又一个中国版特斯拉，小牛电动车是吹牛还是真牛？

格隆汇2018-10-18

作者：优塾团队自新能源汽车火热以来，各路互联网造车企业纷纷涉足，纷纷对标为“中国特斯拉$(TSLA)$”，并且新闻不断。比如贾老师的法拉第未来，再比如美股上市的蔚来汽车$(NIO)$，股价那是相当的过山车，发行首日盘中一度破发，次日暴涨75.76%、第三天又暴跌14.66%，截止本报告发布时，画风是这样的： ▼ 图1：蔚来汽车股价（单位：美元）来源：老虎证券今天我们研究的这家公司，也是...

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Company担任副承销商。\n这位“两轮特斯拉”，业绩到底如何？直接上数据：\n2016至2018年上半年，营业收入为：3.55亿元、7.69亿元、5.57亿元；归属于母公司股东的净利润为：-2.33亿元、-1.85亿元、-3.15亿元；经营活动现金流量为：-1.23亿元、0.80亿元、0.58亿元；毛利率为：-3.60%、7.11%、14.34%。\n看完这个数据，懵了——怎么，“任正非接班人”弄出来的公司，就这业绩？“两轮特斯拉”，果然把特斯拉连续亏损的技术也学来了？营收增长确实很快，可问题是，亏钱的速度更快，并且，这个亏损看样子还在不断扩大。\n好，看到这里，几个值得我们深入思考的问题来了： \n1、在竞争激烈的电动两轮车领域，小牛电动车，到底是一个噱头，还是真正有两把刷子？它的亏损，到底是把钱都烧在了哪里？\n2、与传统的电动自行车龙头雅迪、爱玛相比，小牛不同的地方在哪？未来又将如何？\n3、更值得深入思考的是，这样一家营收高速增长（增速高达90%），但利润维持亏损的公司，究竟，我们该如何为它估值？\n今天，我们就以小牛电动车这个案例入手，来研究下电动自行车领域的产业逻辑、财务特征和背后的估值逻辑。关于“高速增长型”、“持续亏损型”公司的估值案例，本报告是第5篇研究，前面四篇分别为特斯拉、英语流利说、蔚来汽车、锐科激光$(300747)$。\n— 01 —\n两个轮子上的中国？\n▼\n中国作为传统自行车大国，自行车保有量一直居世界首位。改革开放后，就有国人研制出电动自行车，使得出行更加方便快捷，可惜发明人无从考究。\n到了1983年，我国有记录并形成产业化的第一款电动自行车，永久牌DX－130电动自行车正式下线。它采用150W柱式电机、24V轿车用普通铅酸蓄电池，此车84年投入生产，至91年共生产了4.5万辆，其中出口805辆。\n早期的电动自行车新电池充电一次只能行驶大约 30 公里，电池寿命短，电机最大输出转矩仅 14-18N.M，爬坡能力差，容易磨损。 \n直到20世纪末，民营电动车企业逐渐开始崭露头角，1997年，雅迪在江苏成立，1999年，爱玛在天津成立（2004年才进入电动自行车领域），但是这一阶段电动自行车领域的佼佼者绝非这两家。 \n上海的千鹤、苏州的小羚羊、南京的大陆鸽是这一时期的先驱，他们在电池和电机的研发上先后获得了突破。生产的电动自行车均采用36V/10Ah免维护铅酸蓄电池和后轮驱动的轮毂电机，在各项性能指标上结束了尴尬的局面，电动自行车终于获得了市场的认可。 \n2004 年，随着电动自行车被确认为非机动车的合法车型，电动自行车得以更广泛地应用，电动自行车行业的总产量达到 676 万辆。该阶段形成了江苏、天津、浙江为代表的三大产业聚集地。 \n自此，我国开启了电动自行车快速发展的阶段——根据中国自行车协会数据，2005 年中国电动自行车产量为 1,211 万辆，2013 年全年电动自行车产量达到 3,695 万台，这一阶段，年均复合增长率为14.96%。 \n不过，行业的成长空间虽然大，但准入壁垒和技术壁垒低，因此初期市场中集中了较多的参与者。2009 年，持有生产许可证的电动自行车生产企业多达 2,600 多家。截至2016年末，电动自行车整车企业依然有700家。直至如今，行业的竞争格局仍是高度分散。\n2014年9月，本案例的主角小牛电动正式成立。其最早的创始人为胡依林，是知乎上的设计红人Token。小牛电动成立后，获得了李一男入股，小牛才被更多的大众熟知。\n李一男，26岁就成为华为常务副总裁，天才少年，曾被称为“任正非接班人”，此后先后加入过百度$(BIDU)$、12580（属中移动）、金沙江创投。 \n他通过自己的资源，为小牛电动从市面上搜罗各类人才：先是找来了摩托车王者本田的人作为技术团队，再是从小米找来市场副总裁张一博，从万向电动汽车找来系统研发副总裁刘成栋，从聚光科技$(300203)$找来供应链副总裁何卫华，从Wild design找来首席产品设计师Joseph Nelson。\n一堆市面上大牛凑到一块后，2015年6月，小牛电动于推出了第一款产品——N系列电动车，采用了特斯拉同款的18650锂电池，博世的电机，售价为3999元和4999元。\n随即，他们在京东$(JD)$发起了众筹，众筹款采用“红蓝白“三色配色，仅15天就完成了近16000台小牛电动车销售。 \n据胡依林介绍，2015年的众筹结束后，他们做过一项统计，在2500位小牛用户中，百分之40%-50%的用户是有车的，30%以上是以前骑电动车的。小牛抓的是这样一群人：在城市中生活，饱受交通堵塞困扰，开车被堵，坐车被挤，内心渴望有便捷的交通工具，但骑自行车太累，传统的电动车又让他们觉得很“Low”。\n随着首款车型的热销，之后小牛每一年都会发布新车型，如16年发布M系列，17年发布U系列，18年发布电动摩托车NGT。 \n截至2018年上半年，小牛国内共有体验店/专卖店超过571家，全球累计销售超过43万台小牛电动车。为了进一步寻求资本的帮助，其于2018年9月24日，向美国SEC递交招股说明书。\n好，梳理完以上信息，如果让你来当小牛的老总，你认为这门生意的护城河，到底在哪里？\n— 02 —\n这门生意该怎么做？\n▼\n小牛电动第一大股东为Glory Achievement Fund Limited，持股比例为43.8%，为一家注册在开曼群岛的信托公司，其受益人为创始人：李一男。因为获刑出狱未满5年无法担任企业高管，李一男在出狱之后不久便已离职。\n此前，小牛电动CEO李彦在接受媒体参访时候表示，李一男现阶段的兴趣更多的是在投资领域，虽然仍是小牛电动的股东，但他不在董事会也不参与内部讨论。 \n除了李一男以外，持股比例最大的为知名风投纪源资本（GGV）的李宏玮（Jenny Hongwei Lee），持股比例11.2%。\n▼\n\n图3：小牛股权结构（单位：%）\n来源：招股说明书\n小牛电动所售的电动车，可分为三大系列，分别是：N系列、M系列、U系列。\nN系列是注重性能的用户的首选，2015年上市。在续航方面最高可至120公里，分为四个版本，城市版、都市版、动力版，顶配版，价格为5699元至9999元。\nM系列，更为时尚，适合都市年轻人，2016年4月上市。续航里程根据不同的版本从85公里至150公里不等，价格为4199元至7299元。\nU系列，车身更加小巧，2017年4月上市。其续航里程为35公里至85公里，主打近距离代步，价格为3599元至5599元。\n▼\n\n图4：小牛产品线\n来源：官网\n从收入构成来看，除了两轮电动车业务外，小牛还有一小部分零配件收入，占到总营业收入的6.4%，服务收入占到总收入的1.3%。\n▼\n\n图5：收入结构图（单位：千元人民币）\n来源：招股说明书\n因此，小牛的核心，就是其“电动车业务”。电动车中，目前主要贡献利润的为N系列产品，占电动车营业收入的比重为42.3%；其次为M系列，占比为29.5%；17年上市的U系列贡献营收最低，占比为28.2%。\n▼\n\n图6：收入结构图（单位：千元人民币）\n来源：招股说明书\n电动车的上游为零部件供应厂商，包括但不限于：电池，电机，轮胎，电池充电器和控制器。中游为电动自行车生产商，下游通过不同的销售途径，如：直营、经销商、电商等最终销售给C端客户。\n▼\n\n图7：电动自行车产业链\n来源：爱玛科技招股说明书\n小牛电动处于行业的中游，并且涉及上游的核心零部件制造（电机），以及下游的经销商、电商等销售渠道。\n就电动车行业内而言，中国拥有大量的制造商，竞争较为激烈。据中国轻工业信息网今年年初披露的数据，国内去年销量超过50万辆的企业多达16家。2017年雅迪电动车的销量为406万台，爱玛电动车销量为377.23万台，新日电动车去年销量为136.5万辆，小牛电动车销量为18.95万辆。 \n就销量而言，小牛与行业内其他电动车企业依然有较大差距。\n了解完商业模式，再来看财务数据——2016至2018年上半年，小牛电动营业收入为：3.55亿元、7.69亿元、5.57亿元；归属于母公司股东的净利润为：-2.33亿元、-1.85亿元、-3.15亿元；经营活动现金流量为：-1.23亿元、0.80亿元、0.58亿元；毛利率为：-3.60%、7.11%、14.34%。 \n近两年半，营业收入增速虽然较快，17年增速为116.84%，18年上半年为95.42%，但是其亏损情况并未改善，经营活动产生的现金流净额较少。 \n接下来，我们解决最重要的两个问题： \n1） 它的钱，到底都亏到了哪里？\n2） 未来，它怎么翻身？\n— 03 —\n钱烧到了哪里？\n▼\n从毛利率情况来看，烧钱最大的部分，就是成本。2016年到2018上半年，毛利率为-3.6%、7.11%、14.34%。\n关于成本，我们有两个问题需要解决： \n1） 小牛的成本，主要包含哪些？\n2） 小牛的成本率，为什么持续下滑？ \n先看第一个问题，成本哪一块最烧钱？ \n小牛的营业成本（Cost of revenues）主要包括产品成本，存货折旧，运输成本和保修费用。\n“Cost of revenues mainly consists of the cost of products sold, writedowns of inventories, logistics costs and warranty costs.” \n由于小牛电动车没有披露具体的成本构成，我们选取同业A股排队上市的爱玛科技，参照来看原材料构成情况：\n▼\n\n图8：电动自行车成本构成（单位：亿元）\n来源：爱玛科技招股说明书\n从爱玛科技的营业成本中可以看出，这门生意最大的成本支出为蓄电池，占比27.52%，其次为电机，占比12.92%。 \n我们来看小牛电动在这两个部分上的情况：\n电池——采用纯外购来自松下18650锂电池；\n电机——基础款车型自产，高端车型的电机外购自博世。\n小牛在这两块部件上采用外购，而同行龙头均为自供，因此这两块的成本占比比起同行并不会更低。 \n再看第二个问题，为什么成本率逐年降低？ \n小牛电动车的成本率逐年降低，是由于产品结构变动导致。2016年共计销售电动车84879辆，当时的产品是N和M系列，销售的每辆电动车的成本为4331元人民币。 \n2017年共计销售电动车189467辆，推出了单位成本更低的U系列，导致每辆电动车的成本降为3772元人名币。 \n小牛在招股说明书中披露，较早期的N系列和M系列的成本相对于U系列较高。 \nU系列成本低的原因，就在于U系列的电池、电机与N系列和M系列有所分别。其中细节，也体现了在产品方面的精耕细作，我们挨个来看，并思考一下：如果让你来经营这样一家企业，你是否会在这几个地方做优化？ \n1） 电池容量减少——小牛电动车采用18650锂电池，但是因为续航里程不同，导致电池的容量不同，因此电池的成本不同。U系列中青春版电池容量仅13Ah，为全系列全版本最低续航55KM。整个U系列4版平均容量为17.25Ah，低于N系列的24.75Ah和M系列的23.25Ah。\n▼\n\n图9：各系列续航里程（单位：KM）\n来源：优塾团队\n2） 自产电机替代——U系列除去顶配版以外，均采用小牛自家的电机，爬坡性能从8度到13度不等。U系列顶配版才搭载博世的电机，而此电机的爬坡性能为13度，和M系列的动力版相对应。\n▼\n\n图10：各系列电机性能（单位：N.M)\n来源：优塾团队\n此处，我们对比来看另外几家两轮车企业的毛利率情况：\n雅迪控股毛利率为：18.93%、20.31%、14.88%；\n爱玛科技毛利率为：15.86%、16.94%、13.05%；\n新日股份$(603787)$毛利率为：17.29%、17.93%、14.80%；\n永安行$(603776)$毛利率为：29.32%、30.38%、27.92%；\n钱江摩托$(000913)$毛利率为：17.05%、17.80%、17.62%。\n▼\n\n图11：毛利率（单位：%）\n来源：优塾团队\n2017年，雅迪、爱玛、新日三家电动车企业的毛利率分布在13%到15%之间，且均呈现下降态势。\n2018年上半年，小牛的毛利率提升为14.34%，根据此处来看，考虑到未来小牛电动车通过自研电机的进一步应用，毛利率还能有10%左右的合理提升空间。 \n接下来，我们需要思考的问题是，到这里，已经有85%的收入都花完了，除此之外，其他还有哪些地方烧钱，造成了亏损？\n— 04 —\n研发烧了多少钱？\n▼\n第一个假设：亏损的钱，是不是因为研发？\n直接来看小牛的研发支出（ Research and development expenses）：2016-2018年上半年，小牛电动的研发支出为：0.33亿元、0.39亿元，0.56亿元，占营业收入的比重为：9.30%、5.07%、10.05%。\n▼\n\n图12：小牛研发投入（单位：亿元）\n来源：优塾团队\n从这个研发投入占比来看，小牛的研发投入并不低，我们拿另外几家两轮车企业在研发上的支出做个对比：\n2015到2017年，雅迪控股研发支出：1.34亿元、1.63亿元、1.83亿元；占营业收入的比重为：0.02%、0.02%、0.02%；不存在资本化情况，未披露专利数量。 \n爱玛科技研发支出：0.52亿元、0.96亿元、1.16亿元；占营业收入的比重为：0.88%、1.49%、1.49%；不存在资本化情况，截至今年6月29日刊登招股说明书，公司共获得402项外观设计专利。 \n新日股份研发支出：0.98亿元、0.99亿元、1.15亿元；占营业收入的比重为：4.10%、4.80%、4.26%；不存在资本化情况，未披露专利数量。 \n永安行研发支出：0.06亿元、0.13亿元、0.41亿元；占营业收入的比重为：1.00%、1.60%、3.89%；不存在资本化情况，截止2017年底，拥有专利数量93项，取得计算机软件著作权48项。 \n钱江摩托研发支出：1.41亿元、1.45亿元、0.88亿元；占营业收入的比重为：6.57%、6.43%、3.23%；不存在资本化情况。截至2017年底，共有有效专利共计182项，其中发明专利21项，实用新型63项，外观专利98项。\n▼\n\n图13：研发支出（单位：%）\n来源：优塾团队\n对比之下来看，小牛的研发投入比例较高。电动自行车这个领域，给人的第一印象是并没有什么技术含量，但看样子小牛在走另外一条路。\n其在电动自行车中融入了较多汽车才会用到的功能，例如巡航控制，LED照明系统，自动关闭指示器和one toggle危险灯。在技术上，似乎确实是在向特斯拉看齐。\n具体啥情况，咱们拿它的“三电“系统和“软件”系统来看它的技术： \n电池——小牛的电池均采购自松下的18650电池，18650作为传统电池电芯，技术比较成熟，适配性很强，是商业化最早，生产自动化程度最高，当前成本最低的一种动力电池，能量密度为250Wh／kg，单体电池容量为2.2-3.6Ah。 \n小牛目前最高端的车型NGT（未上市，电动摩托车），采用两块2100Wh 18650汽车级动力锂电芯，重11公斤，最长续航可达170KM。从普通电动自行车来看，N1都市版续航能力为80km，N1动力版续航能力为100km。 \n对比来看，雅迪电动车仅在其高端车型上才搭载松下的18650电池，其在2016年3月推出的Z3系列第一次使用18650电池。该款车搭载一块1560Wh的18650型号电池，重量为9.6公斤，最长续航能力为120KM。相比于传统的铅酸电池电动两轮车，价格高人民币1000元左右，考虑到售价原因，雅迪装载锂电池的电动两轮车占比较少。 \n电机——电机是整个动力系统的关键零部件，将电能转换为机械能、驱动电动自行车车轮旋转，核心指标是扭矩和能效比。扭力代表了更快的提速能力和速度；能效转化情况代表将动力转化为机械能的能力。 \n小牛早期推出的车型均采用博世的电机，博世采用磁钢设计，优化内部铜线缠绕方式和缠绕密度，能效比提升至92%。扭矩方面，不同版本搭载具有不同扭矩的扭矩，最新的NGT，最高速度可达70公里，堪比125cc摩托车。 \n随着自主研发能力的提升，目前小牛在入门级车型中采用自家生产的电机。官网公布自2018年4月2日起，N1S城市版的电机参数由博世电机更新为NIU电机。小牛自家电机的转化率为92.6%（与博世类似），最大扭矩为85牛/米。 \n对比来看，雅迪的稀土永磁电机参数为：额定操作效率超过 85%（低于小牛）；最大扭矩可达120牛/米（高于小牛）。 \n系统——小牛采用Cloud ECU 智能中央控制器，这是和国内大多数厂商最大的区别。\n▼\n\n图14：小牛拆解图\n来源：招股说明书\n电动自行车最大的痛点，就是防盗，一般靠防盗锁实现。而小牛则通过安装于车身部位的cloud ECU，以及全车上下的传感器（NGT拥有32个传感器）实现。其每分钟200次监测、收集、分析车辆信息，并将信息通过 app发送，使用户可在远距离控制。 \n除此之外，在国内电动车领域，唯独小牛采用OTA无线升级功能——所谓OTA，即无需更换硬件，就能轻松完成功能更新和拓展，有助于车辆的智能化升级。这一点在电动汽车领域使用较为普及，如特斯拉在更新其ADAS系统Autopilot时就采用OTA模式。\n好，研究到这里，研发烧掉10%的收入后，收入只能剩下5%，我们再看其他烧钱的地方。 \n— 05 —\n其实销售更烧钱？\n▼\n作为电动车企业，除了研发和制造成本之外，还有一个烧钱的地方，就是销售推广费用（Selling and marketing expenses）。主要包括广告和促销费用，工资和相关的销售人员费用和营销活动。 \n“Our selling and marketing expenses primarily consist of advertising and promotion expenses, payroll and related expenses for personnel engaged in selling and marketing activities.”\n2016-2018年上半年，小牛电动销售费用分别为：0.90亿元、0.83亿元、0.70亿元，占营业收入的比重为：25.35%、10.79%、12.57%，注意，在销售上的投入，还要高于研发费用。 \n▼\n\n图15：小牛销售费用（单位：亿元）\n来源：优塾团队\n既然这么烧钱，那我们具体来看每一年的销售费用明细： \n2016年，广告及推广开支为5120万元，线下体验店的装修支出为30万元。 \n2017年，广告及推广开支为2830万元，开始大规模开设线下体验店，线下体验店的装修支出为260万元，销售人员工资增加3030万元。 \n2018年上半年，由于推出了NGT和M+型号，因此销售费用相比上年同期增加95.9%。分开来看，广告及推广开支为2700万元，线下体验店家具及装修开支摊销增加人民币340万元，销售人员工资增加200万元。 \n对比来看，无论是雅迪还是爱玛，其销售费用主要用于产品的广告投放，且投放集中于传统媒体。下图为爱玛的销售费用情况来看，销售费用的57%为广告支出。\n▼\n\n图16：爱玛销售费用构成（单位：%）\n来源：爱玛招股说明书\n这么来看，小牛的销售与其他电动车企业最大的区别，就在于三个字：线下店。\n区别于传统“菜市场”式的电动车零售店模式，小牛电动授权体验店将只提供小牛电动单一品牌的产品，形成3C标准的电动车4S授权体验店。这有点像苹果$(AAPL)$零售店、特斯拉、蔚来汽车的模式。\n其推出了“城市合伙人”制度，其通过注资的方式与合伙人签约开店。据张一博（创始团队成员之一）早前告诉腾讯科技，在出资比例上，双方基本做到对半，授权合同均签一年；体验店的工作人员由小牛方面负责培训，在体验店开业后，小牛同时会上线一系列巡店管理机制，包括用户反馈、标准化服务要求、奖惩激励等。 \n截至2018年6月30日，小牛在中国拥有205家城市合作伙伴和571家特许经营店。\n接着，我们来对比看看这几家两轮车企业的整体销售费用情况： \n雅迪控股销售费用为：4.54亿元、4.51亿元、3.67  亿元；占营业收入的比重为：7.05%、6.77%、4.67%； \n爱玛科技销售费用为：3.12亿元、2.94亿元、3.72  亿元；占营业收入的比重为：5.28%、4.56%、4.77%； \n新日股份销售费用为：2.27亿元、1.85亿元、2.36  亿元；占营业收入的比重为：9.48%、9.02%、8.74%； \n永安行销售费用为：0.15亿元、0.23亿元、0.25     亿元；占营业收入的比重为：2.46%、3.02%、2.37%； \n钱江摩托销售费用为：1.02亿元、0.92亿元、1.19  亿元；占营业收入的比重为：4.75%、4.09%、4.40%； \n▼\n\n图17：销售费用（单位：%）\n来源：优塾团队\n注意，对比行业内的其他公司来看，均维持在较为稳定的水平，并呈下降趋势。而小牛虽然同样呈下降趋势，但明显高于行业内的其他公司。线下店模式对销售费用的影响，显而易见。\n看到这里，12%的收入烧在销售推广上，至此，净利率已经为-7%，但其实，投入方面还没有结束。\n— 06 —\n2018上半年，管理费用爆表\n▼\n最后一个烧钱的地方，为一般管理费用（General and administrative expenses.）。\n主要包括从事一般公司职能的员工的工资和相关费用，专业费用和其他一般公司费用，以及与设施和设备的这些功能的使用相关的费用，如折旧和租赁费用。 \n“Our general and administrative expenses mainly consist of payroll and related costs for employees engaging in general corporate functions, professional fees and other general corporate expenses, as well as expenses associated with the use by these functions of facilities and equipment, such as depreciation and rental expenses.” \n2016-2018年上半年，小牛电动一般管理费用分别为：0.91亿元、0.76亿元、2.33亿元，占营业收入的比重为：25.63%、9.88%、41.83%。 \n▼\n\n图18：管理费用（亿元）\n来源：优塾团队\n注意，本案的一般管理费用中，最主要的支出为股权激励（share based compensation）。2016-2018年上半年，股权激励为：6320万元、4680万元、1.69亿元，占营业收入的比重为：17.8%、6.09%、30.34%。此处的股权激励，也是2018年上半年管理费用率飙升的原因。 \n2018年6月，由于李一男和黄明明的离职，对应限售股份数为979万股、45万股票。\n此处，有一个非常值得思考的问题：股权激励期间，如果员工辞职，导致后续股权激励取消，那么会计处理应该怎么做？\n本案，这部分股票公司不回购，因此导致小牛2018年上半年股权激励金额突增。以下为招股说明书对此事的说明：\n“On June 8, 2018, Mr. Yi'nan Li and Mr. Mingming Huang resigned and we determined not to repurchase 9,798,125 and 451,000 restricted ordinary shares held by Mr. Yi'nan Li and Mr. Mingming Huang, respectively. It represented a modification to accelerate vesting. Compensation cost was recognized immediately upon the modification.” \n此处的处理，我们来学习下会计准则：\n国内《企业会计准则解释第3号》规定：取消权益工具，剩余等待期应作加速行权处理。\n在等待期内，如果取消了授予的权益工具（因未满足可行权条件而被取消的除外），企业应当对取消所授予的权益性工具作为加速行权处理，将剩余等待期内应确认的金额立即计入当期损益，同时确认资本公积。\n根据国际会计准则《 IFRS2——Share-based Payment》：\n“The cancellation or settlement of equity instruments is accounted for as an acceleration of the vesting period and therefore any amount unrecognised that would otherwise have been charged should be recognised immediately. Any payments made with the cancellation or settlement (up to the fair value of the equity instruments) should be accounted for as the repurchase of an equity interest. Any payment in excess of the fair value of the equity instruments granted is recognised as an expense.”\n此处可见，国内准则与国际会计准则接轨，准则背后的意图可能是处于谨慎性原则，防止企业在此处进行利润调节。因而，一旦员工离职，股份支付取消，导致费用不可冲回，一次计入当期损益。\n准则看起来有点晦涩，咱们举个优塾吃瓜店的例子：\n优塾吃瓜店为上市公司，2017年1月1日，向3名公司高管授予了3000万股限制性股票，授予后锁定3年。2017年、2018年、2019年为申请解锁考核年，每年的解锁比例分别为30%、30%和40%，即900万股、900万股和1200万股。经测算，授予日限制性股票的公允价值为1元/股，总计为30000万元。该计划为一次授予、分期行权的计划。\n2018年年初，这三名高管均离职。\n因此，第二期和第三期取消股份支付计划，应按照加速行权处理，将剩余的授予日权益工具的公允价值全部在取消当期确认。即在取消日当期，加速确认第二期、第三期的费用21000万元。\n会计分录为：\n　　借：管理费用等 21000\n　　贷：资本公积——其他资本公积 21000(9000+12000)\n考虑到公司在上市前，会存在大量的股权激励机制。剔除股权激励费用（包括研发费用、销售费用、以及管理费用中纪录的激励费用），以及可转换债券，我们再来看看小牛的盈利能力。2016年到2018上半年经调整的净利润为：-1.54亿元、-0.79亿元、-0.46亿元。\n注意，在本报告开头，乍一看业绩亏损挺大，但其实，这么调整之后，离盈亏平衡已经不远了。\n▼\n\n图19：经调整利润（单位：千元）\n来源：招股说明书\n看到这里，小牛电动车烧钱的地方已经全部看完了，那么，接下来，需要思考的问题就是：未来，它的营收，从哪里来？\n— 07 —\nIPO募集资金，拿来做什么？\n▼\n首先要看的，是整体行业的情况：\n截至2017年12月31日，中国约有7亿辆两轮车（包括电动自行车，自行车和摩托车），平均而言，每两人中就有一人拥有一辆两轮车。据CIC称，中国是最大的电力市场二轮车，电动两轮车的销量和零售额，分别在2017年达到2700万辆和80亿美元。到2022年，预计电动两轮车的销量和价值将分别达到3490万辆和130亿美元。\n除了中国外，欧盟，东南亚和印度的双电动车市场迅速增长——在欧盟，电动两轮车的零售量从2013年到2017年，从90万辆增加到210万辆，销售额从15亿欧元增长到37亿欧元。据CIC估计，欧盟的电动两轮车市场有望达到到2022年销售量为370万套，销售额为75亿欧元。 \n在东南亚，两轮车市场中电动两轮车的市场渗透率低于中国——2013年至2017年期间，东南亚电动两轮车零售市场继续稳步增长，2013年零售额为3亿美元，2017年达到6亿美元。预计零售额将达到690万台，预计到2022年销售额将达到25亿美元。在印度，2017年两轮车达到1,750万美元，预计到2022年将达到1.878亿美元。 \n在两轮电动车市场中，目前存在一个明显的趋势，电池从原来的铅酸电池转变为锂电池，即小牛电动如今采用的技术趋势。据CIC称，搭载锂电池的两轮车预计到2022年将达到约56.8％。\n就销量而言，锂离子电池驱动的电动两轮车，中国市场从2013年的10万辆迅速增长至2017年的70万辆，预计到2022年将达到1520万辆，2013年至2017年的复合年增长率为49.9％。根据CIC数据，2017年至2022年的复合年增长率分别为84.4％。 \n回到本案，递交IPO之初，小牛预期预期募集资金1.5亿美元，10月10日已经更新为拟募集资金1.19亿美元。其中3000万美金用来扩产、3000万美金用来研发、1500万美金用来巩固分销渠道。 \n我们重点来看它的扩产计划。 \n通过同业雅迪的产能爬坡情况来看，我们可以清晰地看到营业收入随着固定资产的增长而增长。因此，电动车领域的产能直接决定了营收。\n▼\n\n图20：雅迪产能爬坡（单位：亿元）\n来源：优塾团队\n小牛在生产上同业采用自建工厂模式，而非代工模式。 \n何卫华（小牛供应链副总裁）表示：“我们最开始也考虑过代工的模式，但是这些大厂是不愿意培养一个潜在的竞争对手的。此外，再加上传统的OEM的模式中许多部件都需要使用OEM厂商的供应商，自己所有的设计细节也会全盘曝光等原因，小牛最终选择了自建工厂进行生产的模式。” \n小牛目前仅有常州一家工厂，于2014年11月底正式筹建，2015年3月完成产线验收与运行。小牛的总装车间安装有3条悬挂生产线， 17年中改造手工生产线，引入了汽车制造领域常见的工业机器人$(300024)$。\n我们来粗略计算一下，2018至2020年转固后的产量以及对应的营业收入情况。\n1） 单价估计：\n2016年销售单价为4180.19元/台，当时的主要产品为N系列和M系列；2017年U系列上市，由于该系列单价低于另外两个系列，因此17年整体销售单价为4060.70元/台；2018年后，随着出口的增加，N系列在欧洲的售价为2599欧元（约1.9万人民币）\n ▼\n\n图21：销售单价（单位：元）\n来源：优塾团队\n收入预测中，涉及两处假设：\n1）平均售价——\n目前，小牛已经推出NGT系列，在国内售价为19999元，在欧洲售价高达4499欧元（34000人民币）。高端车型的推出对于其整体单价会有明显提升，我们给予10%的价格增长，预估2019年和2020年整体单价为4901元。\n2）产能利用率——\n目前，小牛的年产量为38万左右。本次扩产产能后，小牛计划在2019年和2020年产量可提高至70万辆和100万辆。\n通过产能利用率情况考虑，设定60%产能利用率为保守估计，80%产能利用率为乐观估计。\n以保守估计60%产能利用率来看，2018年至2020年这三年的营收增幅可达282.44%；乐观估计80%产能利用率来看，2018年至2020年这三年的营收增幅可达409.88%。\n▼\n\n图22：营收预测（单位：亿元）\n来源：优塾团队\n做完收入预测后，接下来，我们进入本报告最核心的部分，估值。\n— 08 —\n估值，到底该怎么算？\n▼\n本案的小牛，由于净利润、现金流、EBITDA几个重要盈利数据均为负数，对于这样的公司，它的估值方法只能是可比公司法、市销率法、市盈率法、成长型公司的PEG法。\n首先，来看市销率法：\n市销率( Price-to-sales,PS), PS = 总市值/主营业务收入，或者PS=股价/每股销售额。这是最近两年在国际资本市场新兴起来的乘数股价方法，主要用于创业板的企业或高科技企业。\n第一步，选取可比公司： \n目前，从事两轮车制造的上市公司有：雅迪控股（01585.HK）、新日股份（603787.SH）、永安行（603776.SH）、钱江摩托（000913.SZ）四家，考虑到小牛电动的具体细分赛道为锂离子电动两轮车，与传统两轮车有一定的区别，并且，其上市地为美股，估值与A股、港股存在一定偏差。\n因此，我们在此处加入制造电动汽车的美股上市公司：特斯拉汽车（TSL.O）。\n▼\n\n图23：市销率比较\n来源：优塾团队\n雅迪控股车自上市后，其历史PS维持在0.5X~1.0X区间；新日股份自上市后，其历史PS维持在0.6X~2X之间。特斯拉近三年，其历史PS维持在3X~8X之间。\n考虑到小牛相比传统电动自行车技术含量较高，给与投资者的预期更高，因此给与其一定的溢价，将估值区间整体抬升。但即便这样，此处数据再高，也不可能超过特斯拉，因此，其PS值我们取1X~2X之间。\n根据我们预估2018年的营业收入区间为10.16亿元到13.55亿元，对应市值为10.16亿元~27.1亿元，即1.45亿美元~3.87亿美元。\n好，这个估值区间，估计要很多人要喷我们：优塾君，小牛营收每年这么高的增速（高达90%的增速真的不少见），难道你们就不考虑么，为什么不用成长型公司的估值法？\n— 09 —\n高速增长公司PEG法估值\n▼\n好，那我们就换一种思路，用彼得林奇常用的PEG法来估一下。\n这种估值逻辑，常用于业绩高速增长的成长型公司、互联网公司，考虑到营收和利润增速是最重要的影响估值的数据，因而将其考虑到估值中。\n说起PEG，不能不说一个人：吉姆.斯莱特（Jim Slater）。其为英国投资家，享年86岁，著有四本书：《祖鲁法则》、《超越祖鲁法则》、《Investment made easy》、《重新出发》。\nPEG指标，是其于上世纪90年代在《祖鲁法则》中首次提出的估值体系，此后指标传入美国，被彼得林奇在成长股投资中广泛使用。\n基础公式如下：\nPEG=PE/（企业年盈利增长率*100）\n如果PEG>1，则股价高估；如果PEG=1，则股价合理；如果PEG<1，则股价低估。打个比方来说，30%的预期增速，在这种估值体系下，合理估值就能对应30倍的市盈率。\n好，我们先按照乐观的假设，设想其2018年本案就能实现盈利，来看一下利润情况如何。\n第一步，预测净利润，以行业平均净利润来假设。\n考虑到无论小牛怎么发展，归根结底还是电动自行车公司，净利率不可能脱离行业平均水平太远，因此，我们取行业平均净利率作为它的预测净利率。 \n▼\n\n图24：净利率预测（单位：%）\n来源：优塾团队\n近三年雅迪、爱玛、新日三家较大型的电动自行车企业，净利率均呈现了不同程度的下降，主要系行业竞争激烈，整体降价导致。因此，我们选择三家企业的平均净利率，叠加其2017年出货量作为权重，进行加权平均净利率：\n行业平均净利率=8.63%*406/919.73+4.82%*136.5/919.73+5.55%*377.23/919.73）=6.95%。\n因此，我们取6.95%的加权平均数作为其预测净利率的乐观值。接着，我们再从中取中位值4.43%作为保守值。\n结合上述数据，预测净利率为4.43%到6.95%区间。根据前面预测的2018年收入，如果乐观假设小牛电动在2018年实现盈利，其净利润区间应该在0.45亿元人民币~0.94亿元人民币左右（注意这是乐观假设，其实实现难度很大）。\n第二步，业绩增速。\n增速方面，我们以三个维度来看：\n1）自身历史增速\n根据其历史增速，2017年增速为116.84%，2018年上半年增速为95.42%，增速较快。\n2）行业增速\n根据CIC数据，2017年至2022年锂离子电动自行车的复合年增长率为84.4％。不过，整体电动自行车市场的增速并没有那么快速，据CIC数据2017年至2022年中国国内电动自行车的增速为5.26%，欧洲地区增速为8.10%。\n好，以上数据看到这里，一个非常、非常重要的问题来了：公司历史增速95%、细分行业增速84%，那么，在这种情况下，根据PEG估值法，难道要给出80-90倍的PE区间吗？\n在我们之前研究的增速很快的锐科激光案例中，其实也遇到了类似的问题：作为基本面相当强悍的激光设备生产商，其2017年利润增速为216%，2018年中报利润增速为85%，那么，是否意味着就得给出80倍的PE估值？\n此处，你可以停下来先仔细思考一下怎么估，然后我们继续分析。\n— 10 —\nPEG，有时需要做调整\n▼\n对本案，以及锐科激光这样的标的，都属于成长型公司，增长极快（80%以上的增速），但是如果直接给出和增速一直的PE倍数，显然是不合理的。\n首先，这样的超高速增长一定无法长期维持，必定会向行业平均水平（至少是龙头公司水平）回归。\n其次，如果直接以增速给出PE倍数，而不用其他估值方式印证，那么这样的估值是很危险的，一不小心就可能站在高点的刀尖上。\n那么，应该怎么处理？\n此处，我们换一种思路，来用可比公司历史PE分位值法的逻辑，对PEG做一些调整。我们将其同行业的龙头可比公司找出来，并将其上市后的历史PE区间（注意是历史PE区间，而非静态PE时点）找出来，来做交叉比对。\n比如，在本案中，可比的龙头公司是港股的雅迪控股，那么，来看看它的历史PE值区间：\n\n图25，雅迪控股PE（单位：倍）\n来源：Wind\n很明显，其历史PE区间，大致在10X到20X左右。\n那么，从产业的常识逻辑来说：小牛就算增速再牛逼，它也是两轮电动自行车，不会飞到天上去。那么，我们考虑龙头公司的历史估值区间，再考虑小牛的超常增速，将10X到20X的整体估值抬升一倍，提高到20X到40X，还合理一些。\n同时，从产业的角度来分析，锂电电动自行车领域的超高速发展，必定会吸引雅迪、爱玛等巨头入场竞争，因而小牛80%的超高增速也可能打折扣。\n再考虑雅迪作为龙头的业绩增速，2018年上半年，雅迪控股电动自行车销量为247.3万台，上年同期为175.26万台，同比增长41.1%；营业收入同比增长40.49%。\n因而，从PEG的视角，不能轻易用小牛的超高增速（80%）给出估值，而应该采用40%左右的增速，给出40倍的PE估值。而这个估值，也落在了前面所说的20X到40X区间中。\n如果按照20X到40X的区间，参考上述对利润的假设，那么计算得出的估值区间，应该在9亿人民币~37.6亿人民币，即1.29亿美元~5.37亿美元左右。\n或许仅仅这个案例，对你来说，上面的估值调整方法的说服力还不够。那么，我们再举一个之前分析过的锐科激光案例，来看看这个逻辑是否可行。\n— 11 —\nPEG调整的另一案例\n▼\n在大约两个月前的研究中，我们覆盖过锐科激光。其近三年的营业收入复合增长率高达74.40%，并且最近半年报归母净利同比增长83%，2017年ROIC为64.06%。\n那么，基于此，是否你就能给出80倍的目标估值？\n记得当时，还有用户留言，说当时我们测算的估值区间不符合季度增速：\n\n图：优塾用户留言，来源：优塾团队\n留言时间：2018年8月\n80%的增速，就应该对应80倍的估值？如果是这样，那逻辑真的很难说得过去。对这个，我们的反驳，其实就源自一个简单的常识：无论再牛逼的公司，用80倍的估值去买，都是在博傻。苹果公司、星巴克$(SBUX)$、微软够牛逼了吧，可如果你让巴菲特用80倍PE去买，他一定会说你疯了。\n此处，更合逻辑的做法，是按照上面所说的，将其同行业龙头大族激光$(002008)$，以及国际巨头IPG光电$(IPGP)$的历史PE区间拿出来，对上述估值做一些调整。\n大族激光2018H1归母净利润增速为11.43%（比之前几个季度有所下降），2017年ROIC为20.04%。其历史PE区间如下，大致在20X到40X左右：\n\n图26：大族激光历史PE（单位：倍）\n来源：Wind\n那么，考虑到锐科激光远高于大族激光的业绩增速，在20X到40X的基础上给予一定的溢价，将估值区间抬升至30X到50X区间——这个区间肯定不是百分百精确，但至少这样的逻辑，要比直接依据半年报增速给出80X的目标估值更合理，从而也能够避免“抱着好公司仍然被套牢”的困境。\n事实上，从锐科上市后的画风，也能侧面佐证这样的逻辑。其上市估值冲高到80X，但并未能在这一区间维持多久，如今已经回归到40X。如果是在80X时候介入，那么如今估值跌掉50%，只能祈求市场保佑了。\n\n图27：锐科激光上市后PE（单位：倍）\n来源：Wind\n以上的PEG估值调整逻辑，不知道这两个案例，论述清楚了吗？如果以上的东西都OK了，我们回到本案。\n— 12 —\n关于本案估值的一些思考\n▼\n本案，综合以上测算来看，在PS和PEG的逻辑之下，小牛的合理估值为：1.45亿美元~3.87亿美元，再乐观也就能到5.3亿美元左右。\n然而，在其上市之前、2017年底最后一次B轮融资，小牛估值达到了6亿美元，可以看到比我们给出的乐观预估值区间还要更高。那么，接下来，需要当心“一二级估值倒挂”的风险。\n最后，本案的估值结束后，还有一个关键问题萦绕在脑海：对小牛，一级市场的机构们，为什么能给出这么高的估值？\n优塾团队思考：一般来说，一级市场在估值时由于缺少二级市场价格信息，且企业尚未盈利（无法采用DCF），因此往往会根据对企业商业故事的判断，采用可比公司法，根据可比公司的数据给出估值。\n比如，拼多多$(PDD)$的估值很可能是比照京东给出的，而本案的估值，则很可能是比照美股的特斯拉给出的，而非比照港股的传统电动自行车龙头雅迪控股。\n我们用数据来佐证一下：\n小牛2017年营业收入为7.69亿元，如果采用特斯拉3X~8X的PS估计，则对应市值为：23.07亿元~61.52亿元，即3.30亿美金~8.79亿美金，这个数据区间的平均值为6.05亿美金。\n你看，按照特斯拉测算出来的数据，和之前一级市场给出的估值较为契合。\n但是，此处，需要我们反思的问题关键在于：它和特斯拉，真的有可比性吗？\n本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不做任何建议，也不负责你的交易体系和盈亏。我们能做的，已经尽了全力。后续的所有思考，都需要你自己独立完成。","kind":null,"is_publish_news":false,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":null,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":7,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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