茅台还能涨十年？

远川商业评论2020-06-15

2006年6月22日，新一轮“与巴菲特共进午餐”在eBay拍卖网竞拍开始。历时整整8天，一位名为“Fast is slow”的网友最终报出62.01万美元的历史新高价，敲定这顿午饭。两天后发现这位“Fast is slow”，正是步步高创始人段永平，而他成为和巴菲特吃饭的第一位中国人。这顿饭只能带7个人，段永平除了带了自己的亲儿子，还带上在谷歌当码农的黄峥。多年后，黄峥回忆道：“这顿饭对我最大的...

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slow”，正是步步高创始人段永平，而他成为和巴菲特吃饭的第一位中国人。这顿饭只能带7个人，段永平除了带了自己的亲儿子，还带上在谷歌当码农的黄峥。多年后，黄峥回忆道：“这顿饭对我最大的意义，是意识到简单和常识的力量。”这份简单和常识的力量，十年后指引黄峥创办了拼多多。而买单午餐的段永平则从“常识的力量”领悟到另外一则道理——买茅台。2014年由于八项规定，茅台领导都对销量担忧时，而段永平却重仓买茅台股票，此时的茅台市值只有一千多亿。从此段永平A股里长期持有的，基本只有茅台。每当持有的茅台股或者苹果股票市值创新高时，段永平总会开瓶30年的茅台庆祝下。六年后，茅台总市值早已过万亿，不仅超过了巴菲特钟爱的可口可乐，还超过了工商银行。疫情也好，经济萧条也罢，宇宙第一圣水已成为穿越周期的信仰。正如2017年段永平对茅台的点评：“十年后人们还是会说，十年前那个价格真不贵。”茅台到底凭什么？Part.1 茅台如何成为白酒之王茅台并非成立之初，就登顶中国高端白酒的王牌。建国以来，我国白酒行业龙头四次易主：从泸州老窖，到山西汾酒，再到五粮液，多次洗礼才轮到茅台称霸。而不管白酒龙头如何易主，高端白酒行业贯穿一个规律：价格越高，品牌越香。所以中国白酒酒香不怕巷子深，怕的是价格不够高。建国以后，泸州老窖曾经是高端白酒行业的头牌，不过1988年国务院放开名酒销售价格限制后，泸州老窖提出“名酒变民酒”策略，主动降价，脱离了高端白酒阵营。泸州老窖拥抱民酒市场去了，高端白酒市场第一品牌就变成了山西汾酒。在那个粮食产量不足的年代，汾酒由于耗粮少、生产周期短等优势风头无两，价量齐头并进。但是1993年白酒原料价格大涨，汾酒决定趁机降价抢占市场份额， 结果“价格越高，品牌越香”定律再次发挥作用，当年五粮液的出厂提货价超过了汾酒，汾酒也丢掉了高端白酒头牌的交椅。五粮液登顶行业龙头后不断发力，大举提价、扩产，不过其奉行的OEM（贴牌生产）品牌多元化策略虽有助于消耗浓香型白酒生产时附带的低质酒基，但低端产品也透支了品牌，加上公司治理存在各种问题，五粮液发展乏力。茅台抓住了五粮液增长乏力的空档期，趁机反超登场，自此开启“宇宙神水”的三次涨价之路：来源：万联证券研究所2000年-2007年 ，茅台经历了第一轮上涨周期，终端成交价于 2007 年超越五粮液，出厂价于 2008 年超越五粮液，成为了我国高端白酒第一品牌。2008 金融危机终结了第一轮白酒牛市，中国经济遭遇重创，白酒股业绩普遍放缓或负增长，茅台进入了第一轮下行周期，股价下跌过半。2008年-2012年，茅台迎来第二轮牛市。2008年，轰轰烈烈的“四万亿”热火朝天地开始了，政府主导的投资活动启动了白酒的政务性需求，作为社交礼品的高端白酒需求迎来了辉煌的时刻，而天生具有红色基因的茅台在这轮政务需求上涨中受益颇多。好景不长，2012年-2014年，国家出台“三公”政策限制政务性消费，对于在“四万亿”基建狂潮中享受政务性消费红利、快乐成长的白酒行业来说，是标志着市场下跌行情开启的一声惊雷，加之2012年酒鬼酒的塑化剂风波，茅台受到双重打击，股价折半。段永平正是看准2014年这个低点，买入茅台。行业寒冬中白酒行业的政务消费萎缩，高端白酒品牌们纷纷转向挖掘大众市场，五粮液转变战略开始走起了“民酒”路线。茅台也大力招商进击大众市场，不过茅台咬紧牙关稳住了出厂价，坚持住了自己的高端定位。挺过了这场寒冬的茅台通过价格差距进一步拉大，拉开了与五粮液和其他高端酒在消费者心目中品牌定位上的差距，“价格越高，品牌越香”，茅台的高端品牌定位自此无人匹敌，且经过招商和渠道下沉，产品触及的消费群体也得到新一轮的扩张为下一轮牛市做足了铺垫。时任茅台董事长袁仁国，曾央视反腐纪录片《永远在路上》里慷慨激昂提到：“是反腐拯救了茅台，茅台的公务消费占比由之前的30%以上降到不足1%，已经成功由公务消费转向大众消费。”2015年-2018年，茅台进入第三轮牛市：2015年，各大城市的房价开始企稳上涨，而茅台价格上升的拐点很快也在半年后出现，房价成为茅台价格的先行指标，这是因为房价上涨给居民带来了财富效应，房价涨后大家发现自己身价涨了，撒钱动力增加，这大大刺激了白酒尤其是中高端白酒行业的需求。这时候，茅台在政府限制“三公“消费的行业寒冬中坚守住的高端品牌地位得到了变现，民间消费对高端酒的需求都跑到了茅台身上。来自民间消费的需求扩张推动了酒价上涨，“价格越高，品牌越香”的规律又开始发挥作用了，2015年房价企稳上涨半年后，茅台也开启了第三轮牛市，此时茅台在高端酒市场中的地位已经是一飞冲天、天下无敌了。2018年下半年开始，我国推进宏观“去杠杆”政策，地产潮水退去，房价涨不动了，叠加中美“贸易战”对经济和需求的影响，白酒需求放缓，加上资本市场对于经济前景预期的不确定性增加，白酒企业估值一跌再跌，茅台不可避免随行业一起进入了第三轮下行周期。三起三落，茅台还会有下一轮吗？Part.2 万事万物，利好茅台？从历史上白酒行业龙头迭代的发展规律中，可以总结出高端白酒“价格越高，品牌越香“的规律，在观察茅台后来的发展历程，会发现茅台自身发展时也出现了价格“越涨越买”的现象。回顾茅台批价和股价的历史数据，会发现茅台的批价领先股价约 1 个月，也就是说，茅台酒的价格越涨，投资者们买茅台的股票就买得越起劲。这是由于批价是反映茅台需求景气度的指标：茅台酒经销商是按月提货的，因此茅台批价可以受市场需求影响而实时调整，是最能及时反映高端酒需求的景气度的数据，可作为白酒行情的先行指标，而市场一旦观察到茅台批价变动，股价也会随即开始有所反应。茅台酒批价上升反映了不错的市场景气，因此茅台股价越涨，投资者预期越乐观，股价也就越高。而观察过去几年茅台价格和库存量的关系，会发现两者之间相依相伴是同向变动的关系，价格达到高点后库存也迅速上升达到高点，也就是说茅台酒市场存在价格“越涨越买”的现象。比如2016年茅台抬起了一轮涨价模式，而经销商们还都抢着进货。原来2016年初，茅台密集走访了经销商，向他们暗示下半年茅台供应有限，结果供销商们开始争先恐后地囤库存，供应缺口不断扩大，结果导致供销商们库存增加的同时茅台价格也一路上涨。茅台库存达到低点时，库存不足也导致经销商急于订货锁定货物，也造成了“越涨越买”的情形。在茅台酒批价和股价正相关的关系里，茅台酒本身具备奢侈品属性就成为重要推手。从消费者的角度来说，高端白酒的保质期长且相对稀缺，所以是一种可以收藏起来的奢侈品，因此高端白酒的价格当然是越涨越保值，而茅台作为中国高端白酒第一品牌的地位，价格的上涨反而更刺激了消费者买买买的囤货热情。而由于茅台酒耐收藏、具有一定珍稀性且保值的特点，除消费属性外，茅台酒还发展出了独特的金融属性。具有了金融属性的茅台，主要有三种玩法：1.避险：由于预期 CPI 走高或担心未来涨价，投资者提前购买茅台酒抵御通货膨胀或涨价的风险。2.套利玩法：有些经销商认为当前茅台酒价格被低估了短期内会涨价，所以提前囤货期待赚取差价。3.收藏投资：就是类似收藏纪念币一样收藏茅台酒的需求，部分人出于爱好，会在可接受的价格处收藏投资茅台酒。金融属性造成的后果就是杠杆增加，而这个杠杆最终撬动了巨大的库存：抱着茅台酒价“易涨难跌”的预期，人们贷款购买茅台后，可以把进来的茅台加杠杆抵押出去获得翻倍的资金购买更多的茅台，之后再杠杆抵押再去买茅台，小小的本金撬动了巨大的库存，造成茅台的库存巨幅增加，进一步放大了茅台的“越涨越买”现象，最终加剧了茅台酒“越涨越卖“和涨库存周期、涨价周期相伴的现象。中国曾有一道诺贝尔级别的难题，被称为“茅房困境”，有钱到底该买茅台还是买房？如今茅台股票为这个问题写下华丽的答案：茅台股票的复合收益率，不仅超过黄金，还超过北京房价，当之无愧成为“避险王中王”。Part.3 茅台还能涨多久？段永平放话“茅台还能涨十年”，身处在第四轮周期中的普通人，面对增速放缓的经济形势，只有一个问题：如此高市值的情况下，茅台接下来的的成长点究竟在哪里？白酒行业主要市场就是国内市场，也就是说，白酒行业的需求主要来源于内需，正宗内需第一股。2012年以来，我国白酒产业的主要需求，已经由受宏观经济影响较大的政务性需求转向了居民需求。那么居民需求能否支撑茅台的新一轮上涨周期？这个问题要从居民的消费能力和消费意愿两方面来看：首先，茅台主要定位中产阶级消费群体，中产阶级是有能力去消费诸如茅台的高端白酒的，是购买茅台酒的主力。而根据国际、国内不同机构的测算我国中产群体是在不断扩大的。根据他们的预测，预计中产阶级人数增速每年在 6.9%~14.0%之间，中位数约为 10%[1]。不断扩容的中产阶级将直接带动茅台需求提升。此外，由于前文提到的茅台酒具有的“越涨越买“的消费特性，酒价的上涨可以拉动具有各种目的的居民对茅台消费需求增加，而需求增加又可推动酒价上涨，由此形成了可持续的消费者购买意愿。“越涨越买”导致“买买不休”，创造了茅台酒的上涨空间，价格得以保持上升的趋势。消费品行业历来受经济周期的影响相对较小，其中的龙头的成长更是往往会穿越周期，成为历史的长跑中的“冠军”：根据《投资者的未来》统计，在1957-2003 年 50 年的时间，美国年化收益率最高的前20 支大牛股中有 11 支来自消费品。1957-2003年（50年）美股20个最佳“幸存者”数据来源：Bloomberg，《投资者的未来》机械工业出版社，广发证券发展研究中心位于榜首的两家消费品公司都分别是各自行业的龙头：菲利普．莫里斯公司是当今世界第一大烟草公司。穿越历史的长河，过去50年间，菲利普．莫里斯公司股票的年化收益率接近20%。可口可乐是美国乃至世界汽水行业龙头，50年间可口可乐的股价持续上涨幅度远远超过了标普500指数，年化收益率16.02%和段永平坚持持股茅台类似，可口可乐忠实“粉丝”是巴菲特，而投资可口可乐也是巴菲特最传奇最成功专的股票投资案例之一：巴菲特自1988年开始买入可口可乐股票后多次增持，10年间赚了10倍，在巴菲特的投资中仅仅可口可乐的股票就为巴菲特赚取了100亿美元。2004 年以来 A 股所有一级行业中，消费行业的食品饮料板块涨幅第一，15 年来涨幅近 18 倍，年化涨幅达22%，而食品饮料二级行业中又属白酒行业涨幅第一，15 年时间涨幅达 44 倍，涨幅在全球的消费品投资市场罕见[2]。茅台成为A股的长跑冠军，任阿里腾讯纷纷扰扰：众人皆跌，我独涨。茅台已当之无愧成为中国股王，而在“凡事利好茅台”的背后，其实就蕴含在四字里：看多中国。在中美贸易摩擦愈发难调之下，外部环境愈发驶向迷雾之境。求人不如求己的当下，挖掘内需消费才是中国经济的复苏拐点所在。而茅台，则是看多中国最有力的证明。","kind":null,"is_publish_news":true,"is_publish_highlight":true,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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