核心观点
美元流动性“名紧实松”。上半年，美债利率一度上行，但关键金融市场指标指向宽松，美元乃至全球资产表现积极。美国经济保持韧性，但也不至于过热。全年增长预计2.3%、略慢于2023年的2.5%，大体迈向“软着陆”。美国通胀回落遭遇波折，仍有望继续改善。基准预测下，通胀率有望在Q3阶段回落，Q4出现一定反弹。美国就业市场顺利走向平衡，但就业质量下降，美联储开始关注“意外降温”风险。除“双目标”外，美联储也要防范流动性风险，尤其关注持续缩表后银行体系准备金下降的风险。综合来看，预计美联储于今年四季度降息1次。
从“美国独强”到“百花齐放”。上半年，全球股市和商品表现更加积极。首先，美元流动性的实质宽松，利好全球资产。其次，欧洲、日本经济整体好于预期，欧洲通胀受益于供给改善，经济复苏虽缓但到，货币宽松在路上；日本出现“通胀复归”迹象、货币“慢转弯”。再次，全球制造业步入复苏，各国产业政策持续发力，在此过程中，发达经济体布局高技术制造业，新兴市场积极招商引资，中国企业寻求“出海”，全球投资机会涌现。
大类资产走向何方？下半年，美联储仍处于酝酿降息的过程，全球投资环境有望保持良好，“前路渐坦”，但也需警惕波折。1）美债：波折向下。降息0-2次的情形下，10年美债利率或在4%-4.5%波动，年内较难下破4%。2）美股：趋势向好，但波动风险增多。宏观流动性有望继续提供支撑。AI行情不至于是“泡沫”，但美股集中度上升孕育风险；美国大选不改美股方向，但大选前1-2个月容易出现调整。3）美元指数：何时下行，还看欧日。经验上，美联储缓慢降息，美元指数未必走弱，取决于非美经济和政策走向。欧元有望在内部政治风险平息后有所反弹。日元能否修复取决于日本央行转向的速度。4）黄金：不高估“降息利好”。美元体系之外的因素值得重视，关注全球央行购金放缓，以及避险、投机需求降温的风险。5）原油：维持紧平衡。综合需求、库存、投机仓位等，当前80-85美元/桶的油价基本处于均衡合理水平。
风险提示：美国经济和通胀超预期上行，美联储降息超预期推迟，海外金融风险超预期爆发，国际地缘政治风险超预期爆发等。
01、美元流动性“名紧实松”
1.1 美元流动性表面上“紧”，实质上“松”
2024上半年，美债利率高位运行，但关键金融市场指标指向宽松，美元乃至全球资产表现积极。2024上半年，10年美债利率中枢为4.3%，基本持平于2023下半年。但是：1）芝加哥调整后的金融条件指数中枢则由-0.33进一步下降至-0.51%，基本达到2022年2月以来（美联储加息周期开启以来）最低水平；2）美国银行体系的准备金水平，在2023Q4-2024Q1保持高位运行；3）美债利率高位运行的同时，美国乃至全球股市表现积极。
1.2 美国经济：保持韧性，但也不至于过热
美国GDP增长势头好于年初预期，投资明显修复，消费、财政支出也略强于预期。平安证券预计，美国GDP全年增长2.3%、略慢于2023年的2.5%，经济大体迈向“软着陆”。
消费表现仍是判断经济和通胀的核心线索。2024年1-5月，美国个人消费累计同比2.2%，保持韧性。尽管目前消费降温的压力在累积，尤其消费贷款（信用卡）拖欠率上升等受到较多关注。不过，居民储蓄率仍在下降、消费信贷占消费支出比重也在下降，可见居民的消费意愿、消费能力仍强。
美国消费韧性仍离不开财政支持。今年以来居民收入增速保持稳定，尽管雇员报酬增长小幅放缓，但转移支付增速明显回升；今年1-5月，美国联邦政府累计赤字仅较2023年同期小幅下降7%，但较2019年同期仍大幅高出65%，美国“宽财政”的总基调并未改变。
1.3 美国通胀：回落遭遇波折，仍有望继续改善
美国通胀曾于一季度反弹，但过去一年已取得实质性改善。对比年初基准预测，CPI和核心CPI同比走势在一季度达到甚至超过“上行风险”情形；好在4-5月有所回落，目前趋势上走向“中性”情形。
“金融-经济-通胀”传导并不明显。尤其注意到，5月金融条件宽松、而通胀仍然降温，说明金融条件收紧不是通胀回落的必要条件。
预计美国通胀率有望在Q3阶段回落，Q4出现一定反弹。中性预测下，预计下半年PCE环比平均为0.2%，基本持平于过去12个月均值。具体地，PCE环比三种假设（中性、偏高、偏低）分别参考：截至2024年5月，过去12个月平均环比（0.21%）、过去6个月平均环比（0.25%）以及2023年下半年平均环比（0.17%）。
通胀上行风险可能来自：1）超级核心服务与工资增长；2）房租通胀有悖历史规律地呈现粘性等。
1.4 美国就业：顺利走向平衡，美联储警惕“意外降温”风险
从关键就业指标看，美国就业市场已经摆脱“过热”，基本回归疫情前水平，例如美国职位空缺与失业人数比值截至5月录得1.22，基本持平于2019年水平；失业率在6月回升至4%，是2021年11月以来最高水平，已基本达到美联储预计的长期失业率（自然失业率）的4.2%。
尽管非农就业人数保持高增，但这项源自“企业调查”的数据与“家庭调查”数据明显背离，疫情以来前者比后者多增长了约380万岗位、占非农增量的60%。结构上，根据家庭调查口径，近一年全职工作数量明显减少，兼职、身兼数职、自由职业等数量明显增长。这些数据削弱了“新增非农”的指示意义，暗示美国就业市场质量弱化。因而，美联储开始关注就业市场“意外降温”的风险。
1.5 美联储：降息推迟但方向不变
平安证券预计，美联储或于今年四季度降息1次。2024年1-4月，在美国通胀反弹、经济保持韧性的背景下，美联储推迟降息，市场降息预期持续修正。不过，今年4月中旬以来截至目前，CME利率期货市场保持年内降息1-2次的押注，与美联储最新的预期引导基本吻合。美联储6月最新点阵图显示，15/19（79%）的官员预计年内降息1-2次，4/19（21%）预计不降息。
除“双目标”外，美联储也要防范流动性风险。伴随缩表继续，美联储积极吸取2019年流动性危机的教训，提早放缓缩表。目前，尽管美国银行体系准备金似乎仍算“充裕”，但观察美联储负债端，由于逆回购和财政部一般账户（TGA）的“蓄水池”作用可能减弱，未来随着总负债规模不断下降，准备金可能更快下降。此外，近半年美国有担保融资利率（SOFR）波动加大，也暗示流动性压力边际上升。如果美国准备金较快下降及流动性局部紧张，可能触发美联储提早降息。
02、从“美国独强”到“百花齐放”
2.1 全球资产：受益于美元流动性的实质宽松
美元流动性的实质宽松，利好全球资产。2024H1全球股市表现整体好于2023H2；据IIF数据，2024.1-5新兴市场资金净流入累计102亿美元，而2023.8-12为净流出222亿美元。
2.2 欧日经济：整体向好
今年上半年，除美国经济保持韧性外，欧洲、日本经济表现也可圈可点，相比美国经济更“超预期”。2024H1欧洲、日本花旗经济意外指数均值均明显高于2023H2。
欧洲方面，通胀受益于供给改善而回落，经济复苏虽缓但到，货币宽松在路上。欧洲通胀的改善修复了消费和投资信心，实际GDP重回正增长，经济趋势上已步入复苏；通胀的回落，令欧洲央行和英国央行能够较早开启降息，进一步呵护经济复苏。
日本方面，“通胀复归”迹象增多，货币政策保持耐心、尝试“慢转弯”。今年以来，日本居民现金收入同比增速超过CPI通胀率，薪酬谈判（春斗）结果积极，工资和通胀似乎步入正循环；日本央行尽管退出了负利率和收益率曲线控制（YCC），但维持购债，政策转向保持耐心，令日元保持弱势、支撑经常帐盈余。
2.3 全球制造业：复苏、再工业化、产业链重塑
今年上半年，全球制造业同步复苏，大多数经济体制造业景气显著提升、或维持在较高水平。除了经济周期规律，产业政策在当前制造业复苏中亦扮演重要角色。全球积极推动“（再）工业化”、加快全球产业重塑，可能进一步促进制造业需求，令全球制造业复苏更加确定。
全球产业重塑仍在加速，传统工业地区以及新兴市场均涌现更多投资机会。发达经济体方面，“再工业化”，聚焦于高技术制造业，中国台湾、德国、日本等股市受益。新兴市场方面，出口加快增长，且积极招商引资，越南、印度等股市积极。中国方面，企业积极寻求产品和产能“出海”，相关企业股价受益。
03、大类资产走向何方？
3.1 美债：波折向下
下半年假设美联储降息0-2次，10年美债利率或主要在4%-4.5%波动。上半年，年内预期降息次数每减少1次，10年美债利率将平均上行15BP左右；不过近期降息预期比较稳定，对美债利率的影响有所弱化。
通胀走势仍是政策利率的核心驱动，继而影响美债利率。节奏上，Q3通胀回落可能令美债利率下行，但Q4若通胀止跌或反弹，可能影响市场对美联储明年降息的判断，令美债利率反弹。
年内，10年美债利率跌破4%的难度较大。传统框架下，10年美债利率的合理中枢或在3.5%附近。3.5%=美国（实际）自然利率约为1.5%左右+美国中长期通胀目标2%。然而，关于自然利率水平长期抬升、实际通胀中枢高于2%的讨论也在增多。如果降息继续推迟，市场进一步关注“中性利率”上修的可能，中长期利率预期抬升，美债利率可能超预期上行。
3.2 美股：趋势向好，但波动风险增多
如果下半年美联储能够顺利兑现降息，美债利率不过快上升，宏观流动性仍将为美股提供支撑。
美股风险溢价走低，但未必是美股风险的前瞻指标。标普500风险溢价（市盈率倒数与10年美债利率差值）近期刷新2001年以来新低，体现投资者相较美债而言更加青睐美股：一方面，投资者可能预期美债长期回报下降；另一方面，美国经济韧性以及AI领域的投资机会，不断强化美股的相对吸引力。
如何看美股AI泡沫与过度集中风险？本轮AI行情与“2000年互联网泡沫”存在关键区别：1）应用。互联网泡沫时期，门户网站（web1.0）兴起颠覆信息传播，引发创业潮；目前AI主要扮演辅助角色，但尚未引发创业潮与经济泡沫。2）盈利。互联网泡沫时期，企业漠视盈利；当前市场对企业盈利有很高的要求，美股科技企业也有很强的盈利兑现能力。但美股集中度过快上升，孕育一定调整风险。
如何看2024美国大选对美股的影响？1）无论拜登和特朗普谁当选，双方均有可能维持扩张性财政取向（拜登增支、特朗普减税），令美国经济前景维持乐观。2）特朗普当选，较为利好传统能源、钢铁、银行等周期行业，利空新能源等行业。3）大选前1-2个月，政策变数较大（“十月惊奇”），美股容易调整。
3.3 美元指数：何时下行，还看欧日
历史经验显示，1）美联储首次降息前1个月，美元可能走弱；2）在缓慢降息（“预防式降息”）的周期中，美元指数未必走弱，美元表现将更加取决于非美经济和政策走向。
欧洲方面，近期欧洲议会选举风波压制欧元；“美强欧弱”的底色不变，但是方向上，美国经济趋于降温，而欧洲经济有望继续改善，欧元有望在内部政治风险平息后有所反弹。
日本方面，近期美国将日本列入外汇“监控清单”，日本外汇干预或受约束，日元进一步疲软；下半年，日本央行“大规模”缩减购债、加息，可能令日元汇率有所修复，但仍将取决于日本央行转向的速度。
3.4 黄金：不高估“降息利好”
美元体系内，经验上，美联储降息兑现、美债利率和美元指数回落，或提振金价。但是，美联储降息节点仍有变数，美债利率下行的幅度或有限、节奏或波折。
近一年，黄金涨幅明显偏离与美债实际利率的相关性；近两个月，二者的相关性有所加强，但仍不是“亦步亦趋”的关系，美元体系之外的因素值得重视。
美元体系外：1）“去美元化”力量。2023Q4-2024Q1全球央行进一步增持黄金，成为全球黄金需求的增量来源；不过，伴随金价不断上涨，各国增持黄金的成本上升，可能影响增持节奏。其中，中国央行自2022年11月以来，曾连续18个月增持黄金，但今年5、6月并未增持。
2）地缘风险与避险需求。近一年，中东局势两次升级驱动金价阶段走高，不过相关避险需求并未持续升温。
3）亚洲“资产荒”背景下的投资/投机。今年3月以后，伴随10年中债利率突破2.3%，金价加速上行。不过目前，黄金投资情绪已经达到近两年高位，累积调整风险。
3.5 原油：维持紧平衡
今年上半年，油价整体上涨，宏观层面主因全球经济前景乐观、美元流动性宽裕等。这也体现在，全球多数品种商品价格（除农产品外）同步上涨。
展望下半年：1）基本面上，原油供给保持克制，但库存出现回补，限制了油价进一步上涨。目前美油库存水平基本回到2019年，考虑到流动性、通胀等因素，油价与库存水平大致匹配。2）情绪面上，中东等地缘局势的影响相对有限，投机仓位保持中性。总的来看，当前80-85美元/桶的油价基本处于均衡合理水平。
风险提示：
美国经济和通胀超预期上行。其中，美国经济上行风险主要来自财政过度发力，货币紧缩效果不佳；通胀上行风险主要来自工资增速较高、房租通胀回落不及预期、以及其他不可控的供给冲击等。
美联储降息超预期推迟。如果美国经济和通胀超预期上行，或者金融市场条件过度宽松，美联储下半年可能不降息，对此市场尚未充分计价，或引发海外股市、债市和商品市场波动。
海外金融风险超预期爆发。美国及海外商业地产、中小银行、非银机构风险仍然偏高；美国银行体系准备金较快下降，可能引发局部流动性紧张，不排除出现美元流动性危机。
国际地缘政治风险超预期爆发等。俄乌、中东等地缘局势走向仍不确定，不排除局势升温风险；欧洲尤其法国议会选举可能加大欧盟政治风险，甚至引发欧盟对外政策变化；美国大选结果以及选举前的政策变化，亦可能冲击市场。
注：本文来自平安证券于2024年7月11日发布的《前路渐坦——2024年中海外宏观与资产展望》，分析师：钟正生 S1060520090001；张璐 S1060522100001；范城恺 S1060523010001
精彩评论