天士力(600535)：研发管线高效推进经营质量稳步提升

中信建投证券股...04-17

核心观点公司2023 年营业收入和扣非后净利润分别同比增长0.42%和60.11%，基本符合预期。扣非净利润增速大幅超越收入增速，主要是因为22 年扣非净利润基数较低；23 年Q4 单季度收入承压，主要由于工业板块受到核心产品去库存、叠加感冒品类去年同期基数较高的影响，预计24 年逐步改善。23 年公司克服外部环境因素扰动，核心业务实现稳健增长；公司持续推进研发管线建设，同时经营质量稳步提升，现金...

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年公司克服外部环境因素扰动，核心业务实现稳健增长；公司持续推进研发管线建设，同时经营质量稳步提升，现金分红率达到46.03%。事件公司发布2023 年年度报告4 月15 日晚，公司发布2023 年年度报告，全年实现营业收入、归母净利润、扣非后净利润分别为86.74 亿元、10.71 亿元、11.81 亿元，同比增长分别为0.42%、505.34%、60.11%，业绩符合我们此前预期。根据2023 年年度利润分配方案，公司拟每10 股派发3.3 元（含税），共计派发4.93 亿元，占年度合并报表中归母净利润的46.03%。报告期内，公司同一控制下企业合并天士力香港（亚洲）控股有限公司、甘肃之骄制药有限公司和Tasly HealthcareDeutschland GmbH，因此年报数据均为调整后口径。核心板块带动全年增长，Q4 单季短期业绩承压2023 年全年公司实现营业收入86.74 亿元，同比增长0.42%，收入端在核心板块带动下保持平稳；归母净利润10.71 亿元，同比增长505.34%，扣非后净利润11.81 亿元，同比增长60.11%，利润端实现较快增长主要由于去年同期基数较低；其中Q4 单季实现营业收入21.03 亿元，同比下降16.04%，实现归母净利润0.39 亿元，同比下降51.62%，实现扣非后净利润1.27 亿元，同比实现扭亏为盈，Q4 单季业绩承压主要由于核心工业板块受到核心产品去库存、叠加感冒品类去年同期基数较高的影响。整体来看，公司在行业外部环境因素的扰动下，核心板块带动全年平稳增长，Q4 单季短期业绩承压，业绩符合我们此前预期。工业板块全年稳增长，商业板块短期承压2023 年全年分板块来看：1）医药工业板块：全年实现营收74.21 亿元，同比增长3.22%，毛利率为72.96%，同比增加1.85 个百分点，其中三大核心业务板块中药、化学制剂药、生物药分别实现营收59.71 亿元（+6.62%）、12.03 亿元（-5.30%）、1.90 亿元（-23.47%），在行业外部环境因素的扰动下，工业板块在核心中药板块的带动下实现了平稳增长。2）医药商业板块：全年实现营收12.15 亿，同比下滑14.21%，毛利率为29.54%，同比增加2.29 个百分点。公司的医药商业主要为零售连锁业务，目前在辽宁省、天津市、山东省等区域开办有连锁药店，结合外部和交易实际情况，公司已与漱玉平民签署了《股权收购协议终止协议》，预计股权转让事项的终止不会影响公司的正常生产经营。现代中药持续构建产品组合，加速丹滴糖网适应症推广公司在复方丹参滴丸形成心脑血管品牌优势的基础上，先后持续布局多层次的产品组合，不断加强大品种二次开发与创新中药研发，持续强化产品全生命周期管理，以复方丹参滴丸带动了养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸等系列领先品牌产品，构建了以心脑血管用药为主的现代中药大药体系。2023 年，公司中药板块实现收入59.71 亿元，同比增长6.62%，毛利率增加2.36 个百分点至72.24%，收入、利润两端均实现提升。公司王牌品种复方丹参滴丸凭借其良好的疗效、创新的剂型和稳定的消费群体，复方丹参滴丸多年来在市场占有率和单产品产销规模方面稳居同行业前列，2023 年销量实现同比增长9.89%，在集采影响下仍保持稳健增长；随着公司加速推广复方丹参滴丸糖网适应症，积极开展糖网适应症场景化营销，有助于进一步打开丹滴市场空间，看好24 年糖网适应症推广给核心独家品种复方丹参滴丸持续带来增量贡献。除此之外，受益于终端需求持续提升，2023 年公司感冒发烧药品实现收入5.08 亿元，同比增长18.42%，毛利率上升10.17 个百分点至61.81%，收入及利润两端均实现了较好增长。研发管线高效推进，持续巩固现代中药领军地位2023 年，公司持续加大研发创新力度，研发管线高效推进，目前拥有涵盖98 款在研产品的研发管线，其中包括41 款1 类创新药，有36 款处于临床试验阶段，在26 款已处于临床II、III 期研究阶段的创新药中，包括安神滴丸、青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒、苏苏小儿止咳颗粒、香橘乳癖宁胶囊、连夏消痞颗粒、T89 治疗慢性稳定性心绞痛适应症与T89 防治急性高原综合症（AMS）在内的9 款创新中药处于临床III 期研究阶段；另外2 款中药经典名方枇杷清肺饮、温经汤提交生产申请。在国际化研发方面，T89 治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症（AMS）两项国际临床试验正在推进过程中，其中T89-AMS 已完成 III 期临床试验病例入组。我们认为，随着公司坚持守正创新与自我革新、稳步提升核心品种覆盖、产投结合培育增长新动能，有望持续稳固公司现代中药领军地位，看好守正创新引领公司高质发展。展望24 年：核心板块有望推动主业实现稳健增长展望24 年，在中药板块，随着公司加速推广复方丹参滴丸糖网适应症，积极开展糖网适应症场景化营销，有助于进一步打开丹滴市场空间，看好24 年糖网适应症推广给核心独家品种复方丹参滴丸持续带来增量贡献，整体中药板块有望在三大基药产品推动下延续稳健增长趋势；在化药板块，蒂清续约的价格调整导致板块持续承压，但随着整体影响逐步弱化，叠加新产品布局不断完善，预计24 年有望在低基数下逐步实现恢复；在生物药板块，虽然市场外部竞争环境影响导致产品销售短期承压，但随着普佑克由国家医保目录的谈判目录转入常规乙类目录，通过提升市场准入拓展市场空间，同时III 期验证性试验正在快速推进，未来几年普佑克仍然有望在新适应症推动下实现销量恢复。整体来看，预计24 年公司主业有望在中药板块的带动下保持稳健增长趋势。经营质量稳步提升，其余财务指标基本正常2023 年，公司综合毛利率为66.80%，同比增长2.93 个百分点，主要由于盈利能力较强的中药板块收入占比提升；销售费用率为34.40%，同比增长0.90pp，基本保持稳定；管理费用率为3.95%，同比减少0.38pp，控费效果理想；研发费用率为10.57%，同比增加0.79pp，主要系公司持续加研发投入所致；经营活动产生的现金流量净额同比增长12.98%，基本保持稳定；投资活动产生的现金流量净额同比下降66.54%，主要由于购买大额存单所致；筹资活动产生的现金流量净额同比下降405.59%，主要系公司筹资净额低于去年同期所致。其它财务指标基本正常。盈利预测及投资评级剔除公司资产价格波动等非经常性损益事项的影响，公司主业经营保持稳健。展望未来，公司将围绕心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域，不断进行研发管线创新，积极拓展新适应症，随着公司加速推广丹滴糖网适应症、化药注射用替莫唑胺、苯扎贝特缓释片等产品陆续获批上市以及生物药普佑克的新适应症进展，预计公司未来主业业绩有望继续保持平稳增长。我们预计，公司2024–2026 年实现营业收入分别为91.04 亿元、96.51 亿元、103.32 亿元，扣非归母净利润分别为11.69 亿元、12.85 亿元、14.19 亿元，同比增长分别为9.2%、9.9%、10.4%，维持“买入”评级。风险分析1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）产品降价风险（省际集采联盟导致产品降价超预期）：集采导致的产品降价以及医院端市场份额直接减少，进而将会直接影响公司整体经营情况和利润水平；3）原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况。","kind":null,"is_publish_news":null,"is_publish_highlight":null,"is_publish_live":null,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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