中金：CBO上调赤字率，美国财政再发力

格隆汇06-20

美国国会预算办公室（CBO）公布了新一期的预算估计，赤字规模较2月份的估计增加了4080亿美元，对应赤字率由5.6%升至7%，远高于市场中位数预期5.8%。CBO预计2024财年赤字规模将达到1.9万亿美元，基本和白宫预算办公室（OMB）公布的数字1.86万亿美元规模相当，也呼应了4月底TBAC会议给出的全财年约1.92万亿美元的美债净融资计划。我们预计财政发力重启将进一步支撑市场流动性与实体经济...

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Plan）将于7月开始执行，预计增加1450亿美元支出[3]；2. 为解决去年3月以来的银行破产问题，FDIC增加存款保险支出约720亿美元；3. 《2024紧急补充拨款法案》对海外拨款950亿美元[4]（CBO预计在2024财年产生约600亿美元的支出）；4. 其他各项民生相关收入与支出调整，包括调低个税与企业税等收入预期（净减少收入640亿美元），联邦医疗补助Medicaid支出调高470亿美元，以及保费税收抵免计划（premium tax credit[5]）超预期执行带来的支出增加约220亿美元等。这四项中，紧急拨款为国会已通过的可支配支出，其余各项或为财政执行结果（如个税和企业税收入），或为必须支出（如学生贷、Medicaid、保费税收抵免），均不需国会另外批准。我们在《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》、《美国选举年的大类资产：不确定性中寻找确定性》等多篇报告中指出，面对即将到来的大选压力，拜登政府有做大财政的倾向。学生贷减免、Medicaid支出、保费税收抵免计划和个税企业税的下调，均指向财政向企业与家庭的“纾困”。特别值得注意的是，美国联邦学生贷款刚刚于去年9月重启计息和偿付，而拜登政府自去年8月便公布了新的豁免计划（SAVE）[6]，并在今年2月提前开始部分执行豁免[7]，使得借款重新活跃，今年一季度学生贷款净增了225亿美元。同时CBO指出，税收征管低于预期（”tax collection have been weaker    than expected”）是调低个税与企业税收入的主要原因。在收入增速触底反弹，且税基于去年底大幅调升的情况下，不能排除财政通过减缓收税速度来变相纾困的可能性。宽货币门槛较高，宽财政接力托举受益于稳健的私人部门资产负债表和金融地产周期上半场，美国经济内生动能仍有韧性。通胀自高点以来虽显著放缓，但仍面临“最后一英里”的挑战。在下半年经济不出现显著衰退的情况下，由于基数效应，通胀同比有再次走高的风险，尤其是在预防式降息往往加剧通胀压力。因此，重启降息仍面临较高门槛。与此同时，过去两个月，趋紧的财政正在对流动性和经济带来一定压力。与我们去年在《财政与美债1：见微知著》中预计的一致，2024年二季度以来美国财政力度出现了边际退坡。特别是在3-4月，财政赤字和基本赤字均明显弱于去年（图表1，图表2），且由于利息支出占比不断增加（图表3，图表4），压缩基本赤字空间，削弱了财政对经济的支撑作用。结构上来看，财政收入中个税和企业税在缴税季收入增多，也一定程度上压制了家庭和企业需求，解释了为什么财政有可能希望减缓收税速度以变相纾困。本轮缩表以来财政有效投放并支撑了流动性。然而4月中旬后，财政从市场抽走流动性。集中缴税导致TGA规模陡升，在隔夜逆回购基本走平的情况下，几乎完全对应准备金规模下降。同时，4月底的TBAC会议又将二季度发债量调高至2430亿美元，三季度发债量8470亿美元超市场预期，并调升两季度末TGA存量分别至7500亿和8500亿美元。图表1：2024财年3-4月赤字水平偏弱资料来源：CEIC，中金公司研究部图表2：2024财年3-4月基本赤字明显少于去年资料来源：CEIC，中金公司研究部图表3：利息支出在财政支出中占比快速上升资料来源：CEIC，中金公司研究部图表4：2024财年利息支出远高于历史季节性资料来源：CEIC，中金公司研究部图表5：2024财年以来，个税、企业税收入增多资料来源：CEIC，中金公司研究部图表6：准备金存量在4月17日当周陡降资料来源：CEIC，中金公司研究部图表7：去年底以来，TGA变化主导准备金变化资料来源：CEIC，中金公司研究部此外，财政边际退坡下的美国经济在高利率下边际放缓。4月中旬以来，消费、地产、制造业PMI等数据低于预期，失业率在5月升至4%。经济尤其就业市场逐渐降温是美联储希望看到的局面，正如我们在《“浅降息”的经济逻辑与资产主线》中提出的，降息周期将随着经济边际放缓而谨慎开启。但随着大选临近，特朗普在民调中优势明显的情况下[8]，拜登政府可能并不希望在这个时候看到经济持续降温。从5月财政执行情况来看，财政再度发力可能已经开启，赤字走高，其中基本赤字单月达到2600亿美元，同比增45%。CBO这次提供的经济与财政预测从侧面说明，拜登政府有意愿有能力绕过去年6月《财政责任法案》的限制来扩大赤字，刺激经济。若按1:1的财政乘数[9]，我们预计仅学生贷减免一项（约1450亿美元）便可推动GDP增长约0.5个百分点，而本次CBO调高的总赤字规模有望拉高GDP增速约1个百分点[10]。如果财政发力重启，经济和通胀很可能再度升温，打压降息预期。事实上，CBO最新估计的首次降息时间已被延迟至明年一季度（图表8），而2024年二季度至2025年一季度GDP同比增速被调高（图表9）。在市场已定价年内两次降息的情况下（截至6月19日最新数据显示市场预计9月降息概率60%）[11]，需警惕财政发力支撑经济基本面进而造成降息预期再度受挫的风险。当然，在高度不确定的大选年，我们认为年内甚至大选前降息仍有必要（详见《“浅降息”的经济逻辑与资产主线》）。财政让利刺激经济转暖，一方面可能拉升通胀，迫使短端利率维持高位，另一方面可能加速工资回升，进而拉高小企业的借贷成本和雇佣成本。我们预计在这种情况下，为避免小企业破产潮在大选前到来，预防性的“浅降息”将仍是必要的。图表8：CBO将美联储首次降息时间预测调至明年资料来源：CBO，中金公司研究部图表9：CBO调高2024年二季度至2025年一季度GDP同比增速资料来源：CBO，中金公司研究部放长远来看，我们维持在《美国选举年的大类资产：不确定性中寻找确定性》中的判断，在解决国内贫富差距问题、重启美国制造业和抢夺新技术革命领先优势等功能性财政需求之下，两党在做大财政上已达成共识，这集中体现在过去两届政府以来美国财政均呈现顺周期趋势（图表10）。往前看，无论11月大选中谁胜出，我们预计财政趋势性做大的前景将是相对确定的，CBO“意外”上调赤字预测，从重回大财政的背景下来看，实则情理之中。图表10：美国再次进入财政顺周期时期，强化大财政趋势资料来源：Haver，CBO，中金公司研究部资产风格接续过去一个月，在“弱数据+紧货币”的背景下，资源品回调盘整，美国地产链和耐用品消费板块震荡走弱，一改年初以来的强势上行，引发市场对出口链相关板块的担忧。财政发力“意料之外、情理之中”的重启，坚定了我们自去年底以来的判断[12]：“资源牛”与“现金牛”（详见《新宏观范式下的全球“现金牛”》）正在且将长期双轮驱动。具体来说，在短期内外需确定性仍较高的情况下，提示继续关注三个方向及其对中国经济和股市的拉动外溢：1）全球定价的资源品 2）全球再工业化叠加今年制造业和库存周期重启，如资本品、电力、工业板块；3）全球广义“蓝领阶层”再崛起背景下高性价比的商品。注：本文摘自中金公司发布的2024年6月19日已经发布的《CBO上调赤字率，美国财政再发力》；张峻栋  分析员 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570、范理  联系人 SAC 执证编号：S0080123120031 SFC CE Ref：BUD164、张文朗  分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988","kind":null,"is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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