引入隔夜回购，利率走廊收窄意味着什么？

7月8日央行公告称将视情况采取临时隔夜正、逆回购操作，其利率分别为7天逆回购利率-20bps和+50bps，实质上收窄了我国利率走廊的宽度。引入隔夜回购有助于平抑流动性日内波动，精细化流动性管理，促使央行调控从数量型向价格型转型。对市场而言，预计未来资金利率波动或收窄，对债市的影响偏中性。

▍利率走廊为价格型货币政策调控工具，资金利率仅能在走廊区间内波动。

利率走廊是中央银行通过向商业银行等金融机构提供存贷款而形成的一个利率操作区间，中央银行可以通过调整利率走廊上下限或配合公开市场操作调控利率水平和波动率。典型的利率走廊上限为贷款便利工具利率，下限是超额存款准备金利率。理论的均衡利率为利率走廊上下限的平均值，货币市场利率保持在利率走廊区间内、围绕均衡利率波动。利率走廊具有稳定市场利率，操作简洁、精准，临时性利率调控灵活性强，降低市场利率波动等优势。

▍利率走廊+公开市场操作是我国原有的货币市场利率调控框架。

基于结构性流动性短缺框架，我国央行通过常备借贷便利（SLF）为金融机构提供足额的流动性，进而使得SLF利率成为利率走廊的上限。其次设定超额存款准备金利率，使得资金冗余机构将不会以更低利率融出资金，构建利率走廊的下限。在此基础上，配合逆回购等公开市场操作平抑资金利率波动，并培育逆回购利率作为货币市场的基准利率。

▍引入隔夜回购后，利率走廊机制如何变化？

短期来看，隔夜正、逆回购作为每日公开市场操作的补充，有助于平抑资金面日间波动，精细化管理流动性的同时强化逆回购利率作为主要政策利率的地位。长期来看，相较于原有利率走廊，引入隔夜回购后的利率上下限收窄，流动性环境或更加平稳，而缩窄利率走廊有助于央行流动性调控进一步从“数量型”向“价格型”变革。

▍对市场而言，引入隔夜回购、利率走廊收窄意味着什么？

对流动性市场而言，走廊上限为逆回购利率+50bps，或主要针对极端季节性紧资金压力；下限为逆回购利率-20bps，资金利率难以重现流动性过剩时点大幅低于逆回购利率；逆回购作为资金利率定价基准的定位更加明确。对债市而言，长期视角下流动性管理框架的转变，对债市影响或偏中性；短期而言，临时隔夜回购工具设立短期或是配合借券及卖出国债操作稳定长端利率。

▍风险因素：

货币政策操作超预期，流动性波动超预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，分析师：明明S1010517100001、周成华S1010519100001、余经纬S1010517070005