暴涨过后的比亚迪股份，富贵稳中求？

海豚投研 2021-08-11

近期市场仍然在追逐新能源板块，上周比亚迪封了两个涨停板，风头盖过新能源汽车行业的标杆宁德时代。8月9日A股收盘总市值超8000亿，接近曾经yyds的五粮液，并且大有站上万亿市值的势头，但也有人此刻选择了谨慎。 2021年7月，公司联合创始人夏佐全减持955万股A股股份（占总股本的0.33%），减持均价241-261元人民币，约套现24亿人民币，持股比例下降至2.97%； 2021年7月，喜马拉雅...

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这样调整的原因主要在于，政府制定新能源乘用车渗透率时，插混车在新能源乘用车中的占比比较低，目标的制定主要考虑纯电动车。2021年比亚迪DM-i平台的成功时行业此前未考虑到的行业变量，并且比亚迪DM-i平台推出的插混车的主要意义在于推动插混车型与燃油车的平价，抢占的是燃油车和被日系垄断的普混车的市场份额。 \n 因此海豚君将比亚迪插混车的市占率定义为BYD插混车销量/乘用车行业整体销量（包括燃油乘用车和新能源乘用车）。\n\n因此海豚君认为计算比亚迪插混车占所有乘用车的市占率会更合理。\n已经被验证的DM-i平台的巨大成功将带动公司插混车市占率从2020年的0.2%提升至2025年的4.6%，相比成熟汽车的市场格局，4.6%的市占率属于合理范围。\n\n数据来源：中汽协、公司公告、海豚投研整理\n合理性-电池产能：刀片电池产能可以满足内部需求\n由于比亚迪整车所需要的电池全部自供，并且产能紧缺的电池优先满足自供，因此电池产能是公司整车销量的约束条件。\n本文下面的电池部分会提及公司刀片电池产能及外供占比的情况，公司刀片电池产能可以满足上述整车销量产生的装机量需求，同时外供比例相对合理。\n\n数据来源：公司公告、海豚投研整理\n【2】单车均价：DM-i成为公司单车均价下行的利器\n对于比亚迪新能源乘用车单车均价，公司在2020年年报做了一次偶然的披露，比亚迪2020年新能源乘用车产生243.7亿元的销售收入，对应单车均价为15.6万元。\n海豚君推测，2020年的单车均价应该是有不小的上移的，因为2020年比亚迪汉的推出带动了公司20万以上的车型占比提升至34%。\n比亚迪高端车型以唐和汉为主，海豚君假设20万以上车型的销售均价为23万元，则可以反推出公司20万以下车型的销售均价为12万元；\n\n然后我们预测比亚迪未来单车均价的变化，主要考虑两个因素，一是比亚迪品牌战略，二是公司DM-i平台。\n\n比亚迪品牌战略：高端品牌。计划于2021年四季度正式发布，预计车价区间在50-80万，“独立品牌、独立团队、独立销售网络”。比亚迪品牌向上的战略一直都走得比较艰难，“比亚迪是低端车”、“20多万为何要买比亚迪”的品牌形象已经深入人心，因此此次独立品牌的推出对公司品牌形象的影响是非常值得关注的，而我们认为高端不在贡献销量，更大的意义在于品牌形象改善后对比亚迪中低端车型销量的带动。\n比亚迪品牌战略：海洋系列纯电车型。e3.0纯电平台推出“海洋”系列车型，首款车海豚于ChinaJoy展会上亮相，预计售价11-13万元。8月13日开启预定，主要定位年轻化，从首款车型的定价来看，该系列很可能降低公司ASP；\nDM-i平台：比亚迪DM-i平台的最大意义是加速燃油车平价时代的到来。根据比亚迪DM-i发布会的内容，海豚君估计，DM-i平台可以将同款车型的价格下探2-3万。价格下降的目的就是快速侵蚀燃油车市场，快速上量。\n\n综合上述三个因素，海豚君假设2025年比亚迪20万以上车型均价保持23万元不变，销量占比30%；20万以下车型均价从12万降低至10万元，销量占比70%；则2025年公司销售均价13.9万元，DM-i平台成公司单车均价下行的利器，未来5年年化降幅-2%，这与品牌升级带来单车价值提升的直观感受不同。\n\n数据来源：公司公告、海豚投研整理\n【3】ASP下降，新能源乘用车业务增长核心看销量\n通过以上的预测，从量和价的两个因素看，新能源乘用车的核心驱动看销量的提升，我们将上述推测作为中性预期，然后对关键指标上下浮动，给出悲观和乐观预期；\n中性预期：整车估值3224亿元\n\n中国新能源汽车渗透率25%：中国2025年新能源乘用车渗透率目标是20%，但从目前的情况看大概率会超过25%，2025年新能源汽车销量577万辆；\n比亚迪纯电动乘用车市占率9.3%：2025年比亚迪纯电动销量54万辆，在国内纯电市场的市占率9.3%，在特斯拉不扩产的情况下年销量媲美特斯拉；\n比亚迪插混乘用车年销破百万：2025年比亚迪插混车销量107万辆（对应月销量8.9万辆），占国内乘用车的市占率为4.6%（长城汽车2019年销量106万辆，市占率约4.9%，年销百万可以由一个新车周期带起来）；\n新能源乘用车合计销量161万辆，销量上坐稳自主车企龙头的地位，超越2019年的吉利汽车136万辆的年销量，意味着在电动化过程中，比亚迪真正在销量上坐稳自主车企龙头。\n毛利率20%、费用率10%、净利率8%：海豚君选取了自主品牌的吉利汽车、长城汽车，以及拥有以混动见长的日系车的广汽集团来作为可参考的公司，三家车企的毛利率基本处于15%-20%，费用率在8%-13%，净利率在5%-10%。中性情境下，考虑分拆电池业务后，比亚迪的零部件自给率仍然较高，因此假设毛利率处于相对较高的20%，同时考虑公司规模优势显现之后，盈利能力有所改善，因此预测费用率和净利率处于中等水平，即研发+管理+销售费用率合计10%，净利率约8%；\n对于整车股，给予2025年18倍PE，则2025年净利润179亿元，对应新能源整车估值3224亿元。\n\n悲观预期：1655亿元\n\n中国新能源汽车渗透率22%：2025年新能源汽车销量508万辆；\n比亚迪纯电动乘用车市占率7%：2025年比亚迪纯电动销量36万辆，销量不及特斯拉；\n比亚迪插混乘用车年销突破90万辆，新能源乘用车整体销量130万辆；\n毛利率18%、费用率10%、净利率6.5%；\n给予2025年15倍PE：2025年净利润110亿元，对应估值1655亿元。\n\n乐观预期：5443亿元\n\n全球新能源汽车渗透率28%：2025年新能源汽车销量647万辆；\n比亚迪纯电动乘用车市占率12%：2025年比亚迪纯电动销量78万辆，超越特斯拉和造车新势力，位列第一梯队；\n比亚迪插混乘用车年销120万辆，全行业市占率突破5%；\n新能源乘用车整体销量接近200万辆；\n毛利率22%、费用率10%、净利率9.5%；\n给予2025年20倍PE：2025年净利润272亿元（接近2020年的燃油车龙头上汽集团的净利润250亿元，但赛道可持续性更强），对应总市值5443亿元。\n\n\n【4】比亚迪整车业务的风险，短期关注产能落地进程，长期关注自动驾驶研究进展\n产能：包括整车产能和电池产能\n根据本文前面的预测逻辑，公司新能源乘用车和动力电池短期内都处于供不应求的状态，因此产能是销量和出货量的主要约束条件。一方面关注公司新增产能的建设投产进展，另一方面关注新开工建设的产能增加。\n自动驾驶：电动化和智能化共同推动汽车行业变革\n比亚迪从2003年进入汽车行业就定位电动化，在电动车的核心零部件三电系统方面积累颇深，当时奔驰选择与比亚迪合作成立新能源车品牌只能是看中比亚迪的三电系统。\n但2020年特斯拉的搅局，搅活了国内的新能源汽车市场，也带来了智能化新风尚。市场慢慢发现，动力形式的改变对消费者来讲并无感知，有的只是政府层面的支持，但智能化却可以改变消费者的驾驶习惯，成为车企重要的差异化来源和消费者重要的选购因素。\n比亚迪在新能源上的抢跑体现了公司眼光的前瞻性，但也不得不承认在智能化方面的落后。海豚君认为比亚迪整车最大的风险就来自于智能驾驶对行业的颠覆。\n目前关于自动驾驶大致可以分为三个阵营，一是以特斯拉为典型代表的全栈自研路线，芯片、算法和数据一把抓；二是以华为为代表的提供智能驾驶系统的外部供应商，目前已与北汽、广汽、长安在推进合作；三是以上汽、长城等为代表的，同时与第三方的芯片厂商、算法公司合作，供应商没有向下游整合的倾向，整车厂希望保住“灵魂”；\n商业模式尚未定型，比亚迪仍有希望，可以持续关注其研发进展及对外合作进展。\n二、动力电池：装机量*出货均价=收入\n【1】装机量：从产能推装机量，多角度检验合理性\n上周，有消息称，比亚迪刀片电池外供欧洲特斯拉，并在欧洲市场路演。海豚君认为比亚迪刀片电池在海外的竞争力是明显强于整车品牌，整车出口需要强大的品牌背书，而供应链环节出口更多的是依靠成本优势，这也是为什么中国的整车出口常年贸易逆差，而汽车零部件出口常年贸易顺差。\n因此我们假设比亚迪动力电池业务面临的市场是全球动力电池市场，而整车业务基本限定在国内。\n预测比亚迪的动力电池出货量，我们从产能的角度出发，然后用全球市占率、外供比例及扩产资金需求来进行合理性的检验。\n产能规划：根据公司口径，比亚迪2021年刀片电池装机量可达到20GWh，2021年底产能有望攀升至75GWh，2022年底有望进一步攀升至110GWh；2024-2025年海豚君自行预测刀片电池产能将分别攀升至150GWh和180GWh；全年的有效产能则采用年初和年末产能的平均值；\n\n数据来源：新闻、券商研报、海豚投研整理\n装机量：粗略估计刀片电池供不应求，新建工艺路线不会被淘汰，有效产能约等于装机量；三元电池方面，公司技术并不见长，因此采用三年平均简单预测，并未给予较高的成长性；则预计2025年比亚迪动力电池装机量为172GWh。\n\n数据来源：SNE、公司公告、海豚投研整理\n合理性-市占率：关于全球动力电池装机量的详细推测，可以参见海豚君关于宁德时代的文章《宁德时代（下）：信仰筑起 “刚性泡沫”？》，调整之处在于中国和美国新能源乘用车渗透率超预期，将2025年全球新能源乘用车的渗透率从17%上调至20%，对应2025年全球新能源乘用车销量1788万辆，对应动力电池装机需求1037GWh。\n比亚迪市占率从2020年的不足7%提升至2025年的16.5%，全球第二梯队的电池厂。市占率提升的直接原因是就是刀片电池强劲的市场竞争力和比亚迪产业链开放的战略。\n\n数据来源：SNE、公司公告、海豚投研整理\n合理性-外供比例：从刀片电池自供和外供的角度看，在产能不足优先满足自供的情况下，比亚迪未来5年的外供占比逐年提升。\n根据前面预测的比亚迪纯电动和插混车销量，假设纯电动单车带量65度，插混车单车带电量16度，可计算2025年内供52GWh，外供113GWh。\n此处拿典型的具备股权关系的上汽集团和华域汽车为例，华域汽车是上汽集团的控股子公司，上汽对华域的营收贡献基本维持在50%左右。\n相比华域汽车生产的内外饰及底盘功能件，比亚迪的刀片电池具备更高的门槛，并且优质动力电池处于供不应求的状态，刀片电池一出生就广受关注，因此在拓展第三方客户方面，刀片电池更有优势，外供比例超过华域汽车的50%是情理之中。\n\n数据来源：公司公告、海豚投研整理\n合理性-产能扩张资金需求：按照动力电池扩产的行业惯例，每个GWh的投资需要2-3亿人民币，则未来5年合计扩产180GWh，每年扩产36GWh，对应资金需求90亿元人民币。\n对比过去5年比亚迪固定资产净添置金额，年化116亿元，考虑到公司营收扩张、整车等及其他业务扩产也会有资金需求，海豚君毛估每年90亿元的刀片电池扩产带来的资金需求相对合理。\n\n数据来源：公司公告、海豚投研整理\n【2】出货均价：参考宁德时代，年降5%\n对于比亚迪的出货均价，我们参考宁德时代的出货价，同时考虑宁德时代三元电池的占比更高，因此在宁德出货均价的基础上给予一定折扣。\n2020年宁德时代动力电池出货均价为860元/度，目前行业普遍认为55度电池容量的磷酸铁锂电池比三元电池便宜大约5000元人民币，因此可以假设当前比亚迪刀片电池的出货均价为860-5000/55=770元/度。\n未来电池价格下降是必然趋势，并且整车厂对成熟零部件往往采用2%的年降政策，而动力电池的降幅应该快于普通零部件，但又不可能像之前10%的年降速度，因此假设2021-2025年年降5%，即2025年宁德时代出货均价660元/度，比亚迪刀片电池出货均价600元/度。\n\n数据来源：公司公告、海豚投研整理\n【3】比亚迪动力电池业务增长核心看装机量\n通过以上的预测，从量和价的两个因素看，动力电池业务收入的核心驱动看装机量的提升，我们将上述推测作为中性预期，然后对关键指标上下浮动，给出悲观和乐观预期；\n中性预期：3627亿元\n\n全球新能源汽车渗透率20%：中国2025年新能源乘用车渗透率目标是20%，但从目前的情况看大概率会超过25%，我们按照25%来推算国内；美国近期刚刚上调2025年渗透率目标至25%；欧洲新能源渗透率目前高于中美，并且正处于政策支持阶段；中美欧三地市场基本占据全球70%的市场份额。\n比亚迪电池市占率从6.9%提升至16.5%，坐稳全球第二梯队的动力电池供应商，公司平均每年支出90亿元用于扩张产能，装机量年化复合增速接近80%；\n毛利率23%、费用率13%、净利率9%：公司动力电池业务的核心可比公司包括宁德时代、国轩高科、亿纬锂能。三家可比公司的毛利率近2年维持在22%-30%之间，考虑动力电池降价是必然趋势，给予比亚迪2025年毛利率23%；费用率主要参考宁德时代15%，考虑规模效应深化，给予13%的费用率；净利率差异比较大，国轩高科净利率在1-3%，宁德时代净利率11-13%，暂且估计2025年第二梯队的比亚迪净利率约9%；\n海豚君此前对2025年的宁德时代分别给予20-30倍估值，考虑到宁德时代作为龙头具备估值溢价，因此给予比亚迪18-22倍估值。中性情景下2025年净利润92亿元（2020年宁德时代净利润61亿元），PE给予18倍，对应动力电池业务估值2022亿元。\n\n悲观预期：1276亿元\n\n全球新能源汽车渗透率17%：2025年全球新能车销量超1500万辆，动力电池装机量接近900GWh；\n比亚迪市占率从6.9%提升至15%，第二梯队的动力电池供应商。装机量年化复合增速接近70%；\n毛利率、费用率和净利率：同中性预期；\n给予2025年18倍PE：2025年净利润71亿元（略高于宁德时代2020年净利润61亿元），对应总市值1276亿元。\n\n乐观预期：2752亿元\n\n全球新能源汽车渗透率22%：2025年全球新能车销量接近2000万辆，动力电池装机量接近1150Wh；\n比亚迪市占率从6.9%提升至18%：第二梯队电池厂，装机量年化复合增速接近90%；\n毛利率、费用率和净利率：同中性预期；\n给予2025年22倍PE：2025年净利润110亿元（超百亿），对应总市值2752亿元。\n\n\n【4】比亚迪装机量提升的背后，跟踪刀片电池外供和动力电池技术路线变更\n装机量的提升根源来自刀片电池的产品力和比亚迪供应链开放战略，但也长期需要关注动力电池路线变更的风险，例如可能在2023年到来的钠离子电池。\n刀片电池产品力：外供特斯拉加成\n刀片电池的产品力是供应链打开的关键，根据公司口径，几乎所有的电池厂都在与公司洽谈刀片电池合作事宜，从市场的认可度上可以肯定刀片电池的产品力，而且比亚迪旗下搭载刀片电池的车型的热销也证明了公司技术的领先性。\n在上篇的时候海豚君整理外供整车厂和定点车型时，感觉美中不足的是缺乏爆款车型和成为爆款车型的潜力，但近期外供特斯拉的消息填补了这一不足，增强了刀片电池外供走量的确定性。\n供应链开放战略：半导体业务是砖，动力电池业务是玉\n大而全的比亚迪此前奉行的是垂直整合战略，在面临走专注路线的竞争对手时，比亚迪全面落后了，整车不及三傻、动力电池不及宁德时代、半导体不及斯达半导。\n所以公司自2018年开始提出了供应链开放并分拆上市的战略，2020年比亚迪半导体的成功引战和刀片电池的推出彻底点燃资本市场对比亚迪产业链价值的信心，2020年半导体业务估值100亿元，2021年估值可能上200亿元，但对公司整体估值的影响不大，本质上是电池业务分拆上市的一盘前菜。\n目前看刀片电池外供进展良好，有望解决比亚迪公司层面的战略失误，对公司隐藏价值的释放、财务报表的透明度、财务指标的改善都具备积极影响。\n目前公司规划，比亚迪半导体计划2021年底上市，动力电池业务计划2022-2023年独立上市。\n\n动力电池技术路线变更：近期以钠离子为代表\n宁德时代近期发布钠离子电池发布会，海豚君整体判断目前的钠离子电池的应用场景仍主要集中在储能等对能量密度要求不高的行业，宁德时代在钠离子电池方面的目前处于领先地位。\n根据宁德时代的规划，2023年如果能完成对产业链的布局，同时将能量密度提升至200Wh/kg，则由于成本等优势，钠离子电池将会与磷酸铁锂、三元电池共同形成互相补充的格局，也就是侵蚀了以磷酸铁锂见长的比亚迪的市场空间。\n三、分部估值\n前面海豚君详细阐述了新能源乘用车和动力电池业务，下面我们来毛估其他业务：\n整车业务中除了新能源乘用车之外，还包含燃油乘用车和新能源客车\n\n燃油乘用车业务参考上汽集团，对比销量：上汽集团2020年乘用车年销量约550万辆，对应2200亿市值；2020年比亚迪燃油乘用车销量23万辆，市占率稳定在1%左右，则对应燃油乘用车业务估值为2200/550*23=92亿；\n新能源客车业务参考宇通客车，对比收入：宇通客车2019年营收300亿元，对应250亿元市值；比亚迪商用车业务销量稳定在7000辆，单车100万元，收入约70亿，则对应新能源客车业务估值为250/300*70=58亿元；\n\n整车和电池之外，比亚迪还有比亚迪半导体、比亚迪电子和二次充电电池及其他业务\n\n比亚迪半导体业务参考斯达半导，对比净利润：斯达半导2020年9.6亿营收/1.8亿净利润，对应560亿总市值；比亚迪半导体2020年归母净利润0.6亿元，则对应半导体业务估值为560/1.8*0.6=187亿元（2020年比亚迪引入战略投资者的整体估值是100亿元），比亚迪目前持股72.3%，则对应187*72.3%=135亿元；\n比亚迪电子，直接采用港股上市主体的估值：比亚迪电子H股总市值890亿元，比亚迪约持有65.76%的股份，则对应890*65.76%=593亿元；\n毛估二次充电电池及其他业务：其他业务营收122亿元，毛利率20%，粗略估值给100亿元；\n\n最终可得到2025年比亚迪分部估值表如下：\n\n公司DM-i平台推出后，新能源乘用车业务成为公司估值的第一支撑业务，约50%，近期公司新能源乘用车销量的快速攀升及未来2年强劲交付的确定性，更是加深了资本市场对比亚迪的追逐；\n刀片电池的外供在即，2022年业绩放量的确定性高，动力电池成为公司供职的第二大支撑业务，约30%；\n新能源乘用车和动力电池之外，海豚君给予其他业务接近1000亿的估值；\n整体来看，新能源汽车赛代的火热，以及比亚迪未来1-2年的销量和出货量的确定性，当前市值已经透支未来的投资回报。\n相对A股，港股估值更合理一些，但海豚君整体认为当前并非入场的适当时机。\n\n\n四、DCF估值\n结合前面对新能源整车和动力电池的量-价-利预测，海豚君另外采用DCF估值的方法对比亚迪的企业价值进行计算：\n\n收入端：整体收入从2020年的1535亿元增长至2025年的5142亿元，年化复合增速27%。\n毛利率：整体毛利率从2020年的17.8%提升至2025年的18.6%。\n利润端：归母净润从2020年42亿元增长至2025年的356亿元，年化复合增速53%，其中新能源乘用车和动力电池分别贡献179亿元和92亿元，合计贡献271亿元。\n净利率：整体净利率从2020年的2.8%提升至2025年的6.9%。\n资本开支：未来五年合计支出951亿元，年化190亿元；\nWACC：10.82%；\n\nDCF估值结果：A股比亚迪总市值5551亿元，对应股价194元，较2021年8月9日收盘价293元存在腰折的风险；港股比亚迪股份总市值6661亿港币，对应股价232.8港元，较2021年8月9日收盘价263.6港币存在12%的下行空间；\n\n\n五、结论\n赛道成长性、稀缺性和相对确定是当前新能源汽车板块持续吸金的根本，比亚迪由于近1-2年的超高增长和跑赢行业的确定性成为比亚迪领涨的根本。\n但不论是分部估值还是DCF估值，比亚迪当前的市值已经反映充分反映了上述高成长性和确定性，好赛道+好公司的市场预期高度一致。海豚君不排除在行业继续超预期的环境中股价继续上扬，演绎乐观预期，但当前价位收益回撤比偏低，入场可能会面临较大的回撤，不建议参与。\n同时海豚君认为对当前的新能源汽车板块，控制风险应该放在追求收益之前，富贵稳中求。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":true,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[{"id":892531260,"gmtCreate":1628670870250,"gmtModify":1633745233252,"author":{"id":"3575783646934892","authorId":"3575783646934892","name":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