公司深度 | 比亚迪：Dm-i 5.0 新纪元启幕龙头格局再优化【民生汽车崔琰团队】

汽车琰究07-02

摘要1摘要---►规模化、高端化、全球化、智能化，多重成长向上：新能源+出口为乘用车总量的核心增长驱动，20万元以下市场降本、规模化为核心竞争优势，利好行业龙头；20万元以上市场，合资品牌溢价丢失，自主加速攻破。我们看好比亚迪1）规模化：公司作为行业龙头，凭借Dm-i 5.0技术+成本优势夯实国内20万元领先地位，规模效应加强；2）高端化：技术赋能高端，腾势、仰望、方程豹三箭齐发；3）全球化，出口...

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5.0新车型密集推出，有望促进份额提升。2023年10万元以下/10-15万元/15-20万元市场空间约280/640/400万辆，新能源渗透率约46%/25%/41%，新能源渗透率提升+混动市场格局优化，公司今年400万辆销量确定性提升，同时Dm-i 5.0车型加价有望提振单车盈利。公司降本能力强+高端、出口拉动利润+费用摊销压力减小，规模效应+Dm-i 5.0技术提升品牌，业绩确定性加强。►投资建议我们看好公司技术驱动产品力与品牌力持续向上，加速出海成为全球领先新能源车企，规模化、全球化、高端化、智能化共振，维持盈利预测，预计2024-2026年营收为8,336.0/ 10,003.3/11,603.8亿元，归母净利润398.1/511.8/636.1亿元，EPS 13.68/17.58/21.85元，对应2024年7月2日243.97元/股收盘价，PE分别为18/14/11倍，维持“推荐”评级。►风险提示车市下行风险，新车型销量、需求不及预期，出海进度不及预期。01引言基于【民生整车研究框架】，我们认为，汽车智能电动变革中，自主车企有望在中国和海外市场实现市占率提升和品牌向上，核心的观测指标就是车企营收、利润的扩张，车企营收=车型数量*单车销量*均价，由车企研发能力、产品力、品牌力综合决定；车企利润=车型数量*单车销量*单车利润，由车企品牌力、成本控制能力综合决定。整车估值短期由车企营收、利润的成长性决定（进一步取决于产品周期、份额提升、利润向上），进一步取决于产品周期强弱；长期由车企智能化水平决定（软件收费改变商业模式）。2024年，总量端，新能源+出海贡献增量，预计批发、上险销量小幅增长；结构端，自主崛起加速，出海+智能化为核心主线，也是提振估值的核心变化。比亚迪作为国内新能源龙头，通过前瞻布局电动化技术，并通过规模化、技术优势等构筑成本优势，作为插混领域的绝对龙头享有估值溢价。2024年为公司全面发力的一年，重点体现在规模优势、高端化、全球化、智能化：1）规模化：Dm-i 5.0技术开启油耗2时代，规模效应加强。公司通过技术优势及全产业链优势降低整车成本，主动价格下探抢夺市场份额；2-3月起开启荣耀版焕新，成效显著，5月底公司发布Dm-i 5.0技术及新车秦L、海豹06，强化在插混领域的技术领先地位， 2024年400万辆销量置信度提升；同时伴随技术提升品牌力、销量上升、Dm-i 5.0有望进一步提升规模效应，促进盈利向上；2）高端化：高端化产品大年，销量、盈利向上。2024年为比亚迪的高端化产品大年，腾势跑车、旗舰轿车（预计2024Q3）、家庭大SUV（预计2024Q4），仰望U7、方程豹3/8（预计2024Q3）等重点车型将于2024Q3-Q4集中上市，根据2023年上险数据，30-35/35-40/40-50/50万元以上价格带对应燃油车市场空间约260万辆，利润空间广阔。3）全球化：2024加大海外布局，出海贡献利润增量。2024年，公司出海保持强劲势头，2024M1-5累计出海17.6万辆，同比+176.7%。公司将加大海外市场投入，巴西、乌兹别克、匈牙利、印尼布局工厂，同时加速出口，我们判断公司出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出口销量高增，同时出海亦有望提振盈利。4）智能化：获首批智能网联汽车准入和上路通行试点 智驾加速落地。6月4日，四部门联合公布《进入智能网联汽车准入和上路通行试点联合体基本信息》，意在支持L3级别自动驾驶汽车的上路通行和量产落地，公司入选成为国内首批智能网联汽车准入和上路通行试点名单的车企。凭借庞大的销量基盘，智能化技术的积累及新车型的密集上量，公司有望在下半场智能化竞争中加速前进，保持领先地位。短期看，国内迎来Dm-i 5.0+高端化产品周期大年，新车提振需求，今年400万辆销量置信度提升；长期看，公司海外建厂布局加速，海内外成长共振。本篇为比亚迪系列深度报告一，将重点研究技术驱动市占率提升及Dm-i 5.0带来的新品周期，将详细分析公司的产品思路及打法，市场竞争格局优化逻辑，以及利润确定性。022024汽车行业：追求确定性 量＞利润＞其他2023年合资品牌以价换量，2024年折扣率放大力度与2023年相比相对趋缓，合资车品牌溢价减弱，“价格战”能力有限，预计自主渗透率将加速提升。我们对车企的判断是量>利润>其他因素。2024 年，总量端，新能源+出海持续驱动增长，结构端，呈现以下特点：1）价格竞争持续激烈，自主加速淘汰合资燃油；2）新能源周度上险渗透率突破50%，行业逐步开始进入出清阶段，龙头车企销量、利润确定性加强；3）燃油车盈利下滑，高端、出口对利润的拉动作用明显，从2024Q1业绩表现看，2024Q1车企净利润分化加剧，比亚迪、赛力斯、长城等受益高端、出口，盈利韧性突显。我们今年对汽车企业的判断：量>利润>其他因素，确定性为第一要义。售价10-15万元市场空间超600万辆，混动车型提升空间大，核心比拼车企成本控制能力。售价10-15万元市场规模约600万辆，占全国乘用车市场销量份额接近28%。从需求角度看，该市场为首次购车用户的主流价格段，主要需求为大空间、长续航，满足家庭出行需求；从供给角度看，10-15万元燃油车主要车型为主流家庭轿车（合资为主、自主较少）、紧凑SUV（自主为主），在2023年新能源乘用车产品供给相对匮乏，主流新能源乘用车产品主要为紧凑型轿车比亚迪秦、小型车比亚迪海豚，故2023年售价10-15万元的新能源乘用车渗透率仅20.9%，混动车型渗透率仅7.0%。我们认为，10-15万元价格带新能源渗透率提升空间大，且由于家庭首购需求混动车型为最佳选择，该价格段核心比拼的是的成本控制能力，能够真正实现电比油低的车企有望拉动该价格新能源渗透率提升。2024年整车行业确定性为第一要义，量>利润>其他因素，15万元以下新能源市场空间大，格局有望优化。整体看，我们对车企的判断是量>利润>其他因素。售价10-15万元市场空间超600万辆，混动车型提升空间大，在合资车品牌溢价减弱，“价格战”能力下降情况下，该价格段自主渗透率有望加速提升。03复盘：Dm-i 4.0技术突破 驱动量、利、估值向上Dm-i 4.0技术历经多年打磨，完美平衡成本、动力、节油性。Dm-i超级混动的核心部件包括双电机的EHS超级电混系统，骁云-插混专用高效发动机，Dm-i超级混动专用功率型刀片电池以及整车控制系统、发动机控制系统、电机控制系统、电池管理系统，核心部件和关键技术完全由公司自主研发。与燃油发动机相比，电机驱动效能更高且环保。Dm-i超级混动以电为主的架构，真正实现了多用电、少用油并且高效用油。市区行驶，有99%的工况下是用电机进行驱动，驾乘体验无限接近纯电动车，有81%的工况下发动机处于熄火状态，完全零油耗；高速行驶，以并联直驱为主，发动机在高效区间驱动，简化了能量传递环节，实现超高效率和超低油耗。同时，通过对零部件的合理搭配和利用率提高，公司成功地将成本控制在了较低的水平。Dm-i 4.0奠定公司混动领域领先优势，叠加产品周期，带来销量、份额、收入、估值多重向上。2021年1月，公司Dm-i超级混动正式发布，Dm-i超级混动搭载超级电混系统，是以电为主的混动技术，具备快、省、静、顺、绿等多重优势；亏电油耗低至3.8L/百公里，可油可电综合续航里程突破1,200公里，百公里加速时间比同级别燃油车快2-3秒；在提供无限接近纯电动车驾驶体验的同时，更无续航焦虑和充电焦虑。2021年3月，秦、唐、宋PLUS Dm-i正式上市，新车型凭借油耗、综合产品力优势取得突破，2021年底公司插混销量突破月销40,000辆，混动市场份额突破50%，后续随着更多新车型推出，公司销量持续提升，带来收入、利润提升。规模效应加强，利润逐步兑现。2022Q2，公司季度销量突破30万辆，受益Dm-i 4.0车型销量提升、规模效应增强，2022Q2公司实现单车利润0.70万元，环比+0.46万元。2023年，公司销量进一步向上，2023Q3单季度单车利润突破1万元。Dm-i 4.0技术带动公司估值、市占率、收入、利润提升。公司凭借Dm-i 4.0技术在油耗、成本、经济性方面的领先优势，打造多款热销车型，月度混动市场份额曾超60%，销量持续提升，进一步带来收入、利润提升，规模效应加强，利润逐步兑现。04展望：Dm-i 5.0 技术创新+价格下探驱动格局优化+份额提升4.1 2023产品周期小年 插混市场份额下降压制估值2023年受产品周期偏弱影响公司股价承压，2024年公司产品周期、出海、高端化趋势向上，α增强。2023年，公司产品端以老车型改款为主，新产品较少，王朝海洋网的重点新车仅海鸥、海豹Dm-i，而高端化、出口仍在品牌假设、渠道铺设的培育期，虽然增速较快但整体增量有限。故2023年公司估值重点影响因素为价格战、秦PLUS官降至8.98万元以及对2024年销量、利润增速的担忧。但2024年实为公司的产品周期大年，公司通过Dm-i 5.0、e 4.0平台等新技术，定价方面采取以价换量、电比油低的策略，并通过荣耀版改款、5.0换代等两波强周期进一步丰富产品矩阵，更加激进地抢夺20万元以下市场份额，销量及盈利确定性加强。2023年高端、出口均处于培育期，基盘改款为主，整体产品周期不强。2023年，公司基盘（王朝海洋）2023年以年度改款车型为主，除海鸥、海豹Dm-i及年末上市的宋L外其他基本为冠军版改款，且指导价设定留有一定降价空间；高端化方面，公司2023年仍处于品牌建设阶段，腾势D9延续热销，腾势N7、N8尝试冲击高端市场表现尚佳；出口方面，2023年为公司加速出口的元年，2023Q3/Q4出口迎来快速增长。故我们认为，2023年公司整体处于培育新增量，维护老基盘的一年，产品周期偏弱。2023年，公司插混市场份额下降压制估值。公司曾经受益于Dm-i 4.0上市引领的电动化红利并享受作为插混龙头的高估值溢价，2023年受高端车理想、华为等混动车上量及中低端混动产品丰富，公司在混动市场份额有所下降，从2023年初的60%下降至年末的37%，在新能源市场的份额从年初的41%下降至年末的29%，一定程度压制估值。2023年，由于燃油车的总量萎缩，公司在整体乘用车市场份额基本稳定在10%左右。4.2 2024公司开启强产品周期 主动抢夺市场份额2024年公司开启强产品周期，电比油低加速抢占合资燃油销量基盘。时间节奏上，2024年公司有2波强产品周期，2-3月荣耀版焕新及5月底开启的Dm-i 5.0新技术换代。与2023年冠军版推出的被动维持市场份额不同，2024年公司充分利用全产业链降本优势，更加主动地以价换量，抢夺市场份额。荣耀版焕新已经证明了公司成本的优势，2月下旬降价后公司进店量、订单迅速回暖，乘用车市场份额从2月上半月的10%提升到3月第二周的17%。2024Q1、2024年5月，公司在20万元以下市场份额15.4%、23.7%；在20万元以下混动市场份额57.6%、64.4%。5月底公司Dm-i 5.0新车型上市，开启油耗2.0时代，强化插混基盘领先地位。产品思路/打法上，公司一方面强调插混车型省油的优势，同时定位“电比油低”，强化成本优势；另一方面王朝海洋优势车型相互复制，提升轿车、SUV车型在各个价格带的紧凑度，填补空白市场空隙，进一步完善产品矩阵。4.3第一步：“电比油低”成功打响 荣耀版换新成功提升市场份额针对合资轿车市场：成本取胜，充分缩小价格差，份额提升效果显著。售价10-20万元轿车以合资轿车为主，自主轿车较少，故公司在该价格段主要竞品为合资轿车。2023年整体合资燃油车价格大幅下探，2023H2公司插混轿车多次降价，但由于与合资燃油车仍有价格差异（如秦PLUS与轩逸税后价相差约1万元，汉Dm-i次低配版本价格仍高于凯美瑞、帕萨特等），仍无法充分完成对合资燃油的替代。2024年2月，公司主动出击，将秦最低配价格下探至7.98万元，触达轩逸最低价格，抢夺A级市场份额；汉、海豹终端价格下探，主攻15-20万元B级合资轿车。由于秦、汉与燃油竞品相比在油耗、智能化等产品力方面存在明显优势，价格下探后销量刺激效果显著。秦、汉降价对销量拉动左右显著，A级轿车低端市场相对更易攻破，加速抢夺份额。秦PLUS、驱逐舰降价后成功触达轩逸最低价格带，降价之后秦PLUS+驱逐舰05成功抢夺A轿市场份额；2024年1/2/3/4/5月秦PLUS+驱逐舰05在A级轿车的份额分别是6%/12%/16%/16%/17%；轩逸、速腾、朗逸等车型加总份额分别25%/20%/17%/19%/21% ；中高端市场相对刺激效果有限。2024年2月28日，汉、海豹进行荣耀版换新，2024年1/2/3/4/5月汉+海豹在B级轿车的份额分别4%/3%/7%/7%/6%，实现大幅提升，2024年1/2/3/4/5月帕萨特、凯美瑞、迈腾加等车型总份额分别22%/19%/15%/17%/16%，有一定下降，但3月帕萨特改款又刺激销量小幅回升。针对自主SUV市场：宋PRO/PLUS价格进一步下探，直面竞争；元UP、宋L、海狮纯电新车弥补市场空缺。公司核心插混车型SUV以宋PRO/PLUS Dm-i双车为主，降价前所处价格带分别为12-14万元、15-17万元，该价格主要竞品为自主SUV，为进一步抢夺市场份额，宋PRO Dm-i、宋PLUS Dm-i荣耀版改款价格降低至10.98、13.98万元，直面10-15万元激烈的市场竞争；同时与核心自主SUV竞品相比，宋 Dm-i系列油耗具备明显优势，后续有望凭借价格优势扩大在10-15万元SUV市场的份额。此外，针对SUV市场，公司推出元UP、宋L、海狮等纯电新车，填补之前该市场的车型空缺，丰富产品矩阵。降价效果：价格优势拉大，份额提升效果显著。公司推出荣耀版改款后，以价换量效果显著，2024Q1、2024年5月，公司在20万元以下市场份额15.4%、23.7%；在20万元以下混动市场份额57.6%、64.4%；在20万元以下纯电市场份额达36.7%、39.1%。同时，整体市场份额也进一步提升，公司在乘用车市场的份额由降价前的10.7%提升至16.5%，在新能源乘用车市场的份额由降价前的28.5%提升至34.5%，在混动乘用车市场的份额由降价前的34.3%提升至44.8%，在纯电乘用车市场的份额由降价前的24.2%提升至28.7%，降价效果显著。4.4第二步：Dm-i 5.0实现技术突破 再度强化格局优化逻辑Dm-i 5.0实现油耗、续航突破，强化插混技术领先性。2024年5月28日，公司举办Dm-i 5.0技术暨秦 L Dm-i、海豹 06 Dm-i 上市发布会，发布插混新技术。Dm-i 5.0技术拥有全球最高 46.06% 发动机热效率，全球最低 2.9L 百公里亏电油耗，全球最长 2,100 公里综合续航，秦 L、海豹06实测油耗平均值为 2.26L、2.11L，实测续航超过2,500km，抓住消费者最核心痛点①油耗、②续航，再次强化插混技术领先性。Dm-i 5.0专注硬件系统细节优化，聚沙成塔，提升系统效率提升。Dm-i 5.0技术以电为主的动力架构、全温域整车热管理架构、智电融合电子电气架构，在 Dm-i 4.0 的基础上进行了进一步升级。1）发动机效率提升：EHS 电混系统综合工况效率提升 5pct 达 92%，发动机单次启停降耗 16%，综合效率提升 0.85%；2）电池能量密度提升：电池采用第二代直冷系统，均温性提升 45%，能耗节省34%，采用全新第二代电池脉冲自加热技术，升温速度提升 60%，刀片电池能量密度提升 15.9%，领先市面可比产品。3）结构布局更紧凑：与Dm-i 4.0相比，Dm-i 5.0系统在布局上更紧凑，总体积变小；同时离合器轴和中间轴上的齿轮缩小，既节省了空间，也使得P1电机和P3电机可以解锁更高转速，实现了工况效率从87.6%提升至92%，功率密度从65kW/L提升至75kW/L。Dm-i 5.0系统通过软件、芯片控制提升，促进能耗优化，控制精准度提升，优化驾驶性能。1）智能温控管理提高系统效率：公司通过自研VCU、MCU、ECU等软硬件，在Dm-i 5.0系统中创新引入全温域整车热管理，实现电池、机舱、座舱三个封闭空间的热管理，统一协调管理。实现高温环境下节能10%，低温能耗最高节约8%，电池的温控相关能耗降低了34%；通过智能控制，实现了空调制冷每百公里节能0.13L，制热每百公里节能0.07L。另外全温域整车热管理除了节能，另一个好处应该是提升了整车在极热极寒天气下的适应能力。2）电控系统集中控制提升控制系统精准性，减少能耗损失：Dm-i 5.0系统用一颗MCU芯片，集成了整车控制器和两个电机控制器三个系统的控制，既将芯片算力提升了46%，通讯速度提升了10倍，同时响应时间缩短为1/10，使得能量控制更精准，开起来更顺溜，更节能。Dm-i 5.0新车型后续打法灵活，新车提价有望提振单车盈利。我们认为，Dm-i 5.0在能耗、续航方面再次取得重大突破，有望强化公司在插混领域技术领先地位，格局优化逻辑加强，且秦L、海豹06定价9.98-13.98万元，作为定位秦PLUS 汉Dm-i之间的B级轿车，定价较为激进。后续伴随5.0新车型进一步上市，公司有望进一步抢夺合资燃油车市场份额，实现销量向上。2023年，10万元以下/10-15万元/15-20万元市场空间约280/640/400万辆，新能源渗透率约46%/25%/41%，新能源渗透率提升+混动市场格局优化，公司销量有望继续高增，同时，Dm-i 5.0车型有望提振单车盈利。2024H2，公司将发布e 4.0纯电新平台，有望进一步加强纯电市场竞争优势。格局优化逻辑加强，售价20万元以下市场份额继续提升，公司2024年乘用车总销量有望达396万辆。荣耀版+Dm-i 5.0有望驱动需求向上，2024年5月公司在20万元以下新能源市场份额达49%，后续伴随Dm-i 5.0车型进一步上市，份额有望进一步提升；预计2024年公司20万元以下车型销量约为320万辆，乘用车总销量有望达396万辆，同比+32%。预计中期，公司国内稳态销量有望达500万辆左右。根据Marklines，参照大众巅峰销量，燃油车时代大众集团在中国巅峰期份额为20%左右，巅峰销量约410万辆（2018年）。中期看，预计后续国内乘用车销量2,000+万辆，新能源渗透率80%，公司份额30+%，销量有望达500+万辆。4.5规模效应加强 公司盈利韧性突显4.5.1降本优势突出 一季报表现亮眼2024Q1业绩表现超预期，体现公司强劲的降本能力。2024Q1公司单车ASP 14.13万元，环比-0.96万元（受终端折扣放大，荣耀版指导价下降影响）；但汽车+电池毛利率28.1%，同比-4.9pct，环比+3.0pct，毛利表现超出预期。一方面，公司毛利提升受出口、高端车型拉动（2024Q1出口销量9.8万辆，同比+153.0%，环比+0.7%；腾势、仰望、方程豹分别23,945、3,522、11,063辆，环比-11,327、+1,521、+5,351辆）；另一方面，根据我们测算，2024Q1单车成本10.16万元，环比-1.14万元，其中电池降本约贡献935元，其他1万元以上降本来自于公司的成本控制及全产业链降本，展现了极强的成本降低能力。4.5.2出海+高端化大年 贡献增量利润新车型+新地区拓展，2024出口有望拉动增量利润。出口方面，公司5月出海销量达3.7万辆，同比+267.5%，环比-8.6%，2024M1-5累计出海17.6万辆，同比+176.7%，持续高增态势。2024年，公司将加大海外市场投入，巴西、乌兹别克、匈牙利、印尼布局工厂，同时加速出口（海鸥等车型贡献新增量），我们判断公司出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，2024年出口销量有望达47万辆，同比+103.5%，出海亦有望提振盈利。高端产品大年，2024年高端化贡献增量利润。2024年为公司的高端化产品大年，腾势跑车、旗舰轿车（预计Q3）、家庭大SUV（预计Q4），仰望U7（预计Q3）、方程豹3/8（预计Q3）等重点车型将于Q3-Q4集中上市。根据2023年上险数据，30-35/35-40/40-50/50万元以上价格带对应燃油车市场空间约260万辆，空间广阔。我们看好腾势、方程豹、仰望销量、盈利双重向上。2024年腾势、仰望、方程豹各自销量有望达15.1/1.16/5.5万辆，整体高端化销量预计21.8万辆。4.5.3前期研发费用化率高+后续规模效应加强 有利于业绩释放研发费用化率高，有利于后续释放业绩。2023 年公司研发投入金额为 399.2 亿元，同比+97.4%，其中研发资本化率仅为 0.9%，低于以往年度，如按照资本化率10%计算对应费用减少约40亿元。高水平的研发支出费用化率，短期内对公司2023年的业绩增长有一定的抑制作用，但长期来看减少了后续摊销对利润的负面贡献，利于公司后续利润端释放业绩。规模效应加强，研发费用率有望下降，业绩弹性大。2023年公司研发投入占收入比重约为6.6%，2023Q4/2024Q1研发费用率约8.1%、8.5%，伴随后续新车上量规模效应加强，单车研发费用有望下降。4.5.4折旧及时计提 有利于未来业绩释放折旧及时计提，有利于未来业绩释放。2023 年 3 月份公司发布公告，会计估计发生变更，考虑到新能源车技术迭代速度较快，部分机械设备寿命已低于原有折旧年限，统一将动力电池长期资产折旧/摊销年限变更为 3 年，机器设备折旧年限区间为由 5-12 年变更为 3-12年，固定资产折旧率从2022年的7-9%，提升至2023年的12-13%；且从新增固定资产来看，固定资产净值增加额远低于固定资产原值增加额，很大部分新增固定资产都于当期计提折旧，未来折旧负担较小，有利于未来利润释放。资本开支收窄，在建工程下降，预计后续折摊成本有望减轻。公司2021、2022、2023年资本开支金额373、975、1,221亿元，2023年是资本开支高峰期，2023H2起已逐步收窄，预计后续大幅扩产需求减少。且从在建工程金额来看，公司2021、2022、2023年末在建工程金额142、373、304亿元，呈现下降趋势，预计后续折摊成本有望减轻。降本能力强+高端、出口拉动利润+费用摊销压力减小，公司业绩确定性较强。我们认为2024年公司业绩确定性较强，1）公司的全产业链降本能力及成本控制能力已经在2024Q1报表端有所体现，价格战预计影响有限，且后续Dm-i 5.0上市后单车利润有望回升；2）2024年为公司高端化、出口的大年，高端车型对业绩支撑性强；3）2023年公司报表质量高，研发费用、折旧摊销成本已在前期通过费用大幅计提；后续伴随规模效应加强和资本开支收窄，费用端压力有望减小。05投资建议5.1盈利预测假设与业务拆分汽车业务：主要为乘用车销售，2023年收入6,023亿元、毛利率20.21%。乘用车国内基盘市场份额稳固，高端化车型加速推出，海外销量快速增长，同时，高端车型上量、规模效应加强，后续盈利能力有望提升。我们预计汽车业务2024-2026年收入为6,967/8,460/9,907亿元，同比增速为38.4%/20.0%/16.0%。手机部件及组装业务：主要包含消费电子及新型智能产品（无人机、智能家居、游戏硬件）产品组装，2023年收入1,186亿元、毛利率约8.78%，后续消费电子方面，公司将持续深化与大客户的战略合作，提升在海外大客户核心产品的份额，并开拓新品类的结构件；新型智能产品业务方面，公司将积极完善 AI 服务器及其他高增长赛道的布局，无人机、智能家居、游戏硬件等业务板块持续稳健发展。我们预计汽车业务2024-2026年收入为1,366/1,550/1,718亿元，同比增速为15.2%/13.5%/10.8%。其他主营业务：该部分业务收入规模较小，2023年收入2.9亿元，毛利率17.15%，预计后续依然维持该收入体量。我们其他主营业务2024-2026年收入为3.0/3.2/3.3亿元，同比增速为5.3%/6.7%/1.6%。5.1 盈利预测假设与业务拆分5.2.1 估值分析公司为自主新能源乘用车龙头，我们选取同为自主乘用车企业的长安汽车、理想汽车、吉利汽车、长城汽车，与公司估值进行对比分析。2024-2026年可比公司PE估值均值为17/11/9倍，我们预计比亚迪2024-2026年EPS分别为13.68、17.58、21.85元/股，当前股价对应PE分别为18/14/11倍，高于可比公司均值。我们认为公司作为自主新能源龙头，新能源份额领先，凭借Dm-i 5.0技术+成本优势夯实国内20万元领先地位，规模效应加强，利润确定性强；且公司且正迎高端、出口机遇，技术赋能高端，腾势、仰望、方程豹三箭齐发；出口销量高增，全球化建厂加速，应享有估值溢价。5.2.2 投资建议2024开启强劲产品周期，强化成本优势，完善产品矩阵。2023年公司高端化、出口仍然处于培育期，基盘车型以改款为主，新车仅海鸥、海豹Dm-i及年末上市的宋L，整体产品周期不强。2024年，公司开启强产品周期，1）节奏上看：2-3月起开启荣耀版焕新，强调成本优势，更加主动地以价换量，抢夺市场份额；5月底发布Dm-i 5.0新技术换代，强化公司在插混领域技术领先地位；2）产品思路打法上看，公司一方面强化新能源成本优势，定价更为激进；另一方面王朝海洋优势车型相互复制，填补空白市场空隙，进一步完善产品矩阵。如针对20万元合资轿车市场，一方面秦PLUS、汉Dm-i价格进一步下探，贴近合资燃油竞品最低价；一方面，秦L、海豹06填补B级轿车空白；针对20万元及以下自主SUV市场，一方面宋PRO/宋PLUS Dm-i价格下探，拉平与主销A级自主SUV价差；一方面元UP、宋L、海狮07 EV上市，上攻下探，完善纯电SUV产品线。降本能力强+高端、出口拉动利润+费用摊销压力减小，公司业绩确定性较强。我们认为2024年公司业绩确定性较强，原因包括1）降本：2024Q1公司单车成本10.16万元，环比-1.14万元，在产品结构升级的情况下实现了单车成本环比下降，充分体现出公司的全产业链降本能力及成本控制能力，价格战预计影响有限，且后续Dm-i 5.0上市后单车利润有望回升；2）高端、出口拉动盈利：2024年为公司高端化、出口的大年，整体高端、出口销量预计分别21.8、47万辆，预计拉动盈利；3）规模效应加强，费用端压力有望减轻：2023年公司报表质量高，研发费用、折旧摊销成本已在前期通过费用大幅计提；后续伴随规模效应加强和资本开支收窄，费用端压力有望减小。油耗2.0时代开启，格局优化逻辑再加强。我们看好公司技术驱动产品力与品牌力持续向上，加速出海成为全球领先新能源车企，规模化、全球化、高端化、智能化共振，维持盈利预测，预计2024-2026年营收为,336.0/10,003.3/11,603.8亿元，归母净利润398.1/511.8/636.1亿元，EPS 13.68/17.58/21.85元，对应2024年7月2日243.97元/股收盘价，PE分别为18/14/11倍，维持“推荐”评级。06","kind":null,"is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":null,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like 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