席位从而控制参议院，而众议院选情相对焦灼，共和党有望获得209个席位，领先民主党的201个席位，另有25个摇摆席。图表：民调显示，共和党有望获得50个参议院席位，从而控制参议院资料来源：270toWin，中金公司研究部图表：众议院选情则相对焦灼，共和党有望获得209个席位，略微领先资料来源：270toWin，中金公司研究部二、如何追踪选情？相比整体民调，摇摆州选情更有效民意调查：仍是有效观测手段，关注支持率变化与连贯性一般意义上，民调依然是我们现有选择下用于观察选情、追踪大选结果的重要选项。然而在过去两届大选中，民调准确率出现分化，2016年民调预测与选举结果出现较大背离引发质疑，而2020年民调又做出了基本正确的预测。那么民调究竟靠不靠谱？我们认为，民调对普选支持率的反映还是有参考性，但对于基于选举人机制和样本统计受限，和最终结果预测可能会有偏差。► 民调依然是观测大选选情的有效手段，其偏差主要来自调查样本、投票选择和选举人制度。1）首先，由于样本偏差、统计方法、以及受访选民是否真实回答等诸多因素影响，民调的确存在一定误差甚至“错误”，例如2016年大选中民调未对学历因素进行关注，低学历选民更支持特朗普，但却不太愿意对民调做出回应，成为“隐藏选民”。2）其次，民调工作者无法辨别受访选民是否真会在大选日投票，1948年杜威输给杜鲁门的大选中，部分杜威的支持者就曾因为前期民调大幅领先，而没有在大选日投票，最终杜鲁门以4.5%的优势赢下大选。3）最后，美国特有的选举人制度使得基于普选样本的民调不能完全反映大选结果。即便排除统计问题，民调也无法准确判断所有选举人票归属。► 除单纯的支持率高低外，民调连贯性和翻转情况同样值得关注。相比于2016年大选，2020年民调结果呈现较大连贯性：3月以来拜登平均领先特朗普超过4个百分点，二者支持率从未接近或扭转；相较之下，2016年特朗普和希拉里的支持率曲线两次发生交错，两位候选人普选支持率在大选日前仍十分接近，这使得前期持有中间意向的选民态度更可能左右大选结果，导致选举人票和普选支持率发生背离。本轮大选进程中，特朗普民调支持率自2023年11月以来基本保持领先，如果该趋势后续不发生显著改变，民调预测准确率有望得到保障；但特朗普当前领先幅度并不高，仅为3%左右，支持率交错乃至发生翻转的情况仍有可能发生。工作支持率方面，拜登当前工作支持率已持续下降至40%，而回顾历史经验，寻求连任并成功的候选人在大选前夕支持率往往处于上行区间。因此，拜登若想寻求连任，在整体民调和工作支持率上均仍面临一定挑战。图表：当前拜登工作支持率（Job Approval Rate）已降至~40%，且仍处于下行区间资料来源：GALLUP，中金公司研究部摇摆州：选举人制度下更准确且有效的观测方式更准确的大选追踪方式之一是以州为单位观测，这样既可以反映基于普遍结果的州内选举人票归属，又可以避免跨州加总带来的偏差。特别需要关注那些“没有任何一个政党占据主导优势，而两大主要政党及其候选人都集中投入大量资源和优势争夺”[5]的摇摆州，摇摆州的选民缺乏明确的投票偏好，但如佛罗里达、宾夕法尼亚等州又拥有相当数量的选举人票，这使得摇摆州成为决定大选最终结果的关键因素。► 历史经验显示，摇摆州的选择大多与最终选举结果一致，尤其是当选情焦灼时。我们综合考虑了翻转次数（2000年以来选举投票变换两次或更多）和竞争激烈程度（两党在州内获得选票比例差值小于5%）来识别摇摆州，典型摇摆州包括佛罗里达、宾夕法尼亚、俄亥俄、北卡罗莱纳和内华达等，内华达州更是过去6届大选中唯一一个投票结果翻转三次的州。根据美国赢者通吃的选举人团制度，候选人在支持率稳固的州获得再多的普选支持也不会增加其既有的选举人票，而传统摇摆州的选举人票合计多达119张，接近总票数的四分之一，进一步体现摇摆州的重要性。另外从结果来看，如佛罗里达、俄亥俄、内华达等州，过去6次大选中有5次投票结果与最终选举结果一致，提示我们观察摇摆州支持率或能更清晰地判断当前选情局势。► 当前摇摆州形势对特朗普较为有利。2024年大选的主要摇摆州共有7个，分别为西南边境的亚利桑那州和内华达州，东南部的北卡罗莱纳州和佐治亚州，以及东北部五大湖区的宾夕法尼亚州、威斯康星州和密歇根州。特朗普当前在7个州的支持率均领先于拜登。如果特朗普成功维持住摇摆州当前的优势，则有望率先获得270张选举人票（RCP统计特朗普目前领先的州共计219张选举人票，摇摆州内华达、北卡莱罗纳、佐治亚以及亚利桑那州共计51张选举人票）。图表：摇摆州拥有较多选举人票，在选情胶着时往往决定了最终大选结果资料来源：Federal Election Commission，中金公司研究部不过摇摆州也并非一成不变。受人口结构、经济发展等因素影响，某党派的固定票仓可能发生翻转，进而在未来几次选举中成为摇摆州；传统的摇摆州也可“去摇摆化”，演变为支持率较为稳定的红蓝州。► 意外翻蓝的佐治亚：2020年大选中，此前连续5次大选均投票给共和党的佐治亚州就意外“翻蓝”。这一转变或由该州族裔结构持续多元化造成，根据USAFACTs的统计，佐治亚州的白人占比从2000年的61.7%降低至2020年的51.4%，亚裔和拉丁裔居民占比则分别从2.2%和5.4%提升至4.5%和10.1%。族裔结构的演变增加使民主党的多元文化主义价值观得到认同，共和党对于移民政策的反对也进一步侵蚀其在该州的支持基本盘。2020年大选，拜登在佐治亚和亚利桑那州以不足1%的得票率差距赢下胜利，但目前特朗普在该州的支持率领先拜登6.4个百分点，新晋摇摆州将是本次大选的重要“阵地”。► “去摇摆化”的俄亥俄：俄亥俄经常被认为是美国大选的“风向标”，2016年之前连续14次选举中，俄亥俄州的获胜者总能赢得最后的全国选举。但近两届大选，俄亥俄逐渐开始有“转红”迹象，共和党在2016和2020年分别以8.12%和8.03%的优势拿下该州，而此前四届选举中俄亥俄的得票率差异均在5%以内。其背后的主要原因则是制造业衰落加剧贫穷和人口流失导致的州内城市选民和中产阶级选民萎缩[6]。根据USAFACTs的统计，2010年-2020年间俄亥俄州人口增速仅为2.2%，低于同期美国整体的7.2%，其中65岁以上人口增加了27.6%，35-49岁人口则减少了7.9%。2008年开始，俄亥俄州的居民收入水平逐渐落后于美国整体，净流出的人口中包含大量城市选民、中产和白领，其中民主党支持者居多；而留在州内，具有较高地域认同感的中老年白人选民则为俄亥俄州“翻红”提供了有力的支持。图表：2020年大选中佐治亚州和亚利桑那州“翻蓝”，得票率差距低于1%，是今年大选的关键阵地资料来源：Federal Election Commission，中金公司研究部图表：2016和2020年大选中，俄亥俄州有翻红迹象资料来源：Federal Election Commission，中金公司研究部三、大选的市场影响：年度差异不大，临近会放大波动；民主党胜选更有利市场，行业偏好迥异时间规律：年度差异不大，临近大选月份波动增加大选进程可能扰动市场情绪和投资者风险偏好。从历史经验看，我们注意到在1992、1996、2000、2008、2012、2020年大选年期间，衡量政策变数的经济政策不确定性指数（US Economic Policy Uncertainty）都曾经出现过较为明显的攀升，也往往伴随着VIX指数的抬升，体现出大选年对市场情绪的扰动。然而，需要指出的是，由于造成政策变数和市场波动的因素并非仅限于大选（如2008年金融危机和2020年新冠疫情），因此如果单纯将大选年分离出来与非大选年作对比，两者之间并不存在非常典型的差异。越是临近大选日期，政策不确定性和波动率就越高。9-11月的大选冲刺期，VIX指数和政策不确定性指数均体现出涨幅明显高于非大选年的季节性特征。波动上升会导致临近大选的月份美股表现较弱，大选结束后修复。大选冲刺阶段的10月份，不仅绝对表现上明显弱于非大选年份（1.2% vs. 29.1%），趋势上也是向下的，与非大选年四季度（10~12月）往往较强的季节性规律正好相反，直到大选结束后的11月份才有所改善。但大选年市场表现与其他年份并无较大不同。1960~2020年间16轮总统大选中，标普500指数年涨跌幅中位数表现为11.0%，与非大选年的11.8%并不存在显著差异，因此不能单纯用大选这一因素作为全年表现的主要依据。图表：VIX指数月度变化：大选年 vs. 非大选年资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：大选并不构成年度表现主要影响因素，但影响月度分布资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：波动上升会导致临近大选的月份美股表现较弱，大选结束后修复资料来源：Bloomberg，中金公司研究部党派规律：民主党胜选时风险资产表现更好，共和党胜选利好传统板块从总体资产表现看，民主党胜选时风险资产普遍表现更好。我们分析了1976年以来的大选年大类资产表现，并以中位数衡量以减少极端样本干扰。民主党胜选时，股市往往表现更好，包括美股（标普500指数民主党胜选时14.6% vs. 共和党胜选时9.1%）和中国A股（上证综指13.6% vs. -12.1%）及港股（恒生指数24.9% vs.14.7%）；债券差异不大；原油在共和党胜选时表现更好（-7.0% vs. 4.6%），工业金属（3.7% vs. -0.2%）则在民主党胜选时表现更好，黄金差异不大（0.8% vs. 0.0%）；美元在共和党胜选时更强（2.4% vs.6.3%）。此外，相比“分裂”国会，“统一”政府与国会时，股市反而表现更差，但工业金属和黄金涨幅更高，高收益债表现更好。但需要注意的，细分后每个情形样本较少，上述结论参考性不大，仅在如下表格列示。图表：民主党胜选时风险资产表现更好资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部图表：国会构成对政策推进和资产表现也有影响，但因样本有限因此历史简单平均的参照意义可能不大资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部候选人所代表的党派对不同行业有偏好差异。美国民主、共和两党从19世纪中期以来轮流执政，近年来民主党逐步左倾而共和党日趋保守。两党具有不同的政策导向和执政理念，无论是在货币、财政还是产业等对内政策上，亦或是外交、贸易等对外议题中，都有较为鲜明的党派特色与偏好。具体反映在市场中，首先是两党对不同行业的观感与喜爱度存在分歧。根据YouGov发布的调查，民主党支持者对于传媒、教育、科技创新等行业有明显偏好，这也与其党派价值观相契合。共和党支持者则青睐传统制造业、能源、建筑等周期行业。更进一步的，大选年两党直接交锋，候选人在特定行业的政策主张成为焦点，市场往往会提前开始交易相关信息，从而使得党派间的偏好分歧反映在资产和行业表现上。我们回顾了1976年以来历次大选年的行业表现，排除2008年金融危机导致各板块普跌的异常因素后，发现获胜党派好感度更高的行业，在大选年当年的表现也显著更好。共和党获胜时传统能源（获胜时表现23.8% vs. 失败时表现3.2%）、地产（17.9% vs. 10.4%）等周期行业跑赢，而民主党获胜时汽车与零部件（63.3% vs. -0.1%）和科技（26.9% vs. -3.9%）板块跑赢。这种行业分化在大选次年会消减。2024年特朗普若再度当选，大趋势上可能利好传统能源和工业制造业，而目前拜登政府着力推进的环境保护、新能源可能遭受冲击。图表：各党派的行业间好感度有明显差异，民主党偏好新技术与新产业，共和党青睐传统能源与周期板块资料来源：YouGov，中金公司研究部图表：民主党获胜时，汽车、科技行业表现亮眼；共和党获胜时传统能源、地产相对跑赢资料来源：Bloomberg，DataStream，中金公司研究部四、大选的政策影响：货币政策差异不大，财政政策看众议院归属货币政策：大选年并没有特殊性，三季度调整步伐放缓投资者普遍关注的另一个影响传导路径是货币政策。年初以来降息预期数次“折返跑”，那么美联储的政策取向是否会受到大选的干扰？从实操性角度，我们对比了1976年以来大选年美联储联邦基金利率的变化幅度，作为近似观察美联储在大选年的政策变化，具体看：► 首先，考虑联邦基金利率在大选年当年和前后一年的变化幅度（年度变化的绝对值），以此衡量美联储在年度层面的货币政策差异。经过计算可以发现，大选年联邦基金利率变化幅度并未显著高于前后两年，证明大选年并非是影响货币政策走向的主要因素。► 不过，从大选年期间的季度变化来看，我们注意到，在临近大选冲刺阶段（大选年3季度），联邦基金利率的变化幅度要明显小于其他季度，而非大选年并没有这一规律。这可能说明随着大选的临近，货币政策或倾向于按兵不动，以避免可能的对大选影响的嫌疑。具体到2024年，若9月FOMC会议前经济数据不足以明确支撑美联储降息，则降息窗口可能因为大选因素被延后至12月甚至2025年。图表：但从季度变化的绝对值来看，大选年中三季度的货币政策变化幅度通常较低资料来源：Bloomberg，中金公司研究部财政政策：与国会众议院归属有关，2025年或再度扩张此外，也有投资者关注，候选人是否会因为力求连任，而在大选年增加财政力度。事实上，在美国的财政制度下，增加可选财政支出需要经过两院共同决定，这也意味着大选年两院分属情况是影响财政支出力度的核心问题。美国联邦政府的财政预算分为以下几步，首先总统于2月向国会提交预算请求、参众两院就各项拨款法案进行投票弥合分歧、10月1日新财年开始前由总统签署拨款法案。这一流程下总统、参众两院的党派分布对于财政预算的结果有较为显著的差异，尤其是大选年前的博弈或更为激烈。总统和国会两院分属不同党派时的大选年，财政支出大概率收缩。剔除2008年金融危机和2020年新冠疫情的特殊情况：1）总统和国会分属同党派时，大选年财政扩张可能性大。财政支出占GDP比例（较前一年的变化，下同）抬升0.6ppt，财政收入占GDP回落0.2ppt，赤字率扩张0.8ppt；2）总统和国会所属党派对立时，财政支出小幅收缩，财政收入变化差异决定了赤字率。具体来看，当共和党掌握国会时，财政支出占GDP比例减少0.1ppt，而财政收入增加0.3ppt，赤字率收缩0.4ppt；而当民主党掌握国会时，财政收入相较于财政支出减少更多，导致赤字率扩张；3）“分裂国会”且众议院与总统分属不同党派时，大选年财政收缩程度更大，这也是当前情形。分裂国会情形下往往意味着两党博弈的程度加剧，赤字率收缩明显，财政支出减幅较大。2024年基本赤字率脉冲转负。当前CBO最新一期的预算估计美国2024财年赤字率由5.6%升至7%，主要由于学生贷款豁免、国防、FDIC和医疗补助，引起市场关注，但对经济意义更大的基本赤字率（primary deficit）财政脉冲依然为负。2025年财政扩张概率较大，但节奏有不确定性。2024年10月美国将进入2025财年，届时需要制定可选支出部分新的财政计划，但彼时选情尚未完全结束（大选在11月结束），因此很大概率本财年计划会继续以临时法案形式拖延。若彼时特朗普胜选且共和党同时主导参众两院，2025年财政扩张的可能性较大。同时考虑到2025年1月债务上限的影响，节奏具有不确定性，或加大国债供给节奏和利率的波动。图表：总统、参众两院的党派分布对于财政预算的结果有较为显著的差异，尤其是大选年前的博弈或更为激烈资料来源：Haver，中金公司研究部图表：2025年1月债务上限或将再度限制政府宽信用的空间资料来源：Haver，中金公司研究部图表：当前CBO最新一期的预算估计美国2024财年赤字率由5.6%升至7%，2024年基本赤字脉冲依然转负资料来源：Haver，中金公司研究部五、附录：选举人团、赢者通吃、投票方式有别于多数国家一人一票的普选制度，美国总统大选实行的是各州相对独立的选举人团制度（Electoral College），2016年，特朗普虽然比希拉里少获得300万张普选票（popular vote），但正是凭借在一些关键摇摆州赢下了所有选举人票（electoral vote），进而最终在大选中获胜，实现所谓的“赢者通吃”。因此，了解选举人制度也是理解美国大选，追踪后续选情的关键。选举人制度：赢者通吃、270票获胜什么是选举人团？美国总统由选举人团选举产生，而并非由选民按照一人一票方式直接选举。在大选日（2024年为11月5日），各州选民将根据自己的意愿投票（普选票），除缅因和内布拉斯加外（这两个州按比例划分选区，并分配选举人票），凡赢得该州民众普选票简单多数的候选人则直接赢得该州所有的选举人票（所谓的赢者通吃，Winner takes all）。在此之后， 各州获胜党派会推举选举人组成选举人团，然后选举人团在各州州府按照普选决定的结果全票投给获胜一方的总统和副总统候选人，一般仅是一个形式，仅有少数情况下有极端例外。选举人票如何分配？总选举人票538张，对应参众两院议员总数；众议员票数按各州人口分配。选举人票共538张，每州选举人票对应其在国会参众两院议员总人数（例如纽约州共有2位参议员和27位众议员，对应该州选举人票29张），华盛顿特区拥有不超过人口最少州的选举人票数（即3张）。各州参议员固定为2人，共435名众议员则按人口分配，美国人口调查局每10年会进行一次人口普查，其结果将决定各州选举人票的数量。根据2020年最新的普查结果，选举人票数最多的州为加州（54张）、德克萨斯（40张）、佛罗里达（30张）、纽约州（28张）、伊利诺伊（19张）、宾州（19张）。其中，加州、纽约州以及伊利诺伊1992年以来均为深蓝州或蓝州，而犹他、内布拉斯加、堪萨斯等中部州在近次大选中均为深红州或红州。相比之下，佛罗里达为典型的摇摆州，德克萨斯从此次民调来看也有转蓝迹象。获得半数以上选举人票（270张）即可当选总统，因此在大选中能否赢得票数多的摇摆州尤为关键。采取选举人团制度的原因？防止“多数人的暴政”；平衡各州利益并兼顾小州话语权。美国选举人团制度是综合两个历史因素形成的。其一是因为制宪者担心民众的观点易被外部因素左右，直接选举容易导致简单多数完全凌驾于少数方，即便双方实际票数差距很小。其二是由于美国为联邦制国家，各州独立性很大，在选民资格和投票方面的规定也不尽相同（如犯人投票权，废票标准等），简单统计各州普选票未必公平。此外，若实施简单多数普选，人口大州可通过控制大量普选票左右全国政局，而部分人口小州将失去话语权。所以选举人团的设置叠加“赢者通吃”的制度使得历届总统候选人要相对平等地争取各州的民众支持，反映的民意在地域分布上也更为均衡。图表：美国各州选举人团人数配额方法资料来源：RepresentUS，中金公司研究部选举人票 vs. 普选票：赢得普选票但输掉大选仅有5次虽然多数情况下选举人团与全民普选结果基本一致，但由于“赢者通吃”制度的存在，二者也可能出现差异。最近的一次是在2016年，特朗普在普选票落后的情形下，依靠赢下关键摇摆州选举人票当选总统。不过纵观历史，候选人赢得普选票却输掉大选的情形其实并不常见，仅有5次，具体看：► 亚当斯（1824年）：当年共有18个州参与总统选举。大选最终得票上，杰克逊获得152,901张普选票，而亚当斯仅获得114,023张普选票；然而杰克逊赢得的选举人票只有99张，未达到当时所需的131张选举票要求，因此大选于1825年2月再次举行，每州一票，亚当斯最终以微弱优势赢得选举。► 海斯（1876年）：此次大选存在较大争议。最终得票上，蒂尔顿（民主党）获得4,288,546张普选票，海斯（共和党）仅获得4,034,311张普选票，同时蒂尔顿的选举人票领先海斯（184比165）。不过仍有剩下4个州20张选举人票悬而未定，原因是双方在佛罗里达、路易斯安那以及南卡均宣布自己获胜，而俄勒冈州因违规遭到撤换。最终选举委员会将这20张选举人票判给海斯，海斯险胜。► 哈里森（1888年）：克利夫兰（民主党）寻求连任，在最终得票上，克利夫兰赢得比哈里森（共和党）多0.8%的普选票。但在选举人票上，克利夫兰仅获得168张，哈里森赢得233张，最终赢得大选。► 小布什（2000年）：民主党候选人戈尔在普选票上以0.51%的优势领先小布什（共和党），但小布什在选举人票以271比266获胜。此次大选被认为是选举结果最为接近的一次，其中佛罗里达的选举结果最受争议，由于双方均未取得270张选举人票，佛罗里达25张票就显得尤为关键。美国最高法院拒绝了重新点票并将该州选举人票判给小布什，使其赢得大选。► 特朗普（2016年）：从选前民调上来看，希拉里（民主党）一度被广泛认为大概率赢得大选竞选，在最终普选票上，也的确以2.2%的优势领先特朗普，但特朗普（共和党）超预期地赢下了密歇根、宾州以及威斯康星的选举人票；同时也赢得佛罗里达这个拥有25张选举人票的摇摆州，最终以304比227的优势赢得了大选。图表：美国历史上仅有5次出现赢得普选票，但最终输掉大选的情形资料来源：BBC，中金公司研究部现场投票 vs. 缺席投票：邮寄选票“风波”大概率不会重演何为邮寄投票？美国总统大选的投票方式通常可分为“现场投票”（In-Person votes），“缺席投票”（Absentee Voting）。缺席投票又分为有理由缺席投票（Excuse required absentee voting）、无理由缺席投票（No-excuse required absentee voting）和全面邮寄投票（Universal mail-in voting），主要区别在于缺席投票需要选民主动申请（部分需要填写理由），而采取全面邮寄投票的州会自动将选票寄给所有注册选民，由选民选择是亲自投票还是邮寄投票。2020年大选前，全美仅有6个州开放全面邮寄投票；新冠疫情爆发后各州普遍放宽邮寄投票政策，2020年大选中仅有8个州需要提供理由以申请邮寄投票，剩下42个州的选民只要愿意，就可以申请邮件投票。这一背景下，采取邮件投票的选民比例激增，根据美国选举援助委员会（EAC）的报告，2020年大选中共有约43%选民选择邮寄投票，是2016年大选的两倍多。邮寄投票的潜在影响？或加大初期选情不确定性。2020年邮寄选票数量激增，邮寄过程繁琐、确认选票所需时间长，因此包括内华达、宾夕法尼亚、俄亥俄等关键摇摆州在内的美国多个州均将邮寄选票确认截止日延长至大选日之后，使得大选无法在11月3日当天确认结果。此外，由于民主党人更偏好邮寄选票而共和党人更偏好现场投票，导致发生计票开始一段时间后拜登支持率上升的“蓝移”（Blue Shift）现象。在12月14日选举人团正式确认拜登获胜前，特朗普就屡次在社媒公开发表对邮寄选票的质疑，称选举存在舞弊，体现出邮寄投票对初期选情不确定性的影响。但同样有学者研究表明，邮寄投票不会显著影响最终的大选结果。虽然更宽松的邮寄投票制度能够提升投票率大约5-7个百分点（McGhee et.al, 2020; Showalter, 2016），但邮寄投票制度既不存在偏袒某党派的大规模选举舞弊情况（Grofman & Cervas, 2024），也不是大选日后继续计票时支持率变化的主要原因（Foley & Stewart, 2020）。邮寄投票的困境会再次出现吗？当前邮寄投票选民比例降低，各州提前处理选票避免“重蹈覆辙”。从目前媒体材料来看，2020年邮寄选票引起的“风波”大概率不会重演，主要原因有二：首先是邮寄投票选民比例有望回落。根据EAC，2022年中期选举时邮寄投票比例约为31.9,%，已较2020年的43%显著降低，多数选民仍偏好现场投票。包括佐治亚、威斯康星、北卡等在内的多个州收紧邮寄投票政策，也有望进一步降低邮寄投票比例。其次，2020年大多数州未被授权提前统计已送达的邮寄选票，导致结果确认时间大幅增加。目前多个州已经通过立法，允许选举委员会提早开始处理邮寄选票。以密歇根州为例，该州预处理邮寄选票的时间窗口从2020年的10小时提升至2024年的一周以上，有望大幅缩短计票时间，从而快速确认选举结果。图表：美国大选中邮寄投票比例逐年提升资料来源：ECA，中金公司研究部图表：2020年的调查显示，民主党人更偏好邮寄投票，而共和党人更青睐现场投票资料来源：YouGov，中金公司研究部注：本文摘自中金公司于2024年7月8日已经发布的《美国大选的一般性规律与影响 ——2024年美国大选追踪（三）》，证券分析师：刘刚，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867李雨婕  分析员 SAC 执证编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962杨萱庭  联系人 SAC 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