25万亿的“基建潮”真的会到来吗？其实根据我们的梳理统计，这“25万亿”的规模是“偷换”了概念而已。实际今年的基建投资增速会提升多少？我们详细梳理了各省份的投资计划，分析基建资金来源，考察具体投向，发现与其关注基建的“总量”，不如多关注“结构”。长远来看，经济体量足够大以后，基建托底经济仅是减小经济下行的斜率，以疫情为契机继续推进经济各领域的改革，才是长期正确的事。
摘要
1、25万亿的“基建潮”？偷换概念。2020年部分省市公布的“25万亿”的重点项目投资规模，其实只是一个“计划”项目规模，并不会在2020年一年内全部落地，很多需要未来多年建设。实际上，如果按照总计划规模进行比较，今年公布的计划项目规模不仅没有增加，还有所减少。如果我们只看2020年将要付诸实施的投资规模，确实有所增加，但更多是投资节奏前移。
2、钱从哪里来？开“正门”堵“偏门”。我们拆分基建主要资金来源进行测算，预算内资金的发力主要来自赤字率的上调和调入资金增加；自筹资金中，专项债和政金债可能成为今年基建发力的主要来源；受益于项目资本金比例的下调，基建领域贷款会有边际改善。整体来看，主要的几项资金或比去年增加1.5万亿，拉动基建投资增速回升至8%。
3、钱投向哪里？更加侧重新基建。2018年12月中央经济工作会议首次提出了新型基础设施的概念，其主要特征是高技术或补短板。虽然我国新型基础设施建设目前处于快速增长阶段，但总体规模仍然有限。今年新增专项债中，包含补短板在内的广义基础设施建设约2400亿，占总体基础设施建设约33%。PPP项目中新型基础设施建设占比逐年提高，但目前约为13%左右。未来政策发力稳增长时，对新基建会有更多政策倾斜。
总结来说，我们认为在经济下行压力较大的时候，基建肯定会发力，但融资端依然有很多约束，再加上疫情对开复工的节奏构成较大影响，对今年的基建总量增长也不应有太高的预期。更多应该关注结构上的基建机会，尤其是政策倾斜的新基建领域。往前看，房地产市场均值回落压力仍较大，政策更多是减小经济下行的斜率，以此为契机推进经济、机制等各领域的深化改革，促进新经济的发展，做长期正确的事，会是更长远的考虑。
1、25万亿的“基建潮”？偷换概念
首先我们要指出的是，媒体统计的2020年部分省市“25万亿”的重点项目投资规模，其实只是一个“计划”项目规模，其中包括前一年已经开工需要继续建设的、今年计划开工建设的、甚至处于备案审批阶段的项目总规模。而且这些投资规模并不会在2020年一年内全部落地，很多项目需要未来多年建设。例如河南省2020年列出了3.3万亿的重点投资项目，但仅仅在2020年一年内完成的投资计划只有8372亿，只有总规模的1/4左右。
实际上，如果按照总计划规模进行比较，今年公布的计划项目规模不仅没有增加，还有所减少。我们统计了云南、四川、福建等11个省市2020年公布的重点项目投资规模，总计约27.68万亿，相比2019年公布的27.74万亿，还减少了500多亿。
其中，一半以上省市公布的总投资规模是减少的。陕西省缩减幅度最大，缩减了6000多亿，同比减少15.4%；云南省也缩减了5000多亿，而其他省市如四川、河北等缩减规模均超过千亿。
如果我们只看2020年将要付诸实施的投资规模，确实有所增加，但更多是投资节奏前移。根据我们的统计，河南、广东、四川等14个省市公布的2020年年内计划投资总计约5.57万亿，相比去年增加了2000多亿，同比上升4.28%。分省市来看，仅云南、陕西、重庆以及宁夏等四个省市2020年年内的投资计划是收缩的，7成以上省市都是扩张的。可见在未来几年总投资规模缩减的背景下，年度投资计划扩张，更多是加快推进项目节奏，来应对经济的短期下行压力。
这些计划投资中有多少会投向基建领域呢？根据我们的统计，基建类的项目数量并没有大幅增加。由于各省市公布的重点（重大）建设项目投资清单并未详细揭示各方向投资金额，我们仅从项目数量占比来看，2020年的基建项目投资数量相比2019年总体稳定，只有部分省市略有增加。
不过从绝对水平来说，像往年一样，重点项目中的基建项目数量占比依然是较高的，尤其是北上广等一线城市均在30%以上。从已经公布详细数据的省市情况来看，基建类投资规模占年度投资计划比重也在3成左右，尤其是江苏比重达到了40.9%。
在稳增长的压力下，近期基建项目的批复速度也在提高。根据发改委公布的数据，截至2月24日，今年以来批复的基建项目规模已大幅超出往年同期水平，其中1月份审批项目规模更是接近2000亿元。随着疫情冲击和经济下行压力增大，基建项目批复有望继续提速。
所以总结来说，基建会边际上发力，但实际的力度并没有那么大，更多是节奏前移，“25万亿”的基建投资规模确实是在偷换概念。
2、钱从哪里来？开“正门”堵“偏门”
从融资端来看，广义财政支出偏弱，仍是基建投资回升的主要牵制。地方政府隐性债务扩张受限、土地财政收入放缓、经济下行税收承压，导致广义财政收支偏弱，是2018年基建投资几乎零增长、2019年回升乏力的主要原因。往前看，减税降费仍会推进，土地财政仍会降温，经济下行压力仍大，地方隐性负债监管仍难明显放松，未来广义财政收入仍会持续受到影响，基建投资的资金来源仍会受限。（参考报告：《财政到底有多紧？》）
如果2020年基建边际发力稳增长，哪些方面的资金会成为主要发力的方向呢？从基建资金结构来看，我们主要关注三个主要来源：预算内资金、国内贷款和自筹资金，这三大部分资金占基建资金来源的90%左右。
首先，预算内资金的支撑力度：取决于赤字率的上调和其他调入资金的规模。我们把预算内财政支出拆分成三项：财政收入+赤字规模+其他净调入资金。今年减税降费政策重在巩固，经济增速下行也会导致税收增速放缓，但非税收入有望填补部分缺口，预计总体预算内财政收入增速小幅回落0.5个百分点，那么全年财政收入大概在19.7万亿左右。我们假定今年名义GDP增速回落1个百分点，但赤字率提升到3.5%，那么今年的财政赤字规模大概有3.7万亿。
不过这两年调入资金和使用结转结余的规模明显扩大。2019年财政收入增速仅3.8%，但支出增速却达到了8.1%，除了通过财政赤字弥补缺口以外，还有2.1万亿左右是从其他账户调入的资金和使用结转结余的资金。今年财政收支平衡压力仍然较大，调入资金仍会是预算内资金的重要补充。如果净调入资金扩大至2.6万亿，预计2020年财政支出可以达到26万亿元，增速小幅升至8.7%。
这些预算内财政支出中有多少比例会投向基建呢？从历史趋势来看，预算内资金投向基建领域的比例有所上升，2015-2017年该比例分别为10.87%、11.54%和11.86%。预计今年财政支出对基建领域会加以侧重，投向基建的比例假定提升至13%，那么预算内投向基建的资金规模大概有3.4万亿，增速大概在12%左右。
第二个重要来源就是自筹资金：专项债和政策银行金融债可能会是主要的增量。自筹资金的构成相对复杂，主要包括政府性基金（含专项债）、城投债、政策银行金融债、铁道债、PPP和非标等。
其中，政府性基金依赖土地出让收入，但地产周期下行使得“土地财政”高增长的时代很难再现。地方隐性负债难松，城投平台的债务也很难扩张，扣除利息以后，2019年地方隐性负债已经几乎没有增量。而剩下几项，铁道债相对平稳；PPP增量放缓但重在落地；非标继续萎缩，边际可能有所改善，这三块会带来一定增量，但幅度也不会很大。所以我们主要看一下专项债和政金债的情况。
专项债对基建的支撑，一方面来自规模扩张，另一方面来自结构调整。今年部分专项债务额度已经提前下达，1-2月发行规模已经将近1万亿。全年来看的话，我们预计今年专项债务限额也会有所抬升，或升至3万亿元。
从结构来看，土地储备和棚户区改造是专项债的主要投向，2018和2019年这两项分别占了65%和63.7%。而今年前两月新增的9000多亿元的专项债，投向基本都以基建为主，并未涉及土储和棚改，这和去年9月国常会的要求也是一致的。不过，专项债的发行一般针对有收益的项目，且融资规模要与项目收益相平衡，然而一般基建项目的收益比较低，很难达到专项债的收益要求，所以这一波提前下放的额度用完后，未来专项债的投向可能还是会偏向土储和棚改。但整体来看今年专项债投向基建的比例会有所提升，2019年专项债中有26.16%投向基建领域，预计今年该比例会抬升至40%，那么专项债投向基建的资金规模将会达到1.2万亿，相比去年增加一倍以上。
政策银行金融债也可能会成为今年的一大发力方向。在政策银行金融债中，国开债是基建投资的主要力量，从以往融资规模来看，国开债净融资额在政金债中几乎占了一半。预计今年国开债继续发力，净融资额或增加至8000亿元。
第三项资金来源就是国内贷款：受益于资本金比例下调，会有所改善。2019年11月国务院下调部分基建项目的资本金比例，港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%；部分补短板的基础设施项目在一定前提下，下调幅度不超过5个百分点。这也意味着基建项目可以撬动更多的配套贷款，但撬动的幅度还得取决于银行的投资意愿。2017年国内贷款投向基建的比例为17.3%，预计今年银行贷款对基建的支持力度会有所上升，假定投向基建的比例小幅回升至19%；另一方面信贷边际放松，去年新增贷款增速4%，假定今年升至6%，那么今年国内贷款对基建资金的贡献约有3.4万亿，相比去年增加3600亿。
从以上主要的融资渠道来看，专项债可能是今年基建发力的主要来源。根据我们的估算，今年的预算内资金+专项债+政金债+国内贷款的规模，较去年大概增加1.5万亿，其中专项债的增量最明显。自筹资金中的其他部分增量不会太大，外资和其他资金一般都比较平稳，因此按照目前这个资金规模来看的话，可以推动今年的基建投资增速回升至8%。
3、钱投向哪里？更加侧重新基建
在传统基建发力的同时，“新基建”的亮点会更多一些，会成为未来稳增长边际发力的主要方向。
新型基础设施建设主要特征是高技术或补短板。2018年12月中央经济工作会议首次提出了新型基础设施的概念，指出要“加大制造业技术改造和设备更新，加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”，因此，新型基础设施建设主要是指与高技术产业相关的基础设施。同时，会议中还强调要“加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度”，并“补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板，加强自然灾害防治能力建设”。所以，更广义的新型基础设施建设还可以包括轨道交通、环保建设等补短板领域。
当前新型基础设施建设仍处于快速增长阶段。以最典型的5G和新能源为例，根据中国联通网络技术研究院公布的数据，5G的基站数量预计是4G的1.5-2倍，而2018年底时全国3G/4G基站数已经达到了约490万，因此5G基站建设可能会超过700万个。目前大量手机用户仍然使用4G信号，未来5G技术及相关应用仍有很大空间。
全国公共类充电设施也快速增长，近两年增速基本维持40%以上，截至2019年10月，全国充电桩数量达到约48万个，随着新能源汽车的普及推广，充电桩建设也将继续进行。
新型基础设施总体规模仍然有限，未来仍有提升空间。我们统计了近几年新增地方专项债的投向，2020年新增的9000多亿专项债中，投入量最大的三项分别为园区建设（约1600亿）、交通运输（约1500亿）以及城市建设（约1000亿），其中包括轨道、产业园、新能源等在内的广义新型基础设施建设约2400亿，而交通运输、农林水等传统基建项目总投入则接近5000亿。新型基础设施占基础设施建设总投入的比重从18年的15%，提高到2019年的33%，占比在不断抬升，但总体规模仍然有限，未来空间仍较大。
此外，PPP项目中新型基建占比也在上升。在PPP的投向中，新型基础设施建设在17年末占比仅为10%左右，而19年1月达到13%，未来也有提升空间。
总结来说，我们认为在经济下行压力较大的时候，基建肯定会发力，但融资端依然有很多约束，再加上疫情对开复工的节奏构成较大影响，对今年的基建总量增长也不应有太高的预期。更多应该关注结构上的基建机会，尤其是政策倾斜的新基建领域。
往前看，房地产市场均值回落压力仍较大，政策更多是减小经济下行的斜率，以此为契机推进经济、机制等各领域的深化改革，促进新经济的发展，做长期正确的事，会是更长远的考虑。
风险提示：经济下行，政策变动。
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