华泰固收：详解价格型工具与利率传导机制

格隆汇04-02

核心观点回顾我国近20年来的利率市场化改革，大致经历了从存贷款基准利率下的完全管制，到部分放开的双轨制，再到公开市场操作利率为主的市场化循序过程。当前利率传导机制下：1）债券市场：逆回购→资金利率→短端利率→期限利差→长端利率。2）存贷市场：MLF→LPR→贷款利率、存款利率。3）债券和存贷款之间通过比价效应和机构行为互相传导。市场化改革成效显著，但双轨制的一些梗阻仍待打通，政策利率相对滞后等问题...

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RRP利率）作为联邦基金利率下限，然后通过公开市场操作等货币政策工具影响银行间市场流动性，使联邦基金利率维持在目标区间。1）公开市场操作，主要是隔夜逆回购利率（ON RRP）。美联储逆回购为收回流动性，方向与国内相反。由于隔夜逆回购利率是美国投资者能获得的预期最低收益，因此隔夜逆回购利率体现为利率走廊目标区间下限。2）贴现窗口借贷利率（DW）和常备回购便利（SRF）。前者是美联储对银行的有抵押短期贷款，后者是包括了一级交易商的应急流动性工具，SRF发挥着联邦基金利率实质天花板作用。3）准备金利率。美联储为商业银行存放在联储的准备金提供的利率（IORB），在流动性相对宽松的状态下发挥利率走廊上限作用。第二是货币市场利率。货币市场利率是银行等金融机构进行资金借贷活动时的利率，主要包括联邦基金利率、隔夜银行融资利率等，联邦基金利率是美国银行在联邦基金市场同业拆借的利率，隔夜银行融资利率则纳入了欧洲美元市场数据，同时反映了在岸和离岸美元市场隔夜利率。从政策利率传导至货币市场利率主要通过利率走廊的方式，例如当联邦基金利率超过超额存款准备金利率（政策利率区间上限）时，银行可将资金投入联邦基金市场而非存入超额存款准备金，而当联邦基金利率低于隔夜逆回购利率（政策利率区间上限）时，银行可从联邦基金市场借入资金投入逆回购。银行的套利行为会使联邦基金利率在政策利率区间内波动，进而实现了政策利率到货币市场利率的传导。此外，由于在不同的货币市场（如联邦基金市场、回购市场、离岸美元市场）之间，投资者在一定程度上也能进行套利交易，因此在比价效应等因素下，不同货币市场利率变化趋势较为一致。第三是实体经济。政策利率传导至货币市场利率后，主要通过金融市场和存贷款市场两个渠道传导至实体。1）金融市场：货币市场利率影响短端，然后通过收益率曲线传导至长端，长端美债又是债券的定价锚，也会影响股票估值，进而引发债券和股票融资成本的变化，进而影响证券发行及实体投融资。此外，债券和股票价格变化会带来财富效应，进一步影响居民储蓄和消费。2）存贷款市场：对于零售性质的中小企业贷款、消费贷款及信用卡透支等信贷产品，主要采用最优贷款利率（Prime Rate）定价，即商业银行在政策利率（联邦基金目标利率）基础上加点。出于市场竞争的考虑，如果美联储未调整政策利率，很少银行主动调整最优惠贷款利率。对于批发性质的大型企业贷款/存款，主要根据Libor和中长期国债收益率曲线定价。后者也受货币市场利率影响。由此，美联储可以通过货币市场利率变动传导至债券和存贷款利率，进一步影响居民、企业储蓄和投资等行为，进而将经济调控至均衡状态。我国利率市场化进程与利率双轨制问题利率市场化是我国金融改革的关键一环，对于完善金融市场、提高资金配置效率具有重要意义。早在1993 年，十四届三中全会《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》和《国务院关于金融体制改革的决定》就提出了利率市场化改革的基本设想。2017年十九大报告明确指出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革”。我国利率市场化改革总体思路是先外币后本币，先贷款后存款，先短期后长期，实践中是先进行货币利率和债券利率市场化，再向存贷款利率市场化延伸，大致分为几个阶段：阶段一：1996年和1999年，银行同业拆借市场及债券市场利率相继全面放开，货币市场和债券市场利率实现市场化。1996年6月，《中国人民银行关于取消同业拆借利率上限管理的通知》明确指出，银行间同业拆借市场利率由拆借双方根据资金供求自主决定，标志着银行间同业拆借利率正式放开。1997年6月，银行间债券市场正式启动，银行间债券回购利率和现券交易价格同步放开。随后几年国债和政策性金融债发行利率也完成了市场化。阶段二： 2004年贷款利率上限放开，存款利率下限放开。2004年1月，央行将商业银行、城市信用社贷款浮动利率上限扩大至贷款基准利率的1.7倍，同年10月，不再设定金融机构贷款利率上限，城乡信用社上限扩大为2.3倍。存款利率方面，2004年10月放开存款利率下限管制。2005年3月，金融机构同业存款利率放开。同时2012年之后不断扩大存款利率上限倍数。阶段三：2013年、2015年我国先后全面放开贷款利率下限与存款利率上限，标志着存贷款利率逐步取消行政管制。2013年7月，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平，取消农村信用社贷款利率2.3倍的上限。2015年，央行决定对商业银行和农村合作进入机构不再设置存款利率浮动上限，我国利率市场化初步完成，进入所谓的“最后一公里”。不过，我国利率市场化的“最后一公里”走的时间很长，挑战也非常大。一是名义上的限制虽然放开了，但自律机制等指导作用还在，二是金融市场和存贷市场的“双轨制”问题，直至今日也没有彻底解决，这使得存款与同业负债之间，贷款与债券之间长期难以有效传导。这背后的根本原因在于，存贷款业务是银行的立行之本，而债券投资和同业业务往往处于从属地位，二者不能完全替代。长期以来，货币政策对货币市场、债券市场利率传导作用较为直接。以银行间资金面为例，资金利率直接受到基础货币供求的影响，而基础货币供给由央行决定，在“结构性短缺”的流动性框架下，央行可以通过逆回购、MLF等量价调节调控资金利率水平。而资金利率决定了息差水平和金融机构加杠杆的能力，进而会对短债利率和长债利率产生传导。但资金和债市对存贷款利率的传导并不直接，一方面是长期利率管控带来的银行定价机制与定价习惯问题。例如2015年之前，央行官定的存贷款基准利率是银行存贷款定价基准，以此为基础形成了一整套标准化的内部资金转移定价（FTP）作业模式。多数银行FTP分为两部分，其中贷款FTP定价主要基于央行规定的贷款基准利率，金融市场业务FTP定价主要基于货币和债券市场利率，二者存在割裂。另一方面，监管约束也强化了利率双轨的问题。一来，央行对银行有贷款投放规模的要求，且贷款有助于维护客户，银行通常优先完成信贷任务，剩余的资金才能进入金融市场部买债，无法基于性价比选择债券和贷款。二来，监管对于银行发债、发存单有额度和比例约束，对银行有流动性指标考核，存款相较于发债、同业存单等方式，既无额度约束，又能优化流动性指标，且存款符合稳定性更高，因此存单和存款也无法互相替代。此外还有一些监管协调的问题，如2018年金融严监管政策导致融资渠道阻塞，实体融资利率与货币市场利率严重分化。总之，要探究我国的价格型政策工具及其传导机制，离不开利率双轨制这一大背景，我们根据不同历史阶段，对央行的价格型工具进行梳理。2015年之前：存贷款基准利率模式存贷款基准利率是央行公布的商业银行存贷款指导性利率，是2015年之前央行的主要价格型工具。存贷款基准利率的传导机制是，央行确定基准利率，银行在此基础上乘以一定倍数形成实际存贷款利率，同时向债券市场等广谱利率传导，最终作用于经济增长和通胀等目标。在存贷款基准利率模式下，央行有三种调整方式，分别是对称调整，非对称调整，倍数调整。对称调整即为存款基准利率和贷款基准利率同时同幅度调整。非对称调整指的是二者调整不同步，或幅度存在差异。历史上看，我国存贷款基准利率大致经历了几轮调整：几轮降息分别在2008年，2012年，2014-2015年，主要源于外部风险和内部经济承压。其中，2008年、2012年、2014年都是非对称降息，主要目的是金融让利实体经济。2008年9月实施非对称降息，贷款基准利率下调，存款基准利率保持不变，彼时主要目的为“保增长”，降低企业融资成本，通过银行让利的方式支持实体经济。2012年贷款基准利率下调幅度大于存款，非对称降息压缩了银行利差，进一步调整实体经济和银行的利润分配，使利润更多向实体经济倾斜。2014年，贷款基准利率下调幅度大于存款，一方面是存款利率降更少能保障中低收入家庭利息收入，且当时存款流失状况明显，银行吸储压力较大，存款上浮范围扩大；另一方面，降低了企业、行业融资成本，有利于促进实际利率逐步回归合理水平。几轮加息分别在2004年、2006年、2007年、2010-2011年，主要源于通胀、信贷增长过快、避免经济过热等原因。其中，2006年4月底央行单独上调贷款基准利率，未调整存款基准利率，央行答复主要源于三点，一是消费物价指数较低，二是有利于引导储蓄存款合理增长，鼓励消费及扩大内需，三是有利于发展多种投资工具，拓宽居民投资渠道。2007年也是存款基准利率上调幅度大于贷款基准利率，或源于几点原因，一是股市的大幅上涨分流存款，二是CPI大幅上升，超过一年期存款利率后，出现“负利率”现象，有必要提高存款者的实际利率，三是存贷款利率差缩小有助于实现遏制信贷增速过快的目的。金融市场方面，此阶段的回购拆借利率基本市场化，市场更多盯住央票发行利率和正回购利率。2014年之前，国内流动性的整体背景是外汇持续流入带来“流动性过剩”，因此央行需要用发行央票和正回购等方式回笼资金，这使得央票等利率阶段性承担了“资金锚”的作用，其调整方向和存贷款基准利率也是一致的。而对债市而言，存贷款基准利率调整的效果是立竿见影的。因为存贷款基准利率直接决定债市最重要的参与群体——银行的资产负债水平，而银行又是我国金融体系的主要资金供给方，因此降息效果会快速传导至资金市场和债券市场。同时每轮降息往往伴随着降准，利率下行的同时流动性水平也非常宽松，债市加杠杆需求旺盛，也会进一步推动利率下行。可以看到在存贷款基准利率模式之下，债市也随着加息降息呈现“大开大合”的周期波动。‍不难看出，存贷款基准利率模式有诸多优势：第一，在以间接融资为主的金融体系下，存贷款利率基本可以决定整个社会的利率水平，货币政策向实体的传导几乎没有阻滞。第二，存贷款息差大体固定，有助于缓解银行同质化竞争下非理性价格战。存款上限的确定有利于维持存款市场良性竞争，防止非理性的价格战，贷款下限同理。第三，能提供较为稳定的货币政策预期和居民收入预期。第四，有助于降低金融风险。一是减少了不规范吸收存款等行为，二是存贷款息差大体确定，避免了监管套利、资金空转风险。但该模式也存在几个显而易见的问题：一是利率价格信号可能存在扭曲，导致货币政策不得不依赖于准备金等数量调控手段。长期以来我国都存在一定的利率抑制，较低的存款利率上限使银行能够以较低成本获得大量资金，并以低于均衡利率的水平向企业提供贷款，以此促进投资和经济增长。而企业融资成本低，就更容易产生过度资金需求并引发通货膨胀，为了抑制信贷过度扩张，央行不得不采取价格工具以外的数量管制措施，通过存款准备金、信贷规模限额等手段，控制银行贷款。数量型工具的使用反过来会削弱价格型工具有效性。二是信贷资源分配有效性不足。存贷款基准利率定价模式下，虽然银行也可以根据不同企业的资质设定不同浮动倍数，但是由于高风险和低风险企业面临的是类似的利率环境，银行定价灵活性会受到非常大制约，这也是信贷资源配置更多向低风险的国有企业倾斜的原因之一。三是存贷款基准利率对市场变化的应对不够灵活，有时不能第一时间针对经济做出反应。事实上早从零几年开始，央行就在为放开利率管制，推动市场化定价做准备，存贷款利率的上下倍数在逐年扩大。2015年10月，存贷款基准利率迎来最后一次调整，分别下调25BP，同时存款利率上限打开，宣告该工具退出使用，利率机制改革进入下一阶段——公开市场操作利率为主的利率体系。2015年-2019年：利率走廊探索与“隐形双轨制”我国央行最早自2014年开始着手构建利率走廊，源于两大宏观背景：第一，基础货币形成方式出现改变。外汇占款出现流出压力，国内流动性的大背景从“流动性过剩”向“流动性相对短缺”转变，基础货币的形成越来越依靠央行的主动投放。第二，利率市场化改革的深化要求构建利率走廊。当然，利率走廊的一个更关键的触发剂是2013年的“钱荒”事件让机构心有余悸，亟需打造一个稳定的利率区间安抚市场预期。2014年3月，在央行与IMF的货币政策研讨会《货币政策新问题——国际经验和对中国的借鉴》的报告中，央行为利率走廊的构建设定了路线图。时任央行研究局首席经济学家马骏提及，“从目前状态到新的货币政策框架的过渡可能需要2-3年。第一步（如第一年）：在一个隐含的政策利率周围建立一个事实上的利率走廊，但未必要宣布这个隐含的政策利率。建立一个走廊将有助于在平均利率不变的情况明显降低利率的波动性。第二步（如第二年）：继续收窄事实上的利率走廊。第三步（如第三年）：在人民银行取消基准存款利率的同时，宣布建立短期盯住政策利率和中长期参考M3增长率的新政策框架。另外，届时可以建立一个正式的利率走廊，其上限为常备借贷机制的利率，下限为超额存款准备金的利率。在正式的利率走廊之内，继续用公开市场操作来维持一个更窄的事实上的利率走廊。”2015年，央行工作论文对利率走廊的配套建设提出了政策建议。首先，利率走廊的建设还需要一些配套改革。比如，弱化将M2增速作为货币政策中介目标的作用，给予M2增速以更大的弹性。应该建立利率、货币供应量和实体经济指标间关系的分析框架和预测模型，加强部门之间的协调和信息沟通，提高对流动性的预测能力，减少“不可测”需求冲击导致的利率波动。其次，完善央行抵押品制度。要建立可信的利率走廊制度，要求对借贷便利工具的合格抵押品范围不能太窄，要保证抵押品的可得性、规模性、便利性等的要求。这些配套建设在央行利率走廊构建的过程中也出现了。早在2013年初，央行就创设了常备借贷便利(SLF)，这实际是为随后利率走廊的构建做了准备。SLF具有以下主要特点：一是金融机构主动发起，根据自身流动性需求申请；二是央行与机构一对一交易，针对性强；三是交易对手覆盖面广，通常覆盖全部存款金融机构。2015年3月和11月，央行两次大幅调整SLF操作利率，自此利率走廊上限的职能正式确立。利率走廊下限是超额存款准备金利率。根据利率走廊的原理，当市场利率低于“利率走廊”的下限时，央行可以按照利率走廊下限利率抽走金融机构的富余流动性，对应到我国自然应该是超储利率，央行研究局2015年11月工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》中也认为超额存款准备金利率应该作为利率走廊下限。但是实际中，由于利率走廊过宽，市场很少会关注到超储利率这一下限，OMO利率一度是利率走廊的隐形下限。被调控在上下限之间的市场基准利率则是DR007。2016年央行执行报告首次在官方语境中明确了DR007的基准利率定位——“DR007能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用”。不难发现，我国的利率走廊在设立初期是非常宽的，且近年来央行也并没有主动将其收窄，实际中DR007基本不靠利率走廊来调节。这背后的主要原因是，2015-2016年，过于平稳的资金面激发了机构加杠杆热情，委外同业链条兴起，带来了金融隐患，这使得央行意识到利率过于稳定也不可取，因此前述的利率走廊二、三阶段实际上被无限期“暂停”。当然利率走廊的实际约束力依然在，至少在极端市场环境中有作用，例如2021年初“小钱荒”时期，SLF就一度稳住了回购利率的上限。取而代之的是，逆回购利率在这一阶段逐渐承担起资金锚的作用。自2015年开始，逆回购利率作为短期政策利率便开始踏上了培育之路，同时央行在2016年宣布将DR007作为市场基准利率。在2015-2018年，逆回购多数时间发挥了市场利率的下限作用，2019年之后更多发挥中枢作用。此外，MLF工具在设立之初也被赋予了“中期政策利率”的定位，但更多指向调控社会融资成本。2014年央行在设立公告中明确指出“中期借贷便利利率发挥中期政策利率的作用，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本。”2019年LPR报价机制改革之后，MLF中期政策利率的地位进一步巩固。近两年市场也会将MLF作为十年国债的一个定价锚，不过这一关系并未在官方语境下明确过。2020年央行确实曾表示“MLF利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕MLF利率波动。”（Q4执行报告）但仅此一次，没有做过更多阐述。相比之下，逆回购利率和DR007的关系被多次强化。逻辑上看，MLF对十年国债的传导链条很长，MLF不能代表银行的综合成本，更多作用在于引导LPR报价，实际中确实呈现出一定稳定关系。再来看这一阶段的存贷款利率，虽然2015年之后，贷款下限和存款上限均被放开，但此阶段的存贷款市场还是存在“隐形利率双轨制”问题，具体体现在以下几方面：一是银行定价模式难转变，存贷款定价依然高度依赖于存贷款基准利率。长期以来，商业银行存贷款利率定价主要参考存贷款基准利率，市场存在粘性，再加上央行窗口指导和信贷规模控制等因素的影响，存贷款利率仍会在一段时期内低于市场利率水平，一定程度上形成了隐形利率约束。而资金、债券业务则主要参考SHIBOR、国债收益率曲线等金融市场基准利率体系进行定价。因此存在隐形双轨制，这一问题到今天也没有彻底解决。二是自律机制和MPA考核等对利率定价依然有重要影响，而这些考核还是在基准利率的大框架之下。在2013年取消贷款利率浮动限制的同时，我国建立了市场利率定价自律机制，银行存贷款定价行为受到自律组织和中央银行窗口指导的双重约束。银行利率定价一直是中央银行差别准备金动态调整机制及在宏观审慎政策评估（MPA）考核的主要内容，商业银行存贷款利率偏离基准利率的程度将对其MPA评分产生重要影响。“隐形双轨制”下，货币政策的传导效率被一定程度上削弱了，因此这一阶段的金融市场利率和贷款市场利率时有分化，“畅通传导机制”成为货币政策的关键议题。例如2018年，银行间流动性转向充裕，金融市场利率明显下降，2018年9月末隔夜质押式回购利率较上年末回落近50BP，债券利率也在下行，但一般贷款加权利率却在同期持续上升。这背后的核心原因就是企业表外融资渠道出现断裂，但宽货币又无法传导到贷款端。2019年，政策出手纠偏，监管协调性增强，加上央行着手推动LPR改革以及两率并轨，这一问题才逐渐缓解。2019年至今：LPR、存款改革与“市场利率围绕政策利率波动”所谓LPR，是2013年人民银行一项改革的产物。LPR在海外通常称作贷款基础利率（Loan Prime Rate），被设计为商业银行对其最优质客户所执行的贷款利率，其他的贷款利率在LPR上加减点生成。刚推出时，LPR被市场寄予厚望，被视为是新的货币政策基准利率，但在随后几年中，LPR并没有太多存在感。直到2019年，央行推出了LPR报价机制改革，LPR正式成为了新的贷款基准利率，其改革机制有四点核心内容：（1）LPR与MLF挂钩，报价在MLF利率上加点形成；（2）银行贷款利率与LPR挂钩，新发放的贷款主要参考LPR利率定价，并要求各银行不得以任何形式设定贷款利率的隐形下限；（3）增加LPR的期限品种，在之前已有的“1年期”期限之外，增加“5年期以上”品种，并逐步引导5年期LPR作为居民房贷的定价基准。（4）LPR的报价银行范围从之前只包含全国性银行，扩展到还包含城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行，以增加LPR的代表性。2019年的LPR报价改革有重大意义，其推出是有特定的宏观背景的：首先，国内经济活力不足下要求贷款利率下调。2018-2019年，受中美贸易摩擦、民企违约潮等影响，国内经济下行压力加大。部分行业尤其是中小微企业经营困难加剧，推动贷款利率“两轨合一轨”有利于及时将货币政策效果传导至信贷市场，促进企业实际利率水平的降低，支持实体经济活力的恢复。其次，隐形下限的存在阻碍贷款利率下调。LPR改革之前，银行主要参考贷款基准利率进行贷款定价，部分银行设置隐形下限，在市场利率整体下行阶段不利于贷款利率下调。但如果直接降低贷款基准利率，可能出现释放过强的政策信号、刺激房地产泡沫等问题，同时也无法避免新的隐形下限的形成，依然不利于市场利率的传导。最后，贷款利率改革是深化利率市场化改革的关键。尤其解决贷款利率“双轨”问题，首先就要培育更市场化的贷款定价基准。时间窗口上，2019年中，国内外形势、银行净息差回升等为贷款利率市场化改革提供了机会。一是2018年央行和银保监会对影子银行、P2P等加强监管，促使银行负债成本下降，银行息差回升下为贷款利率下调提供空间。二是主要发达国家货币政策转向宽松，减轻了国内贷款利率下行的外部制约。2019年8月，央行授权银行间同业拆借中心首次公布新LPR，并要求新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月的5年LPR为基准加点形成。2019年12月，央行着手推动存量贷款转换工作，存量房贷、浮动利率贷款等也开始挂钩LPR。随后的几年内，央行持续引导MLF-LPR利率下调，实体融资成本连续下行，企业融资难融资贵问题得到了充分的缓解。经过此轮改革，LPR正式成为央行政策利率和贷款利率的联系纽带，自此形成了第一条利率传导路径：MLF→LPR→贷款利率。那么LPR下调如何影响债市？在改革初期，市场对这一问题的理解并不清晰。一方面，LPR降低实体成本会带来宽信用效应，利空债市；另一方面，LPR下调降低了银行资产端收益和广谱利率水平，利好债市。核心问题显然是经济的症结是否在于融资成本。应该说初期的LPR下调对促进经济回升是有一定效果的，2019年初地产出现小阳春，年底制造业迎来补库周期，但2020年疫情打断了经济复苏趋势，近两年LPR下调看似又很难解决经济的核心问题，市场往往倾向于从后者理解，利多债市。相比之下，逆回购/MLF降息对债市的利好作用更为直接，因为会直接降低资金利率的中枢。金融市场方面，逆回购利率在2019年后逐渐从资金下限变为资金中枢，DR007实质上已经在围绕7天逆回购波动。2021年一季度执行报告中，央行用一个专栏的篇幅阐述 “重价不重量”的原则，进一步强化了DR007围绕7天逆回购波动的框架。与此同时，银行、非银等金融机构通过质押式回购加杠杆买债，从而将资金价格传递到债券市场，自此形成了第二条传导路径：逆回购利率→资金利率→期限利差→债券利率。实际中由于逆回购、MLF、LPR多数同步调整，导致资金、债市、贷款利率也会同步下行，由此央行实现了从政策利率到贷款利率和金融市场利率的全面传导，利率实现了名义上的并轨。但上述机制显然缺少一个重要的环节，就是存款利率。根据央行2019年的执行报告增刊：“MLF 利率是央行中期政策利率，代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本，适合作为银行贷款定价的参考。”但实际上，MLF很难影响银行的实际负债成本，原因还是之前所述：银行负债端定价存在双轨制，同业负债利率高度市场化，可以跟随MLF和逆回购下行，但存款利率相对刚性，缺少跟随下行的机制。背后源于一般存款符合大数定律、在银行流动性考核中占主要地位等等。激烈的存款竞争好比“囚徒困境”，没有银行会主动下调。但存款恰恰是银行负债中的主要构成部分（占比约70%），因此MLF-LPR-贷款利率的下调事实上导致单边压缩银行的资产端收益。在净息差较高的时期，银行单边下调贷款让利实体尚有空间，但长此以往就很难持续，可以看到2019年-2022年，MLF持续下调，LPR和贷款利率也随之下行，但存款利率下行相对缓慢，银行净息差不断压缩。2019年底至2022年中，银行净息差下降了26BP，尤其城农商等存款定价比较“激进”的银行下降更明显。息差压缩之下银行利用盈利补充资本，抗风险能力有所下降。监管也逐渐关注到这一问题，因此在2022年开始多次推动存款利率下调，如存款利率从倍数改为加点、中小行自律上限下调等等，但最有力的改革当属2022年4月的存款利率市场化改革。2022年4月，央行在执行报告中披露，指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，银行参考以10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1 年期LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。央行表示，该机制“对银行的指导是柔性的，银行可根据自身情况，参考市场利率变化，自主确定其存款利率的实际调整幅度。对于存款利率市场化调整及时高效的金融机构，人民银行给予适当激励。” 从实际情况看，国有银行和大部分股份制银行均于2022年4 月下旬下调了其1 年期以上定期存款和大额存单利率，部分地方法人机构也相应作出下调。2023年几大国有行多次自主下调了存款挂牌利率，至此存款利率市场化调整机制初步形成。存款利率的引入显然有助于解决旧LPR机制的核心问题，银行的净息差压力得以缓解，也为后续贷款利率下行创造了空间。与此同时，由于存款利率对债市有很强的比价效应，因此其引入也进一步打通了存贷款对债券市场的传导。存款是商业银行负债，也是非银机构的重要资产。例如理财对现金及存款的配置比例在14%左右，保险对存款配置比例在10%左右。保险存款还算作银行的一般存款，利率水平高于债券。随着银行存款利率下调，理财保险的存款收益率也会降低，相应地就会增加对债券的兴趣。居民同样有类似的“比价效应”，存款利率走低，货基、理财吸引力就相对提高，吸引居民资金流入，进而增加债市需求。因此可以说，2022年之后的债市利率越来越“易下难上”，一个很重要原因在于存款向下的空间被打开，整个金融体系的负债成本降低，自然更容易打开利率下限。总结一下，当前我国的利率传导机制可以概括为：1）债券市场：逆回购→资金利率→短端利率→+期限利差→长端利率2）贷款市场：MLF→LPR→贷款利率3）存款市场：1年期LPR+十年期国债→存款利率自律机制4）同时债券和存贷款之间也会通过比价效应和机构行为互相传导。综上，我国利率市场化进程并非一蹴而就，而是由完全管制，到部分放开的双轨制，再由双轨制到基本完全放开的循序渐进过程。经历了长久的改革实践，我国央行终于在复杂的宏观环境中探索出一条特色利率市场化道路，尽管当前机制还有一些尚待解决的问题，但显然在市场化方面已经取得巨大的进步。关于现行利率传导机制的几点问题探讨不难看出，当前利率传导机制已经将金融市场和信贷市场联系得更加紧密，两率并轨初具雏形，市场化改革成效显著。不过，没有完美的制度，现行利率传导机制还有一些值得探讨的问题：第一个问题是，政策基准利率是否需要这么多？目前短期政策利率有逆回购，中期有MLF，LPR也算“半个”政策利率。基准利率过多一来不利于市场和社会公众理解，二来也会加大央行的管理难度。事实上，这些价格型工具中有一些本身就是服务于利率市场化过渡阶段的，后续或许可以考虑逐渐弱化甚至退出。第二，理论上应该是政策利率“牵一发而动全身”，实际中却往往是市场利率先动，政策利率事后确认甚至不动，传导效率不佳。举几个近几年的例子：1）2021年开始，多次出现存款和LPR下调，但MLF不动的情况。部分是受制于汇率或防空转，部分是响应降成本的政策号召。2）LPR虽名为最优质客户贷款利率，但实际中可以减点，且幅度没有硬性限制，这就导致银行在冲规模诉求较强的时候，会大幅压低贷款利率，以价换量，进而和政策利率偏离更远。数据上看，2019年之后，LPR逐年下调的同时，LPR减点的占比也在逐步提高，2022年以来更是快速上升，2023年底已达42%。第三，逆回购和MLF被赋予了很强的政策利率地位，因此受汇率等制约明显。2021年之后，央行多次对市场强调“重价不重量”的原则，即“观察短期利率变化，首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量”（2020Q4执行报告），这就导致逆回购MLF降息的宽货币意义很强。因此一旦内部增长和外部汇率出现矛盾，央行就陷入了两难境地。另外一个两难在于稳增长和防空转：一方面，央行需要持续降低短期利率来降低实体融资成本；另一方面又需要适度抬高利率来抑制金融市场的加杠杆行为，这种纠结心态在2019年表现得尤其明显。对此央行的解法自然是政策利率不动（或少动），并引导贷款和存款利率下行，但这样一来，政策利率就失去了对市场利率的传导作用，近两年债市也往往把降息落地作为卖出信号。显然对于问题二和问题三，根本原因并不出在利率传导机制上，更多是由于央行的多重目标矛盾，以及贷款利率中有太多非市场化因素所导致的。在正常的商业环境中，经济下行，融资需求走弱，银行应该收缩规模。但近两年的现实是银行基于规模诉求、地方金融业增加值要求、信贷额度摊派等，用很低的利率冲贷款规模，进而带动存款和债券利率下行，但政策利率反而不动，结果就是传导机制失效。同时规模压力导致银行拉存款诉求强，存款利率下行幅度不及贷款，甚至衍生了套利和空转问题。第四，利率双轨制的一些梗阻还有待解决。经济新旧动能转换阶段，货币政策面临更多约束和目标，比如汇率、空转和银行息差等。利率市场化进程离不开融资主体的市场化，而金融机构作为传导的中间一环，如何平衡功能性与盈利性等方面都面临不小的挑战。例如，目前流动性考核对于一般存款和同业资金的“区别对待”依然存在，决定了存款与存单等不能直接传导。此外，贷款额度管理、债券市场准入机制等的存在也在很大程度上影响了银行的资产配置行为，使得债券和贷款之间也存在一定梗阻。去年底开始，央行多次提到“合理把握信贷和债券两个最大融资市场的关系”，期待后续直接融资市场扩大，进一步解决双轨制问题。综上所述，利率市场化的内涵远不止放开利率管制本身，本质上是传导路径上参与主体（包括央行、监管、金融机构、企业）的一系列市场化改革，是一项需要整体推进的系统工程。好在经过了二十多年的曲折探索，我国价格型工具体系以及传导机制已经日趋成熟，利率市场化“最后一公里”看似近在咫尺，但也道阻且长。风险提示1） 货币政策工具创新超预期：新工具的使用可能导致传导机制出现一定变化。2） 金融监管政策超预期：监管政策可能导致货币政策传导路径出现变化。注：本文来自华泰证券2024年4月1日发布的《【华泰固收|利率】详解价格型工具与利率传导机制——货币政策与流动性科普系列（2）》，报告分析师：张继强     S0570518110002，吴宇航     S0570521090004，仇文竹     S0570521050002，欧阳琳    S0570123070159","kind":null,"is_publish_news":null,"is_publish_highlight":null,"is_publish_live":null,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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