跨年和春节前后，资金面怎么看？

格隆汇2023-12-25

摘要影响债市的主要因素可能仍是流动性和短端。岁末年初流动性容易偏紧，特别是春节前现金需求量较大。复盘2018-2023年，可以发现：第一，通常来看，元旦前后资金利率走势季节性规律较为稳定。元旦前一周资金利率大概率先下后上，节后则先松后紧。第二，春节前后资金利率波动和不确定性增大，但一般会先上后下，阶段性扰动并不会一直持续。影响春节前后资金利率直接原因是信贷开门红、政府债供给、财政存款投放等因素，...

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跨年和春节前后，资金面有什么规律？岁末年初流动性容易偏紧，特别是春节前现金需求量较大。第一，通常来看，元旦前后资金利率走势季节性规律较为稳定。元旦前一周资金利率大概率先下后上，节后则先松后紧。第二，春节前后资金利率波动和不确定性增大，但一般会先上后下，阶段性扰动并不会一直持续。影响春节前后资金利率直接原因是信贷开门红、政府债供给、财政存款投放等因素，相比于政府债供给，财政存款投放对于资金面的潜在扰动更大，但决定资金利率中枢的关键则在于央行。央行通过哪些工具呵护流动性？（1）降准：2019年1月降准置换MLF，1月15日和25日共降准100BP、2020年1月6日降准50BP、2021年12月15日降准50BP、2022年12月5日降准25BP。（2）中期借贷便利（MLF）操作。MLF超额续作规模反应央行对流动性的态度。（3）TMLF定向释放流动性。央行在2019年1月、2020年1月投放TMLF，定向呵护银行信贷投放能力，其中2020年1月为不足额续作，2021年1月TMLF到期后未再续作。（4）临时性工具：2017年12月29日。央行建立临时准备金安排（CRA），以满足春节前商业银行因现金大量投放而产生的临时流动性需求。根据这一安排，在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时，可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为30天。央行在2018年初曾启用CRA。（5）降息：在经济下行承压阶段，央行降息也有引导资金利率阶段性下行的效果，例如2020年2月3日OMO降息10BP、2020年2月17日MLF降息10BP、2022年1月17日OMO/MLF降息10BP。具体来看：1.1. 2018年-2019年：货币政策配合提前批发行2018年底-2019年初的关键特征是初次创设地方债提前批，政府债发行节奏开始前置，不过1月虽有债券供给压力，但央行加强与财政政策的配合，积极维护流动性，降准置换MLF，同时开展TMLF操作增强银行负债端稳定性，共释放长期资金8000亿元，支撑社融信贷开门红。其中TMLF利率比MLF利率优惠15BP，相当于降息。整体来看，2019年元旦、春节期间，央行主动引导资金利率下行至低于OMO利率（2.55%）的水平，双节期间流动性保持宽松，R001明显低于DR007，机构情绪偏积极，隔夜回购杠杆率较高（85%以上）。后续进入2月份高层开始提示票据套利、资金空转问题，货币政策边际收紧，叠加政府债供给继续增加，资金利率中枢才开启上行。观察具体过程，央行如何应对元旦、春节前后流动性管理问题？首先是元旦之前，央行通过加大逆回购投放、创设定向中期借贷便利等方式，为市场提供不同期限流动性，R001快速下行而DR014大幅上行。2018年12月19日，央行公告进一步增加流动性投放，市场流动性合理充裕：“今日通过央行公开市场逆回购操作投放流动性600亿元，本周以来已累计投放4000亿元，保持了市场流动性合理充裕，银行体系流动性总量上升，市场利率走势平稳，今日DR007加权平均利率为2.67%，比昨日下降2个基点。”2018年12月19日，央行创设定向中期借贷便利，定向支持金融机构向小微企业和民营企业发放贷款。“支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向中国人民银行提出申请。定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，目前为3.15%。同时，根据中小金融机构使用再贷款和再贴现支持小微企业、民营企业的情况，中国人民银行决定再增加再贷款和再贴现额度1000亿元。”2018年12月27日，央行四季度例会提出要加大逆周期调节的力度，提高货币政策前瞻性、灵活性和针对性。稳健的货币政策要更加注重松紧适度，保持流动性合理充裕，保持货币信贷及社会融资规模合理增长。2018年12月30日，人大常委会授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。元旦之后、春节之前，央行进一步通过降准置换MLF，为银行提供长期资金。不过尽管央行进行降准操作，但在社融信贷开门红驱动下，资金利率逐步走高，DR007显著高于R001。2019年1月2日，央行调整普惠金融定向降准小微企业贷款考核标准，将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”。2019年1月4日，央行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。“这样安排能够基本对冲今年春节前由于现金投放造成的流动性波动，有利于金融机构继续加大对小微企业、民营企业支持力度。”答记者问表示：“此次降准将释放资金约1.5万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后，净释放长期资金约8000亿元。”2019年1月10日，易纲答记者问表示：“中央经济工作会议召开后，根据会议精神，人民银行进一步强化逆周期调节，着力缓解信贷供给的制约因素。比如，会同有关部门加快推进银行发行永续债补充资本，完善普惠金融定向降准考核口径，新年伊始宣布降准释放流动性1.5万亿元，1月下旬将实施首次定向中期借贷便利（TMLF）操作等。这些措施都有利于保持流动性合理充裕和金融市场利率合理稳定，引导货币信贷合理增长，金融对实体经济的支持力度并没有随着经济增速下行而减弱，反而是加大支持力度，体现了逆周期的调节。同时，我们坚持以供给侧结构性改革为主线，将逆周期调节措施与补短板、加强长期制度建设结合起来，着力提高对民营企业、小微企业等实体经济的支持力度。”2019年1月23日，中国人民银行开展了2019年一季度定向中期借贷便利（TMLF）操作。操作对象为符合相关条件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行。操作金额根据有关金融机构2018年四季度小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求确定为2575亿元。操作期限为一年，到期可根据金融机构需求续做两次，实际使用期限可达到三年。操作利率为3.15%，比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点。2019年1月24日，中国人民银行决定创设央行票据互换工具 为银行发行永续债提供流动性支持。公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。同时，将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围。2019年1月25日，中国人民银行开展了2018年度普惠金融定向降准动态考核。在政策激励下，与上年相比，更多金融机构达到普惠金融定向降准标准，可分别享受0.5个或1.5个百分点的存款准备金率优惠。此次动态考核净释放长期资金约2500亿元，加上1月4日宣布下调金融机构存款准备金率1个百分点置换中期借贷便利后净释放的长期资金3000多亿元，以及1月23日开展的2575亿元定向中期借贷便利操作，上述三项措施共释放长期资金约8000亿元。2019年春节后，2月社融信贷投放环比放缓，资金利率相比节前有所下行。1月金融数据同比多增、社融触底反弹，政策层开始关注资金空转、票据套利问题，推动货币政策调整和资金利率中枢上行。2019年2月15日，央行发布1月金融数据显示社融触底反弹。数据发布后，邹澜在数据解读吹风会上关于记者提问“说票据增加有一部分是有套利的”的回答时说，“个别的现象难免是有的，我们也在密切关注。总体来说，我们觉得增长是跟刚才说的几个（非空转套利）因素有关”。2019年2月20日，李克强总理在国常会上指出，“降准信号发出后，社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险”。2019年3月5日，政府工作报告再次提及“不能让资金空转或脱实向虚”。伴随政策对货币空转套利的关注，2月中下旬后OMO投放基本维持在较低水平；3月合计有4315亿元MLF到期，但央行并没有进行续作。从结果来看，资金利率整体阶段性趋紧。1.2. 2019年-2020年：疫情超预期爆发，央行引导资金利率下行2019-2020年的关键冲击在于新冠疫情开始对经济和政策产生影响。2020年1月6日央行降准0.5个百分点，月中资金利率收敛，央行通过加大逆回购投放和MLF超额续作3000亿元，推动资金利率回落。元旦到春节期间，隔夜回购杠杆率先上后下，反映出疫情冲击的不确定性对机构行为的影响。观察具体过程：2020年元旦前资金利率上行压力较小，R001从节前两周开始下行，元旦期间央行公告降准操作，体现逆周期调节原则。2020年1月1日，央行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司），旨在支持实体经济发展，降低社会融资实际成本。2020年1月1日，央行有关负责人表示：降准支持实体经济发展。此次降准是全面降准，体现了逆周期调节，释放长期资金约8000多亿元，有效增加金融机构支持实体经济的稳定资金来源，降低金融机构支持实体经济的资金成本，直接支持实体经济。此次降准增加了金融机构的资金来源，大银行要下沉服务重心，中小银行要更加聚焦主责主业，都要积极运用降准资金加大对小微、民营企业的支持力度。在此次全面降准中，仅在省级行政区域内经营的城市商业银行、服务县域的农村商业银行、农村合作银行、农村信用合作社和村镇银行等中小银行获得长期资金1200多亿元，有利于增强立足当地、回归本源的中小银行服务小微、民营企业的资金实力。同时，此次降准降低银行资金成本每年约150亿元，通过银行传导可降低社会融资实际成本，特别是降低小微、民营企业融资成本。此次降准与春节前的现金投放形成对冲，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定，保持灵活适度，并非大水漫灌，体现了科学稳健把握货币政策逆周期调节力度，稳健货币政策取向没有改变。春节期间央行发布了延长银行间市场休市时间安排的通知，提到“考虑到2月3日开市后到期资金规模较大，人民银行将运用公开市场操作等货币政策工具及时投放充足的流动性，维护银行体系流动性合理充裕”。2020年1月28日，央行、国家外汇管理局决定，依据国务院办公厅关于延长2020年春节假期的通知：为确保大额资金汇划业务正常处理，小额支付系统业务限额放开时间顺延至2020年2月2日；延长银行间同业拆借市场、银行间债券市场、银行间外汇市场、黄金市场、票据市场休市时间，2020年2月3日起恢复交易和清算结算，中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限公司、银行间市场清算所股份有限公司、上海黄金交易所、上海票据交易所股份有限公司将发布具体事宜通知。考虑到2月3日开市后到期资金规模较大，央行将运用公开市场操作等货币政策工具及时投放充足的流动性，维护银行体系流动性合理充裕。2020年2月1日，央行 财政部 银保监会 证监会 外汇局关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知：…保持流动性合理充裕。央行继续强化预期引导，通过公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，提供充足流动性，保持金融市场流动性合理充裕，维护货币市场利率平稳运行。央行分支机构对因春节假期调整受到影响的金融机构，根据实际情况适当提高2020年1月下旬存款准备金考核的容忍度。引导金融机构加大信贷投放支持实体经济，促进货币信贷合理增长。…2020年2月3日，央行开展1.2万亿元公开市场逆回购操作投放资金，降息10BP。为维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕和货币市场平稳运行，确保流动性充足供应，银行体系整体流动性比去年同期多9000亿元。2020年2月7日，央行召开电视电话会议部署专项再贷款支持疫情防控工作，央行会同有关部门出台了30项金融支持疫情防控的专门措施，超预期提供流动性支持稳定金融市场。2020年2月13日，央行在香港发行两期人民币央行票据，调节人民币贬值压力，其中3个月期央行票据200亿元，1年期央行票据100亿元，中标利率分别为2.55%和2.60%。此次发行受到市场欢迎，全场投标总量超过830亿元，是发行量的2.8倍，认购主体包括商业银行、中央银行、国际金融组织、基金等各类离岸市场投资者，覆盖欧美、亚洲等多个国家和地区。2020年2月23日，召开全国电视电话会议，议题是统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署。会议召开后，2月26日央行宣布增加再贷款再贴现专用额度5000亿元，同时，下调支农、支小再贷款利率25BP至2.5%。1.3. 2020年-2021年：财政资金收放增加资金波动2021年一季度有三个不同于季节性的特点：一是2021年一季度政府债融资低于季节性。二是财政资金波动大，2021年1月财政存款新增1.17万亿高于季节性，收缴较多，影响流动性；2月财政存款投放8479亿元，而季节性来看2月财政存款一般为净收缴。三是2019、2020年连续两年年初降准后，2021年央行并未采取降准操作，1月MLF超额续作2000亿规模有限，同时TMLF到期量并未再度续作，净回笼2405亿元。财政资金的上缴与投放波动和货币政策相对谨慎引发资金利率波动，2021年初资金利率波动幅度较大，1月末隔夜资金利率快速上行突破6.5%，推动隔夜杠杆率显著回落至70-80%区间。观察具体过程：2019、2020年连续两年年初降准后，2021年1月央行并未采取降准操作，1月MLF超额续作2000亿规模有限，同时TMLF到期量并未再度续作，净回笼2405亿元，因此元旦前后R001阶段性下行，随后逐步上行。2021年1月15日，MLF超额续作2000亿元。2021年1月23日，TMLF净回笼2405亿元，并未再次续作。由于货币政策保持偏谨慎立场，1月末央行连续逆回购净回笼，资金利率快速上行，放大了财政资金收放对资金面的扰动。而央行并未进一步降准，主要通过减少逆回购回笼，将隔夜资金利率维持在政策利率附近。1.4. 2021年-2022年：春节后资金利率收敛2021年12月政府债融资规模较高，央行12月采取降准操作释放长期流动性。进入2022年，政府债净融资相比2021年四季度显著回落，流动性保持充裕，1月央行进一步降息，资金利率维持相对平稳，1月底在信贷开门红影响下，资金利率开始波动收敛。隔夜回购杠杆率在较长时间内维持在高于85%的较高水平。观察具体过程，2021年末采取降准操作后，资金利率总体保持平稳，R001围绕2%波动，元旦前R001向下波动和DR014向上波动幅度都较小。2021年12月6日，央行决定下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。2021年12月6日，央行有关负责人就下调金融机构存款准备金率答记者问：“稳健货币政策取向没有改变。此次降准是货币政策常规操作，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分被金融机构用于补充长期资金，更好满足市场主体需求。此次降准的目的是加强跨周期调节，优化金融机构的资金结构，提升金融服务能力，更好支持实体经济。一是在保持流动性合理充裕的同时，有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源，增强金融机构资金配置能力。二是引导金融机构积极运用降准资金加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度。三是此次降准降低金融机构资金成本每年约150亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。此次降准为全面降准，除已执行5%存款准备金率的部分县域法人金融机构外，对其他金融机构普遍下调存款准备金率0.5个百分点，同时考虑到参加普惠金融定向降准考核的大多数金融机构都达到了支农支小（含个体工商户）等考核标准，政策目标已实现，有关金融机构统一执行最优惠档存款准备金率，这样此次降准共计释放长期资金约1.2万亿元。”2021年12月9日，为加强金融机构外汇流动性管理，央行决定，自2021年12月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的7%提高到9%。2021年12月16日，央行行长、国务院金融稳定发展委员会办公室主任易纲主持召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，认真学习中央经济工作会议精神，研究当前货币信贷形势和部署下一步工作。与会同志认为，展望未来，我国经济发展虽然面临短期下行压力，但经济韧性强、长期向好的基本面不会改变，有信心有能力继续保持货币信贷合理增长。易纲在总结中强调，金融部门要以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，坚持稳字当头、稳中求进，实施好稳健的货币政策。要加大跨周期调节力度，统筹考虑今明两年衔接，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，遵循市场化、法治化、国际化原则，增强信贷总量增长的稳定性，稳步优化信贷结构，保持企业综合融资成本稳中有降态势，不断增强服务实体经济能力。2021年12月28日，“稳”字上下功夫 增强服务实体经济能力——访央行行长易纲，今年以来，央行坚持以我为主、稳字当头，货币政策的前瞻性、有效性、精准性进一步提升，金融对实体经济支持力度进一步加大。2022年，央行将认真贯彻落实中央经济工作会议精神，进一步增强金融服务实体经济的能力。具体来说，主要体现为三个“稳”：一是货币信贷总量稳定增长。保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。二是金融结构稳步优化。今年以来，普惠小微贷款已经支持超过4200万户小微经营主体。下一步，央行将精准施策，引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持，支持高质量发展。三是综合融资成本稳中有降。今年企业贷款平均利率已经在5%以下，为统计以来新低。下一步央行将完善市场化利率形成和传导机制，发挥贷款市场报价利率改革效能，推动企业综合融资成本稳中有降。2022年元旦后、春节前，资金利率总体较为稳定，央行主要通过加大OMO投放和降息操作等维持资金利率平稳。2022年1月1日，央行实施两项直达工具接续转换 加大对小微企业支持力度。一是将普惠小微企业贷款延期支持工具转换为普惠小微贷款支持工具。金融机构与企业按市场化原则自主协商贷款还本付息。从2022年起到2023年6月底，央行按照地方法人银行普惠小微贷款余额增量的1%提供资金，按季操作，鼓励持续增加普惠小微贷款。二是从2022年起，将普惠小微企业信用贷款支持计划并入支农支小再贷款管理。原来用于支持普惠小微信用贷款的4000亿元再贷款额度可以滚动使用，必要时可再进一步增加再贷款额度。符合条件的地方法人银行发放普惠小微信用贷款，可向央行申请支农支小再贷款优惠资金支持。2022年1月17日，人民银行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元公开市场逆回购操作。中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。观察后续，降息后2022年1月底之前，隔夜资金利率逐步下行，而跨月资金利率则上行，进入2月后隔夜资金利率中枢回升至略高于降息前。1.5. 2022年-2023年：货币政策宽松低于预期，资金利率总体偏紧2023年仍是社融信贷开门红格局，2月政府债融资放量，财政存款投放则基本符合季节性。资金利率中枢逐步上行。2023年初货币政策总体低于预期，市场期待降准，但是降准迟迟不落地，流动性总体趋紧。观察具体过程，央行主要通过逆回购+MLF对流动性加以调节，市场降准预期在1-2月落空，直至3月硅谷银行事件后，降准才落地。2022年11月25日，央行决定于2022年12月5日下调金融机构存款准备金率。为保持流动性合理充裕，促进综合融资成本稳中有降，落实稳经济一揽子政策措施，巩固经济回稳向上基础，央行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。2022年11月25日，央行有关负责人就下调金融机构存款准备金率答记者问：此次降准的目的是，一是保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量合理增长，落实稳经济一揽子政策措施，加大对实体经济的支持力度，支持经济质的有效提升和量的合理增长。二是优化金融机构资金结构，增加金融机构长期稳定资金来源，增强金融机构资金配置能力，支持受疫情严重影响行业和中小微企业。三是此次降准降低金融机构资金成本每年约56亿元，通过金融机构传导可促进降低实体经济综合融资成本。此次降准共计释放长期资金约5000亿元。此次降准为全面降准，除已执行5%存款准备金率的部分法人金融机构外，对其他金融机构普遍下调存款准备金率0.25个百分点。元旦之后，资金利率中枢逐步上行。伴随社融信贷增强投放，央行仅维持MLF、OMO等操作，市场期待降准补充流动性，但央行直到3月17日才公告降准25BP，期间资金利率逐步上行，并高位震荡。2. 展望后续，资金面怎么看？客观扰动在于信贷、政府债、财政存款等波动，但关键是央行的态度和行动。2.1. 如何理解央行态度和行动？央行的态度和行动反映政策偏好，问题在于是否继续防空转？是否积极配合财政，支持政府债券发行？是否更多关注价格水平，从而更加宽松？12月18日中财办有关负责同志解读中央经济工作会议精神时指出：“我国物价较低，中央政府债务水平不高，加力实施货币政策和财政政策是有条件的。”“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。这个表述有两方面新意，一是把社会融资规模指标排在货币供应量前面，因为这一指标与经济增长的关系更紧密；二是把以往的‘名义经济增速’改为‘经济增长和价格水平预期目标’，这样可以更好统筹经济增长和价格水平的目标要求，并强调价格水平是货币政策的重要调控目标。”“在化债进度、补充银行资本、政府债券发行等方面，财政政策和货币政策要加强配合。”12月15日，央行传达学习中央经济工作会议精神时强调：“加大宏观调控力度，保持货币政策的稳健性，防范化解金融风险，深化金融改革开放，切实增强经济活力，改善社会预期，巩固和增强经济回升向好态势，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。”“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。加大逆周期和跨周期调节，引导信贷合理增长、均衡投放，提升金融对实体经济支持质效。继续深化利率市场化改革，促进社会综合融资成本稳中有降。积极盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率。”从总体表述观察，如果不考虑其他因素，市场似乎可以对后续货币政策行为保持一定乐观，预计货币会积极配合财政，宽松会在量价两个方面都有所体现，但是需要注意这个量价是宏观层面的含义，是否直接对应微观层面，毕竟央行仍然在强调积极盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率，实际上仍有防空转套利的意味，所以微观层面的流动性可能与宏观总量层面有一定区别。这是后续市场需要注意的。2.2. 市场关切什么？市场关切在于，回购余额高企，央行连续两个月大额续作MLF，2024年一季度是否有降准？后续应该观察什么？2.2.1 后续是否降准？我们判断，基于加强货币与财政配合、呵护银行净息差等因素，若2024年一季度政府债发行前置，降准释放低成本长期资金确有必要。2023年政府债发行基本完成，叠加12月财政资金下拨，对元旦前资金面是缓解，不确定性在于明年一季度地方债发行节奏。若2024年一季度地方债按照提前批的100%顶额发行，则一季度新增一般债4320亿元、新增专项债2.28万亿元（团队前期报告《2024年利率债供给展望，20231211》），比2023年一季度同比多增1万亿以上，会显著造成供给压力。此外，还需关注明年一季度国债发行节奏和其他宽信用政策（例如PSL和政策性银行配合）的落地情况。12月票据利率超过2022年同期，月末最后一周走势较为关键。节奏调整下，12月信贷可能的确略超季节性，对应于1月信贷同比可能少增。总体而言，节日前后信贷投放对资金压力可控。从突出社融同时信贷平滑的角度，我们预计政府债和财政存款变化成为岁末年初的主要影响因素。2.2.2 降准与否，如何影响资金面？我们判断，央行如果迟迟不降准，如果还是通过OMO加MLF投放基础货币和流动性，即使考虑降息，仍然会导致资金利率偏高。存款利率调降之后，我们预计2024年一月调降MLF和OMO利率10BP ，随后1年期和5年期LPR跟随调降10bp。3. 小结影响债市的主要因素可能仍是流动性和短端。岁末年初流动性容易偏紧，特别是春节前现金需求量较大。复盘2018-2023年，可以发现：第一，通常来看，元旦前后资金利率走势季节性规律较为稳定。元旦前一周资金利率大概率先下后上，节后则先松后紧。第二，春节前后资金利率波动和不确定性增大，但一般会先上后下，阶段性扰动并不会一直持续。影响春节前后资金利率直接原因是信贷开门红、政府债供给、财政存款投放等因素，相比于政府债供给，财政存款投放对于资金面的潜在扰动更大，但决定资金利率中枢的关键则在于央行。展望后续，客观扰动在于信贷、政府债、财政存款等波动，但关键是央行的态度和行动。参考中财办有关负责同志解读，以及央行中央经济工作会议后的表述，多次强调货币政策配合财政发力和关注价格水平。从总体表述观察，如果不考虑其他因素，市场似乎可以对后续货币政策行为保持一定乐观，预计货币会积极配合财政，宽松会在量价两个方面都有所体现，但是需要注意这个量价是宏观层面的含义，是否直接对应微观层面，毕竟央行仍然在强调积极盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率，实际上仍有防空转套利的意味，所以微观层面的流动性可能与宏观总量层面有一定区别。这是后续市场需要注意的。市场关切在于，回购余额高企，央行连续两个月大额续作MLF，2024年一季度是否有降准。我们判断，基于加强货币与财政配合、呵护银行净息差等因素，若2024年一季度政府债发行前置，降准释放低成本长期资金确有必要。若央行迟迟不降准，还是通过OMO加MLF投放基础货币和流动性，则即使考虑降息，仍然会导致资金利率偏高。风险提示：国内宽松政策超预期、汇率贬值超预期、海外经济修复超预期注：本文来自天风证券股份有限公司2023年12月25日发布的《跨年和春节前后，资金面怎么看？》，报告分析师：孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003，隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅本资料中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息，交流研究经验，本平台不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本资料内容当日的判断，可随时更改且不予通告。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。","kind":null,"is_publish_news":null,"is_publish_highlight":null,"is_publish_live":null,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; 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