英国股市200年：“日不落帝国”的正午与黄昏

靳论固收2020-08-13

投资要点19世纪50年代开始的煤钢革命改变了英国股市行业格局，在贸易相关的企业外，重工业企业进入股市融资，形成了“贸易+重工业”双支撑的局面。这是个黄金大发现的时代，50年代加州和澳大利亚黄金大量开采，黄金矿区对英国商品需求增加，扭转了长期的通货紧缩并稳定了股市。60年代初英国有限责任制的落地提升了投资者的风险偏好，同时英国铁制品、贸易企业受益于美国南北战争，推动了第一个牛市。70年代初钢铁...

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“维多利亚时代”的传奇。然而，没有哪一天的太阳不会落下，20世纪初“日不落帝国”的国力开始衰退，两次世界大战更是击垮了英国赖以生存的殖民体系。在英国国运风雨飘摇的时期，英国股市会经历什么？关于英国衰退的原因和历史，英国股市又会告诉今人哪些至关重要的教训？二、1851-1900 钢铁时代的先行者从19世纪50年代开始，英国股市出现了新一轮的行业格局变化，根本原因是英国工业革命继续向深层次、向中上游发展，重工业蓄势待发。凭借着发达的运河与铁路交通网络，以纺织业为代表的轻工业工厂已经初步聚集起来并发挥规模效应 。此时的英国不仅是贸易中枢，更是被称为“世界工厂”。下游制造业规模扩张的同时，中上游机器设备等产品需求也水涨船高，最终催生出煤炭采掘与钢铁冶炼技术的革新。与纺织业革命不同的是，煤钢革命深深地影响到了英国股市的产业结构。由于钢铁制造、矿石采掘行业天然具有投资周期长、重资产的特点，股份制公司代替家族式作坊，成为了钢厂、煤矿的主要组织形式。从1850年到1875年，有接近150家采掘业公司、70家工业企业选择上市融资。英国股市由过去50年的贸易业“一条腿”发力，转变为贸易业、工业“两条腿”走路。2.1、黄金大发现以1850年为起点，英国股市指数摆脱了过去20余年不断下跌的阴影，进入了长达50年的牛市区间，牛市背后最重要的因素是货币供给快速增长与外贸形势好转。随着美国、澳大利亚等地相继发现大型金矿（如19世纪50年代的加州“淘金热”），世界黄金产量跨越式增长。大量的金块被运至铸币厂铸造成金币，并化作当地矿山经营者的利润和矿工们的工资。因为黄金而暴富的金矿主、矿工又拿刚赚得的金币购买英国商品，提振了海外对英国商品的需求，最终一举扭转了英国企业面临的通货紧缩的窘境，股市终于止跌企稳。除了美国之外，50年代初英国殖民地也传出发现金矿的好消息。1851年，英属哥伦比亚地区西部的海达瓜依岛上发现了金矿，成为该地区后续一系列金矿开采的前奏，不过同一时间最振奋人心的事件，还是属于澳大利亚维多利亚地区的淘金热。殖民地开采出黄金对于英国的好处是多方位的。除了与美国相似的商品出口增加与投资收益上升以外，英国还限制了殖民地当地金融机构的黄金储备额度。多余黄金储备必须运送到伦敦保管，长期来看有效的降低了英国本土资金利率水平，间接的提振了股市。在之后的多次经济危机之中，从澳大利亚与加拿大运来黄金都有力的缓解了英国本土流动性紧缩的状况，保证了国内的金融稳定。2.2、南北战争1861年至1865年，英国股市迎来了维多利亚时代的第一个牛市，本轮牛市由英国国内、国外因素共同推动。在国内，英国公司法刚刚落地，有限责任制成为企业投资的主流，投资者无需再担心公司破产导致个人背负债务，因而提升了市场的风险偏好和投资热情；在海外，美国南北战争期间英国保持中立，通过向南北双方销售战争物资，英国商人发了一笔战争财。一个刺激投资者神经的事件则是大西洋对岸的美国南北战争，战争期间英国钢铁企业与贸易企业收入均明显上涨，带动了股价的攀升。美国北方是重要的粮食供应方，南方是棉花供应方，英国在南北方均有重大的经济利益，因此在战争中倾向保持中立，并继续与南、北方的贸易往来。除此之外，南北战争带来的另外一个问题是美国南方棉花供应短缺。由于棉花种植园的人力被抽调至战场，战争后期北方又对南方进行贸易封锁，英国纺织业企业的棉花供应开始短缺。此时印度棉花成为美国棉花的替代品，对英国的出口增加。因为英国与印度的贸易距离要比美国远得多，贸易企业远洋运输收入增加，考虑到贸易行业在股市中的比重大得多，英印贸易的繁荣总体来讲对股市是利好的。1865年南北战争结束后，美国的工业生产和对英国的原材料供应恢复，战争对于钢铁企业与贸易企业利润的刺激效果消失。英国经济陷入了短暂的衰退期，股市也随之下行，1866年一年时间内股指跌去了22.4%。然而不过2年后，股市很快的又重回繁荣。2.3、钢铁革命英国股市于1867年见底，从1868年开始重新回到牛市的上涨通道当中。到1873年牛市顶峰为止，6年内股指上涨超过60%。推动股市上涨的主要因素包括：钢铁产业革命、低利率与国际贸易繁荣等。钢铁技术革命对于英国工业企业利润的影响，既有国内因素也有国外因素。在新一轮技术革命中，因为已经有了较多的技术储备和工业应用，英国再次领先全球。钢铁投资同时带动了上游煤炭、铁矿石开采行业的投资和利润，最终均反映到了股市当中。美国、德国虽然较英国稍有落后，工业化也开始起步。但是由于缺少工业基础，美、德钢铁工业的设备和原材料均需要从英国进口。英国对美国、德国工业品出口上升，进一步增厚了英国钢铁、设备制造与采掘企业利润。同一时期，英格兰银行不断调降基准利率也有利于提振投资与股市热情。英格兰银行为了充分利用储备资金、扩大资金投放，从1865年开始进入降息通道，1867年1年内就降息400个基点，短期利率多年时间内维持在2%-4%之间。低利率一方面降低融资成本，加快了英国产业投资速度，另一方便降低了储蓄回报，更多的资金由银行转移至股市，为这一轮的牛市锦上添花。钢铁革命中钢铁产业从无到有，也为国际贸易带来新的业务项目。在旧有的农产品、纺织品贸易的基础上，钢铁产业链上下游产品的国际运输成为英国贸易企业的增量业务。1865-1873年，英国对外贸易额上升了40%，贸易企业利润上涨也提高了其股票的吸引力。2.4、1874年经济危机与20年停滞1874年开始，美国、德国、法国以及英国等资本主义国家发生了19世纪最严重的经济危机。危机持续时间长达6年，期间英国股指从1874年的32点下跌至1879年最低点21点，下跌幅度约为35%。1874年经济危机致使美国、德国工业投资遭受打击，进而影响到英国的工业品出口市场。虽然在英国国内的投资和消费支撑下，英国经济的衰退起初没有美国、德国那么剧烈，但是新兴工业部门和贸易部门直接受到打击，股市的“两条腿”受困，最终导致股指的表现要比总体经济更差。从1874年起，英国股市经历了长达20年的下跌和低迷期，原因不只有一场经济危机这么简单，其背后有更深层的结构性因素。这些因素不但导致了股市的低迷，更导致英国与美国、德国走上了不同的发展道路。首先是全球贸易保护思潮的兴起。在美国，南北战争时期作为筹集资金的一种手段，高额关税被加到了大多数进口商品上。战后政治上占有优势的北方为了保护本国市场，将工业品关税保留了下来。在德国，俾斯麦采取了国家干预式的经济发展模式，并于1879年对进口农产品、生铁、钢铁半成品和制成品征收高额关税，产品越往下游税率越高。贸易保护之风几乎在同一时间刮遍欧美，让煤钢革命中英国工业的先发优势丧失殆尽，海外市场尽失。同时全球贸易景气度每况愈下，作为最大的贸易商，英国损失惨重。其次是全球贸易格局发生重大转变，英国的市场份额被法国蚕食。促成这一转变的是1869年通航的苏伊士运河，苏伊士运河通航之后，经运河由印度前往欧洲的距离减少一半以上。1882年英国以镇压当地起义为借口入侵苏伊士运河区，尽管英国重新获得了对苏伊士运河的控制，运河通行的经济收入依然被法国瓜分，并且英国企业从贸易船运、中转所获得的收入由于路程缩短而进一步降低。最后，英国重新回到了发展轻工业的老路，导致其在第二次工业革命中逐渐落后，重工业部门丢失的市场份额越来越大。英、法依仗着拥有广大殖民统治地区作为专属市场，加大对殖民统治地区的商品倾销和剥削，而美、德基本没有殖民统治地区可以盘剥，只能加大对新兴工业的投资，加快技术革新，从而在竞争激烈的世界市场赢得一席之地。英、法与美、德不同的发展路径，不但影响各国的经济增速，也缓慢而深刻地改变着世界力量格局。从短期来看，依靠利润丰厚的轻工业和殖民地市场，英、法等老牌殖民帝国较少的受到经济危机与贸易保护主义的冲击。但是从长期来看，由于新兴工业相对不受重视，在煤钢革命中建立起技术优势的英国逐渐在科技竞赛中落后。轻工业和殖民地市场看似是英国在危机时为自己留下的“后路”，最终却断了英国工业的“前路”。1894年英国向美国交出了GDP世界第一的宝座，它也不再是“世界工厂”，因为此时在本国市场上都充斥着美国货。2.5、黄金之国1886年，一个叫乔治·哈里森的澳大利亚人在南非兰德山区农场发现了金矿，揭开了19世纪最后的淘金潮。兰德金矿对英国股市的利好，主要有三个方向：首先是英国在南非的矿业公司。黄金开采是一本万利的买卖，英国在南非的矿业公司把握住了较好的矿源，黄金产出后公司利润节节攀升。其次是经营南非业务的商品出口企业。随着淘金潮中世界各地的人聚集到矿区，无论是如火如荼的矿区建设，还是矿工的日常生活，都大量依赖英国进口商品。在这10年间，南非一跃成为英国的第五大出口国。最后兰德黄金显著的压低了英国利率，进而促进了英国的经济繁荣。兰德黄金通过贸易或投资收益回流英国，最终流入英国的银行系统。1894-1899年，“南非经济”让英国多年处于繁荣区间，似乎一举摆脱了前二十年经济停滞的困扰。兰德金矿带给英国繁荣的同时，也为其埋下了巨大隐患。围绕金矿利益，英国与当地由布尔人组建的德兰士瓦政府矛盾激化，最终双方围绕金矿的控制权爆发了战争。此时英国人应该不会想到，这场世纪之交的战争竟会成为大英帝国由盛转衰的起点，也成为了英国股市由牛转熊的分界线。三、1901-1950 帝国的黄昏在19世纪与20世纪之交，世界尚处于第二次工业革命中，电力、汽车等重大发明的应用推广刚刚展开，拥有高科技专利的新兴企业在欧美各地崭露头角。但是对于英国来说，她已经经历了近百年的工业化，许多传统行业已经步入成熟阶段，因此“新老交替”成为了这一阶段英国股市行业发展的主线。这一主线主要体现在三个方面：一、金融、交通运输、公用事业等传统行业兼并淘汰加速。这些传统行业在过去高速扩张的主要动力有二：一是国际贸易兴盛，英国一直牢牢把持着海上霸主的地位，为英国的贸易金融与国际性运输行业带来了繁荣；二是城市居民增长，工业革命推动了英国的城镇化，100年内英国的城镇化率从34%上升到了78%，因此专为城市居民服务的金融、道路、公用事业公司层出不穷。然而在1900年前后，这两大动力逐渐熄火。贸易方面，英国商品在国际市场上逐渐失去竞争力，英国与殖民地的贸易联系也在下降，贸易份额不断丢失；对于城市服务来说，英国的城镇化率已经上升至自然极限。增量市场消失后，三个行业进入了存量博弈的阶段，开始了大规模兼并与淘汰。二、工业、原材料企业接棒成为市场主力。第二次工业革命中，新兴工业部门出现的同时，传统工业部门进一步细分，许多细分市场的优秀企业进入股市，为工业股注入了新鲜血液。原材料与能源行业也出现了类似的趋势。19世纪末，铝、铜等有色金属被大量生产并广泛应用。在能源行业，石油的重要性也逐渐比肩煤。在不断取得突破的工业革命中，英国股市中的重工业行业由传统的钢铁、煤炭二元制演变为钢铁、机械、石油、电力等多元化发展，初步奠定了现代工业的行业格局。三、新生的消费、服务上市公司逐渐增多。初步富裕起来的英国民众开始消费升级，追求更有品质的生活。无论是一般消费品还是耐用品，品牌化成为大趋势。消费品品牌化从价格低廉的食品饮料开始。紧接着，耐用品、奢侈品公司也迎来了上市的浪潮。3.1、工业的溃败从1900年至1913年第一次世界大战爆发前夕，英国股市经历了长期的下跌，不同的是，本次股市下跌并不是由世界需求不足和长期通货紧缩引发的，从根本上来说，英国在第二次工业革命中落后，商品竞争力不足，工业品在世界市场上的份额逐渐丢失，才是股市长期疲软的主要原因。以往英国对殖民统治地区市场进行垄断，但是20世纪初民族主义觉醒和殖民统治地区频繁起义，让英国工业品的殖民统治地区专营市场不断丢失。继1867年加拿大升格为自治领后，1901年澳大利亚、1910年南非成为自治领。自治领不再受英国政府的控制，英国企业过去通过非市场化政策维持的竞争优势消失。然而在市场化竞争中，英国又难以抵御新兴国家的冲击，其市场份额被不断蚕食。19世纪80年代开始，英国在第二次工业革命中落后，商品竞争力逐渐降低。竞争力的缺失集中反映到钢材生产上：下游需求缺乏，导致英国与德国钢铁产量的差距越拉越大，映衬着日不落帝国的落寞。此时英国工业企业已经成长为股市的主力军，不过在国际竞争压力下，企业业绩增长缓慢，盈利下滑，让股市投资者越来越失望。相比较而言，大洋对岸的美国企业竞争力更强、增长前景明朗。众多英国投资者纷纷进入美国股市，带动了美国股市指数的上涨。3.2、惨烈的一战1914年6月28日，奥匈帝国皇储费迪南大公在萨拉热窝视察时，被塞尔维亚民族主义者刺杀，成为了一战的导火索，第一次世界大战爆发了。虽然根据防御协定，英国加入了与同盟国的战争中，但是奉行平衡主义的英国最初并不想过多的深入欧洲大陆的战事。然而结果却远超英国的预料，英国这一次成为了战争的受害者。同样是发生在欧洲大陆上的战争，战火也没有烧到英国本土，拿破仑战争和一战究竟有哪些不同，使得两场战争中股市中的表现天差地别？我们认为一战期间股市走熊的因素可以从三个层面进行分析：从企业生产层面，一战期间英国广泛征兵，抽调人力资源，削弱了英国企业的生产能力。在一战初期，英国的主要盟友法国由于动员与军事指挥失当，一个月内就阵亡了20万人。战争的天平开始向同盟国方面倾斜，迫使英国加大了对欧洲大陆战事的参与度，大面积征兵并派遣更多军队进入战场。大规模的征兵，基本抽空了英国生产企业的剩余人力资源，制约了产能扩张的步伐。由于人力缺乏，钢铁制造等主要军工部门增产有限，棉纺织、食品生产等次要部门产量更是出现了严重下滑。从企业利润层面，由于面临他国供应商竞争与高额战争税，英国企业难以在战争中盈利。一战，美国、日本因为远离主要战场，工业基础完整保存，军需品供应潜力巨大，对英国商品构成了强有力的竞争。更勿论其商品在战前本就具有一定的竞争优势，使得英国企业难以获得欧洲盟友的军需订单。除此之外，英国在一战中消耗巨大，政府债台高筑，不得已对企业征收高额战争税。从市场预期的层面，惨烈的一战打破了民众对于英国实力的浪漫幻想，速胜的预期不断落空后股市走低。1918年底，一战终于以协约国的胜利而告终，胜利的情绪带动股市在1918年底与1919年出现小幅反弹。但是很快英国国内出现了严重的经济危机，股市再度大幅下跌——1920年英格兰银行为了治理通胀，大幅提高利率引发了这次危机。经济危机持续了大约2年，在此期间英国的物价出现了明显的下降。1922年底，英国政府认为通货膨胀的治理基本完成，物价已经恢复到了合理水平，因此结束了货币紧缩周期。英国的利率重新调降，经济再度复苏。3.3、咆哮的二十年代从1922年至1929年，美国、欧洲诸国经历了一段时间的战后复苏和繁荣，史称“咆哮的二十年代”。各国在复苏期间经济增长较快，英国在这8年间的年均实际GDP增幅高达3%。该时期的最大特点就是股市大幅上涨，在美国出现了著名的二十年代泡沫，在英国同样出现了上涨70%的历史性大牛市。20年代是消费主义盛行的年代，英国消费股撬动了整个牛市。有两股力量推动了消费牛市，其中一股来自复员军人，手中持有的当兵时的工资化为巨大的消费力。另一股则来自工厂工人，在战后通货膨胀期间，企业为了保证生产力，尽力满足工人对于工资上涨的要求在1920-1922年的物价调整和紧缩周期中，英国的物价整体又下行了30%，士兵和工人手中储蓄的购买力更强了。战后消费旺盛时期，英国股市主要消费品企业利润增加，股票大涨。与动辄上涨超过200%的消费股相比，英国的工业股走势则略显疲软。一战中英国工业部门忙于战争生产而无暇顾及世界市场，导致美国、日本趁机瓜分了英国的市场份额。战后英国商业秩序恢复，出口部门却发现再也难以恢复战前的市场优势。雪上加霜的是，英国回归金本位时高估了英镑价值，进一步削弱了出口部门的优势。战后英国政府一直致力于恢复金本位，认为恢复金本位就是恢复大英帝国时期的荣光，因此进行了包括通胀治理在内的一系列货币政策。然而英国的通胀治理周期结束的过早，物价没有下降到位，导致英镑被高估了。高估的英镑鼓励了进口消费，并削弱了出口商品的价格优势，英国工业部门进一步受到冲击。金本位恢复1年后，英国出现了自1851年以来的第一次和平时期的经常项目赤字，英国工业为国家赚取大额盈余的时代一去不复返了。3.4、大萧条1929年10月，美国股市崩盘的消息传来，恐慌席卷了英国市场。大萧条中美国经济崩溃，世界贸易遇冷，作为美国最大贸易伙伴的英国也未能幸免衰退。为了拯救英国经济，英国政府先后做出四点举措，率先将英国拉出了大萧条的泥潭。首先，英国取消了金本位，让英镑贬值，为出口部门创造汇率优势。在1931年底，英镑兑美元价格就从金本位时期的1英镑兑4.86美元，下降至4.54美元。到1932年更是下降到3.51美元，贬值了28%。英镑贬值有力的提高了英国商品的价格优势。与此同时，英国同殖民统治地区订立英镑同盟，稳定了英国商品的原材料成本。英国与其殖民地（除加拿大）订立英镑同盟——殖民地货币与黄金脱钩，而与英镑挂钩。由于英国商品原材料主要从其殖民地进口，在英镑贬值期间英镑与殖民地货币汇率的稳定，有效避免了进口材料价格上涨的现象，维护了英国商品的成本优势。第三，英国大幅降低利率，促进了投资与消费。由于没有了黄金储备的制约，英格兰开始大幅度降低利率，提高货币供给。自1895年以来又一次降至1%以下。急需资金进行技术革新的汽车、电子等新兴工业部门受益于廉价贷款，投资率先恢复。当其他部门失业率还在10%以上时，汽车、电子工人的失业率已经下降至5%以下。第四，英国建立关税同盟，保护本国与殖民地市场。1932年，英国通过了《进口关税法》，为几乎所有进口商品加上了10%关税。同时，英国与加拿大、澳大利亚、印度等自治地区和殖民统治地区订立关税同盟，同盟内商品贸易关税可以豁免。关税同盟保护了英国工业在本国和殖民统治地区的市场免受美国和日本商品的冲击。得益于英国政府有效的货币、贸易政策，英国经济的复苏较美国早了2年，1931年-1937年股市股指上涨了80%，一举超过了1929年的点位。到1938年底，英国经济从本轮小型衰退中恢复。然而英国股市下跌的势头并没有因此终止，因为战争的阴云此时重新笼罩了欧洲大陆……3.5、二战及战后英国殖民体系的瓦解1939年9月德国出兵波兰，拉开了第二次世界大战的序幕。在两次世界大战中，英国的股市表现迥异——一战中英国的股市持续下跌，二战中的大多数时间英国的股市却是在直线上涨。同样是以英国的胜利而告终，二战中英国本土还遭到了德国空军的轰炸，为什么股市表现的却要比一战要好多？首先投资者在两次战争中的预期不同，这决定了战争时期股市的走势。一战前，英国自诩为“日不落帝国”，投资者对胜利的信心很高，然而事实是英国虽然获取了胜利，损失却巨大；二战中，经历过一战的英国投资者充分认识到了德国战争机器的恐怖，因此战争初期信心极低。1940年7月，德国准备进攻英国本土，并派空军空袭英国，不列颠空战打响。这是英国最黑暗的时刻，然而英国的股市此时却奇迹般的反弹了！随着不列颠空战中英国空军逐渐占据优势，英国投资者对于英国能够守住不列颠岛的信心逐渐增强。1942年至1945年，随着战局逐渐向有利于反法西斯同盟的方向发展，投资者的预期改善，带动了英国股市不断上涨。在预期之外，两次世界大战中英国股市的不同走势也存在经济原因。第二次世界大战中，英国人在战略上被动防御，进攻时主要配合美国作战，客观上降低了英国士兵的伤亡，为工业生产企业较好的保留了人力资源。美国的援助也降低了英国政府和企业的税收负担，更多的利润留存给投资者。1941年美国通过《租借法案》 ，向同盟国援助武器、粮食。英国前后接受了价值314亿美元的物资援助，相当于1942年GDP的84%。当1945年英国胜利之时，英国股市的股指已经超过了1937年的最高位，那些由经济衰退和战争带来的股市压力已经一扫而空。而且时隔四十多年，英国股指终于超过了1900年的点位。然而在战后首先等待着英国的，不是经济繁荣，而是殖民体系的崩塌。在甘地的领导下，战后印度独立运动风起云涌，此时的刚刚经历战争的英国已无力镇压印度独立运动，被迫允许印度独立。这颗英王冠上最亮的宝石，最终被英国人亲手摘下。继1947年印度独立之后，1948年缅甸、斯里兰卡独立，英国的殖民体系开始崩塌。英国老旧的经济结构已经不适应战后的国际贸易格局。英国传统的工业强项是船舶制造、煤炭与纺织品。然而战后商品运输的主要方式已经由船运转变为汽运，世界贸易的中心商品也变为汽车、石油与钢铁——这三项都不是英国工业的强项。在过去，英国尚有殖民地市场可以支撑老旧的工业体系。如果战后殖民统治地区一个个的独立，英国工业即将失去世界市场。1950年，英国股市股指又回到了1900年的起点，仿佛一个轮回。在这50年间，英国商品逐渐退出世界市场，是英国从世界霸主退化为二流国家的根本原因。英国商品的失势大体分为两条主线，一条主线源自19世纪70年代，英国在第二次工业革命中进步缓慢，导致新兴工业在较发达国家市场中丧失了技术和成本优势；另一条主线则从20世纪初开始，随着英国对殖民统治地区的控制逐渐减弱，传统商品在殖民地市场的份额也丢失殆尽。二战后英国从殖民帝国转型为一个现代国家，对于那些怀念维多利亚时代光辉的人来说是痛苦的，然而对于股市投资者来说却未必。当英国重新定位自己并且融入战后世界经济的时候，一个史无前例的大牛市即将到来！四、风险提示市场波动风险。","kind":null,"is_publish_news":false,"is_publish_highlight":true,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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