欧美进入滞胀期，中国资本市场“螺蛳壳里做道场”

虎嗅2022-09-15

本文来自微信公众号：聪明投资者（ID：Capital-nature），华安基金“数字经济主题投资高端峰会”分享嘉宾：张忆东兴业证券全球首席策略分析师，原文标题：《张忆东最新分享：欧美进入滞胀期，中国资本市场“螺蛳壳里做道场”，能源科技是天时地利人和，明年数字经济的机会将好于今年》，题图来自：unsplash一、逆全球化的影响越来越大，全球的供应链价值链缩短了首先我们来聊一聊，从海外去看，中长期...

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兴业证券全球首席策略分析师，原文标题：《张忆东最新分享：欧美进入滞胀期，中国资本市场“螺蛳壳里做道场”，能源科技是天时地利人和，明年数字经济的机会将好于今年》，题图来自：unsplash一、逆全球化的影响越来越大，全球的供应链价值链缩短了首先我们来聊一聊，从海外去看，中长期的大格局。总体来说，国际上是一个大变局期，也是一个滞胀期。有几个趋势：第一个趋势是逆全球化，在供应链上体现为供应的本土化、供应链的分散化。欧美也在尝试再工业化，日本也鼓励自己的跨国公司迁回本土，这个格局下，我们看到了逆全球化跟过去三十年的全球化很不一样的地方。著名经济学家、古典经济学的奠基者之一大卫·李嘉图提出，各个国家如果按照自己的资源禀赋进行全球化分工，得出来的就是效率最大化。1990年到2008年非常符合完美的全球化，2008年之后是一种无通胀、大放水的全球化，到了现在，进入到全球化的新阶段——有通胀，并且逆全球化的影响越来越大。为了让生产和物流不确定性的影响进一步降低，西方国家尝试再工业化，把产业链供应链放在自己可控制的范围内，从而使得生产链、供应链从全球化变成区域化。总体来说，它不是按照效率最大化来驱动的全球化，而是使得全球供应链变短了。而全球供应链产业链变短了，必然导致全球化红利受到影响，全球价值链缩短了。在这种格局下，以半导体、新能源、新能源车以及人工智能、数字经济等等为代表的先进制造业领域，就成为了大国在经济上面博弈的焦点。这是第一个趋势，全球的供应链价值链缩短了。二、欧美低通胀的时代已经过去了第二个趋势，欧美的低通胀时代已经过去了，而以“中、欧、美”为代表的主要经济体在逐鹿新能源。看两段曲线，这是美国的核心PCE历史数据，红色那条线是美国核心PCE的服务分项，蓝色的是美国核心PCE的商品分项。两个框，一个是绿色框，一个红色的框，绿色框框是1964年到1994年，美国无论是服务通胀还是商品通胀，都呈现出一种高位震荡。而1994年到去年三季度，通胀都在低位徘徊，其中1994年之前的波动的下沿和1994年之后通胀波动的上轨是比较吻合的。但是，去年的四季度开始，一切都不太一样了，很明显通胀起来了，把1994年至今的窄幅波动“螺蛳壳”打破了，像脱缰之野马一样向上反弹。从90年代初到去年四季度，通胀低位徘徊，所谓的通胀消失之谜。消失之谜的答案就三个字——全球化。90年代初之后，以美元计价的进口商品价格持续压低了美国的商品通胀，使得美国的商品通胀一直在低位徘徊，进而又拉低了美国的服务通胀，从而使得美国的核心通胀一直在低位徘徊。左边这张图反映的什么？美国的商品通胀低位徘徊的趋势和全球化是密不可分的。美国进口商品金额比上美国居民消费支出的比重，90年代初只有30%左右，到了2012年前后，翻倍到了60%多。这个格局恰恰使得以美元计价的进口商品价格系统性地压低了美国的商品通胀。但是，过去30年欧美低通胀的机制已经被打破，有三个原因。第一，随着这几年国际环境日趋复杂，所谓的百年未有之大变局，再叠加了新旧能源替代的大趋势，使得中长期全球的能源供应链不稳定性上升了，绿色通胀的持续性更长了。2021年和2022年，油价一度到了历史的高位，120美元一桶左右。可是全球产油国的新增资本开支并没有随着油价的反弹而上升，还是在低位徘徊，有点像供给侧改革，供给是收缩的。因为看到了传统能源化石能源最终会被清洁能源所替代的趋势，这些产油国希望较高的价格持续时间更长一点，从而可以更大程度维护他们的利益。这就使得在未来较长一段时间，油价波动的中枢会比过去20年提升。过去20年油价都是大起大伏，向上有可能涨到120美元，甚至极端到150，向下可以跌到30美元一桶，甚至2020年一度出现过负油价。能源供应链不稳定性的上升，导致海外通胀压力上升。第二，全球供应链的重构成为大国经济博弈的焦点，美国试图在重建所谓安全的产业链供应链，这些都使得欧美通胀的压力反而会上升。美国通过以美元计价的廉价进口商品价格来压低本国通胀的效果，在未来会越来越不明显。第三，是所谓的由奢入俭难，美国社会对经济下行的容忍度是下降的。随着美国过去近20年不断“放水”，使得他们的社会对于货币政策“放水”呈现吸毒式的依赖症。如果美国经济再次衰退，货币政策再次放松，因为结构性的压力比过去的二三十年更强，通胀很容易反弹。右边这张图表，蓝色那条线是美国的劳动力成本指数比上美国的劳动力生产效率指数。在90年代初，随着全球化的扩张，蓝色的线一路回落，但是，随着美国QE不断扩张，从2012年开始，这条线向上反转了，单位劳动力成本比上劳动力生产效率开始见底反弹。而到了2020年，随着实施无上限QE，MMT（财政赤字货币化）这个大趋势使得蓝色这条线加速上行。结论，美国欧洲进入到一个低增长、再通胀的新阶段，类似于1970年代的类滞胀期。这将成为未来5年甚至更长时间的宏观主线，使得欧美国家政策有效性降低、摇摆性上升。一旦经济不行了，它就会放水，而一旦放水就会有通胀。而通胀来了，他们就要收缩。一旦收缩，欧美的债务率很高，在历史高位，那么，还本付息的压力就很大，进而使得它的经济又不行了，失业率可能会快速反弹。如此不断地做俯卧撑，海外呈现出较长时间的通胀和较短时间的衰退互相交织，持续做这种往返运动。这就是我们对于海外的看法，是一个大变局、滞胀期。三、中国经济进入低增长高质量的新阶段，我们不必过度悲观，反而要更加有信心新常态下，中国经济进入到低增长高质量的新阶段。从增长动能的角度来说，现在比2020年、2012年的动能要弱一些，无论是居民资产负债表或者说企业资产负债表，以及地方政府的资产负债表，都会比2012年更加困难。同时，我们又在坚定走高质量发展之路，不走大放水、通过刺激房地产来刺激经济的老路，它更加强调一种肌肉型的GDP，是一种高质量、可持续的GDP。如果像日本80年代后期，通过泡沫经济来维系短期所谓的经济高增长和经济竞争力，反而带来了更大的长期隐患。但是，中国更加实事求是，我们强调以稳为主，强调高质量的发展，而这个大基调更加有利于以“新半军”、数字经济为特征的先进制造业。从短期的角度来说，现在中国经济增长的动能尚不稳固，但是我们不必过度悲观。经济低增长，如果它是高质量，我们反而要对中国更加有信心。高质量发展今年特别明显地体现在三驾马车里边的出口，以及产业结构的先进制造业。今年出口的韧性非常超预期，特别是对于欧盟和东盟的出口。从主要经济体今年的出口份额来看，中国的出口份额一直很稳，反过来德国、韩国、日本，他们的出口份额不断下降。中国对于东盟和欧盟的出口，更多体现在机电产品，特别是像电子产品、汽车产品、光伏这些先进制造业的出口，这些链条还是呈现出高增长，体现出中国制造业的全球竞争力优势还是非常明显的。再往产业结构的角度来看，中国经济的抗风险能力，在全球是最强的之一。我们有庞大的内需，有完善的产业链、供应链，有以新能源、新能源车、半导体为代表的先进制造业。中国本身又是全球最大的市场，提供了中国先进制造业、数字经济发展的巨大空间。我们的举国科创机制和市场化机制相结合，也是中国非常突出的优势。我们一定要区分低增长、高质量这两个词组，要综合来看，不要一想到增长放缓，就好像是一种非常负面的信息。有的时候是非不能也，实不为也，要考虑怎样让我们的发展更加没有后遗症、更加高质量，从而可以从容化解逆全球化的逆流和全球供应链重构的潜在风险，保证了我们通过创新、内循环，使得产业链、供应链的安全性有更加扎实的基础。四、长期看，中国经济船大抗风险，行情处于中长期的底部区域往长来看，中国经济是船大抗风险。中国GDP和美国GDP的占比，我们现在是美国GDP的80%左右，而在10年前，2012年我们只有美国的 GDP的40%多。再往前面看，1998年我们只有美国GDP的10%左右。我们现在是世界第二大经济体，再加上我们的外债占GDP的比例在全球都保持一个非常安全的水平，所以我们抗风险能力是全球最强的之一。中国的通胀也非常低，远低于欧美，这是非常好的发展格局，使得中国可以“以我为主”继续保持一个相对宽松的货币环境。低利率将是一个常态，而结构性的宽信用恰恰也是中国经济结构性亮点的来源地，哪里能够结构性地“宽信用”，那个地方往往是景气维持改善或者说高景气度持续维持的结构性的方向、结构性的亮点。做一个对中国经济做一个总结，中国经济迈入到低增长高质量发展的新常态。（宏观经济）增速的中枢下移了，但是对应的，经济结构呈现出高质量，特别是以科技创新和先进制造为特征的高质量发展，低利率环境给这些优秀的企业家一个非常好的创业环境。我们也不可否认，像房地产高杠杆的出清，房地产从此前的高杠杆发展模式走向稳定健康发展的这个过程中，还有债务风险需要化解，另外地方财政的困境也是我们需要面对的现实，都会拖累整个宏观经济增速。可是中国按照双循环驱动的高质量发展，这是一个主要的方向，是战略性的趋势，我们想清楚了，也就知道了时代的机遇在哪里，那就是以“新半军”为代表的先进制造业。与此对应，中国资本市场进入新的“螺蛳壳里做道场”状态，类似2012年～2014年。行情处于中长期的底部区域，无论是A股还是港股，都处于中长期的底部区域，但是，需要我们用结构性思维去找到战略性的机遇。从中短期的角度来说，要从战术上警惕拥挤，立足于性价比进行配置，因为的确有些非常热门的方向，大家都比较看好，所以赛道比较拥挤，一旦有市场风险暴露，它的波动性也非常大。但是大家不要为了切换而切换，更多的是基于基本面，基于景气的相对强弱，基于业绩的相对变化，如果它是高增长，对应的高估值是可以维持的。但千万要注意，在这种“螺蛳壳里做道场”的格局下，选择优秀的基金经理，或者说选择优秀的公司进行长线的投资，可能是一个更好的策略。五、想清楚产业大的方向，进而在这个领域淘金再回到对市场本身的看法。上半年的地缘冲突、欧美的高通胀以及全球疫情的影响，中国股市无论是A股还是港股都经历了一个考验，确立了一个中长期的底部区域。从风险溢价的维度来看，无论是港股的恒指，还是 A股的沪深300，都呈现出底部区域的特征，港股更是出现了极端恐慌的模式， A股上半年显著调整之后现在已经逐步企稳，确立了这个底部区域。下个阶段我们更多的是要淡化对系统性风险的恐慌，聚焦在优秀的成长性方向。对于新兴的成长产业链，我们归纳了20大领域，特别是以新能源车、半导体为代表的信息科技、数字经济，都将是中长期成长的大方向。对于投资者而言，大方向想清楚了，还要去精选相应的公司。我们认为想清楚了产业大的方向，进而在这个领域淘金是最重要的。六、未来数年能源科技是天时地利人和第一个趋势我们先来讲能源科技。能源科技在今年可以说是非常的光鲜。曾经有投资者开玩笑跟我们说，兴业策略提出来的“新半军”这个名词代表了中国先进制造业，但是，今年的行情不是“新半军”全面开花，而是“新”加上半个“军”，“新”是最棒的，“半”今年相对比较的低迷。的确“新半军”（ 新能源、半导体、军工）是不同的产业方向，但是，他们的核心大逻辑是科创驱动，代表的是中国先进制造业，它自身还有一些不同的景气周期。比如说，今年光伏的景气周期正当时，新能源车今年的景气周期也呈现出大爆发。也许到明年，在今年高景气的基数背景下，它会分化。我们要注意区分阶段性中短期的波动和中长期的时代机遇。要想清楚，哪些因素是中短期的波动，哪些因素是中长期的时代机遇，想清楚以后，就可以对自己的资金配置心里更加有底，就知道哪些是属于交易性的机会，哪些是属于战略性配置的机会。总体来说，未来数年能源科技是天时地利人和，既能够解决全球通胀，应对全球通胀的痛点、需求而做有效的供给，同时又能够保证中国的能源安全和能源科技革命。天时是海外、欧美的通胀，地利就是中国的能源安全以及中国的能源科技，人和就是资本市场通过造富效应，通过优化资源配置，把社会资金有效的引导到这些跟能源科技相关的能源产业链里最优秀的公司中。稍稍展开一点，这种能源科技有不同的分类，比如说新能源，也包括了新能源车，还包括储能为代表的新一代电力系统、电力设备。先说新能源车，现在全球的新能源车渗透率和2012年智能手机在全球的渗透率比较相似，都没有还没有到20%。其中，中国是全球最大的新能源车市场，中国的新能源车渗透率截止到今年下半年将近30%，到今年年底，新能源车的渗透率将达到30%。而欧洲新能源车的渗透率最新差不多在18%左右，而德国新能源车的渗透率是24%左右，美国的新能源车渗透率比较低，还远不到10%。在这种格局下，全球新能源车的渗透率才走在第一阶段，整个渗透率处于大爆发的初期。就像智能手机在2012年的时候渗透率不到20%，但五、六年以后，全球的渗透率翻了几番，其中，中国智能手机的渗透率到了2018、2019年的时候就超过了60%。所以我们有理由相信，新能源车也处于类似爆发的时代，新能源车国内的渗透率能提升，又能走国际化，还能走智能化，这是三大驱动力。从长远的角度来说，新能源车产业链，特别是新能源车的智能化，以及信息科技、数字经济对新能源车的改造，会是一个非常明确的前景。风电、光伏、核电、氢能这些清洁能源会在十四五，甚至在2030年到2050年都有望保持一个确定的增长趋势，维持一个相对高景气的环境。只是新能源有周期性，比如说今年是大年，明年可能个别领域的个别环节会呈现出一种分化，甚至竞争格局的阶段性恶化。但是，风光、氢能、储能里最优秀的公司，它的成长空间也没有达到顶峰。七、解决经济增长动能缺乏的力量，就是信息科技第二个趋势是解决经济增长动能缺乏的力量，就是信息科技。如果说能源科技解决的是能源安全问题、解决的是通胀的问题，不论是新能源还是老能源都受益，新能源是做加法，所谓老能源比如煤炭是做减法，这些是应对全球特别是欧美通胀压力重要的产业方向。而信息科技将成为全球应对低增长、提高效率的胜负手。为企业在后疫情时代降本增效，数字经济应运而生，数字经济将日益成为更重要的一个发展新路径。过去几年从全球的GDP增速来看，的确是乏善可陈，是一个低增长，但在数字经济这个领域，显著比全球GDP领先很多，其中中国数字经济的高增长还是维持的。从2015年到2020年，中国数字经济的规模从18.6万亿增长到将近40万亿，每年的复合增长率达到了16%，而数字经济占GDP的比重也从27%上升到将近40% ，大概38.6%左右。未来我们相信后疫情时代，全球的IT支出将会更多的体现在数字经济的新方向上，特别是线上办公，以及更多的线上应用场景，它的需求将持续保持一个较高的增长。从而帮助企业降低成本，提高效率。而且各个主要的经济体，无论是欧盟，无论是美国，还是中国，都在加速布局新型数字化基础设施建设，数字经济成为将各个国家的核心竞争力，各个国家都非常重视。这里边包括基础的软硬件，特别是像半导体的供应链建设，以及强化数字治理规则，强化数字经济产业链的核心竞争力，都将成为焦点。在未来，如何改造制造业，提高制造业效率，让制造业进一步升级？从传统制造业走向先进制造业，数字经济将功不可没。而且，数字经济对于制造业的数字化转型在后疫情时代将会显著加快。我刚才开篇就讲到，现在进入到逆全球化阶段，全球的供应链收窄了，收窄以后效率下降，怎么样能够把效率再提高，数字经济将会是一个重要的抓手。在过去的20年，全球陆陆续续从工业经济时代走向了数字经济时代，跟数字经济相关的公司逐步成为全球股市的龙头。八、数字经济产业链的三大投资机会数字经济产业链的投资机会有三个角度。第一个角度是新基建，包括5G、半导体设备以及数据库操作系统，特别是自主可控的方向依然有较大的机会。第二个角度是数字产业化，刚才讲的智能驾驶，电动车智能化，将会在未来数年里快速发展，而这个方向的最终导向就是人工智能。所以智能驾驶是人工智能一个重要的（发展方向），可能会率先形成规模性，以及商业化落地比较顺畅的一个产业链。除了人工智能以外，数字产业化还包括云计算、5G应用、工业软件、区块链应用等等。第三个方向就是数字经济对传统产业的赋能，包括金融科技、智能交通、工业互联网、智慧城市、智慧农业，以及数字货币等等，这就是对传统产业的赋能。明年数字经济的相关机会将会明显好于今年。因为今年欧美经济呈现滞胀，他们的耐用消费品需求下降，拖累了全球数字经济。同时，全球的半导体景气度从年初开始见高点，然后一路回落，可能到了明年下半年，半导体的景气才将有望见底回升。叠加中国打造的自主安全体系，国产替代的空间又很大。所以，我们认为，（景气）内外共振，以数字经济为方向，以半导体为内核，以数字经济的应用场景为产业链基础，明年的数字经济行情大有可为。细分来看，基础软硬件，其中，硬件主要是半导体的相关产业链，半导体的材料、设备将保持较长时间的高增长、高景气度。软件就偏向操作系统和相关应用，对于操作系统、数据库、云计算，未来几年，随着中国经济呈现出的高质量发展，他们的应用场景会更大。中国的SaaS市场还处于发展的早期阶段，增速和市场规模都有较大的提升空间，云计算将有望保持高增长。最后，数字经济明年乃至于未来数年的一个亮点，就是电动车的智能化，这是能源科技与信息科技及数字经济相结合。智能驾驶在未来数年将加速发展，无论是从软件还是硬件，它相关的产业链都有望呈现出渗透的拐点期，将有望成为加速发展期，它的产业空间将在国内和海外形成共振。九、现在是一个立足于长期布局数字经济的好时机做个总结，我们认为以先进制造业，以信息科技、数字经济、新能源为代表的先进制造业的朱格拉周期方兴未艾，跟历史类比，现在比较像2005年的房子，2012年的智能手机，都是属于一轮朱格拉周期走到了第三年左右的时间，之后的产业发展还是非常的广泛。对资本市场而言，我们要拥抱发展的大趋势，中国的资本市场对于科技创新、经济转型起到越来越重要的作用。但是，我也要做一个风险提示，创新都是一样的艰辛，一将功成万骨枯，投资创新领域往往比传统经济更具有高壁垒。所以，我们并不建议个人投资者贸然地围绕创新相关的股票杀进杀出，建议大家用一个长线的投资心态，定期定投的心态，围绕着时代的机遇、时代的趋势去选择优秀的基金经理，选择大的产业方向进行长期布局。我们刚才也说了，数字经济今年有点逆风，但今年恰恰是在一个低位夯实了它的价值，一旦中短期的景气开始见底回升，又叠加了长期景气的确定性，我们倾向于现在是一个立足于长期布局数字经济的好时机。本文来自微信公众号：聪明投资者 （ID：Capital-nature），华安基金“数字经济主题投资高端峰会”分享嘉宾：张忆东 兴业证券全球首席策略分析师，作者：慧羊羊 关鹤九","kind":null,"is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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