中信证券：如何看待市场对于美国高通胀的担忧？

CITICS宏观研究2020-09-28

核心观点市场对于美国高通胀的担忧源于货币数量理论，结合美联储两次大幅扩表的历史经验，我们认为货币超发不必然带来高通胀。目前来看，引发美国高通胀风险的条件尚不充分，预计未来一年经济修复将带来通胀的温和回升，2021年美国PCE通胀中枢区间在1.3%-1.7%。 ▌市场对于美国高通胀的担忧：新冠疫情以来，美联储无限量的购债计划带来了基础货币的大幅扩张，资产负债表在几个月时间扩张了近70%，市场开始...

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于股票市场配置比例的提高，也会吸收一部分流动性，制约实体经济中货币流通速度的反弹。另外，利率越低，持有货币机会成本就越小，货币流通速度也会变慢，目前来看我们判断美联储在未来五年加息的概率很低，利率若长期保持低位也不支持货币流通速度的回升。因此从居民储蓄率、政策不确定性、金融分流、利率水平推断，货币流通速度大幅反弹的概率很小。\n总的来看，在货币乘数和货币流通速度没有大幅反弹的情况下，货币超发引发高通胀的条件尚不充足，因此本轮美联储天量宽松引发高通胀的概率并不高。\n▌  预计未来一年经济修复将带来美国通胀的温和回升\n我们也对美国短期通胀水平做了预测，选取PCE物价指数作为分析对象，根据对应的分项领先指标，我们构建了预测PCE物价指数的多因子模型，模型对PCE的拟合程度超过82%，其中解释能力最强的因子分别是原油价格和薪资增速。根据我们的模型预测，在经济修复的背景下，美国PCE物价指数年内可能小幅回落，明年初会有较为明显回升，到明年Q2预计将会阶段性超过2%，2021年中枢区间在1.3%-1.7%。此外，我们也对核心PCE及其分项进行了预测，预计核心PCE物价指数2020年底为1.20%，2021年底为1.50%。\n通胀指标的选取\n由于PCE相对CPI更能全面准确地反映实际物价水平的变化，美联储自2000年开始就提出以PCE作为货币政策盯住的价格目标。因此本篇报告我们也采取PCE物价指数作为分析对象，以更好地评估实际通胀水平的趋势。\n\n短期通胀的分析框架\nPCE物价指数可以拆分为四大分项，分别是食品、能源、核心商品和核心服务。通过历史对比和统计方法筛选可以发现，这四大因素分别对应的领先指标分别是CRB食品、原油价格、剔除能源的进口价格指数、薪资增速。\n\n\n\n\n\n我们根据对应的分项领先指标构建了预测PCE物价指数的多因子模型，利用指标之间的历史相关性动态调整领先/滞后阶数。模型结果显示，因子模对PCE的解释程度超过82%，其中解释能力最强的因子分别是原油价格和薪资增速，这主要与能源波动较大以及核心服务价格指数占比较高（超60%）有关。因此短期决定通胀走势最关键的因素是原油价格和薪资增速。\n\n\n原油价格和薪资增速是关键\n为了便于预测，我们需要着重分析原油价格和薪资增速，并结合各变量的领先性对接下来一年多的PCE物价指数进行预测。\n原油供需逐步正常化，明年价格温和上行。从供应端来看，8月开始OPEC减产额度从970万桶/天下降到770万桶/天，EIA预计美国页岩油产量将维持在1100万桶/日附近，且美国压裂数、活跃钻井机数也开始从低位反弹，反映原油供给正在边际回升。从需求端来看，欧洲疫情近期有所恶化，印度、巴西等地疫情仍然严重，虽然美国近期新增确诊下降，但疫情逐渐开始常态化，且年底北半球冬季疫情仍可能出现反复。因此短期来看，在供给边际边际回暖、需求持续低迷的情况下，原油价格快速回升暂告一段落。明年随着需求的逐步回暖，价格可能还会小幅上行，但供给的博弈意味着油价持续高于页岩油盈亏平衡成本的概率很低。我们预计2020年Q4布伦特油价中枢可能在40美元左右，而明年油价中枢可能会小幅上行至45-50美元。因此预计未来一年PCE能源价格可能先下后上，但上行的幅度相对温和。\n\n\n美国薪资增速延续下行趋势。疫情以来美国劳动力的薪资增速出现了明显的上行，主要原因在于低收入的劳动力退出了就业市场。从疫情期间各行业的失业情况来看，平均薪资水平越低的行业，疫情期间失业人数相对于其疫情前的比例越高。而近期薪资增速有所回落，也一定程度反映了低收入行业（休闲酒店、批发零售、其他服务业等）就业的改善。从目前的就业情况来看，截至8月美国整体就业缺口高达780万，未来一年预计就业仍将缓慢恢复，意味着薪资增速也将延续下行趋势。从2008年金融危机的经验来看，危机爆发后伴随着低收入人群的退出，薪资增速出现半年左右的短暂回升后便持续下行，直到2015年薪资增速才从低位开始回升。因此我们预计至少在2021年之前美国薪资增速都将延续下行趋势，核心PCE服务价格水平也将继续下行。\n\n\n美国短期通胀走势预测\n总的来看，结合原油、薪资增速的分析，以及我们的通胀预测多因子模型，我们能大致推算出未来一年美国的通胀走势。我们按照原油和薪资增速分成乐观、中性、悲观的情景，在乐观情形下（2021年底原油价格中枢回升至50美元/桶以上，薪资增速企稳回升至高于疫前水平），对应的美国PCE物价指数同比增速2020底为1.10%，2021年底为1.75%。悲观情形下（原油价格年底回落到35美元/桶左右，2021年中枢回升至40-45美元/桶，薪资增速快速回落至低于疫前水平），对应的PCE物价指数同比增速2020底为0.72%，2021年底为1.41%。中性情形下（2020Q4原油价格在40-45美元/桶，2021年底原油价格中枢逐步回升至45-50美元/桶，薪资增速逐步回落至疫情前水平），对应的PCE物价指数同比增速2020底为1.02%，2021年底为1.55%。\n\n分项来看，我们也对核心PCE及其分项进行了预测。在中性假设下，核心通胀主要受到薪资增速的拖累，但随着经济逐渐正常化，需求的回升也将推动包括餐饮、住宿、运输、休闲等行业的物价回升，海外经济的修复对美国核心商品通胀有一定提振，医疗服务价格在疫情反复的情况下依然保持较高增速，而住房服务在失业率和薪资的压制下难有起色。预计美国核心PCE物价指数2020年底为1.2%，2021年底为1.5%。\n总的来看，目前美国高通胀的风险较小，未来一年经济修复将带来通胀的温和回升。因此，对于投资者来说，短期不必担心高通胀，以及由此引发的流动性收紧的风险。而通胀的温和回升也有助于市场风险偏好的抬升，相对利好顺周期资产，包括股票、大宗商品等。\n\n▌ 风险因素\n1）北半球冬季疫情爆发导致新一轮经济封锁；\n2）美国财政政策和货币政策持续超预期；\n3）原油和食品的供给端出现意外变化导致价格大幅波动。","kind":null,"is_publish_news":false,"is_publish_highlight":true,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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