“从基本面的角度来说，现在依然只是复苏的初期，指数有望震荡上行，但是，过度亢奋的指数疯牛状态是不会长久的。”
“这次新一轮库存周期可能比较弱，并不是说整体的周期股都值得看好，但是，有点阳光就灿烂的，应该是周期行业里有技术含量、有较好的竞争格局的优质公司，周期里边找核心资产。”
“刺激政策不达预期的风险。如果在美国总统大选之前，民主党共和党的党派之争导致新一轮财政刺激不能如期落地，可能美股就面临高位震荡甚至大调整，引发全球风险偏好回落的风险。”
“下半年应该多在周期价值里面找转机，也就是受益于新的一轮库存周期，同时还有些技术含量的，最好也能够和朱格拉周期搭点边的。这里面弹性比较大的恰恰是一些中游的先进制造业，以及在上游里面有一些行业竞争格局比较好的周期核心资产。”
“长期来看，我们也依然是看好那些围绕朱格拉周期相关的科技成长型核心资产，它依然是个长期的主线。但短期而言，我们觉得是“洗洗更健康”，最好能让盈利夯实一下。”
“长期，我最看好的还是互联网巨头，因为它是科技和消费的完美结合，其中港股相对更有代表性。但是短期看，坦率讲，不只是A股、港股这些互联网巨头，其实美股的互联网巨头超买更厉害，所以最好是用逆向思维的角度来看：啥时候它调整，你应该乐观地（布局）；而现在大家都很亢奋的时候，你就拿着底仓就行了，也不要去追高。”
“上半年因为众所周知的一些纷纷扰扰，恰恰使得港股目前这个状态是一个非常舒服的布局期，因为基本面改善了，估值又很低，而且压低估值的变量不是基本面的长期变量，都是一些影响风险偏好的短期变量。”
“在未来三年，港股具备指数长牛（的基础）。短期有一些大国博弈的纷纷扰扰， 7月份、8月份，恰恰是立足于长线布局港股市场里边最优秀中国核心资产的好时机。”
以上，是兴业证券全球首席策略分析师张忆东，在兴业证券和长信基金联合举办的线上对话中，分享的最新精彩观点。
张忆东认为，指数的“疯牛”走不长久，真正能够决定行情中长期趋势的一定是基本面。
同时，他还谈到了接下来市场面临的几个风险，以及下半年存在的投资机会。
聪明投资者整理了对话精彩部分，分享给大家。
指数“疯牛”走不长久
这一轮补库存要找周期里面的核心资产
关于行情的展望，我简单扼要地说三个层面：第一，指数疯牛不会长久；第二，指数牛市还能延续；第三，结构性长牛才是赢家之道。
展开一下，什么叫指数疯牛？从7月初以来的这种非常陡峭的上涨，充斥着投资者的亢奋心态，叠加了一些杠杆融资盘以及个人投资者的投机情绪。
历史上我们来比较，比如用两融余额或者用两融占成交金额的比例，目前这个阶段有点像2014年年底、2015年年初的状态。
这种过度亢奋的行情，往往是走不长的，而且也和我们股市现在监管的导向是不吻合的，最关键的是也不具备杠杆牛的大环境。
从基本面的角度来说，现在依然只是复苏的初期，指数有望震荡上行，过度亢奋的指数疯牛是不会长久的。
第二个层面，我们为什么倾向于说指数的牛市已经开始，但大家还是要面对现实。
创业板今年涨了百分之五六十，深成指也涨了差不多30%，这已经是典型的指数牛市，现在唯一大家将信将疑的指数牛市是上证综指，上证综指今天开始也会调整编制规则。
上证综指可能一半是周期行业，另外一半可能是消费成长医药这样的，所以它今年的表现相对弱一点。然而今年下半年乃至于到明年，甚至上证综指也具备震荡上行的基本面基础。
因为新的一轮库存周期已经来临，它是个小周期，是40个月左右维度的库存周期。
本来今年一季度，库存周期就要启动了，因为上一轮库存周期是2016年的七八月份开始的，到2019年的四季度应该是结束，而2020年的一季度应该开始新的一轮补库存。
可是疫情导致经济的下滑是失速的状态，二季度修复了一下，所以到了今年三季度，我们会看到制造业，比如汽车、化工、机械，甚至是军工等装备制造业，它们具有补库存的动能。
这一次补库存力度可能比以往弱，因为我们的货币政策、财政政策刺激更加克制，有一个导向性，导向经济转型，并没有像2009、2010年或者说2016年那个时候很明显在大放水而且刺激地产。
这次地产政策的战略定力还是比较足，房住不炒，所以，这次可能经济复苏的初期力度比较弱，补库存力度也比较弱。
所以，这次库存周期它能够带来的，并不是说整体的周期股都值得看好，而是说有点阳光就灿烂的，应该是周期行业里边有技术含量、有比较好的竞争格局的优质公司，周期里边找核心资产。
围绕着新一轮朱格拉周期最典型特征是科技创新
第三个部分，长牛看3年5年甚至更长。
如果说我们的股市能够演绎欧美，特别是美股的那种长牛，一定是结构牛，而结构牛它所依据的就是朱格拉周期，是一个设备更新的周期，它是一个8~10年的维度。
中国新一轮的朱格拉周期从2019年已经开始了，我们在2019年的年初就写了一个报告，叫做《核心资产牛市的大趋势和小波段》，大趋势已经起来了，无论是从经济转型、制度层面、大国博弈，还是社会资金面的变化。
中国新一轮的朱格拉周期最典型的特征是科技创新。
它不是像2001年到2010年那种城镇化、工业化、全球化的朱格拉周期，那时候朱格拉周期的典型代表行业是“五朵金花”（重化工业），而这一次的朱格拉周期很典型的宏观背景是逆全球化，是围绕着我们国内大循环，依靠强大的内需市场来驱动全要素劳动生产率提升。
所以，它的代表行业就有很强的科技属性，无论是这种互联网、计算机、半导体、5g、新能源车、精密制造、精细化工等等，这些方面的长期逻辑性更强一点。
所以你要判断这个行情，还是要牢牢把握住基本面的逻辑，因为市场的短期情绪容易摆来摆去，所以，结构牛才是真正的长牛，因为它有中长期基本面的支撑。而指数的疯牛，也就是老百姓所谓的钱多人傻速来，往往不长久。
下半年行情风险点
下面我们聊聊下半年行情的风险点：
第一点，市场对宏观政策放松的期待过高
政策刺激力度是下半年要关注的不确定性，因为现在市场隐含的宏观政策放松的期待过高。
首先，海外的刺激政策对于美股市场的影响。你可以看到美国标普500的动态市盈率26倍了，已经接近了2000年互联网泡沫最高峰的状态。
它里面隐含了“疫情虽然不好，财政政策、货币政策会有新的持续不断的刺激”的预期，已经把这些政策刺激隐含在股价里边。
而且最近可以看得很清楚，一些海外的媒体都在传美国1万亿美金、3万亿美金，甚至还传出7万亿美金的新的刺激计划。
但我们反过来说，刺激政策不达预期的风险。如果在美国总统大选之前，民主党共和党的党派之争导致新一轮财政刺激不能如期落地，可能美股就面临高位震荡甚至大调整，引发全球风险偏好回落的风险。
所以我讲的这第一个风险，就是海外的政策刺激力度不达预期。
其次是中国国内的政策刺激力度是否符合预期。
因为7月底中央就会对于下半年工作进行部署，因为现在中国的经济恢复是全球最好的，我们判断像上半年那种危机模式下的政策刺激力度，大概率也已经结束了，下半年将回归常态化政策。
所以市场如果说太亢奋，如果期待过高，有可能会低于预期。并不是财政政策、货币政策收缩，只是说，如果市场兴奋度已经price in了这些利好、预期太高了，一旦不达预期，有可能市场就会有短期的扰动。
但是不用怕，这也只不过是影响行情的短期节奏，真正决定行情中长期趋势的一定是基本面。
为什么？我们想一想为什么政策刺激力度不达预期？
从海外的角度来说，那是因为政治的使然，但是，从中国的角度则不然。
从中国的角度来说，政策没有进一步放松，恰恰是因为我们的经济是在趋于复苏，所以这种不一样的逻辑，所带来的恰恰是中国资产更有性价比，这是从政策的角度来说的。
第二点，大国博弈引发的外部压力，更多是有惊无险
海外的环境来看，我们面临的是一个比较复杂、严峻、多变的外部环境，特别是美国为首的这些西方国家对中国的各种施压。
科技、经济甚至地缘政治这样的一些压力，在美国11月3日大选之前，这种压力是一个常态，但是，仔细分析更多是有惊无险，慢慢的大家习惯成自然了。
今年风险最大的那个时间点可能正在过去，就是围绕着“港区国安法”的博弈，对于香港金融地位的潜在的最大风险，现在已经基本明朗了、翻篇了。
因为现在看到美国现在针对香港政策可谓雷声大雨点小，真正的冲击度并不大，这充分体现了资本又是逐利的，因为美国、英国、欧洲等发达经济体的资本在香港金融领域拥有太多利益。
所以我们讲大国博弈对于下半年资本市场的风险，比起今年的5月份冲击边际递减，可能仍有扰动，但是，系统性风险并不大。这可能是下半年的第二个风险点。
第三，监管导向也是影响下半年行情的不确定因素
影响行情节奏，特别影响A股行情节奏，要关注监管导向的变化。
其实，监管导向的短期变化，往往是服务于中国资本市场制度规则的中长期变化——越来越明显的强调服务实体经济、服务经济转型、科技创新。
资本市场怎样才能够让这些创新型的公司更加低廉的融到钱，怎么能够依靠资本市场力量驱动科技创新，如何让实体经济的全要素劳动生产率能够提升。
所以我们当前最大的股市规则变化，跟过去的30年最大的不一样，就是三个字——注册制。
现在中国股市进入到了注册制的时代，它是双向扩容的。近期我们看到在资本市场中，无论是公募基金的发售，还是个人投资者的跑步前进，这都是全社会资金在向资本市场加大再配置。
但同时，我们看到双向扩容，就是注册制之下，IPO和再融资要服务于实体经济，它将是一个市场化的扩容，市场热则融资也会对应，可以借鉴美股90年代的大扩容。
这种发行制度规则的重大改变，对于个人投资者“追涨杀跌”、“死守垃圾股等待被借壳”的那种传统散户投资思维将是一个非常大的风险。
最后，小心估值走的太远，远离了基本面的风险
最后我们讲的是，无论是美国市场，还是A股，个别一些领域要小心估值远离基本面的风险。
就算基本面来看，好东西还会是好东西，成长的长逻辑也是OK的，但是，如果它已经过度透支了乐观的预期，就有震荡调整的风险，需要等等基本面的风险。
比如说到了8月份中报或者10月份三季报的时候，如果出现了业绩不达预期，那这个时候就不排除有一些明星板块出现个股分化、调整的风险。
我总结了4个风险，政策刺激力度不达预期的风险，大国博弈的风险，制度规则改变的风险，以及估值要等一等基本面的风险。
但我还是倾向于说，这些风险在目前我们面对的库存周期和朱格拉周期的大背景下，它依然是一种战术性的风险，是阶段性的风险。
所以，把握住这样的风险，趁低去买到那些最优质的公司，这反而是个机会，叫做危中有机。
下半年应该多在周期价值里面找转机
下半年的投资策略，首先是找预期差、找性价比，按照这个思路来。
我们觉得下半年应该多在周期价值里面找转机，也就是受益于新的一轮库存周期，同时还有些技术含量的，也能够和朱格拉周期搭点边的。
这里面弹性比较大的恰恰是一些中游的先进制造业，以及可能在上游里面有一些行业竞争格局比较好的周期核心资产。
我们觉得现在无论是周期价值，还是周期里边的制造业，它下个阶段的价值重估可能会分为三步走。
第一步就是现在正在进行的，叫做风格的再平衡，或者用另外一个词叫落后补涨。
因为前面的科技、消费、医药涨得特别好，现在有一些新的增量资金，可能会找一些金融地产或者说周期龙头去加一点仓位，这叫补涨行情。
第二步叫基本面驱动，因为现在很多人去买这些周期股，往往是当债券买的，还没有完全按照基本面改善的逻辑去买。
事实上来看，库存周期只会迟到但不会缺席，从下半年开始，甚至一直到明年的下半年都是一个库存周期最确定的上升阶段。
类似于像化工、建材、机械、汽车等等，这些按照以往的规律，就能够迎来好几个季度的盈利持续改善。快了就是中报（会表现），慢了就是九、十月份的高频数据和三季报会很明显了。
到了大家开始关注基本面改善的时候，它估值修复的动能和盈利改善的动能，就会支撑着它的股价有一个第二波的上涨。
第三步叫核心竞争力的重估。这就不是一种板块特征的行情了，而是在广义的周期行业里面，比如金融、地产、制造业里边找到具有国际竞争力的核心资产，赢得外资等新增机构资金追捧；或者，某个行业里面难以被取代、难以被颠覆的（公司）有了核心竞争力的新逻辑、新故事。
最好是传统行业的核心竞争力有了新的逻辑，就是大家看到它有新潜能，无论是新技术还是新的市场盈利模式。
举个例子，比如说我们在6月底的时候讲“怀有怜悯的心去配一些金融地产”，当时大家对于券商也并不看好，觉得券商是靠天吃饭的，但是到了7月初这个逻辑就不太一样了。新的逻辑变成了券商航母、股权时代等等，这就相当于说优质券商的核心竞争力重估出现了转机。
同样，现在化工、机械、汽车、军工等领域里中国优质企业的国际竞争力越来越强了，更不用说汽车还有新能源车的新动能和空间；化工领域的精细化工、新材料；机械领域的智能设备等等。
所以越来越明显的是，下半年当大家开始慢慢认可复苏的逻辑，最终开始对核心竞争力进行重估，这个动能和预期差是非常大的，带来传统行业最优质公司的转机、超额收益是会超预期的。
现在只欠“增量资金”这个东风
传统行业最优质公司的转机，现在有点是万事俱备，只欠东风，东风是什么？是增量资金，也就是谁来买这些传统核心资产。
现在场内的很多资金，依然习惯于抱团在消费医药科技这些地方，特别是这两年每一次出来，事后证明都是错误的，所以，指望这些资金去改变风格、再配置，不是很容易。
传统行业最优质公司的转机，要看增量资金的行为模式，增量资金有三个部分：
第一，外资；第二，保险资金；第三银行理财子公司。
这三方面资金往往追求更多的是性价比，更重视全球资金配置的逻辑，愿意基于基本面基于库存周期的变化重新再发掘投资机会，所以，下半年，地产、金融等高股息资产，以及化工、军工、汽车、机械、建材等周期类核心资产将迎来一个性价比高的行情。
长期最看好的还是科技、互联网巨头
我们长期来看，也依然是看好那些围绕朱格拉周期相关的科技成长型公司，它依然是个长期的主线。我们是觉得是“洗洗更健康”，最好能让盈利夯实一下。
借鉴历史，比如说当年城镇化、工业化，从2002年到2012年，甚至2016年，地产、白酒、家用电器甚至乳业的龙头，它们随着城镇化、工业化，一路在走长牛。这些最符合那个时代的朱格拉周期的核心资产是一直在走长牛。
那我们来借鉴一下，从2019年到可能2029年，甚至2032年，受益于新一轮科技驱动型的朱格拉周期的科技成长股，拉长来看是没问题的。
但是你要找到好公司，因为现在鱼龙混杂，都是偏贵，偏贵的时候就要找到真正有业绩、靠谱的，能够用时间来去消化估值，或者说它带来超预期的盈利增长。
我最看好的还是互联网巨头，因为它是科技和消费的完美结合，其中港股的互联网股票相对会更具有代表性。
但是短期看，坦率讲，不只是A股、港股这些互联网，其实美股的互联网巨头超买得更厉害，所以最好是用逆向思维的角度来看：啥时候它调整，你应该乐观（布局）；而现在大家都很亢奋的时候，你就拿着底仓就行了，也不要去追高。
另外，计算机、信创产业等——在一个逆全球化的大背景下，别人要与我们冲突的环境下——信创产业的发展的空间还是非常大的，特别是今年下半年开始，政府对于云相关的资本开支会加大。
其次，跟前面我讲的制造业有一定相关度，我还很看好新能源车。
相关公司估值虽然比普通汽车股要贵，但新能源车未来的成长空间也会更大一点，新能源车代表的先进制造业，它既受益于朱格拉周期，又受益于库存周期，它在下半年的整个的销售数据也会不错。
最关键是，它比其他的一些硬科技领域有更好的国际合作性，欧洲包括美国的特斯拉跟我们市场合作共赢的属性是更强一点的。
第三，看好5G、半导体等相关TMT科技硬件龙头。这些领域别人要掐我们的脖子，我们要发展自主可控，立足于内需去反击、反制别人要与我们脱钩的情况。它的逻辑也很清晰，就是国产替代——
以前中国这样的大市场，可以吸引全球的互联网巨头一起来合作共赢，但是现在我们虽然是继续改革开放，可是在美国的压力下，很多的科技巨头，特别是半导体巨头要跟我们泾渭分明，不敢把最强的技术给我们用。如此，国内的半导体、5G领域的科技巨头反而迎来了类似于垄断竞争的局面，从自由竞争变成了垄断竞争——国内市场全都是他们的了。再加上，资本市场全力以赴的支持，从而就带来了这种科技硬件的资本开支扩大，所以，未来10年是国内科技创新的好时机。
即便如此，我仍认为短期这些公司的股价透支了，所含的预期太乐观了。也许8月份中报之后再去买这种半导体、5G这类科技硬件的龙头会更好一点。
与此相似的就是生物科技和消费，也是长赛道成长很清晰，但是，短期股价有点透支了，可是最好能够等等盈利。这是我的关于投资机会的一些看法。
港股现在具备很强的性价比、估值优势
（港股）我从三个角度来分享，分别是估值、基本面和指数规则的变化。
第一，估值。恒生指数的分红收益率是3.8%，市盈率、PE都是在个位数，属于全球最便宜的优质资产洼地。
不只是H股对于A股有折价，以互联网为例，港股的一些科技互联网的巨头，跟美股的互联网巨头相比，性价比也非常好。所以毫无疑问，港股现在具备很强的估值优势。
但是围绕着估值这个事情，很多人会觉得有点困惑，因为港股这几年一直很便宜，似乎便宜也并不构成它上涨的理由。
的确，估值便宜是有可能会更便宜，而贵有可能更贵。估值是不是贵，我们不能只是看PE或者PB，而应该看ROE和基本面。
港股对中国新经济趋势的代表性越来越强
第二，港股基本面我是越来越乐观。所谓的港股基本面，其实远不止香港本地经济，而是整个的中国经济的发展趋势，特别是，香港市场对于中国新经济的代表性已经越来越强。
我们有一个数据，截止到2020年6月底，整个香港主板市场已经发生了脱胎换骨的变化，科技行业的市值占比已经是35%了，可选消费是15%，必须消费是7%，消费加起来是22%，而金融占整个港股的主板是17%，金融反而到了第三位了。
所以你可以看到，随着中国经济转型越来越稳，特别是无论A股还是港股，它的制度规则越来越为了新经济服务，为了经济转型服务，为了科技创新服务。
从2018年开始，港股IPO制度发生了巨大改革，同股不同权的一些独角兽公司，像小米、美团这样的科技型独角兽公司，到港股上市。
另外，一些没有盈利甚至没有收入的生物医药创新型公司，也到港股上市。所以，港股里面现在生物、科技已经形成了一个非常可观的板块。
还有就是中概股回归，可以看到过去半年，无论是阿里巴巴，京东、网易，后面还会源源不断的有中概股回归，所以香港市场对中国新经济趋势的代表性越来越强了，这是一个方面。
港股目前是非常舒服的布局期
刚才我们详细地讲了新一轮库存周期的逻辑。无论是建材，钢铁、煤炭，或者是金融地产，（随着）中国经济库存周期的改善，比A股更便宜的这些传统行业龙头的港股，在下半年乃至明年（可能）迎来估值和盈利的双击，所以基本面才是王道，估值只是一个必要条件。
全球现在是低利率甚至零利率，港股市场的确有更多海外资金配置，会比较顺畅，特别是欧美资金，祖国内地的一些资金也都在港股市场上交融。
当基本面改善越来越给大家信心的时候，资金自然会从估值偏贵的一些美股市场向港股和A股分流，这个倾向在下半年会越来越明显。
上半年众所周知的大国博弈的纷纷扰扰，恰恰使得港股目前是一个非常舒服的布局期，因为基本面改善了，估值又很低，而且压低估值的变量不是常变量，都是一些影响风险偏好的变量。
事实上，7月份这几个礼拜大家也看到了海外对于香港的一些反应，这些反应可能更多的雷声大雨点小，我们做了一个评估，它不会影响香港金融中心的定位。所以从基本面的角度来说，现在是配置港股的好时机。
恒生指数编制方法的调整
会让香港市场走出指数长牛
最后我讲一讲恒生指数编制方法的调整，（这）会让香港市场走出一个指数长牛。
今年9月7号可能是里程碑式的一天，因为9月7号开始恒生指数会按照新的编制方式，同股不同权以及中概股回归这些第二上市的（公司）都可以纳入到指数里，从而，改变恒生指数失真的状态。
目前恒生指数48%的占比是金融，10%是地产，金融地产加起来将近60%。而事实上，整个港股主板第一大的已经是科技了，占比35%，第二大的是消费，22%，所以恒生指数需要调整。
按照我们的测算，三年以后，恒生指数里边科技股（占比）会跃居到第一位。再结合近期港股市场推出了所谓的港版纳斯达克，就是港股的科技指数。
在未来三年，港股具备指数长牛（的基础）。因为港股的指数所反映的恰恰是中国经济转型、中国新一轮朱格拉周期，又叠加了40个月左右的库存周期。
对港股，我们建议“莫为浮云遮望眼”，短期有一些大国博弈的纷纷扰扰，7月份、8月份，恰恰是立足于长线布局港股市场里边最优秀中国核心资产的好时机。
这是我们对于对港股的一些看法。
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