中国股市30年：三次“大牛市”的背后

中国经济周刊2020-12-19

以1990年12月19日上海证券交易所开市为标志，到今年的12月19日，中国股市走过了30年。在许多人的印象里，中国的A股市场“牛短熊长”。真是这样吗？站在30年当口，回望上证指数全景走势，可以清晰看到：A股市场历史上可以被定义为“牛市”的过程有3次，而且这3次当中还有一次属于“假牛”。具体而言，1994年7月，上证指数以325点起步到2001年6月2245点，整个过程将近7年，总涨幅5.9...

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，并在达标后上市；允许国有及有关控股企业按规定参与股票配售，并选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有企业的改革和发展；完善股票发行、上市制度，进一步推动证券市场健康发展。\n《证券法》的实施为A股市场规范发展再次提供重大契机。2000年3月5日，朱镕基在政府工作报告中提出：“进一步规范和发展证券市场，增加企业直接融资比重。完善股票发行上市制度，支持国有大型企业和高新技术企业上市融资。”2001年3月5日，在九届人大四次会议上，朱镕基在《关于国民经济和社会发展第十个五年计划纲要的报告》中提出：“规范和健全证券市场，保护投资者利益。支持有条件的企业到境外上市。”\n2001年6月，国务院先后发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》和《减持国有股筹集社会保障资金暂行办法》，按此办法，凡国有控股的上市公司首次公开发行股票（IPO）必须减持10%的国有股权用于充实社保基金，这使国有资产的全民属性得到了前所未有的真实体现。上述办法颁布的2001年6月14日，上证综合指数站上2245点的历史最高点，然后进入长时间的熊市调整。\n以上只是大致梳理，其间激励发展和监管强化的政策法规高密度交织呼应，但总体还是基础制度摸索和构建的过程，股市行情也在忽而利多、忽而利空的作用下波波折折，在“懵懂”之中保持着向上的激情。市场必然“牛熊相伴”。1999年，美国股市互联网泡沫之风侵入中国，“沾网必涨”的狂热袭扰A股。稚嫩和投机的特质更体现在大量A股上市公司用改名或办个网站的方式去迎合市场恶炒。但是，虚假的真不了，A股互联网行情紧随美国股市互联网“泡沫”的破灭而灰飞烟灭，而来去匆匆之间，也把整个A股拖入长达4年的熊市，从2001年6月的最高点2245点，跌到2005年6月的998点，总体跌幅超过55%。\n\n中央的抉择：改革，开弓没有回头箭\n大股东不得不坐下来认真对待小股东的利益诉求\n“赌场论”之辩\n曾经的股市有多乱？一件事可以窥见一斑。2001年1月，经济学家吴敬琏在接受中央电视台访谈时，两次痛斥A股市场。他说：“中国的股市很像一个赌场，而且很不规范。赌场里面也有规矩，比如你不能看别人的牌。而我们这里呢，有些人可以看别人的牌，可以作弊，可以搞诈骗。”这就是A股市场历史上所谓的“赌场论”。一石激起千层浪，吴敬琏观点引爆学界一场辩论，厉以宁、萧灼基（已故）、董辅礽（已故）、吴晓求、韩志国——“五大经济学家”公开回应吴敬琏，反驳“赌场论”观点。\n之所以很多人反对吴敬琏的“赌场论”，实际是担心高涨的股市会因此暴跌。2001年3月，吴敬琏文集《十年纷纭话股市》出版。在该书前言中吴敬琏写道：“我并没有把股市一般地定位为‘赌场’和把整个股市活动说成是‘零和博弈’的意思，更绝对推演不出我要关掉股市的意图。我抨击的重点在于中国股市上违规违法盛行，就像一个有人可以看到别人的牌的赌场，这一点在我过去的文字中有更加系统的说明。”\n“赌场论”实际是在形容当年股市违法违规的烈度，那一时期，爆出了一系列股市造假、操纵事件——蓝天股份、红光电子、大庆联谊、琼民源、基金黑幕等等。怎么办？大量培育机构投资人，构建股票发行人和投资人地位对等机制，并以此有效抑制上市公司财务造假、推动中国股市改革，毕竟专业的机构投资者对股市的制度诉求要比散户投资者严苛得多。\n比如，机构投资者持有上市公司的股份一度被定义为法人股，法人股不能流通。而解决了法人股流通问题，还有国有股，一直处于不能流通状态的国有股要不要流通？什么时候、什么情况下可以流通？国有股流通释放出的巨额供给必然干扰股票的市场定价，这是否会冲击股票二级市场？非国有股投资者利益是否会因此而受到侵害？一系列问题阻碍着国有股流通，而国有股流通的预期又压抑着A股市场走势，如此恶性循环之下，A股市场跌跌不休。\n股权分置改革之难\n怎么办？改革彻底解决A股市场全流通问题。当时新上任的中国证监会主席尚福林请来了两位“李氏大仙”，一位是1988年便参与中国证券市场研究设计工作、担任过国家体改委宏观司副司长、香港证监会顾问、高盛（亚洲）中国顾问的李青原女士；另一位则是早年供职于中国经济体制改革研究所、常年专注于企业制度国际比较研究的上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁先生。\n股票全流通改革史称“股权分置改革”。它是指：改革“同一公司股权被人为分割为流通股和非流通股”的制度问题。那二位“李氏大仙”会给出怎样的股权分置改革设计？原则上，非流通股持有者——国有或法人股股东需要补偿流通股股东。为什么？按当年规矩，流通股与非流通股一般占到总股本的25%和75%，流通股是投资者在市场上以现金方式“溢价购买”，而非流通股一般是历史性资产折股而成（没有实际现金支出），所以流通股股东认为，如果这样的非流通股被赋予流通权，那将侵害流通股股东利益。\n实际上，股权在市场上该值多少钱？这不仅取决于股票自身的估值，同时还取决于许多其他市场因素。比如，股票市场的热度，公司IPO数量等等，而对于单只股票，其发行的股本规模大小也是决定股票价格高低的重要因素，一般而言，股本规模小，定价就会偏高；股本规模大，定价就会偏低。股市按照25%流通股给出的股票定价，显然应当远远高于100%股本全流通的股票定价。正因如此，对股市实施全流通改革（股权分置改革），非流通股大股东理应补偿流通股小股东。\n这可能吗？实际控制公司权力的大股东会接受这样的利益再分配？怎么办？二位“李氏大仙”给出的解决方案是：让流通股和非流通股两类股东自己讨价还价，但补偿方案必须经过2/3流通股股东和2/3全体股东同意。这真是个高明的办法：第一，解决了中国证监会干预利益分配的问题；第二，必须有2/3的流通股股东同意，一举平衡了流通股小股东与非流通股大股东之间谈判的地位。\n流通股股东大致可以获得多少补偿？一段时间的试验表明：大约30%——如果你持有某只股票1万股流通股，一般可以获得非流通股股东3000股的送股补偿。这是A股市场历史上第一次大股东不得不坐下来认真对待小股东的利益诉求。\n实际上，2004年1月31日，国务院颁布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（史称“国九条”），明确提出要“积极稳妥解决股权分置问题”，并指出：“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者合法权益。”如此表述深得众意，市场普遍认为，“国九条”实际否定了过去国有股减持简单粗暴的方式，转而认为需要通过改革去解决股权分置的历史问题。2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，这个试点方案就是上边我们着重介绍的那个方案，它意味着股权分置改革正式启动；2005年8月23日，中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，依据这个意见，9月4日中国证监会颁布《上市公司股权分置改革管理办法》，要求股权分置改革全面铺开。从提出到试点再到铺开，一年八个月，涉及如此重大利益的改革如此之快地推进，在中国经济体制改革的过程中十分罕见。\n毫无疑问，改革从来都是利益重新分配的过程，如此股权分置改革必定触犯了国有大股东的利益。于是，中国证监会一时间也是压力重重，但当时有句话震慑了一切改革逆流，这句话就是“开弓没有回头箭”。这句话通过尚福林之口传遍市场，但这是尚福林的话？不是。一次遇到时任中国证监会主席尚福林，他亲口告诉记者，在股权分置改革试点成败面临重大压力之时，中央最高决策层要求中国证监会汇报工作，而“开弓没有回头箭”正是这次汇报时中央最高决策层给出的终极抉择。\n如此股权分置改革给流通股股东极大的持股信心和耐心，一方面是原有流通股股东不愿意卖出股票，等待补偿；另一方面是没有流通股的人也愿意挤进来分得一杯羹，于是积极买进即将实施股权分置改革的股票。A股市场4年的沉闷由此结束，以2005年6月的998点为起点到2007年10月的6124点，上证指数总涨幅高达5.1倍。此间28个月，四大国有商业银行、中石油、中石化等一大批曾经想都不敢想的大型国有企业改制上市，它们中的绝大多数都已成为当今中国A股市场的稳定器。\n站在今天再看，为什么股权分置改革会带给A股市场如此巨大的激励？为什么会使A股市场产生如此巨大的资本承载力、进而支撑如此之多的国企“巨无霸”改制上市？一个关键因素：改革方案以规则方式体现了市场对中小股东合理权益的充分尊重和保护。\nA股市场经历彻底变革\n“中央从来没有像现在这样重视资本市场”\n2020年7月7日，浦山讲坛第19期暨CF40孙冶方悦读会第14期开讲，中国证监会原主席肖钢开宗明义地指出：党中央从来没有像现在这样重视资本市场。\n这是事实，党的十八大以来，习近平总书记亲自对中国资本市场的改革和发展作出了一系列重大部署。\n“金融遵义会议”\n2017年7月15日，他主持召开的第五次全国金融工作会议，被业界称为“金融遵义会议”，习近平总书记力挽狂澜，将中国金融拉回为实体经济服务的正轨。\n2018年4月10日，习近平总书记在博鳌亚洲论坛上向世界庄严宣布：中国将大幅度放宽市场准入。“在服务业特别是金融业方面，去年年底宣布的放宽银行、证券、保险行业外资股比限制的重大措施要确保落地，同时要加大开放力度，加快保险行业开放进程，放宽外资金融机构设立限制，扩大外资金融机构在华业务范围，拓宽中外金融市场合作领域。”\n2018年11月5日，习近平总书记在首届进博会的开幕式上宣布：上海证券交易所将设立科创板并试点注册制改革。从此，中国股票市场改革以注册制为根本抓手，在市场化、法治化、国际化改革方向迈出实质性步伐。\n2018年12月，中央经济工作会议明确指出，资本市场在金融运行中具有“牵一发而动全身”的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。\n2019年1月注册制基础上的创业板市场规则开始征求意见，3月1日上交所正式发布创业板主要业务规则，确定了“高标准、稳起步、严监管、控风险”的工作方针，3月22日受理首批9家企业，7月22日首批25家上市公司正式IPO发行上市，速度之快、标准之高，创下了资本市场史的世界级奇迹。\n2019年2月22日，中央政治局举办第十三次集体学习会，习近平总书记强调：“要深化对国际国内金融形势的认识，正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革。”他同时指出：“金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强。”“经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣。我们要深化对金融本质和规律的认识，立足中国实际，走出中国特色金融发展之路。”\n2020年4月，中共中央、国务院下发《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，为资本市场发展进一步指明方向。\n10月9日，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，《意见》从6个方面提出17项举措，从公司治理和信息披露两个核心点，覆盖了公司上市后的整个生命周期；同时《意见》以全面推行、分步实施证券发行注册制为抓手，强调打通入口，畅通出口，完善优胜劣汰的良性市场生态，大幅提高市场违规违法成本，推动上市公司做优做强、健全上市公司退出机制。让规范变成吸引更多中长期资金入市的动力，让创业投资，培育科技型、创新型企业成为资本市场的核心。\n为什么党中央如此重视资本市场？按肖钢理解：第一，它是中国经济结构转型升级、实现创新驱动和高质量发展的迫切需要；第二，它是增强国家竞争能力、维护国家经济金融安全的迫切需要；第三，它是建设现代金融体系、深化金融供给侧结构性改革、调整现有金融体系和融资结构、防范和化解系统性金融风险的迫切需要；第四，它是推进国家治理体系和治理能力现代化的迫切需要。这“四个迫切需求”背后都有深刻内涵，同时也体现了以股票市场为核心的中国资本市场已经被赋予了前所未有的经济重任。\n最大限度地扩大开放\n资本市场如何才能担此重任？第一，通过注册制改革全面梳理A股市场，冲破一切体制机制障碍，彻底瓦解市场顽疾，对标发达的国际市场规范，对中国股市重新建章立制，强化监管、加大透明度，以此谋得全球投资者对中国资本市场长期而坚定的信心；第二，通过最大限度地扩大开放，吸引全球股权投资偏好的资本进入中国市场，不仅带给中国实体经济发展所必需的股权资本，同时可以借力加速中国资本市场创新支持体系建设。由此可见，改革和开放密切相连。\n2014年11月，首个资本市场基础设施互联互通项目——上海与香港股市互联互通（沪港通和港股通）正式开通；2015年5月22日，内地与香港基金互认安排正式签署；2016年2月25日，中国银行间债券市场全面向外国机构投资者开放；2016年9月19日，深港通开通；2017年6月21日，内地与香港债券市场基础设施互联互通（债券通或北向通）开通；2018年6月1日，A股被正式纳入明晟新兴市场指数，一年之后，权重已从最初的5%提高到20%；2018年，中国先后启动原油、铁矿石、PTA等一系列期货，并允许外资机构参与；2019年初，随着科创板、注册制试点启动，国家明确境外注册的红筹企业可以发行股票、存托凭证的方式在科创板注册上市；2019年9月10日，中国取消QFII/RQFII投资额度限制，取消RQFII试点地区限制；2019年，依据新时代提出的新要求，全国人大常委会对《证券法》再次实施修订，大幅提高了市场违规违法成本；2020年2月27日，注册在开曼群岛的华润微电子IPO并在科创板挂牌上市，成为红筹第一股；2020年4月1日，中国取消证券公司、基金管理公司外资股比限制。\n截至2020年9月，外资参股的证券公司15家，其中7家参股比例已达51%；截至2019年底，境外机构持有A股总规模大约2万亿元，占A股流通市值比重超过4.0%。而中信证券估计，2020年外资净流入A股的规模将达3000亿元，也就是说，目前A股市场外资流入规模大致应在2.3万亿元左右。2020年前三季度，外资机构持债规模2.73万亿元，比2019年同期增长45.41%；同时，外资在中国债市占有份额也从2015年的1.72%提高到今年三季度末的3.67%。\n伴随如此空前大动作，A股市场是否真能如约开启10年大牛市？其实，从2013年6月25日上证指数1849点到2020年11月30日的3300点左右，7年上涨80%的确不算令人振奋的牛市。但我们必须看到，投资者期盼的一轮“改革牛”实际是被2014年7月到2015年6月的一轮“杠杆疯牛”打断，而整个过程也暴露出中国金融存在的问题，比如脱实向虚、空转套利等等，而这些根本问题得不到充分解决，A股市场也不可能有效发挥功能。再加上中美经贸关系问题所引发的恐慌，都迟滞了A股市场一轮牛市的发育。但现在的情况已经发生了巨大变化，投资者市场信心不断强化，市场行情发展的健康程度也非历史可比。一个重要例证就是：在中国存续了30年的所谓“年终结账行情”今年好像不复存在了。\n发布一个“你可能从未注意的事实”\nA股30年之际，《中国经济周刊》记者统计发现：30年之后，A股市场目前已有101家上市公司在复权之后，其初始股价低于0值（或初始价格已经是“负价格”）。什么意思？如果你从上市第一天就买了这101家上市公司的股票，并始终持股不卖，到现在，你购买股票的钱不仅全部赚回来了，而且还有“倒贴”。其中，贵州茅台最厉害，如果2001年上市第一天你就买了并持有到现在，那你手里每股1700多元的股票持股成本是多少？-69.80元。这也说明中国股市不是没有长期投资价值，关键在于是否真正长期投资。\n\n101只股票是不是太少了？其实，把时间拉长些再看看，可以看到A股市场大把股票过去多年波波折折但总体按照20%、30%的斜率不断向上。所以，如果真正认真选股，真正长期投资，A股市场的投资收益或许会和我们印象中的概念产生很大差异。当然，A股市场的造假问题也较为突出，在国务院颁布《关于进一步提高上市公司质量的意见》之后，“建制度、不干预、零容忍”已经成为中国资本市场各方的共识。最近，上海、湖南、福建等地方已经率先对本地上市公司质量实施摸排，这些似乎都在向我们展示一个关键事实：A股市场基础正在被强力夯实，而空前的改革力度必将使之走向脱胎换骨。","kind":null,"is_publish_news":true,"is_publish_highlight":true,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[{"id":397781073,"gmtCreate":1608346336892,"gmtModify":1703734830691,"author":{"id":"3565084335609600","authorId":"3565084335609600","name":"美港战神","avatar":"https://static.tigerbbs.com/8e28898015abee11f277fd160f181f18","vip":1,"crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"3565084335609600","authorIdStr":"3565084335609600"},"htmlText":"牛市","listText":"牛市","text":"牛市","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/397781073","repostId":1195842353,"repostType":4,"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"}],"isCommentEnd":false,"newsSizeData":{"likeSize":3,"commentSize":1,"repostSize":0,"favoriteSize":2,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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