李奇霖：2020年大类资产配置展望

粤开奇霖研究2020-07-30

上半年金融市场的交易逻辑今年上半年，大类资产的走势经历了过山车式的颠簸。 1-4月，金融市场走的是疫情逻辑。经济被封锁，投资者出现衰退与通缩预期，美股原油暴跌，引发流动性危机，除美元以外，所有资产都出现了暴跌。美联储为救市挽救经济，保住市场主体和金融稳定，开启史无前例的放水模式，财政跟进救助与刺激，除美债、中债等具有避险属性的资产，以及美元现金外，其他所有资产均开启修复或暴涨模式，持续至今。 ...

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猴东
2020-07-30
猴东
中债=重灾

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n另一方面，在半年或1年的时间维度里，房地产的景气度主要看信用环境或者说金融条件。\n金融条件较好（信用宽松、房贷利率下行）时，房地产销售一般都不错，居民中长期贷款同比新增量、房贷利率和30大中城市的商品房销售都有非常好的相关性，都能有效解释房地产销售的走势。（图表12与图表13）\n如果房地产销售不错，那么即使融资端收紧，房地产投资也不会太差。\n在现在低库存的环境下，房地产开发商只要在销售端能够通畅，回款能够弥补融资缺口，那么房企就会持续采用拿地补库存，加快新开工，形成期房销售的快周转模式。\n\n今年上半年，信用环境非常宽松，社融增速已经超过12%，首套房贷利率也出现了25BP的下降，对房地产销售和投资改善非常有利，所以房地产在疫情过后修复的非常快。\n下半年，从央行表态和货币政策的诉求来看，居民和企业层面的信用环境是不如上半年的。\n疫情过去后，央行保市场主体的诉求消失，经济在复苏，社融和M2 增速已经明显高于2019年末，宏观杠杆率被大幅抬升，继续维持像上半年一样宽松的货币与信用环境的必要性与意义都不大。\n按照易纲行长提出的8万亿要求来测算，下半年居民中长期贷款同比新增量在7月份见顶后，将小幅下降，回归至2019年的均值水平。（图表12）\n这意味着下半年房地产销售，在因城施策和相对收敛的信用环境下，会小幅回落到类似于2019年的中枢水平，保持相对稳定。\n如果是这样，结合上文的分析，那么下半年经济将是大幅改善的基建与稳定地产的组合。\n这个组合能够给下游制造业带来的需求强度不如2009年，是偏低的。制造业投资、消费、新增就业等一系列滞后指标很难在短期内出现快速改善。\n货币政策将因此受到制约。央行虽然考虑到控房价、控制杠杆率、防风险的需要，会适当收敛流动性，但幅度不会太大，步子不会太快。\n央行需要等待海外经济复苏的到来，让诸多小微企业能够不靠金融大力度的支持就能活过来正常经营，就业能够得到有效改善，然后才有底气真正收紧货币和信用，让现在出现较大裂口的债务增速与经济增速收敛，宏观杠杆率下行。\n如果是这种逻辑，那么债券在下半年基本没什么机会，在央行还未有足够的底气真正收紧货币前，可能还能维持震荡的姿态，但随着时间的推移，震荡终将转为熊市。\n股市所面临的宏观环境将从“经济复苏前期+流动性适度收敛”转为“经济复苏中后期+流动性收紧”，全面牛市的可能性也不大，投资者依然要寻找结构性的赚钱机会。\n总结\n综合以上表述，总结来看：\n1、3月份至今，金融市场交易的是经济复苏和通胀回升预期，宏观层面是经济复苏前期+流动性充裕的组合，对股市、工业商品、贵金属都是很好的做多环境，但对债券比较不利。\n美国和中国由于防疫所处阶段和央行的姿态不同，即使面临着相同的复苏预期，债券走势也不同。\n美债受美联储继续扩表放水影响，在低位震荡，中债由于央行退出非常规货币政策，大幅走熊。\n2、下半年，海外金融市场的主要交易逻辑依然会是经济复苏和通胀回升预期。\n现阶段疫情的反复只会拖累现有的需求，中国防疫成功后的复苏经验+美联储持续的放水与财政刺激政策，会让投资者对未来的复苏继续抱有相当大的期待。\n这种期待现在已经大幅反映在当前的资产价格上，尤其是美股，这使其进一步上涨存在困难。但由于预期难以证伪，美股也不存在大幅下跌的风险，将继续维持强势。\n3、贵金属依然有上涨的空间，美国消极的抗疫策略和美联储在高债务、弱经济、美股泡沫化三者“挟持”下的被动宽松，将使实际利率继续向下探底，贵金属依然有长期配置的价值。\n4、中国上半年经济基本面的复苏主要依靠基建+房地产为主导的固定资产推动，下半年基建投资将继续好转，但房地产受边际收敛的信用环境和调控影响，上行有顶，将回归2019年稳定有韧性的状态。\n原本“两只脚走路”的经济变成了“单脚驱动”，需求的强度偏低，下游的制造业投资、小微企业景气度、居民收入、消费、就业等滞后指标的恢复会偏慢，央行收敛流动性有顾虑，幅度会小，速度会慢。\n但当疫情对海外的影响逐渐消散，主要经济体接连重演中国复苏的故事，经济复苏预期兑现，出口好转，小微企业经营状况差、失业率偏高等制约流动性收紧的因素消失，央行的货币和信用将迎来真正的收紧。\n届时，宏观层面“经济复苏前期+流动性稳定”的组合，将转变为“复苏中后期+流动性收紧”的组合，债券将真正进入熊市，股票则需要投资者寻找结构性的赚钱机会。\n5、由于信用边际收敛和政策调控，房地产投资受到抑制，上行乏力，下行有底，周期难以重现，黑色商品难以出现趋势性的机会。\n受益于美联储宽松带来的美元熊市，以及海外经济的复苏，以美元计价的有色商品将好于黑色商品。\n6、中国的经济基本面和货币政策都远远领先美国，人民币将继续升值。","kind":null,"is_publish_news":false,"is_publish_highlight":true,"is_publish_live":null,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[{"id":942359140,"gmtCreate":1596094057080,"gmtModify":1704210929594,"author":{"id":"3527136725308287","authorId":"3527136725308287","name":"猴东","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","vip":1,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0},"htmlText":"中债=重灾","listText":"中债=重灾","text":"中债=重灾","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/942359140","repostId":1193546148,"repostType":4,"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"}],"isCommentEnd":false,"newsSizeData":{"likeSize":27,"commentSize":1,"repostSize":0,"favoriteSize":3,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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