本文来自“惠誉评级”。
4月24日，惠誉评级已确认中国宏桥集团有限公司(宏桥)的长期外币发行人违约评级及高级无抵押评级为'BB+'，展望稳定。
评级确认反映了宏桥位居全球最大铝冶炼企业之列的地位，以及由高原料自给率及持续低杠杆率支持的具竞争力的成本基础。授予稳定展望是基于惠誉预期，宏桥的业务和财务状况将继续保持强劲。
关键评级驱动因素
利润率改善，杠杆率下降：基于对铝平均售价企稳及原材料成本(如动力煤价格)下降的预期，惠誉预计，宏桥2024年的EBITDA利润率将改善至约20%，并在中期内维持在类似水平。
惠誉预测，受强劲现金流生成能力的推动，即使在计入对Sinmandou项目 18 亿美元的预期投资后，公司2024年至2026 年期间的杠杆率仍将继续呈下降趋势。受益于原材料成本下行，宏桥的EBITDA利润率自2022年的16%改善至2023年的19%，从而将EBITDA净杠杆率自1.7倍收窄至1.5倍。
规模庞大，自给率高：宏桥庞大的运营规模和垂直整合对其市场领先的盈利能力形成支持。宏桥是全球第二大原铝生产商，冶炼产能约650万吨。2023年宏桥在国内及全球原铝产量中的占比分别约为15%和9%。此外，宏桥的铝土矿自给率均为100%，氧化铝自给率逾70%，2023年电力自给率超过55%。
倚赖短期债务：截至 2023 年末，在宏桥 700 亿元人民币的债务总额中，约 75% 为短期债务，高于 2022 年底68%的水平。然而，由于该公司的杠杆率一直较低，并且在高盈利能力的支持下产生强劲的自由现金流，缓解了这一问题。此外，该公司的短期债务中有很大一部分留存为现金，余额则用于为短期营运资本提供资金。
与此同时，宏桥还继续有选择地发行长期债务，特别是用于资本支出。在小股东中信集团的支持下，宏桥稳固的银行关系增强了获得长期融资的机会。公司管理层表示，其偏好短期债务的原因是成本优势，而非无法获得长期资金。如果有证据表明宏桥发行长期债务的能力被削弱，或者自由现金流生成能力下降，惠誉可能会对宏桥高度依赖短期债务的实践做出更趋负面的评估。
多元化程度有限得到缓解：宏桥的产品、地域和客户多元化程度有限。不过，宏桥正将其30%的产能转移至云南省，另外15%的产能转移也已纳入中期规划。产能搬迁工作完成后，该公司的地域多元化程度将有所改善。
宏桥2023年逾70%的营收来自原铝生产，公司前五大客户和最大客户贡献的营收分别约占公司总营收的45%和34%。不过，宏桥产品的商业化属性与多样化、高质量的终端需求缓解了其产品和客户集中度较高的问题。
关键人物风险降低：中信集团对宏桥持股12%，董事会席位占2席。集团参与宏桥的融资决策及其与银行和资本市场关系的维护，从而降低了该公司由总裁与家族持股64%所导致的关键人物风险。
评级推导摘要
惠誉授评的与宏桥具有可比性的同业公司有美国铝业公司(美国铝业，BB+/稳定)和中国铝业股份有限公司(中铝股份，A-/负面)。
宏桥的产品系列不如美国铝业复杂，但鉴于宏桥核心业务铝冶炼的规模和效率，其EBITDA利润率高于美国铝业。宏桥的EBITDA净杠杆率低于美国铝业，美国铝业的运营和终端市场更具多元化。
宏桥的铝业务营收规模与中铝股份相近。中铝股份的盈利能力更低，杠杆率高于宏桥，但其财务灵活性优于宏桥，且利息保障倍数和流动性均高于宏桥。中铝股份的评级亦反映其政府相关企业的地位。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 铝产能总量维持在650万吨，且产能利用率超过90%
- 随着平均铝价趋稳及能源成本回归正常，2024至2027年间EBITDA利润率约为21%
- 2024至2027年间资本支出平均约占公司营收的6%，用于设备升级、技术更新和产能转移
- 2024至2027年间派息率约为50%
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-债务到期状况及融资资源得到实质性改善。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 净债务与EBITDA之比持续保持在 2.0倍以上;
-对短期融资的倚赖显著增强;
- 持续产生负向自由现金流。
流动性及债务结构
流动性充裕：截至2023年末，宏桥的债务总额为700亿元人民币，短期债务为530亿元人民币(包括38亿元人民币的战略投资)，其中190亿元人民币为资本市场债务。该公司持有可用现金320亿元人民币，尚未使用的银行授信额度320亿元人民币。该额度为非承诺授信额度，但惠誉认为该额度充裕，因承诺授信额度在中国并不常见。惠誉预期，鉴于宏桥与银行的良好关系，公司能够将其银行借款展期。
发行人简介
宏桥是全球第二大原铝生产商，目前冶炼产能约650万吨，仅次于中国铝业公司约740万吨的产能水平，占全球原铝总产量的9%。
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