中央经济工作会议12月8日至10日在北京举行。会议要求，明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。在此背景之下如何理解政策变化？对各类资产有何影响？如何把握后市走势，提前布局资本市场？本文将从更多行业角度为您详细解读。
宏观
“对症下药”促增长
2021年12月10日，中央经济工作会议通稿公布。会议首次以“三重压力”描述中国当前的经济现状，充分表达了政策层对短期稳增长的重视。一方面，会议强调逆周期政策要加力稳增长，另一方面部分跨周期的调结构政策将做出相应调整、纠正前期遇到的问题。两方面政策一进一退、“对症下药”，是本轮促增长的主要线索。
经济三重压力下，政策稳增长意图被重点突出，逆周期政策将加大力度。在充分肯定成绩之余，会议提出了我国经济发展面临的“需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力”；对于外部环境的判断，在7月政治局会议的“更趋复杂严峻”之外加上了“不确定”。“稳健有效”的宏观政策被放在明年重点工作的第一条，上一次中央经济工作会议通稿类似的安排还是在2014年。会议通稿中专门指出要“围绕保持经济运行在合理区间，加强和改善宏观调控，加大宏观政策跨周期调节力度，提高宏观调控的前瞻性针对性”，“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”。
从逆周期视角来看，我们重点关注以下几点，一是“保证财政支出强度，加快财政支出力度”，明年财政政策的逆周期调节作用将加大并适度前置。我们在年度财政展望报告中指出，预计明年一般预算赤字率在3.0-3.2%，新增专项债或小幅压降至3.5万亿元左右，广义赤字率为5.8%（今年实际赤字率或约5.2%）。广义基建投资或在6%左右（若适度放松配套资金要求，或反弹至8%左右）。在减税降费方面，我们预计今年全年减税降费规模或达1.2万亿元，明年减税降费规模或增加至1.5万亿元左右。
二是货币政策总量保持充裕，结构性支持重点仍在。会议强调，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕；这意味着货币政策或将根据经济形势和信贷形势的发展进行灵活调整。此外，会议强调“引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”，相关行业仍然是货币政策发力重点。我们在货币政策展望中指出，2022年稳信用的重点包括房地产融资企稳、绿色信贷加速投放、非标融资收缩放缓，2022年新增绿色贷款同比增量可能达到1万亿元以上。
三是稳就业是工作重点，“六保”中突出“三保”。会议提出“要继续做好‘六稳’、‘六保’工作特别是保就业保民生保市场主体”。
在跨周期政策方面，政策更多地是立足于调结构过程中遇到的问题、进行针对性的改进，为增长创造更加有力的环境，同时兼顾中长期的改革目标。
一是房住不炒背景下也要因城施策、保证良性循环。“房住不炒”和“因城施策”的提法如期回归，提出“加强预期引导，探索新的发展模式”。我们认为政策目的在于促进房地产健康稳定发展，而非大力刺激。中国房地产市场经历了过去十多年的快速发展，住房供给总量矛盾不甚突出，但结构问题仍在，对于新市民新青年，长租房、保障性住房的建设仍有重要补充，同时需要在土地、融资、以及公共服务租售同权上予以支持，长效机制的建立并非一蹴而就、需要因城施策、稳步推进。
二是风险化解要有充足资源。本次会议首次提出化解风险的资源准备问题，意味着要做好足够的政策储备化解风险，稳定市场信心。在我们看来，可能的制度性的风险化解资源包括：1）中小行资本补充央行支持工具；2）用于补充银行资本的专项债资金；3）存款保险；4）央行金融稳定再贷款。以上工具可能得到进一步的扩充。
三是对于双碳，要避免长期目标短期化。公告强调要立足以煤为主的基本国情，双轮驱动，传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上；同时“科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”，“创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度‘双控’转变”，这些举措可以促进在能源转型中市场主体更多选择新能源。会议指出，传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上，立足以煤为主的基本国情，推动煤炭和新能源优化组合，确保能源供应。此外，会议进一步优化能耗双控考核，其中明年新增可再生能源和原料用能均不纳入能源消费总量控制（但能耗强度考核或仍纳入），并尽早实现向碳排放总量和强度“双控”转变。这意味着新能源制造相关的高耗能建材如硅料等生产约束或有所缓解，并加快可再生能源基础设施建设。
四是监管政策与稳增长政策协调配合。本次会议提出，各部门都“要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策”，这可能意味着本轮稳增长政策的责任不仅落在了传统的经济管理部门（发改委、财政部、央行、商务部等），同时也落在了其他非经济管理部门的肩上，各部门需要协调一致共同达成当前的稳增长目标。
五是共同富裕要做大做好蛋糕，“提高经济增长的就业带动力”，通过合理的制度安排（比如初次、二次、三次分配）来切好分好蛋糕，并且“精准提供基本公共服务”。
此外，会议也明确了一些深化改革的重点方向。一是在科创板、创业板试点后，全面实行股票发行注册制，以充分激发资本市场支持科技创新和结构改革的功能；二是加快制度型开放，三是实施科技体制改革三年行动方案，制定基础研究十年规划，提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目（针对工业“四基”核心基础零部件、电子元器件、基础软件和关键基础材料），激发涌现一大批“专精特新”企业；四是完成国企改革三年行动方案，稳步推进自然垄断行业改革。
总的来看，本次中央经济工作会议传递出了清晰的稳增长信号。本轮稳增长政策的最大特点，就是要将逆周期政策（稳增长）与跨周期政策（调结构）进行有机结合，因此需要中央与地方、以及各个部门之间的协调合作，进退有度。明年一季度或是政策的密集发力期，届时我们可能将看到财政政策、货币政策、行业政策的协调配合，共同推进稳增长目标落地。
固收
总体而言，从中央经济工作会议释放的信号来看，政策仍会兼顾“跨周期”和“逆周期”的合理搭配，且不会用力过度，我们预计经济增速可能托而不举，货币政策可能仍会对其他政策发力保驾护航，货币政策有进一步宽松空间，债券利率也将延续下行，债券收益率曲线会牛市变陡。部分投资者担心稳增长可能隐含着宽信用，其实信用宽松要以货币宽松为前提，当前主要仍是货币政策加快宽松阶段，信用宽松需要等到房地产政策明显放松之后，当前仍是配置债券较好时点，我们仍然建议维持偏长的久期和适度的杠杆。
从信用投资逻辑来看，随着地区流动性分化，城投债的区域分化也在加剧，但这次会议提及“区域政策要增强发展的平衡性协调性。要深入实施区域重大战略和区域协调发展战略，促进东、中、西和东北地区协调发展”，未来可能会一定程度纠偏区域分化问题，扶持落后地区经济发展以及金融政策配合防风险，将有利于局部缓解信用风险在区域间的分化问题。
具体来讲，有以下几点值得关注：
1、政策坚持房住不炒，保障房投资可能会防止地产投资增速过低，但地产销量和投资能多大程度回升仍需要观察后续政策力度，如果有房产税出台，可能销量回升还是受到一定制约，地产仍一定程度拖累经济增速。
2、经济支撑依靠基建阶段发力，尤其是提到“适度超前开展基础设施投资”，可能提前批的专项债额度会12月份下达，1月份开始发行，一季度基建投资可能会有一定回升，对地产下滑有一定缓冲。但政府同时强调“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，基建资金更多还是依靠专项地方债和配套贷款，城投平台融资和债务扩张可能受到一定约束。
3、政策刺激没有提及消费刺激，对居民端没有提及相应的刺激政策，相应措施有利于相应企业发展，但是疫情以来拖累国内经济的重要因素是消费偏弱和服务业低迷，而会议中并没有明显提及，这意味着明年消费更多还是要看自身驱动力。
4、会议强调正确认识和把握碳达峰碳中和，避免运动式减碳，促进电力充足供应，明年供应端约束缓解，在地产需求拖累的情况下，商品价格会有一定程度回落，减缓今年面临的工业品通胀压力，这也有利于货币政策的放松。
策略
中央经济工作会在政策方面的基调总体相对积极，将稳增长放在较为重要的位置。会议在总结当前中国需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力基础上，强调明年经济要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。具体任务方面，会议在房地产健康发展、支持科技创新、股票发行全面注册制和有序推动碳中和等方面也有较为积极的表述。
我们在11月初发布的《2022：有“惊”无“险”》报告看好未来一年中国市场的表现，并判断年底到明年年初是政策稳增长的重要窗口期。针对近期的中央政治局会议和中央经济工作会议，我们认为市场可能又到一个重要的转折点，回顾2021年A股的阶段性交易主线，年初“核心资产”冲顶、2-3月中期调整、4-7月市场风格偏成长、8-12月“增长下行与政策稳增长预期”的交互期，每个阶段市场主要矛盾有变化，板块逻辑也随之变化。针对当前，我们认为“稳增长”将成为新的市场主线，前期市场对于增长下行形成共识，但是政策方向和力度仍然不明确，市场表现整体较为平淡。在进入十二月的重要政策窗口期以后，市场变数可能在临近，随着稳增长的方向开始逐步明确，前期对于经济增长明显下滑的担忧也在缓解，市场也逐渐进入情绪和风险偏好明显改善的新阶段，我们预计指数在年底到明年一季度的这个政策窗口期指数可能会迎来阶段性机遇。
为什么看好中国市场未来的表现？
我们的主要逻辑：1）中外周期再次反向，未来一年市场环境对中国市场相对有利：2021年“海外增长加速、政策宽松，中国政策退出、增长减速”，但当前中国稳增长基调明确、海外通胀高企，从目前到2022年，“海外政策退出、增长减速，中国政策宽松、增长逐步见底回升”，成为当前到2022年一段时间市场环境的主要特征；2）经过年初至今的明显跑输，目前中国市场无论A股还是港股整体估值不高，甚至偏低，投资者心态也偏谨慎；3）结构性地看，中国产业升级趋势方兴未艾（包括产业自主、专精特新、碳中和等趋势），消费升级波折前行，居民资产更多配置金融资产势头正盛，带来较多结构性的机会。如我们在2022年展望中判断，上游价格的下行缓解成本压力，稳需求政策改善收入端，这一点在2022年要给予关注。
我们针对未来3-6个月市场交易方向的判断如下：
（1）增长预期改善下的住房产业链、券商等方面的机会。今年地产产业链需求受地产下行拖累较大，同时利润也受上游价格上涨挤压，当前估值偏低、仓位偏低。基于政策稳增长的预期，我们从9月底开始持续开始提示“地产产业链机会”，当前我们继续提示这一主线。政治局会议强调“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”。我们认为这一政策可能至少有几层含义：1）保障性住房成为稳需求的重要抓手之一；2）合理的住房需求要满足；3）房地产业需要健康发展和良性循环，要避免成为堵点、断点或拖累。我们在7月份发表过《保障性租赁住房对市场意味着什么》，强调保障性租赁住房的政策准备较为完备，有望成为兼顾“稳增长”、“稳房价”、“调整收入结构”、 “共同富裕”、“不大幅加杠杆”等多重约束的“一石多鸟”的政策举措。中央经济工作会的定调表明稳增长举措中要重视这一方向。随着整个宏观流动性进一步趋于宽松，增长预期稳定也将提升风险偏好，对券商等板块也偏积极，中央经济工作会议提及“全面实行股票发行注册制”，也相对利好券商的基本面。
（2）A股成长风格可能暂时受抑，明年一季度末左右观察是否重回“成长”。当市场的关注点转向“稳增长”，此前大幅跑赢市场、估值偏高、预期偏高、仓位不低的部分A股成长风格可能暂时相对落后，市场风格上可能也会对应地表现为“大强小弱”的格局。待政策发力告一段落、“稳增长”交易结束、增长预期逐步稳定后，市场开始寻找可持续的增长机会，届时市场风格可能重新回归成长风格。我们粗略估计这一时间点可能在明年一季度末左右。
（3）港股处在底部区域，阴霾渐散，积极布局。港股从8月份至今持续在低位徘徊、情绪低迷，当前港股估值处在历史低位、卖空交易占比在历史高位。当前美股已经有所调整、中国加力稳增长，我们预计港股将“阴霾渐散”、逐步走出低谷，值得重视。方向上，今年调整较多的大盘蓝筹，以及稳增长相关的领域可能会在短期相对领先；中期的风格可能也会偏向成长，包括消费、医药、科技与先进制造等。
银行
我们认为中央经济工作会议中关于金融的几个表述值得关注：
1. 信贷的发力方向。经济工作会议提到“适度超前开展基础设施投资”“引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”。我们在11月《“稳信贷”的量化测算》提到绿色、普惠小微和基建是明年宽信用的重要方向。在一定假设条件下，我们测算明年绿色、普惠小微、基建类贷款合计能够贡献约17万亿元新增贷款，约占2022年新增贷款的73%，同比多增约3万亿元，能够覆盖房地产对公贷款下滑的信贷缺口，总体上明年信贷增速与今年保持稳定 。
2. 降准后会降息吗？2019年的中央经济工作会议中强调“降低融资成本”，而去年和今年并未明确提及，可能表明降息在稳增长“工具箱”中的排序可能相对靠后。我们认为短期内LPR下调有一定阻力，因为：1）三季度银行息差小幅回升1bp但仍处历史低位，两次降准对银行业息差压力缓释较小（合计约2bps），存款定价自律机制效应仍有待释放。2）9月贷款利率较6月回升但我们认为主要是结构性原因，7月以来贷款需求偏弱，贷款利率有下行压力，降低LPR的紧迫性不强 。未来一两个季度负债成本明显降低后，不排除降息可能性。
3. 加快风险处置降低系统风险溢价。中央经济工作会议强调“完善金融风险处置机制”，今年6月银保监会出台《银行保险机构恢复和处置计划实施暂行办法》 ，补齐监管短板，我们认为风险机构处置明年有望加快，区域中小银行加快整合，银行牌照数量或进一步减少。对于优质机构来说，问题机构出清有利于降低系统风险，推动估值重估。
4. 地方债务化解可能提速。中央经济工作会议提到“坚决遏制新增地方政府隐性债务”。今年10月广东、上海已启动“全域无隐性债务”试点，我们预计试点面将继续扩大。化解地方债务环境下，我们认为地方性银行之间的分化可能进一步扩大，发达区域的优质银行仍能保持稳健，部分中西部资产质量存在风险的区域银行可能面临担忧。
我们认为稳增长政策有助于修正悲观经济预期、提振银行估值，银行股进入布局期。
房地产
会议提出“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。
“房住不炒”大原则不变，表述整体以支持性措辞展开。相比于2020年的独立成段，本届会议关于房地产的措辞出现于段中，所述文字篇幅亦有所减少。其中“房住不炒”作为原则性表述如期被首先提及，因城施策、保障性住房建设等也延续了以往支持性表述，重点增量表述主要为“加强预期引导”、“探索新的发展模式”、“良性循环”以及对“商品房市场”的提及，均为支持性措辞。其中“良性循环”是目标，不仅对应于当前市场出现的由销售走弱传导至企业信用端恶化、又进一步反馈于实体市场的负向作用而言，长期来看更是须引导土地和金融资源在市场主体间形成合理正向流动，尤其避免金融资源过度配置于高风险主体而引发信用链条的负面传导。要达到此目标，一方面须引导市场负面预期回归稳定，支持商品房市场的合理住房需求；另一方面应持续推进市场的制度性建设，如租住结构的优化（长租房市场）、住房供应体系的完善（保障性住房建设）等。
后市关注“统一思想”后部委层面及地方政府的政策端实际动作。我们认为近期政治局会议和中央经济工作会议对房地产的积极表态，对于各部委和各级政府在当前时点统一思想、协调共进有着重要指示意义。后市建议关注信贷端对首套和改善性住房需求在额度、利率、首付比例、资质认定等层面的支持、各地限制性行政管理政策的合理化、住房交易成本的优惠补贴、城市更新及保障性住房相关的新建和改造投资、因企施策框架下的房企合理融资需求支持等等。
维持看多观点，积极配置优质龙头。当前政策端方向明确、路径可期，基本面亦有望逐步筑底，尽管未来一段时间内不排除仍有部分中小企业出现流动性问题，但行业整体信心和预期已在修复进程中。考虑当前地产开发及物业管理板块估值均低，风险收益高，具备配置价值，建议投资者积极布局优质头部公司。
风险
政策端正向调整力度不及预期，房企信用风险超预期恶化。
图表：过去10年中央经济工作会议房地产相关表述
资料来源：人民网，中金公司研究部
图表：近期各部委房地产相关政策表述汇总
资料来源：中国政府网，中国人民银行，证监会，银保监会，国家发改委，人民网，《求是》，中金公司研究部
图表：A股地产公司历史NAV折让水平和动态市盈率
资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部
图表：港股地产公司历史NAV折让水平和动态市盈率
资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部
物业管理服务
中共中央政治局会议及中央经济工作会议均提及“推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”，中央经济会议同时提及“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场”、“因城施策”。
房地产开发端风险演绎为当下物管板块投资的关注焦点。2021年8月下旬以来，部分房地产开发商风险事件发酵，触发金融机构对房企风险偏好下降，叠加预售资金监管和融资信贷偏紧、以及房地产税试点授权决策对实体市场需求端的压制等，房企流动性风险明显上升，引发资本市场对物企与开发商关联风险的担忧，板块明显回调。往前看，我们认为除关联开发商破产的极端情形外，头部物企的成长性不被动摇、当前估值水平下具备投资价值，开发端风险的进一步演绎为当下板块投资的关注焦点。
政治局会议与中央经济工作会议连续定调房地产政策思路。总体来看，中央经济工作会议和此前的政治局会议都是从最高层次统一思想的会议，在准确判断当前基本面指标下行压力大、信用风险不断扩大的背景下，明确需要并可以支持商品房市场满足合理住房需求的操作范围，最终目标指向政策端须着力防范销售及信用端的恶性循环风险，保证房地产行业的良性循环和健康发展。我们认为政策态度已明朗，后续政策力度可预期，虽然地产基本面因高基数原因在未来几个月同比增速仍不会显著修复，但从环比意义而言最差的时候可能即将过去。我们预计未来不排除仍有部分中小房企或将出现流动性问题，但地产行业触底回升趋势料不受影响。
开发端风险料逐步释放，物管板块配置渐现契机。往前看，我们建议密切关注开发端后市具体政策的落地，例如银行信贷端对合理住房需求的支持力度（按揭额度、利率、首付比例等层面的倾斜）、各地限制性行政管理政策的合理化（比如对于首套房、首套贷的认定标准）、保障性住房建设的政策支持等。我们认为随着开发端整体市场逐渐企稳，具备永续经营可能性的房企范围将进一步明确。作用到物管板块，则体现为关联开发商破产的极端风险担忧逐步缓释，相关物企重回合理的成长股定价。
风险
开发端政策正向调整力度不及预期，房企信用风险超预期恶化。
图表：2021年初至今物管板块行情回顾
注：中金物业管理行业指数选取40家上市公司作为样本，根据市值加权平均进行处理，以2018年1月2日为1000点资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：三种情形下的地产基本面走势预测
资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部
电力电气设备、公共事业
光伏
会议指出“新增可再生能源和原料用能不纳入能耗指标”，看好后续光伏上游高耗能环节能耗指标获取难度降低。此次会议对于能耗控制范围较此前有两大变化，我们认为增加了能耗指标的供给、减少了能耗指标的需求。
► 可再生能源不纳入能源消费总量控制考核的范围拓宽，由此前的“超额完成激励性可再生能源电力消纳责任权重的地区，超出最低消纳责任量的部分”，拓宽至全部的“新增可再生能源”，我们认为这一改变将使得能耗指标的供给更为充裕。
► 首次增加“原料用能不纳入能源消费总量控制”的表述，原料用能指石油、煤炭、天然气等能源产品不作为燃料、动力使用，而作为生产产品的原料材料使用的部分，我们认为这一部分需求从能耗考核范围中移除，将降低能耗指标争夺的激烈程度，共同利好光伏上游扩产。
会议同时强调“要确保能源供应”，光伏产业链今年因能耗双控导致原材料涨价超预期、需求受抑制；我们认为在新的方针下，相关问题有望在后续得到陆续改善，能耗双控给光伏供应链带来黑天鹅事件的风险整体降低。同时，会议指出要“创造条件尽早实现能耗双控向碳排双控转变”，我们认为有望带来光伏制造企业推动“Solar for solar”迈出实质进展。
国内新能源发展坚定不移，海外市场展望持续积极，光伏后续行情关键点看基本面边际变化。我们认为中央经济工作会议重申坚定不移推动双碳目标，利好国内光伏需求坚实发展；国内近期市场由于12月抢装偏弱（户用补贴结束，地面电站递延）给产业链带来开工和价格压力，但我们看好国内需求春节后陆续启动。我们对明年海外需求展望保持乐观：分布式方面，电价上涨带动欧美户用需求加强、工商业需求现疫情以来首次止跌反弹；集中式方面，三季度温和增长，企业对供应链压力缓解后需求释放预期强烈。我们认为硅料价格实质性下行、产业链排产数据修复将是后续行情演绎关键点。
风险
国内政策落地不及预期，海外政策风险超预期，原材料涨价超预期。
锂电
会议指出“可再生能源不纳入能源消费总量控制考核范围”、“原料用能不纳入能源消费总量控制”我们对于要点简评如下：
高能耗锂电环节能耗指标供给或将有所放松。今年以来负极石墨化、铜箔、正极、上游磷化工等高能耗环节受能耗双控影响，能评审批趋紧，供给约束叠加需求高度景气之下我们看到今年以来锂电中游环节价格持续攀升。以石墨化为例，占全国石墨化产能四到五成的内蒙古在1Q21开始限电之后石墨化产能紧张明显加剧，今年以来根据百川盈孚高端/中低端石墨化价格同步上涨47%和69%（截至12月10日）达到2.5万元/吨和2.2万元/吨的历史高位。本次会议指出“新增可再生能源和原料用能不纳入能耗指标”，我们认为石墨化、铜箔、正极等或受益于能耗指标宽松。
负极环节盈利压制有望边际改善。根据此前发改委印发的《 2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》我们测算全国约有14%的石墨化产能为一级预警，29%的产能为二级预警，57%的产能为三级预警。在此之下，石墨化环节价格节节走高，而根据百川盈孚与之对比人造石墨负极均价今年以来仅上涨29%(截至12月10日)涨幅远不及石墨化环节。随着能耗指标供给放松，我们预计负极环节盈利空间或有所缓解。
锂电中游景气不减，产业链有望持续兑付高增长。今年以来我们看到锂电产业链的主要矛盾在于行业需求快速增长和受制于设备、能耗等产能扩张进度较慢的矛盾。我们认为中央经济工作会议持续坚定新能源行业在双碳目标中的坚实地位，充分利好产业链各环节的健康发展。近期来看，根据鑫椤锂电数据和我们预测11月三元/铁锂、负极、电解液、隔膜的出货量分别环比增长5%/4%，7%、0.1%、0.1%~0.5%，同比增长60%/170%、36%、51%，59%~65%，产业链景气不减。
我们认为受能耗约束的中游材料产能有望迎来边际缓解，叠加年底锂电厂商重启价格谈判，我们认为产业链供需矛盾缓解之下盈利空间也望回暖。
风险
国内政策落地不及预期，海外政策风险超预期，原材料涨价超预期。
电力电网
中央经济工作会议指出，要正确认识和把握碳达峰碳中和；传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上；要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合；稳步推进电网、铁路等自然垄断行业改革。
强调能源供应重要性，火电兜底及调峰作用获重视。我们认为此次会议较以往来看，除了重申新能源是长期发展方向外，亦明确了传统电源在电力转型过渡期中在保供方面不可或缺的重要支撑作用，对各地激进的“运动式”减碳进行纠正。我们认为当下火电资产的重要性正在凸显，应该获得合理回报，基于：1）电力保供兜底；2）通过现金流回血加快新能源装机布局；3）火电灵活性改造仍是当前最具备经济性、可规模化的调峰能力，是提升新能源消纳的重要手段。
新能源发展坚定不移，有“量”还须有“质”。会上指出传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上，我们认为在对新能源规模提升上，加强了对项目安全性、稳定性的要求。1）平价新能源项目回报水平不能过低、增强其面对风险的能力，受益高耗能对绿电需求提升，交易规模提升；2）增加新能源消纳能力迫在眉睫，关键环节在于电网升级改造以及增加灵活性调节资源。国家规划到2025年新型储能/抽水蓄能装机达到30/62GW，“十四五”新增火电灵活调峰容量30-40GW。南网规划在“十四五”投资6700亿元，我们认为在乐观情景下“十四五”电网投资总额较“十三五”增速有望达到15%-20%，以满足新能源并网和消纳需求。
电网改革提上议程，微电网、分布式发电等项目有望加速落地。此前，《关于做好碳达峰碳中和工作的意见》曾提出“推进电网体制改革，明确以消纳可再生能源为主的增量配电网、微电网和分布式电源的市场主体地位”。我们认为，随着大量分布式电源并网，电网改革有望带动微电网、增量配电网模式发展，利好分布式光伏、储能等源网荷储一体化项目。
电力运营：2022年我们建议投资者优先布局火电转型新能源的标的，看好新能源高成长以及火电资产在2022年迎来业绩底部回升，以及在“能涨能跌”的市场化电力体制下盈利稳定性增强、估值修复。
电力设备：我们全面看好新型电力系统下电网升级改造机会。
风险
政策落地不及预期。
软件及服务
会议强调“科技政策要扎实落地。要实施科技体制改革三年行动方案，制定实施基础研究十年规划。强化国家战略科技力量，发挥好国家实验室作用，重组全国重点实验室，推进科研院所改革。强化企业创新主体地位，深化产学研结合。完善优化科技创新生态，形成扎实的科研作风。继续开展国际科技合作。”我们认为科技创新是国家未来5-10年关注的重点，“中国软实力”有望在政府、产业、学界的共同努力下实现快速飞跃，支撑我国经济进一步的高质量发展。
以科技创新为主轴，以科技企业为创新主体。正如我们在《科技创新与产业链发展》报告中所提出，科技创新是中国实现高质量发展的关键驱动力，软件作为科技创新中的重要组成部分，“中国软实力”的崛起也是支撑我国经济高质量发展的必选项。而促进创新是一个系统工程，会议强调要“强化企业创新主体地位”，亦是说明中国的科技企业需要在中国的科技创新中承担更大的角色和社会责任，在基础科学、基础软件上不断贡献，致力于“颠覆式创新”，实现在关键领域的技术突破。
以专精特新为重点，激发中小企业创新活力。科技创新的“深度”依赖于龙头企业重点突破，而其“广度”则需要专精特新中小企业的各个领域的持续创新。具体到软件行业，近年来在以基础软件、工业软件为代表的多个赛道中涌现出了一批聚焦于核心产品技术的创新型企业，我们认为未来5-10年这批企业将在政策及产业的支持下继续发展壮大，不断充实我国科技创新产业链的韧性。同时我国金融机构及资本市场的支持（股票发行注册制、北交所）也将为这些企业的持续创新提供助力。
以数字化转型为抓手，促进传统产业加速升级。会议强调了“加快数字化改造，促进传统产业升级”，我们认为全社会的数字化转型能够拉动生产效率提升，特别是帮助传统产业焕发第二春。我国是世界上工业总产值最高的国家，有条件、亦有必要推荐全方面的数字化转型，以此来持续优化产业结构，保证高质量增长。在我国下一轮的产业数字化升级中，中国企业数字化产生势必将需要承担更为重要的责任，也将迎来历史性的机遇。
以科技创新和高质量发展为主线，我们推荐在各个关键领域承担重要创新角色的行业龙头和在各个专精赛道持续创新的中流砥柱。
风险
国际局势变化、企业数字化支出不及预期。
可选消费
会议要求2022年经济工作以稳字当头、稳中求进。我们认为，在稳增长的宏观调节促进下，2022年消费需求有望逐渐企稳反弹。我们看好大众消费的龙头公司，特别是年轻人和现代家庭需求较旺盛的服装、餐饮、娱乐、文玩等赛道。同时，家电和家具板块则有望受益于相关政策鼓励。
2021年8月以来的消费放缓应当只是短期修整，基于疫情后补偿性消费带来的去年同期高基数，我们维持对2022全年消费呈前低后高的走势的判断。2019年，我国人均GDP已达到1万美元，加之2020年疫情之后的补偿性消费，大多数消费品在量价方面已达到了阶段性的较高水平。
未来消费的总量增速靠人均GDP提升，结构变化带来新机会。以宏观视角看未来消费趋势，总消费需求取决于总收入与消费率。总收入取决于人口与人均GDP，中国仍处于良好发展阶段，生产效率提升较快，因此人均GDP增长有望超过人口变化的拖累，使得总体收入仍呈现正增长趋势。另外，随着人口老龄化，消费率也有望提升，促进消费的持续增长。人均GDP提升与老龄化也意味着消费结构的变化，更符合这些趋势的消费领域有望获得更快的发展。
我们认为，稳增长和共同富裕的政策都将推动中国大众消费市场扩容。稳增长的政策中，相关的基建投资、社会开支、减税降费等措施是手段，而消费复苏则是稳经济的结果。共同富裕的政策中，推动经济总量与居民收入的持续增长、调节收入分配等措施都将有助于促进中等收入群体的逐步扩大，并有望全方位的提升居民的消费能力和消费意愿。
消费相关标的的估值已经下调到了相对较低的位置，而稳经济将会有效推动消费的企稳回升。
风险
疫情恢复低于预期等。
机械
会议强调明年经济工作“稳字当头”、“稳中求进”，我们认为货币、财税、产业政策均将有助于国内总体需求的稳定运行，装备制造企业有望受益，我们点评如下：
“稳增长”主旋律下，基建类装备需求有望回暖。会议指出，在需求收缩、攻击冲击、预期转弱的三重压力下，要着力稳定宏观经济大盘，保持社会大局稳定。货币政策需要“灵活适度”；财政政策“保证强度、加快进度”；地产政策“因城施策”。我们预计2022年基础设施建设投资有望小幅加速，财政支出或将“前置”。在此背景下，我们预计工程机械、轨道交通板块有望边际受益。
提升制造业核心竞争力，重点关注“专精特新”企业。会议强调，着力畅通国民经济循环，突破供给约束堵点，激发涌现一大批“专精特新”企业。当前我国制造业的约束堵点，主要集中在先进材料、核心部件、专用设备领域，我们看好“专精特新”方面的龙头公司。
避免双碳长期目标短期化，新旧能源协同发展。会议强调，要正确认识和把握初级产品供给保障，加快油气等资源先进开采技术开发应用，对于双碳目标，“不可毕其功于一役”。我们认为，短期内我国仍然面临能源供给不足、进口依存度较高的矛盾，新旧能源将协同发展。长期看好光伏设备、锂电设备，同时关注传统能源装备转型发展机会。
提高农机装备水平，关注中央一号文件。会议同时强调提高农产品生产力，提高农机装备水平，强化粮食安全，我们认为上述内容也会是2022年初“中央一号文件”的核心内容。
风险
政策执行不达预期、疫情冲击、海外市场需求波动等。
建材
强化经济稳增长基调，利好建材板块预期边际改善。会议强调明年经济工作稳字当头、稳中求进。我们认为，会议中提到的1）适度超前开展基础设施投资；2）推进保障性住房建设；3）坚持房住不炒的同时，提出支持合理住房需求、因城施策促进房地产业良性循环和健康发展，建材板块基本面和预期将共同受益。
会议加码支持基建、保障房建设、能源保供稳价，多重因素利好建材板块。1）会议提出要适度超前开展基建投资。在房地产增速下行+经济稳增长基调下，基建逆周期调节角色已然清晰，中金宏观组预测明年基建投资增速或将反弹至6%；2）会议再次强调要推进保障性住房建设。上述因素将共同拉动消费建材（防水、涂料、管材为主）、玻璃和水泥需求增长。3）会议提出国有企业要带头保供稳价。今年原材料价格涨幅大，建材板块盈利承压；我们认为，对能源保供稳价将利于板块逐步修复盈利。
展望2022年：坚定看好具有高成长逻辑、高弹性的消费建材龙头。我们认为消费建材板块由于面临客户结构向小B、C端切换，以及全品类布局的大趋势，未来更加强调企业1）渠道细致化管理能力；2）经营的综合实力。龙头企业凭借优质现金流和应收账款管控能力，以及率先优化客户结构等，有望提质增速。其中，我们认为板块top pick为弹性最大的防水行业：1）除了地产预期改善、基建端发力、推进保障房建设等催化剂以外，还存在防水提标新规落地的预期，将加速小企业出清，利好头部企业提升市场份额；2）光伏屋面防水等高成长赛道将为行业发展锦上添花，并加速行业扩容。
看好玻璃、水泥等低估值板块迎来估值修复。本次会议释放稳增长信号将改善当前低估值的玻璃和水泥板块。玻璃：我们认为玻璃板块估值已回调至低位。当前浮法原片价格接近部分企业现金成本，行业启动大规模冷修后，供给收缩将支撑价格反弹。水泥：当前板块P/B仅1.1倍，低于2016年周期最底部，目前板块盈利仍在高位。在基建发力+能源保供稳价预期下，我们认为板块当前具备配置吸引力。
关注下游布局新能源、新材料的优质成长性龙头。我们认为经营稳健的优质龙头将通过充裕现金流开拓高成长业务。我们提示紧密联系新材料、新能源，并具备穿越周期能力的成长性龙头投资机会。
风险
需求复苏不及预期，稳增长政策拉动效果不及预期。
农业
关于农业方面，会议强调“把提高农业综合生产能力放在更加突出的位置，持续推进高标准农田建设，深入实施种业振兴方案，提高农机装备水平，保障种粮农民合理收益，中国人的饭碗任何时候都要牢牢端在自己手中”。
2021年中央经济工作会议再次提及粮食及制种问题，政策延续了此前的脉络，我们认为可从粮食安全、科技创新、制种产业变革三方面展开：
粮食安全受到持续重视，结构不平衡仍有改善空间：2020年以来我国高度重视粮食安全，并把粮食安全列为十四五期间重要战略之一。我们认为，我国粮食产量居于全球首位，供给有基本保障，但结构存在不平衡，口粮安全性明显高于饲料用粮，其中水稻、小麦的供给保障充足，玉米存在产消缺口，大豆大量依赖进口，我们认为我国粮食供给结构仍存改善空间，粮食安全政策有望持续在此着力。
科技创新将是粮食生产提效的重要推手：我们认为我国粮食安全不仅是供给问题，也是产业链竞争力的考量，政策旨在通过产业链各环节提效，推动整体农业综合生产能力提高，涵盖产前的耕种、制种，产中的农资、农机，及产后的储备制度建设。其中，制种环节作为种植产业链短板，效率提升空间较广阔。我国制种行业规模居全球第二，但研发费用率明显低于领先国家，行业体现大而不强的特征，我们认为通过科技创新，推动制种产业升级将是未来行业重要方向，今年以来我国在种源、创新保护、生物育种技术应用等方面出台诸多政策，也体现出政策通过科技创新推动效率提升的持续努力。
制种行业迎来产业变革，发展空间广阔：我国正推动玉米转基因制种商业化进程，2020年至今4例玉米品种获批农业部转基因生物安全证书，且2021年11月农业部进一步对转基因政策进行修订，简化审批流程，并补齐政策监管拼图。基于此，我们判断我国转基因玉米商业化推广有望有序推进。从制种行业的影响看，这有助于制种市场扩容与份额集中，具有研发能力的头部公司最为收益；从产业链竞争力看，技术迭代推动整体效率的提升，玉米、大豆单产、种植收益均有提升空间，也将因此带动产业链整体竞争力增强。
4Q21进入农业政策窗口期，建议关注政策带来的投资机会。我们认为农业尤其制种行业将受益于此，其投资情绪提升。
风险
改革在落地过程中面临不达预期的风险。
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