难逃脱订阅用户流失“危机”，奈飞的护城河在动摇？

华尔街大事件2022-04-24

摘要：Netflix商业模式的弱点是不可否认的，正如我们多年来一直指出的那样。激烈的竞争正在夺取市场份额，限制了定价权，并清楚地表明，Netflix无法产生任何接近当前股价所暗示的增长和利润。我们预计订户萎缩可能会成为未来的常态，因为竞争正在蚕食可观的市场份额，而Netflix持续提价显然没有得到人们的欢迎。随着22年第一季度的订户流失，以及22年第二季度订户数量将进一步恶化，Netflix...

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davidwei
2022-04-25
davidwei
马后炮，早干嘛去了
唐山迁安吴彦祖
2022-04-24
唐山迁安吴彦祖
暖场

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Subscriber Growth YoY Since 2014 (New Constructs, LLC)03收入增长遵循类似的路径在22年第一季度的收益发布会上，Netflix承认“高家庭渗透率，加上竞争，正在造成收入增长的逆风。”此外，管理层指出，“直到最近，COVID对流媒体的巨大推动才使这一前景变得模糊。”然而，收入增长放缓并不是什么新鲜事。事实上，Netflix的收入增长已经从2014年的26%下降到截至22年第一季度的15%。管理层的指导意味着收入增长进一步下降，截至22年第二季度，同比仅为13%。图2:2014年以来的年营收增长率图源来自NFLX Revenue Growth YoY Since 2014 (New Constructs, LLC)04广告拯救世界？或者只是更糟糕的用户体验Netflix，尤其是联合创始人兼联合首席执行官里德•哈斯廷斯，长期以来一直反对靠广告支撑的Netflix。然而，在订户错过和软弱的指导后，这种立场可能会改变。在第22季度财报电话会议上，黑斯廷斯指出，广告支持计划将在未来几年逐步推出，同时强调消费者仍然可以选择无广告的服务。虽然广告支持的服务可能有助于业务的收入增长，但消费者基本上不喜欢广告支持的流媒体平台。Morning Consult在2021年10月对美国成年人进行的一项调查发现:44%的人认为流媒体服务上的广告太多了64%的人认为定向广告具有侵入性69%的人认为流媒体广告具有重复性79%的人对这种经历感到困扰时间会证明消费者是否会涌向由广告支持的Netflix，但数据显示，这将立即造成更糟糕的体验。05收入和用户增长不是唯一的问题Netflix面临一系列挑战，要把烧钱的业务变成赚钱的业务，并证明其股价的预期是合理的。下面，我们将对这些挑战进行简要总结。你可以在我们2022年1月的报道中了解更多细节。Netflix的先发优势不复存在流媒体市场目前至少有15家服务公司，用户超过1000万，其中许多竞争对手，如迪士尼、亚马逊、YouTube、苹果、派拉蒙(Paramount)和HBO Max，至少有以下两大关键优势之一:补贴低成本流媒体服务的盈利业务一个由公司拥有，而不是从别人那里获得许可的内容目录有这么多低成本的替代品，很难涨价我们之前低估了Netflix的提价能力，但现在市场上竞争激烈，我们的论点正如期而至。Netflix对22季度订户亏损的预测表明，在有这么多低价替代品的情况下，最近的提价可能已经达到了消费者愿意支付的上限。从图3可以看出，Netflix现在的收费比其他主流流媒体服务都要高。作为参考，我们使用了Netflix的“Standard”计划以及图3中竞争对手的等效包。图3:美国流媒体服务月收费图源来自Netflix Price Vs Competition (New Constructs, LLC)06不能有增长和现金流在2020年实现了积极的FCF后，Netflix回到了烧钱的方式，并在2021年产生了28亿美元的FCF。自2014年以来，Netflix已经消耗了166亿美元的自由现金流。见图4。图4:Netflix自2014年以来的累计自由现金流图源来自Netflix Cash Burn Since 2014 (New Constructs, LLC)考虑到Netflix只有一个收入来源——订阅费，而迪士尼等竞争对手则通过主题公园、商品、游轮等渠道从内容中赚钱，Netflix的现金消耗可能还会继续。苹果(Apple)和康卡斯特/NBC环球(Comcast/NBC Universal)等竞争对手从其他业务中获得现金流，这些业务可以为内容制作提供资金，并降低流媒体服务的利润率。07巨大的危险信号：尽管内容支出上升，但用户增长下降Netflix的自由现金流自2010年以来首次在2020年为正。但积极的FCF几乎完全来自于Netflix在COVID-19大流行期间削减内容支出。Netflix无法产生积极的自由现金流并增加内容支出。过去，我们发现内容支出与订阅者增长之间存在密切关系。所以，花这笔钱似乎是值得的。截至昨天发布的财报，我们看到这种关系被打破了。如图5所示，即使在2021年内容支出显著增加并超过TTM之后，Netflix的订户增长仍在同比下降。考虑到流媒体业务竞争激烈、内容驱动的本质，用户增长不足是一个巨大的危险信号。在内容上投入数十亿美元不足以抵御竞争，而且即使在内容上投入巨资，新用户也不会出现。图5:用户增长和内容支出的变化:2014年图源来自Netflix Subscriber Growth YoY vs Content Spend YoY Change Since 2014 (New Constructs, LLC)直播内容的缺乏限制了用户的增长Netflix历来不涉足体育直播领域，这一立场似乎不太可能改变。联合首席执行官里德·黑斯廷斯表示，Netflix将在2021年年中要求体育联盟不提供的排他性，以“为我们的客户提供一笔安全的交易”。对于那些需要将直播内容作为流媒体需求一部分的消费者来说，Netflix要么是不可选的，要么必须购买它作为竞争对手的补充服务。与此同时，迪士尼、亚马逊、哥伦比亚广播公司、全国广播公司和福克斯(它们都有自己的流媒体平台)正在确保越来越多的直播内容的播放权，尤其是NFL和NHL，这让它们获得了Netflix无法匹敌的非常受欢迎的内容。最近，苹果开始播放《周五棒球夜》，据报道，苹果即将与美国橄榄球联盟(NFL)达成协议，这只会加强直播服务。Netflix目前的估值意味着用户数量将翻倍我们使用反向折现现金流模型发现，考虑到上述竞争挑战和用户增长进一步放缓的指导，对Netflix未来现金流的预期看起来过于乐观。要证明Netflix目前220美元/股的股价是合理的，该公司必须:维持其5年平均NOPAT利润率12%[1]及到2027年，收入每年以13%的复利增长，假设在2022-2023年，收入按普遍估计增长，此后每年增长12%(相当于2022年的收入估计)在这种情况下，Netflix到2027年的隐含收入为595亿美元，是福克斯公司(Fox Corp) TTM收入的44倍，派拉蒙环球影业(Paramount Global) TTM收入的2.1倍，是派拉蒙环球影业和华纳兄弟探索频道(Warner Bros. Discovery) TTM收入之和的1.5倍，是迪士尼TTM收入的82%。要产生这种水平的收入，并达到其股价所暗示的预期，Netflix需要:3.35亿用户，平均每月14.78美元4.24亿用户，平均每月11.67美元14.78美元是美国和加拿大在第22季度每位会员的平均月收入。然而，Netflix的订户增长主要来自国际市场，而国际市场的人均订户收入要低得多。总体(美国和国际)平均每个用户的月收入在2021年为11.67美元。按照这个价格，Netflix需要将其用户基础翻倍至4.24亿以上，才能证明其股价是合理的。在这种情况下，Netflix暗示2027年的NOPAT为71亿美元，是福克斯公司2019年NOPAT的3.6倍，派拉蒙全球公司2019年NOPAT的1.9倍，派拉蒙全球公司和华纳兄弟发现公司2019年NOPAT总和的1.1倍，以及迪士尼2019年NOPAT的67%。图6比较了Netflix在2027年的隐含NOPAT和其他内容生产公司2019年的NOPAT[2]。图6:Netflix 2019年的NOPAT和隐含的2027年NOPAT与内容生产商的对比图源来自NFLX DCF Implied NOPAT vs Peers (New Constructs, LLC)如果利润率降至流媒体历史平均水平，将有近50%的损失如果由于竞争压力，Netflix的利润率进一步下降，在内容创作和/或用户获取方面的支出增加，负面影响会更大。具体来说，如果我们假设:Netflix的NOPAT利润率跌至9%(与2014年以来的平均水平持平)到2027年，Netflix的营收以每年10%的复合速度增长(相当于管理层指导的22年第二季度营收年增长率)该股目前仅值121美元/股，下跌了45%。在这种情况下，Netflix在2027年的收入将是513亿美元，这意味着Netflix有2.89亿用户(按目前美国和加拿大的平均月租金计算)，或3.67亿用户(按平均每个用户每月11.67美元计算)。作为参考，Netflix在第22季度末拥有2.22亿用户。在这种情况下，Netflix 513亿美元的隐含收入是福克斯公司(Fox Corp.) TTM收入的3.8倍，是派拉蒙环球影业(Paramount Global) TTM收入的1.8倍，是派拉蒙环球影业和华纳兄弟探索频道(Warner Bros. Discovery) TTM收入总和的1.3倍，是迪士尼TTM收入的70%。Netflix暗示，在这种情况下，NOPAT将是福克斯公司2019年NOPAT的2.3倍，派拉蒙全球公司2019年NOPAT的1.2倍，派拉蒙全球公司和华纳兄弟探索频道2019年NOPAT之和的70%，以及迪士尼2019年NOPAT的43%。图7比较了该公司在上述情况下的历史收入和隐含NOPAT，以说明对Netflix股价的预期。作为参考，我们还包括派拉蒙全球公司和华纳兄弟公司的《发现》。图7:Netflix的历史NOPAT vs. DCF隐含NOPAT图源来自NFLX DCF Implied NOPAT (New Constructs, LLC)08也许过于乐观上述情景假设，根据我们的DCF模型，Netflix每年的投资资本变化为营收的14%(2021年上半年)。举例来说，自2014年以来，Netflix的投资资本以每年40%的复利速度增长，投资资本的变化占营收的平均比例为26%。在上述预测中，更有可能的情况是，支出需要高得多才能实现增长，但我们使用这种较低的假设来强调这只股票估值的风险。本文最初发表于2022年4月20日。披露:大卫·特瑞纳、凯尔·古斯克二世和马特·舒勒写任何特定的股票、风格或主题都不会得到任何报酬。假设随着成本从流行病低点上升，NOPAT利润率下降到接近历史利润率。例如，Netflix预计2022年的营业利润率将从2021年的21%下降到19% -20%。考虑2020年和2021年全球经济以及这些同行的其他业务部门受到的影响，我们在本次分析中使用2019年NOPAT来分析每家公司在covid -19之前的盈利能力。","kind":null,"is_publish_news":true,"is_publish_highlight":true,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[{"id":618927408,"gmtCreate":1650825312037,"gmtModify":1650852054005,"author":{"id":"3456488544789916","authorId":"3456488544789916","name":"davidwei","avatar":"https://static.tigerbbs.com/171c0b25c4e31417487193bcd2f1661e","vip":1,"crmLevel":9,"crmLevelSwitch":0},"htmlText":"马后炮，早干嘛去了","listText":"马后炮，早干嘛去了","text":"马后炮，早干嘛去了","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/618927408","repostId":1197710716,"repostType":4,"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"},{"id":618982040,"gmtCreate":1650798241381,"gmtModify":1650798241381,"author":{"id":"4106354837696720","authorId":"4106354837696720","name":"唐山迁安吴彦祖","avatar":"https://static.tigerbbs.com/5ed913bc30e278118cf47b4bc2c77e5d","vip":1,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0},"htmlText":"暖场","listText":"暖场","text":"暖场","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/618982040","repostId":1197710716,"repostType":4,"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"}],"isCommentEnd":false,"newsSizeData":{"likeSize":1,"commentSize":2,"repostSize":0,"favoriteSize":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; +claudebot@anthropic.com)","isDev":false,"isTTM":false,"deviceId":"web-server-community-laohu8-v3","version":"4.26.2","shortVersion":"4.26.2","platform":"web","vendor":"web","appName":"laohu8","isIOS":false,"isAndroid":false,"isTiger":false,"isTHS":false,"isWeiXin":false,"isWeiXinMini":false,"isWeiBo":false,"isQQ":false,"isBaiduSwan":false,"isBaiduBox":false,"isDingTalk":false,"isToutiao":false,"isOnePlus":false,"isHuaWei":false,"isXiaomi":false,"isXiaomiWebView":false,"isOppo":false,"isVivo":false,"isSamsung":false,"isMobile":false},"href":"/m/news/1197710716"}