若基准利率降为0，美联储还有哪些政策选项？

作者：钟正生、姚世泽。

报告摘要

本篇报告主要讨论美联储将基准利率降为0后，还有哪些政策工具可以使用。

一、美国基准利率行将“归零”

1、降息空间已经很小。截至3月14日晚间， CME的联邦基金利率期货隐含降息概率是：在3月18日议息会议上，美联储降息75BP的概率是50.9%，降息100BP的概率是49.1%。因此，有可能在3月18日美联储便会使用完所有的利率政策空间。

2、降息作用可能并不大。（1）对提振实体经济用处不大。卫生事件冲击带来的停工停产、消费减少、以及产业链缺口，这些并不是货币宽松和利率下行可以解决的。（2）对化解债务风险用处不大。降息只能解决无风险利率的问题，并不能解决信用利差的问题。近期10年期美债收益率和AAA级企业债收益率均在下降，但高收益债和MBS的收益率却上涨得非常迅速，这表明降息并未有效缓解美国高收益债和MBS的违约风险。（3）对股市的作用可能也不大，或者说只会有比较短暂的作用。美联储降息可能可以解决流动性的问题，但却很难解决连锁反应和尾部风险的问题。美股中长期走势还是要看卫生事件的蔓延情况、经济的受损程度和金融风险的爆发与否。相反，若美联储降息，近期遭到连带抛售的A股可能还会受益更多。

二、若基准利率降为0，美联储还有哪些政策可能？

1、负利率。实行负利率政策最典型的是欧央行。不过时至今日，负利率政策争议仍非常大。此前美联储曾经多次表示过，负利率会对商业银行利润造成严重影响，货币宽松传导渠道并不通畅。因此，预计美联储实行负利率政策的可能性不高。

2、QE+收益率控制。实行这个政策最典型的是日本央行。我们认为“QE+收益率控制”是美联储最可能实行的一个政策。具体措施方面，有以下几点可能：（1）QE的规模将会比之前大。根据我们测算，如果美联储想要达到与降息50BP一样的效果，那么要实行2万亿美元的QE；（2）QE购买的资产种类将扩大。很可能会包括企业债（尤其是高收益债）和股票ETF，因为这两类资产是杠杆率最为集中的地方，也是最容易发生风险的地方。另外，考虑到近期MBS的利率也上升的非常快，因此将MBS包含在内也存在一定的可能性；（3）美联储可能会辅以收益率曲线控制。未来若10年期美债收益率逐渐趋近于0，那美联储实行收益率曲线控制的可能性也会越来越高。

3、MMT。MMT理论的核心思想是货币政策需要为财政支出融资，实行“财政赤字货币化”。在目前货币政策无效、财政赤字较高的情况下，MMT理论确有着一定的现实意义。但在美国实行MMT也有两个非常现实的阻碍：一是美联储的独立性问题；二是财政刺激方案能否出台的问题。

近期伴随着美股的急剧下跌，市场对美联储在3月18日降息的预期越来越高。美联储降息空间已经所剩不多，很有可能在3月18日便将基准利率降为0。因此，本篇报告来讨论美联储将基准利率降为0后，还有哪些政策工具可以使用。

一、美国基准利率即将“归零”

1、降息空间已经很小

截至3月14日晚间，CME联邦基金利率期货所隐含的降息概率是：在3月18日的议息会议上，美联储降息75BP的概率是32.1%，降息100BP的概率是67.9%（图表1）。美联储目前的政策利率为1%-1.25%，因此，有一定可能在3月18日，美联储便会使用完所有的利率政策空间。

2、降息作用可能不大

（1）对提振实体经济用处不大。降息提振经济的主要渠道是通过利率敏感性资产，比如利率下行可以有效带动房地产销售和企业的私人投资，从而拉动经济。但在本次卫生事件冲击下，企业停工停产、消费减少、以及产业链缺口这些并不是货币宽松和利率下行可以解决的。因此，降息对美国经济的直接作用不会很大。

（2）对化解债务风险用处不大。截至2019年二季度，美国非金融企业部门的杠杆率为75%，超过了1987年、2000年、2008年发生危机时候的高点，企业债务风险较高（图表2）。但是，降息只能解决无风险利率的问题，并不能解决信用利差的问题。实际上，10年期美债收益率和AAA级企业债收益率均在下降，但高收益债和MBS的收益率却上涨得非常迅速，这表明降息并未有效缓解美国高收益债和MBS的违约风险（图表3）。美国企业债券的发行数据也可以印证这一点：投资级债券发行额与高收益债券发行额在2020年1月之前一直保持着比较高的同步性，但是，近期投资级债券发行额出现下降，高收益债券发行额则迅速上升，这也说明美国企业的债务偿还压力和融资压力比较大（图表4）。

（3）对美国股市的作用可能也不大。虽然卫生事件有滞后影响的可能，但至少目前来看，美国各项经济数据表现并不差，且企业债务违约暂时也并不多。那么，美国股市为何一路下跌？有两个原因：一是，连锁反应和尾部风险的问题。尽管美国经济数据尚好，但美国金融体系的风险却很大。比如：非金融企业杠杆率和美股杠杆均在高位（图表5、图表6）、居民部门配置股市的比例接近历史最高（图表7）、被动交易规模达到数千亿美元。因此，一旦出现卫生事件这样的风险事件，所带来的连锁反应是巨大的：股市强制平仓导致踩踏式下跌、企业债务出现大面积违约、居民部门资产负债表迅速恶化、特朗普在大选中连任概率走低等。因此，市场可能主要担心这种连锁反应和尾部风险太大了。二是，流动性问题。由于美股的高杠杆率、高被动交易和高程序化交易特征，当美股下跌下来后，许多机构需要及时补充交易保证金才能不被强制平仓。因此，这些机构会卖出美债和黄金头寸，甚至卖出A股和中国国债，这就很容易造成流动性紧张，加剧市场跌幅，近期典型的流动性指标，比如Libor-OIS利差、TED利差均出现了十分明显的上涨（图表8）。美联储降息可能缓解流动性的问题，但却很难解决连锁反应和尾部风险的问题。因此，美联储降息对美股的作用可能并不是特别大，或者说只会有比较短暂的作用。美股中长期走势还是要看卫生事件的蔓延情况、经济的受损程度和金融风险的爆发与否。

与之对照，若美联储降息，A股可能还会受益得更多些。因为目前中国卫生事件控制较好，复工复产正在稳步推进，所以近期A股的下跌并不是基本面因素导致，而主要是资金面出了问题，即可能有许多外资由于流动性紧张的原因，不得不抛售A股去填补美股的保证金。美国投资机构若出现流动性问题，应该优先考虑卖出黄金、美债，其次才会考虑卖出A股，因为卖出A股是T+1，还有换汇成本。因此，美联储降息后，市场流动性有所宽松，人民币资产应该是最先受益的。

二、若基准利率“归零”，美联储还有哪些政策可能？

1、负利率

实行负利率政策最典型的是欧央行。2014年6月11日，欧央行将存款便利利率降为-0.1%，随后分四次将存款便利利率逐步降低至-0.5%。负利率刺激经济的主要作用机制在于：商业银行在央行存钱不仅没有利息，反而要支付一定费用，从而刺激商业银行将钱投放到市场，拉动私人投资和消费。不过时至今日，负利率政策的争议仍然非常大。从实施效果来看，欧央行实施负利率后，经济增长和通胀直到2017年才有所起色，随后又迅速下行，同时，金融机构开始大规模持有政府债券，推动国债收益率大幅下行，出现了负的10年期国债收益率（图表9、图表10）。

2019年12月19日，瑞典央行加息25个基点至0%，结束了实行近五年的负利率政策，并且预计利率将在较长时间内维持不变。但是从数据上来看，瑞典彼时的经济形势并没有明显改观：实际GDP增速比2015年还要更差，PPI出现了十分明显的下滑，经济依然面临着通缩的压力。按照传统的经济学理论，在经济表现不佳的情况下，央行不应该加息，但是瑞典央行却选择加息，这表明负利率政策可能已经对经济产生了比较大的影响。这可能意味着一个发达市场货币政策的转折点，负利率政策在实行了7年之后，对经济和金融反而可能起到了负面的作用，如今已经迎来了央行的再审视。此前，美联储曾经多次表示过，负利率会对商业银行利润造成严重影响，货币宽松传导渠道并不通畅，不会采用负利率政策。因此，预计美联储实行负利率政策的可能性不高。

2、QE+收益率控制

实行该政策最典型的是日本央行。2013年4月4日，日本央行开始实行新的QE政策，被称作质化和量化宽松（QQE）。其核心内容是将政策目标由无担保隔夜拆借利率改为基础货币，而日本央行购买资产类别不仅仅是国债，还加入了企业债、股票、REITs等资产。根据日本央行的资产负债表，截至2020年3月10日，日本央行总资产为588.77万亿日元，其中日本政府债券占比84.06%、ETF基金占比4.94%（图表11）。2016年9月，日本央行增加了长端收益率控制政策，通过买卖10年期日本国债，使长端收益率稳定在0左右，并将政策目标从基础货币转变为10年期国债收益率。政策实施后，日本的货币供给、利率、就业、财政、消费、通胀等重要指标均有了比较明显的改善（图表12）。

我们认为“QE+收益率控制”是美联储最可能实行的一个政策。具体措施方面，有以下几点可能：

（1）QE的规模将会比之前大。在2008年的时候，美联储资产负债表的存量规模不到1万亿美元，而目前的存量规模为4.3万亿。因此，如果QE想要达到与2008年一样的效果，规模至少要比当时扩张4倍。在报告《美债会跌入负利率吗？》中，我们进行过一个大致计算：从2008年底开始QE，到2014年底结束QE，美联储净购买了大约2万亿美元的长期国债，拉低了长期美债期限溢价105BP（图表13）。如果考虑到国债供给规模的增长，那么目前美联储购买2万亿美元的长期国债，将会拉低长期美债期限溢价50BP左右。因此，2万亿美元QE的效果，大致可以等同于降息50BP。北京时间3月13日凌晨，纽约联储宣布回购5000亿美元，美股仅仅是在政策宣布后出现上涨，随后迅速下跌（图表14）。按照我们计算，回购5000亿美元仅仅相当于降息12.5个BP，因此对市场流动性起到的作用可能不是特别大。不过，纽约联储还要再继续进行多次回购，届时市场流动性有望得到缓解。

（2）QE购买的资产种类将扩大，可能包括企业债和股票（或者股票ETF）。在2008年后的QE中，美联储购买的资产包括国债、联邦机构债券、抵押贷款支持债券（MBS），其主要原因在于2008年全球金融危机主要发生在房地产领域，MBS出现了较多违约现象。而此次市场震荡的主要原因是企业债务（尤其是高收益债）和股票流动性。美联储回购的交易对手是公开市场的23家一级交易商，买国债的交易对手是国债交易商，这两个政策并不能很好解决企业债务和股票流动性的问题。因此，美联储扩大QE的资产种类，将企业债和股票包含在内的可能性比较高。另外，考虑到近期MBS的利率也上升的非常快，因此将MBS包含在内也存在一定的可能性（图表15）。

另外，美联储若要购买股票，可能不会直接入市购买，而是选择购买ETF，因为ETF产品是美股杠杆率最为集中的地方，也是最容易发生风险的地方。根据数据，纽交所上市的股票型ETF共有1457只，总规模为2.77万亿美元，公布杠杆率的产品有185只。其中，不加杠杆的产品有2只，规模为0.17亿美元；2倍杠杆的产品有24只，规模为28.10亿美元；3倍杠杆的产品有94只，规模为158.08亿美元；4倍杠杆的产品有65只，规模为183.43亿美元（图表16、图表17）。因此，若按产品个数进行加权，则美国国内ETF的平均杠杆率大致为3.2倍；如果按照规模进行加权，则美国国内ETF的平均杠杆率大致为3.42倍。

（3）美联储可能会辅以收益率曲线控制。日本央行通过引入长端收益率控制，形成了“QQE with Yield Curve Control”的一揽子货币政策计划（图表18）。实行收益率曲线控制有三个好处：1）保证10年期国债收益率不下降得过低，从而保证银行体系的利润；2）美联储能够根据情况，随时调整购买国债的量，更加灵活执行货币政策；3）通过对不同期限国债的购买，可以打造出央行需要的收益率曲线。未来若10年期美债收益率逐渐趋近于0，那美联储实行收益率曲线控制的可能性也会越来越高。

3、MMT

MMT（现代货币）理论在美国得到了很多人的支持，包括桑德斯在内的很多民主党议员、以及华尔街的很多经济学家都是MMT理论的坚定支持者。MMT理论的核心思想是：财政政策在逆周期调节中应当发挥更大作用，财政赤字不应成为政府支出的硬约束；货币政策需要为财政支出融资，也就是央行需要直接向财政部购买国债，实行“财政赤字货币化”（图表19）。

在目前形势下，MMT理论确实有着一定的现实意义：美联储货币政策对经济起到的作用并不明显，财政政策对经济的作用可能更大，而且财政政策可以精准调控，比如定向支持页岩油企业、支持医疗机构、为国民进行免费测试和治疗等。但美国的财政赤字率和政府债务占GDP比重均偏高（图表20、图表21），欧洲更是有《马斯特里赫特条约》规定的赤字率限制（图表22、图表23）。因此，发达经济体财政扩张的空间很小，而MMT则可以比较有效地解决这个问题。

但在美国实行MMT也有两个非常现实的阻碍：1）美联储独立性问题。MMT意味着央行为财政埋单，完全丧失了央行独立性。而在2019年，美联储四位前主席沃尔克、格林斯潘、伯南克、耶伦联合发表署名文章，呼吁保持美联储独立性。当然，这一呼吁也是对特朗普总体“敲打”美联储的反应。2）财政刺激方案能否出台的问题。3月13日，特朗普宣布美国进入应对卫生事件的紧急状态，联邦政府将启动500亿美元的紧急资金储备。但是如果特朗普想要推出新的财政刺激方案，该方案必须在美国国会通过。目前，共和党在参议院占多数席位，但民主党在众议院占多数席位。对于民主党来说，这或许是一个把特朗普拉下来的好机会，因此财政刺激方案能否出台、究竟能有多大规模确实存在着一定的不确定性。

三、总结与展望

以上我们分析了美联储降息政策的局限性，以及利率降为0后，美联储可能会使用的3种政策工具。综合来看，美联储未来实行“QE+收益率控制”政策的可能性要更高一些，其中QE的规模将会比之前大，QE购买的资产种类也将扩大，很可能包括企业债和股票ETF。而负利率与MMT均存在着比较明显的阻碍因素，负利率政策的主要阻碍因素是商业银行净利润受损，MMT理论的主要阻碍因素是美联储的独立性和财政刺激方案能否出台。