印度股市逼近新高之际，经济发展潜力如何？

格隆汇2023-09-19

摘要新形势下，全球经济格局深刻变革，市场对印度的关注度与日俱增。本篇报告中，我们从经济禀赋、产业政策、货币财政、国际合作、金融市场五个方面对印度发展潜力进行分析。结果显示，印度最大的优势是人口正在进入红利期，近几年政府通过产业政策加大对制造业支持，有助于其更好融入全球制造产业链。与此同时，印度加强与西方的科技合作，加快国内体制改革，经济增长潜能得到释放。但另一方面，印度女性劳动参与率低，基础设施、...

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金融市场方面，印度股市的良好表现一方面得益于持续的经济增长，另一方面也是资本市场不断改革、有效监管的结果，但印度股市估值水平偏高。新形势下，全球经济格局深刻变革，投资者对印度的关注度与日俱增。2022年，印度名义GDP总量为3.4万亿美元（参考世界银行数据），是全球第五大经济体，仅次于美国、中国、日本和德国。由于人口众多，印度人均GDP水平偏低，2022年为2389美元。2023年二季度，得益于服务业强劲复苏，印度实际GDP增速达到7.8%[1]。疫后印度经济增长表现不错，2021、2022年是G20国家中GDP增长最快的国家之一。一种观点认为，印度将在未来十年迎来经济发展的历史性机遇，当下的印度有望通过融入全球经济、吸引外商投资，让经济实现持续的高速增长。另一种观点认为，印度仍面临许多结构性问题和挑战，投资印度没有看上去那样简单。为了回答这些问题，我们从经济禀赋、产业政策、货币财政、经贸关系、金融市场五个方面对印度进行分析，以此寻找印度经济发展的潜力所在。图表1：印度GDP规模和人均GDP资料来源：世界银行，中金公司研究部图表2：2023Q2印度GDP同比增速高于其他新兴市场国家资料来源：Haver，中金公司研究部一、经济禀赋与趋势年轻人口多，但劳动力质量有待提高印度最主要的优势是人口。联合国预测今年印度成为世界第一人口大国，并且人口规模将继续增长。根据联合国预测，到2063年印度人口将达到接近17亿人的水平，至2100年印度占全球人口比例维持在15.3%，这意味着印度将在较长时间内保持人口规模优势。从人口年龄结构来看，印度年轻人口数量众多。人口抚养比是人口中受抚养人口与劳动年龄人口的比例，人口抚养比越低说明劳动年龄人口的抚养负担越轻。近几年来，印度人口抚养比持续改善。人口金字塔的形状也体现了印度的年轻人口优势，根据联合国数据，2021年印度15-24岁年轻人口共有2.5亿人，占总人口比例18%；15-40岁人口5.9亿人，占总人口比例42%。图表3：印度人口数量继续上升资料来源：联合国，中金公司研究部图表4：印度人口抚养比持续改善资料来源：联合国，中金公司研究部图表5：印度人口金字塔显示年轻人口数量占优资料来源：联合国，中金公司研究部印度说英语的人数占比约10%[2]，与境外交流比较便利。根据英孚英语测试，印度在英语熟练度方面的全球排名（52名），属于中等熟练程度。但印度人口潜力的发挥也存在一定制约，一是劳动参与率低，特别是女性。2021年印度25岁以上人口的劳动参与率仅52.5%，女性劳动参与率仅22.5%。根据世界银行数据，2022年印度劳动力有5.2亿人。缺乏就业岗位、就业市场规范程度较低等是印度劳动参与率较低的原因之一。此外，在就业形式中，印度非正式就业仍占主流。例如，城市就业市场正式雇员仅占一半，半数以上就业形式属于自雇或临时工。二是人口的受教育程度仍有很大提升空间。世界银行数据显示，印度人力资本水平较低，其中平均受教育年限低于越南、泰国等东南亚国家。不过，印度的劳动力成本也相对较低，这使印度具备发展低成本劳动力的潜力。图表6：印度和其他代表性亚洲国家人力资本指数对比资料来源：世界银行，中金公司研究部图表7：2021年制造业平均月工资水平资料来源：国际劳工组织，中金公司研究部资本积累不足，基建与电力供应是短板国内资本相对匮乏成为制约印度增长的问题之一。2019年，印度人均资本存量约1.4万美元（2017年不变价国际美元），相当于中国的三分之一。资本积累不足使印度在基础设施建设方面存在短板。交通基础设施质量欠佳、物流效率相对较低是制约印度产业发展的一大因素。印度的铁路和公路质量有待提升，例如公路缺乏修缮和维护，路况较好且主要承担运输任务的国道长度占比仅2%。世界银行的指标显示，印度在贸易和交通基础设施质量、清关等物流服务效率仍然偏低。另一个问题是印度电力供应比较薄弱，虽然近年来通电率有明显提升，但线损率仍然很高。2021年人均电力消费量仅1025千瓦时/人，约为中国的1/5[3]。印度供电体制较复杂，由中央、邦和私人部门提供，其中私人部门贡献约一半电力装机，不同供电商各自为政[4]。图表8：印度和中国的人均资本存量对比资料来源：世界银行，中金公司研究部图表9：印度通电率和线损率趋势资料来源：世界银行，中金公司研究部鉴于国内资本不足，印度从20世纪80-90年代以来一直在逐步开放和自由化资本流动。印度政府不断放宽外国投资限制、简化批准程序和提供更多的投资机会等一系列改革。近年来印度持续吸引国际资本流入，尤其是外商直接投资。从FDI占GDP的比例来看，印度FDI占GDP的比例从90年代至今不断上升，近年稳定维持在2%左右。分行业来看，印度服务业竞争力相对较强，围绕科技相关的服务业是外商较青睐的行业。随着全球产业链调整，跨国科技企业加大在印布局投资。OECD的外商直接投资监管指数显示了监管对于外商投资的严格程度，指数值越接近1，代表监管越严格。在通讯与电子行业，印度已从90年代末期的0.7降至2020年的0.2。图表10：外资流入印度的情况资料来源：Haver，中金公司研究部图表11：印度吸收FDI流量变化趋势资料来源：UNCTAD，世界银行，CEIC，Haver，中金公司研究部图表12：印度吸收FDI的行业结构资料来源：CEIC，中金公司研究部图表13：疫情前后印度吸收FDI流量行业结构对比资料来源：印度贸工部，中金公司研究部营商环境有待提升，数字设施成为亮点在印度，流程复杂和法律执行力较低制约了营商环境。印度在金融信贷支持、保护少数投资者方面条件相对较好，但涉及到开设企业、登记财产等环节则办理时间较长、成本较高，尤其合同执行效率较低。2021年印度政府的文件显示，受营商环境制约，2014年以来有近3000家外国企业关闭了在印度的业务[5]。图表14：印度的营商便利度排名资料来源：世界银行《2020年营商环境报告》，中金公司研究部不过，近年来印度政府也在积极推动变革，例如通过“数字印度”战略改善治理能力。具体内容包括：推进电子政务。推动数据库和信息电子化，应用IT技术优化政府业务流程，有利于增加信息透明度，提升政府办事效率。推动国家农村网络项目，打造多功能的服务交付终端，有利于将惠民项目落到实处。在“数字印度”战略中，一个突出亮点是推动数字经济在福利制度体系中的运用。印度2009年开始推行Adahaar数字身份证计划，2019年联邦内阁批准《2019年数字身份证修正案》，目前已经通过生物特征识别为13亿印度老百姓确立数字身份，他们可以利用这个身份开立银行帐户、进行无现金支付，印度政府也能更有针对性地发放福利和补贴。印度很多劳动力并不属于正规的劳动市场，很难获得政府的福利补贴，Adahaar数字身份证对改善农民的福利安排有很大促进。二、产业结构与竞争力外贸比较优势在服务业印度经济增长主要由服务业拉动——服务业对印度GDP贡献了较大比例[6]。从对外贸易的比较优势看，印度和美国的贸易结构较相近，服务贸易处于顺差而商品贸易呈现逆差。一般而言，服务很多是不可贸易品，印度的服务贸易为何能处于顺差状态？一个原因是过去十几年间，印度大力发展IT、教育和医疗等服务业。比较有名的是印度的信息技术（IT）行业。因为印度劳动力英语普及率高，很多西方企业将后台工作（比如话务中心）外包至印度，促进了其服务贸易的发展。此外，近几年来数字技术蓬勃发展，服务业可贸易性提高，为印度服务贸易发展提供了良好条件。图表15：印度的三次产业结构资料来源：Wind，中金公司研究部图表16：印度制造业与服务业实际GDP贡献率资料来源：Wind，中金公司研究部图表17：印度自2004年开始服务贸易顺差持续扩大资料来源：Wind，中金公司研究部信息技术业（IT）印度IT行业的发展得益于资源禀赋的优势，并把握住了关键时机和转折点[7]。进入1990年代，互联网蓬勃发展（Dot-com Boom）带来了巨大的IT产业升级的海外需求。对高等教育尤其是科技领域较为重视，劳动力英语渗透率高，与美国有一定时差，高端技术劳动力相对廉价等有利因素，帮助印度大量承接美国IT服务业，使传统来说不可贸易的服务业变得可贸易，从而带动了印度2000年以来IT服务业的蓬勃发展。2022年，IT部门占印度GDP约7.5%，IT是印度增长的引擎，而放眼全球，印度也已成为全球IT和软件公司的重要中心之一。► 低成本的劳动力：印度对教育投资占GDP的4%以上[8]，对于高等教育尤其是STEM领域的重视，使得印度在庞大的人口基数上形成了540万人的IT人才储备库[9]，叠加以美元计价的印度劳动力成本远低于美国等国家，使其成为IT服务业劳动力“套利”的首选国家。此外，印度英语渗透率达10%（即说英语的人的比例）[10]，在高端技术劳动力中尤为集中，支持其IT服务业出口。► 政府扶持：1999年印度成立IT产业部，成为当时世界上少有的专门设立IT部门的国家之一，形成先发优势。在 2023-24年联邦预算中，IT和电信部门的拨款共117.7亿美元，是政府大力扶持的产业之一。印度政府支持设立多个软件开发园区，所有硬件和软件进口均完全免税，旨在开发和出口计算机软件[11]。► 时差：印度与美国有12小时时差，正好利用美国夜里的时间对外包任务进行处理和交付，在第二天美国的工作时间交付成果。虽然印度是传统IT大国，但人工智能（AI）领域来看，印度发展动能仍相对落后。从整体AI领域发表论文数量来看，印度发表论文占比逐年上升，但仍低与中国、欧盟与英国、美国[12]。从高影响论文占比上看，印度近年也呈扩大趋势。美印近期宣布将在人工智能领域展开合作，或可能会使印度技术进步得到边际提升。图表18：2017-2022年人工智能领域新增论文份额资料来源：Microsoft Academic Graph，中金公司研究部；注：MAG采用动态的特征中心度量法对出版物进行排名，如果该出版物影响了排名靠前的出版物、由来自知名机构的排名靠前的学者撰写、或发表在知名度较高的刊物上，则该出版物的排名就会靠前，同时MAG还考虑了该领域的竞争力。图表19：2000-2022年AI高影响论文占比资料来源：Microsoft Academic Graph，中金公司研究部；注：MAG采用动态的特征中心度量法对出版物进行排名，如果该出版物影响了排名靠前的出版物、由来自知名机构的排名靠前的学者撰写、或发表在知名度较高的刊物上，则该出版物的排名就会靠前，同时MAG还考虑了该领域的竞争力。医疗服务业医疗保健行业是印度的另一个特色产业。根据IBEF的数据[13]，印度医疗保健行业市场规模从2016年的1100亿美元增长到2022年的3720亿美元，平均复合年增长率为22%。► 医疗人才储备丰富：截至2022年6月，印度国家医学委员会（NMC）登记了131万名现代医生，印度的医生与人口的比例为1：834，优于世界卫生组织（WHO）规定的1：1000的标准；此外，印度有34.33万名注册护理人员和13万名联合与医疗保健专业人员[14]。自2014年以来，印度投资了157所新批准的医学院，其中72所已经开始运营，医学本科学位与研究生学位名额也均大幅增长[15]。► 先进的医疗设施：印度拥有大量经过国际标准认证的医疗设施，提供相当于或高于全球标准的治疗与护理，相对与西方接轨的行医标准也或有助于病患建立信任。医疗服务和设施得到了世界卫生组织（WHO）和美国食品和药物管理局（US FDA）的支持。印度拥有45多家国际联合委员会 (JCI) 认证的医院[16]和大量国家医院和医疗保健提供者认证委员会 （NABH）认证的医院[17]。► 成本优势：与美国和英国相比，印度提供了更经济实惠的治疗选择，而不会影响医疗保健服务的质量。在印度，治疗成本大约是美国的四分之一[18]。► 规模效应：印度医疗旅游具有客观的规模效应。以Aravind眼科医院为例[19]，其商业模式的要点在于技术性要求不是很高，但要求有熟练度。例如白内障手术，即便是欧美顶级医学院毕业的博士，在进行手术时如果没有熟练度和经验积累则很难发挥优势。通过采用“流水线”般的手术方法，Aravind医院的医生平均每年进行的手术超过2,000例，而印度整体平均水平为400例，亚洲大多数国家为150-200例。在这种高频率的磨练下，对于较为基础的手术，印度可以达到良好的精度和愈后效果，甚至优于英国医院的平均水平。印度医疗服务业的优势使其不断在全球市场上吸纳需求。根据2022年的《印度旅游统计概览》报告，2021年访印外国群体当中高达21.2%[20]。印度在2020-2021年度医疗旅游指数（MTI）中排名第十，共有46个目的地，该排名由医疗旅游协会发布[21]。此外，为促进医疗旅游发展，印度政府也做出了很多努力。比如印度政府正在向165个国家的公民提供电子医疗签证[22]。此外，数字基础设施也将助力数字医疗。截至2021年11月，作为印度政府“数字印度”计划的一部分，印度各地建立了638家电子医院，提供远程医疗服务[23]。图表20：印度服务业蓬勃发展源自于海外市场需求资料来源：Wind，中金公司研究部图表21：印度服务出口总额构成资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部“印度制造”尽管服务业的蓬勃发展带动了印度的经济增长，但投资者十分关注印度在其人口优势之下未来制造业的发展前景。2014年9月莫迪政府提出了雄心勃勃的“印度制造”计划，但从过去几年的发展看，印度“制造强国”构想的整体进展相对较缓，不及此前提出的政策预期[24]。数据显示，2014-2020年印度制造业投资同比增速并没有特别大的提升，根据此前制定的“印度制造”目标，政府原本计划将印度制造业增加值占GDP比例从15%提升至2020年的25%，但这一目标已先后两次推迟至2022年、2025年[25]。2020年以来印度制造业投资增速有比较明显的抬升，这部分得益于疫情期间印度额外推出很多产业性的补贴政策，另外投资手续简化也使治理方面的效率有所提升。从出口的产品结构上看，印度制造业出口目前大多为初级产品，电子与化工近年来有所增长。图表22：印度制造业投资增速情况资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究部图表23：印度制造业增加值增速情况资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究部图表24：印度商品出口额构成资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究部图表25：中国商品出口额构成资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究部纺织服装制造[26]印度是主要的产棉国家，在天然纤维领域具有自然地理禀赋，而随着中国劳动力成本提高，纺织服装制造业有向东南亚、南亚转移的趋势。WTO数据显示[27]，2020年中国占全球服装出口额的31.5%，但相比2013年份额高点下降了7.6个百分点。越南、孟加拉国、印度等国份额提升，2020年分别占服装出口份额的6%、6%、3%。展望未来，印度或主要在成本驱动下，承接偏劳动密集型的缝制加工环节的转移。印度整体供应基础仍然相对薄弱，在附加值更高的纤维和纱线、面料等产业的国际竞争力不强，这使得其更多承接附加值较低的制衣环节。此外，随着出口份额向东南亚转移得越多，东南亚、南亚等国对中国纺织中间品的需求就越大，印度、越南约50%的纤维、纱线、面料仍需从中国进口，对中国纺织中间品的依赖程度大体呈抬升趋势，以中国和越南为代表的东南亚等国间形成了一种深度的嵌合关系[28]。图表26：中国成衣出口份额下降、中间制品出口上升资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部；注：占比为中国出口占世界出口总价值比例图表27：印度从中国进口中间纺织制品发展制衣业资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部；注：占比为印度从中国进口占从世界进口总价值的比例消费电子制造在政府补贴措施之下，印度消费电子行业蓬勃发展。以手机为例，近期印度手机制造业出口的显著增长引发关注，根本原因在于产业政策的强力扶持。2018年印度政府对整机进口征收20%关税带来整机进口大幅走低，其后2020年PLI计划针对在印度完成组装的手机补贴发票价格的6%[29]，从而带来印度手机制造商大量进口手机零部件，并在印度完成组装，整机贸易差额转为顺差。但印度手机制造业很多不是为了组装后再出口，而因为印度本身就是人口大国，很多手机在印度设厂是为了在本地销售，印度手机制造业呈现“印度本国生产—国内消费”的模式。由于印度手机以内销为主，短期内印度手机制造业在国际市场的竞争能力较弱，但未来随着苹果等公司逐步扩大其在印度的制造生产，或增加竞争关系。图表28：印度手机行业出口结构资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部；注：手机数据取自HS编码851712-14，手机组装相关零部件数据取自HS编码8542，851779，851771，853400，85249100，852492，85177010，85177090，852589，85076000，85044030；手机组装相关零部件包含半导体、印刷电路板、显示板块等。图表29：印度手机产量占全球份额资料来源：Counterpoint，中金公司研究部；注：手机数据取自HS编码851712-14，手机组装相关零部件数据取自HS编码8542，851779，851771，853400，85249100，852492，85177010，85177090，852589，85076000，85044030；手机组装相关零部件包含半导体、印刷电路板、显示板块等。仿制药品制造印度是全球最大的仿制药供应商，制药行业在过去10年中以9.4%的复合增速蓬勃发展，目前在药品产量方面排名第三。印度拥有较多符合美国食品和药物管理局 (FDA) 要求的药品生产设施，并拥有500家药物活性成分（API）生产商，约占全球API市场的8%。印度制药行业满足全球各种疫苗需求的50%以上、美国仿制药需求的40%和英国所有药品需求的25%。国内制药行业包括3000家制药公司和约10500个制造单位[30]。“强仿政策”为印度仿制药产业的发展奠定了基础。为保障印度国民用药价格合理性，1970年印度政府出台《专利法》[31]，该法案排除了药品的产品专利，规定药品领域的产品发明不授予专利权，仅对制造工艺授予专利，即只要改变制药工艺则即使生产出成分相同的药品也不构成侵权。该法案颁布后，印度仿制药的上市等待期大幅缩短，药品价格也随之大幅下降[32]。在政策促进下，印度抓紧“窗口期”快速引进仿制药新品种。1995年，世界贸易组织《TRIPS协议》生效，规定包括药品在内的所有发明都必须获得专利[33]。印度与其他发展中国家获得了10年的窗口期来正式遵守该协议[34]，10年的过渡期成为印度制药业发展最为迅速的时期。2005年后《TRIPS协议》生效落地，对于专利的保护非但没有遏制印度制药行业的增长趋势，反而还帮助印度制药行业的投资重点逐步向R&D倾斜，并且与全球大药企合作，参与制药行业的全球产业链并逐步在产业链中上移[35]。芯片半导体制造芯片领域，莫迪将芯片制造列为印度经济战略的重中之重，希望通过吸引全球企业，“开创电子制造业的新时代”。2021年12月，印度政府推出100亿美元“印度半导体任务”（ISM）计划，为投资生产半导体的厂商提供近50%补助与奖励[36]。韦丹塔-富士康的合作曾一度提上日程，但在2023年7月10日，富士康发布声明称已退出与印度韦丹塔集团价值195亿美元的半导体合资企业，并称退出原因为项目进度不及预期以及对印度政府延迟批准激励措施的担忧[37]。产业政策加码，数字基础设施具备潜力过去十多年，印度在工业和制造业方面推出了一系列扶持政策，在疫情之前政策都没有看到明显的成效。疫后印度在2020年开始推出生产挂钩激励计划（Production Linked Incentive Scheme）等，直接通过补贴刺激生产，使制造业生产有一定提高[38]。此外，印度还推进国家单一窗口系统等，提高整体营商便利度，使很多辅助工业生产的环节得到了效率提升[39]。图表30：重点制造业产业扶持政策以及实现情况资料来源：印度商工部，中金公司研究部印度人口规模巨大，但制造业发展进展较为停滞，我们认为有几个主要原因：► 一是社会公共品与基础设施偏弱。印度对于社会整体公共品如基建、基础教育等投入倾斜不足[40]，资源集中度更高，这也使得其资源禀赋相对于其他制造业快速发展的亚洲国家而言更适宜发展倚重于高端精英教育的服务业，而非依赖完备基础设施与普遍较高基础教育的制造业[41]。► 二是经商环境不稳定，产业政策与监管不确定性较强[42][43]。印度很多外资企业在政策延续性与不确定性相对较强，外资更多愿意投资轻资产的服务业，不愿意投入重资产的制造业投资。► 三是存在资源错配，如劳动力、土地等生产要素的错配以及对于规模效应产生的限制。例如，1947年3月颁布的《工业纠纷法》[44]，更倾向于保护小体量的公司，如果雇佣超过50名员工则不能随便关停企业和破产，且在裁员补贴方面也有更严格的要求限制。这使印度企业员工的流转率非常低，很多企业不愿意扩张，这也限制了规模效应。除了劳动力规模受限外，企业规模的扩张还受到其他生产性政策的限制。从1960年代开始，只有厂房和机械设备不超过一定规模的小工业企业才被允许生产储备产品（包括玩具、服鞋等1000多种产品），工厂和机械价值高于阈值的公司只有承诺承担一定比例产量的出口义务时才能够进行生产，一定程度上阻碍了国内相关产业的有效市场竞争[45]。此外，土地私有制也造成了印度基建的底子比较薄弱，难以推行大面积的土地改革，但制造业是非常需要土地集约化管理的[46]。印度每个邦都有自己的法律法规和政策，对于土地的拥有权、使用权等也存在不同的限制要求[47]，难以大刀阔斧地推行政府主导的跨邦大规模基建，很多现代化工业所依赖的路网、电网也难以得到规划与建设，存在碎片化问题。近几年来，这些历史遗留问题也在逐渐被修正。2020年9月通过的《劳资关系法》为大中型行业的雇佣和解雇劳动者提供了新的法规指引[48]。新法案规定，印度政府允许拥有超过300名工人的企业在未经政府事先批准的情况下解雇工人或关闭工厂。地方层面，印度两个最受商界欢迎的南部邦，卡纳塔克邦和泰米尔纳德邦，最近也修改了其劳动法限制，允许将工作班次从8小时增加到12小时与两班制生产，并让女性更容易夜间工作[49]。此外，小规模行业独家生产产品的保护政策也已逐步被取消[50]，这有助于促进企业实现规模效益并带动就业与产出的增长。此外，印度政府大力发展数字基础设施，旨在提高资源配置效率。2020年7月，印度政府推出开放信贷支持网络（Open Credit Enablement Network），以便利居民和企业获得信贷，降低信贷获取成本。OCEN提供透明的信用评分系统，允许贷款人之间共享信用数据，OCEN的上线将使印度从“预付费”经济转向“后付费”经济，有效解决印度巨大的中小企业信贷缺口，并带动居民消费需求[51]。2022年4月，印度政府推出数字商务开放网络（Open Network Digital Commerce）作为全球占主导地位的亚马逊和沃尔玛等现有电商平台的快速替代方案[52]。政府表示，作为公共数字基础设施与开放的平台，ONDC共享信息，而消费者和商家可以独立于平台或应用程序进行商品和服务交易。ONDC将使电子商务更具包容性，促进本地供应商的发展，提高物流效率，并增强消费者的选择自由。三、货币与财政政策货币政策以控制通胀为主要目标印度储备银行（RBI）是印度央行，根据1934年的《印度储备银行法》建立。虽然最初是私人所有，但自1949年国有化以来，储备银行完全归印度政府所有。其基本职能包括：监管发行银行票据和保持储备，以确保印度的货币稳定，并在整体上运作国家的货币和信贷体系以获得利益；建立现代货币政策框架，以应对日益复杂的经济挑战，其主要目标是维持物价稳定，同时兼顾经济增长目标[53]。RBI的结构与美联储类似，由一个中央董事会（central board of directors）管理，该董事会根据《印度储备银行法》由印度政府任命，任命/提名期限为四年。其中，官方董事包括全职行长和最多四名副行长，非官方董事由政府提名的十名来自不同领域的董事和两名政府官员，其他四名来自东、西、南、北部四个地方委员会的董事，每个委员会一名[54]。印度央行的货币操作框架与流程通过设立利率走廊来控制。货币政策的操作框架旨在通过积极的流动性管理，将货币政策操作目标——加权平均招标利率（the weighted average call rate，WACR）与政策回购利率保持一致，以促进政策利率变化在整个金融系统中的传导，进而影响通胀和经济增长。货币政策的直接和间接工具包括回购利率、存款设施利率、边际借款设施利率、流动性调整工具、LAF回廊、主要流动性管理工具、微调操作、逆回购利率、银行利率、现金准备金率和法定流动性比率等。印度央行设定了4%的通胀目标，通胀上限是6%、下限是2%[55]。2021年3月31日，中央政府保留了通胀目标和容忍度范围，适用于2021年4月1日至2026年3月31日的下一个五年期[56]。如果印度央行未能达到通胀目标（平均通胀率连续三个季度高于或低于通胀目标的上下限），印度央行需要向中央政府提交一份报告，解释清楚（a）未能实现通胀目标的原因；（b）央行拟采取的补救措施；（c）在及时实施拟议的补救措施的情况下，预计实现通胀目标所需的时间范围[57]。在2022年11月3日，印度央行就连续9个月无法将通胀控制在目标区间召开特别会议[58]，但相关报告与纪要未向公众公布[59]。回顾历史，控制通胀一直是印度经济的“老大难”问题。2001年至2010年间，印度CPI同比增速从3.7%上升到12.1%，后来随着全球油价下跌和货币紧缩，通胀于2015年初降至5 %左右。为何控制通胀如此艰难？一个原因是印度油气进口依赖度较高，全球能源冲击和油价上涨带来输入性通胀，是印度通胀波动的主要来源。此外，由于食品在印度通胀篮子中权重占比较大，本地粮食供给波动以及全球食品价格上涨对于通胀的影响也较为明显[60]。虽然印度央行也设立了通胀目标，但对于这些供给侧与输入性因素，印度央行有时也是“心有余而力不足”。2023年4月以来，印度央行保持货币政策“按兵不动”，将流动性调整工具（LAF）下的政策回购利率维持在6.5%；存款设施（SDF）利率维持在6.25%；边际借款设施（MSF）利率和银行利率保持在6.75%[61]。自2022年5月以来，印度央行已经上调基准利率250个基点。向前看，由于印度目前通胀仍较高，在油价上升之下，印度7月通胀从6月的4.9%跳升值7.4%，且市场预期8月通胀仍将超过其2-6%的通胀目标[62]，我们认为，短期内印度央行或继续将利率维持在目前较高水平。图表31：印度通胀走势资料来源：Haver，中金公司研究部图表32：印度政策利率变化趋势资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部印度在解决一些沉疴问题上也有果断的态度，一个典型案例就是印度的废钞运动[63]。印度总理莫迪在2016年宣布废除500卢比和1000卢比的高面值纸币，目的是打击腐败、假币和黑钱流通，并推动数字支付和包容性金融。颁布废钞令后，人们需要在指定期限内将持有的当时最大额度的500卢比和1000卢比纸币存入银行账户。随后，印度央行发行新的500卢比和2000卢比纸币来替代被废除的纸币。废钞令的推行进度很快，2016年11月10日正式实施废钞令，开始收回废旧纸币；2017年1月1日废旧纸币存款期限结束；2017年6月30日宣布所有废旧纸币收回。由于印度高度依赖现金交易，“废钞运动”带来了暂时的现金短缺，造成了一段时间内的金融紧张局势。但是中长期看，数字支付和金融技术的普及使得每笔交易有迹可循，扩大税基与增大税收强制性，有助于促进经济正规化、金融包容和数字化，加强印度经济透明度和稳定性[64]。税收制度优化，财政加大资本支出印度的财政体系是联邦制财政体系，由中央政府和各邦政府组成。实行财政分权，以确保中央和地方政府在财政事务上有一定的自治权。然而，地方政府事务权职权下放并没有伴随着相应程度的财政权下放，关键税收仍掌握在中央政府，中央转移支付仍是地方政府财政收入的重要来源，财政依赖度较高[65]。印度宪法规定，大多数税基广泛的税种由印度中央政府征收，其中包括：部分印度商品和服务税（GST）、除农业收入外个人所得税（PIT）、企业税（CIT）、海关税（UED）等。各邦政府与下属地方政府仅负责征收和管理一些地方税收，主要来自对农业、土地和不动产所有权和使用征收税收，但对应却要负责水利、卫生、教育、城建等一系列社会公共品的支出责任。印度的邦政府存在结构性的赤字问题以及中央转移支付存在的申报审批成本与磨损，也影响了印度财政资源的使用效率。近年来印度在商品和服务税方面推行改革，较为成功。2017年7月，印度自1947年独立以来规模最大的税制改革商品服务税改革正式施行, 旨在通过整合各邦的销售税和服务税，实现全国统一的间接税制度。税改最基本的一步是优化了中央和地方的分税制结构。联邦和各邦分别征收各自的商品服务税（Central Goods and Services Taxes，CGST；State Goods and Services Taxes，SGST），跨邦交易征收统一的商品服务税（Integrated Goods and Services Taxes，IGST）。根据实际消费所在地和供货商所在地判断所缴税种。商品服务税改革前，印度的间接税名义税率普遍为22%，但税基狭窄。税改后普遍降低了税率，并通过统一生产流通环节的各项增值税种和各邦税率设计，实现国内市场统一，避免偷税漏税行为[66]。图表33：印度GST税率与部分商品改革前后税率对比资料来源：India Ministry of Finance – Department of Revenue CBIC，https://www.cbec-gst.gov.in/index.html#；中金公司研究部在财政支出端来看，长期以来印度政府支出更倾向于短期福利性的支出，例如补贴食品、化肥、能源等。但这种支出对改善长期的劳动生产率帮助不大，甚至可能扭曲很多行业本身比较健康的激励制度。近年来，印度政府意识到这一点，不断加大中央政府资本支出在总支出中的份额，比如说在公路、铁路、电信、通信、医院、学校这方面的支出，所以未来印度的生产效率可能逐步在大规模基建投资中得到提高。不过整体来看，印度政府的资本支出占比还比较低，不到1/5，政府支出更多还是集中于社会福利类的支出[67]。印度在财政纪律层面仍有改进空间。2003年通过的财政责任与预算管理法案（Fiscal Responsibility and Budget Act，FRBM Act）给印度政府施加了硬性的财政约束，该法案旨在为中央政府的赤字和债务降至可持续水平提供立法框架，以确保财政管理的代际公平性和长期宏观经济稳定性。根据FRBM框架，中央政府需要在2021年3月31日前将财政赤字限制在国内生产总值的百分之三以内，中央政府应努力在2025年3月31日前将总政府债务限制在国内生产总值的60%以内，中央政府债务限制在国内生产总值的40%以内[68]。新冠疫情的意外冲击使印度财政赤字大幅上升，但FRBM法案的存在仍或意味着未来印度表内财政扩张面临一定硬性约束。四、国际合作与产业发展国际合作促进印度制造印度与多国开展议题合作，内容涉及多边主义、气候变化、科技等多个方面[69]。新兴经济体方面，印度积极参与金砖国家合作，认为这有助于提升其国际地位，推进其自身议程[70]。欧盟国家方面，印度在2019年9月参加了由法国和德国发起的“多边主义联盟”，认为多边主义至关重要，各国应加强合作应对全球挑战[71]。印度和法国于2015年巴黎气候变化大会期间联合启动了“国际太阳能联盟（ISA）”，截至2020年7月，已经有87个国家签署框架协议，其目标是通过利用清洁、低成本的太阳能推动落实气候变化《巴黎协定》[72]。美国方面，自2021年拜登政府上台后，双方在清洁能源、集体安全、新兴技术等方面建立了合作框架。2023年6月21-24日，印度总理莫迪开始2014年上台以来的首次对美国事访问。以《美印关键和新兴技术倡议》为标志，技术经济合作正在成为美印关系的重要基石。该协议于2022年5月首次提出，2023年1月启动，6月莫迪访美后有进一步的细化措施。本次莫迪访美后，双方宣布在新兴技术领域加强合作。国际合作可能通过三个渠道来促进印度制造。一是促进关键供应链的发展。以半导体产业为例，外国企业扩大在印度的投资，将促进印度当地的半导体供应链发展、人才培养和技术研发。二是加速尖端领域的技术创新。例如在量子计算等新兴领域，印度政府颁发官方计划，宣布耗资7.27亿美元以培育量子技术的创新生态系统；外国企业也扩大投资，如美国的谷歌和IBM公司宣布将分别出资5000万美元和1亿美元用于芝加哥大学和东京大学开发先进的量子计算。通过合作协议，印度政府和外国企业将合力促进尖端领域科技创新。三是制度变革，国际合作将会推动印度政府颁发一系列法案，增加政府的透明度。例如在太空领域，印度政府已经宣布将加速之前停滞较久的新太空政策，印度在太空领域的监管政策将更有透明度，这或引国际公司大幅增加在印度的初创领域的投资[73]。国内政治掣肘产业政策莫迪上台之后非常重视发展制造业。以手机和电子元件行业为例，莫迪政府推出了一系列激励措施，通过奖惩结合的方式推动外资在印度投资设厂。例如“阶段制造业促进项目”方案，通过渐进性的差额关税推动手机及配件厂商在印投资生产。根据这个政策，不愿意在印度投资设厂的手机品牌需要交纳超额关税作为进场费。再比如“生产关联奖励计划”，对于实施本地化生产提升印度产能的企业，政府提供4%~6%的奖励措施。[74]然而，莫迪政府的国内改革也面临历史包袱。制造业增长需要土地、劳动力等要素市场的自由化改革，和以统一税收体系、降低税率、扩大税基为目的的税收改革。但前任政府用政治正确讨好选民，出台了具有追溯效力的一般反避税条款（GAAR），后期则出台了土地法。前者包含较为严苛的所得税条款，使得外资企业不满。后者旨在保护土地农户的利益，提高征地难度。在新土地法实施一年后的2015年，有42％的项目因而工期滞后。[75]印度的中央地方关系制约了改革进程。印度实行联邦体制，这意味着莫迪改革需兼顾多元地方利益。按照印度宪法，奉行联邦制的中央和地方在一些事务上各自有着排他的管辖权。印度现有各邦外加德里首都区，由印度人民党及其结盟的政党执政的邦共18个，占总人口的 61％和GDP的55％。从1991年改革至今，印度改革力度最大、取得进展也最为明显的都集中在中央管辖的事务上，特别是降低贸易壁垒、逐步向外资开放国内产业等。而涉及地方清单和共管清单上事务的改革则进展迟缓。[76]2024年印度大选不确定仍存，产业政策是否持续仍待观察。2023年3月10日，印度地方选举结果出炉，印人党在北方邦大获全胜，但是获得的席位数有所下降。[77]该选举一向被视为大选风向标的，大选不确定性或引发外界对产业政策能否持续的担忧。五、金融市场印度资本市场历史悠久，目前共有23家证券交易所，包括两大全国性交易所——孟买证券交易所和印度国家证券交易所。目前印度允许双重上市，从企业第一上市地选择来看，孟买证券交易所金融、材料、消费等传统行业占比较高，选在国家证券交易所的更多集中在高科技及新兴产业。由于国家交易所的上市费用普遍高于孟买交易所，很多中小企业和初创企业在孟买交易所上市。2023年7月，孟买交易所和国家交易所的活跃交易股票市值分别为3.8和3.7万亿美元，市值前5大行业是金融、消费品（包括必选和可选）、原材料、工业、信息技术。图表34：孟买交易所活跃股票市值结构资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表35：印度国家证券交易所活跃股票市值结构资料来源：Bloomberg，中金公司研究部印度股市在新兴市场中表现强劲。从二十年区间来看，除2008年全球金融危机和2020年初新冠疫情爆发引发股指大幅下跌，其余时间印度股市均稳步增长。2002年至今MSCI印度指数涨幅+784%，显著领先MSCI新兴市场指数涨幅。印度股市表现跟其经济增长和金融监管有关。2002年至2022年印度GDP年均复合增速6.3%、在新兴市场中表现突出，为上市公司盈利奠定基础，企业盈利进一步支撑股市估值提振。此外，印度资本市场按照国际标准建立，开放和自由度较高，允许海外个人投资者直接参与投资、资金自由进出、做空机制完善。1992年推行注册制后，印度加强对上市公司信息披露的监管，并在2002-2004年和2016-2018年集中开展两轮公司退市清理，涵盖近二十年全部退市公司数量约4/5[78]，促进市场保持竞争力并实现整体盈利稳定增长。2014年至2020年货币政策持续放松，印度国内投资环境改善、商品和服务税改革以及有效监管和制度的推行也是支撑股指走势的重要因素。2023年8月底，MSCI印度指数的市盈率为25.7倍，相比2003年8月以来的历史中位数（21.3倍）和平均值（21.4倍）处于中等偏高水平。相比于其他新兴市场国家，印度股市估值高也意味着投资风险更高。图表36：印度股指表现强劲资料来源：Haver，中金公司研究部图表37：印度股市估值处于相对历史高位资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表38：印度股市估值在新兴市场中较高资料来源：Bloomberg，中金公司研究部另一个困扰海外投资者的因素是汇率问题。2008年以来，印度卢比对美元的名义汇率持续贬值，平均每年贬值3%-4%，这使资本市场的升值或被名义汇率的贬值所抵消，对资本市场来说可能增大交易风险与成本。不过，印度卢比的名义贬值是经济运行的结果，印度国际收支长期失衡、经常项目处于逆差，原油自给率较低并依赖进口、油价波动对进口金额和贸易逆差的影响大。加之国内劳动参与率相对低，生产和供给较消费和需求短缺，通胀中枢较高。考虑到通胀调整与贸易权重，印度实际有效汇率在近些年相对稳定[79]。虽然名义货币贬值，但印度的外汇储备持续增长。印度外汇储备的增长主要来源于国际资本和侨汇流入。印度的海外移民人数在2008年金融危机后有显著增长，这些移民通过经常项目中二次收入的个人转移科目，在近三年平均每年汇入700-800亿美元资金，接近于印度每年吸收外商直接投资的规模。图表39：印度卢比兑美元汇率资料来源：Haver，CEIC，中金公司研究部图表40：印度外汇储备规模资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部综合上述分析，我们认为印度最大的优势是人口正在进入红利期，近几年印度政府通过产业政策加大对制造业支持，有助于其融入全球制造产业链。印度加强贸易科技领域合作，加快国内体制改革，增长潜力得到释放。但另一方面，印度女性劳动参与率低，劳动力质量有待提高；基础设施不足，营商环境短板突出；土地政策制约地方经济发展，政府体制改革任重道远；资本市场估值偏高，汇率长期贬值。这些因素使得投资印度也有一些挑战。注：本文摘自中金公司2023年9月18日已经发布的《印度经济：新形势下的多维视角透析》吴婷 分析员 SAC 执证编号：S0080520120008肖捷文  分析员 SAC 执证编号：S0080523060021张蕾 联系人 SAC 执证编号：S0080122080210张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988","kind":null,"is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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