随着越来越多的新经济公司和美国上市的中概股公司选择赴港上市或二次上市，香港形成了新经济的“聚集地”并且已经初具规模。此外，在国内居民资产配置大拐点的背景下，更多南下资金的持续流入使得内地投资者正在成为港股市场的一股不可忽视的力量。无论从标的构成还是投资者结构，港股市场生态都逐步发生着根本性的变化。我们特此邀请中金公司海外策略分析师Kevin刘刚，针对投资者关心的热门话题进行解答。
Kevin您好，从近期的动向来看，港股上市规则改革及大陆资金南下都对香港市场产生了深刻的影响，可否请您简要为大家分析一下港股市场在根本上都发生了哪些变化？
好的，谢谢主持人，的确是这样啊，我们认为在多方面因素综合作用下，我们看到港股市场正在经历一场“大变局”，港股市场生态也在逐步发生非常积极和根本性的变化，这些变化也会反过来进一步对港股市场的定价、成交活跃度、交易行为和投资者偏好等产生重要的影响。具体而言，
1) 更加包容的上市规则吸引新经济公司赴港上市，港股市场结构正在改变。2018年港交所做出了重要的上市规则修改后，港股市场IPO制度更加包容，允许同股不同权、第二地上市、甚至未盈利生物科技公司上市。可以看到在此之后，新经济公司上市自此之后逐年增多，2020年已占到整体融资规模的79%。经过几年的积淀之后，目前新经济板块在香港中资股中占比接近60%，已经高于A股。
2) 变化的市场结构正在增强港股在全球吸引力，港股逐步成为投资中国新经济的桥头堡。港股市场逐步汇聚了中国新经济优质龙头公司，对来自全球包括大陆的投资者吸引力进一步增强，改变了原有作为A股影子、甚至跟跌不跟涨的情形。例如，阿里在港二次上市后，约14%股份已转换到香港交易，其在香港部分的成交规模已经相当于美国部分的16%左右。
3) 大陆资金南下助力港股市场生态改变。从2014年底沪港通开通以来，南下资金累计流入已达1.3万亿人民币，目前平均成交占比18%、持股占比3.79%，已经成为港股市场不可忽视的力量，今年的流入规模尤其强劲，到目前为止累计流入4500亿港币，超过此前任何一年全年规模。从投资特征看，南下资金更偏好新经济，而且可能领先海外资金。
4) 港股流动性状况正在发生根本改变。港股市场较差的流动性一直饱受诟病，现在港股市场成交日渐活跃，特别是2018年后再上台阶，日均成交额从800亿港币左右上升到1000亿港币以上，近期稳定在1400亿港币左右。
5) A股与港股定价体系更加一体化。除少数“核心”公司外，随着南下资金增多和投资者结构趋同，我们认为机构热衷持股的龙头公司估值差异有望逐步缩小。
6) 香港国际金融中心地位可能得到加强。我们认为，新经济公司不断增多有望吸引更多国际资金流入并驻留，强化香港的国际金融中心地位。
港股近年的变化确实有目共睹，那么您认为这些长期结构性变化的根源是什么？
我们认为，港股市场今年出现的这些变化并非偶然，这是由多方面原因共同促成的。首先，从短期来讲，这与国内外宏观和政策的大背景息息相关，例如中美在多领域摩擦的不断升级以及美国的《外国公司问责法》，都导致在美中概股上市地位不确定性的提升，也成为中概股回归的加速剂，第二点，全球宽裕流动性环境也给新经济公司的二级市场表现和一级市场融资提供了更为便利的条件和窗口。
但是，港股市场出现这些变化也并非昙花一现。追本溯源，真正促成这些长期结构性变化是过去多年港股市场制度变革厚积薄发的结果。港交所在2018年的上市规则修改就在努力为新经济公司提供一个更好的上市环境，例如改革后的港股市场允许未盈利甚至无收入的生物科技公司上市，并且允许企业采取同股不同权架构。若不是有这些改革，即便有外部催化剂也无法给新经济公司上市和回归提供一个合适的土壤；而2014年底沪港通和随后深港通开通更是源源不断的为港股市场提供了资金流向的“活水”。
如您前面分析的，在这种大背景下，港股在全球市场上的吸引力不断增强，逐步成为投资中国新经济的桥头堡。可否为我们简要分析一下港股市场的新老变化？
好的，这个问题我们可以从几个层次来分别展开来看。首先，从中国大的经济发展格局和结构来看，我们认为新经济是当下中国经济转型和发展的主要方向，中国的“新、老”经济转换逐渐清晰。“增速下降”与“结构转型”是中国经济近年来的两个特征。内外部环境下，进一步发展“新经济”也是必然和应有之义。而下，当前政策推动的要素市场改革、新型城镇化以及“双循环”有望为新经济发展提供助力，促进消费升级和产业升级，推动中国经济继续转型。
第二，港股市场也在从制度上积极拥抱新经济，才能促成共振效应。香港市场更加包容的上市规则为新经济公司上市提供便利。横向对比世界各交易所，纵向对比历史情况，港股是全球最重要的金融市场之一，它也是全球最重要的IPO市场。每年大量的IPO事件在港交所发生，所吸引的不仅有大量“新经济”板块企业IPO，也吸引到了很多海外中概股赴港二次上市。中概股的回归一方面逐渐使得香港市场形成新生态，“新经济”聚集地初具规模；另一方面也使得我国投资者具有更多值得投资的优质标的，形成好标的和高流动性的良性循环，加速港股新经济生态布局、强化“桥头堡”地位。
所以正是得益于这一变化，我们看到积极的迹象已经在发生。现在的港股已经不是原来的港股，中资股中新经济板块占比59.9%，已经超过了A股市场。不过我们也观察到港股基准指数，不管是恒指还是恒生国企，指数成分中新经济公司占比还不是那么高：当前恒生指数中新经济板块市值占比仅为28.4%，恒生国企指数中占比38.1%。但是MSCI中国指数新经济板块市值占比已经达到了72.2%，与标普500相当。
但我们也可以看到一些改变，恒生国际指数在9月7号已经做出了调整，其中最重要的调整就是纳入同股不同权的公司和两地上市的公司。这些头部的公司纳入指数后，指数的结构变得更加均衡，新经济的占比增多。恒指和国企指数作为港股的旗舰标杆，这样的一些变化，会更加促成我们刚才提到的逻辑：新经济不断增多，吸引资金流入，进一步促成新经济板块占比提升，提高投资者对于这些明星公司的关注度，从而构成好标的和高流动性的良性循环。
所以综合以上两点，我们其实可以看到整个的香港市场的新老变化，趋势和方向都是非常积极的。
另外一个我们比较关心的问题是，您提到的在资产配置拐点下，大陆资金南下助力港股生态改变，可否为我们展开分析一下南向资金的动向以及未来可能流入的规模？
这是一个很有意思的问题，我从投资者结构，资金动向，资产配置拐点和规模测算几个角度简单谈一下。
1） 投资者结构：香港整体上仍以机构与海外投资者为主，这也是香港市场有别于A股市场的特点，不过近年来南下投资者的交易额占比不断增多成为港股投资者结构新变化，南下资金正在从方方面面影响甚至改变港股市场。
2）南下资金动向：从2014年底港股通开通以来，南下资金不断壮大，截至目前南下累计流入已经达到1.3万亿人民币，南下资金已经成为港股市场不可忽视的重要力量。自港股通开通以来，南向资金在持股偏好、资金流向以及相对表现上有如下特点：从资金流向来看，南下资金较海外资金有一定的领先性；相比海外资金，南下资金更偏好新经济；此外，我们选取了港股通标的中南向资金持股占比前100支港股组合成等权重指数，发现这100支个股相对其余港股跑赢177.3%。
3）资产配置拐点：对比其他发达国家经验和我国自身资本市场发展历程可以看出，中国正在迎来居民配置权益资产的拐点，经济发展水平提高、无风险利率下行和资本市场改革开放不断进行，海外资产配置有望受到更多青睐。港股在这一背景下作为内地最近也最为国内投资者熟悉的市场，也将受益于大陆居民资产配置的拐点，成为大陆居民资产配置的重要类别。近些年，国内可投资港股的基金逐渐增多，不过目前整体占比依然不高，因此仍有提升空间。
4）规模测算：从整体南下资金的口径，我们根据港交所交易结构和中美海外资产投资对比两种方式测算未来几年南下资金流入规模，认为南下资金平均每年能够给香港市场带来2000~4000亿港币的增量。
综合您前面分析的，您认为在“双循环”格局下，香港市场的发展趋势将会如何？
港股市场正在经历着“大变局”，而在中国提出“双循环”格局背景之下，香港作为中国的国际金融中心之一，地位可能会更加突出。我们认为，以下几大趋势值得关注：
1）香港逐步成全球离岸人民币资产理财中心。中概股回归和更多优质中国公司赴港上市将加强其作为离岸中国资产和人民币理财中心地位。
2）香港成为中国新经济公司国际融资及投资的桥头堡。在外部环境、港股自身上市条件和头部公司带头和示范效应下，我们预计未来有更多公司特别是新经济公司赴港上市。港交所总裁李小加近期表示，未来5~10年香港可成为全球最大的生物科技公司集资中心。目前港交所每年生物科技融资规模仅相当于纳斯达克的1/3，仍有较大提升空间。
3）港股也将受益于大陆居民资产配置的拐点，成为大陆居民资产配置的重要类别。截至二季度中报，国内权益、混合及QDII公募基金持有的港股资产占比仅为4%，而包括QDII和沪港通渠道可以投资港股的规模仅占全部权益、混合及QDII类公募基金的2.68%，因此未来大陆资金持有港股资产比例将仍有提升空间。
4）重申未来3-5年平均每年流入港股的大陆资金可能达到2000~4000亿港币的判断。我们认为在南下资金不断流入的过程中，相关交易所、资产管理人及龙头券商将从港股的大变化中受益。
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