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华泰海外研究 | 策略：退市比较 - 借他山之石，逐己身之玉

华泰睿思01-26

优胜劣汰的市场生态有望加速形成

经过30余年的改革发展，我国已进入建设中国特色现代资本市场的新阶段，23年中央金融工作会议充分肯定了资本市场服务实体经济的作用，强调要“更好发挥资本市场枢纽功能”。其中，资本市场的供给侧改革已迈入快车道，19年/20年/21年/23年，注册制分别在科创板/创业板/北交所/主板逐级推进，与之相应，自“退市新规”发布以来，我国年化退市率翻倍增长，然而与境外发达市场相比仍有较大差距，市场对于“A股进出动态平衡/优胜劣汰”生态的需求愈发迫切。本篇报告深入复盘A股退市生态的风雨变迁史，并借他山之石，探讨退市制度建设的可能方向。

核心观点

退市新规的出台标志着我国退市生态演变至新阶段

自1990年上海、深圳证券交易所相继建立开始，中国资本市场已走过34年的伟大历程。回顾34年风雨历史，我国退市生态经历了一个前期平淡、后期逐渐热烈的演变。以其中的标志性事件为分界点，A股退市生态变迁之路可以分为五个阶段：退市法律制度的萌芽期（1990.12-1994.07）→基本框架的初步确立与徘徊期（1994.07-2001.02）→制度建设的正式启动与探索期（2001.02-2009.10）→借鉴成熟经验先行先试、有方向性的优化期（2009.10-2020.12）→2020年12月“退市新规”出台，标志着我国退市制度建设迈向新时代。

退市标准：多数市场退市标准多元化，境外市场主动退市意愿强

深入剖析英/美/日/韩等境外市场的退市生态发现：1）成熟市场中退市现象更普遍，20年退市新规以来A股年化退市率翻倍（0.8%），但与美股（18年以来平均8.5%）相比裂口仍存；2）多数市场退市标准多元化，兼顾量化及定性指标，A股退市新规中“营收低于1亿元+扣非前/后净利润孰低者为负”的组合财务指标与国际接轨，凸显灵活性；3）公司治理在境外市场占据重要地位，美/韩对信息披露的完备/及时/准确性要求尤为严格；4）境外市场中企业主动退市倾向强，政策支持/支付工具多样/私募股权基金领跑全球使得美股并购退市占比近六成，A股仍以强制退市为主，企业保壳意愿强。

退市流程：境外市场退市更“快”、出路更“广”、配套体系更完备

除退市指标外，境外资本市场在退市环节方面亦值得借鉴：1）境外市场采用“快速疏导”机制，退市流程所需时间较短，从触发退市程序开始到最终采取退市行动，美股市场所需时间在1-23个月，较好地避免“僵尸企业久停不退”；2）境外资本市场的退市渠道丰富且畅通，美、韩均具备较为健全的转板机制，为退市企业提供广泛出路；3）境外市场的配套保障体系较完备，注重对投资者权益的保护。德/英/港专门设立投资者保护基金并强调“行业自救”，美国则从立法保障/补偿机构设置/司法救济等多方面协同，建立成熟完备的投资者保护机制。

未来展望：A股退市制度建设或从哪些方面发力？

境外资本市场的退市生态或对A股有一定的借鉴意义，展望中国特色资本市场新时代，A股退市生态有望从四方面发力：一是完善多维标准体系，简化退市流程，提升退市效率：如对上市公司定期综合评价、协调财务/交易/行政等标准、强化公司治理，又如差异化精简退市程序；二是健全场外交易制度、畅通升降转板通道，让企业有路可退；三是尊重主动退市，鼓励上市主体通过并购交易做优做强；四是健全配套保障体系，以发达市场为鉴，从法律法规/监管制度/补偿机构设置等方面完善配套体系，优化我国的证券集体诉讼制度，建立投保机构的激励机制，切实维护中小投资者的合法权益。

风险提示：资本市场改革力度不及预期，政策调整超预期。

正文

A股退市制度的前世今生自1990年上海、深圳证券交易所相继建立开始，中国资本市场已走过34年伟大历程。回顾34年风雨历史，我国退市生态经历了一个前期平淡后期逐渐热烈的演变。以其中的标志性事件为分界点，A股退市生态变迁之路可以分为五个阶段：退市法律制度的萌芽期→基本框架的初步确立与徘徊期→制度建设的正式启动与探索期→借鉴成熟经验先行先试、有方向性地探索→2020年12月“退市新规”出台后我国退市制度建设迈向新时代。

退市法律制度的萌芽期（1990.12-1994.07）

在我国资本市场建立的初期，退市法律制度近乎空白。20世纪90年代初期，我国资本市场及上市公司的功能定位落脚在为国有大中型企业融资及转换经营机制服务上面，此背景下以地方政府监管为主的证券监管机构并未特别关注上市公司退市的制度构建，既没有上市公司退市的理论和心理准备、也没有淘汰应退市的公司。彼时，与资本市场相关的全国性法规是国务院于1993年4月22日出台的《股票发行与交易管理暂行条例》（本段简称《条例》）。然而，《条例》仅对股票公开发行（第8条）和在证交所上市的条件（第30条）有明确规定，并没有与之相应的退市条件，亦没有“暂停/终止上市”等相关表述。在退市制度的萌芽阶段，部分上市公司由于“无法可依”而成功“保壳”。

基本框架的初步确立与徘徊期（1994.07-2001.02）

《公司法》、《证券法》的相继出台标志着我国上市公司退市制度基本框架的初步确立，1998年ST苏三山成为我国第一只因3年连续亏损而被停牌的股票。但此阶段颁布的多项法规存在重复性较高、可操作性较弱等问题，叠加ST、PT制度的变通探索成效不佳，我国退市法律制度的建立之路陷入徘徊反复。

1994年出台的《公司法》及1999年《证券法》为退市制度构建了最基本的法律框架，奠定了退市制度的基础。1994年7月1日，《公司法》正式颁布实施，条文中第157条、158条第一次从法律层面上规定了上市公司“暂停上市”和“终止上市”的法律标准，并将退市决定权赋予国务院证券管理部门。《公司法》对于退市制度的实践探索为我国退市生态变迁开启了新的篇章，但条文存在过于原则化、可操作性不强的问题，表述上亦存在部分模糊不清之处，如“限期”的长度并未明确、对于“严重”的判定如何保证客观公正等。此外，其将终止股票上市的决定权归属于国务院证券管理部门，作为一线监管部门的交易所却不能充分发挥作用，不利于退市制度的有效实施。1999年7月1日，我国资本市场的基本大法——《证券法》生效实施，突破点在于明确证券交易所可以在国务院证券监督管理机构的授权下依法暂停或终止股票上市。

1998年元旦，沪深证券交易所分别出台了第一部《股票上市规则》（简称《规则》），并专设第十章用于规范暂停上市和终止上市，标志着退市制度简单操作规则的初步成型。以深交所为例，《深交所股票上市规则》中，第10.1条、第10.8条及第10.11条分别对暂停、恢复、终止上市进行了规定。《规则》明确，暂停、恢复、终止上市的决定权均为中国证监会，交易所只是执行证监会决定而无自主权。然而，《规则》仅对“暂停上市”有较为明确的规定，对终止上市的情形、尤其是终止上市的时间并无明确规定。2000年5月，《股票上市规则》迎来第一次修订，将最近三年连续亏损的暂停上市决定权交由交易所，并规定“因最近3年连续亏损而被暂停上市的公司，如若暂停上市后连续三年内仍然亏损则终止上市”，意味着上市公司股票退市需要满足连续6年亏损的财务标准。

与此同时，为提醒投资者注意风险，敦促上市公司关注经营业绩，并提供一定的流动性缓冲期，我国资本市场探索实施ST及PT制度。ST（特别处理）制度是一种风险预警制，用以提醒上市公司和广大投资者某只股票存在退市风险。1998年《股票上市规则》专设第九章“上市公司状况异常期间的特殊处理”，对特殊处理问题做出详细规定。1998年3月16日，中国证监会发布《关于上市公司状况异常期间的股票特殊处理方式的通知》，正式拉开ST制度的序幕，沪深交易所于一个月后宣布开始实施ST制度。PT（特别转让）制度指连续三年亏损的上市公司被暂停上市之后，证券交易所和相关会员公司在每周五为投资者提供的一种交易服务。1999年7月3日，沪深交易所分别发布《关于上市公司股票暂停上市处理规则》，明确对暂停上市股票的具体处理细则，并对此类公司股票的投资者提供“PT服务”。

ST与PT制度是管理层对于退市制度的一种变通尝试，在ST与PT制度下，经营不善的公司有一定的缓冲余地，其初衷虽好，但一定程度上降低市场的资源配置效率，难以对公司形成有效的约束和激励机制。此外，PT制度助长了投资者的投机行为，实质上为上市公司规避退市提供了方便，偏离了退市制度的正轨。自1994年《公司法》颁布以来的7年间，除1999年琼民源A因证券置换而退市外，我国没有一家上市公司真正退市，退市制度仅停留在基本框架的理论确立阶段，我国退市生态变迁之路仍处于徘徊与反复时期。

制度建设的正式启动及探索期（2001.02-2009.10）

21世纪初，为更好适应资本市场的快速发展，在中央统筹部署下，各部门积极出台并修订多项制度，推动我国退市法律制度的建设走向正轨。截至2001年，沪深两市上市公司已超过1100家，亏损公司数量及亏损程度不断加剧，社会对于正式启动退市机制的需求愈发强烈。此背景下，2001年3月，第九届人大四次会议通过的《国民经济和社会发展第十个五年计划纲要》明确指出“要完善市场退出机制，积极疏通和逐步规范企业、特别是上市公司退出市场通道”；2004年1月，国务院颁布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》进一步强调“完善市场退出机制”。在高层重视下，本阶段内出台了诸如《股票暂停上市相关事项的处理规则（修订）》（2000）、《亏损上市公司暂行上市和终止上市实施办法》（2001）及多次修订版（2002、2003）、《关于对存在股票终止上市风险的公司加强风险警示等有关问题的通知》（2003）、《关于做好股份有限公司终止上市后续工作的指导意见》（2004）、《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》（2006）等法律法规。2006年1月1日，修订后的新《证券法》及《公司法》正式实施，我国退市法律制度的建设开始走向正轨。

对PT股票实施“限涨不限跌”的决定发出退市机制的启动信号，上交所PT水仙/深交所PT粤金曼的相继退市标志着我国退市法律制度的正式实施生效。2000年6月17日，沪深交易所宣布一周后正式取消PT股票特别转让价格5%的跌幅控制，但不修改涨幅限制（仍为5%），“限涨不限跌”的决定发出了退市机制正式启动的信号。次年2月，证监会发布《亏损上市公司暂行上市和终止上市实施办法》（本段简称《办法》），对连续三年亏损的上市公司在暂停上市后的恢复和终止上市做了详尽、可操作的规定，并明确规定了宽限期时间（暂停上市之日起12个月）。《办法》发布两个月后，连续四年亏损的PT水仙因申请宽限期未获批准，被要求自2001年4月23日终止上市，成为我国资本市场第一家被终止上市的上市公司；同年6月，PT粤金曼同样因连续亏损、宽限期申请被驳回而退市，PT水仙及PT粤金曼分别自上交所、深交所退市标志着我国退市法律制度的正式启动实施。

宽限期及PT制度正式退出历史舞台对于我国退市制度的法律演变史来讲意义重大，*ST制度有助于充分揭示退市风险。2002年年初，《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》发布实施，此次修订取消了宽限期及PT制度，并正式规定了证券交易所的退市决定权，显著提高了退市制度的透明度及可操作性。《办法》规定，公司在连续三年亏损后即暂停上市，且暂停上市后股票即刻停止交易，证券交易所不再提供转让服务。随后证监会于2003年3月发布《关于执行〈亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）〉的补充规定》，对于可能终止上市公司的股票交易和股东权益的保护做出制度性安排，明确证券交易所决定公司股票暂停、恢复或终止上市的相关程序。在“特别处理”方面，ST制度演变为退市风险警示（*ST）和其他特别处理（ST）两类，分别对应不同情况。2003年5月8日起，沪深两市正式实施退市风险警示的特别处理制度，在可能存在终止上市风险的公司股票简称前冠以“*ST”标记，且退市风险警示期间规定股票日涨跌幅限制为5%，有助于稳定证券市场。

2006年是退市制度建设探索期的关键一年，新《证券法》及《公司法》于法律层面进一步完善了退市制度，《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》（本段简称《特别规定》）的发布实施则初步建立起多维、立体的退市指标体系。2006年1月1日，修订后的新《证券法》和《公司法》正式实施，新《公司法》删除退市相关规定，解决了原《公司法》及《证券法》相互越位的弊端，新《证券法》则将暂停、恢复、终止上市的权限从法律上直接赋予证券交易所、并赋予其一定的退市标准制定权，第一次从法律层面明确连续亏损公司终止上市的亏损年限为4年。2006年11月30日，深交所发布《特别规定》，在现有主板退市制度的基础上，从上市公司财务、规范运作和市场交易三大方面增加了七种退市情形，其中在市场类指标方面，《特别规定》增加了连续20个交易日内公司股票每日收盘价均低于面值、在120个交易日内累计成交量低于300万股等可能的退市情形，初步建立多维的退市指标体系。

在该阶段，《股票上市规则》共经历5次修订，退市制度日趋严格与完善，但债务重组新规、破产重组制度的出台一定程度上延缓了退市进程，我国退市制度发展在曲折摸索中前进。自《股票上市规则》发布实施以来，沪深交易所分别于01年6月、02年2月、04年12月、06年5月、08年9月进行5次修订，不断对退市制度进行检讨与修改完善。然而此阶段我国退市制度的建设之路并非一帆风顺，2006年2月正式颁布的新《会计准则》将债务重组收益计入当期损益，为上市公司利用非经常性损益调节利润提供了操作空间，一定程度上成为企业规避退市的工具；2007年6月正式施行的新《企业破产法》第一次将破产重组制度引入中国，大量ST、*ST公司通过破产重整保壳，规避连续亏损等退市标准，实际上不利于退市制度发挥资本市场的优胜劣汰作用。

从退市数量亦可发现，2001年以来新《证券法》及《公司法》实施以来，A股年度退市家数稳步上行，2006年A股共13家上市公司退市，为资本市场建立以来的“退市高峰”，然后2007年开始，A股退市数量明显下滑，2008年仅2家上市公司退市。

创业板先行先试，借鉴成熟经验（2009.10-2020.12）

在21世纪初，退市制度于曲折摸索中前进，但仍存在两大问题导致上市公司久停不退：一是计算濒临退市公司净利润时未扣除非经常性损益，二是对暂停上市期间补充材料的时间没有做出明确限制性规定。自2009年10月创业板正式推出以来的10年间，我国充分发挥创业板的“先行先试”作用，率先试点“退市新政”，并将成功经验逐步引入主板市场，意味着我国退市制度进入有方向、有目的的优化阶段。

创业板先行先试，率先推出“退市新规”。相较于主板，2009年《创业板股票上市规则》增加了反映公司持续经营能力方面的退市指标，且推出直接退市和快速退市等创新举措，然而其主要内容与主板仍基本一致。为充分发挥创业板的示范作用，深交所于2011年11月28日就《关于完善创业板退市制度的方案（征求意见稿）》向社会公开征求意见，并于2012年4月发布根据《方案》修订后的《创业板股票上市规则》。创业板“退市新规”针对先行退市制度的主要症结，充分借鉴海外成熟市场的先进经验，在体现高效市场化退市导向的同时，对创业板上市公司的持续经营能力及规范运作标准要求更为严格，并对企业“借壳”“保壳”“作弊”等乱象给予明确反对态度。此外，《规则》为退市公司股票提供了转让场所——代办股份转让系统，这是其为保护投资者权益所尝试的又一创新举措。总体来讲，《创业板股票上市规则》成为我国上市公司退市法律制度建设中的重要里程碑。

在创业板对退市制度先行探索的基础上，沪深交易所于2012年7月正式出台修订后的《股票上市规则》（本段及下段简称《规则》），主板、中小板积极跟上创业板的改革步伐，有方向、有目的性地完善细化退市制度。《规则》建立了主板和中小板市场化、多元化的退市标准体系，新增净资产（为负）、营收（低于1000万人民币）等相关财务指标，并增加了追溯重述、非标准审计意见等退市标准，同时借鉴国际证券市场的通行做法，对主板新增股票交易量（累计过低）及成交价（连续低于面值）两个交易类退市指标，“面值退市”正式确立。

《规则》借鉴日本等海外成熟市场及创业板先行先试的探索经验，多举措疏通退市渠道，保护投资者合法权益：首先，引入退市整理制度：交易所做出终止上市的决定后，给予公司30个交易日的“退市整理期”，在“退市整理板”进行交易，以充分揭示和释放退市风险；其次，退市后的公司股票转入全国性场外交易市场或符合条件的区域性场外交易市场挂牌转让；最后，在主板及中小板引入重新上市制度，综合考虑公司的财务状况、持续经营能力、公司治理、内控规范等因素，指定严格的重新上市条件，退市公司通过改善经营、资产重组等方式达到上述条件的，可以向证交所申请重新上市。此外，为确保新旧制度的顺利平稳衔接，交易所亦设立制度过渡期。本次《规则》的修订充分体现出退市制度改革的积极探索性，标志着我国退市工作朝向市场化、正常化、常态化的道路前进。

2013年以来，在创业板、主板及中小板《上市规则》的基础上，我国退市制度的探索更加有方向性和针对性。2014年11月16日发布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》彼时被称为“史上最严退市新规”，增加了明确欺诈发行、重大信息披露违法等其他强制退市指标，并强调“严格执行不满足交易标准要求的强制退市指标”。2018年，鉴于长生生物疫苗事件的恶劣影响，监管机构再度修订退市标准，将“危害社会公众安全”添加为退市标准之一。2019年，科创板正式启动，同年配套的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中明确规定科创板严格实施退市制度。2019年12月28日，《证券法（2019修订）》公布，并于2020年3月1日起正式实施。新《证券法》不再规定暂停上市和终止上市，将退市规则的制定权下放给交易所，为退市制度的改革完善创造了进一步空间。

退市新规以来的新时代（2020.12至今）

随着资本市场的改革发展，我国产业结构逐步从“以传统企业为主”转向“新经济话语权长足提升”，退市制度亟需迭代优化以顺应我国经济的提质换挡趋势。2009年以来，我国已发生三次大规模的产业升级，分别是智能手机（2009-2010年）、手游（2013年）、5G及TWS（2019年），推动A股新经济（消费+TMT+高端制造）市值占比（以自由流通市值计）从不足三成跃升至五成以上。2020年，新能源车迎来“奇点时刻”，新兴产业含量迎来新一轮加速期。而彼时的退市标准过于强调净亏损等单一财务指标，亟需迭代优化以更好服务资本市场的发展。

此背景下，中央及国务院积极推动退市制度的改革优化。2020年10月9日，国务院制定《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》，要求优化退市标准、简化退市程序、加强退市监管。2020年11月25日，中央全面深化改革委员会第十六次会议审议通过《健全上市公司退市机制实施方案》。为积极贯彻落实中央、国务院决策部署，沪深交易所于2020年12月31日正式发布修订后的《股票上市规则》（“退市新规”），标志着我国退市制度建设迎来新时代。

修订后的《股票上市规则》对上市公司维持存续状态提出更严格的要求，在原有的财务类、交易类、重大违法类强制退市的基础上，增加规范类强制退市，且强化了财务、交易、重大违法类的上市存续标准：财务端，在全部板块取消单一连续亏损退市指标，同时制定扣非净利润与1亿营业收入的组合财务指标；交易端，在保留“面值退市”等交易类退市标准的基础上，设置“3亿市值”标准；规范运作端，增加“信息披露及规范运作存在重大缺陷且拒不改正”的退市标准；增加重大违法退市细化认定情形等。同时，《规则》取消了原有的退市过渡状态（暂停上市及恢复上市），并采取优化退市整理期等多项举措以提高退市效率。此外，交易所相继发布配套的《退市公司重新上市实施办法》《上海证券交易所风险警示板股票交易管理办法》《深圳证券交易所交易规则》等规则，以保证退市制度改革的顺利实施。

此后，退市制度在实践中不断探索完善。两市交易所于2022年、2023年分别再次修订《股票上市规则》，以回应市场关切，规范实践中的突出问题，其中23年修订后的《规则》对财务退市标准、退市流程和整理期进行了调整，以更好适应全面注册制的要求。2023年1月，沪深交易所发布《关于加强退市风险公司2022年年度报告信息披露工作的通知》，提高了财务类退市风险公司的风险提示频次及针对性，向市场传递了交易所将继续严格落实退市制度、积极保护投资者权益的信号。数据表明，“退市新规”显著提升A股退市率及保壳难度。以新规发布日2020年12月31日为分界，新规前三年年化退市率为0.4%，新规后至今年化退市率为0.8%，退市率实现翻倍。且统计各年度被退市风险警示（*ST）的标的来看，新规实施以来由“*ST”直接退市的个股比例明显提升，“花式保壳”难度加大。

他山之石——海外成熟市场的退市制度几何？

美国：退市渠道畅通，退市标准操作性强，投资者保护制度健全

美国拥有定位明确的多层次资本市场，为上市公司提供畅通的退出渠道。美国的多层次市场中，流动性最好的包括纽交所主板、纳斯达克全球精选市场与纳斯达克全球市场；其下为纳斯达克资本市场等；而底层则由粉单市场（OTC Pink）与OTCBB等市场组成。不同板块服务于不同类型的公司，上市公司既可以在满足相应条件的情况下申请升板或同级转板更换市场，也可能在不满足持续上市条件等情况下被交易所要求退市或降板。对于资本市场而言，通畅的转板机制与定位明确的多层次市场有利于充分发挥其市场机制，促进上市公司的优胜劣汰，提高资源配置效率。

美国上市公司的退市模式分为自愿退市与强制退市两种。自愿退市（Voluntary/Issuer-initiated delisting）指上市公司因并购、私有化或自愿清算等原因，主动提出退市请求。强制退市（For Cause/Exchange-initiated delisting）则由交易所发起，主因上市公司违反了持续上市标准而被要求退市。

分交易所来看，纽交所的自愿退市标准规定较少。若上市公司决定退市，则向纽交所提请其退市意愿，并向美国证监会（SEC）递交退市表格（Form25）。交易所在收到上市公司退市通知的第二个工作日起将在官网上公示相关进程，并持续披露相关信息，直至SEC做出退市决定。纽交所的强制退市标准分为交易类、持续经营类及合规类三种，旨在监管上市公司是否具备活跃交易/持续经营/满足合规性要求（公司治理、信息披露）等方面的能力。强制退市时，纽交所董事委员会将书面通知上市公司关于退市的决定，公布新闻稿并同步在交易所网站披露相关信息。若公司接受退市决定，纽交所将向证监会递交该公司退市表格，后者则在10个交易日内给出相关答复；若公司拒绝接受退市决定，则需申请复核，但复核过程用时较长（至少25个工作日）。

纳斯达克股票市场拥有灵活的退出机制。纳斯达克市场内部分为纳斯达克全球精选（NASDAQ GS）、纳斯达克全球市场（NASDAQ GM）、纳斯达克资本市场（NASDAQ CM）三个板块，并根据不同市场特点设置不同的持续上市标准，并同样兼顾定量与定性标准。当纳斯达克全球精选市场（GS）或全球市场（GM）的上市公司触发退市条件后，可选择降板至资本市场（CM），若资本市场的上市公司仍无法满足持续上市条件（如连续30日交易价格低于1美元，且收到警告3个月后股价无法升到1美元以上），可自主选择进入场外柜台市场（OTCBB）或粉单市场（OTC Pink）进行交易。在OTCBB市场挂牌仅需一位以上的做市商推荐，而在粉单市场交易则无任何上市标准要求。此外，退市企业亦可选择通过私人交易进行股份转让，或是破产、解散清算、私有化。

美国市场有着较为完备的退市配套制度，有利于保障投资者在上市公司退市过程中的合法权益。立法方面，美国有《证券法》《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）《证券投资者保护法》等多个法案，较好实现投资者保护的“有法可依”。相关机构方面，美国专设SIPC（美国证券投资者保护公司），当出现交易商/经济上破产事件时，SIPC将在保障范围内给予投资者一定的补偿，并有SEC、FINRA（美国金融业监管局）等多个投资者保护机构，协同合作以保护中小投资者的合法权益。此外，健全的集团诉讼制度有利于美国中小投资者主动维护合法权益：在退市过程中，投资者可通过集体诉讼获得司法救济。美国的集团诉讼制度原则为“明示放弃，默示参加”，即若无明确放弃，则一人提起诉讼后，胜诉或和解协议默认覆盖所有股东，且费用均由原告律师垫付，有利于减轻中小股东在诉讼成本方面的担忧。

英国：退市标准较简单，主观考量占比高

英国同样拥有多层次的证券交易市场，各市场间针对性较强，不同市场在交易品种、投资者类型及持续性义务等方面均有所区分。但与美国不同，英国的多层次市场通过同一交易所的某一市场内部设立不同子市场、并规定不同上市标准以实现板块分层。以伦交所为例，其一级市场包括主板、另类投资市场AIM、专业证券市场PSM、专家基金市场SFM与ATT Only市场五个部分。其中主板市场流动性最好，要求相对较高；AIM市场则主要针对小型、新兴和成长型企业；PSM只针对专业投资者；SFM针对专业机构并仅交易基金；ATT Only市场则为已在其他WFE成员交易所上市的证券提供有限的交易平台。主板市场下又设4个子市场，包括互不重合的高级别子市场（Premium Segment）、标准子市场（Standard Segment）与高增长子市场（High Growth Segment），以及高级别子市场与标准子市场的子集，高科技市场（techMARK）。

英国不设立定量退市指标，充分体现“人治”特点。英国与退市相关的法律条款主要源于《金融服务与市场法》及英国金融服务局（FSA）上市部的“上市规则”，并由FSA负责对上市公司进行监管，英国金融服务局（FSA）现拆分为负责微观审慎监管的审慎监管局PRA（Prudential Regulation Authority）与负责金融行为监管及投资者权益保护的金融行为管理局FCA（Financial Conduct Authority），其中退市部分主要由FCA负责。退市标准主要覆盖公司财务状况、存续情况、纳税情况、公司和管理人违法行为等方面，不设立涉及财务数量指标的强制退市标准，主观考量占比较高。伦交所主板市场的不同层次所要求上市公司所履行的持续性义务也不同，当上市公司不满足相应的持续性义务或不符合规定时，FCA可命令其停牌或退市。上市公司也可召开股东大会表决退市决议后，主动向FCA提请退市。

英国同样建立了较为健全的投资者保护体系，包括设立督察服务公司及专门金融赔偿公司；设立等待期制度及保荐制度等。其中督察服务公司可作为中立方参与金融企业与客户的纠纷并进行仲裁，金融赔偿公司可在企业破产后在一定限额内给予投资者补偿。当证券发行人要求FCA取消有价证券的上市交易时（主动退市），必须向广大投资者发出通知，且不得晚于FCA批准后的20个工作日。此外，伦交所强调中介机构的责任，如AIM板块的上市公司需要终身聘请保荐人，在上市过程中持续保荐，以发挥一定的保障作用。英国尤其注意在企业主动退市过程中的对小型股东的利益保护，要求带有主要控股股东的优先市场企业（持有30%以上投票权的企业）在退市时需同时满足“两个大多数”，即拥有投票权的独立股东同意退出的人数占到大多数、且赞同退市的投票权占总投票权的75%以上；通过该规定避免大股东利用单人持股数量高的优势在决议时垄断的现象。

德国：退市标准简单，注重主动退市的投资者保护

德国证券交易市场实施多层次的市场准入制度。德国拥有八个证券交易所，各证交所均开设管制市场板块（Regulated Market）与公开市场板块（Open Market）以供企业选择，其中受管制市场内部细分为高级市场（Prime Standard）及一般市场（General Standard），公开市场细分为初级市场（Entry Standard）及报价板块（Quotation Board）。由德交所全资拥有的法兰克福证券交易所为德国目前规模最大且最主要的证券交易所，其覆盖德国境内证券现货交易的90%以上，因此下文以法兰克福交易所作为德国退市制度的研究代表。

德国在退市标准制定上既借鉴了美日的数量化标准，在执行上又参考了英国“充分依靠监管者经验判断”的特点。德国上市公司退市同样包括主动退市与强制退市两种模式。当上市公司主动申请退市时，须提前6个月通知交易所。由于德国注重对投资者的保护，因此上市公司提出退市时须满足以下条件：①退市问题必须由股东大会以简单多数原则做出决议；②上市公司或公司大股东必须向少数股东发出全值收购股票的要约；③少数股东可以要求在诉讼程序中审查收购要约价格的适当性。法兰克福交易所在强制退市方面的标准设置较为简单，其中数量标准仅涉及股票市值和股权分散度，非数量指标则与公司治理状况及审计报告等挂钩。此外，当交易所或其他监管机构认定公司行为违背了中小投资者的利益时，同样触发强制退市程序。

德国公司在多个证券交易所或多个市场上市的情况非常普遍，退市形式也较为多样化，主要分为部分退市、降级、境内退出及全部退出四种。其中，对于部分退市和降级转板的情况，公司将在公告三个月后终止上市；对于境内退出和全部退市的情况，管理市场主要标准的公司于公告三个月后终止上市；其他公司于公告六个月后终止上市。

日本：以“贴标签”方式逐步退出

日本拥有多个股票交易所，其中东京证券交易所与大阪证券交易所合并而成的日本交易所集团（JPX），是日本规模最大、市场层次最完善、上市公司数量和证券交易量最大的交易所，在日本的影响力与代表性最好，故下文以日本交易所集团为例。

日本拥有多层次的资本市场，以承接上市公司的不同需求。日本交易所集团此前内部划分为市场一部、市场二部、MOTHERS与JASDAQ四个市场，其中市场一部与市场二部为核心市场，MOTHERS板块面向具有高成长潜力的新兴企业（相当于日本的“创业板”），JASDAQ板块则主要作为场外交易市场。2022年4月，日本交易所集团进行了市场结构重组，将内部重新划分为高级市场（Prime Market）、标准市场（Standard Market）与成长市场（Growth Market）三部分。其中，高级市场针对高市值、流动性充足的公司，适于机构投资者；标准市场的公司致力于可持续增长与中长期的企业价值提升；而成长市场的公司虽有较高增长价值，但投资风险较高。不同板块之间的转板较为灵活，转板条件与在新板块上市的审查标准一致，企业在符合标准后，可向日本交易所集团提交申请，申请通过后即可转板。由于各市场特点及针对的企业不同，日本针对不同市场也设定了不同的持续上市标准。上市公司若不满足持续上市标准，则面临着退市风险。

日本的退市制度采取逐步退出的办法，在上市公司确定或可能退市时，将被认定为“整理股”或“监理股”。以东京证券交易所为例，若上市公司的有价证券报告等资料中存在“虚假内容”或上市公司违反适时披露等相关规定：1）当交易所认为该上市公司需要进行内部管理体制等方面的改善时，则将其认定为“特设注意市场股”（类似我国的ST制度）；2）当可能符合东京证交所退市标准，且交易所判定“若不立即退市将扰乱市场秩序”时，该股票被认定为“监理股”；3）当公司最终被交易所决定终止上市时，为进行退市前的整理交易，该股票则被指定为“整理股”。在指定为整理股后，一般经过1个月的整理交易期后，股票正式退市。整理股、监理股和普通股票采用同样的交易规则。

韩国：深化改革，严格落实“宽进严出”

自证券市场成立以来，韩国逐步建立多层次的资本市场体系。1956年韩国证券交易所KSE成立。亚洲金融危机爆发后，为促进金融改革、消除危机影响，韩国于1996年设立科斯达克市场（KOSDAQ），主要面向中小型创业公司。2000年起，韩国创立KOTCBB并将其作为KOSDAQ的主要退出渠道，并于2005年更名为Free Board，作为退市公司的买卖平台。2005年1月，KSE、KOSDAQ与期货交易所合并成为新的韩国交易所KRX，包括KOSPI和KOSDAQ两大股票市场。2013年6月，KRX又推出了新板块KONEX，旨在帮助处于初创期和符合政府“创新型经济”理念的小型企业融资。

为适应政府的“国际化”战略导向，韩国灵活优化退市制度及相应的配套机制。为引进优质外企赴韩上市，提高其证券市场的国际竞争力，韩国交易所贯彻落实“宽进严出”，逐步细化完善退市标准。1991年起，韩国取消了长达30年的外汇管制，允许外商直接投资，并于1998年全面放开了外商投资限制。韩国交易所对于外企的上市条件相对宽松，具有上市审核期短、上市费用低、市场交易活跃等优势。而退市方面，韩国对于国内外企业采用相同的退市准则，且多次完善细化退市标准，严格执行“宽进严出”理念。2000年，KOSDAQ大幅加强了持续上市的要求，分别提高了10个要求分类下的标准。2009年交易所对退市标准再度改革，严格化对于上市公司经营业绩等方面的标准。2022年10月5日，韩国交易所根据“第三次金融规制革新会议”的结果发布了《退市制度改善方案》，将原属于形式上的财务退市事项转换为实质性审查事由，并允许对部分形式上的退市事由提出异议申请等。从外国投资者持股市值占比来看，2000年以来外资对于韩国股市的持股市值占比中枢稳定在30%，韩国的国际化战略取得实质性进展。对于资本市场来讲，优质上市公司是国际化战略持续实施的重要保障，而宽松的上市条件与严格的退市制度是促进上市公司优胜劣汰、保持资本市场活力的重要保障。

中国香港：定量指标较少，关注持续责任履行

香港市场的退市制度与英国较为相似，定量指标较少，依赖监管者经验判断。港交所仅对公众持股数量和财务指标中的资产负债比两项指标作了明确的定量要求，而对公司经营结果（例如年度盈利或者亏损）及股价等市场化指标不设量化标准，其判定挂牌公司是否将失去上市地位主要取决于发行人能否履行持续责任。港交所对主板及创业板设置了相同的强制退市标准。当上市公司满足强制退市条件时，若触发除牌准则的事宜难以补救，港交所可立刻将其除牌；若触发事项有挽回余地，港交所可刊发公告列明限期，等待发行人在规定限期内作出补救（期间进行停牌处理）。主板持续停牌的最长期限为18个月，创业板为12个月。

配套制度方面，香港市场形成多层次的证券投资者保护体系，结合立法、性质、司法、行业自律、社会监督等多维度，并实现事前、事中、事后全方位覆盖。事前防范维度，香港配套有《证券及期货条例》、《公司条例》、《股东表决权制度》、《公司治理制度》、《信息披露制度》等多项法规制度，并大力发展投资者普法及理财教育；事中监管维度，出台《交易规则》，与香港证监会协同合作，以加强信息披露、提高风险监管水平；事后保护方面，设立金融纠纷调解中心、投资者赔偿基金，给予投资者法律援助与准司法保护。

香港上市公司撤回上市主要在以下三种情况下发生：

①发行人在港交所主要上市，并多地上市或港交所作为第二上市地的情况，经股东大会表决同意后转往其他受认可的公开证券交易所上市，则可撤回在港交所的上市；

②发行人不存在多地上市的情况。此种情况下须获得亲自或委派代表于股东大会上表决的股东所持任何类别上市证券所附票数至少75%的赞成票数；同时，表决反对有关决议的票数，不超过《上市规则》第6.12（1）条下有权亲自或委派代表于股东大会上表决的股东所持任何类别上市证券所附票数的10%；

③发行人被全面要约收购或私有化。

国际比较：A股退市制度行至何处？

退市规模：成熟资本市场中退市现象更为常见

成熟资本市场的退市公司数量和退市率普遍高于新兴市场。从退市数量来看，WFE数据显示2022年纳斯达克交易所与纽约交易所的退市公司数量分别达356与209家，其次是伦敦交易所（141家）。自退市新规实施后，2022年上海交易所与深圳交易所的退市数量总和创历史新高（47家），且23年仍维持历史高水平（46家），但在全球交易所中仍处于较低水平。从退市率来看，2022年纳斯达克交易所的退市率达到9.7%，其次是伦敦交易所（7.3%），而A股退市率仅为0.8%，远低于全球其他主要交易所。

退市原因：境外市场企业主动退市意愿强，尤以并购退市为主

整体来看，境外成熟资本市场常以自愿退市为主，相比之下A股的主动退市比例较低，更多是由于触及退市标准而被监管层强制要求退市。具体来看，截至2022年底，纽交所退市企业中申请主动退市的公司占比近九成，远远高于强制退市比例；纳斯达克交易所中自愿退市意愿略低，但占比也达到64%，几近强制退市企业的两倍。香港市场中主被动退市近乎“分庭抗礼”，自愿退市占比略高；相比之下，中国大陆市场自愿退市比例不足三成，上市公司的“保壳”意愿更高。

以美国市场为例，主动退市比例较高或有以下原因：

一是维持上市的成本较高。注册制下的多套财务条件使得美股上市标准较灵活，上市流程快（从申报到注册平均3-5个月），还可通过SPAC（通过特殊目的并购实现快速上市）等方式快速上市。而上市公司在享受融资便利的同时，也需承担相应的义务，尤其是需要公开披露信息、并在公司治理方面投入较大精力以满足持续上市要求。美国的《Sarbanes-Oxley Act》对于上市公司的信息披露以及会计规则规定了严格的标准，为上市公司带来高昂的合规成本。根据Carney(2005)《Corporate Governance and Competitive Advantage in Family–Controlled Firms》，70%的公司认为该法案对于公司治理各方面的改革显著增加了公司的行政成本；Engel于2007年指出，2004年美国的114家主动退市公司中，有44家引用Sarbanes法案的过高合规成本作为其退市理由。

二是美国成熟、大规模的并购交易为企业并购退市营造了便利环境。二十余年来发生在美国的并购交易总额几乎占全球的一半，其中起源于19世纪末的私募股权基金是美国并购交易的积极参与主体。美国私募股权基金是美股并购的主要发起人之一，EY数据显示，2023年美国私募股权基金对于整体并购交易的贡献度达25%，活跃的并购交易为上市公司退市提供了便利，因此并购成为美股退市最主要的方式，2000-2021年间，美股因并购退市的公司数量达5670家，在所有退市企业中占比近六成。

市场环境、企业行为、法律环境等多重因素助推美国并购浪潮的形成。美国并购交易发达的主要原因有三：①资本市场的繁荣为并购提供可行的支付工具。在大规模并购中，股票支付更容易被标的公司股东所接受。美国过去因并购退市的公司中，接近一半是仅以上市公司股份作为对价、或是现金与股份混合对价的并购。②资本密集型企业通过外延式并购能产生规模效应，从而做大做强。以科技企业为例，以战略协同效应为目的的并购能够集聚雄厚的资本和多元的人才，从而获得技术上的竞争优势。③以1999年颁布的《金融服务现代化法案》放松了对并购行为的严格约束，逐渐放宽的法律环境使得企业并购行为逐渐频繁。

相比之下，我国并购市场的政策与监管环境已趋完善，并购市场回暖仍需市场发力。从政策角度看，美国并购交易的重要法规以“约束性”为主，这与美国并购交易活跃程度高的原因有关；而近年来我国支持企业并购的政策环境不断完善，监管力度也趋于放松，但实际的拉动效应仍待加强。从境外经验看，美股并购浪潮的兴起与资本市场繁荣高度相关，良好的市场环境或为企业并购交易提供动力。

三是灵活转板机制支撑退市去向的多元化，且场外交易市场仍有较高的流动性。以纽约交易所与纳斯达克交易所为代表的境外交易所具有健全的转板机制，退市渠道丰富畅通。上市企业自交易所退市后，可选择降板或是转入场外交易柜台市场，美国场外市场流动性相对较好，2021年OTC市场（含OTCQX、OTCQB、OTC Pink）的累计成交额达7130亿美元，是AMEX市场成交额的2.1倍以上。活跃的场外交易市场为退市企业提供了较好的继续交易及融资的机会。

再回看近二十年来A股的退市原因变迁：2005年以前，上市公司退市的主因为连续三年亏损，即强制退市。然而由于退市制度尚不健全，彼时退市公司数量极少，1999-2003年共15家公司退市。2006-2015年，退市公司中主动退市情形占比极高，或因当时政策建议优化企业兼并重组的市场环境，以化解过剩产能、优化产业结构：2010年9月，国务院印发《国务院关于促进企业兼并重组的意见》，指出要以汽车钢铁水泥等六大行业为重点，推动优势企业强强联合和兼并重组；2014年3月，国务院出台《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，进一步促进企业兼并重组。在该阶段中，较有代表性的吸收合并如中国铝业（吸收包头铝业、S兰铝、S山东铝三家公司，完善自身产业链）、河钢股份（即原唐钢股份，通过换股吸收合并邯郸钢铁、承德钒钛两家公司，实现钢铁主业一体化上市，构建统一投资平台）。2016年《上市公司重大资产重组管理办法》修订后，并购重组监管趋严，资金用途受限，并购重组市场进入收缩阶段，因吸收合并而自愿退市的公司数量骤减，强制退市再度成为退市主流原因。

强制退市中，境外成熟资本市场的退市制度注重市值、股价类等市场化指标，对财务指标规定相对较少。美股的退市制度更偏向于考察收盘价、成交量、做市商数量等市场类指标，能有效发挥市场的价格发现功能，促进资本市场的优胜劣汰。以截至2020年美股的强制退市为例，纽约交易所强制退市前三大原因是不符合持续上市阶段的财务指引要求、破产及股价过低，纳斯达克前三大原因则是资本/盈余或净资产不足、破产、未支付费用或债务逾期。相比下，A股在2020年退市制度改革前更偏向考察收入、利润等财务类指标，上市公司能通过“非经常性损益”“减值准备转回”等操作手段规避退市，导致“花式保壳”屡禁不止。

2020年“退市新规”发布后，A股市场的面值退市占比有所提升，但财务类退市仍占主流。退市新规发布前，A股退市制度突出财务类指标，标准较为单一。2020年6月，在创业板改革并试点注册制之际，深交所逐步优化交易类退市指标，A股退市的市场化程度不断深化。2020年多家上市公司先后因收盘价连续20个交易日低于面值启动强制退市程序，因交易类指标强制退市的公司数量不断增加。2020年12月出台的退市新规正式形成了交易类、财务类、规范类和重大违法类四大类强制退市指标，其中交易类明确“1元退市”标准并新增“3亿市值”退市，极大扭转了过去A股退市指标偏向财务类的局面。新规出台后，A股市场的面值退市占比有所提升，2023年“面值退市”的个股增至23只，远高于21年（6只）、22年（1只），但或与股市偏弱的赚钱效应有关，“净利润+营业收入”仍是近几年A股退市的主要原因。

退市指标：境外市场退市标准多元化，且注重公司治理

除英港外，多数交易所退市标准较为多元，A股退市新规后与国际接轨

美日韩等市场的退市制度将量化与非量化标准有机结合，A股“退市新规”进一步与国际接轨，组合类财务指标凸显灵活性。纽约交易所与纳斯达克交易所从市值、股东数量等方面设置多套组合标准，赋予交易所较大的自由度，可以多方面地保证上市公司的质量、维护投资者权益。我国2020“退市新规”标准的制定已取得较大突破，兼顾定性及定量维度，市场化及国际化水平进一步加深，其中“营业收入低于1亿元+扣非前/后净利润孰低者为负”这项组合类财务退市指标与美国的组合标准有异曲同工之妙。东京交易所根据市场的不同特点，从股东人数、交易量等方面分别设立退市标准，并对违约违法等行为设置了原则性退市规定。韩国交易所则以股价、市值等作为主要的量化参考指标，辅以重整、破产程序等非量化标准。与美、中相比，日韩两国的退市指标仅对不同市场设置差异化退市标准，没有对同一市场中不同资产实力与盈利能力的企业采用组合指标体系，或欠缺一定的灵活性。

英国及中国香港退市标准以定性指标为主，拥有较大的自由裁量权。伦敦交易所的退市制度没有设置与财务有关的量化指标，其原因有二：①受传统文化影响，英国的退市监管更倾向于“人治”，监管者依靠人为审核的方式决定企业的上市资格。②英国上市制度采用双重核准制，并将股票发行与企业上市相分离。拟上市公司需要通过英国金融行为监管局（FCA）与伦敦交易所的双重审核才能实现上市。监管主体严格的实质审核能对上市企业质量进行把关，降低道德风险。而中国香港因历史文化原因，亦保留了较多主观定性标准。

公司治理在退市制度中发挥重要作用

境外成熟资本市场对公司治理的关注度更高，注重事前防范。英国是最早关注公司治理的国家，自1992年起相继出台了《Cadbury报告》、《公司治理联合准则》、《上市公司治理准则（2012）》等法规，对公司治理结构的披露提出要求。德国的公司治理准则同样关注董事会结构的透明性与合规性，并将公司治理状况作为衡量退市与否的重要参考标准。纽约交易所与纳斯达克交易所的持续上市审核重点关注公司治理结构的合规性，如董事委员会结构、投票机制等，若上市企业违反该要求，交易所有权对其实行停牌处理。与净利润等财务指标相比，公司治理类指标操纵性难，因此更具力度，没有达到该标准的企业只能退市。目前，A股退市制度对公司治理的定性要求较为宽泛。

信息披露在公司治理中的作用尤为重要，美韩交易所的退市制度对信息披露的完备性、及时性与准确性提出较高要求。完备性方面，韩国KOSDAQ市场要求上市公司除了披露定期报告外，还必须披露公司管理、财务、业绩等方面的重要信息。上市公司违反信息披露规定，将受到KOSDAQ处罚，情节严重的将被暂停上市甚至予以摘牌。及时性方面，韩国KOSPI规定“未能在法定提交截止日期后10天内提交年度报告”则强制退市。纽约交易所对信息披露的时效性审查十分严格，交易所可以根据自身的判断对企业信息披露过失实行停牌、勒令退市等处罚。准确性方面，韩国KOSPI以扣分制考察上市公司信息不实的情况，针对披露不实或其他舞弊问题处以不同程度的扣分处罚，累计超过15分则被处以行政问题警告。

英国及香港交易所同样将信息披露违规作为退市制度的标准之一，但包容性较强。英国方面，伦敦交易所先与出现信息披露违规的上市企业进行商议，了解违规现象成因并判断情节严重性；随后依据《纪律规则》和《上市规则》，对其进行罚金、停牌或者强制退市的处罚。香港方面，虽然香港交易所对定期报告的递交设置时间限制，但是对于存在延时递交和不全面递交信息披露报告等不当报告行为的企业，只要其及时与交易所沟通并在规定时间内公布不当报告声明，也可免于被迫停牌的处罚。只有当交易所判定企业停牌对于市场是有利的，才会对企业进行停牌或勒令退市处理。

退市程序：境外市场退市流程快速高效

境外成熟资本市场基本采用“快速疏导”机制，退市流程所需时间短。具体来看，纽约交易所与纳斯达克交易所的上市公司一旦触发指标就会启动退市程序，若上市公司在接到退市决定后无异议，则无须经过风险警示及退市整理期，最快7天内便会被摘牌，退市流程快速高效。以纽交所为例，从触发退市程序开始到最终采取退市行动所需时间短则1个月、长至23个月。港交所上市公司在满足强制退市条件时，交易所可立即将发行人除牌，或等待发行人补救，如发行人未能于指定限期内作出补救，交易所则立刻将其除牌。港交所主板持续停牌的最长期限为18个月，创业板为12个月，但在行使除牌权力的实践中，港交所可分阶段酌情延长停牌上市公司复牌补救的时间，因此略微会延长退市周期。境外成熟市场的退市流程或能有效避免僵尸企业的产生。

配套制度：境外市场配套体系较完备，注重投资者保护

以美英德为代表的成熟资本市场拥有健全的配套保障体系，从法律法规、司法途径、补偿机制等方面有效保障投资者的权益。

一是境外成熟资本市场都以法律或规章制度的形式，为中小投资者的合法权益提供了立法上的支持与保障。美国国会于1970年通过了《证券投资者保护法》，确立了投资者保护制度。在英国，如若投资者对退市处置存在异议，可在规定时间内向法院或金融服务管理局（FSA）进行申诉。除美英之外，德国的《存款保护和投资者赔偿法案》、日本的《日本金融商品销售法》、中国香港的《公司条例》《证券及期货条例》等都以法律法规或规章制度的形式，规定了证券投资者保护制度。

二是根据市场需求，设置专业的投资者保护机构。美国设立证券投资者保护公司（SIPC），负责管理和使用证券投资者保护基金。韩国部分投资者自发成立了人民团结与民主参与联盟（PSPD），通过运用法律和市场化手段促进公司治理和市场改革。香港证监会承担了一部分代表投资者提起民事诉讼的职责，将维护市场秩序与保护投资者两个目标并重，对于发展投资者私权利保护起到了直接作用。除此以外，香港还设立了金融纠纷调解中心以调节金钱纠纷、设立市场失当行为审裁处（MMT）以给予投资者准司法的保护。

三是有效的司法救济途径，为广大投资者提供了维护自身合法权益的有利武器。其中，集体诉讼制度尤以美国为代表，截至2021年，美国证券领域的集体诉讼案件占比高达40%。美国集体诉讼制度较为健全，其中体现在：①诉讼成本较低，有效调动当事人的诉讼积极性；②较完善的律师参与机制。美国集体诉讼原告律师的风险代理费比例普遍在25%-30%，可观报酬有利于提升律师对诉讼案件的重视程度。德国在社会和历史基础上，设置团体诉讼代表制度，将诉讼主体的权利“信托”给具有公益性质的社会团体，由社会团体根据章程完成诉讼流程。

四是设置成熟的补偿机制，使得中小投资者在经受亏损后能够获得相应的补偿。美国、英国、中国香港等市场均设立了证券投资者保护基金与相应的保护基金管理机构，并规定由证券期货行业或整个金融服务行业的市场主体作为主要出资人，充分体现了保护基金“行业自救”的本质属性。如德国1998年1月颁布的《存款保护和投资者赔偿法案》，专门对投资者保护计划做出统一规定；英国2000年颁布的《金融服务和市场法（FSMA）》中对建立综合性的金融服务赔偿计划做出规定，将过去的投资者赔偿计划（ICS）和存款保护计划（DPS）合并成金融服务赔偿计划。

进一步完善A股退市制度的建议

完善多元退市标准，简化及优化退市流程，多措并举提升退市效率

目前，我国强制退市标准从偏向财务类转变成财务与交易类指标并重，量化指标体系已相对完善，但是对于公司治理、违法违规方面的指标有待加强。纳斯达克交易所与韩国交易所均制定了公司治理相关的退市标准，包括董事会构成、高管薪酬分配、股东大会召开等，力图实现对上市公司经营行为的约束。我国重大违法类强制退市标准仅对财务造假设置量化标准，其他重大违法类退市大多以证监会的判决为前提条件，导致此类标准效率较低。

因此我们对未来A股退市制度的优化方向提出建议：一方面，完善并优化多维退市标准体系。针对重大违法类退市，收紧财务造假量化指标，细化其他4种重大违法退市指标，给予交易所对于恶意规避、屡犯不改等情形一定的自由裁量权。明确财务类退市指标中营业收入具体扣除事项，增加财务操作“保壳”难度，引入会计师事务所对“摘帽”公司后续经营及盈利水平持续考核等。在完善共同标准外，对市值指标和净利润、营业收入的财务指标进行差异化设置，为不同层级的上市企业设定相应的退市标准。强化公司治理类情形规范，如违反股东大会的召开要求、审计会员会内部审计职责的缺失、非公允关联交易等侵占公司利益的情形。将定量定性标准有机结合，增加交易所必要的自由裁量权，加强退市标准的可执行性。

另一方面，优化退市流程，精简退市程序。精简退市办理材料，推动线上办理，降低市场主体退市成本。优化退市板块挂牌流程，采用激励约束机制，推动证券公司主动承接退市公司在退市板块挂牌转让服务。同时明确过渡期间信息披露衔接安排，保障投资者知情权。

完善转板机制，发挥多层次资本市场的作用

目前我国Ａ股主动退市占比较低，退市难仍为最大阻力。截至2022年底，Ａ股共55家公司主动退市，占比仅为2.9％，真正由股东大会决议申请退市的仅3例，占比仅为1.6％，原因在于我国场外市场的流动性与融资能力都与场内市场存在较大差距，企业退市后难以获取交易、融资等方面的资源支持。以美国为镜，美股2000-2021年主动退市的公司占比为73.66％，主动退市占比远高于A股，其中的重要原因之一是美国拥有成熟的转板机制。

因此，未来健全场外市场交易制度、畅通转板通道或是发力重点。当前我国基本形成主板、科创板、创业板、北交所以及新三板、区域性股权市场在内的多层次资本市场及以新三板和北交所为核心的转板制度，但场外市场的融资规模、估值定价与场内市场仍存在差距。我们对未来A股退市制度的优化方向提出建议：一方面，健全场外市场交易制度，扩大做市商覆盖企业范围，提升场外市场的交易活跃度，保障退市企业投资者的正常交易。

另一方面，进一步畅通交易所内部的升降级转板通道、加强A股市场与新三板及股交中心等市场的转板衔接，从而加强各层次资本市场之间的互联互通。适时引入自主降板机制，当企业出现经营恶化、流动性缺失等问题面临强制退市时，或基于上市成本与收益的考量选择主动退市时，可以自主选择转入较低层次的资本市场进行交易，不再“一刀切”地转入退市板块。

尊重主动退市，鼓励并购交易

优化配套环境，鼓励上市公司并购重组。目前我国的并购交易规模尚低，2022年中国并购交易总额跌至4858亿美元，是2014年以来的最低水平；并购基金在私募市场的占比仅为11%，仍有广阔的发展空间。目前我国并购交易的政策支持力度加大，监管力度也有所放松，建议持续深化并购重组市场化改革，根据板块特点与企业类型差异化制定并购重组的配套措施。丰富融资方式，鼓励各类投资主体通过设立并购基金、股权投资基金、创业投资基金等形式参与兼并重组。鼓励企业采用多元化并购交易，推动集中度较低的行业企业通过横向并购发挥规模效应，支持具备实力的企业以跨境并购的方式“走出去”。

此外，尊重并鼓励主动退市，提高资本市场的新陈代谢功能，亦需要注册制的不断深化。《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见（征求意见稿）》是第一次将主动退市写入法律文件，明确提出“充分尊重并保护市场主体基于其意思自治作出的退市决定，而不是将退市与否作为评判一家公司好坏的绝对标准”。结合前文分析，境外成熟资本市场中主动退市比例普遍高于被动退市，这是境外市场上市成本较低、健全转板机制、并购交易发展成熟等多种因素的共同结果，需要与上市制度结合起来，共同提高资本市场的代谢效率。因此，应进一步深化注册制改革，降低上市成本、消除壳价值，实现市场的进退匹配。

健全退市制度的配套保障体系，完善集体诉讼制度

海外方面，伦敦交易所AIM实行终身保荐人制度，采用“AIM—保荐人—上市企业”的复合型监管模式。AIM市场将监管重心由上市企业转向保荐人，通过对保荐人的失责处罚将保荐人与上市企业的利益挂钩，从而保证其履行诚实勤勉的保荐义务。美国从市场制度、机构设置、法律法规等方面健全投资者保护机制：①市场制度方面：纳斯达克在做市商制度中引入竞价交易机制，保证投资者可以获得最优的买卖价格。②机构设置方面：纳斯达克将监管部门与业务部门分离，并接受美国证券交易委员会的行政监管和全美证券交易商协会的自律监管。③法律法规方面，美国拥有健全的集体诉讼制度。中国香港在机构设置与法律法规方面也较为完善。中国香港的创业板市场采用混合监管模式，香港证监会和香港联交所负责不同的具体监督工作。法律法规方面，《公司条例》《证券及期货条例》等规章制度为投资者保护提供法律支撑。

我国修订后的《证券法》设专章制定投资者保护制度，确立了以普通代表人与特别代表人相结合的诉讼机制。普通代表人诉讼方面，诉讼程序的发起需要10名以上的合资格原告，在我国“散户多”“立案难”“任选条件严格”等条件制约下，诉讼启动仍存在较大阻力。特别代表人诉讼方面，投资者保护机构作为诉讼代表人，按照“明示退出”“默示加入”原则，依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。与德国的团体诉讼类似，我国投保机构的公益性能有效避免集团诉讼普遍存在的滥诉问题，但投保机构数量较少、胜诉动力不足等现象仍待解决。

建议一方面，持续完善代表人诉讼机制。建议证监会和行业协会形成合力，设置国家、民间共同管理的投资者保护机构。建立激励奖惩机制，从胜诉赔偿金中提取一定比例作为奖励；建立监督制约机制，并制定适当的业绩考评及激励措施，防止代表人出现怠于起诉等侵害投资者的行为。

另一方面，畅通诉讼外维权渠道，丰富投资者损害救济的途径。与诉讼相比，证券调解具有期限较短、操作灵活等特点，是必不可少的制度补充。建议证监会、最高人民法院等部门应对协商、调解、仲裁等证券调解机制进行原则性规定，并发布相关的示范案例，为后续证券纠纷调解提供借鉴意义。结合“诉调对接”机制，推广在线矛盾纠纷多元化解平台，探索证券纠纷繁简分流改革，引导投资者优先选择和解、行政调解、先行赔付等灵活、便捷的方式获得赔偿，对调解不成的案件，及时将案件导入诉讼立案程序。

风险提示

资本市场改革力度不及预期。若后续资本市场改革力度不及预期，则退市制度的完善进程或受扰动，A股退市生态有波折反复风险。

政策调整超预期。若现有政策（注册制、强制退市标准等）超预期调整，则会对A股退市生态演变有所扰动。

华泰海外研究 | 策略：退市比较 - 借他山之石，逐己身之玉

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