黄金究竟是如何定价的？

格隆汇2023-01-29

黄金的价值由货币职能带来的金融属性和避险属性组成。我们采用实际利率表征黄金的金融属性，用VIX指数表征市场的避险情绪。两因子模型对黄金价格的解释力很强，但在2022年失效了，从黄金储备的变动来看，美元作为黄金定价标尺的职能可能在逐渐减弱，虽然其他货币在对美元贬值，但美元也在对其他等价物（黄金以及商品）贬值。展望2023年的黄金行情，机会是相对确定的，风险是相对有限的。马克思说，“金银天然不是货币，...

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is a Ladder”金价和实际利率背离的答案可能更多就集中到前文提到的黄金的避险属性，而且这种避险情绪可能无法用VIX准确捕捉，因为美元资产与非美货币标价的资产基本面受俄乌冲突带来的冲击程度不同。并且，俄乌冲突以来，美国的金融制裁手段让其他国家开始担忧“鸡蛋不应该放在一个篮子里”，美元信用有所受损，22年各大央行对黄金储备的上升斜率创历史新高。根据世界黄金协会的数据，截止2022年前3季度，全球央行的黄金储备上升了673吨，仅三季度就购进大约400吨黄金，创2000年有季度数据以来的新高。2022年一共有17家央行上升了黄金的储备量，其中土耳其、埃及、伊朗、印度、乌兹别克斯坦、卡塔尔、阿根廷、塔吉克斯坦、冰岛、厄瓜多尔、塞尔维亚和捷克的黄金储备上升数量排名靠前，增量都超过一吨。从增加黄金储备的央行排序上来看，中东、东欧和中亚的国家相对靠前，这些原本在地缘政治上相对中立或地缘位置离俄罗斯更近的国家选择了用脚投票来质疑美元作为国际储备货币的地位。并且，2022年四季度各国央行补充黄金储备的脚步并未随着金价的反弹而停止，以中国为例，根据人民银行的数据，11-12月购买了200万盎司黄金，这也是中国人民银行自2019年9月以来首次宣布增储黄金。与各国央行不断增加黄金储备相对应的是，全球央行的外汇储备在联储的加息周期中不断减少。根据国际货币基金组织的数据，截至2022年9月底，全球外汇储备为11.5986万亿美元，比2021年底减少10%，自2020年3月底以来首次低于12万亿美元。作为外汇储备中的绝对主力，美元储备下降的速度超过了总体外汇储备下降的速度，导致美元在全球外汇储备中的占比开始下降，外汇储备占比已经从2016年第一季度的65.46%降到了2022年第三季度的59.15%。中国、日本、德国、法国、沙特阿拉伯、印度、以色列等20多个美债的主要海外持有者都在2022年加大了对美债的抛售力度。从2022年美国施压OPEC增产石油无果，以及中阿峰会开始讨论用人民币结算油气等迹象来看，石油体系对美元信用的支撑也在逐渐减弱，全球的美元结算体系开始出现一些细小的裂缝。就像所有复杂系统的相变一样，货币体系往往在漫长的时间里都很稳定，高效率的全球贸易流支撑了货币体系的稳定，各参与方都能受益于体系的正常运转并不断输入能量。一旦贸易流开始断裂，维持体系运转的能量超过了体系所创造的价值，细小的裂缝便会在很短的时间里演变成剧烈的瓦解。在布雷顿森林体系瓦解过程中，黄金得到了市场青睐，“Chaos is a ladder”，这个阶梯往往由黄金铸造。黄金是人们心中最终的价值衡量工具，如果美元的国际货币地位下降，那么美元作为黄金定价标尺的职能也会逐渐减弱，美国主权债券的利率（无论是名义利率还是实际利率）和其他美元标价的资产（例如美股）与黄金之间的联系也将逐渐减弱。这可能就是去年Q4至今黄金和美元指数背离的规律更加明显，而与TIPS利率相关性减弱的原因。（IV）展望2023年的黄金行情——机会是相对确定的，风险是相对有限的首先，随着联储大概率进入加息周期的尾声，实际利率进一步走缓的概率较大，将会一定程度上弥合目前金价和实际利率背离所带来的潜在压力；其次，全球央行抛美元买黄金的行为仍在进行时，尽管初期过程很漫长也看不到明显变化，但我们认为美元信用与黄金价格的相关性走弱才刚刚开始。地缘风险目前来看还没有完全缓解，避险情绪可能还会给金价提供支撑。此外，从目前美国的资产负债表情况来看，本轮去库周期相对温和，浅衰退大概率不会带来很强的流动性风险，黄金受到外生冲击短期急跌的概率也不高。从我们的黄金模型来看，黄金占优的时间点渐行渐近，路标是通胀下行至周期后半段，联储正式开启降息讨论后实际利率能进入顺畅的下行阶段。这个在路标出现之前，如果金价上涨过快，出现技术性调整的概率仍然存在。风险提示：地缘局势恶化超预期；美联储货币政策收紧超预期；欧元区出现流动性危机报告来源：天风证券股份有限公司报告发布时间：2023年1月21日本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅本资料中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息，交流研究经验，本平台不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本资料内容当日的判断，可随时更改且不予通告。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。","kind":"highlight","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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