2021年港股投资策略：全面牛市的下半场

学恒的海外观察2020-11-26

摘要全球：2021年周期向上，全球复苏2020年，全球资本市场在不平凡中走过。各国央行+财政政策的强干预使卫生事件对股市的冲击有限。疫苗的上市推广将会逐渐把经济拉回到复苏轨道，同时全球还将维持相对宽松的货币政策。经济恢复+低利率情景，有利于权益市场的表现。全球中周期的起点是2015年底，预计扩张到2023年；全球基钦周期的起点是2020年4月，预计扩张到2022年上半年；周期共振向上的结果是，明年...

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精彩评论

box定投践行者
2020-11-28
box定投践行者
年轻人不讲武德
欢乐大宝贝
2020-11-27
欢乐大宝贝
咋的？马保国来了？
联合国收割机
2020-11-27
联合国收割机
80000点起步
猛逃
2020-11-27
猛逃
赌场转移了吗[疑问]
Gavinli7
2020-11-27
Gavinli7
不懂呢
杜瓦尔
2020-11-27
杜瓦尔
太长呢吧

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Market","themeId":null,"isJumpTheme":false,"ttsUrl":"https://static.tigerbbs.com/63fa4ddf9c882004967926cd91e8c69d","symbols_score_info":{"HSI":0.9},"content_text":"摘要全球：2021年周期向上，全球复苏2020年，全球资本市场在不平凡中走过。各国央行+财政政策的强干预使卫生事件对股市的冲击有限。疫苗的上市推广将会逐渐把经济拉回到复苏轨道，同时全球还将维持相对宽松的货币政策。经济恢复+低利率情景，有利于权益市场的表现。全球中周期的起点是2015年底，预计扩张到2023年；全球基钦周期的起点是2020年4月，预计扩张到2022年上半年；周期共振向上的结果是，明年欧美股市继续上行。尽管标普相比A股、港股的吸引力减弱，但依然有一定的上行空间，预判目标区间为3600-4200点。国内：牛市进入下半场本轮基钦周期的起点为2019年7月，预计扩张到2021年底。尽管仍需观察三个重要变量：全球经济恢复的不同步、国内经济恢复的强度、房地产政策，但我们保持乐观；供给侧改革对国内龙头企业的影响深远：它系统地提升了上市企业的盈利能力，改善了ROE的稳定性，同时市场份额更加集中；此外，中国的互联网应用用户远超美国，对新技术如移动支付的接受度大大超过西方，对商业模式的迭代与效率的提升也走在世界前列。我们提出的《全面牛市的号角》、《全面牛市在路上》的面貌越发清晰，它是“流动性驱动”+“周期共振”+“科技创新”共同驱动的。我们预判2021年是全面牛市的下半场。港股投资建议：交相绽放，更上层楼我们给予恒生指数2021年36000-37000点的目标区间；当下，周期上游包括有色金属、煤炭、原油、大金融板块正在估值修复，伴随全球经济的回暖与大宗商品的上涨，以及市场的活跃，这些板块2021年的机会贯穿始终；周期中下游的房地产、汽车、家电、餐饮/旅游、造纸、纺织服装、教育、机械目前布局正当时，它们在21年上半年继续保持强势，待明年二季度之后，PPI的上升将逐渐导致它们的利润受到挤压，下半年中游板块吸引力变弱；互联网、云计算/SAAS、芯片、消费电子目前估值较高，调整是为了展示出更好的性价比。风险提示宏观经济复苏低于预期的风险，卫生事件反复的风险，科技战的风险。正文全球：周期向上，全球复苏2020年是资本市场上不平凡的一年，全球经历了百年一遇的卫生事件，投资者在极度的不确定性中度过。2019年，我们提出了“全面牛市”的判断。回顾过去的10个月，伴随着卫生事件的发生，卫生事件的控制，后卫生事件的经济恢复，大盘也经历了三个阶段。第一个阶段是1月-3月，我们经历了中国卫生事件开始-得到控制-海外卫生事件的开始，此期间权重股大跌，互联网、医药为代表的板块逆市走强，百年一遇卫生事件/经济危机再现的讨论不绝于耳，市场风险偏好整体下行，投资人对未来市场的不确定性充满担忧；第二个阶段是4-6月，海外多个国家封城，美国/欧洲的刺激计划启动，美联储开启了无上限的QE。海外市场在怀疑中上涨并创了新高，国内结构性行情的比较明显，以医药、芯片、互联网、新能源为代表的板块在此区间强劲上涨，而大盘蓝筹依旧表现疲态；第三个阶段是7-10月，伴随着卫生事件得到了良好的控制，PPI于5月份见到低点，国内经济全面恢复，大盘于7月份创年内新高，且日最大成交量达到了2016年以来的高峰1.73万亿元，标志着牛市的确立。半年报之后，ROE低点被确认，权重股在10月份也继续迎来了上涨，市场正在步入全面牛市的样貌。回想如此纷繁复杂的一年，我们相信，作为年度策略报告，任务是提前预判一年的行情走势，它的挑战是巨大的。因为投资者总是相对容易把握未来1-2个月的趋势而很难做到未来1年的研判。这是因为，基本面信息包含了太多的杂音，甚至有的时候，我们都很难给“杂音”下个定义，就好比在1月份，“一种不知名的”似乎是杂音，而2月份，这个杂音就成了主宰市场的最重要变量。因此，我们坚信，在一个中期（1年或者以上）的行情判断上，我们一直坚持的经济周期研究有着更好的稳定性：就像去年眺望今年，它一定判断不了卫生事件的到来，也判断不了美国总统是否连任，但是它依然能够给到我们清晰、不会两头堵的方向。尽管，这个判断略带自上而下的假设，略带着历史规律的总结和预期重现，时而被批判为“教条主义”或者缺少变化，但它的光芒依然不应该被掩盖，这源自它的战略性。因此，本篇跨年度策略报告，我们依然以经济周期为主旋律，结合一年来一些具体数据的变化，来讨论2021年大盘的方向、幅度、以及热度板块等问题。一、卫生事件：依旧发酵，21年办法会更多1、卫生事件的二次爆发将以什么方式收场既然重要变量是由卫生事件引起的，我们多少花一点篇幅讨论一下这个重要问题。无疑，全球卫生事件二次爆发了。表现为：在10月4日卫生事件累计环比达到最低点的0.75%后，又一次上升，平均每天新增患者达到了创记录的50-60万人。在此过程中，除了少数几个国家（如中国和东亚一些国家），欧洲的大部分国家、美国、印度、巴西等国，成了重灾区。回望1、2月份，包括我们的预判在内，都对海外卫生事件的控制抱有一丝希望，然而10个月的时间，这个答案变得异常明确：即，在西方国家传播的卫生事件，几乎无可能通过政府干预+民众配合（像东亚的中国、韩国、日本）的方式完成彻底的控制。从长期看，卫生事件的二次爆发，收场的方式似乎只有三种：一种是未知因素：如西班牙大流感肆虐两年之后，于春季莫名消失，至今尚未有合理的解释；另一种是疫苗：即，疫苗推出之后，尽管卫生事件还将存在，但它对经济生活的影响快速减弱，与人类社会继续保持平行前进后的若干年，逐渐消亡；第三种是全民免疫。但从首度提出该想法的英国政府的实践来看，这绝不是一条可行的路线。关于疫苗的进展，有很多振奋人心的消息，11月国家卫健委科技发展中心主任郑忠伟介绍，预计到今年年底，我国疫苗年产能可达到6.1亿剂，明年将在此基础上有效扩大，切实保证我国以及全球其他国家对中国疫苗的需求。国药集团介绍，预计年底上市的灭活疫苗打一针保护率大概为97%，打两针保护率能达到100%。以口罩的经验来看，明年中国自己保障产能之外，还有想当的余力出口。此外，我国决定加入“疫苗实施计划”，目的在于以实际行动促进疫苗在全球的公平分配，确保发展中国家不会无疫苗可用，同时带动更多有能力的国家加入并支持“实施计划”。从全球范围内来看，已有近200种疫苗处于临床或临床前试验阶段。辉瑞(PFE.US)、Moderna(MRNA.US)、阿斯利康(AZN.US)等公司疫苗预计年底三期临床数据出炉，其中辉瑞称其疫苗有效率达95%，最快2021年Q1可上市。在定价方面，阿斯利康定价大约几美元的单剂价格（政府前期支持），强生(JNJ.US)10美元，辉瑞20美元，总体上，取中线10美元，2针每人计算，假定美国有2亿人需要注射，成本也才40亿美元，这与动辄1万亿美元的刺激计划相比可以忽略不计。阿斯利康同时称，疫苗在拉美的定价不会超过4美元一剂，在印度的单剂价格会定于3美元左右，意大利卫生部门称，疫苗在欧洲不会超过2.8美元一剂。2、二次卫生事件，资本市场平静了很多在2月，卫生事件第一次在西方国家开始有规模传播，在24个交易日里，标普500下跌了33.9%。而10月，二次卫生事件爆发之后，标普只下跌了7.5%，某种程度上，我们似乎都不能归因于二次卫生事件导致的大盘下跌，或许总统选举的不确定性对本轮下跌影响更大一些。这直观的表现了：虽然并非认为卫生事件被控制住了，但二次卫生事件对市场风险偏好的冲击已经很小。当然，这背后的原因可能有很多：1、人类已经和病毒相处了近一年，对它如何传播、如何防控、如何治疗的认知更加充分；2、就防疫物资来说，现在已经不是个主要问题，因为口罩、呼吸机等医疗设备当下的产能都已比2月份扩大了数倍；3、卫生事件的死亡率在明显下降，由峰值的7%降到当下的2.5%；4、对财政政策和货币政策的信任，甚至救济计划大于失业金；5、寄希望于疫苗。从应对这个巨大挑战面前，尽管西方主流国家无法做到抑制其扩散，但基于全球共同投入的疫苗的努力，它的出现终将在2021年大幅缓解对人类生产、生活带来的不利影响。二、GDP、通胀与利率：经济恢复+低利率组合1、2021年全球经济的恢复很大程度上，2020年股票市场“惊人”的走势（考虑到如此沉重的卫生事件，美股、A股都创了新高），是对2021年维持低利率情景的预期。这与历史没有什么不同：1、底部阶段：在经济周期底部之时，悲观者有很多理由悲观，然而货币与财政政策的不断刺激，使得经济触底回升，此刻股票市场开始走好；2、复苏早期：当经济复苏后，悲观者依然保持悲观，他们宣称货币政策与财政政策的刺激将逐步退出，然而他们似乎没有注意到经济此刻已经坚实的恢复，股票市场继续上升；3、复苏中期：当经济指标继续保持强劲，尽管悲观者宣称货币收紧将会使得估值很难提升（言下之意市场会振荡），然而市场风险偏好伴随经济指标，尤其是企业盈利的改善却不断提升。此时股票市场继续上行，轮动是这一时期的常态表现。此外，随着CPI的推升，加息也变成了常规操作；4、复苏后期：经济指标加速上行，加息或者加息预期变成了常态，然而这依然阻挡不了股票市场屡创新高，悲观的人越来越少，乐观的人越来越多，对于未来的美好憧憬被不断放大，股票市场的上涨速度继续加速，这往往是顶部的标志。当下，我们认为国内经济处在复苏早期阶段向复苏中期阶段的过渡，海外还处在复苏早期阶段，此刻难言重大的系统性风险，唯一需要思考的是性价比的问题，即部分公司的估值高企，是否会降低未来的收益预期。由于今年的流动性非常宽松，市场相当不适应在“弱基本面+强资金面”下的估值体系的变化。它将新经济的估值推升得很高，部分板块给予了2022年甚至以后的估值，它又将传统经济的估值压缩得很低，银行的超低估值就表现了这一点。IMF预计，2021年全球经济增速将会达到5.15，后年4.19。中国明年的经济增速依然是全球主要经济体中最高之一（仅中国与印度2021年增速超过8.0）。由于2020年的低基数的缘故，发达国家2021年的GDP也保持较高增长，其中，美国3，德国4，意大利5，英国、法国6，发展中国家中印度接近9，而巴西、俄罗斯、南非为3。2、低利率环境的持续在海外，一个“Nike”型的经济复苏，对应的是通胀的缓慢回复，进而即便在史无前例的QE情境下，CPI也很难有强劲表现。反过来说，这对货币宽松的持续又带来了有利的反馈。我们对比7月、8月、11月三个时间段，市场对于美国经济指标的预期变化，可以看到，随着时间的推移：1、对2021年美国的GDP增速在不断的小幅下调，2021年Q2是GDP由负转正的拐点；2、对2021年CPI的预期微幅上调，即2021年全年的时间里，CPI除了Q2见到2以上（源于低基数），其他季度依旧在2以下，美联储已经对“平均通胀目标为2”做了说明，就目前看，联储不会因为某个季度CPI过2而加息；3、对2021年失业率的预期小幅下调，即对2021年的失业情况更加乐观；4、对2021年的10年期国债收益率的水平几乎没变，到2021年底或者2022年1季度，保持在1.1-1.3%的水平；5、对2021年的货币政策，即联邦基金目标利率的预期基本没变，市场更坚定的相信，到2021年底至2022年初，美联储都不会启动加息政策。截至10月，美联储的M2创了60年以来的新高，达到了惊人24%！美联储总资产扩张到了7.1万亿美元，大约较2020年底增加了3万亿美元。如果考虑到卫生事件发生时期，资本市场认为美联储资产负债表到年底时逼近9万亿-10万亿美元大关。目前看，据此还有相当距离。那也意味着，“上帝”般的美联储依然未使出全力。因此，对于全球来讲，2021年对应的是“经济恢复+低通胀/低利率”的情景。这类似国内的卫生事件之后到目前的状况：即经济悄然恢复，货币政策总体宽松，挑剔的人会认为经济不够强劲，而乐观的人会认为，这个组合非常利于股票市场的表现。三、经济周期：中短周期继续向上1、中周期继续扩张这些年我们的体会，预判基本面，很重要的是不做非合理假设。比如，在百年一遇的卫生事件中，市场有大量的声音描述着“金融危机四段论”，即美国将深陷经济萧条，这种萧条将导致股市下跌2年左右。这并非说我们在如此纷繁的问题上比别人更加有经验，只是我们认为，做“自杀式”的假设是不合理的。这好比：一个水性不好的人掉到了河里，他身边有一个木头可以求生，“自杀式”的假设强调他不会游泳，而合理的假设则认为他的求生欲终究会驱使他抓住木头以自保。回头来看，这块儿木头就是美联储的QE。如当下亦是如此。美国大选的结果已出，但法律流程可能还要僵持一段时间。“自杀式”的假设强调由于两党政见不合，所以二次刺激计划不会达成。而合理的假设是，如果情势所逼，这涉及到数以千万计的美国人的就业与生计问题，两党终将达成一致。然而，光是如此，尚不能够预判中长期的市场方向，了解经济周期的位置更为重要。理清经济周期，就是为了在历史中获得规律与已知，以此为锚，以预先指导我们对未来发展的预判。我们曾在去年的策略报告中划分了全球的大宗商品周期。如下：全球的大宗商品周期的长度是172个月左右，当然，这并非说它历史上也是如此长度，而是伴随着中国的崛起，它的长度被拉短了。全球的大宗商品周期在2015年底至2016年初形成了周期底部，这个底部有两方面的力量所共同引起的：一方面，从西方国家来说的经济危机（2008年）与欧债危机（2011年），严重的冲击了房地产市场，美国的房地产价格于2012年见低点，而欧洲的国家的房价，在2009至2013年期间，相对都比较疲弱，深陷欧债危机的法国，房价直到2015年才触及低点。这导致了房地产的建设量触及谷底，对大宗品的需求下降。另一方面，由于中国的房地产建设需求已占世界的一半以上，2009年四万亿投资以后，房地产价格出现了快速的上涨。2011-2012年信用收紧后，房价从2014年4月触及短期高点后，下跌至2015年4月，同比下滑趋势明显。也就是说，海外（金融危机、欧债危机，2008-2012）与国内的房地产调控（2011-2015），共同作用了宏观需求的严重不足，导致了大宗商品价格一蹶不振，达到了中周期的低点。自2016年开始至今，大宗商品已经步入到了新一轮的上升周期。按照我们的预判，本轮大宗商品升势的高点在2023年前后。尽管如此，针对于今年卫生事件，原油价格创了最近几十年的新低，引发了市场的一些讨论：卫生事件是否改变了全球中周期的样貌？例如，为什么大宗商品周期的低点是2015年而非表观上的低点2020年？当然，这又涉及到中周期划分的讨论。中周期的本质是房地产，即库兹涅茨周期。由于房地产业需要消耗木材、钢铁、水泥、锌、铜、铝等许多物料，而且都是数以吨计。按照正常的估计，全球建筑业每年要消耗大约25%的新伐木材，大约40%的石材、碎石与砂土。世界观察研究所称，房屋建造和日常运营消耗大约占全球能源消耗总量的40%，原材料消耗量的30%。我们的观察是，房地产周期领先大宗商品周期数个季度。当下，全球各地的房地产价格还在持续创新高，并且美国房地产销量也在创新高，这显然不是中周期收缩的景象。那么，卫生事件和商品周期，是如何共同作用大宗商品的呢？原油是世界上人均消费量最大的商品，铜则是最重要的基本金属，从两者今年的走势可以看出差别：油价向下，依然处在2018年的下降趋势中；铜向上，已经突破了自2018年的下降趋势转向上升趋势，如果说百年一遇的卫生事件，对经济的冲击也是史无前例的，那么是什么原因造成了两者迥异的走势呢？这是因为它们的供需关系不同。1、需求侧：房地产周期的上行，对铜价的需求远大于原油；2、供给侧：由于原油的供需平衡非常微弱，产量富有高度的弹性，需求越大，产量也可以瞬间放大；而铜矿并非如此，它的产能不足，当需求略扩大，价格就可能出现大幅上升。下图来自世界金属统计局的铜供需平衡计算，供应过剩为正值，而供应不足为负值。可以看出，当下，铜供给出现了严重的不足，甚至达到了最近十年间最短缺的时候。有人或许会认为，是因为卫生事件原因导致了部分铜矿无法开采，这种短缺是暂时的。但，如果看看这种情况在2019年的11月份就已经非常严重（彼时并没有大规模卫生事件的发生），我们就能够得到结论，这种供需失衡，并非是卫生事件所导致的。如果进一步仔细观察，从2015年到现在，它的每一个低点都比前一个低点要低——这种间歇式的产能不足的现象在加重，而不是在好转！或者，我们也可以用另一种方式来呈现这一现象：铜的价格同比，也就是铜的“PPI”，即便遭遇了百年一遇的卫生事件的冲击，在2020年4月形成的低点（-21.4%），依然高过2015年11月的低点（-28.5%）。因此，价格低点的同比抬高，真是验证了中周期这个“看不见的手”在起作用的结果。如果我们把这个问题推而广之，观测CRB现货指数的同比序列，也可以得到类似的情景。CRB现货指数与期货指数不同，它的工业品部分占比更高（结构更接近我们的PPI），能源的占比更少（CRB期货指数能源占比更高），因此它对第二产业反映更加直接。这次卫生事件导致CRB指数的低点与2015年类似，均是-16%，从强度上看，卫生事件在短期可称上与大宗商品周期底部相似的冲击，但如果我们注意时间的话，两者的差距依然明显：在2015年，大宗商品在-15%的平台上停留了接近一年，转正又接近了一年（2016年10月份转正，合计是低点之后的18个月）；而这次卫生事件，CRB现货指数同比在-16%只停留了一个月，并于8月份，就是低点之后的短短4个月就实现了转正。如果，我们都承认，对世界经济的影响不亚于一次全球范围内的战争（言下之意是这个破坏性更甚于历史上的数次经济危机），那么刚刚我们讨论的走势差异，则说明了即便在如此恶化的基本面/需求面的情境下，中周期上行的力量如此强大。那么试问：倘若全球恢复正常，中周期上行力量同时叠加短周期上行力量，会带来怎样的积极影响呢？2、短周期继续扩张我们在去年的策略报告中曾将2019年8月作为短周期的低点/起点。虽然卫生事件的到来，使得大部分经济指标在2月创了新低（国内），或者3-4月创了新低（海外），我们依然倾向于放在2019年7月或者8月而非今年卫生事件期间：理由是，根据我们提出的划分基钦周期的三大原则：前导性原则、协同性原则、对称性原则。1）这里与历史中位数长度比较，对称性更好；2）代表宏观货币类指标并未在卫生事件期间创新低；3）卫生事件期间，股市也没有低于2019年的2440点。在全球来看，有两点判断略有不同：1）全球基钦周期的长度中位值为44-46个月，最长可达84个月，如果低点放在2020年4月，上轮基钦周期的长度为53个月，也没有偏离对称性；2）卫生事件期间，股市大幅低于2018-2019年的低点，无论是美国还是欧洲都是如此。因此，我们认为，本轮全球基钦周期的起点在2020年3月-4月。全球经济与中国不同的是，它基于一个“Nike”式而不是“V”式的复苏，由于复苏的速度更慢，进而通胀启动的速度也更慢，加息的速度也相应更慢，因此，二级市场估值在高位被容忍的时间也就更长。我们试着对股票市场的高点做一预判：我们以全球基钦周期扩张平均时间为24-26个月计算的话，也就是扩张的终点在2022年二季度。此外，我们也对比了CRB指数与标普500的关系，与A股类似，标普500领先于CRB指数约0-3个月（就像上证指数领先PPI一样），因此，我们初步匡算，美股将上涨到2022年一季度左右。3、美元指数：从今年的快速下跌转向2021年的缓速下跌去年正值美元上涨时期，当时我们的判断是：“目前，美元指数在中周期的下降周期中，下一个低点时间约在2022年12月-2023年11月，短周期的走强是因为基钦周期在收缩期中，预计，2019年11月之后（基钦周期走强），伴随美元降息，美元指数将呈现逐步回落的局面。美元指数的走弱，将使得一部分资金从发达国家流向发展中国家，推高发展中国家权益资产的估值水平，也将带来以美元计价的大宗商品的价格上涨。”虽然今年的卫生事件曾产生流动性的进展，进而短期大量外币被换回使得美元指数短期上冲，但后边的走势和我们去年的预判是相符的，在2021年，我们判断美元指数振荡下跌但速度放缓。看空的原因是全球基钦周期向上，不利于美元指数的上行，然而今年美元指数下跌过快，随着大选的落地以及预期刺激计划的实施，可能阻碍美元指数的下行速度，进而转向弱反弹-缓跌的走势。四、美股还有向上空间由于自2019年8月以来，联邦基金目标利率下行了225BP，十年期国债收益率也显著下行，导致了股票市场的折现率的下行，这催生了今年纳指、标普纷纷突破了2019年的高点。一方面，2020年上市企业的EPS下滑引发了市场在讨论“股票贵了”的问题，另一方面，如果低利率环境依然持续，2021年EPS的修复（将超过2019年），在估值不变的情境下，投资者还将继续获得业绩提升的收益。当下看，标普500的EPS今年下跌约8%，2021年上涨22%，超过2019年的水平，2022年继续上涨16%。此外，2022年ROE将达到史无前例的18.6%的高位，这创了90年代以来的最高水平。设想一下：ROE于2020触及低点，2021年回升，2022年回升，那么当下是否会因为股票略“显贵”而滞涨吗？便宜与贵，都是相对而言的，考虑到10年期国债收益率下行至历史最低位，我们认为当下的美股市场仍有作为的空间。我们如此考虑这个问题：1、如果到2021年底联邦基金目标利率不上升，维持在0.25的水平，即宽松的货币政策将至少保持到明年底；2、考虑到2019年8月开始降息，美股市场上行，2019年末上涨至21.4倍PE，该PE水平是2008年以来的最高位，与2017年的最高位相似。由于当下的折现率较2017年、2008年更低，因此，我们假定2021年标普500的高点估值不低于该水平，即21.4倍，可以得到：SPX高点2021=169.9*21.4=3628点；如果考虑到2021年ROE的改善，使得市场在2021年下半年切换至2022年的估值水平（假定2022年标普500高点估值依然对应21.4倍），则可以得到：SPX高点2022=196.6*21.4=4199点；因此，尽管市场上有很多看空美股的声音，但我们认为标普500的目标价，2021年将介于3628-4199点，总体上还是维持震荡上行的趋势。五、小结：中国在卫生事件中脱颖而出，市场将在2021年继续体现我们总结一下这一部分的内容：1、全球经济恢复：卫生事件虽然百年一遇，但货币政策的刺激也是史无前例，预期2021年1季度疫苗将投放市场，经济最终走向坚实的恢复，明年Q2全球经济增速都将回正，中国是其中的佼佼者；2、低利率持续：美国通胀明年底达到2，但讨论2021年内加息还为时过早，因此低利率的环境至少持续到2021年底；经济恢复+低利率组合，非常有利于权益市场的表现；3、全球的中周期继续向上，高点大约在2023年前后；基钦周期也在扩张，至2022年上半年结束；4、美元指数还在下行，从2020年的快速下跌转向2021年的缓速下行；5、美股还有向上的空间，匡算2021年标普500目标区间为3600-4200点区域。国内：全面牛市的下半场今年有几个与以往不同的特征：1、事先难以预测的卫生事件，给全球以及国内经济带来了巨大的压力，反之，也带来了全球宽松的货币政策；2、卫生事件催生了疫苗、互联网与数字经济为代表的一些受益板块，由于它们与其他板块相比业绩优势明显，引领了它们的周边板块比如疫苗扩散到医疗器械、医药，互联网扩散到软件/saas、半导体、消费电子等，其估值都大幅抬升，均值回归策略在今年遭受到非常严重的挑战；3、从2019年中美的贸易对抗到2020年的芯片断供，结合中国的十四五规划以及2035年现代化目标，使得自主可控必然成为长期发展目标；以开放赢得合作、以国内外双循环促进经济发展，也为中国迎来了更加和谐的国际氛围；4、政府对“房住不炒”、“不以房地产作为刺激经济的短期手段”更加坚定，今年讨论的“三道红线”使得房地产开发商加快推盘，压缩杠杆，这势必影响了开发商拿地的热情，导致市场对明年占GDP大头的房地产业的担忧，进而对建材、钢铁、煤炭、有色、化工、能源、银行等房地产的关联性行业的估值深度压制；总体上，这些变量在2021年都会持续作用资本市场，不过它们的权重会伴随时间的变化而发生一些改变。下面，我们将以国内的经济周期为主线，讨论这些变量的影响。一、基钦周期的扩张1、基钦周期的划分我们对国内的基钦周期进行了划分，如下：由于，经济周期讨论的是一种稳定的循环往复的规律，从基钦周期于去年3季度见底，转向扩张，我们可以在多个维度感知到这种证据。我们将这些证据汇聚在一个自上而下、相互佐证的观测链条中，如下：从宏观货币来看，今年受到卫生事件影响，M2在上半年维持了相对较高的水平，如果我们以M2与名义GDP的差值为标准，当下的M2的增速显著高过名义GDP的增速。历史上，M2增速平均高过名义GDP的增速3.72个百分点，如果今年名义GDP增速只有4的水平，那么M2的增速只要维持在7-9%的水平，均处在合理状态。当下，M2增速还有10%以上，这显然是宽松的。截至2020年10月，M2依然维持在高位，同时社会融资总量也保持在强劲的上升趋势。社融科目中，今年地方政府专项债券增长非常显著（对政府去年减税降费、卫生事件应对，以及土地出让收入下降的对冲措施），以及企业债券的发行同比增速维持高位，境内股票融资同比持续上行（直接融资比例的扩大）。企业债券与国债收益率类似，略滞后基钦周期，今年卫生事件之后又攀升了一拨，到6月同比达到高峰，伴随着经济的持续改善，它的增速将会持续下行，（可以注意到2016年也是如此，基钦周期于1月见底，债券增速5月见顶）。可是地方政府专项债券增速还在创新高，这也是后续观察的一个要点。由于房地产的调控很大程度上带来的是开发商拿地意愿的不足，进而地方政府财政收入的缺口需要继续通过专项债券的方式解决。M1与工业增加值更能反映实业的基本情况。M1的低点发生在今年的1月，工业增加值的低点出现于今年的1-2月，次低点出现在2019年8月，当下，M1依然在创2018年以来的新高，说明实体经济的回暖是稳健而有力的。从价格上看，我们对CPI的判断与市场略有差别：我们判断2020年9-10月为CPI的低点，市场普遍认为尽管表观上的低点将出现在明年春节前后。但请注意：核心CPI已经连续四个月为0.5，也就是说，剔除食品因素，包括服装、居住、生活用品、教育文化、医疗（除了交通之外的其他项目，交通主要是因为国际原油价格的低迷）等都开始触底恢复，这个拐点非常重要，也非常难得。这是自2018年2月核心PPI一路下行至今的低点，我们认为这也将成为CPI重返景气的重要拐点！不要小看这个拐点的出现，CPI的上行代表着：1、总需求的复苏；2、指数权重股更加受益，低估值顺周期的板块将迎来估值修复，银行保险将预期其息差扩大。此外，尽管生活资料，主要是食品价格的下滑拖累了PPI的恢复，但我们认为这恰恰是乐观的理由。生活资料创了上一轮基钦周期以来的最低位：这意味着CPI未来的上行压力减小，而PPI总体水平并未创新低，而且高频数据显示，甲醇、苯乙烯、顺丁橡胶在10月份，价格出现了大幅回升，且黑色、有色、煤炭都在恢复，因此我们判断PPI将在11月-12月加速向上。我们拟合了高频的PPI走势，如下：从产量上看，尽管三季度我国的经济尚未恢复到最佳状态，但制造业的产能利用率已经接近最近几年的峰值。从更长的时间来看，我国制造业的固定资产投资增速在2009-2012年基钦周期中，保持在20%左右的增长；而到了2012-2015年，下降到10%左右的水平；在2016-2019年，不考虑卫生事件，其增速下滑至2019年末的低点2.5%，大幅低于GDP增速；这属于中周期的问题：当企业家预期未来需求不佳时，他们就会谨慎投资，而维持了2-3轮基钦周期之后（也就是一个朱格拉周期），它将触底反弹，持续上升，而不是市场惯性思考的那样：始终维持在一个较低的水平，因为产利用率的上行是有瓶颈的。因此，本轮朱格拉周期的起点在2019年末至2020年初，它将上行数年。从产量上看，尽管三季度我国的经济尚未恢复到最佳状态，但制造业的产能利用率已经接近最近几年的峰值。从更长的时间来看，我国制造业的固定资产投资增速在2009-2012年基钦周期中，保持在20%左右的增长；而到了2012-2015年，下降到10%左右的水平；在2016-2019年，不考虑卫生事件，其增速下滑至2019年末的低点2.5%，大幅低于GDP增速；这属于中周期的问题：当企业家预期未来需求不佳时，他们就会谨慎投资，而维持了2-3轮基钦周期之后（也就是一个朱格拉周期），它将触底反弹，持续上升，而不是市场惯性思考的那样：始终维持在一个较低的水平，因为产利用率的上行是有瓶颈的。因此，本轮朱格拉周期的起点在2019年末至2020年初，它将上行数年。从企业盈利来看，我们曾预判过2020年的Q2是上轮基钦周期的ROE的低点，Q3的数据也验证了这一点。可以看出，对应2012-2015年ROE的低点在2016年的Q2，全A为9.8%，剔除金融、石油石化ROE为7.3%。2016-2019/2020的ROE的低点有两个，一个是2020年的Q1，这是扣剔除了金融与石油石化的其他上市企业的低点6.8%，另外一个是全A的低点7.9%，出现在2020年的Q2。之所以两者有一个季度的差距，是因为本轮银行业在Q2产生了一笔大规模的计提，尽管这个计提并没有实际那么槽糕（因为银行计提之后可以看出，关注类贷款也大幅下降，这相当于提前确认了风险），但是在表观上的影响是很大的。从信用利差上看，今年过了卫生事件之后，信用利差继续下行，这说明中小企业的融资问题得到了相当程度的缓解，此外，尽管长端国债收益率伴随着经济复苏已然开启了上行趋势，但理财产品预期收益率依然下行，由于它有个滞后性，因此从这个角度，目前也是处在经济周期扩张的早中期。未来伴随权益市场的逐渐上行以及短端利率、长端利率伴随经济周期的上行，它也将触底回升。2、时点匡算及影响条件我们采取了两种方式测算了该结果。其一是：本轮基钦周期的起点是2019年7月/8月，按照历史上基钦周期平均扩张26-27个月，则基钦周期扩张结束时点为2021年9-10月。其二是：本轮ROE低点为2020年的Q2，历史上ROE上升平均长度为7个季度，则2022年Q1为ROE的高点。由于，基钦周期略领先或者同步大盘，而ROE滞后大盘约1个季度，因此，两种方式都指向了2021年的Q4，可能是大盘阶段性上涨的高点。尽管我们匡算了基钦周期扩张的时间，但是本轮基钦周期，依然有一些特别之处需要重视：1、国内外经济恢复不同步。由于这次全球经济不同步。中国卫生事件控制得格外有力，而西方主要经济体遭受严重的卫生事件冲击。中国的GDP转正只用了1个季度，西方大约需要4个季度，两者之间的差距为2-3个季度左右。也就是说，西方经济体的货币宽松时间更长，如果政策利率较早的上行，则会加剧人民币汇率的升值，这反过来又不利于中国的出口；2、国内经济恢复的强度。卫生事件发生之后，全球的货币政策都十分宽松。这相当于被动延续了宏观货币的上行力量。如果上行是主动的，则应该看到的是经济强劲的恢复，带动市场利率的快速上行，反过来带动M2/社融的上行。界定“主动还是被动”，可以观察M2与名义GDP的差值：主动上行的话，M2-名义GDP的差值是振荡下行的（正如2005-2007年，2009年-2011年，2012-2014年，2016-2017年），被动上行的话，则如现在，M2-名义GDP是上行的，期待未来转下行。倘若经济复苏的进程较慢，则货币政策将会在中性偏宽松的情境下维持更长时间，这可能使得本轮基钦周期扩张的时间更长；3、地方财政的压力与房地产的政策。去年1月份M1见低点，而工业增加值在8月份才见到低点，两者差距如此之大，在历史上是没有过的（更多的时候，两者只差1-2个月）。合理的解释是，虽然房地产政策没有放松，但是政府债券率先放松，使得M1的低点更早出来。这也说明，2015-2019年的基钦周期尾声，地方政府的财政压力大过以往。2019年政府实施了大规模的减税降费，这短期又增加了财政的压力，从2020年来看，基建投资累计同比显著低于房地产投资，低于年初的市场的普遍预期，也说明了这种压力一直存在。严控房价依然有两种实现路径，一种是严控流动性向房地产市场中注入，比如通过提高二套首付比例，提高贷款利率，收紧开发商的融资渠道等；另一种则是通过扩大供给的方式实现区域布局的再优化，例如当下的雄安新区、长三角、粤港澳大湾区等就属于后者。对于前者，主要的挑战是：基于一个经济周期中，无论是中周期还是基钦周期，M2或者名义GDP与房地产价格是同向波动的，这就好比水和船的关系，水涨船高；因此，2021年，我们认为房地产政策边际不会更紧，或维持当下的局面，但伴随着房地产价格随动经济逐渐上行，无论是在销售端还是开发商的拿地热情，都会得以修复。3、关于房地产的几点认识第一、房价上涨长期和名义GDP相当。国家从2016年提出房住不炒，到目前基本目标没有改变，不少人认为只要坚持房住不炒，则房价不涨，房地产市场就比较清淡。由于房价上涨长期看是名义GDP的斜率（或更高一点），因此，只要中国经济名义GDP保持8%，则房价每年上涨8%是合理的。在一定时期内，房价可以控制在该数字以下，但需要理解，低过名义GDP的部分将在未来补回，平均上涨幅度还是保持在名义GDP的增速区间。今年，我国名义GDP增速较低，大约在4-5%左右，由于2021年因为低基数缘故，加之CPI也将触底回升，预计2021年中国的名义GDP将达到11%以上（8%-9%的实际GDP加2-3%的通胀）；因此，控制房价过快上涨不等于控制房价不涨，两者之间是有根本区别的。第二、房地产还有白银10年。2019年中国商品房的销售面积为17.1亿平米，其中住宅15亿平米，多数人认为，中国房地产的销售面积已经到达顶峰，未来将呈现持续下降的趋势。我们认为，这个判断并没有什么问题，只是，这可能忽略了中国房地产市场的长期的韧性。美国地理学家诺瑟姆通过对英、美等国100-200年城市人口占总人口比重的变化规律总结提出了“诺瑟姆曲线”：世界各国城市发展过程的轨迹是一条被拉长的S形曲线．它将城市化进程大致分为三个阶段，第一阶段为初期，城市化率在30%以下，城市化速度比较缓慢；第二阶段是中期，城市化率在30%-70%，城市化加速发展；最后一个阶段是后期，城市化水平超过70%，城市人口增长速度下降。我们以诺瑟姆曲线拟合了中国的城镇化率发展趋势，由于文革期间，中国的城镇化率陷入停滞状态，其他时期，与诺瑟姆曲线与中国城镇化率吻合度极高。根据我们的预测，中国的城镇化率将在2029年达到70%左右，也就是说，中国房地产总需求保持旺盛（预期11-13亿平米/年的新增量），还将持续10年左右。因此，我们认为，当下资本市场高估了短期房地产增速放缓的压力，而低估了未来十年中国房地产的三大需求：1、城镇化提升：每年1200-1500万以上的城镇新增人口，人均建筑面积40-50平米，每年则需求5-6亿平米；2、质量更新需求：参照15年人口普查，国内41%的房子在1999年之前建成（以当时的城镇人口4.59亿与22平米/人均建筑面积匡算，约100亿平），质量、设计、设施跟不上时代发展的需要，未来20年间，这些房子陆续替换，则产生每年5亿平米的建设需求；3、居住改善需求：2018年我国建制镇人均住宅建筑面积36.1平米，相较2008年30.1平米提升了6平米，假定未来十年，我国城镇居民人均住宅建筑面积再提升5平米，达到41平米。当下城镇人口按照8.5亿计算，则每年产生4亿平米的改善需求。三者合计为14-15亿平米。可以看出，这并不比17-19的高峰时期下降多少。第三、份额集中龙头公司受益。在这个过程中，由于增量不继续增长，龙头公司的份额会持续集中，小企业，由于资金、品牌、管理等方面不具备竞争优势，会逐渐淡出市场。而留存下来的企业，则保持稳定的ROE。至2020年Q2，CR10的份额上升至29.3，CR50的份额上升至57.1。在房地产的上下游行业，都出现了类似的规律。这源自2016-2019年中国坚持不懈的供给侧结构改革，最终受益的是上市企业，尤其是上市企业中的龙头企业。二、不应忽略供给侧的影响2015年之后，中国的供给侧改革轰轰烈烈。制造业的固定资产投资增速快速下降，低于增加值的同比增速，这在2015年之前是罕见的。如果我们把两者做个差值观察，很清晰的看出，几乎在2016年之后，投资端在绝大部分时间里是低于收入端的。一方面：这既可以说明，企业看淡后续发展投资意愿不足；另一方面，也反映出了部分产能过剩的行业受到供给侧改革的约束明显。如果仔细思考，本轮经济受到卫生事件影响如此巨大，GDP（收入项）单季度下滑至-6.8%，全年下滑至2%左右，为改革开放以来的新低，然而PPI既比2015年低点要高，也比2008年金融时期低点要高。此外，我们也回顾了上市企业的ROE的稳定性的变化，如下：几乎所有的行业ROE稳定性都在提升（表现为波动性下降）。仅有少数行业，ROE的稳定性下降：建筑材料、农林牧渔、计算机、电子（实际上也变化不大）。28个行业的中位数，ROE的标准差下降了1.3%，降幅接近50%。在最近一个基钦周期中（2016-今），ROE稳定性显著上升的行业：采掘、化工、有色金属、家用电器、食品饮料、纺织服装、医药生物、公用事业、交通运输、房地产、商业贸易、综合、建筑装饰、电气设备、军工、通信、银行、非银行金融、汽车、机械设备；因此，这三个维度（制造业投资端小于收入端、PPI低点底部抬高、ROE稳定性大幅提升）在表达同一件事，即中国持续高质量的发展，使得大多数行业的周期性波动的特征正在减弱，ROE的稳定性大幅提升。三、走在世界前列的效率进步最近两年，以互联网、白酒为代表的科技、消费公司，市值都有了长足的提升。资本市场看重的是中国拥有世界最大的市场。但光有个大市场（印度、巴西）还不够，还需要这个市场保持充分的活力，这个活力就是实现效率的进步。效率的进步短期靠产品升级、商业模式创新，而长期则需要靠技术创新。由于科技的演进总体上遵循技术周期，我们观察的科技演进周期，如下：因此，2021年，全球以及中国，依然处在新一代基础设施（或者新基建）中积累技术优势，搭建AI大浪潮下的底座的时期。以云计算、并行运算芯片/半导体、5G、物联网、新能源汽车、SAAS软件与平台为代表的制高点，都是需要花大力气去发展的。尽管，如上的一些领域，中国的部分企业还与全球有相当的差距，如（阿里云 vs 亚马逊云），（金蝶/用友 vs Salesforce，WPS vs Office），（比亚迪/造车新势力 vs 特斯拉），（中芯国际 vs 台积电）…但从另外一个角度，中国在基于移动互联网的基础设施上的应用推广，已经大幅的走在世界前列。以支付为例，2019年，全球的移动支付渗透率比较，中国已经高达81.1%，是美国的三倍左右。再比如零售行业。在美国，长期诞生了沃尔玛、Costco等零售业巨头，他们在长期的积累中，看似已经把仓储、物流效率提升到了极致，在过去的二十年，国内也出现了一批超市龙头。近十年来，伴随着阿里、京东的崛起，大仓与物流体系逐渐完备，且它们的吞吐能力快速的超过了线下零售业巨头们，京东/顺丰为代表的物流能力很快的形成了日达的配送能力，这使得除了对实时性要求较高的生鲜，其他商品都可以通过物流体系送货上门；近五年来，网络业凭借着它们自身的数字化优势（流量优势、品牌优势、数据优势），从线上走向线下，以阿里京东为代表的公司开始收购和参股线下企业，再整合线上与线下的能力；近两年来，互联网继续进化，只不过商业模式较O2O更加轻盈。前置仓+30分钟配送网络，使得超市、菜市场瞬间变成了线上触手可及。每日优鲜、叮咚买菜、美团等公司都加入了这个新的战役。它拥有更高的效率——一个150-200平米的前置仓，较传统的门店成本更低，标准化的包装更便于分拣和配送，也降低了货损；2020年上半年，正当市场惊叹着生鲜电商的效率如此之高， 一个更轻资产的模式横空出世——拼团。如果“买菜”主要照顾到一二线城市的快速送达需求，那么拼团则是将效率提升到极致的商业模式：它省掉了前置仓，仅仅花极少的钱找一个社区的自提点，它也省掉了快递员的送单费用，而用户去自提。拼多多、美团、滴滴，加上传统的兴盛优选等企业，几乎是倾全力投入这一战役。有人觉得他们是小题大做，但是如果考虑5万亿的生鲜市场，几万亿的日用百货/食品/快销市场，再有几万亿可能的周边市场（比如有些拼团开始团购洗衣机、冰箱），这似乎又是一个可以长远立足十几万亿，相当于1/3中国社零体量的超大市场。从线下的门店，到O2O，到生鲜电商，到拼团，它们的商业模式越来越轻盈，离客户越来越近，扩张能力越来越强，效率越来越高。2004年的淘宝成立，十六年的时间里，中国的电子商务已经经历了如此多轮的迭代，商业模式创新已经大幅领先于发达国家。比如美团、饿了么在外卖的成就远超过全球其他国家的类似模式，拼团更是在中国的土壤下的首创。网络业的发展给了国人信心：中国拥有巨大的市场，可以通过商业模式创新将效率更快提升，这有助于全社会经济效率的提升，也可能在中国会跳过“Costco”、“沃尔玛”时代，直接进入甚至超越“Amazon”时代。四、小结：牛市进入到下半场从目前西方经济深受卫生事件影响复苏缓慢，无论如何看，宽松的货币政策都不会很快退出。海外财政刺激计划无论是大与小，都不重要。理由是：刺激大，市场将解读为利好实业经济的复苏以及基本面的快速改善，进而有利于上市企业盈利的上行；刺激小，市场解读为经济依旧处在弱复苏的格局下，宽松的货币政策还将持续更长的时间。我们预计，2021年下半年，伴随着全球经济的恢复，卫生事件慢慢被控制，或许关于货币政策退出的讨论将会逐渐增加。国内基钦周期扩张至2021年的Q4，因此我们判断2021年进入到牛市的下半场。推动基本逻辑是需求的回暖，以及供给侧收缩后的份额集中与盈利改善。商品的价格2021年将会迎更确定的上涨，因此来自制造业，尤其是周期上游的机会在2021年会更加明确。从技术周期上看，一大批的基础设施，包括芯片半导体、5G、云计算、SaaS、国产软件、新能源、物联网还将要持续投入，以缩短和发达国家的差距，因此在一定时间之内，对这些行业还要保有耐心。另一方面，中国在互联网的应用优势已经十分突出，大市场+效率进步，有望使得中国弯道超车，成就一批新经济模式下的网络业佼佼者。港股：交相绽放，更上层楼一、2021年恒指目标价：36000-37000点下图是恒生指数在历史上估值的PB高点与低点。2020年，恒生指数的估值创了历史新低（0.90），而大级别低点分别为1998年的0.96倍（亚洲金融危机），2003年的1.31倍（科网泡沫+SARS），2008年的1.04倍（金融危机），2016年的0.95倍（大宗商品周期底部+联系汇率担忧）。我们认为，今年的低点不能全部归结为卫生事件，也和市场预期未来香港的外贸地位将逐渐被内地崛起的诸多经济开发区、自贸区所削弱不无关系。这给我们的启发是，在测算本轮牛市的高点，方法论不能简单停留在“估值应该回到历史的某个水平”，而应该吸收该轮低点估值水平。由于从波动率上，净资产的波动率更加小，因此，我们在预测恒指的低点或者高点通常考虑PB估值或者股息率。我们的思路是，将估值放在历史上的基钦周期中做个对比，计算每轮基钦周期扩张时PB的提升幅度，取中位数来匡算2021年的PB上限。计算过程如下，从2002年以来，恒指在每轮基钦周期中的PB扩张幅度分别为49%、85%、74%、29%、63%，中位数为63%，平均数为60%。由于，当下中周期向上（2012-2015年中周期是向下的），短周期也好过2012-2015年，因此，我们倾向于取值中位值视为2019-2021年的PB扩张幅度，即63%。预测得到，2021年，恒指的PB将上升至1.46倍（本篇报告中的PB，我们选取了媒体数据，从前报告采用wind数据，会略有差异）。根据分析师对2021年净资产的预期为25038点，则恒指的目标位为：25038*1.46=36636点。二、均值回归不会缺席2020年市场运行了相当长时间的“估值高的越涨，低的越跌”。从技术上看，突破买入好过高抛低吸；从估值上看，高的就是美的，低的就是丑的。高估值与低估值的差距到了历史的峰值。俗称“看估值的做不赢不看估值的”。我们认为，估值体系在2021年必然归来，核心理由有二：第一，卫生事件压制的全球经济将会复苏；第二，货币政策将不更宽松；但并非市场会一边倒的倾向权重/低估值风格，而此间依然会有轮动，抛开择时因素，最优秀的公司们依然会表现亮眼。港股的PE-PB分位（2016-今）如下。20%以下的PB分位板块：非银行金融：非常看好。非银金融当下PB分位仅为20%以下，因此被显著低估，且券商承担着支持企业直接融资，转型新经济的使命，保险也受益于更多资金的放宽准入市场，利好投资端；银行：看好。银行是顺周期的受益者，2020年的估值压缩过多，随着CPI的企稳，息差的扩大，银行的估值修复空间亦不小；采掘业与钢铁：看好。主要是它们经历了深刻的供给侧改革后，盈利能力提升而当下的估值很低，即便房地产政策的确定性不强，在顺周期风格中，它们也将会产生非常良好的表现；房地产：看好。与银行类似，由于涉及到政策约束，但我们认为房地产市场的回暖会对其有正向拉动；交通运输：看好。卫生事件的恢复使得国际、国内航班逐渐恢复，板块的估值也将逐步提升；通信：看好。尽管5G的投资高峰期还在，但增速最快的时点已过，主要挖掘IDC、物联网等新的增长点；建筑装饰：谨慎看好。主要是地方政府的财政问题约束，该板块比较依赖明年的政府基建政策，考虑到政府财政收入与房地产很强的关联性，因此虽然估值有空间，但还是视房地产政策而动；40%以下的PB分位板块：国防军工、机械设备、轻工制造、电气设备：看好。这几个板块的估值不高，属于中游制造业，它们是比较明显的经济复苏的受益者，其中如果拥有全球市场的企业，将会更加有想象力；化工：看好。原油价格压制了港股的化工板块。目前，市场对2021年的原油价格的预期是50美元，但我们认为这可能低估了大宗商品的活力。因为美元本轮超发巨大，我们认为名义值的上涨都可以支撑该价格，如果需求转暖，恐有望超过该价格区间。这样的话，石油石化企业的估值修复空间不小。纺织服装：纺织服装主要看未来消费的升级，且龙头企业都形成了自己的品牌影响力，看好；商业零售：谨慎看好，主要是考虑电子商务对线下零售的冲击会越发剧烈。60%以下的PB分位板块：有色金属：非常看好。我们认为明年有色金属的价格继续上行，会明显超越原油涨幅，在上行的过程中，将会越来越印证我们提出的“中短周期共振”的逻辑，即需求强而产能受限。汽车、食品饮料、休闲服务、电子：看好。几个板块都有消费特征，虽然当下估值位于中值，但由于经济长期发展靠消费支撑，因此它们的估值仍有提升空间；80%以下的PB分位板块：计算机/互联网：看好。虽然当下互联网的估值已经不低，但它们中的龙头们在行业中的市场地位很强。我们估计它们和恒指的总体涨幅相似或者略胜；建筑材料：分化。其中光伏/新能源的部分估值或无法继续提升。水泥/玻璃，看好。主要源于尽管它们受到房地产、基建政策的影响，但是当下它们估值不高，而行业的格局好是市场认同的；家用电器：谨慎看好。它们也是消费的受益者。主要考虑是当下它们的估值已然不低，随着海外经济的回暖，出口逻辑的持续性待观察。三、部分重点方向概述互联网：卫生事件深刻改变业态，坚定拥抱新经济1、卫生事件带来挑战，也为互联网行业带来机遇。2020年是非常特殊的一年，卫生事件对许多传统行业带来挑战，也为互联网行业带来机遇。2020年年初至今，恒生指数下跌8.36%，但恒生科技指数上涨了63.61%，新经济龙头美团(03690)、腾讯控股(00700)及阿里巴巴(09988)分别上涨195.5%、57.9%及22.3%。全局视角，卫生事件对移动互联网边际利好，2020年1-9月中国移动互联网净增用户数已超过去年全年。我国移动互联网行业已过用户数高速发展阶段，但卫生事件依然对全网用户出现了边际利好。2020年1-9月，移动互联网用户规模新增796万，已超过去年全年用户数净增量。且用户对移动互联网的依赖程度进一步加深，人均单日使用时长和打开App的个数均有边际上的提升。卫生事件带来危机，也带来变革，在垂直赛道上。卫生事件对部分细分赛道的改变是深刻且久远的，如极大的促进了在线办公、生鲜电商/外卖等到家业务渗透率的提升；同样的，也阶段性的为游戏行业、广告行业带来脉冲式的利好或利空。2、2020年哪些细分子行业出现了明显的变化？1）手游行业：脉冲式利好，社交、竞技类游戏流水爆发，但卫生事件过后逐步恢复常态。2020Q1，我国手游行业同比增速高达47%，增速创连续3年以来新高；从二季度开始，随着复工复产的推进，增速开始回归常态化。卫生事件对不同类型的游戏促进效果不同：MOBA、FPS竞技类游戏、休闲游戏用户时长的同比大幅提升，相应企业受益；但对网易这类主打重度游戏的企业，边际提升不大，从腾讯、网易的递延收入中可以验证这个判断。2020年上半年，腾讯的游戏活跃用户渗透率高达62.1%，相比于去年提升11pct，2020年一、二季度递延收入创历史新高。卫生事件恢复后，游戏行业增长恢复健康常态。2）在线办公：卫生事件极大的加速了远程办公软件的渗透，并带来永久性的变革，腾讯文档是最大的黑马。卫生事件下对复工和安全的刚性需求，极大的促进了远程办公的发展，并深刻改变了业态。Questmobile数据显示，截至2020年9月，金山文档、腾讯文档的微信小程序用户规模分别达到了1.08亿及8037万人，同比增速分别为90%及621%。短期来看，变现不是腾讯ToB端业务的主旋律，但用户使用习惯养成后，变现只是时间问题。外卖/生鲜等到家业务：卫生事件从供给端和需求端双重推进，美团是最大受益股。需求端来看，卫生事件导致线下流量变少，用户线上购买生鲜需求激增，2020年春节后，生鲜电商行业头部App日均活跃用户规模同比增速均超过100%；同时也唤醒了潜在的外卖诉求，消费者的外卖需求，从正餐场景向甜点、水果等非餐场景拓展。供给端，卫生事件使得中高端餐饮品牌拓展线上渠道，供给端和需求端的同时上涨，使得外卖、生鲜等互联网平台显著受益。3、广告：卫生事件为互联网广告带来V字型反转，互联网广告媒介进一步向新媒介倾斜。广告作为ToB类行业，规模受广告主投放意愿的影响非常显著，一季度春节叠加卫生事件，广告主收缩广告预算，2020年一季度广告市场规模同比下滑19.9%；卫生事件后广告投放恢复正增长，但广告投放向新媒介倾斜的趋势显著，短视频、社交广告同比增速分别为107.7%及62.5%；但综合视频广告、资讯平台广告的同比增速仅为2.7%及6.4%。4、电商：渗透率持续提升，有望成为第一大消费航道。根据Euromonitor数据口径，2010-2019年电商各渠道占比从1%提升到28%，位列第二大消费渠道。根据国家统计局数据口径，实物网购规模占社零比重稳步提升，截至2020年9月，实物网购规模已达6.6万亿，渗透率已经达到24.3%，实物网购增量对社零增量贡献占比达141.6%，成为社零增长第一大内驱力量。受卫生事件冲击，2019Q1社零与网购增速整体下滑，但电商渠道呈现极大的消费韧劲，短暂放缓后，自2020年3月增速开始反弹，至2020年9月累计增速已经反弹至15.3%，电商成长性持续，未来随着渗透率持续提升，有望发展为第一大消费航道。一超两强”格局渐成，龙头效应显著。从电商规模来看，近3年京东、阿里、拼多多占据80%以上的电商份额，其中2019年阿里、京东、拼多多分别占整体电商份额的58.9%/19.6%/9.5%，排位第三、第四的苏宁与唯品会份额合计不超过5%。Top3市场集中度持续提升，强者恒强，竞争壁垒稳固，新进入者门槛极高。从用户角度来看，2019年阿里、京东、拼多多AAC分别为7.1/3.6/5.8亿且呈持续走高（2020Q3 阿里/拼多多的用户数分别为7.6/7.3亿），电商龙头效应显著。一超两强的寡头格局渐成，且阿里、京东以及拼多多拥有者资本、技术以及规模优势，不断在电商模式、物流以及商品品类方面进行创新，龙头溢价以及规模效应将不断增强。成长确定，加配龙头。2020Q3，阿里巴巴增长稳健，拼多多全面超预期，京东盈利能力不断兑现。同时历经双十一景气高点，阿里巴巴和京东在双十一购物季（11.1-11.11）交易额分别为4982亿/2715亿元，分别同比+26%/+33%，销售活力依然强劲。阿里巴巴在今年第三季度发力内容电商，All in信息流生态，同时叠加“双十一”活动时间拉长，我们预计阿里第四季度广告变现效率将有效提升，从而带来广告收入和货币化率的提升，进而带动利润水平的提升；京东履约能力不断提升，物流服务、第三方以及自营的快消品类全面开花推动收入水平不断攀上，叠加“京喜小程序”将不断释放低线市场动能，持续贡献增量用户，经营效率与盈利水平迎来收获期；拼多多依托于数据、流量和农产品供应链方面的先天优势，强势入围广阔的社区团购赛道（预计2025年供给侧市场规模约2.6万亿），并快速跑马圈地，截至2020年11月，多多买菜范围已经遍布25个省159城，其中，武汉的日单量已于10月突破30万，并在40万单徘徊，月销售额破亿。未来随着拼多多不断补足短板，借助其平台定位、数据以及供应链等方面的优势，多多买菜有望成为其中长期“第二条成长曲线”。无论短期催化以及中长期战略，三大电商龙头在持续深耕自身基本盘的同时，不断发力新的生态业务巩固自身护城河，强者恒强。同时结合短期Q3 业绩及Q4 展望以及电商赛道长期成长性，建议超配阿里巴巴（9988.HK）、京东集团（9618.HK）和拼多多（PDD.O）三大龙头。3、投资建议：坚定拥抱新经济，聚焦赛道广阔的高壁垒龙头卫生事件终将恢复，但已深刻改变了互联网的业态，在线办公、生鲜/外卖等到家业务的用户习惯养成后，行业将进入变现期。坚定拥抱新经济，推荐壁垒深厚的互联网企业腾讯控股，推荐卫生事件受益股美团、阿里巴巴、拼多多、京东集团。电子：手机厂商竞争格局松动，半导体国产化依然是长期逻辑1、受到华为芯片断供的影响，2021年手机厂商的竞争格局改善IDC预计2020年全球智能手机出货量将同比下降近12%至12亿部。2021年全球智能手机市场受益于5G网络渗透，明年智能手机出货量将回升分手机厂商看，不可忽视的是小米的触底反弹。2020年Q3小米出货4650万台，占全球第三的位置，首次以13.1%的份额和42.0%的增长率击败苹果。这是由于印度市场的强劲增长和中国市场的持续强劲增长，中国市场贡献小米第三季度出货量的53%。在外界的卫生事件、美国科技制裁的影响下，全球智能手机市场竞争格局开始松动。各家手机厂商的市场份额和行业排名将会发生变化，小米集团有望受益于此。2、5G手机拉动中高端机型占比提升，利好手机产业链2020年全球5G手机出货量约2.4亿台，中国市场将超过1.6亿台，占比约67.7%。在未来5年内，中国市场的5G手机将持续占据全球约一半的市场份额。主要是受益于两点：一是相比于全球市场，中国的5G终端价格策略更加激进；二是中国对主流价位段用户群的覆盖范围更广。IDC数据显示，第二季度国际市场的5G手机平均单价为837美元，而中国市场仅为464美元。从整体国内智能机市场价位分布趋势来看，自2019年以来，随着5G手机在国内市场的快速渗透，更高价位段手机的占比也在持续增长。5G手机的ASP高于4G手机，5G手机给了手机厂商提价的机会。虽然5G的应用没有跟上、用户体验还没达到预期，但是不妨碍手机厂商借此快速推出更高价的手机。所以，5G手机占比越高，越有利于手机厂商提升销售收入。3、半导体国产化替代的逻辑依旧存在国内的芯片市场呈现出需求旺盛、供给不足的情况。根据WSTS的数据，国产芯片产品在全球市场的占比从2013年的4.3%增至2019年的10.3%。国产新片产品在本地市场的占比2013年到2019年，比例从14.9%提升到29.5，产值也从2013年的131.5亿美元增加到2019年的425.9亿美元。2014-2019年，进口集成电路从2177.2亿美元增至3064.3亿美元，增长40.7%。虽然国内集成电路产业的发展取得了长足的进步，但是在计算机系统、通用电子系统、通信装备、存储设备、显示及视频系统中的核心芯片，国产芯片的市场占有率许多都低于0.5%，只有少数芯片的市场占有率能超过20%。过去五年我们的中低端产品整体替代比较强。但高端微处理器和存储器差距还比较大，进口增长比例较高。从半导体代工角度也能反映国产化在加速。中国大陆两大半导体代工厂中芯国际和华虹半导体的来自中国大陆的收入占比从2019年开始处于上升趋势。半导体代工厂的大陆收入占比提升，说明大陆的芯片设计公司正在崛起，国产化的进程在加快。4、全球半导体已经开始下一波增长2000年之前，IDM是主流模式。众多IDM半导体厂的产能调节出现共振，同上同下，周期波动剧烈且持续时间长，半导体产业呈现5~6年的周期。2000年互联网泡沫破灭之后，半导体商业模式从主流的IDM向Foundry模式转变。代工模式下晶圆厂的供给产能开始集中，供给产能集中到少数几家企业之后，周期波动减少至2~3年。2020年的前3个季度全球半导体销售额连续正增长。经过2019年的调整，2020年已经开始半导体下一个2~3年增长周期。教育：把握优质赛道龙头长期机遇我国人口数量庞大，社会整体受教育水平仍有巨大提升潜力。伴随着近年来高校扩招、鼓励发展职教、提倡终身学习，未来高教、职教、培训行业市场空间广阔。同时，随着互联网、智能手机、平板电脑等基础设施和工具的普及，在线教育等细分领域也有望进入快速增长阶段。2020年年初以来，高教、职教、教培、K12学历、在线教育各个细分板块均取得了良好的收益。展望未来，我们认为民办教育能够为社会持续创造多元的价值，实现自身长期确定性的成长：l 我国小学到高等教育在校生人数合计约2.2亿人，规模庞大。国家每年需投入大量经费保障教育普及度和质量，但仍旧无法满足日益多元化的受教育需求。民办教育的参与可以在很大程度上补充教育经费，吸引优秀人才进入教育行业，从而提升整体教育质量。l  职业教育能够缓解学生就业压力，为社会培养更多符合经济发展需要的应用型人才，更精准地为企业匹配用人需求。l  K12教培和兴趣类培训在公办教育之外提供了多元化的补充内容，在满足学生和家庭不同层次和维度需求上起到了重要作用。基于上述原因，我们长期坚定看好各个细分赛道的龙头公司。高教板块重点推荐两类标的：有较强的并购整合能力的头部公司，如宇华教育、希望教育、中教控股、中国科培、新高教等。专业性强的细分领域佼佼者，如东软教育、华夏视听教育、中汇集团等。教培板块重点推荐能够进行全国布局、线下线上均衡发展的新东方、好未来；以及纯线上的优质标的新东方在线、跟谁学等。职教板块推荐综合优势突出、新老业务有望持续发力的龙头中国东方教育。K12学历教育方面，市场对政策不确定性尚有一定程度担忧，但基本面优质的公司如天立教育已经走出亮眼的独立行情。我们依旧看好这一赛道，期待民促法实施条例能够尽快落地。推荐天立教育、睿见教育。轻工：关注造纸行业格局改善机会和电子烟消费新趋势轻工方面我们重点推荐造纸和电子烟两条主线，对应的标的分别是玖龙纸业和思摩尔国际。玖龙纸业：造纸行业近年来在“行政+市场”的双重作用下去产能进展良好，一大批高污染、高能耗的中小纸企被淘汰出局，各细分纸种的行业集中度均有所提升，龙头纸企对市场的影响力也水涨船高。2020上半年受卫生事件影响，公司股价一度随纸价大幅下跌，但随着下游经济逐步复苏，造纸行业景气度也随之回暖。目前各类纸品价格均已超过卫生事件前水平，公司股价也创出近两年来的新高。展望未来，我们认为中国造纸工业的产销量仍将随经济发展保持增长态势。与此同时，龙头纸企有望凭借自身在资金充裕度、原材料回收量、质等方面的综合优势进一步扩大产能规模。公司目前有数个项目在建设、筹划中，预计到2022年底，木浆、废纸浆产能合计将超200万吨，造纸总设计产能将达到1932万吨。上述项目的实施，有助于公司在2021年外废禁止进口后弥补原材料缺口、加强原材料的质与量并增强成本优势，在行业整合出清的进程中提升市占率与议价权。其估值亦有望随持续改善的行业格局和向好的盈利能力而有所提升。思摩尔国际：烟草产品因含尼古丁而天然具备极高的用户粘性，在此基础上具备减害、仿真、可玩、便捷等特性的电子烟既可作为传统烟草的替代，亦可以作为年轻群体的娱乐消费产品，其市场发展潜力巨大。2019年电子烟全球市场规模367亿美元，预计未来5年复合增速24.9%。在经历数年迭代后，电子烟产品形态已趋成熟。行业早期依赖流量和产品形态差异驱动的竞争模式将向供应链整合驱动模式转变，具备技术与供应链优势的中游代工、品牌企业有望从中受益。公司位于产业链中游且市场份额领先，这一优越的位置意味着无论谁在下游竞争中胜出，公司都有望通过其技术、规模带来的质量、成本优势获取代工订单，从而分享行业发展红利。另一方面，公司凭借自身供应链、技术和产品等多维度的优势与下游烟草头部玩家深度绑定，其业绩有望随下游龙头企业规模和市占率提升而快速成长。展望未来，电子烟行业有望在相关标准、政策落地后得到进一步规范。在品牌、渠道、资金等维度具备优势的龙头品牌方有望取得更高的市占率。近几个月 以来多个头部电子烟品牌方均开始大规模开设线下网点，并辅以多种促销活动培育市场。我们认为电子烟行业当前已经进入到介于导入和加速阶段的位置，未来一到两年内国内市场需求或将迎来爆发，而作为全球最大的电子烟代工厂商，思摩尔国际有望凭借自身在供应链成本、研发技术、品控等方面的优势获取更多订单，维持高速的业绩增长。纺织服装：关注卫生事件后竞争格局优化的投资机会年内复盘显示结构性行情，卫生事件下竞争力显现的公司实现显著超额收益。板块由于可选消费属性，一季度跌幅较大；但随后随着国内外卫生事件先后受控，卫生事件下行业竞争格局发生变化，基本面韧性强的龙头公司一方面扩大了市场份额，另一方面股价也呈现显著的超额回报，股价普遍在下半年创历史新高，尤其港股在龙头权重股的上涨驱动下带动板块指数表现出色。品牌零售：阶段性修复，趋势向好。2-3月卫生事件重创，随后迎来第一波补偿性消费，5月行业基本恢复至去年同期水平；随后6-7月由于局部零星卫生事件反复，以及部分地区极端暴雨天气，复苏势头放缓，而8-10月随着卫生事件受控、经济持续回暖和节假日的利好因素显现，行业景气度逐月升温重，11月在“双十一”大促节日的影响下也迎良好开端。制造出口：需求与供给先后受损，修复进行中。2月卫生事件在中国爆发初期，中国供应链出现春节后复工延迟，海外下游产业链面临原料短缺；随后海外卫生事件扩散，外需逐步恶化，随后引致供应链砍单、裁员、停工；5月以后外需逐步呈现见底回升，中国供应链恢复相对海外较早；8月后中国服装出口已经实现连续3月正增长。投资建议：聚焦景气赛道，坚守优势企业1、景气赛道：服装赛道中，运动、童装是较为景气的赛道，由于人均消费水平中国与发达国家差距较大，随着经济增长增量需求相对旺盛，具备较好的成长性。2、优势企业：1）  品牌渠道：具备较强的品牌力、盈利能力、管理能力的企业，在此次卫生事件后竞争格局显著优化，库存去化包袱较轻、门店较早恢复增长、现金流充沛，能在下一阶段的竞争中率先起跑，与同行竞争对手进一步拉开差距；2）  制造出口：具备研发创新、成本控制、先进制造、快速反应等方面优势的供应链企业，在卫生事件期间订单下调幅度较轻，产能收缩程度较小，扩张能力较强，能够进一步抢占疫后修复的先机，持续扩大市场份额。随着卫生事件受控逐步明朗化，可选消费基本面持续向好。细分赛道如运动、童装将持续扩大在广阔的服装行业的渗透率，同时龙头的竞争格局也将进一步优化。综合以上，我们重点推荐申洲国际、安踏体育、李宁、滔搏、波司登、宝胜国际。银行：让利、息差压缩空间有限，估值足够安全的顺周期品种2021年政策会持续加强引导资金流向实体企业，鼓励金融机构支持实体经济发展，银行也会积极加大高收益率资产配置以应对利率市场环境的变化，因此我们认为2021年信贷资产比重会有所提升，尤其是高收益率的零售信贷比重提升会更明显。今年上半年受卫生事件冲击，以信用卡为代表的消费信贷规模出现了下降，但三季度以来消费信贷随着消费的复苏而持续反弹，预计明年消费信贷的比重将有所提升。受LPR下调和政策引导银行让利实体经济等因素冲击，银行业净息差今年下行幅度超年初预期。上市银行整体（指十六家老上市银行及上海银行、江苏银行、杭州银行、贵阳银行共20家银行的合计值，下同）2019年银行净息差大致在2.11%附近波动，而今年一季度、二季度、三季度净息差则降至2.07%、2.02%、2.01%。但三季度净息差环比仅收窄1bp，一方面是LPR自5月开始维持不变，另一方面是政策持续加强引导降低银行负债成本。2021年货币政策回归常态化和信用环境边际收紧环境下，预计银行净息差能够企稳或有所提升。由于大部分个人住房贷款明年元旦开始重定价，加上部分对公贷款也要到明年才重定价，因此我们预计明年一季度净息差仍会有所回落，但之后就会趋于稳定甚至持续提升。我们认为银行基本面底部位置已经逐渐显现，一方面净息差在明年一季度达到阶段性低点之后将企稳或有所提升；另一方面，实际不良生成率虽要到明年下半年才可能看到明确的拐点，但此轮银行面临的信用风险低于2014-2015年，并且上市银行已大幅计提拨备做了充足的准备。因此，我们对明年银行基本面表现持乐观态度，当前银行板块估值相对其他板块而言处于历史低位附近，充分反映了市场对银行基本面的悲观预期，随着经济的复苏悲观预期将持续修复。受LPR下调和政策引导银行让利实体经济等因素冲击，银行业净息差今年下行幅度超年初预期。上市银行整体（指十六家老上市银行及上海银行、江苏银行、杭州银行、贵阳银行共20家银行的合计值，下同）2019年银行净息差大致在2.11%附近波动，而今年一季度、二季度、三季度净息差则降至2.07%、2.02%、2.01%。但三季度净息差环比仅收窄1bp，一方面是LPR自5月开始维持不变，另一方面是政策持续加强引导降低银行负债成本。2021年货币政策回归常态化和信用环境边际收紧环境下，预计银行净息差能够企稳或有所提升。由于大部分个人住房贷款明年元旦开始重定价，加上部分对公贷款也要到明年才重定价，因此我们预计明年一季度净息差仍会有所回落，但之后就会趋于稳定甚至持续提升。我们认为银行基本面底部位置已经逐渐显现，一方面净息差在明年一季度达到阶段性低点之后将企稳或有所提升；另一方面，实际不良生成率虽要到明年下半年才可能看到明确的拐点，但此轮银行面临的信用风险低于2014-2015年，并且上市银行已大幅计提拨备做了充足的准备。因此，我们对明年银行基本面表现持乐观态度，当前银行板块估值相对其他板块而言处于历史低位附近，充分反映了市场对银行基本面的悲观预期，随着经济的复苏悲观预期将持续修复。非银金融：全面牛市中高贝塔1、证券行业：牛市的急先锋我们继续看好券商在2021年的走势。宏观层面，金融供给侧改革提出要增加有效供给，服务新兴产业，促进我国经济转型，这将有利于我国直接融资比重的增加；基础制度层面，注册制改革承担起服务战略性新兴产业的使命，创业板、新三板改革也将增加对创新型成长企业的包容性，这将扩展我国证券公司的业务范围和利润来源；对外层面，资本市场对外开放政策不断深化，国内证券公司不仅要服务国内企业“走出去”，还将直面外资的需求和外资金融机构的竞争，这将促使我国证券公司进一步提升竞争力。2020年前三季度38家券商合计实现营收3615.9亿元，同比增长27.9%。受市场交投活跃度大幅提升的影响，经纪业务实现收入826.0亿元，同比增长49.0%；受资本市场政策全面推进的政策红利，投行业务实现收入362.5亿元，同比增长48.8%；自营业务实现收入1014.9亿元，同比增长17.8%，在去年高基数的情况下增速放缓，但收入占比在所有业务中保持最高。市场交投活跃叠加注册制等资本市场改革红利是经纪业务和投行业务的前三季度业绩大幅增长的主要因素。横向比较，中国股票市场占（A股加港股），对GDP比重为94%（近五年的平均值为94%），而美国2019年达到了184%，日本为122%，中国只是美国的1/2。考虑到2020年美股创新高且GDP下滑，则美股总市值/GDP或接近200%。2020年下半年至今，全A平均日成交额为9500亿，较上半年平均日成交额7500亿环比增长了27%，较去年下半年同期平均日成交额4400亿同比增长115%。由于今年在7月份已经形成了牛市的格局（标准一是基钦周期向上，二是下半年突破了上半年的高点），而牛市中每个季度的收盘价都会更高。因此，我们认为，一旦年内年底前突破3458点，市场成交额将迅速放大到1.5-2万亿/天成交额水平，而伴随着2021年市场的继续上行，我们认为本轮牛市可以见到2.5-3万亿/天成交额水平。2、保险行业：长期增长潜力未改十年期国债利率已恢复至正常区间，接下来大概率会向3.5%靠近；同时，在经历了新单下滑的阵痛之后，各寿险企业需要冲刺开门红，以改善保费的缴费结构，所以2021年开门红值得期待。在存单和新单都无虑的情况下，我们再考虑到接下来的宏观经济形势将非常有利于寿险企业的股价表现，所以我们坚定的看好寿险企业。随着宏观经济向好，长端利率大概率将保持于合理区间，同时资金面向好将有利于龙头的股价表现。我们回顾了2017年和2019年中国平安大涨时的情景，莫不如此。受益于投资收益的改善，前三个季度寿险业务净利润较上半年有所改善，同时受卫生事件影响，各寿险集团的代理人渠道受到了较大的影响，使得前三季度高价值新单的增速承压。鉴于部分寿险企业的期缴保费占比进一步降低，明年开门红变得更加重要了，竞争亦势必更加激烈了。财险方面，平安产险和太保产险的保费增速较上半年均有提升，其中太保的车险及非车险的增速均有所提升。就相关披露信息而言，中国平安、人保及再保的信用保证险业务压力仍在。众安在线的保费增速较上半年略有降低，预计延续上半年趋势，业务结构持续好转。我们认为寿险龙头将更能受益于美国第二轮刺激法案所带来的流动性改善。接下来，对于国内宏观经济，市场没有分歧，分歧点只在于美国的刺激政策。我们认为海外的刺激政策迟早会出台，只是时间问题。周期中下游：汽车、机械行业转暖，房地产保持乐观1、房地产：10月份销量数据超预期，预计全年实现正增长今年商品房销售面积到10月份已经实现了累计同比回零。这显著超过了我们与市场的预期，根本原因是，房企即便去化率下降，但下半年依然加大了推盘力度。“三道红线”是下半年房地产行业的重要事件，也是对2019年年底相关传闻的坐实。具体内容在此不再赘述，核心思想是根据房企的杠杆水平和偿债能力，限制房企的有息负债（增速从0%到15%）。“三道红线”是对房企融资限制的一次创新，从以往的“渠道监管”过度为“对象监管”。我们认为，“三道红线”对行业整体的短期影响不大，因为即使没有“三道红线”，行业整体有息负债增速也是逐渐下行的，背后的原因是行业景气度的持续下行。当然，对不同企业会有不同影响，触线较多，同时近两年有息负债增速较高的房企受到比较大的影响。需要说明的是，仅仅触线较多，但近两年有息负债已经在减少的房企，其公司战略受到的影响反而是最少的。如果行业去化率未来一段时间保持疲弱，房企拿地意愿不足，地方财政的压力加之经济稳增长的需要，政策预期将随之扭转。市场有人认为，为什么不在房地产政策明朗之日再加配地产？我们认为买预期更安全。因为当下的估值水平下，只要我们坚持认为中国这些龙头房企能够长期存续下去，它们的投资价值是非常容易观察到的，随着股价的上行，早期的获利者有着更从容的进退优势，而期待房地产政策明朗加仓的投资者，会反复纠结于对政策的信号是否清晰（请注意到政策的变化往往是一个过程）。2、汽车：看好传统车企的新能源/智能化的进步汽车行业销量主要受到宏观经济以及刺激政策影响较为显著，今年乘用车销量受卫生事件影响显著下降，商用车销量受益于政策利好显著提升。我们认为2021年会延续需求乘用车复苏趋势，同时出现较强程度刺激政策的可能性较低，因此我们预计明年乘用车板块销量增速约10%，年销量达到约2204万辆。商用车由于其具备周期性，预计明年维持5%小幅度同比增长，年销量达到530万辆，汽车板块整体同比上升9.0%，年销量达到2735万辆。2020年为未来指明了方向，即新能源车将在未来几年大放异彩，造车新势力们的市值以前所未有的速度进步，我们预计2021年将会有更多的车企发布自己的新能源车型。科技大时代，谷歌、苹果、华为等参与造车，百年汽车变革加速，电动、智能、网联技术推动汽车从传统交通工具向智能移动终端升级，创造更多需求。特斯拉鲶鱼效应，颠覆传统造车理念，推动电子电器架构、商业模式变革，带来行业估值体系重估。特斯拉、华为、宁德等成当前汽车技术升级和投资关注重点。未来汽车变革的影响将类比并超过手机智能化，投资机遇非常值得期待。周期上游：库存紧俏+预期复苏，反转在路上我们在港股下半年的策略报告中提及，推荐有色金属的逻辑是“库存紧俏+预期复苏带来的超跌反弹，Q4到明年确认反转”，时隔5个月，全球的有色金属继续保持上行，屡创新高。需求来看，精铜大量进口并未造成国内累库，说明国内铜需求强劲。回顾10月份国内铜供需情况，10月国内精铜产量82万吨，推测精铜净进口51万吨，则总供给比去年10月份增23%，根据库存变化倒推10月表观消费量128.5万吨，同比增速16.9%。天量的未锻铜及铜材进口并未造成国内大幅累库，足以说明国内铜消费强劲。从全球供需平衡表来看，最差的时间点出现在今年Q1和Q2。目前全球流动性宽松格局短期内不会改变，欧美国家复产复工逻辑也会逐步验证，今年下半年全球精铜供需平衡表有望实现逆转，预计铜价中枢也会稳步的抬升，综上我们对2021年铜价持乐观态度。4月份以来，电解铝库存上演了史上最快去库，导致现货市场极度缺货，现货升水高企，铝价一路攀升。我们分析快速去库的几个原因：一是原铝反向替代废铝，国内废铝月回收量在60万吨左右，而卫生事件导致废铝回收体系中断，废铝紧缺，原铝和废铝价差收窄，原本使用废铝进行生产的企业，转而采购原铝来生产，根据安泰科的估计，这部分的替代量预计在35-40万吨；二是卫生事件后的需求脉冲，企业赶年前订单，且二季度本身是消费旺季，新增订单充裕；三是全产业链逢低囤货，既表现在中下游各个环节直接的储铝，也有终端企业提前订货、超量下单。进入7-8月份淡季库存小幅上升，到9月份之后旺季又继续去库，到11月初国内库存降至70万吨以下，处于历史低位。年内库存水平有望维持在中性偏低的水平，是铝价的有力支撑。我们看好铝冶炼利润主要基于几个原因：一是国内电解铝供应弹性减弱，依靠新增产能不会使产量爆发式增长，并且电解铝产能投产时间较长，短期内无法放量；二是依靠地产后周期和新基建的推动，铝消费有很强的韧性，消费弹性远大于供给弹性。在没有大量过剩的预期之下，低库存是铝价的有力支撑。而成本端氧化铝产能过剩，很难挤占电解铝利润，因此电解铝高利润状态有望维持较长的时间。如果我们把2017年铝行业供给侧改革时2500元/吨的行业平均利润定义为超高利润，那么基于对成本和供需的展望，我们认为至少在年底前，电解铝行业可以维持1000元/吨以上的中性偏高利润。如果地产竣工周期和基建刺激延续到明年，则电解铝利润有望维持更久。风险提示宏观经济复苏低于预期的风险，卫生事件反复的风险，科技战的风险。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":true,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[{"id":391179173,"gmtCreate":1606525964492,"gmtModify":1703843545684,"author":{"id":"3473078214321555","authorId":"3473078214321555","name":"box定投践行者","avatar":"https://static.tigerbbs.com/d9ea70c6b1300c1eb589fbd77683865f","vip":1,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"3473078214321555","authorIdStr":"3473078214321555"},"htmlText":"年轻人不讲武德","listText":"年轻人不讲武德","text":"年轻人不讲武德","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/391179173","repostId":1144500625,"repostType":4,"repost":{"id":"1144500625","kind":"news","pubTimestamp":1606377143,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1144500625?lang=&edition=full","pubTime":"2020-11-26 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src=\"https://static.tigerbbs.com/a420b307513dedef3b80477a8329ff35\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"382\">在此过程中，除了少数几个国家（如中国和东亚一些国家），欧洲的大部分国家、美国、印度、巴西等国，成了重灾区。回望1、2月份，包括我们的预判在内，都对海外卫生事件的控制抱有一丝希望，然而10个月的时间，这个答案变得异常明确：即，在西方国家传播的卫生事件，几乎无可能通过政府干预+民众配合（像东亚的中国、韩国、日本）的方式完成彻底的控制。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/514a24b63661381e25ddf38dff1486ea\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"586\">从长期看，卫生事件的二次爆发，收场的方式似乎只有三种：一种是未知因素：如西班牙大流感肆虐两年之后，于春季莫名消失，至今尚未有合理的解释；另一种是疫苗：即，疫苗推出之后，尽管卫生事件还将存在，但它对经济生活的影响快速减弱，与人类社会继续保持平行前进后的若干年，逐渐消亡；第三种是全民免疫。但从首度提出该想法的英国政府的实践来看，这绝不是一条可行的路线。关于疫苗的进展，有很多振奋人心的消息，11月国家卫健委科技发展中心主任郑忠伟介绍，预计到今年年底，我国疫苗年产能可达到6.1亿剂，明年将在此基础上有效扩大，切实保证我国以及全球其他国家对中国疫苗的需求。国药集团介绍，预计年底上市的灭活疫苗打一针保护率大概为97%，打两针保护率能达到100%。以口罩的经验来看，明年中国自己保障产能之外，还有想当的余力出口。此外，我国决定加入“疫苗实施计划”，目的在于以实际行动促进疫苗在全球的公平分配，确保发展中国家不会无疫苗可用，同时带动更多有能力的国家加入并支持“实施计划”。从全球范围内来看，已有近200种疫苗处于临床或临床前试验阶段。辉瑞(PFE.US)、Moderna(MRNA.US)、阿斯利康(AZN.US)等公司疫苗预计年底三期临床数据出炉，其中辉瑞称其疫苗有效率达95%，最快2021年Q1可上市。在定价方面，阿斯利康定价大约几美元的单剂价格（政府前期支持），强生(JNJ.US)10美元，辉瑞20美元，总体上，取中线10美元，2针每人计算，假定美国有2亿人需要注射，成本也才40亿美元，这与动辄1万亿美元的刺激计划相比可以忽略不计。阿斯利康同时称，疫苗在拉美的定价不会超过4美元一剂，在印度的单剂价格会定于3美元左右，意大利卫生部门称，疫苗在欧洲不会超过2.8美元一剂。2、二次卫生事件，资本市场平静了很多在2月，卫生事件第一次在西方国家开始有规模传播，在24个交易日里，标普500下跌了33.9%。而10月，二次卫生事件爆发之后，标普只下跌了7.5%，某种程度上，我们似乎都不能归因于二次卫生事件导致的大盘下跌，或许总统选举的不确定性对本轮下跌影响更大一些。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/75dfbbd5084fd4684b1d6ecb5e72f061\" tg-width=\"914\" tg-height=\"686\">这直观的表现了：虽然并非认为卫生事件被控制住了，但二次卫生事件对市场风险偏好的冲击已经很小。当然，这背后的原因可能有很多：1、人类已经和病毒相处了近一年，对它如何传播、如何防控、如何治疗的认知更加充分；2、就防疫物资来说，现在已经不是个主要问题，因为口罩、呼吸机等医疗设备当下的产能都已比2月份扩大了数倍；3、卫生事件的死亡率在明显下降，由峰值的7%降到当下的2.5%；4、对财政政策和货币政策的信任，甚至救济计划大于失业金；5、寄希望于疫苗。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/683c9582fc0f983c3d9a64edff2a2941\" tg-width=\"907\" tg-height=\"647\">从应对这个巨大挑战面前，尽管西方主流国家无法做到抑制其扩散，但基于全球共同投入的疫苗的努力，它的出现终将在2021年大幅缓解对人类生产、生活带来的不利影响。二、GDP、通胀与利率：经济恢复+低利率组合1、2021年全球经济的恢复很大程度上，2020年股票市场“惊人”的走势（考虑到如此沉重的卫生事件，美股、A股都创了新高），是对2021年维持低利率情景的预期。这与历史没有什么不同：1、底部阶段：在经济周期底部之时，悲观者有很多理由悲观，然而货币与财政政策的不断刺激，使得经济触底回升，此刻股票市场开始走好；2、复苏早期：当经济复苏后，悲观者依然保持悲观，他们宣称货币政策与财政政策的刺激将逐步退出，然而他们似乎没有注意到经济此刻已经坚实的恢复，股票市场继续上升；3、复苏中期：当经济指标继续保持强劲，尽管悲观者宣称货币收紧将会使得估值很难提升（言下之意市场会振荡），然而市场风险偏好伴随经济指标，尤其是企业盈利的改善却不断提升。此时股票市场继续上行，轮动是这一时期的常态表现。此外，随着CPI的推升，加息也变成了常规操作；4、复苏后期：经济指标加速上行，加息或者加息预期变成了常态，然而这依然阻挡不了股票市场屡创新高，悲观的人越来越少，乐观的人越来越多，对于未来的美好憧憬被不断放大，股票市场的上涨速度继续加速，这往往是顶部的标志。当下，我们认为国内经济处在复苏早期阶段向复苏中期阶段的过渡，海外还处在复苏早期阶段，此刻难言重大的系统性风险，唯一需要思考的是性价比的问题，即部分公司的估值高企，是否会降低未来的收益预期。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/14796ca894a5f840306ef9e545ef6a3e\" tg-width=\"909\" tg-height=\"562\">由于今年的流动性非常宽松，市场相当不适应在“弱基本面+强资金面”下的估值体系的变化。它将新经济的估值推升得很高，部分板块给予了2022年甚至以后的估值，它又将传统经济的估值压缩得很低，银行的超低估值就表现了这一点。IMF预计，2021年全球经济增速将会达到5.15，后年4.19。中国明年的经济增速依然是全球主要经济体中最高之一（仅中国与印度2021年增速超过8.0）。由于2020年的低基数的缘故，发达国家2021年的GDP也保持较高增长，其中，美国3，德国4，意大利5，英国、法国6，发展中国家中印度接近9，而巴西、俄罗斯、南非为3。2、低利率环境的持续在海外，一个“Nike”型的经济复苏，对应的是通胀的缓慢回复，进而即便在史无前例的QE情境下，CPI也很难有强劲表现。反过来说，这对货币宽松的持续又带来了有利的反馈。我们对比7月、8月、11月三个时间段，市场对于美国经济指标的预期变化，可以看到，随着时间的推移：1、对2021年美国的GDP增速在不断的小幅下调，2021年Q2是GDP由负转正的拐点；2、对2021年CPI的预期微幅上调，即2021年全年的时间里，CPI除了Q2见到2以上（源于低基数），其他季度依旧在2以下，美联储已经对“平均通胀目标为2”做了说明，就目前看，联储不会因为某个季度CPI过2而加息；3、对2021年失业率的预期小幅下调，即对2021年的失业情况更加乐观；4、对2021年的10年期国债收益率的水平几乎没变，到2021年底或者2022年1季度，保持在1.1-1.3%的水平；5、对2021年的货币政策，即联邦基金目标利率的预期基本没变，市场更坚定的相信，到2021年底至2022年初，美联储都不会启动加息政策。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f7f5e7ac1c7394793c1e2f90d1c360e0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"268\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/af004d679c7fdcd09a205bbee2974592\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"269\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf2ccb8aacbeb7d21668289cd87af727\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"268\">截至10月，美联储的M2创了60年以来的新高，达到了惊人24%！美联储总资产扩张到了7.1万亿美元，大约较2020年底增加了3万亿美元。如果考虑到卫生事件发生时期，资本市场认为美联储资产负债表到年底时逼近9万亿-10万亿美元大关。目前看，据此还有相当距离。那也意味着，“上帝”般的美联储依然未使出全力。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/17b1bbaeaa369d08106abd697de8153e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\">因此，对于全球来讲，2021年对应的是“经济恢复+低通胀/低利率”的情景。这类似国内的卫生事件之后到目前的状况：即经济悄然恢复，货币政策总体宽松，挑剔的人会认为经济不够强劲，而乐观的人会认为，这个组合非常利于股票市场的表现。三、经济周期：中短周期继续向上1、中周期继续扩张这些年我们的体会，预判基本面，很重要的是不做非合理假设。比如，在百年一遇的卫生事件中，市场有大量的声音描述着“金融危机四段论”，即美国将深陷经济萧条，这种萧条将导致股市下跌2年左右。这并非说我们在如此纷繁的问题上比别人更加有经验，只是我们认为，做“自杀式”的假设是不合理的。这好比：一个水性不好的人掉到了河里，他身边有一个木头可以求生，“自杀式”的假设强调他不会游泳，而合理的假设则认为他的求生欲终究会驱使他抓住木头以自保。回头来看，这块儿木头就是美联储的QE。如当下亦是如此。美国大选的结果已出，但法律流程可能还要僵持一段时间。“自杀式”的假设强调由于两党政见不合，所以二次刺激计划不会达成。而合理的假设是，如果情势所逼，这涉及到数以千万计的美国人的就业与生计问题，两党终将达成一致。然而，光是如此，尚不能够预判中长期的市场方向，了解经济周期的位置更为重要。理清经济周期，就是为了在历史中获得规律与已知，以此为锚，以预先指导我们对未来发展的预判。我们曾在去年的策略报告中划分了全球的大宗商品周期。如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/3c95eaf259d79621fd4151c0ca2d4bcf\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"478\">全球的大宗商品周期的长度是172个月左右，当然，这并非说它历史上也是如此长度，而是伴随着中国的崛起，它的长度被拉短了。全球的大宗商品周期在2015年底至2016年初形成了周期底部，这个底部有两方面的力量所共同引起的：一方面，从西方国家来说的经济危机（2008年）与欧债危机（2011年），严重的冲击了房地产市场，美国的房地产价格于2012年见低点，而欧洲的国家的房价，在2009至2013年期间，相对都比较疲弱，深陷欧债危机的法国，房价直到2015年才触及低点。这导致了房地产的建设量触及谷底，对大宗品的需求下降。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/3d26a75c7f39aaf9488f1d7bf46d423b\" tg-width=\"911\" tg-height=\"561\">另一方面，由于中国的房地产建设需求已占世界的一半以上，2009年四万亿投资以后，房地产价格出现了快速的上涨。2011-2012年信用收紧后，房价从2014年4月触及短期高点后，下跌至2015年4月，同比下滑趋势明显。也就是说，海外（金融危机、欧债危机，2008-2012）与国内的房地产调控（2011-2015），共同作用了宏观需求的严重不足，导致了大宗商品价格一蹶不振，达到了中周期的低点。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/94cee18b7aba652ef4b10ebe3802ff05\" tg-width=\"911\" tg-height=\"562\">自2016年开始至今，大宗商品已经步入到了新一轮的上升周期。按照我们的预判，本轮大宗商品升势的高点在2023年前后。尽管如此，针对于今年卫生事件，原油价格创了最近几十年的新低，引发了市场的一些讨论：卫生事件是否改变了全球中周期的样貌？例如，为什么大宗商品周期的低点是2015年而非表观上的低点2020年？<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2cc3572908363ef3c9d343ce488863db\" tg-width=\"910\" tg-height=\"562\">当然，这又涉及到中周期划分的讨论。中周期的本质是房地产，即库兹涅茨周期。由于房地产业需要消耗木材、钢铁、水泥、锌、铜、铝等许多物料，而且都是数以吨计。按照正常的估计，全球建筑业每年要消耗大约25%的新伐木材，大约40%的石材、碎石与砂土。世界观察研究所称，房屋建造和日常运营消耗大约占全球能源消耗总量的40%，原材料消耗量的30%。我们的观察是，房地产周期领先大宗商品周期数个季度。当下，全球各地的房地产价格还在持续创新高，并且美国房地产销量也在创新高，这显然不是中周期收缩的景象。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/187aab030c1c9a8a0bdfe0796f44a9d4\" tg-width=\"906\" tg-height=\"483\">那么，卫生事件和商品周期，是如何共同作用大宗商品的呢？原油是世界上人均消费量最大的商品，铜则是最重要的基本金属，从两者今年的走势可以看出差别：油价向下，依然处在2018年的下降趋势中；铜向上，已经突破了自2018年的下降趋势转向上升趋势，如果说百年一遇的卫生事件，对经济的冲击也是史无前例的，那么是什么原因造成了两者迥异的走势呢？<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a210537fce8c2d0fa29a7cc0d1dceb71\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"390\">这是因为它们的供需关系不同。1、需求侧：房地产周期的上行，对铜价的需求远大于原油；2、供给侧：由于原油的供需平衡非常微弱，产量富有高度的弹性，需求越大，产量也可以瞬间放大；而铜矿并非如此，它的产能不足，当需求略扩大，价格就可能出现大幅上升。下图来自世界金属统计局的铜供需平衡计算，供应过剩为正值，而供应不足为负值。可以看出，当下，铜供给出现了严重的不足，甚至达到了最近十年间最短缺的时候。有人或许会认为，是因为卫生事件原因导致了部分铜矿无法开采，这种短缺是暂时的。但，如果看看这种情况在2019年的11月份就已经非常严重（彼时并没有大规模卫生事件的发生），我们就能够得到结论，这种供需失衡，并非是卫生事件所导致的。如果进一步仔细观察，从2015年到现在，它的每一个低点都比前一个低点要低——这种间歇式的产能不足的现象在加重，而不是在好转！<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d3efe0c1b84d86582fa0bda63c7cc5a7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"463\">或者，我们也可以用另一种方式来呈现这一现象：铜的价格同比，也就是铜的“PPI”，即便遭遇了百年一遇的卫生事件的冲击，在2020年4月形成的低点（-21.4%），依然高过2015年11月的低点（-28.5%）。因此，价格低点的同比抬高，真是验证了中周期这个“看不见的手”在起作用的结果。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/94e098e3a3d850ab6d832f1f08f382db\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"462\">如果我们把这个问题推而广之，观测CRB现货指数的同比序列，也可以得到类似的情景。CRB现货指数与期货指数不同，它的工业品部分占比更高（结构更接近我们的PPI），能源的占比更少（CRB期货指数能源占比更高），因此它对第二产业反映更加直接。这次卫生事件导致CRB指数的低点与2015年类似，均是-16%，从强度上看，卫生事件在短期可称上与大宗商品周期底部相似的冲击，但如果我们注意时间的话，两者的差距依然明显：在2015年，大宗商品在-15%的平台上停留了接近一年，转正又接近了一年（2016年10月份转正，合计是低点之后的18个月）；而这次卫生事件，CRB现货指数同比在-16%只停留了一个月，并于8月份，就是低点之后的短短4个月就实现了转正。如果，我们都承认，对世界经济的影响不亚于一次全球范围内的战争（言下之意是这个破坏性更甚于历史上的数次经济危机），那么刚刚我们讨论的走势差异，则说明了即便在如此恶化的基本面/需求面的情境下，中周期上行的力量如此强大。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/835a79a0f72318107d8a3878c10957a7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"428\">那么试问：倘若全球恢复正常，中周期上行力量同时叠加短周期上行力量，会带来怎样的积极影响呢？2、短周期继续扩张我们在去年的策略报告中曾将2019年8月作为短周期的低点/起点。虽然卫生事件的到来，使得大部分经济指标在2月创了新低（国内），或者3-4月创了新低（海外），我们依然倾向于放在2019年7月或者8月而非今年卫生事件期间：理由是，根据我们提出的划分基钦周期的三大原则：前导性原则、协同性原则、对称性原则。1）这里与历史中位数长度比较，对称性更好；2）代表宏观货币类指标并未在卫生事件期间创新低；3）卫生事件期间，股市也没有低于2019年的2440点。在全球来看，有两点判断略有不同：1）全球基钦周期的长度中位值为44-46个月，最长可达84个月，如果低点放在2020年4月，上轮基钦周期的长度为53个月，也没有偏离对称性；2）卫生事件期间，股市大幅低于2018-2019年的低点，无论是美国还是欧洲都是如此。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/297bb377d360c766398ceccb15675b96\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"547\">因此，我们认为，本轮全球基钦周期的起点在2020年3月-4月。全球经济与中国不同的是，它基于一个“Nike”式而不是“V”式的复苏，由于复苏的速度更慢，进而通胀启动的速度也更慢，加息的速度也相应更慢，因此，二级市场估值在高位被容忍的时间也就更长。我们试着对股票市场的高点做一预判：我们以全球基钦周期扩张平均时间为24-26个月计算的话，也就是扩张的终点在2022年二季度。此外，我们也对比了CRB指数与标普500的关系，与A股类似，标普500领先于CRB指数约0-3个月（就像上证指数领先PPI一样），因此，我们初步匡算，美股将上涨到2022年一季度左右。3、美元指数：从今年的快速下跌转向2021年的缓速下跌去年正值美元上涨时期，当时我们的判断是：“目前，美元指数在中周期的下降周期中，下一个低点时间约在2022年12月-2023年11月，短周期的走强是因为基钦周期在收缩期中，预计，2019年11月之后（基钦周期走强），伴随美元降息，美元指数将呈现逐步回落的局面。美元指数的走弱，将使得一部分资金从发达国家流向发展中国家，推高发展中国家权益资产的估值水平，也将带来以美元计价的大宗商品的价格上涨。”虽然今年的卫生事件曾产生流动性的进展，进而短期大量外币被换回使得美元指数短期上冲，但后边的走势和我们去年的预判是相符的，在2021年，我们判断美元指数振荡下跌但速度放缓。看空的原因是全球基钦周期向上，不利于美元指数的上行，然而今年美元指数下跌过快，随着大选的落地以及预期刺激计划的实施，可能阻碍美元指数的下行速度，进而转向弱反弹-缓跌的走势。四、美股还有向上空间由于自2019年8月以来，联邦基金目标利率下行了225BP，十年期国债收益率也显著下行，导致了股票市场的折现率的下行，这催生了今年纳指、标普纷纷突破了2019年的高点。一方面，2020年上市企业的EPS下滑引发了市场在讨论“股票贵了”的问题，另一方面，如果低利率环境依然持续，2021年EPS的修复（将超过2019年），在估值不变的情境下，投资者还将继续获得业绩提升的收益。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d9535dc88fab0a7acdf711cb60879f97\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\">当下看，标普500的EPS今年下跌约8%，2021年上涨22%，超过2019年的水平，2022年继续上涨16%。此外，2022年ROE将达到史无前例的18.6%的高位，这创了90年代以来的最高水平。设想一下：ROE于2020触及低点，2021年回升，2022年回升，那么当下是否会因为股票略“显贵”而滞涨吗？<img src=\"https://static.tigerbbs.com/378719e75df2821a9887914440e109da\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\">便宜与贵，都是相对而言的，考虑到10年期国债收益率下行至历史最低位，我们认为当下的美股市场仍有作为的空间。我们如此考虑这个问题：1、如果到2021年底联邦基金目标利率不上升，维持在0.25的水平，即宽松的货币政策将至少保持到明年底；2、考虑到2019年8月开始降息，美股市场上行，2019年末上涨至21.4倍PE，该PE水平是2008年以来的最高位，与2017年的最高位相似。由于当下的折现率较2017年、2008年更低，因此，我们假定2021年标普500的高点估值不低于该水平，即21.4倍，可以得到：SPX高点2021=169.9*21.4=3628点；如果考虑到2021年ROE的改善，使得市场在2021年下半年切换至2022年的估值水平（假定2022年标普500高点估值依然对应21.4倍），则可以得到：SPX高点2022=196.6*21.4=4199点；因此，尽管市场上有很多看空美股的声音，但我们认为标普500的目标价，2021年将介于3628-4199点，总体上还是维持震荡上行的趋势。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e7ea139cc9ebd38906948f34f6aab04\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"428\">五、小结：中国在卫生事件中脱颖而出，市场将在2021年继续体现我们总结一下这一部分的内容：1、全球经济恢复：卫生事件虽然百年一遇，但货币政策的刺激也是史无前例，预期2021年1季度疫苗将投放市场，经济最终走向坚实的恢复，明年Q2全球经济增速都将回正，中国是其中的佼佼者；2、低利率持续：美国通胀明年底达到2，但讨论2021年内加息还为时过早，因此低利率的环境至少持续到2021年底；经济恢复+低利率组合，非常有利于权益市场的表现；3、全球的中周期继续向上，高点大约在2023年前后；基钦周期也在扩张，至2022年上半年结束；4、美元指数还在下行，从2020年的快速下跌转向2021年的缓速下行；5、美股还有向上的空间，匡算2021年标普500目标区间为3600-4200点区域。国内：全面牛市的下半场今年有几个与以往不同的特征：1、事先难以预测的卫生事件，给全球以及国内经济带来了巨大的压力，反之，也带来了全球宽松的货币政策；2、卫生事件催生了疫苗、互联网与数字经济为代表的一些受益板块，由于它们与其他板块相比业绩优势明显，引领了它们的周边板块比如疫苗扩散到医疗器械、医药，互联网扩散到软件/saas、半导体、消费电子等，其估值都大幅抬升，均值回归策略在今年遭受到非常严重的挑战；3、从2019年中美的贸易对抗到2020年的芯片断供，结合中国的十四五规划以及2035年现代化目标，使得自主可控必然成为长期发展目标；以开放赢得合作、以国内外双循环促进经济发展，也为中国迎来了更加和谐的国际氛围；4、政府对“房住不炒”、“不以房地产作为刺激经济的短期手段”更加坚定，今年讨论的“三道红线”使得房地产开发商加快推盘，压缩杠杆，这势必影响了开发商拿地的热情，导致市场对明年占GDP大头的房地产业的担忧，进而对建材、钢铁、煤炭、有色、化工、能源、银行等房地产的关联性行业的估值深度压制；总体上，这些变量在2021年都会持续作用资本市场，不过它们的权重会伴随时间的变化而发生一些改变。下面，我们将以国内的经济周期为主线，讨论这些变量的影响。一、基钦周期的扩张1、基钦周期的划分我们对国内的基钦周期进行了划分，如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/9980ee86f3e0799d96434ed92a0d9d49\" tg-width=\"911\" tg-height=\"569\">由于，经济周期讨论的是一种稳定的循环往复的规律，从基钦周期于去年3季度见底，转向扩张，我们可以在多个维度感知到这种证据。我们将这些证据汇聚在一个自上而下、相互佐证的观测链条中，如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/8cb8ea9b0d5cf34c78b3559851fa49a6\" tg-width=\"908\" tg-height=\"489\">从宏观货币来看，今年受到卫生事件影响，M2在上半年维持了相对较高的水平，如果我们以M2与名义GDP的差值为标准，当下的M2的增速显著高过名义GDP的增速。历史上，M2增速平均高过名义GDP的增速3.72个百分点，如果今年名义GDP增速只有4的水平，那么M2的增速只要维持在7-9%的水平，均处在合理状态。当下，M2增速还有10%以上，这显然是宽松的。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4f881cf11f27f4b411d5bb7a0c9fd1c8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"421\">截至2020年10月，M2依然维持在高位，同时社会融资总量也保持在强劲的上升趋势。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/761cd1124484c3921e518d3850b4d0f6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"383\">社融科目中，今年地方政府专项债券增长非常显著（对政府去年减税降费、卫生事件应对，以及土地出让收入下降的对冲措施），以及企业债券的发行同比增速维持高位，境内股票融资同比持续上行（直接融资比例的扩大）。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/574e792ea82ea68e0dbf8dbed28237e2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"517\">企业债券与国债收益率类似，略滞后基钦周期，今年卫生事件之后又攀升了一拨，到6月同比达到高峰，伴随着经济的持续改善，它的增速将会持续下行，（可以注意到2016年也是如此，基钦周期于1月见底，债券增速5月见顶）。可是地方政府专项债券增速还在创新高，这也是后续观察的一个要点。由于房地产的调控很大程度上带来的是开发商拿地意愿的不足，进而地方政府财政收入的缺口需要继续通过专项债券的方式解决。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/58bf03fca58196e89a14afbf28c552e0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"381\">M1与工业增加值更能反映实业的基本情况。M1的低点发生在今年的1月，工业增加值的低点出现于今年的1-2月，次低点出现在2019年8月，当下，M1依然在创2018年以来的新高，说明实体经济的回暖是稳健而有力的。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/18e318fd25515f122d605a8151112172\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"383\">从价格上看，我们对CPI的判断与市场略有差别：我们判断2020年9-10月为CPI的低点，市场普遍认为尽管表观上的低点将出现在明年春节前后。但请注意：核心CPI已经连续四个月为0.5，也就是说，剔除食品因素，包括服装、居住、生活用品、教育文化、医疗（除了交通之外的其他项目，交通主要是因为国际原油价格的低迷）等都开始触底恢复，这个拐点非常重要，也非常难得。这是自2018年2月核心PPI一路下行至今的低点，我们认为这也将成为CPI重返景气的重要拐点！不要小看这个拐点的出现，CPI的上行代表着：1、总需求的复苏；2、指数权重股更加受益，低估值顺周期的板块将迎来估值修复，银行保险将预期其息差扩大。此外，尽管生活资料，主要是食品价格的下滑拖累了PPI的恢复，但我们认为这恰恰是乐观的理由。生活资料创了上一轮基钦周期以来的最低位：这意味着CPI未来的上行压力减小，而PPI总体水平并未创新低，而且高频数据显示，甲醇、苯乙烯、顺丁橡胶在10月份，价格出现了大幅回升，且黑色、有色、煤炭都在恢复，因此我们判断PPI将在11月-12月加速向上。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4cea25d3b332cb75613c6cda9af84c2e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"382\">我们拟合了高频的PPI走势，如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e997bb57a572ba4e319eef05d96bab5a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"382\">从产量上看，尽管三季度我国的经济尚未恢复到最佳状态，但制造业的产能利用率已经接近最近几年的峰值。从更长的时间来看，我国制造业的固定资产投资增速在2009-2012年基钦周期中，保持在20%左右的增长；而到了2012-2015年，下降到10%左右的水平；在2016-2019年，不考虑卫生事件，其增速下滑至2019年末的低点2.5%，大幅低于GDP增速；这属于中周期的问题：当企业家预期未来需求不佳时，他们就会谨慎投资，而维持了2-3轮基钦周期之后（也就是一个朱格拉周期），它将触底反弹，持续上升，而不是市场惯性思考的那样：始终维持在一个较低的水平，因为产利用率的上行是有瓶颈的。因此，本轮朱格拉周期的起点在2019年末至2020年初，它将上行数年。从产量上看，尽管三季度我国的经济尚未恢复到最佳状态，但制造业的产能利用率已经接近最近几年的峰值。从更长的时间来看，我国制造业的固定资产投资增速在2009-2012年基钦周期中，保持在20%左右的增长；而到了2012-2015年，下降到10%左右的水平；在2016-2019年，不考虑卫生事件，其增速下滑至2019年末的低点2.5%，大幅低于GDP增速；这属于中周期的问题：当企业家预期未来需求不佳时，他们就会谨慎投资，而维持了2-3轮基钦周期之后（也就是一个朱格拉周期），它将触底反弹，持续上升，而不是市场惯性思考的那样：始终维持在一个较低的水平，因为产利用率的上行是有瓶颈的。因此，本轮朱格拉周期的起点在2019年末至2020年初，它将上行数年。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/20930871e3b5cbcea5ad45b741a1ecd7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"383\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/24e7a325a189eb75d17d7af23929f45b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"390\">从企业盈利来看，我们曾预判过2020年的Q2是上轮基钦周期的ROE的低点，Q3的数据也验证了这一点。可以看出，对应2012-2015年ROE的低点在2016年的Q2，全A为9.8%，剔除金融、石油石化ROE为7.3%。2016-2019/2020的ROE的低点有两个，一个是2020年的Q1，这是扣剔除了金融与石油石化的其他上市企业的低点6.8%，另外一个是全A的低点7.9%，出现在2020年的Q2。之所以两者有一个季度的差距，是因为本轮银行业在Q2产生了一笔大规模的计提，尽管这个计提并没有实际那么槽糕（因为银行计提之后可以看出，关注类贷款也大幅下降，这相当于提前确认了风险），但是在表观上的影响是很大的。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7a328fa564f94519500d8c7fcb7683aa\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"458\">从信用利差上看，今年过了卫生事件之后，信用利差继续下行，这说明中小企业的融资问题得到了相当程度的缓解，此外，尽管长端国债收益率伴随着经济复苏已然开启了上行趋势，但理财产品预期收益率依然下行，由于它有个滞后性，因此从这个角度，目前也是处在经济周期扩张的早中期。未来伴随权益市场的逐渐上行以及短端利率、长端利率伴随经济周期的上行，它也将触底回升。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a8a16d35aff079d7697096463f9ed66\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"381\">2、时点匡算及影响条件我们采取了两种方式测算了该结果。其一是：本轮基钦周期的起点是2019年7月/8月，按照历史上基钦周期平均扩张26-27个月，则基钦周期扩张结束时点为2021年9-10月。其二是：本轮ROE低点为2020年的Q2，历史上ROE上升平均长度为7个季度，则2022年Q1为ROE的高点。由于，基钦周期略领先或者同步大盘，而ROE滞后大盘约1个季度，因此，两种方式都指向了2021年的Q4，可能是大盘阶段性上涨的高点。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f3ba0b6226783116196f3918cd066f1e\" tg-width=\"863\" tg-height=\"566\">尽管我们匡算了基钦周期扩张的时间，但是本轮基钦周期，依然有一些特别之处需要重视：1、国内外经济恢复不同步。由于这次全球经济不同步。中国卫生事件控制得格外有力，而西方主要经济体遭受严重的卫生事件冲击。中国的GDP转正只用了1个季度，西方大约需要4个季度，两者之间的差距为2-3个季度左右。也就是说，西方经济体的货币宽松时间更长，如果政策利率较早的上行，则会加剧人民币汇率的升值，这反过来又不利于中国的出口；2、国内经济恢复的强度。卫生事件发生之后，全球的货币政策都十分宽松。这相当于被动延续了宏观货币的上行力量。如果上行是主动的，则应该看到的是经济强劲的恢复，带动市场利率的快速上行，反过来带动M2/社融的上行。界定“主动还是被动”，可以观察M2与名义GDP的差值：主动上行的话，M2-名义GDP的差值是振荡下行的（正如2005-2007年，2009年-2011年，2012-2014年，2016-2017年），被动上行的话，则如现在，M2-名义GDP是上行的，期待未来转下行。倘若经济复苏的进程较慢，则货币政策将会在中性偏宽松的情境下维持更长时间，这可能使得本轮基钦周期扩张的时间更长；3、地方财政的压力与房地产的政策。去年1月份M1见低点，而工业增加值在8月份才见到低点，两者差距如此之大，在历史上是没有过的（更多的时候，两者只差1-2个月）。合理的解释是，虽然房地产政策没有放松，但是政府债券率先放松，使得M1的低点更早出来。这也说明，2015-2019年的基钦周期尾声，地方政府的财政压力大过以往。2019年政府实施了大规模的减税降费，这短期又增加了财政的压力，从2020年来看，基建投资累计同比显著低于房地产投资，低于年初的市场的普遍预期，也说明了这种压力一直存在。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c556d0555792254b14266af7166e503c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"380\">严控房价依然有两种实现路径，一种是严控流动性向房地产市场中注入，比如通过提高二套首付比例，提高贷款利率，收紧开发商的融资渠道等；另一种则是通过扩大供给的方式实现区域布局的再优化，例如当下的雄安新区、长三角、粤港澳大湾区等就属于后者。对于前者，主要的挑战是：基于一个经济周期中，无论是中周期还是基钦周期，M2或者名义GDP与房地产价格是同向波动的，这就好比水和船的关系，水涨船高；因此，2021年，我们认为房地产政策边际不会更紧，或维持当下的局面，但伴随着房地产价格随动经济逐渐上行，无论是在销售端还是开发商的拿地热情，都会得以修复。3、关于房地产的几点认识第一、房价上涨长期和名义GDP相当。国家从2016年提出房住不炒，到目前基本目标没有改变，不少人认为只要坚持房住不炒，则房价不涨，房地产市场就比较清淡。由于房价上涨长期看是名义GDP的斜率（或更高一点），因此，只要中国经济名义GDP保持8%，则房价每年上涨8%是合理的。在一定时期内，房价可以控制在该数字以下，但需要理解，低过名义GDP的部分将在未来补回，平均上涨幅度还是保持在名义GDP的增速区间。今年，我国名义GDP增速较低，大约在4-5%左右，由于2021年因为低基数缘故，加之CPI也将触底回升，预计2021年中国的名义GDP将达到11%以上（8%-9%的实际GDP加2-3%的通胀）；因此，控制房价过快上涨不等于控制房价不涨，两者之间是有根本区别的。第二、房地产还有白银10年。2019年中国商品房的销售面积为17.1亿平米，其中住宅15亿平米，多数人认为，中国房地产的销售面积已经到达顶峰，未来将呈现持续下降的趋势。我们认为，这个判断并没有什么问题，只是，这可能忽略了中国房地产市场的长期的韧性。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a98498ff4f9c869f460e9a1640bb2ab3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"486\">美国地理学家诺瑟姆通过对英、美等国100-200年城市人口占总人口比重的变化规律总结提出了“诺瑟姆曲线”：世界各国城市发展过程的轨迹是一条被拉长的S形曲线．它将城市化进程大致分为三个阶段，第一阶段为初期，城市化率在30%以下，城市化速度比较缓慢；第二阶段是中期，城市化率在30%-70%，城市化加速发展；最后一个阶段是后期，城市化水平超过70%，城市人口增长速度下降。我们以诺瑟姆曲线拟合了中国的城镇化率发展趋势，由于文革期间，中国的城镇化率陷入停滞状态，其他时期，与诺瑟姆曲线与中国城镇化率吻合度极高。根据我们的预测，中国的城镇化率将在2029年达到70%左右，也就是说，中国房地产总需求保持旺盛（预期11-13亿平米/年的新增量），还将持续10年左右。因此，我们认为，当下资本市场高估了短期房地产增速放缓的压力，而低估了未来十年中国房地产的三大需求：1、城镇化提升：每年1200-1500万以上的城镇新增人口，人均建筑面积40-50平米，每年则需求5-6亿平米；2、质量更新需求：参照15年人口普查，国内41%的房子在1999年之前建成（以当时的城镇人口4.59亿与22平米/人均建筑面积匡算，约100亿平），质量、设计、设施跟不上时代发展的需要，未来20年间，这些房子陆续替换，则产生每年5亿平米的建设需求；3、居住改善需求：2018年我国建制镇人均住宅建筑面积36.1平米，相较2008年30.1平米提升了6平米，假定未来十年，我国城镇居民人均住宅建筑面积再提升5平米，达到41平米。当下城镇人口按照8.5亿计算，则每年产生4亿平米的改善需求。三者合计为14-15亿平米。可以看出，这并不比17-19的高峰时期下降多少。第三、份额集中龙头公司受益。在这个过程中，由于增量不继续增长，龙头公司的份额会持续集中，小企业，由于资金、品牌、管理等方面不具备竞争优势，会逐渐淡出市场。而留存下来的企业，则保持稳定的ROE。至2020年Q2，CR10的份额上升至29.3，CR50的份额上升至57.1。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/b953fb4cf4c6d153d7f919a6ee47390a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"393\">在房地产的上下游行业，都出现了类似的规律。这源自2016-2019年中国坚持不懈的供给侧结构改革，最终受益的是上市企业，尤其是上市企业中的龙头企业。二、不应忽略供给侧的影响2015年之后，中国的供给侧改革轰轰烈烈。制造业的固定资产投资增速快速下降，低于增加值的同比增速，这在2015年之前是罕见的。如果我们把两者做个差值观察，很清晰的看出，几乎在2016年之后，投资端在绝大部分时间里是低于收入端的。一方面：这既可以说明，企业看淡后续发展投资意愿不足；另一方面，也反映出了部分产能过剩的行业受到供给侧改革的约束明显。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/b36354a321a5114babf7f86439a1cfff\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"390\">如果仔细思考，本轮经济受到卫生事件影响如此巨大，GDP（收入项）单季度下滑至-6.8%，全年下滑至2%左右，为改革开放以来的新低，然而PPI既比2015年低点要高，也比2008年金融时期低点要高。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2d7139f14a5ef7d654a1f12244069fb1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"425\">此外，我们也回顾了上市企业的ROE的稳定性的变化，如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/599ca390527d3b453d88338c76c891bf\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"489\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8df71a0bc5d819ea0c1fb3371e580759\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"332\">几乎所有的行业ROE稳定性都在提升（表现为波动性下降）。仅有少数行业，ROE的稳定性下降：建筑材料、农林牧渔、计算机、电子（实际上也变化不大）。28个行业的中位数，ROE的标准差下降了1.3%，降幅接近50%。在最近一个基钦周期中（2016-今），ROE稳定性显著上升的行业：采掘、化工、有色金属、家用电器、食品饮料、纺织服装、医药生物、公用事业、交通运输、房地产、商业贸易、综合、建筑装饰、电气设备、军工、通信、银行、非银行金融、汽车、机械设备；因此，这三个维度（制造业投资端小于收入端、PPI低点底部抬高、ROE稳定性大幅提升）在表达同一件事，即中国持续高质量的发展，使得大多数行业的周期性波动的特征正在减弱，ROE的稳定性大幅提升。三、走在世界前列的效率进步最近两年，以互联网、白酒为代表的科技、消费公司，市值都有了长足的提升。资本市场看重的是中国拥有世界最大的市场。但光有个大市场（印度、巴西）还不够，还需要这个市场保持充分的活力，这个活力就是实现效率的进步。效率的进步短期靠产品升级、商业模式创新，而长期则需要靠技术创新。由于科技的演进总体上遵循技术周期，我们观察的科技演进周期，如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0ef531f9c4ac566a6dc9ceb8e7a4f6d4\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"691\">因此，2021年，全球以及中国，依然处在新一代基础设施（或者新基建）中积累技术优势，搭建AI大浪潮下的底座的时期。以云计算、并行运算芯片/半导体、5G、物联网、新能源汽车、SAAS软件与平台为代表的制高点，都是需要花大力气去发展的。尽管，如上的一些领域，中国的部分企业还与全球有相当的差距，如（阿里云 vs 亚马逊云），（金蝶/用友 vs Salesforce，WPS vs Office），（比亚迪/造车新势力 vs 特斯拉），（中芯国际 vs 台积电）…但从另外一个角度，中国在基于移动互联网的基础设施上的应用推广，已经大幅的走在世界前列。以支付为例，2019年，全球的移动支付渗透率比较，中国已经高达81.1%，是美国的三倍左右。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d459ad8f65f8f119cd0035a7e74e694\" tg-width=\"823\" tg-height=\"452\">再比如零售行业。在美国，长期诞生了沃尔玛、Costco等零售业巨头，他们在长期的积累中，看似已经把仓储、物流效率提升到了极致，在过去的二十年，国内也出现了一批超市龙头。近十年来，伴随着阿里、京东的崛起，大仓与物流体系逐渐完备，且它们的吞吐能力快速的超过了线下零售业巨头们，京东/顺丰为代表的物流能力很快的形成了日达的配送能力，这使得除了对实时性要求较高的生鲜，其他商品都可以通过物流体系送货上门；近五年来，网络业凭借着它们自身的数字化优势（流量优势、品牌优势、数据优势），从线上走向线下，以阿里京东为代表的公司开始收购和参股线下企业，再整合线上与线下的能力；近两年来，互联网继续进化，只不过商业模式较O2O更加轻盈。前置仓+30分钟配送网络，使得超市、菜市场瞬间变成了线上触手可及。每日优鲜、叮咚买菜、美团等公司都加入了这个新的战役。它拥有更高的效率——一个150-200平米的前置仓，较传统的门店成本更低，标准化的包装更便于分拣和配送，也降低了货损；2020年上半年，正当市场惊叹着生鲜电商的效率如此之高， 一个更轻资产的模式横空出世——拼团。如果“买菜”主要照顾到一二线城市的快速送达需求，那么拼团则是将效率提升到极致的商业模式：它省掉了前置仓，仅仅花极少的钱找一个社区的自提点，它也省掉了快递员的送单费用，而用户去自提。拼多多、美团、滴滴，加上传统的兴盛优选等企业，几乎是倾全力投入这一战役。有人觉得他们是小题大做，但是如果考虑5万亿的生鲜市场，几万亿的日用百货/食品/快销市场，再有几万亿可能的周边市场（比如有些拼团开始团购洗衣机、冰箱），这似乎又是一个可以长远立足十几万亿，相当于1/3中国社零体量的超大市场。从线下的门店，到O2O，到生鲜电商，到拼团，它们的商业模式越来越轻盈，离客户越来越近，扩张能力越来越强，效率越来越高。2004年的淘宝成立，十六年的时间里，中国的电子商务已经经历了如此多轮的迭代，商业模式创新已经大幅领先于发达国家。比如美团、饿了么在外卖的成就远超过全球其他国家的类似模式，拼团更是在中国的土壤下的首创。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c18a26cbd205bd29fa1b2cdac29b24f\" tg-width=\"820\" tg-height=\"489\">网络业的发展给了国人信心：中国拥有巨大的市场，可以通过商业模式创新将效率更快提升，这有助于全社会经济效率的提升，也可能在中国会跳过“Costco”、“沃尔玛”时代，直接进入甚至超越“Amazon”时代。四、小结：牛市进入到下半场从目前西方经济深受卫生事件影响复苏缓慢，无论如何看，宽松的货币政策都不会很快退出。海外财政刺激计划无论是大与小，都不重要。理由是：刺激大，市场将解读为利好实业经济的复苏以及基本面的快速改善，进而有利于上市企业盈利的上行；刺激小，市场解读为经济依旧处在弱复苏的格局下，宽松的货币政策还将持续更长的时间。我们预计，2021年下半年，伴随着全球经济的恢复，卫生事件慢慢被控制，或许关于货币政策退出的讨论将会逐渐增加。国内基钦周期扩张至2021年的Q4，因此我们判断2021年进入到牛市的下半场。推动基本逻辑是需求的回暖，以及供给侧收缩后的份额集中与盈利改善。商品的价格2021年将会迎更确定的上涨，因此来自制造业，尤其是周期上游的机会在2021年会更加明确。从技术周期上看，一大批的基础设施，包括芯片半导体、5G、云计算、SaaS、国产软件、新能源、物联网还将要持续投入，以缩短和发达国家的差距，因此在一定时间之内，对这些行业还要保有耐心。另一方面，中国在互联网的应用优势已经十分突出，大市场+效率进步，有望使得中国弯道超车，成就一批新经济模式下的网络业佼佼者。港股：交相绽放，更上层楼一、2021年恒指目标价：36000-37000点下图是恒生指数在历史上估值的PB高点与低点。2020年，恒生指数的估值创了历史新低（0.90），而大级别低点分别为1998年的0.96倍（亚洲金融危机），2003年的1.31倍（科网泡沫+SARS），2008年的1.04倍（金融危机），2016年的0.95倍（大宗商品周期底部+联系汇率担忧）。我们认为，今年的低点不能全部归结为卫生事件，也和市场预期未来香港的外贸地位将逐渐被内地崛起的诸多经济开发区、自贸区所削弱不无关系。这给我们的启发是，在测算本轮牛市的高点，方法论不能简单停留在“估值应该回到历史的某个水平”，而应该吸收该轮低点估值水平。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/199884c2436be98b83b0498ca0e50ce5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"503\">由于从波动率上，净资产的波动率更加小，因此，我们在预测恒指的低点或者高点通常考虑PB估值或者股息率。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/aaabba504d4acd86773a29ac6a1821fb\" tg-width=\"827\" tg-height=\"189\">我们的思路是，将估值放在历史上的基钦周期中做个对比，计算每轮基钦周期扩张时PB的提升幅度，取中位数来匡算2021年的PB上限。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a006b4a5ca3cbc0bb6d6dea405522c5c\" tg-width=\"831\" tg-height=\"482\">计算过程如下，从2002年以来，恒指在每轮基钦周期中的PB扩张幅度分别为49%、85%、74%、29%、63%，中位数为63%，平均数为60%。由于，当下中周期向上（2012-2015年中周期是向下的），短周期也好过2012-2015年，因此，我们倾向于取值中位值视为2019-2021年的PB扩张幅度，即63%。预测得到，2021年，恒指的PB将上升至1.46倍（本篇报告中的PB，我们选取了媒体数据，从前报告采用wind数据，会略有差异）。根据分析师对2021年净资产的预期为25038点，则恒指的目标位为：25038*1.46=36636点。二、均值回归不会缺席2020年市场运行了相当长时间的“估值高的越涨，低的越跌”。从技术上看，突破买入好过高抛低吸；从估值上看，高的就是美的，低的就是丑的。高估值与低估值的差距到了历史的峰值。俗称“看估值的做不赢不看估值的”。我们认为，估值体系在2021年必然归来，核心理由有二：第一，卫生事件压制的全球经济将会复苏；第二，货币政策将不更宽松；但并非市场会一边倒的倾向权重/低估值风格，而此间依然会有轮动，抛开择时因素，最优秀的公司们依然会表现亮眼。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/dab84695b47be911ab0416aa4b78a4f5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"673\">港股的PE-PB分位（2016-今）如下。20%以下的PB分位板块：非银行金融：非常看好。非银金融当下PB分位仅为20%以下，因此被显著低估，且券商承担着支持企业直接融资，转型新经济的使命，保险也受益于更多资金的放宽准入市场，利好投资端；银行：看好。银行是顺周期的受益者，2020年的估值压缩过多，随着CPI的企稳，息差的扩大，银行的估值修复空间亦不小；采掘业与钢铁：看好。主要是它们经历了深刻的供给侧改革后，盈利能力提升而当下的估值很低，即便房地产政策的确定性不强，在顺周期风格中，它们也将会产生非常良好的表现；房地产：看好。与银行类似，由于涉及到政策约束，但我们认为房地产市场的回暖会对其有正向拉动；交通运输：看好。卫生事件的恢复使得国际、国内航班逐渐恢复，板块的估值也将逐步提升；通信：看好。尽管5G的投资高峰期还在，但增速最快的时点已过，主要挖掘IDC、物联网等新的增长点；建筑装饰：谨慎看好。主要是地方政府的财政问题约束，该板块比较依赖明年的政府基建政策，考虑到政府财政收入与房地产很强的关联性，因此虽然估值有空间，但还是视房地产政策而动；40%以下的PB分位板块：国防军工、机械设备、轻工制造、电气设备：看好。这几个板块的估值不高，属于中游制造业，它们是比较明显的经济复苏的受益者，其中如果拥有全球市场的企业，将会更加有想象力；化工：看好。原油价格压制了港股的化工板块。目前，市场对2021年的原油价格的预期是50美元，但我们认为这可能低估了大宗商品的活力。因为美元本轮超发巨大，我们认为名义值的上涨都可以支撑该价格，如果需求转暖，恐有望超过该价格区间。这样的话，石油石化企业的估值修复空间不小。纺织服装：纺织服装主要看未来消费的升级，且龙头企业都形成了自己的品牌影响力，看好；商业零售：谨慎看好，主要是考虑电子商务对线下零售的冲击会越发剧烈。60%以下的PB分位板块：有色金属：非常看好。我们认为明年有色金属的价格继续上行，会明显超越原油涨幅，在上行的过程中，将会越来越印证我们提出的“中短周期共振”的逻辑，即需求强而产能受限。汽车、食品饮料、休闲服务、电子：看好。几个板块都有消费特征，虽然当下估值位于中值，但由于经济长期发展靠消费支撑，因此它们的估值仍有提升空间；80%以下的PB分位板块：计算机/互联网：看好。虽然当下互联网的估值已经不低，但它们中的龙头们在行业中的市场地位很强。我们估计它们和恒指的总体涨幅相似或者略胜；建筑材料：分化。其中光伏/新能源的部分估值或无法继续提升。水泥/玻璃，看好。主要源于尽管它们受到房地产、基建政策的影响，但是当下它们估值不高，而行业的格局好是市场认同的；家用电器：谨慎看好。它们也是消费的受益者。主要考虑是当下它们的估值已然不低，随着海外经济的回暖，出口逻辑的持续性待观察。三、部分重点方向概述互联网：卫生事件深刻改变业态，坚定拥抱新经济1、卫生事件带来挑战，也为互联网行业带来机遇。2020年是非常特殊的一年，卫生事件对许多传统行业带来挑战，也为互联网行业带来机遇。2020年年初至今，恒生指数下跌8.36%，但恒生科技指数上涨了63.61%，新经济龙头美团(03690)、腾讯控股(00700)及阿里巴巴(09988)分别上涨195.5%、57.9%及22.3%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d40f1ef4b5e2872031fc7ec41484ef79\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"398\">全局视角，卫生事件对移动互联网边际利好，2020年1-9月中国移动互联网净增用户数已超过去年全年。我国移动互联网行业已过用户数高速发展阶段，但卫生事件依然对全网用户出现了边际利好。2020年1-9月，移动互联网用户规模新增796万，已超过去年全年用户数净增量。且用户对移动互联网的依赖程度进一步加深，人均单日使用时长和打开App的个数均有边际上的提升。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/44360ca549610a5f9e81ef98171c3b8f\" tg-width=\"814\" tg-height=\"556\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fcf5c09490a5c4da8dbb8f758815a657\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"360\">卫生事件带来危机，也带来变革，在垂直赛道上。卫生事件对部分细分赛道的改变是深刻且久远的，如极大的促进了在线办公、生鲜电商/外卖等到家业务渗透率的提升；同样的，也阶段性的为游戏行业、广告行业带来脉冲式的利好或利空。2、2020年哪些细分子行业出现了明显的变化？1）手游行业：脉冲式利好，社交、竞技类游戏流水爆发，但卫生事件过后逐步恢复常态。2020Q1，我国手游行业同比增速高达47%，增速创连续3年以来新高；从二季度开始，随着复工复产的推进，增速开始回归常态化。卫生事件对不同类型的游戏促进效果不同：MOBA、FPS竞技类游戏、休闲游戏用户时长的同比大幅提升，相应企业受益；但对网易这类主打重度游戏的企业，边际提升不大，从腾讯、网易的递延收入中可以验证这个判断。2020年上半年，腾讯的游戏活跃用户渗透率高达62.1%，相比于去年提升11pct，2020年一、二季度递延收入创历史新高。卫生事件恢复后，游戏行业增长恢复健康常态。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f72d2b34a0196b5370573331778fa566\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"361\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1e00f4a0f6dc098e806e323fcf627d77\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"365\">2）在线办公：卫生事件极大的加速了远程办公软件的渗透，并带来永久性的变革，腾讯文档是最大的黑马。卫生事件下对复工和安全的刚性需求，极大的促进了远程办公的发展，并深刻改变了业态。Questmobile数据显示，截至2020年9月，金山文档、腾讯文档的微信小程序用户规模分别达到了1.08亿及8037万人，同比增速分别为90%及621%。短期来看，变现不是腾讯ToB端业务的主旋律，但用户使用习惯养成后，变现只是时间问题。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/76c8538e1e8930b877f35aafa020f0f8\" tg-width=\"900\" tg-height=\"618\">外卖/生鲜等到家业务：卫生事件从供给端和需求端双重推进，美团是最大受益股。需求端来看，卫生事件导致线下流量变少，用户线上购买生鲜需求激增，2020年春节后，生鲜电商行业头部App日均活跃用户规模同比增速均超过100%；同时也唤醒了潜在的外卖诉求，消费者的外卖需求，从正餐场景向甜点、水果等非餐场景拓展。供给端，卫生事件使得中高端餐饮品牌拓展线上渠道，供给端和需求端的同时上涨，使得外卖、生鲜等互联网平台显著受益。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4f5c6bc89a1d19b11e7e97ec4c8094e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"389\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/466676fab48c05cd27394540fd700dba\" tg-width=\"903\" tg-height=\"618\">3、广告：卫生事件为互联网广告带来V字型反转，互联网广告媒介进一步向新媒介倾斜。广告作为ToB类行业，规模受广告主投放意愿的影响非常显著，一季度春节叠加卫生事件，广告主收缩广告预算，2020年一季度广告市场规模同比下滑19.9%；卫生事件后广告投放恢复正增长，但广告投放向新媒介倾斜的趋势显著，短视频、社交广告同比增速分别为107.7%及62.5%；但综合视频广告、资讯平台广告的同比增速仅为2.7%及6.4%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6aaada10b4094a4069848401ab336595\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"390\">4、电商：渗透率持续提升，有望成为第一大消费航道。根据Euromonitor数据口径，2010-2019年电商各渠道占比从1%提升到28%，位列第二大消费渠道。根据国家统计局数据口径，实物网购规模占社零比重稳步提升，截至2020年9月，实物网购规模已达6.6万亿，渗透率已经达到24.3%，实物网购增量对社零增量贡献占比达141.6%，成为社零增长第一大内驱力量。受卫生事件冲击，2019Q1社零与网购增速整体下滑，但电商渠道呈现极大的消费韧劲，短暂放缓后，自2020年3月增速开始反弹，至2020年9月累计增速已经反弹至15.3%，电商成长性持续，未来随着渗透率持续提升，有望发展为第一大消费航道。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4d501498e4d6eff7443f0940b079cf56\" tg-width=\"914\" tg-height=\"653\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6a98810f1ee7bb494514d4c6b604ae38\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"442\">一超两强”格局渐成，龙头效应显著。从电商规模来看，近3年京东、阿里、拼多多占据80%以上的电商份额，其中2019年阿里、京东、拼多多分别占整体电商份额的58.9%/19.6%/9.5%，排位第三、第四的苏宁与唯品会份额合计不超过5%。Top3市场集中度持续提升，强者恒强，竞争壁垒稳固，新进入者门槛极高。从用户角度来看，2019年阿里、京东、拼多多AAC分别为7.1/3.6/5.8亿且呈持续走高（2020Q3 阿里/拼多多的用户数分别为7.6/7.3亿），电商龙头效应显著。一超两强的寡头格局渐成，且阿里、京东以及拼多多拥有者资本、技术以及规模优势，不断在电商模式、物流以及商品品类方面进行创新，龙头溢价以及规模效应将不断增强。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0ea50cef3413fdbe2c9c018d8bda2994\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"408\">成长确定，加配龙头。2020Q3，阿里巴巴增长稳健，拼多多全面超预期，京东盈利能力不断兑现。同时历经双十一景气高点，阿里巴巴和京东在双十一购物季（11.1-11.11）交易额分别为4982亿/2715亿元，分别同比+26%/+33%，销售活力依然强劲。阿里巴巴在今年第三季度发力内容电商，All in信息流生态，同时叠加“双十一”活动时间拉长，我们预计阿里第四季度广告变现效率将有效提升，从而带来广告收入和货币化率的提升，进而带动利润水平的提升；京东履约能力不断提升，物流服务、第三方以及自营的快消品类全面开花推动收入水平不断攀上，叠加“京喜小程序”将不断释放低线市场动能，持续贡献增量用户，经营效率与盈利水平迎来收获期；拼多多依托于数据、流量和农产品供应链方面的先天优势，强势入围广阔的社区团购赛道（预计2025年供给侧市场规模约2.6万亿），并快速跑马圈地，截至2020年11月，多多买菜范围已经遍布25个省159城，其中，武汉的日单量已于10月突破30万，并在40万单徘徊，月销售额破亿。未来随着拼多多不断补足短板，借助其平台定位、数据以及供应链等方面的优势，多多买菜有望成为其中长期“第二条成长曲线”。无论短期催化以及中长期战略，三大电商龙头在持续深耕自身基本盘的同时，不断发力新的生态业务巩固自身护城河，强者恒强。同时结合短期Q3 业绩及Q4 展望以及电商赛道长期成长性，建议超配阿里巴巴（9988.HK）、京东集团（9618.HK）和拼多多（PDD.O）三大龙头。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4977d9d5fff32b9df5f1484de4f54af1\" tg-width=\"913\" tg-height=\"591\">3、投资建议：坚定拥抱新经济，聚焦赛道广阔的高壁垒龙头卫生事件终将恢复，但已深刻改变了互联网的业态，在线办公、生鲜/外卖等到家业务的用户习惯养成后，行业将进入变现期。坚定拥抱新经济，推荐壁垒深厚的互联网企业腾讯控股，推荐卫生事件受益股美团、阿里巴巴、拼多多、京东集团。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/3252dba9bb4601892e8b760fb286b41d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"270\">电子：手机厂商竞争格局松动，半导体国产化依然是长期逻辑1、受到华为芯片断供的影响，2021年手机厂商的竞争格局改善IDC预计2020年全球智能手机出货量将同比下降近12%至12亿部。2021年全球智能手机市场受益于5G网络渗透，明年智能手机出货量将回升<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ad83bfce0094859cc38ce11850038de\" tg-width=\"933\" tg-height=\"533\">分手机厂商看，不可忽视的是小米的触底反弹。2020年Q3小米出货4650万台，占全球第三的位置，首次以13.1%的份额和42.0%的增长率击败苹果。这是由于印度市场的强劲增长和中国市场的持续强劲增长，中国市场贡献小米第三季度出货量的53%。在外界的卫生事件、美国科技制裁的影响下，全球智能手机市场竞争格局开始松动。各家手机厂商的市场份额和行业排名将会发生变化，小米集团有望受益于此。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e14eae8d004e6b0debf2d24092823deb\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"395\">2、5G手机拉动中高端机型占比提升，利好手机产业链2020年全球5G手机出货量约2.4亿台，中国市场将超过1.6亿台，占比约67.7%。在未来5年内，中国市场的5G手机将持续占据全球约一半的市场份额。主要是受益于两点：一是相比于全球市场，中国的5G终端价格策略更加激进；二是中国对主流价位段用户群的覆盖范围更广。IDC数据显示，第二季度国际市场的5G手机平均单价为837美元，而中国市场仅为464美元。从整体国内智能机市场价位分布趋势来看，自2019年以来，随着5G手机在国内市场的快速渗透，更高价位段手机的占比也在持续增长。5G手机的ASP高于4G手机，5G手机给了手机厂商提价的机会。虽然5G的应用没有跟上、用户体验还没达到预期，但是不妨碍手机厂商借此快速推出更高价的手机。所以，5G手机占比越高，越有利于手机厂商提升销售收入。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e7e5a3cb65073cb22d529436eb210905\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\">3、半导体国产化替代的逻辑依旧存在国内的芯片市场呈现出需求旺盛、供给不足的情况。根据WSTS的数据，国产芯片产品在全球市场的占比从2013年的4.3%增至2019年的10.3%。国产新片产品在本地市场的占比2013年到2019年，比例从14.9%提升到29.5，产值也从2013年的131.5亿美元增加到2019年的425.9亿美元。2014-2019年，进口集成电路从2177.2亿美元增至3064.3亿美元，增长40.7%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/feb0316a06374413edb8a0175e85ca6d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"393\">虽然国内集成电路产业的发展取得了长足的进步，但是在计算机系统、通用电子系统、通信装备、存储设备、显示及视频系统中的核心芯片，国产芯片的市场占有率许多都低于0.5%，只有少数芯片的市场占有率能超过20%。过去五年我们的中低端产品整体替代比较强。但高端微处理器和存储器差距还比较大，进口增长比例较高。从半导体代工角度也能反映国产化在加速。中国大陆两大半导体代工厂中芯国际和华虹半导体的来自中国大陆的收入占比从2019年开始处于上升趋势。半导体代工厂的大陆收入占比提升，说明大陆的芯片设计公司正在崛起，国产化的进程在加快。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7b58c7be920293ff229f7eb4769a5031\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"396\">4、全球半导体已经开始下一波增长2000年之前，IDM是主流模式。众多IDM半导体厂的产能调节出现共振，同上同下，周期波动剧烈且持续时间长，半导体产业呈现5~6年的周期。2000年互联网泡沫破灭之后，半导体商业模式从主流的IDM向Foundry模式转变。代工模式下晶圆厂的供给产能开始集中，供给产能集中到少数几家企业之后，周期波动减少至2~3年。2020年的前3个季度全球半导体销售额连续正增长。经过2019年的调整，2020年已经开始半导体下一个2~3年增长周期。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/76671f27101ce893c15e20345eab98a1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/792e4b0878c4bea950ecabfa9692c009\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"237\">教育：把握优质赛道龙头长期机遇我国人口数量庞大，社会整体受教育水平仍有巨大提升潜力。伴随着近年来高校扩招、鼓励发展职教、提倡终身学习，未来高教、职教、培训行业市场空间广阔。同时，随着互联网、智能手机、平板电脑等基础设施和工具的普及，在线教育等细分领域也有望进入快速增长阶段。2020年年初以来，高教、职教、教培、K12学历、在线教育各个细分板块均取得了良好的收益。展望未来，我们认为民办教育能够为社会持续创造多元的价值，实现自身长期确定性的成长：l 我国小学到高等教育在校生人数合计约2.2亿人，规模庞大。国家每年需投入大量经费保障教育普及度和质量，但仍旧无法满足日益多元化的受教育需求。民办教育的参与可以在很大程度上补充教育经费，吸引优秀人才进入教育行业，从而提升整体教育质量。l &nbsp;职业教育能够缓解学生就业压力，为社会培养更多符合经济发展需要的应用型人才，更精准地为企业匹配用人需求。l &nbsp;K12教培和兴趣类培训在公办教育之外提供了多元化的补充内容，在满足学生和家庭不同层次和维度需求上起到了重要作用。基于上述原因，我们长期坚定看好各个细分赛道的龙头公司。高教板块重点推荐两类标的：有较强的并购整合能力的头部公司，如宇华教育、希望教育、中教控股、中国科培、新高教等。专业性强的细分领域佼佼者，如东软教育、华夏视听教育、中汇集团等。教培板块重点推荐能够进行全国布局、线下线上均衡发展的新东方、好未来；以及纯线上的优质标的新东方在线、跟谁学等。职教板块推荐综合优势突出、新老业务有望持续发力的龙头中国东方教育。K12学历教育方面，市场对政策不确定性尚有一定程度担忧，但基本面优质的公司如天立教育已经走出亮眼的独立行情。我们依旧看好这一赛道，期待民促法实施条例能够尽快落地。推荐天立教育、睿见教育。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/aaf1f3685a0dd54beeb6be853f3036bd\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"549\">轻工：关注造纸行业格局改善机会和电子烟消费新趋势轻工方面我们重点推荐造纸和电子烟两条主线，对应的标的分别是玖龙纸业和思摩尔国际。玖龙纸业：造纸行业近年来在“行政+市场”的双重作用下去产能进展良好，一大批高污染、高能耗的中小纸企被淘汰出局，各细分纸种的行业集中度均有所提升，龙头纸企对市场的影响力也水涨船高。2020上半年受卫生事件影响，公司股价一度随纸价大幅下跌，但随着下游经济逐步复苏，造纸行业景气度也随之回暖。目前各类纸品价格均已超过卫生事件前水平，公司股价也创出近两年来的新高。展望未来，我们认为中国造纸工业的产销量仍将随经济发展保持增长态势。与此同时，龙头纸企有望凭借自身在资金充裕度、原材料回收量、质等方面的综合优势进一步扩大产能规模。公司目前有数个项目在建设、筹划中，预计到2022年底，木浆、废纸浆产能合计将超200万吨，造纸总设计产能将达到1932万吨。上述项目的实施，有助于公司在2021年外废禁止进口后弥补原材料缺口、加强原材料的质与量并增强成本优势，在行业整合出清的进程中提升市占率与议价权。其估值亦有望随持续改善的行业格局和向好的盈利能力而有所提升。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc8e14c7c141f271c614ef7acb828cc0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"389\">思摩尔国际：烟草产品因含尼古丁而天然具备极高的用户粘性，在此基础上具备减害、仿真、可玩、便捷等特性的电子烟既可作为传统烟草的替代，亦可以作为年轻群体的娱乐消费产品，其市场发展潜力巨大。2019年电子烟全球市场规模367亿美元，预计未来5年复合增速24.9%。在经历数年迭代后，电子烟产品形态已趋成熟。行业早期依赖流量和产品形态差异驱动的竞争模式将向供应链整合驱动模式转变，具备技术与供应链优势的中游代工、品牌企业有望从中受益。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6aef08fe5ab7895570080e7708c2c682\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"438\">公司位于产业链中游且市场份额领先，这一优越的位置意味着无论谁在下游竞争中胜出，公司都有望通过其技术、规模带来的质量、成本优势获取代工订单，从而分享行业发展红利。另一方面，公司凭借自身供应链、技术和产品等多维度的优势与下游烟草头部玩家深度绑定，其业绩有望随下游龙头企业规模和市占率提升而快速成长。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/9b7206e970b0a4b34c61051fa7a83e00\" tg-width=\"914\" tg-height=\"368\">展望未来，电子烟行业有望在相关标准、政策落地后得到进一步规范。在品牌、渠道、资金等维度具备优势的龙头品牌方有望取得更高的市占率。近几个月 以来多个头部电子烟品牌方均开始大规模开设线下网点，并辅以多种促销活动培育市场。我们认为电子烟行业当前已经进入到介于导入和加速阶段的位置，未来一到两年内国内市场需求或将迎来爆发，而作为全球最大的电子烟代工厂商，思摩尔国际有望凭借自身在供应链成本、研发技术、品控等方面的优势获取更多订单，维持高速的业绩增长。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea7f6ce51a75c7caae6ec5f75c3c17fe\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"182\">纺织服装：关注卫生事件后竞争格局优化的投资机会年内复盘显示结构性行情，卫生事件下竞争力显现的公司实现显著超额收益。板块由于可选消费属性，一季度跌幅较大；但随后随着国内外卫生事件先后受控，卫生事件下行业竞争格局发生变化，基本面韧性强的龙头公司一方面扩大了市场份额，另一方面股价也呈现显著的超额回报，股价普遍在下半年创历史新高，尤其港股在龙头权重股的上涨驱动下带动板块指数表现出色。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f763a64bebc3d5b78b6d69cb5db661d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"392\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1f036d8cadd906a26df17c8b29a1c76d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"389\">品牌零售：阶段性修复，趋势向好。2-3月卫生事件重创，随后迎来第一波补偿性消费，5月行业基本恢复至去年同期水平；随后6-7月由于局部零星卫生事件反复，以及部分地区极端暴雨天气，复苏势头放缓，而8-10月随着卫生事件受控、经济持续回暖和节假日的利好因素显现，行业景气度逐月升温重，11月在“双十一”大促节日的影响下也迎良好开端。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/82cde0928291e4158cfaf0e42d141b04\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"393\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9455f9009181a8102d98c93e8e8894de\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\">制造出口：需求与供给先后受损，修复进行中。2月卫生事件在中国爆发初期，中国供应链出现春节后复工延迟，海外下游产业链面临原料短缺；随后海外卫生事件扩散，外需逐步恶化，随后引致供应链砍单、裁员、停工；5月以后外需逐步呈现见底回升，中国供应链恢复相对海外较早；8月后中国服装出口已经实现连续3月正增长。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/b4dd88c57662bc42c9d58cc4eff8414a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"391\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c02fda825e1fe98f41943ea192a59d0a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"391\">投资建议：聚焦景气赛道，坚守优势企业1、景气赛道：服装赛道中，运动、童装是较为景气的赛道，由于人均消费水平中国与发达国家差距较大，随着经济增长增量需求相对旺盛，具备较好的成长性。2、优势企业：1） &nbsp;品牌渠道：具备较强的品牌力、盈利能力、管理能力的企业，在此次卫生事件后竞争格局显著优化，库存去化包袱较轻、门店较早恢复增长、现金流充沛，能在下一阶段的竞争中率先起跑，与同行竞争对手进一步拉开差距；2） &nbsp;制造出口：具备研发创新、成本控制、先进制造、快速反应等方面优势的供应链企业，在卫生事件期间订单下调幅度较轻，产能收缩程度较小，扩张能力较强，能够进一步抢占疫后修复的先机，持续扩大市场份额。随着卫生事件受控逐步明朗化，可选消费基本面持续向好。细分赛道如运动、童装将持续扩大在广阔的服装行业的渗透率，同时龙头的竞争格局也将进一步优化。综合以上，我们重点推荐申洲国际、安踏体育、李宁、滔搏、波司登、宝胜国际。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/dd08e44dd15d5f75b78b04852a1e077b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"297\">银行：让利、息差压缩空间有限，估值足够安全的顺周期品种2021年政策会持续加强引导资金流向实体企业，鼓励金融机构支持实体经济发展，银行也会积极加大高收益率资产配置以应对利率市场环境的变化，因此我们认为2021年信贷资产比重会有所提升，尤其是高收益率的零售信贷比重提升会更明显。今年上半年受卫生事件冲击，以信用卡为代表的消费信贷规模出现了下降，但三季度以来消费信贷随着消费的复苏而持续反弹，预计明年消费信贷的比重将有所提升。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea6599b407e39f035332123e486bd843\" tg-width=\"922\" tg-height=\"641\">受LPR下调和政策引导银行让利实体经济等因素冲击，银行业净息差今年下行幅度超年初预期。上市银行整体（指十六家老上市银行及上海银行、江苏银行、杭州银行、贵阳银行共20家银行的合计值，下同）2019年银行净息差大致在2.11%附近波动，而今年一季度、二季度、三季度净息差则降至2.07%、2.02%、2.01%。但三季度净息差环比仅收窄1bp，一方面是LPR自5月开始维持不变，另一方面是政策持续加强引导降低银行负债成本。2021年货币政策回归常态化和信用环境边际收紧环境下，预计银行净息差能够企稳或有所提升。由于大部分个人住房贷款明年元旦开始重定价，加上部分对公贷款也要到明年才重定价，因此我们预计明年一季度净息差仍会有所回落，但之后就会趋于稳定甚至持续提升。我们认为银行基本面底部位置已经逐渐显现，一方面净息差在明年一季度达到阶段性低点之后将企稳或有所提升；另一方面，实际不良生成率虽要到明年下半年才可能看到明确的拐点，但此轮银行面临的信用风险低于2014-2015年，并且上市银行已大幅计提拨备做了充足的准备。因此，我们对明年银行基本面表现持乐观态度，当前银行板块估值相对其他板块而言处于历史低位附近，充分反映了市场对银行基本面的悲观预期，随着经济的复苏悲观预期将持续修复。受LPR下调和政策引导银行让利实体经济等因素冲击，银行业净息差今年下行幅度超年初预期。上市银行整体（指十六家老上市银行及上海银行、江苏银行、杭州银行、贵阳银行共20家银行的合计值，下同）2019年银行净息差大致在2.11%附近波动，而今年一季度、二季度、三季度净息差则降至2.07%、2.02%、2.01%。但三季度净息差环比仅收窄1bp，一方面是LPR自5月开始维持不变，另一方面是政策持续加强引导降低银行负债成本。2021年货币政策回归常态化和信用环境边际收紧环境下，预计银行净息差能够企稳或有所提升。由于大部分个人住房贷款明年元旦开始重定价，加上部分对公贷款也要到明年才重定价，因此我们预计明年一季度净息差仍会有所回落，但之后就会趋于稳定甚至持续提升。我们认为银行基本面底部位置已经逐渐显现，一方面净息差在明年一季度达到阶段性低点之后将企稳或有所提升；另一方面，实际不良生成率虽要到明年下半年才可能看到明确的拐点，但此轮银行面临的信用风险低于2014-2015年，并且上市银行已大幅计提拨备做了充足的准备。因此，我们对明年银行基本面表现持乐观态度，当前银行板块估值相对其他板块而言处于历史低位附近，充分反映了市场对银行基本面的悲观预期，随着经济的复苏悲观预期将持续修复。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/72e239fdf1da82abab6847496e5e0d21\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5043bf41eb6b19937ea4cdde14ce8d06\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"367\">非银金融：全面牛市中高贝塔1、证券行业：牛市的急先锋我们继续看好券商在2021年的走势。宏观层面，金融供给侧改革提出要增加有效供给，服务新兴产业，促进我国经济转型，这将有利于我国直接融资比重的增加；基础制度层面，注册制改革承担起服务战略性新兴产业的使命，创业板、新三板改革也将增加对创新型成长企业的包容性，这将扩展我国证券公司的业务范围和利润来源；对外层面，资本市场对外开放政策不断深化，国内证券公司不仅要服务国内企业“走出去”，还将直面外资的需求和外资金融机构的竞争，这将促使我国证券公司进一步提升竞争力。2020年前三季度38家券商合计实现营收3615.9亿元，同比增长27.9%。受市场交投活跃度大幅提升的影响，经纪业务实现收入826.0亿元，同比增长49.0%；受资本市场政策全面推进的政策红利，投行业务实现收入362.5亿元，同比增长48.8%；自营业务实现收入1014.9亿元，同比增长17.8%，在去年高基数的情况下增速放缓，但收入占比在所有业务中保持最高。市场交投活跃叠加注册制等资本市场改革红利是经纪业务和投行业务的前三季度业绩大幅增长的主要因素。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/425c3ab1fa63dd2def14ee1d5ba33f34\" tg-width=\"913\" tg-height=\"527\">横向比较，中国股票市场占（A股加港股），对GDP比重为94%（近五年的平均值为94%），而美国2019年达到了184%，日本为122%，中国只是美国的1/2。考虑到2020年美股创新高且GDP下滑，则美股总市值/GDP或接近200%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/731b94f923c6cd583428a350bf0cbc03\" tg-width=\"914\" tg-height=\"544\">2020年下半年至今，全A平均日成交额为9500亿，较上半年平均日成交额7500亿环比增长了27%，较去年下半年同期平均日成交额4400亿同比增长115%。由于今年在7月份已经形成了牛市的格局（标准一是基钦周期向上，二是下半年突破了上半年的高点），而牛市中每个季度的收盘价都会更高。因此，我们认为，一旦年内年底前突破3458点，市场成交额将迅速放大到1.5-2万亿/天成交额水平，而伴随着2021年市场的继续上行，我们认为本轮牛市可以见到2.5-3万亿/天成交额水平。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf6674afacab01ebf0e4113b1cce1cac\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"210\">2、保险行业：长期增长潜力未改十年期国债利率已恢复至正常区间，接下来大概率会向3.5%靠近；同时，在经历了新单下滑的阵痛之后，各寿险企业需要冲刺开门红，以改善保费的缴费结构，所以2021年开门红值得期待。在存单和新单都无虑的情况下，我们再考虑到接下来的宏观经济形势将非常有利于寿险企业的股价表现，所以我们坚定的看好寿险企业。随着宏观经济向好，长端利率大概率将保持于合理区间，同时资金面向好将有利于龙头的股价表现。我们回顾了2017年和2019年中国平安大涨时的情景，莫不如此。受益于投资收益的改善，前三个季度寿险业务净利润较上半年有所改善，同时受卫生事件影响，各寿险集团的代理人渠道受到了较大的影响，使得前三季度高价值新单的增速承压。鉴于部分寿险企业的期缴保费占比进一步降低，明年开门红变得更加重要了，竞争亦势必更加激烈了。财险方面，平安产险和太保产险的保费增速较上半年均有提升，其中太保的车险及非车险的增速均有所提升。就相关披露信息而言，中国平安、人保及再保的信用保证险业务压力仍在。众安在线的保费增速较上半年略有降低，预计延续上半年趋势，业务结构持续好转。我们认为寿险龙头将更能受益于美国第二轮刺激法案所带来的流动性改善。接下来，对于国内宏观经济，市场没有分歧，分歧点只在于美国的刺激政策。我们认为海外的刺激政策迟早会出台，只是时间问题。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e05a1f1aa7e5f664c5202d96c99acf6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"536\">周期中下游：汽车、机械行业转暖，房地产保持乐观1、房地产：10月份销量数据超预期，预计全年实现正增长今年商品房销售面积到10月份已经实现了累计同比回零。这显著超过了我们与市场的预期，根本原因是，房企即便去化率下降，但下半年依然加大了推盘力度。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/45fea46a2f940531b73971ee7194589b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"415\">“三道红线”是下半年房地产行业的重要事件，也是对2019年年底相关传闻的坐实。具体内容在此不再赘述，核心思想是根据房企的杠杆水平和偿债能力，限制房企的有息负债（增速从0%到15%）。“三道红线”是对房企融资限制的一次创新，从以往的“渠道监管”过度为“对象监管”。我们认为，“三道红线”对行业整体的短期影响不大，因为即使没有“三道红线”，行业整体有息负债增速也是逐渐下行的，背后的原因是行业景气度的持续下行。当然，对不同企业会有不同影响，触线较多，同时近两年有息负债增速较高的房企受到比较大的影响。需要说明的是，仅仅触线较多，但近两年有息负债已经在减少的房企，其公司战略受到的影响反而是最少的。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a21f2bb3a8d6e217ca10a82ccc11aad1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"400\">如果行业去化率未来一段时间保持疲弱，房企拿地意愿不足，地方财政的压力加之经济稳增长的需要，政策预期将随之扭转。市场有人认为，为什么不在房地产政策明朗之日再加配地产？我们认为买预期更安全。因为当下的估值水平下，只要我们坚持认为中国这些龙头房企能够长期存续下去，它们的投资价值是非常容易观察到的，随着股价的上行，早期的获利者有着更从容的进退优势，而期待房地产政策明朗加仓的投资者，会反复纠结于对政策的信号是否清晰（请注意到政策的变化往往是一个过程）。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a01aa61373a013fff6c5b2781047e42\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"402\">2、汽车：看好传统车企的新能源/智能化的进步汽车行业销量主要受到宏观经济以及刺激政策影响较为显著，今年乘用车销量受卫生事件影响显著下降，商用车销量受益于政策利好显著提升。我们认为2021年会延续需求乘用车复苏趋势，同时出现较强程度刺激政策的可能性较低，因此我们预计明年乘用车板块销量增速约10%，年销量达到约2204万辆。商用车由于其具备周期性，预计明年维持5%小幅度同比增长，年销量达到530万辆，汽车板块整体同比上升9.0%，年销量达到2735万辆。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/08f2ff1eca61c7f1e2459967d245d302\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"236\">2020年为未来指明了方向，即新能源车将在未来几年大放异彩，造车新势力们的市值以前所未有的速度进步，我们预计2021年将会有更多的车企发布自己的新能源车型。科技大时代，谷歌、苹果、华为等参与造车，百年汽车变革加速，电动、智能、网联技术推动汽车从传统交通工具向智能移动终端升级，创造更多需求。特斯拉鲶鱼效应，颠覆传统造车理念，推动电子电器架构、商业模式变革，带来行业估值体系重估。特斯拉、华为、宁德等成当前汽车技术升级和投资关注重点。未来汽车变革的影响将类比并超过手机智能化，投资机遇非常值得期待。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/9475ea604e435d27fe2dfb19d152ac2e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"454\">周期上游：库存紧俏+预期复苏，反转在路上我们在港股下半年的策略报告中提及，推荐有色金属的逻辑是“库存紧俏+预期复苏带来的超跌反弹，Q4到明年确认反转”，时隔5个月，全球的有色金属继续保持上行，屡创新高。需求来看，精铜大量进口并未造成国内累库，说明国内铜需求强劲。回顾10月份国内铜供需情况，10月国内精铜产量82万吨，推测精铜净进口51万吨，则总供给比去年10月份增23%，根据库存变化倒推10月表观消费量128.5万吨，同比增速16.9%。天量的未锻铜及铜材进口并未造成国内大幅累库，足以说明国内铜消费强劲。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6157051b92e31fa1efedb9a44da5e662\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"419\">从全球供需平衡表来看，最差的时间点出现在今年Q1和Q2。目前全球流动性宽松格局短期内不会改变，欧美国家复产复工逻辑也会逐步验证，今年下半年全球精铜供需平衡表有望实现逆转，预计铜价中枢也会稳步的抬升，综上我们对2021年铜价持乐观态度。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c16d0dbd11dbc92f4ed2e6b03d9de28b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"170\">4月份以来，电解铝库存上演了史上最快去库，导致现货市场极度缺货，现货升水高企，铝价一路攀升。我们分析快速去库的几个原因：一是原铝反向替代废铝，国内废铝月回收量在60万吨左右，而卫生事件导致废铝回收体系中断，废铝紧缺，原铝和废铝价差收窄，原本使用废铝进行生产的企业，转而采购原铝来生产，根据安泰科的估计，这部分的替代量预计在35-40万吨；二是卫生事件后的需求脉冲，企业赶年前订单，且二季度本身是消费旺季，新增订单充裕；三是全产业链逢低囤货，既表现在中下游各个环节直接的储铝，也有终端企业提前订货、超量下单。进入7-8月份淡季库存小幅上升，到9月份之后旺季又继续去库，到11月初国内库存降至70万吨以下，处于历史低位。年内库存水平有望维持在中性偏低的水平，是铝价的有力支撑。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c186e2071c1b2c47a13e3e85b623ec5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"421\">我们看好铝冶炼利润主要基于几个原因：一是国内电解铝供应弹性减弱，依靠新增产能不会使产量爆发式增长，并且电解铝产能投产时间较长，短期内无法放量；二是依靠地产后周期和新基建的推动，铝消费有很强的韧性，消费弹性远大于供给弹性。在没有大量过剩的预期之下，低库存是铝价的有力支撑。而成本端氧化铝产能过剩，很难挤占电解铝利润，因此电解铝高利润状态有望维持较长的时间。如果我们把2017年铝行业供给侧改革时2500元/吨的行业平均利润定义为超高利润，那么基于对成本和供需的展望，我们认为至少在年底前，电解铝行业可以维持1000元/吨以上的中性偏高利润。如果地产竣工周期和基建刺激延续到明年，则电解铝利润有望维持更久。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/82763c72ac572b201caa87b17a6ebda4\" tg-width=\"814\" tg-height=\"491\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/183ec63187b8988e717ba4d781a3baba\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"342\">风险提示宏观经济复苏低于预期的风险，卫生事件反复的风险，科技战的风险。","source":"w19319","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>2021年港股投资策略：全面牛市的下半场</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; 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.h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n2021年港股投资策略：全面牛市的下半场\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2020-11-26 15:52 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/368389.html>学恒的海外观察</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n摘要全球：2021年周期向上，全球复苏2020年，全球资本市场在不平凡中走过。各国央行+财政政策的强干预使卫生事件对股市的冲击有限。疫苗的上市推广将会逐渐把经济拉回到复苏轨道，同时全球还将维持相对宽松的货币政策。经济恢复+低利率情景，有利于权益市场的表现。全球中周期的起点是2015年底，预计扩张到2023年；全球基钦周期的起点是2020年4月，预计扩张到2022年上半年；周期共振向上的结果是，明年...\n\n<a href=\"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/368389.html\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/93cd9a1b7ca235b465c66943d1cfe6c9","relate_stocks":{"HSI":"恒生指数"},"source_url":"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/368389.html","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1144500625","content_text":"摘要全球：2021年周期向上，全球复苏2020年，全球资本市场在不平凡中走过。各国央行+财政政策的强干预使卫生事件对股市的冲击有限。疫苗的上市推广将会逐渐把经济拉回到复苏轨道，同时全球还将维持相对宽松的货币政策。经济恢复+低利率情景，有利于权益市场的表现。全球中周期的起点是2015年底，预计扩张到2023年；全球基钦周期的起点是2020年4月，预计扩张到2022年上半年；周期共振向上的结果是，明年欧美股市继续上行。尽管标普相比A股、港股的吸引力减弱，但依然有一定的上行空间，预判目标区间为3600-4200点。国内：牛市进入下半场本轮基钦周期的起点为2019年7月，预计扩张到2021年底。尽管仍需观察三个重要变量：全球经济恢复的不同步、国内经济恢复的强度、房地产政策，但我们保持乐观；供给侧改革对国内龙头企业的影响深远：它系统地提升了上市企业的盈利能力，改善了ROE的稳定性，同时市场份额更加集中；此外，中国的互联网应用用户远超美国，对新技术如移动支付的接受度大大超过西方，对商业模式的迭代与效率的提升也走在世界前列。我们提出的《全面牛市的号角》、《全面牛市在路上》的面貌越发清晰，它是“流动性驱动”+“周期共振”+“科技创新”共同驱动的。我们预判2021年是全面牛市的下半场。港股投资建议：交相绽放，更上层楼我们给予恒生指数2021年36000-37000点的目标区间；当下，周期上游包括有色金属、煤炭、原油、大金融板块正在估值修复，伴随全球经济的回暖与大宗商品的上涨，以及市场的活跃，这些板块2021年的机会贯穿始终；周期中下游的房地产、汽车、家电、餐饮/旅游、造纸、纺织服装、教育、机械目前布局正当时，它们在21年上半年继续保持强势，待明年二季度之后，PPI的上升将逐渐导致它们的利润受到挤压，下半年中游板块吸引力变弱；互联网、云计算/SAAS、芯片、消费电子目前估值较高，调整是为了展示出更好的性价比。风险提示宏观经济复苏低于预期的风险，卫生事件反复的风险，科技战的风险。正文全球：周期向上，全球复苏2020年是资本市场上不平凡的一年，全球经历了百年一遇的卫生事件，投资者在极度的不确定性中度过。2019年，我们提出了“全面牛市”的判断。回顾过去的10个月，伴随着卫生事件的发生，卫生事件的控制，后卫生事件的经济恢复，大盘也经历了三个阶段。第一个阶段是1月-3月，我们经历了中国卫生事件开始-得到控制-海外卫生事件的开始，此期间权重股大跌，互联网、医药为代表的板块逆市走强，百年一遇卫生事件/经济危机再现的讨论不绝于耳，市场风险偏好整体下行，投资人对未来市场的不确定性充满担忧；第二个阶段是4-6月，海外多个国家封城，美国/欧洲的刺激计划启动，美联储开启了无上限的QE。海外市场在怀疑中上涨并创了新高，国内结构性行情的比较明显，以医药、芯片、互联网、新能源为代表的板块在此区间强劲上涨，而大盘蓝筹依旧表现疲态；第三个阶段是7-10月，伴随着卫生事件得到了良好的控制，PPI于5月份见到低点，国内经济全面恢复，大盘于7月份创年内新高，且日最大成交量达到了2016年以来的高峰1.73万亿元，标志着牛市的确立。半年报之后，ROE低点被确认，权重股在10月份也继续迎来了上涨，市场正在步入全面牛市的样貌。回想如此纷繁复杂的一年，我们相信，作为年度策略报告，任务是提前预判一年的行情走势，它的挑战是巨大的。因为投资者总是相对容易把握未来1-2个月的趋势而很难做到未来1年的研判。这是因为，基本面信息包含了太多的杂音，甚至有的时候，我们都很难给“杂音”下个定义，就好比在1月份，“一种不知名的”似乎是杂音，而2月份，这个杂音就成了主宰市场的最重要变量。因此，我们坚信，在一个中期（1年或者以上）的行情判断上，我们一直坚持的经济周期研究有着更好的稳定性：就像去年眺望今年，它一定判断不了卫生事件的到来，也判断不了美国总统是否连任，但是它依然能够给到我们清晰、不会两头堵的方向。尽管，这个判断略带自上而下的假设，略带着历史规律的总结和预期重现，时而被批判为“教条主义”或者缺少变化，但它的光芒依然不应该被掩盖，这源自它的战略性。因此，本篇跨年度策略报告，我们依然以经济周期为主旋律，结合一年来一些具体数据的变化，来讨论2021年大盘的方向、幅度、以及热度板块等问题。一、卫生事件：依旧发酵，21年办法会更多1、卫生事件的二次爆发将以什么方式收场既然重要变量是由卫生事件引起的，我们多少花一点篇幅讨论一下这个重要问题。无疑，全球卫生事件二次爆发了。表现为：在10月4日卫生事件累计环比达到最低点的0.75%后，又一次上升，平均每天新增患者达到了创记录的50-60万人。在此过程中，除了少数几个国家（如中国和东亚一些国家），欧洲的大部分国家、美国、印度、巴西等国，成了重灾区。回望1、2月份，包括我们的预判在内，都对海外卫生事件的控制抱有一丝希望，然而10个月的时间，这个答案变得异常明确：即，在西方国家传播的卫生事件，几乎无可能通过政府干预+民众配合（像东亚的中国、韩国、日本）的方式完成彻底的控制。从长期看，卫生事件的二次爆发，收场的方式似乎只有三种：一种是未知因素：如西班牙大流感肆虐两年之后，于春季莫名消失，至今尚未有合理的解释；另一种是疫苗：即，疫苗推出之后，尽管卫生事件还将存在，但它对经济生活的影响快速减弱，与人类社会继续保持平行前进后的若干年，逐渐消亡；第三种是全民免疫。但从首度提出该想法的英国政府的实践来看，这绝不是一条可行的路线。关于疫苗的进展，有很多振奋人心的消息，11月国家卫健委科技发展中心主任郑忠伟介绍，预计到今年年底，我国疫苗年产能可达到6.1亿剂，明年将在此基础上有效扩大，切实保证我国以及全球其他国家对中国疫苗的需求。国药集团介绍，预计年底上市的灭活疫苗打一针保护率大概为97%，打两针保护率能达到100%。以口罩的经验来看，明年中国自己保障产能之外，还有想当的余力出口。此外，我国决定加入“疫苗实施计划”，目的在于以实际行动促进疫苗在全球的公平分配，确保发展中国家不会无疫苗可用，同时带动更多有能力的国家加入并支持“实施计划”。从全球范围内来看，已有近200种疫苗处于临床或临床前试验阶段。辉瑞(PFE.US)、Moderna(MRNA.US)、阿斯利康(AZN.US)等公司疫苗预计年底三期临床数据出炉，其中辉瑞称其疫苗有效率达95%，最快2021年Q1可上市。在定价方面，阿斯利康定价大约几美元的单剂价格（政府前期支持），强生(JNJ.US)10美元，辉瑞20美元，总体上，取中线10美元，2针每人计算，假定美国有2亿人需要注射，成本也才40亿美元，这与动辄1万亿美元的刺激计划相比可以忽略不计。阿斯利康同时称，疫苗在拉美的定价不会超过4美元一剂，在印度的单剂价格会定于3美元左右，意大利卫生部门称，疫苗在欧洲不会超过2.8美元一剂。2、二次卫生事件，资本市场平静了很多在2月，卫生事件第一次在西方国家开始有规模传播，在24个交易日里，标普500下跌了33.9%。而10月，二次卫生事件爆发之后，标普只下跌了7.5%，某种程度上，我们似乎都不能归因于二次卫生事件导致的大盘下跌，或许总统选举的不确定性对本轮下跌影响更大一些。这直观的表现了：虽然并非认为卫生事件被控制住了，但二次卫生事件对市场风险偏好的冲击已经很小。当然，这背后的原因可能有很多：1、人类已经和病毒相处了近一年，对它如何传播、如何防控、如何治疗的认知更加充分；2、就防疫物资来说，现在已经不是个主要问题，因为口罩、呼吸机等医疗设备当下的产能都已比2月份扩大了数倍；3、卫生事件的死亡率在明显下降，由峰值的7%降到当下的2.5%；4、对财政政策和货币政策的信任，甚至救济计划大于失业金；5、寄希望于疫苗。从应对这个巨大挑战面前，尽管西方主流国家无法做到抑制其扩散，但基于全球共同投入的疫苗的努力，它的出现终将在2021年大幅缓解对人类生产、生活带来的不利影响。二、GDP、通胀与利率：经济恢复+低利率组合1、2021年全球经济的恢复很大程度上，2020年股票市场“惊人”的走势（考虑到如此沉重的卫生事件，美股、A股都创了新高），是对2021年维持低利率情景的预期。这与历史没有什么不同：1、底部阶段：在经济周期底部之时，悲观者有很多理由悲观，然而货币与财政政策的不断刺激，使得经济触底回升，此刻股票市场开始走好；2、复苏早期：当经济复苏后，悲观者依然保持悲观，他们宣称货币政策与财政政策的刺激将逐步退出，然而他们似乎没有注意到经济此刻已经坚实的恢复，股票市场继续上升；3、复苏中期：当经济指标继续保持强劲，尽管悲观者宣称货币收紧将会使得估值很难提升（言下之意市场会振荡），然而市场风险偏好伴随经济指标，尤其是企业盈利的改善却不断提升。此时股票市场继续上行，轮动是这一时期的常态表现。此外，随着CPI的推升，加息也变成了常规操作；4、复苏后期：经济指标加速上行，加息或者加息预期变成了常态，然而这依然阻挡不了股票市场屡创新高，悲观的人越来越少，乐观的人越来越多，对于未来的美好憧憬被不断放大，股票市场的上涨速度继续加速，这往往是顶部的标志。当下，我们认为国内经济处在复苏早期阶段向复苏中期阶段的过渡，海外还处在复苏早期阶段，此刻难言重大的系统性风险，唯一需要思考的是性价比的问题，即部分公司的估值高企，是否会降低未来的收益预期。由于今年的流动性非常宽松，市场相当不适应在“弱基本面+强资金面”下的估值体系的变化。它将新经济的估值推升得很高，部分板块给予了2022年甚至以后的估值，它又将传统经济的估值压缩得很低，银行的超低估值就表现了这一点。IMF预计，2021年全球经济增速将会达到5.15，后年4.19。中国明年的经济增速依然是全球主要经济体中最高之一（仅中国与印度2021年增速超过8.0）。由于2020年的低基数的缘故，发达国家2021年的GDP也保持较高增长，其中，美国3，德国4，意大利5，英国、法国6，发展中国家中印度接近9，而巴西、俄罗斯、南非为3。2、低利率环境的持续在海外，一个“Nike”型的经济复苏，对应的是通胀的缓慢回复，进而即便在史无前例的QE情境下，CPI也很难有强劲表现。反过来说，这对货币宽松的持续又带来了有利的反馈。我们对比7月、8月、11月三个时间段，市场对于美国经济指标的预期变化，可以看到，随着时间的推移：1、对2021年美国的GDP增速在不断的小幅下调，2021年Q2是GDP由负转正的拐点；2、对2021年CPI的预期微幅上调，即2021年全年的时间里，CPI除了Q2见到2以上（源于低基数），其他季度依旧在2以下，美联储已经对“平均通胀目标为2”做了说明，就目前看，联储不会因为某个季度CPI过2而加息；3、对2021年失业率的预期小幅下调，即对2021年的失业情况更加乐观；4、对2021年的10年期国债收益率的水平几乎没变，到2021年底或者2022年1季度，保持在1.1-1.3%的水平；5、对2021年的货币政策，即联邦基金目标利率的预期基本没变，市场更坚定的相信，到2021年底至2022年初，美联储都不会启动加息政策。截至10月，美联储的M2创了60年以来的新高，达到了惊人24%！美联储总资产扩张到了7.1万亿美元，大约较2020年底增加了3万亿美元。如果考虑到卫生事件发生时期，资本市场认为美联储资产负债表到年底时逼近9万亿-10万亿美元大关。目前看，据此还有相当距离。那也意味着，“上帝”般的美联储依然未使出全力。因此，对于全球来讲，2021年对应的是“经济恢复+低通胀/低利率”的情景。这类似国内的卫生事件之后到目前的状况：即经济悄然恢复，货币政策总体宽松，挑剔的人会认为经济不够强劲，而乐观的人会认为，这个组合非常利于股票市场的表现。三、经济周期：中短周期继续向上1、中周期继续扩张这些年我们的体会，预判基本面，很重要的是不做非合理假设。比如，在百年一遇的卫生事件中，市场有大量的声音描述着“金融危机四段论”，即美国将深陷经济萧条，这种萧条将导致股市下跌2年左右。这并非说我们在如此纷繁的问题上比别人更加有经验，只是我们认为，做“自杀式”的假设是不合理的。这好比：一个水性不好的人掉到了河里，他身边有一个木头可以求生，“自杀式”的假设强调他不会游泳，而合理的假设则认为他的求生欲终究会驱使他抓住木头以自保。回头来看，这块儿木头就是美联储的QE。如当下亦是如此。美国大选的结果已出，但法律流程可能还要僵持一段时间。“自杀式”的假设强调由于两党政见不合，所以二次刺激计划不会达成。而合理的假设是，如果情势所逼，这涉及到数以千万计的美国人的就业与生计问题，两党终将达成一致。然而，光是如此，尚不能够预判中长期的市场方向，了解经济周期的位置更为重要。理清经济周期，就是为了在历史中获得规律与已知，以此为锚，以预先指导我们对未来发展的预判。我们曾在去年的策略报告中划分了全球的大宗商品周期。如下：全球的大宗商品周期的长度是172个月左右，当然，这并非说它历史上也是如此长度，而是伴随着中国的崛起，它的长度被拉短了。全球的大宗商品周期在2015年底至2016年初形成了周期底部，这个底部有两方面的力量所共同引起的：一方面，从西方国家来说的经济危机（2008年）与欧债危机（2011年），严重的冲击了房地产市场，美国的房地产价格于2012年见低点，而欧洲的国家的房价，在2009至2013年期间，相对都比较疲弱，深陷欧债危机的法国，房价直到2015年才触及低点。这导致了房地产的建设量触及谷底，对大宗品的需求下降。另一方面，由于中国的房地产建设需求已占世界的一半以上，2009年四万亿投资以后，房地产价格出现了快速的上涨。2011-2012年信用收紧后，房价从2014年4月触及短期高点后，下跌至2015年4月，同比下滑趋势明显。也就是说，海外（金融危机、欧债危机，2008-2012）与国内的房地产调控（2011-2015），共同作用了宏观需求的严重不足，导致了大宗商品价格一蹶不振，达到了中周期的低点。自2016年开始至今，大宗商品已经步入到了新一轮的上升周期。按照我们的预判，本轮大宗商品升势的高点在2023年前后。尽管如此，针对于今年卫生事件，原油价格创了最近几十年的新低，引发了市场的一些讨论：卫生事件是否改变了全球中周期的样貌？例如，为什么大宗商品周期的低点是2015年而非表观上的低点2020年？当然，这又涉及到中周期划分的讨论。中周期的本质是房地产，即库兹涅茨周期。由于房地产业需要消耗木材、钢铁、水泥、锌、铜、铝等许多物料，而且都是数以吨计。按照正常的估计，全球建筑业每年要消耗大约25%的新伐木材，大约40%的石材、碎石与砂土。世界观察研究所称，房屋建造和日常运营消耗大约占全球能源消耗总量的40%，原材料消耗量的30%。我们的观察是，房地产周期领先大宗商品周期数个季度。当下，全球各地的房地产价格还在持续创新高，并且美国房地产销量也在创新高，这显然不是中周期收缩的景象。那么，卫生事件和商品周期，是如何共同作用大宗商品的呢？原油是世界上人均消费量最大的商品，铜则是最重要的基本金属，从两者今年的走势可以看出差别：油价向下，依然处在2018年的下降趋势中；铜向上，已经突破了自2018年的下降趋势转向上升趋势，如果说百年一遇的卫生事件，对经济的冲击也是史无前例的，那么是什么原因造成了两者迥异的走势呢？这是因为它们的供需关系不同。1、需求侧：房地产周期的上行，对铜价的需求远大于原油；2、供给侧：由于原油的供需平衡非常微弱，产量富有高度的弹性，需求越大，产量也可以瞬间放大；而铜矿并非如此，它的产能不足，当需求略扩大，价格就可能出现大幅上升。下图来自世界金属统计局的铜供需平衡计算，供应过剩为正值，而供应不足为负值。可以看出，当下，铜供给出现了严重的不足，甚至达到了最近十年间最短缺的时候。有人或许会认为，是因为卫生事件原因导致了部分铜矿无法开采，这种短缺是暂时的。但，如果看看这种情况在2019年的11月份就已经非常严重（彼时并没有大规模卫生事件的发生），我们就能够得到结论，这种供需失衡，并非是卫生事件所导致的。如果进一步仔细观察，从2015年到现在，它的每一个低点都比前一个低点要低——这种间歇式的产能不足的现象在加重，而不是在好转！或者，我们也可以用另一种方式来呈现这一现象：铜的价格同比，也就是铜的“PPI”，即便遭遇了百年一遇的卫生事件的冲击，在2020年4月形成的低点（-21.4%），依然高过2015年11月的低点（-28.5%）。因此，价格低点的同比抬高，真是验证了中周期这个“看不见的手”在起作用的结果。如果我们把这个问题推而广之，观测CRB现货指数的同比序列，也可以得到类似的情景。CRB现货指数与期货指数不同，它的工业品部分占比更高（结构更接近我们的PPI），能源的占比更少（CRB期货指数能源占比更高），因此它对第二产业反映更加直接。这次卫生事件导致CRB指数的低点与2015年类似，均是-16%，从强度上看，卫生事件在短期可称上与大宗商品周期底部相似的冲击，但如果我们注意时间的话，两者的差距依然明显：在2015年，大宗商品在-15%的平台上停留了接近一年，转正又接近了一年（2016年10月份转正，合计是低点之后的18个月）；而这次卫生事件，CRB现货指数同比在-16%只停留了一个月，并于8月份，就是低点之后的短短4个月就实现了转正。如果，我们都承认，对世界经济的影响不亚于一次全球范围内的战争（言下之意是这个破坏性更甚于历史上的数次经济危机），那么刚刚我们讨论的走势差异，则说明了即便在如此恶化的基本面/需求面的情境下，中周期上行的力量如此强大。那么试问：倘若全球恢复正常，中周期上行力量同时叠加短周期上行力量，会带来怎样的积极影响呢？2、短周期继续扩张我们在去年的策略报告中曾将2019年8月作为短周期的低点/起点。虽然卫生事件的到来，使得大部分经济指标在2月创了新低（国内），或者3-4月创了新低（海外），我们依然倾向于放在2019年7月或者8月而非今年卫生事件期间：理由是，根据我们提出的划分基钦周期的三大原则：前导性原则、协同性原则、对称性原则。1）这里与历史中位数长度比较，对称性更好；2）代表宏观货币类指标并未在卫生事件期间创新低；3）卫生事件期间，股市也没有低于2019年的2440点。在全球来看，有两点判断略有不同：1）全球基钦周期的长度中位值为44-46个月，最长可达84个月，如果低点放在2020年4月，上轮基钦周期的长度为53个月，也没有偏离对称性；2）卫生事件期间，股市大幅低于2018-2019年的低点，无论是美国还是欧洲都是如此。因此，我们认为，本轮全球基钦周期的起点在2020年3月-4月。全球经济与中国不同的是，它基于一个“Nike”式而不是“V”式的复苏，由于复苏的速度更慢，进而通胀启动的速度也更慢，加息的速度也相应更慢，因此，二级市场估值在高位被容忍的时间也就更长。我们试着对股票市场的高点做一预判：我们以全球基钦周期扩张平均时间为24-26个月计算的话，也就是扩张的终点在2022年二季度。此外，我们也对比了CRB指数与标普500的关系，与A股类似，标普500领先于CRB指数约0-3个月（就像上证指数领先PPI一样），因此，我们初步匡算，美股将上涨到2022年一季度左右。3、美元指数：从今年的快速下跌转向2021年的缓速下跌去年正值美元上涨时期，当时我们的判断是：“目前，美元指数在中周期的下降周期中，下一个低点时间约在2022年12月-2023年11月，短周期的走强是因为基钦周期在收缩期中，预计，2019年11月之后（基钦周期走强），伴随美元降息，美元指数将呈现逐步回落的局面。美元指数的走弱，将使得一部分资金从发达国家流向发展中国家，推高发展中国家权益资产的估值水平，也将带来以美元计价的大宗商品的价格上涨。”虽然今年的卫生事件曾产生流动性的进展，进而短期大量外币被换回使得美元指数短期上冲，但后边的走势和我们去年的预判是相符的，在2021年，我们判断美元指数振荡下跌但速度放缓。看空的原因是全球基钦周期向上，不利于美元指数的上行，然而今年美元指数下跌过快，随着大选的落地以及预期刺激计划的实施，可能阻碍美元指数的下行速度，进而转向弱反弹-缓跌的走势。四、美股还有向上空间由于自2019年8月以来，联邦基金目标利率下行了225BP，十年期国债收益率也显著下行，导致了股票市场的折现率的下行，这催生了今年纳指、标普纷纷突破了2019年的高点。一方面，2020年上市企业的EPS下滑引发了市场在讨论“股票贵了”的问题，另一方面，如果低利率环境依然持续，2021年EPS的修复（将超过2019年），在估值不变的情境下，投资者还将继续获得业绩提升的收益。当下看，标普500的EPS今年下跌约8%，2021年上涨22%，超过2019年的水平，2022年继续上涨16%。此外，2022年ROE将达到史无前例的18.6%的高位，这创了90年代以来的最高水平。设想一下：ROE于2020触及低点，2021年回升，2022年回升，那么当下是否会因为股票略“显贵”而滞涨吗？便宜与贵，都是相对而言的，考虑到10年期国债收益率下行至历史最低位，我们认为当下的美股市场仍有作为的空间。我们如此考虑这个问题：1、如果到2021年底联邦基金目标利率不上升，维持在0.25的水平，即宽松的货币政策将至少保持到明年底；2、考虑到2019年8月开始降息，美股市场上行，2019年末上涨至21.4倍PE，该PE水平是2008年以来的最高位，与2017年的最高位相似。由于当下的折现率较2017年、2008年更低，因此，我们假定2021年标普500的高点估值不低于该水平，即21.4倍，可以得到：SPX高点2021=169.9*21.4=3628点；如果考虑到2021年ROE的改善，使得市场在2021年下半年切换至2022年的估值水平（假定2022年标普500高点估值依然对应21.4倍），则可以得到：SPX高点2022=196.6*21.4=4199点；因此，尽管市场上有很多看空美股的声音，但我们认为标普500的目标价，2021年将介于3628-4199点，总体上还是维持震荡上行的趋势。五、小结：中国在卫生事件中脱颖而出，市场将在2021年继续体现我们总结一下这一部分的内容：1、全球经济恢复：卫生事件虽然百年一遇，但货币政策的刺激也是史无前例，预期2021年1季度疫苗将投放市场，经济最终走向坚实的恢复，明年Q2全球经济增速都将回正，中国是其中的佼佼者；2、低利率持续：美国通胀明年底达到2，但讨论2021年内加息还为时过早，因此低利率的环境至少持续到2021年底；经济恢复+低利率组合，非常有利于权益市场的表现；3、全球的中周期继续向上，高点大约在2023年前后；基钦周期也在扩张，至2022年上半年结束；4、美元指数还在下行，从2020年的快速下跌转向2021年的缓速下行；5、美股还有向上的空间，匡算2021年标普500目标区间为3600-4200点区域。国内：全面牛市的下半场今年有几个与以往不同的特征：1、事先难以预测的卫生事件，给全球以及国内经济带来了巨大的压力，反之，也带来了全球宽松的货币政策；2、卫生事件催生了疫苗、互联网与数字经济为代表的一些受益板块，由于它们与其他板块相比业绩优势明显，引领了它们的周边板块比如疫苗扩散到医疗器械、医药，互联网扩散到软件/saas、半导体、消费电子等，其估值都大幅抬升，均值回归策略在今年遭受到非常严重的挑战；3、从2019年中美的贸易对抗到2020年的芯片断供，结合中国的十四五规划以及2035年现代化目标，使得自主可控必然成为长期发展目标；以开放赢得合作、以国内外双循环促进经济发展，也为中国迎来了更加和谐的国际氛围；4、政府对“房住不炒”、“不以房地产作为刺激经济的短期手段”更加坚定，今年讨论的“三道红线”使得房地产开发商加快推盘，压缩杠杆，这势必影响了开发商拿地的热情，导致市场对明年占GDP大头的房地产业的担忧，进而对建材、钢铁、煤炭、有色、化工、能源、银行等房地产的关联性行业的估值深度压制；总体上，这些变量在2021年都会持续作用资本市场，不过它们的权重会伴随时间的变化而发生一些改变。下面，我们将以国内的经济周期为主线，讨论这些变量的影响。一、基钦周期的扩张1、基钦周期的划分我们对国内的基钦周期进行了划分，如下：由于，经济周期讨论的是一种稳定的循环往复的规律，从基钦周期于去年3季度见底，转向扩张，我们可以在多个维度感知到这种证据。我们将这些证据汇聚在一个自上而下、相互佐证的观测链条中，如下：从宏观货币来看，今年受到卫生事件影响，M2在上半年维持了相对较高的水平，如果我们以M2与名义GDP的差值为标准，当下的M2的增速显著高过名义GDP的增速。历史上，M2增速平均高过名义GDP的增速3.72个百分点，如果今年名义GDP增速只有4的水平，那么M2的增速只要维持在7-9%的水平，均处在合理状态。当下，M2增速还有10%以上，这显然是宽松的。截至2020年10月，M2依然维持在高位，同时社会融资总量也保持在强劲的上升趋势。社融科目中，今年地方政府专项债券增长非常显著（对政府去年减税降费、卫生事件应对，以及土地出让收入下降的对冲措施），以及企业债券的发行同比增速维持高位，境内股票融资同比持续上行（直接融资比例的扩大）。企业债券与国债收益率类似，略滞后基钦周期，今年卫生事件之后又攀升了一拨，到6月同比达到高峰，伴随着经济的持续改善，它的增速将会持续下行，（可以注意到2016年也是如此，基钦周期于1月见底，债券增速5月见顶）。可是地方政府专项债券增速还在创新高，这也是后续观察的一个要点。由于房地产的调控很大程度上带来的是开发商拿地意愿的不足，进而地方政府财政收入的缺口需要继续通过专项债券的方式解决。M1与工业增加值更能反映实业的基本情况。M1的低点发生在今年的1月，工业增加值的低点出现于今年的1-2月，次低点出现在2019年8月，当下，M1依然在创2018年以来的新高，说明实体经济的回暖是稳健而有力的。从价格上看，我们对CPI的判断与市场略有差别：我们判断2020年9-10月为CPI的低点，市场普遍认为尽管表观上的低点将出现在明年春节前后。但请注意：核心CPI已经连续四个月为0.5，也就是说，剔除食品因素，包括服装、居住、生活用品、教育文化、医疗（除了交通之外的其他项目，交通主要是因为国际原油价格的低迷）等都开始触底恢复，这个拐点非常重要，也非常难得。这是自2018年2月核心PPI一路下行至今的低点，我们认为这也将成为CPI重返景气的重要拐点！不要小看这个拐点的出现，CPI的上行代表着：1、总需求的复苏；2、指数权重股更加受益，低估值顺周期的板块将迎来估值修复，银行保险将预期其息差扩大。此外，尽管生活资料，主要是食品价格的下滑拖累了PPI的恢复，但我们认为这恰恰是乐观的理由。生活资料创了上一轮基钦周期以来的最低位：这意味着CPI未来的上行压力减小，而PPI总体水平并未创新低，而且高频数据显示，甲醇、苯乙烯、顺丁橡胶在10月份，价格出现了大幅回升，且黑色、有色、煤炭都在恢复，因此我们判断PPI将在11月-12月加速向上。我们拟合了高频的PPI走势，如下：从产量上看，尽管三季度我国的经济尚未恢复到最佳状态，但制造业的产能利用率已经接近最近几年的峰值。从更长的时间来看，我国制造业的固定资产投资增速在2009-2012年基钦周期中，保持在20%左右的增长；而到了2012-2015年，下降到10%左右的水平；在2016-2019年，不考虑卫生事件，其增速下滑至2019年末的低点2.5%，大幅低于GDP增速；这属于中周期的问题：当企业家预期未来需求不佳时，他们就会谨慎投资，而维持了2-3轮基钦周期之后（也就是一个朱格拉周期），它将触底反弹，持续上升，而不是市场惯性思考的那样：始终维持在一个较低的水平，因为产利用率的上行是有瓶颈的。因此，本轮朱格拉周期的起点在2019年末至2020年初，它将上行数年。从产量上看，尽管三季度我国的经济尚未恢复到最佳状态，但制造业的产能利用率已经接近最近几年的峰值。从更长的时间来看，我国制造业的固定资产投资增速在2009-2012年基钦周期中，保持在20%左右的增长；而到了2012-2015年，下降到10%左右的水平；在2016-2019年，不考虑卫生事件，其增速下滑至2019年末的低点2.5%，大幅低于GDP增速；这属于中周期的问题：当企业家预期未来需求不佳时，他们就会谨慎投资，而维持了2-3轮基钦周期之后（也就是一个朱格拉周期），它将触底反弹，持续上升，而不是市场惯性思考的那样：始终维持在一个较低的水平，因为产利用率的上行是有瓶颈的。因此，本轮朱格拉周期的起点在2019年末至2020年初，它将上行数年。从企业盈利来看，我们曾预判过2020年的Q2是上轮基钦周期的ROE的低点，Q3的数据也验证了这一点。可以看出，对应2012-2015年ROE的低点在2016年的Q2，全A为9.8%，剔除金融、石油石化ROE为7.3%。2016-2019/2020的ROE的低点有两个，一个是2020年的Q1，这是扣剔除了金融与石油石化的其他上市企业的低点6.8%，另外一个是全A的低点7.9%，出现在2020年的Q2。之所以两者有一个季度的差距，是因为本轮银行业在Q2产生了一笔大规模的计提，尽管这个计提并没有实际那么槽糕（因为银行计提之后可以看出，关注类贷款也大幅下降，这相当于提前确认了风险），但是在表观上的影响是很大的。从信用利差上看，今年过了卫生事件之后，信用利差继续下行，这说明中小企业的融资问题得到了相当程度的缓解，此外，尽管长端国债收益率伴随着经济复苏已然开启了上行趋势，但理财产品预期收益率依然下行，由于它有个滞后性，因此从这个角度，目前也是处在经济周期扩张的早中期。未来伴随权益市场的逐渐上行以及短端利率、长端利率伴随经济周期的上行，它也将触底回升。2、时点匡算及影响条件我们采取了两种方式测算了该结果。其一是：本轮基钦周期的起点是2019年7月/8月，按照历史上基钦周期平均扩张26-27个月，则基钦周期扩张结束时点为2021年9-10月。其二是：本轮ROE低点为2020年的Q2，历史上ROE上升平均长度为7个季度，则2022年Q1为ROE的高点。由于，基钦周期略领先或者同步大盘，而ROE滞后大盘约1个季度，因此，两种方式都指向了2021年的Q4，可能是大盘阶段性上涨的高点。尽管我们匡算了基钦周期扩张的时间，但是本轮基钦周期，依然有一些特别之处需要重视：1、国内外经济恢复不同步。由于这次全球经济不同步。中国卫生事件控制得格外有力，而西方主要经济体遭受严重的卫生事件冲击。中国的GDP转正只用了1个季度，西方大约需要4个季度，两者之间的差距为2-3个季度左右。也就是说，西方经济体的货币宽松时间更长，如果政策利率较早的上行，则会加剧人民币汇率的升值，这反过来又不利于中国的出口；2、国内经济恢复的强度。卫生事件发生之后，全球的货币政策都十分宽松。这相当于被动延续了宏观货币的上行力量。如果上行是主动的，则应该看到的是经济强劲的恢复，带动市场利率的快速上行，反过来带动M2/社融的上行。界定“主动还是被动”，可以观察M2与名义GDP的差值：主动上行的话，M2-名义GDP的差值是振荡下行的（正如2005-2007年，2009年-2011年，2012-2014年，2016-2017年），被动上行的话，则如现在，M2-名义GDP是上行的，期待未来转下行。倘若经济复苏的进程较慢，则货币政策将会在中性偏宽松的情境下维持更长时间，这可能使得本轮基钦周期扩张的时间更长；3、地方财政的压力与房地产的政策。去年1月份M1见低点，而工业增加值在8月份才见到低点，两者差距如此之大，在历史上是没有过的（更多的时候，两者只差1-2个月）。合理的解释是，虽然房地产政策没有放松，但是政府债券率先放松，使得M1的低点更早出来。这也说明，2015-2019年的基钦周期尾声，地方政府的财政压力大过以往。2019年政府实施了大规模的减税降费，这短期又增加了财政的压力，从2020年来看，基建投资累计同比显著低于房地产投资，低于年初的市场的普遍预期，也说明了这种压力一直存在。严控房价依然有两种实现路径，一种是严控流动性向房地产市场中注入，比如通过提高二套首付比例，提高贷款利率，收紧开发商的融资渠道等；另一种则是通过扩大供给的方式实现区域布局的再优化，例如当下的雄安新区、长三角、粤港澳大湾区等就属于后者。对于前者，主要的挑战是：基于一个经济周期中，无论是中周期还是基钦周期，M2或者名义GDP与房地产价格是同向波动的，这就好比水和船的关系，水涨船高；因此，2021年，我们认为房地产政策边际不会更紧，或维持当下的局面，但伴随着房地产价格随动经济逐渐上行，无论是在销售端还是开发商的拿地热情，都会得以修复。3、关于房地产的几点认识第一、房价上涨长期和名义GDP相当。国家从2016年提出房住不炒，到目前基本目标没有改变，不少人认为只要坚持房住不炒，则房价不涨，房地产市场就比较清淡。由于房价上涨长期看是名义GDP的斜率（或更高一点），因此，只要中国经济名义GDP保持8%，则房价每年上涨8%是合理的。在一定时期内，房价可以控制在该数字以下，但需要理解，低过名义GDP的部分将在未来补回，平均上涨幅度还是保持在名义GDP的增速区间。今年，我国名义GDP增速较低，大约在4-5%左右，由于2021年因为低基数缘故，加之CPI也将触底回升，预计2021年中国的名义GDP将达到11%以上（8%-9%的实际GDP加2-3%的通胀）；因此，控制房价过快上涨不等于控制房价不涨，两者之间是有根本区别的。第二、房地产还有白银10年。2019年中国商品房的销售面积为17.1亿平米，其中住宅15亿平米，多数人认为，中国房地产的销售面积已经到达顶峰，未来将呈现持续下降的趋势。我们认为，这个判断并没有什么问题，只是，这可能忽略了中国房地产市场的长期的韧性。美国地理学家诺瑟姆通过对英、美等国100-200年城市人口占总人口比重的变化规律总结提出了“诺瑟姆曲线”：世界各国城市发展过程的轨迹是一条被拉长的S形曲线．它将城市化进程大致分为三个阶段，第一阶段为初期，城市化率在30%以下，城市化速度比较缓慢；第二阶段是中期，城市化率在30%-70%，城市化加速发展；最后一个阶段是后期，城市化水平超过70%，城市人口增长速度下降。我们以诺瑟姆曲线拟合了中国的城镇化率发展趋势，由于文革期间，中国的城镇化率陷入停滞状态，其他时期，与诺瑟姆曲线与中国城镇化率吻合度极高。根据我们的预测，中国的城镇化率将在2029年达到70%左右，也就是说，中国房地产总需求保持旺盛（预期11-13亿平米/年的新增量），还将持续10年左右。因此，我们认为，当下资本市场高估了短期房地产增速放缓的压力，而低估了未来十年中国房地产的三大需求：1、城镇化提升：每年1200-1500万以上的城镇新增人口，人均建筑面积40-50平米，每年则需求5-6亿平米；2、质量更新需求：参照15年人口普查，国内41%的房子在1999年之前建成（以当时的城镇人口4.59亿与22平米/人均建筑面积匡算，约100亿平），质量、设计、设施跟不上时代发展的需要，未来20年间，这些房子陆续替换，则产生每年5亿平米的建设需求；3、居住改善需求：2018年我国建制镇人均住宅建筑面积36.1平米，相较2008年30.1平米提升了6平米，假定未来十年，我国城镇居民人均住宅建筑面积再提升5平米，达到41平米。当下城镇人口按照8.5亿计算，则每年产生4亿平米的改善需求。三者合计为14-15亿平米。可以看出，这并不比17-19的高峰时期下降多少。第三、份额集中龙头公司受益。在这个过程中，由于增量不继续增长，龙头公司的份额会持续集中，小企业，由于资金、品牌、管理等方面不具备竞争优势，会逐渐淡出市场。而留存下来的企业，则保持稳定的ROE。至2020年Q2，CR10的份额上升至29.3，CR50的份额上升至57.1。在房地产的上下游行业，都出现了类似的规律。这源自2016-2019年中国坚持不懈的供给侧结构改革，最终受益的是上市企业，尤其是上市企业中的龙头企业。二、不应忽略供给侧的影响2015年之后，中国的供给侧改革轰轰烈烈。制造业的固定资产投资增速快速下降，低于增加值的同比增速，这在2015年之前是罕见的。如果我们把两者做个差值观察，很清晰的看出，几乎在2016年之后，投资端在绝大部分时间里是低于收入端的。一方面：这既可以说明，企业看淡后续发展投资意愿不足；另一方面，也反映出了部分产能过剩的行业受到供给侧改革的约束明显。如果仔细思考，本轮经济受到卫生事件影响如此巨大，GDP（收入项）单季度下滑至-6.8%，全年下滑至2%左右，为改革开放以来的新低，然而PPI既比2015年低点要高，也比2008年金融时期低点要高。此外，我们也回顾了上市企业的ROE的稳定性的变化，如下：几乎所有的行业ROE稳定性都在提升（表现为波动性下降）。仅有少数行业，ROE的稳定性下降：建筑材料、农林牧渔、计算机、电子（实际上也变化不大）。28个行业的中位数，ROE的标准差下降了1.3%，降幅接近50%。在最近一个基钦周期中（2016-今），ROE稳定性显著上升的行业：采掘、化工、有色金属、家用电器、食品饮料、纺织服装、医药生物、公用事业、交通运输、房地产、商业贸易、综合、建筑装饰、电气设备、军工、通信、银行、非银行金融、汽车、机械设备；因此，这三个维度（制造业投资端小于收入端、PPI低点底部抬高、ROE稳定性大幅提升）在表达同一件事，即中国持续高质量的发展，使得大多数行业的周期性波动的特征正在减弱，ROE的稳定性大幅提升。三、走在世界前列的效率进步最近两年，以互联网、白酒为代表的科技、消费公司，市值都有了长足的提升。资本市场看重的是中国拥有世界最大的市场。但光有个大市场（印度、巴西）还不够，还需要这个市场保持充分的活力，这个活力就是实现效率的进步。效率的进步短期靠产品升级、商业模式创新，而长期则需要靠技术创新。由于科技的演进总体上遵循技术周期，我们观察的科技演进周期，如下：因此，2021年，全球以及中国，依然处在新一代基础设施（或者新基建）中积累技术优势，搭建AI大浪潮下的底座的时期。以云计算、并行运算芯片/半导体、5G、物联网、新能源汽车、SAAS软件与平台为代表的制高点，都是需要花大力气去发展的。尽管，如上的一些领域，中国的部分企业还与全球有相当的差距，如（阿里云 vs 亚马逊云），（金蝶/用友 vs Salesforce，WPS vs Office），（比亚迪/造车新势力 vs 特斯拉），（中芯国际 vs 台积电）…但从另外一个角度，中国在基于移动互联网的基础设施上的应用推广，已经大幅的走在世界前列。以支付为例，2019年，全球的移动支付渗透率比较，中国已经高达81.1%，是美国的三倍左右。再比如零售行业。在美国，长期诞生了沃尔玛、Costco等零售业巨头，他们在长期的积累中，看似已经把仓储、物流效率提升到了极致，在过去的二十年，国内也出现了一批超市龙头。近十年来，伴随着阿里、京东的崛起，大仓与物流体系逐渐完备，且它们的吞吐能力快速的超过了线下零售业巨头们，京东/顺丰为代表的物流能力很快的形成了日达的配送能力，这使得除了对实时性要求较高的生鲜，其他商品都可以通过物流体系送货上门；近五年来，网络业凭借着它们自身的数字化优势（流量优势、品牌优势、数据优势），从线上走向线下，以阿里京东为代表的公司开始收购和参股线下企业，再整合线上与线下的能力；近两年来，互联网继续进化，只不过商业模式较O2O更加轻盈。前置仓+30分钟配送网络，使得超市、菜市场瞬间变成了线上触手可及。每日优鲜、叮咚买菜、美团等公司都加入了这个新的战役。它拥有更高的效率——一个150-200平米的前置仓，较传统的门店成本更低，标准化的包装更便于分拣和配送，也降低了货损；2020年上半年，正当市场惊叹着生鲜电商的效率如此之高， 一个更轻资产的模式横空出世——拼团。如果“买菜”主要照顾到一二线城市的快速送达需求，那么拼团则是将效率提升到极致的商业模式：它省掉了前置仓，仅仅花极少的钱找一个社区的自提点，它也省掉了快递员的送单费用，而用户去自提。拼多多、美团、滴滴，加上传统的兴盛优选等企业，几乎是倾全力投入这一战役。有人觉得他们是小题大做，但是如果考虑5万亿的生鲜市场，几万亿的日用百货/食品/快销市场，再有几万亿可能的周边市场（比如有些拼团开始团购洗衣机、冰箱），这似乎又是一个可以长远立足十几万亿，相当于1/3中国社零体量的超大市场。从线下的门店，到O2O，到生鲜电商，到拼团，它们的商业模式越来越轻盈，离客户越来越近，扩张能力越来越强，效率越来越高。2004年的淘宝成立，十六年的时间里，中国的电子商务已经经历了如此多轮的迭代，商业模式创新已经大幅领先于发达国家。比如美团、饿了么在外卖的成就远超过全球其他国家的类似模式，拼团更是在中国的土壤下的首创。网络业的发展给了国人信心：中国拥有巨大的市场，可以通过商业模式创新将效率更快提升，这有助于全社会经济效率的提升，也可能在中国会跳过“Costco”、“沃尔玛”时代，直接进入甚至超越“Amazon”时代。四、小结：牛市进入到下半场从目前西方经济深受卫生事件影响复苏缓慢，无论如何看，宽松的货币政策都不会很快退出。海外财政刺激计划无论是大与小，都不重要。理由是：刺激大，市场将解读为利好实业经济的复苏以及基本面的快速改善，进而有利于上市企业盈利的上行；刺激小，市场解读为经济依旧处在弱复苏的格局下，宽松的货币政策还将持续更长的时间。我们预计，2021年下半年，伴随着全球经济的恢复，卫生事件慢慢被控制，或许关于货币政策退出的讨论将会逐渐增加。国内基钦周期扩张至2021年的Q4，因此我们判断2021年进入到牛市的下半场。推动基本逻辑是需求的回暖，以及供给侧收缩后的份额集中与盈利改善。商品的价格2021年将会迎更确定的上涨，因此来自制造业，尤其是周期上游的机会在2021年会更加明确。从技术周期上看，一大批的基础设施，包括芯片半导体、5G、云计算、SaaS、国产软件、新能源、物联网还将要持续投入，以缩短和发达国家的差距，因此在一定时间之内，对这些行业还要保有耐心。另一方面，中国在互联网的应用优势已经十分突出，大市场+效率进步，有望使得中国弯道超车，成就一批新经济模式下的网络业佼佼者。港股：交相绽放，更上层楼一、2021年恒指目标价：36000-37000点下图是恒生指数在历史上估值的PB高点与低点。2020年，恒生指数的估值创了历史新低（0.90），而大级别低点分别为1998年的0.96倍（亚洲金融危机），2003年的1.31倍（科网泡沫+SARS），2008年的1.04倍（金融危机），2016年的0.95倍（大宗商品周期底部+联系汇率担忧）。我们认为，今年的低点不能全部归结为卫生事件，也和市场预期未来香港的外贸地位将逐渐被内地崛起的诸多经济开发区、自贸区所削弱不无关系。这给我们的启发是，在测算本轮牛市的高点，方法论不能简单停留在“估值应该回到历史的某个水平”，而应该吸收该轮低点估值水平。由于从波动率上，净资产的波动率更加小，因此，我们在预测恒指的低点或者高点通常考虑PB估值或者股息率。我们的思路是，将估值放在历史上的基钦周期中做个对比，计算每轮基钦周期扩张时PB的提升幅度，取中位数来匡算2021年的PB上限。计算过程如下，从2002年以来，恒指在每轮基钦周期中的PB扩张幅度分别为49%、85%、74%、29%、63%，中位数为63%，平均数为60%。由于，当下中周期向上（2012-2015年中周期是向下的），短周期也好过2012-2015年，因此，我们倾向于取值中位值视为2019-2021年的PB扩张幅度，即63%。预测得到，2021年，恒指的PB将上升至1.46倍（本篇报告中的PB，我们选取了媒体数据，从前报告采用wind数据，会略有差异）。根据分析师对2021年净资产的预期为25038点，则恒指的目标位为：25038*1.46=36636点。二、均值回归不会缺席2020年市场运行了相当长时间的“估值高的越涨，低的越跌”。从技术上看，突破买入好过高抛低吸；从估值上看，高的就是美的，低的就是丑的。高估值与低估值的差距到了历史的峰值。俗称“看估值的做不赢不看估值的”。我们认为，估值体系在2021年必然归来，核心理由有二：第一，卫生事件压制的全球经济将会复苏；第二，货币政策将不更宽松；但并非市场会一边倒的倾向权重/低估值风格，而此间依然会有轮动，抛开择时因素，最优秀的公司们依然会表现亮眼。港股的PE-PB分位（2016-今）如下。20%以下的PB分位板块：非银行金融：非常看好。非银金融当下PB分位仅为20%以下，因此被显著低估，且券商承担着支持企业直接融资，转型新经济的使命，保险也受益于更多资金的放宽准入市场，利好投资端；银行：看好。银行是顺周期的受益者，2020年的估值压缩过多，随着CPI的企稳，息差的扩大，银行的估值修复空间亦不小；采掘业与钢铁：看好。主要是它们经历了深刻的供给侧改革后，盈利能力提升而当下的估值很低，即便房地产政策的确定性不强，在顺周期风格中，它们也将会产生非常良好的表现；房地产：看好。与银行类似，由于涉及到政策约束，但我们认为房地产市场的回暖会对其有正向拉动；交通运输：看好。卫生事件的恢复使得国际、国内航班逐渐恢复，板块的估值也将逐步提升；通信：看好。尽管5G的投资高峰期还在，但增速最快的时点已过，主要挖掘IDC、物联网等新的增长点；建筑装饰：谨慎看好。主要是地方政府的财政问题约束，该板块比较依赖明年的政府基建政策，考虑到政府财政收入与房地产很强的关联性，因此虽然估值有空间，但还是视房地产政策而动；40%以下的PB分位板块：国防军工、机械设备、轻工制造、电气设备：看好。这几个板块的估值不高，属于中游制造业，它们是比较明显的经济复苏的受益者，其中如果拥有全球市场的企业，将会更加有想象力；化工：看好。原油价格压制了港股的化工板块。目前，市场对2021年的原油价格的预期是50美元，但我们认为这可能低估了大宗商品的活力。因为美元本轮超发巨大，我们认为名义值的上涨都可以支撑该价格，如果需求转暖，恐有望超过该价格区间。这样的话，石油石化企业的估值修复空间不小。纺织服装：纺织服装主要看未来消费的升级，且龙头企业都形成了自己的品牌影响力，看好；商业零售：谨慎看好，主要是考虑电子商务对线下零售的冲击会越发剧烈。60%以下的PB分位板块：有色金属：非常看好。我们认为明年有色金属的价格继续上行，会明显超越原油涨幅，在上行的过程中，将会越来越印证我们提出的“中短周期共振”的逻辑，即需求强而产能受限。汽车、食品饮料、休闲服务、电子：看好。几个板块都有消费特征，虽然当下估值位于中值，但由于经济长期发展靠消费支撑，因此它们的估值仍有提升空间；80%以下的PB分位板块：计算机/互联网：看好。虽然当下互联网的估值已经不低，但它们中的龙头们在行业中的市场地位很强。我们估计它们和恒指的总体涨幅相似或者略胜；建筑材料：分化。其中光伏/新能源的部分估值或无法继续提升。水泥/玻璃，看好。主要源于尽管它们受到房地产、基建政策的影响，但是当下它们估值不高，而行业的格局好是市场认同的；家用电器：谨慎看好。它们也是消费的受益者。主要考虑是当下它们的估值已然不低，随着海外经济的回暖，出口逻辑的持续性待观察。三、部分重点方向概述互联网：卫生事件深刻改变业态，坚定拥抱新经济1、卫生事件带来挑战，也为互联网行业带来机遇。2020年是非常特殊的一年，卫生事件对许多传统行业带来挑战，也为互联网行业带来机遇。2020年年初至今，恒生指数下跌8.36%，但恒生科技指数上涨了63.61%，新经济龙头美团(03690)、腾讯控股(00700)及阿里巴巴(09988)分别上涨195.5%、57.9%及22.3%。全局视角，卫生事件对移动互联网边际利好，2020年1-9月中国移动互联网净增用户数已超过去年全年。我国移动互联网行业已过用户数高速发展阶段，但卫生事件依然对全网用户出现了边际利好。2020年1-9月，移动互联网用户规模新增796万，已超过去年全年用户数净增量。且用户对移动互联网的依赖程度进一步加深，人均单日使用时长和打开App的个数均有边际上的提升。卫生事件带来危机，也带来变革，在垂直赛道上。卫生事件对部分细分赛道的改变是深刻且久远的，如极大的促进了在线办公、生鲜电商/外卖等到家业务渗透率的提升；同样的，也阶段性的为游戏行业、广告行业带来脉冲式的利好或利空。2、2020年哪些细分子行业出现了明显的变化？1）手游行业：脉冲式利好，社交、竞技类游戏流水爆发，但卫生事件过后逐步恢复常态。2020Q1，我国手游行业同比增速高达47%，增速创连续3年以来新高；从二季度开始，随着复工复产的推进，增速开始回归常态化。卫生事件对不同类型的游戏促进效果不同：MOBA、FPS竞技类游戏、休闲游戏用户时长的同比大幅提升，相应企业受益；但对网易这类主打重度游戏的企业，边际提升不大，从腾讯、网易的递延收入中可以验证这个判断。2020年上半年，腾讯的游戏活跃用户渗透率高达62.1%，相比于去年提升11pct，2020年一、二季度递延收入创历史新高。卫生事件恢复后，游戏行业增长恢复健康常态。2）在线办公：卫生事件极大的加速了远程办公软件的渗透，并带来永久性的变革，腾讯文档是最大的黑马。卫生事件下对复工和安全的刚性需求，极大的促进了远程办公的发展，并深刻改变了业态。Questmobile数据显示，截至2020年9月，金山文档、腾讯文档的微信小程序用户规模分别达到了1.08亿及8037万人，同比增速分别为90%及621%。短期来看，变现不是腾讯ToB端业务的主旋律，但用户使用习惯养成后，变现只是时间问题。外卖/生鲜等到家业务：卫生事件从供给端和需求端双重推进，美团是最大受益股。需求端来看，卫生事件导致线下流量变少，用户线上购买生鲜需求激增，2020年春节后，生鲜电商行业头部App日均活跃用户规模同比增速均超过100%；同时也唤醒了潜在的外卖诉求，消费者的外卖需求，从正餐场景向甜点、水果等非餐场景拓展。供给端，卫生事件使得中高端餐饮品牌拓展线上渠道，供给端和需求端的同时上涨，使得外卖、生鲜等互联网平台显著受益。3、广告：卫生事件为互联网广告带来V字型反转，互联网广告媒介进一步向新媒介倾斜。广告作为ToB类行业，规模受广告主投放意愿的影响非常显著，一季度春节叠加卫生事件，广告主收缩广告预算，2020年一季度广告市场规模同比下滑19.9%；卫生事件后广告投放恢复正增长，但广告投放向新媒介倾斜的趋势显著，短视频、社交广告同比增速分别为107.7%及62.5%；但综合视频广告、资讯平台广告的同比增速仅为2.7%及6.4%。4、电商：渗透率持续提升，有望成为第一大消费航道。根据Euromonitor数据口径，2010-2019年电商各渠道占比从1%提升到28%，位列第二大消费渠道。根据国家统计局数据口径，实物网购规模占社零比重稳步提升，截至2020年9月，实物网购规模已达6.6万亿，渗透率已经达到24.3%，实物网购增量对社零增量贡献占比达141.6%，成为社零增长第一大内驱力量。受卫生事件冲击，2019Q1社零与网购增速整体下滑，但电商渠道呈现极大的消费韧劲，短暂放缓后，自2020年3月增速开始反弹，至2020年9月累计增速已经反弹至15.3%，电商成长性持续，未来随着渗透率持续提升，有望发展为第一大消费航道。一超两强”格局渐成，龙头效应显著。从电商规模来看，近3年京东、阿里、拼多多占据80%以上的电商份额，其中2019年阿里、京东、拼多多分别占整体电商份额的58.9%/19.6%/9.5%，排位第三、第四的苏宁与唯品会份额合计不超过5%。Top3市场集中度持续提升，强者恒强，竞争壁垒稳固，新进入者门槛极高。从用户角度来看，2019年阿里、京东、拼多多AAC分别为7.1/3.6/5.8亿且呈持续走高（2020Q3 阿里/拼多多的用户数分别为7.6/7.3亿），电商龙头效应显著。一超两强的寡头格局渐成，且阿里、京东以及拼多多拥有者资本、技术以及规模优势，不断在电商模式、物流以及商品品类方面进行创新，龙头溢价以及规模效应将不断增强。成长确定，加配龙头。2020Q3，阿里巴巴增长稳健，拼多多全面超预期，京东盈利能力不断兑现。同时历经双十一景气高点，阿里巴巴和京东在双十一购物季（11.1-11.11）交易额分别为4982亿/2715亿元，分别同比+26%/+33%，销售活力依然强劲。阿里巴巴在今年第三季度发力内容电商，All in信息流生态，同时叠加“双十一”活动时间拉长，我们预计阿里第四季度广告变现效率将有效提升，从而带来广告收入和货币化率的提升，进而带动利润水平的提升；京东履约能力不断提升，物流服务、第三方以及自营的快消品类全面开花推动收入水平不断攀上，叠加“京喜小程序”将不断释放低线市场动能，持续贡献增量用户，经营效率与盈利水平迎来收获期；拼多多依托于数据、流量和农产品供应链方面的先天优势，强势入围广阔的社区团购赛道（预计2025年供给侧市场规模约2.6万亿），并快速跑马圈地，截至2020年11月，多多买菜范围已经遍布25个省159城，其中，武汉的日单量已于10月突破30万，并在40万单徘徊，月销售额破亿。未来随着拼多多不断补足短板，借助其平台定位、数据以及供应链等方面的优势，多多买菜有望成为其中长期“第二条成长曲线”。无论短期催化以及中长期战略，三大电商龙头在持续深耕自身基本盘的同时，不断发力新的生态业务巩固自身护城河，强者恒强。同时结合短期Q3 业绩及Q4 展望以及电商赛道长期成长性，建议超配阿里巴巴（9988.HK）、京东集团（9618.HK）和拼多多（PDD.O）三大龙头。3、投资建议：坚定拥抱新经济，聚焦赛道广阔的高壁垒龙头卫生事件终将恢复，但已深刻改变了互联网的业态，在线办公、生鲜/外卖等到家业务的用户习惯养成后，行业将进入变现期。坚定拥抱新经济，推荐壁垒深厚的互联网企业腾讯控股，推荐卫生事件受益股美团、阿里巴巴、拼多多、京东集团。电子：手机厂商竞争格局松动，半导体国产化依然是长期逻辑1、受到华为芯片断供的影响，2021年手机厂商的竞争格局改善IDC预计2020年全球智能手机出货量将同比下降近12%至12亿部。2021年全球智能手机市场受益于5G网络渗透，明年智能手机出货量将回升分手机厂商看，不可忽视的是小米的触底反弹。2020年Q3小米出货4650万台，占全球第三的位置，首次以13.1%的份额和42.0%的增长率击败苹果。这是由于印度市场的强劲增长和中国市场的持续强劲增长，中国市场贡献小米第三季度出货量的53%。在外界的卫生事件、美国科技制裁的影响下，全球智能手机市场竞争格局开始松动。各家手机厂商的市场份额和行业排名将会发生变化，小米集团有望受益于此。2、5G手机拉动中高端机型占比提升，利好手机产业链2020年全球5G手机出货量约2.4亿台，中国市场将超过1.6亿台，占比约67.7%。在未来5年内，中国市场的5G手机将持续占据全球约一半的市场份额。主要是受益于两点：一是相比于全球市场，中国的5G终端价格策略更加激进；二是中国对主流价位段用户群的覆盖范围更广。IDC数据显示，第二季度国际市场的5G手机平均单价为837美元，而中国市场仅为464美元。从整体国内智能机市场价位分布趋势来看，自2019年以来，随着5G手机在国内市场的快速渗透，更高价位段手机的占比也在持续增长。5G手机的ASP高于4G手机，5G手机给了手机厂商提价的机会。虽然5G的应用没有跟上、用户体验还没达到预期，但是不妨碍手机厂商借此快速推出更高价的手机。所以，5G手机占比越高，越有利于手机厂商提升销售收入。3、半导体国产化替代的逻辑依旧存在国内的芯片市场呈现出需求旺盛、供给不足的情况。根据WSTS的数据，国产芯片产品在全球市场的占比从2013年的4.3%增至2019年的10.3%。国产新片产品在本地市场的占比2013年到2019年，比例从14.9%提升到29.5，产值也从2013年的131.5亿美元增加到2019年的425.9亿美元。2014-2019年，进口集成电路从2177.2亿美元增至3064.3亿美元，增长40.7%。虽然国内集成电路产业的发展取得了长足的进步，但是在计算机系统、通用电子系统、通信装备、存储设备、显示及视频系统中的核心芯片，国产芯片的市场占有率许多都低于0.5%，只有少数芯片的市场占有率能超过20%。过去五年我们的中低端产品整体替代比较强。但高端微处理器和存储器差距还比较大，进口增长比例较高。从半导体代工角度也能反映国产化在加速。中国大陆两大半导体代工厂中芯国际和华虹半导体的来自中国大陆的收入占比从2019年开始处于上升趋势。半导体代工厂的大陆收入占比提升，说明大陆的芯片设计公司正在崛起，国产化的进程在加快。4、全球半导体已经开始下一波增长2000年之前，IDM是主流模式。众多IDM半导体厂的产能调节出现共振，同上同下，周期波动剧烈且持续时间长，半导体产业呈现5~6年的周期。2000年互联网泡沫破灭之后，半导体商业模式从主流的IDM向Foundry模式转变。代工模式下晶圆厂的供给产能开始集中，供给产能集中到少数几家企业之后，周期波动减少至2~3年。2020年的前3个季度全球半导体销售额连续正增长。经过2019年的调整，2020年已经开始半导体下一个2~3年增长周期。教育：把握优质赛道龙头长期机遇我国人口数量庞大，社会整体受教育水平仍有巨大提升潜力。伴随着近年来高校扩招、鼓励发展职教、提倡终身学习，未来高教、职教、培训行业市场空间广阔。同时，随着互联网、智能手机、平板电脑等基础设施和工具的普及，在线教育等细分领域也有望进入快速增长阶段。2020年年初以来，高教、职教、教培、K12学历、在线教育各个细分板块均取得了良好的收益。展望未来，我们认为民办教育能够为社会持续创造多元的价值，实现自身长期确定性的成长：l 我国小学到高等教育在校生人数合计约2.2亿人，规模庞大。国家每年需投入大量经费保障教育普及度和质量，但仍旧无法满足日益多元化的受教育需求。民办教育的参与可以在很大程度上补充教育经费，吸引优秀人才进入教育行业，从而提升整体教育质量。l  职业教育能够缓解学生就业压力，为社会培养更多符合经济发展需要的应用型人才，更精准地为企业匹配用人需求。l  K12教培和兴趣类培训在公办教育之外提供了多元化的补充内容，在满足学生和家庭不同层次和维度需求上起到了重要作用。基于上述原因，我们长期坚定看好各个细分赛道的龙头公司。高教板块重点推荐两类标的：有较强的并购整合能力的头部公司，如宇华教育、希望教育、中教控股、中国科培、新高教等。专业性强的细分领域佼佼者，如东软教育、华夏视听教育、中汇集团等。教培板块重点推荐能够进行全国布局、线下线上均衡发展的新东方、好未来；以及纯线上的优质标的新东方在线、跟谁学等。职教板块推荐综合优势突出、新老业务有望持续发力的龙头中国东方教育。K12学历教育方面，市场对政策不确定性尚有一定程度担忧，但基本面优质的公司如天立教育已经走出亮眼的独立行情。我们依旧看好这一赛道，期待民促法实施条例能够尽快落地。推荐天立教育、睿见教育。轻工：关注造纸行业格局改善机会和电子烟消费新趋势轻工方面我们重点推荐造纸和电子烟两条主线，对应的标的分别是玖龙纸业和思摩尔国际。玖龙纸业：造纸行业近年来在“行政+市场”的双重作用下去产能进展良好，一大批高污染、高能耗的中小纸企被淘汰出局，各细分纸种的行业集中度均有所提升，龙头纸企对市场的影响力也水涨船高。2020上半年受卫生事件影响，公司股价一度随纸价大幅下跌，但随着下游经济逐步复苏，造纸行业景气度也随之回暖。目前各类纸品价格均已超过卫生事件前水平，公司股价也创出近两年来的新高。展望未来，我们认为中国造纸工业的产销量仍将随经济发展保持增长态势。与此同时，龙头纸企有望凭借自身在资金充裕度、原材料回收量、质等方面的综合优势进一步扩大产能规模。公司目前有数个项目在建设、筹划中，预计到2022年底，木浆、废纸浆产能合计将超200万吨，造纸总设计产能将达到1932万吨。上述项目的实施，有助于公司在2021年外废禁止进口后弥补原材料缺口、加强原材料的质与量并增强成本优势，在行业整合出清的进程中提升市占率与议价权。其估值亦有望随持续改善的行业格局和向好的盈利能力而有所提升。思摩尔国际：烟草产品因含尼古丁而天然具备极高的用户粘性，在此基础上具备减害、仿真、可玩、便捷等特性的电子烟既可作为传统烟草的替代，亦可以作为年轻群体的娱乐消费产品，其市场发展潜力巨大。2019年电子烟全球市场规模367亿美元，预计未来5年复合增速24.9%。在经历数年迭代后，电子烟产品形态已趋成熟。行业早期依赖流量和产品形态差异驱动的竞争模式将向供应链整合驱动模式转变，具备技术与供应链优势的中游代工、品牌企业有望从中受益。公司位于产业链中游且市场份额领先，这一优越的位置意味着无论谁在下游竞争中胜出，公司都有望通过其技术、规模带来的质量、成本优势获取代工订单，从而分享行业发展红利。另一方面，公司凭借自身供应链、技术和产品等多维度的优势与下游烟草头部玩家深度绑定，其业绩有望随下游龙头企业规模和市占率提升而快速成长。展望未来，电子烟行业有望在相关标准、政策落地后得到进一步规范。在品牌、渠道、资金等维度具备优势的龙头品牌方有望取得更高的市占率。近几个月 以来多个头部电子烟品牌方均开始大规模开设线下网点，并辅以多种促销活动培育市场。我们认为电子烟行业当前已经进入到介于导入和加速阶段的位置，未来一到两年内国内市场需求或将迎来爆发，而作为全球最大的电子烟代工厂商，思摩尔国际有望凭借自身在供应链成本、研发技术、品控等方面的优势获取更多订单，维持高速的业绩增长。纺织服装：关注卫生事件后竞争格局优化的投资机会年内复盘显示结构性行情，卫生事件下竞争力显现的公司实现显著超额收益。板块由于可选消费属性，一季度跌幅较大；但随后随着国内外卫生事件先后受控，卫生事件下行业竞争格局发生变化，基本面韧性强的龙头公司一方面扩大了市场份额，另一方面股价也呈现显著的超额回报，股价普遍在下半年创历史新高，尤其港股在龙头权重股的上涨驱动下带动板块指数表现出色。品牌零售：阶段性修复，趋势向好。2-3月卫生事件重创，随后迎来第一波补偿性消费，5月行业基本恢复至去年同期水平；随后6-7月由于局部零星卫生事件反复，以及部分地区极端暴雨天气，复苏势头放缓，而8-10月随着卫生事件受控、经济持续回暖和节假日的利好因素显现，行业景气度逐月升温重，11月在“双十一”大促节日的影响下也迎良好开端。制造出口：需求与供给先后受损，修复进行中。2月卫生事件在中国爆发初期，中国供应链出现春节后复工延迟，海外下游产业链面临原料短缺；随后海外卫生事件扩散，外需逐步恶化，随后引致供应链砍单、裁员、停工；5月以后外需逐步呈现见底回升，中国供应链恢复相对海外较早；8月后中国服装出口已经实现连续3月正增长。投资建议：聚焦景气赛道，坚守优势企业1、景气赛道：服装赛道中，运动、童装是较为景气的赛道，由于人均消费水平中国与发达国家差距较大，随着经济增长增量需求相对旺盛，具备较好的成长性。2、优势企业：1）  品牌渠道：具备较强的品牌力、盈利能力、管理能力的企业，在此次卫生事件后竞争格局显著优化，库存去化包袱较轻、门店较早恢复增长、现金流充沛，能在下一阶段的竞争中率先起跑，与同行竞争对手进一步拉开差距；2）  制造出口：具备研发创新、成本控制、先进制造、快速反应等方面优势的供应链企业，在卫生事件期间订单下调幅度较轻，产能收缩程度较小，扩张能力较强，能够进一步抢占疫后修复的先机，持续扩大市场份额。随着卫生事件受控逐步明朗化，可选消费基本面持续向好。细分赛道如运动、童装将持续扩大在广阔的服装行业的渗透率，同时龙头的竞争格局也将进一步优化。综合以上，我们重点推荐申洲国际、安踏体育、李宁、滔搏、波司登、宝胜国际。银行：让利、息差压缩空间有限，估值足够安全的顺周期品种2021年政策会持续加强引导资金流向实体企业，鼓励金融机构支持实体经济发展，银行也会积极加大高收益率资产配置以应对利率市场环境的变化，因此我们认为2021年信贷资产比重会有所提升，尤其是高收益率的零售信贷比重提升会更明显。今年上半年受卫生事件冲击，以信用卡为代表的消费信贷规模出现了下降，但三季度以来消费信贷随着消费的复苏而持续反弹，预计明年消费信贷的比重将有所提升。受LPR下调和政策引导银行让利实体经济等因素冲击，银行业净息差今年下行幅度超年初预期。上市银行整体（指十六家老上市银行及上海银行、江苏银行、杭州银行、贵阳银行共20家银行的合计值，下同）2019年银行净息差大致在2.11%附近波动，而今年一季度、二季度、三季度净息差则降至2.07%、2.02%、2.01%。但三季度净息差环比仅收窄1bp，一方面是LPR自5月开始维持不变，另一方面是政策持续加强引导降低银行负债成本。2021年货币政策回归常态化和信用环境边际收紧环境下，预计银行净息差能够企稳或有所提升。由于大部分个人住房贷款明年元旦开始重定价，加上部分对公贷款也要到明年才重定价，因此我们预计明年一季度净息差仍会有所回落，但之后就会趋于稳定甚至持续提升。我们认为银行基本面底部位置已经逐渐显现，一方面净息差在明年一季度达到阶段性低点之后将企稳或有所提升；另一方面，实际不良生成率虽要到明年下半年才可能看到明确的拐点，但此轮银行面临的信用风险低于2014-2015年，并且上市银行已大幅计提拨备做了充足的准备。因此，我们对明年银行基本面表现持乐观态度，当前银行板块估值相对其他板块而言处于历史低位附近，充分反映了市场对银行基本面的悲观预期，随着经济的复苏悲观预期将持续修复。受LPR下调和政策引导银行让利实体经济等因素冲击，银行业净息差今年下行幅度超年初预期。上市银行整体（指十六家老上市银行及上海银行、江苏银行、杭州银行、贵阳银行共20家银行的合计值，下同）2019年银行净息差大致在2.11%附近波动，而今年一季度、二季度、三季度净息差则降至2.07%、2.02%、2.01%。但三季度净息差环比仅收窄1bp，一方面是LPR自5月开始维持不变，另一方面是政策持续加强引导降低银行负债成本。2021年货币政策回归常态化和信用环境边际收紧环境下，预计银行净息差能够企稳或有所提升。由于大部分个人住房贷款明年元旦开始重定价，加上部分对公贷款也要到明年才重定价，因此我们预计明年一季度净息差仍会有所回落，但之后就会趋于稳定甚至持续提升。我们认为银行基本面底部位置已经逐渐显现，一方面净息差在明年一季度达到阶段性低点之后将企稳或有所提升；另一方面，实际不良生成率虽要到明年下半年才可能看到明确的拐点，但此轮银行面临的信用风险低于2014-2015年，并且上市银行已大幅计提拨备做了充足的准备。因此，我们对明年银行基本面表现持乐观态度，当前银行板块估值相对其他板块而言处于历史低位附近，充分反映了市场对银行基本面的悲观预期，随着经济的复苏悲观预期将持续修复。非银金融：全面牛市中高贝塔1、证券行业：牛市的急先锋我们继续看好券商在2021年的走势。宏观层面，金融供给侧改革提出要增加有效供给，服务新兴产业，促进我国经济转型，这将有利于我国直接融资比重的增加；基础制度层面，注册制改革承担起服务战略性新兴产业的使命，创业板、新三板改革也将增加对创新型成长企业的包容性，这将扩展我国证券公司的业务范围和利润来源；对外层面，资本市场对外开放政策不断深化，国内证券公司不仅要服务国内企业“走出去”，还将直面外资的需求和外资金融机构的竞争，这将促使我国证券公司进一步提升竞争力。2020年前三季度38家券商合计实现营收3615.9亿元，同比增长27.9%。受市场交投活跃度大幅提升的影响，经纪业务实现收入826.0亿元，同比增长49.0%；受资本市场政策全面推进的政策红利，投行业务实现收入362.5亿元，同比增长48.8%；自营业务实现收入1014.9亿元，同比增长17.8%，在去年高基数的情况下增速放缓，但收入占比在所有业务中保持最高。市场交投活跃叠加注册制等资本市场改革红利是经纪业务和投行业务的前三季度业绩大幅增长的主要因素。横向比较，中国股票市场占（A股加港股），对GDP比重为94%（近五年的平均值为94%），而美国2019年达到了184%，日本为122%，中国只是美国的1/2。考虑到2020年美股创新高且GDP下滑，则美股总市值/GDP或接近200%。2020年下半年至今，全A平均日成交额为9500亿，较上半年平均日成交额7500亿环比增长了27%，较去年下半年同期平均日成交额4400亿同比增长115%。由于今年在7月份已经形成了牛市的格局（标准一是基钦周期向上，二是下半年突破了上半年的高点），而牛市中每个季度的收盘价都会更高。因此，我们认为，一旦年内年底前突破3458点，市场成交额将迅速放大到1.5-2万亿/天成交额水平，而伴随着2021年市场的继续上行，我们认为本轮牛市可以见到2.5-3万亿/天成交额水平。2、保险行业：长期增长潜力未改十年期国债利率已恢复至正常区间，接下来大概率会向3.5%靠近；同时，在经历了新单下滑的阵痛之后，各寿险企业需要冲刺开门红，以改善保费的缴费结构，所以2021年开门红值得期待。在存单和新单都无虑的情况下，我们再考虑到接下来的宏观经济形势将非常有利于寿险企业的股价表现，所以我们坚定的看好寿险企业。随着宏观经济向好，长端利率大概率将保持于合理区间，同时资金面向好将有利于龙头的股价表现。我们回顾了2017年和2019年中国平安大涨时的情景，莫不如此。受益于投资收益的改善，前三个季度寿险业务净利润较上半年有所改善，同时受卫生事件影响，各寿险集团的代理人渠道受到了较大的影响，使得前三季度高价值新单的增速承压。鉴于部分寿险企业的期缴保费占比进一步降低，明年开门红变得更加重要了，竞争亦势必更加激烈了。财险方面，平安产险和太保产险的保费增速较上半年均有提升，其中太保的车险及非车险的增速均有所提升。就相关披露信息而言，中国平安、人保及再保的信用保证险业务压力仍在。众安在线的保费增速较上半年略有降低，预计延续上半年趋势，业务结构持续好转。我们认为寿险龙头将更能受益于美国第二轮刺激法案所带来的流动性改善。接下来，对于国内宏观经济，市场没有分歧，分歧点只在于美国的刺激政策。我们认为海外的刺激政策迟早会出台，只是时间问题。周期中下游：汽车、机械行业转暖，房地产保持乐观1、房地产：10月份销量数据超预期，预计全年实现正增长今年商品房销售面积到10月份已经实现了累计同比回零。这显著超过了我们与市场的预期，根本原因是，房企即便去化率下降，但下半年依然加大了推盘力度。“三道红线”是下半年房地产行业的重要事件，也是对2019年年底相关传闻的坐实。具体内容在此不再赘述，核心思想是根据房企的杠杆水平和偿债能力，限制房企的有息负债（增速从0%到15%）。“三道红线”是对房企融资限制的一次创新，从以往的“渠道监管”过度为“对象监管”。我们认为，“三道红线”对行业整体的短期影响不大，因为即使没有“三道红线”，行业整体有息负债增速也是逐渐下行的，背后的原因是行业景气度的持续下行。当然，对不同企业会有不同影响，触线较多，同时近两年有息负债增速较高的房企受到比较大的影响。需要说明的是，仅仅触线较多，但近两年有息负债已经在减少的房企，其公司战略受到的影响反而是最少的。如果行业去化率未来一段时间保持疲弱，房企拿地意愿不足，地方财政的压力加之经济稳增长的需要，政策预期将随之扭转。市场有人认为，为什么不在房地产政策明朗之日再加配地产？我们认为买预期更安全。因为当下的估值水平下，只要我们坚持认为中国这些龙头房企能够长期存续下去，它们的投资价值是非常容易观察到的，随着股价的上行，早期的获利者有着更从容的进退优势，而期待房地产政策明朗加仓的投资者，会反复纠结于对政策的信号是否清晰（请注意到政策的变化往往是一个过程）。2、汽车：看好传统车企的新能源/智能化的进步汽车行业销量主要受到宏观经济以及刺激政策影响较为显著，今年乘用车销量受卫生事件影响显著下降，商用车销量受益于政策利好显著提升。我们认为2021年会延续需求乘用车复苏趋势，同时出现较强程度刺激政策的可能性较低，因此我们预计明年乘用车板块销量增速约10%，年销量达到约2204万辆。商用车由于其具备周期性，预计明年维持5%小幅度同比增长，年销量达到530万辆，汽车板块整体同比上升9.0%，年销量达到2735万辆。2020年为未来指明了方向，即新能源车将在未来几年大放异彩，造车新势力们的市值以前所未有的速度进步，我们预计2021年将会有更多的车企发布自己的新能源车型。科技大时代，谷歌、苹果、华为等参与造车，百年汽车变革加速，电动、智能、网联技术推动汽车从传统交通工具向智能移动终端升级，创造更多需求。特斯拉鲶鱼效应，颠覆传统造车理念，推动电子电器架构、商业模式变革，带来行业估值体系重估。特斯拉、华为、宁德等成当前汽车技术升级和投资关注重点。未来汽车变革的影响将类比并超过手机智能化，投资机遇非常值得期待。周期上游：库存紧俏+预期复苏，反转在路上我们在港股下半年的策略报告中提及，推荐有色金属的逻辑是“库存紧俏+预期复苏带来的超跌反弹，Q4到明年确认反转”，时隔5个月，全球的有色金属继续保持上行，屡创新高。需求来看，精铜大量进口并未造成国内累库，说明国内铜需求强劲。回顾10月份国内铜供需情况，10月国内精铜产量82万吨，推测精铜净进口51万吨，则总供给比去年10月份增23%，根据库存变化倒推10月表观消费量128.5万吨，同比增速16.9%。天量的未锻铜及铜材进口并未造成国内大幅累库，足以说明国内铜消费强劲。从全球供需平衡表来看，最差的时间点出现在今年Q1和Q2。目前全球流动性宽松格局短期内不会改变，欧美国家复产复工逻辑也会逐步验证，今年下半年全球精铜供需平衡表有望实现逆转，预计铜价中枢也会稳步的抬升，综上我们对2021年铜价持乐观态度。4月份以来，电解铝库存上演了史上最快去库，导致现货市场极度缺货，现货升水高企，铝价一路攀升。我们分析快速去库的几个原因：一是原铝反向替代废铝，国内废铝月回收量在60万吨左右，而卫生事件导致废铝回收体系中断，废铝紧缺，原铝和废铝价差收窄，原本使用废铝进行生产的企业，转而采购原铝来生产，根据安泰科的估计，这部分的替代量预计在35-40万吨；二是卫生事件后的需求脉冲，企业赶年前订单，且二季度本身是消费旺季，新增订单充裕；三是全产业链逢低囤货，既表现在中下游各个环节直接的储铝，也有终端企业提前订货、超量下单。进入7-8月份淡季库存小幅上升，到9月份之后旺季又继续去库，到11月初国内库存降至70万吨以下，处于历史低位。年内库存水平有望维持在中性偏低的水平，是铝价的有力支撑。我们看好铝冶炼利润主要基于几个原因：一是国内电解铝供应弹性减弱，依靠新增产能不会使产量爆发式增长，并且电解铝产能投产时间较长，短期内无法放量；二是依靠地产后周期和新基建的推动，铝消费有很强的韧性，消费弹性远大于供给弹性。在没有大量过剩的预期之下，低库存是铝价的有力支撑。而成本端氧化铝产能过剩，很难挤占电解铝利润，因此电解铝高利润状态有望维持较长的时间。如果我们把2017年铝行业供给侧改革时2500元/吨的行业平均利润定义为超高利润，那么基于对成本和供需的展望，我们认为至少在年底前，电解铝行业可以维持1000元/吨以上的中性偏高利润。如果地产竣工周期和基建刺激延续到明年，则电解铝利润有望维持更久。风险提示宏观经济复苏低于预期的风险，卫生事件反复的风险，科技战的风险。","news_type":1},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"},{"id":391323344,"gmtCreate":1606489041088,"gmtModify":1703843369373,"author":{"id":"3561179594899210","authorId":"3561179594899210","name":"欢乐大宝贝","avatar":"https://static.tigerbbs.com/9b63f817a392e02ffc3e02d963b65b86","vip":1,"hat":"https://static.tigerbbs.com/306aa047bc14b6942cda1aed925cf8c3","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"3561179594899210","authorIdStr":"3561179594899210"},"htmlText":"咋的？ 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src=\"https://static.tigerbbs.com/a420b307513dedef3b80477a8329ff35\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"382\">在此过程中，除了少数几个国家（如中国和东亚一些国家），欧洲的大部分国家、美国、印度、巴西等国，成了重灾区。回望1、2月份，包括我们的预判在内，都对海外卫生事件的控制抱有一丝希望，然而10个月的时间，这个答案变得异常明确：即，在西方国家传播的卫生事件，几乎无可能通过政府干预+民众配合（像东亚的中国、韩国、日本）的方式完成彻底的控制。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/514a24b63661381e25ddf38dff1486ea\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"586\">从长期看，卫生事件的二次爆发，收场的方式似乎只有三种：一种是未知因素：如西班牙大流感肆虐两年之后，于春季莫名消失，至今尚未有合理的解释；另一种是疫苗：即，疫苗推出之后，尽管卫生事件还将存在，但它对经济生活的影响快速减弱，与人类社会继续保持平行前进后的若干年，逐渐消亡；第三种是全民免疫。但从首度提出该想法的英国政府的实践来看，这绝不是一条可行的路线。关于疫苗的进展，有很多振奋人心的消息，11月国家卫健委科技发展中心主任郑忠伟介绍，预计到今年年底，我国疫苗年产能可达到6.1亿剂，明年将在此基础上有效扩大，切实保证我国以及全球其他国家对中国疫苗的需求。国药集团介绍，预计年底上市的灭活疫苗打一针保护率大概为97%，打两针保护率能达到100%。以口罩的经验来看，明年中国自己保障产能之外，还有想当的余力出口。此外，我国决定加入“疫苗实施计划”，目的在于以实际行动促进疫苗在全球的公平分配，确保发展中国家不会无疫苗可用，同时带动更多有能力的国家加入并支持“实施计划”。从全球范围内来看，已有近200种疫苗处于临床或临床前试验阶段。辉瑞(PFE.US)、Moderna(MRNA.US)、阿斯利康(AZN.US)等公司疫苗预计年底三期临床数据出炉，其中辉瑞称其疫苗有效率达95%，最快2021年Q1可上市。在定价方面，阿斯利康定价大约几美元的单剂价格（政府前期支持），强生(JNJ.US)10美元，辉瑞20美元，总体上，取中线10美元，2针每人计算，假定美国有2亿人需要注射，成本也才40亿美元，这与动辄1万亿美元的刺激计划相比可以忽略不计。阿斯利康同时称，疫苗在拉美的定价不会超过4美元一剂，在印度的单剂价格会定于3美元左右，意大利卫生部门称，疫苗在欧洲不会超过2.8美元一剂。2、二次卫生事件，资本市场平静了很多在2月，卫生事件第一次在西方国家开始有规模传播，在24个交易日里，标普500下跌了33.9%。而10月，二次卫生事件爆发之后，标普只下跌了7.5%，某种程度上，我们似乎都不能归因于二次卫生事件导致的大盘下跌，或许总统选举的不确定性对本轮下跌影响更大一些。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/75dfbbd5084fd4684b1d6ecb5e72f061\" tg-width=\"914\" tg-height=\"686\">这直观的表现了：虽然并非认为卫生事件被控制住了，但二次卫生事件对市场风险偏好的冲击已经很小。当然，这背后的原因可能有很多：1、人类已经和病毒相处了近一年，对它如何传播、如何防控、如何治疗的认知更加充分；2、就防疫物资来说，现在已经不是个主要问题，因为口罩、呼吸机等医疗设备当下的产能都已比2月份扩大了数倍；3、卫生事件的死亡率在明显下降，由峰值的7%降到当下的2.5%；4、对财政政策和货币政策的信任，甚至救济计划大于失业金；5、寄希望于疫苗。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/683c9582fc0f983c3d9a64edff2a2941\" tg-width=\"907\" tg-height=\"647\">从应对这个巨大挑战面前，尽管西方主流国家无法做到抑制其扩散，但基于全球共同投入的疫苗的努力，它的出现终将在2021年大幅缓解对人类生产、生活带来的不利影响。二、GDP、通胀与利率：经济恢复+低利率组合1、2021年全球经济的恢复很大程度上，2020年股票市场“惊人”的走势（考虑到如此沉重的卫生事件，美股、A股都创了新高），是对2021年维持低利率情景的预期。这与历史没有什么不同：1、底部阶段：在经济周期底部之时，悲观者有很多理由悲观，然而货币与财政政策的不断刺激，使得经济触底回升，此刻股票市场开始走好；2、复苏早期：当经济复苏后，悲观者依然保持悲观，他们宣称货币政策与财政政策的刺激将逐步退出，然而他们似乎没有注意到经济此刻已经坚实的恢复，股票市场继续上升；3、复苏中期：当经济指标继续保持强劲，尽管悲观者宣称货币收紧将会使得估值很难提升（言下之意市场会振荡），然而市场风险偏好伴随经济指标，尤其是企业盈利的改善却不断提升。此时股票市场继续上行，轮动是这一时期的常态表现。此外，随着CPI的推升，加息也变成了常规操作；4、复苏后期：经济指标加速上行，加息或者加息预期变成了常态，然而这依然阻挡不了股票市场屡创新高，悲观的人越来越少，乐观的人越来越多，对于未来的美好憧憬被不断放大，股票市场的上涨速度继续加速，这往往是顶部的标志。当下，我们认为国内经济处在复苏早期阶段向复苏中期阶段的过渡，海外还处在复苏早期阶段，此刻难言重大的系统性风险，唯一需要思考的是性价比的问题，即部分公司的估值高企，是否会降低未来的收益预期。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/14796ca894a5f840306ef9e545ef6a3e\" tg-width=\"909\" tg-height=\"562\">由于今年的流动性非常宽松，市场相当不适应在“弱基本面+强资金面”下的估值体系的变化。它将新经济的估值推升得很高，部分板块给予了2022年甚至以后的估值，它又将传统经济的估值压缩得很低，银行的超低估值就表现了这一点。IMF预计，2021年全球经济增速将会达到5.15，后年4.19。中国明年的经济增速依然是全球主要经济体中最高之一（仅中国与印度2021年增速超过8.0）。由于2020年的低基数的缘故，发达国家2021年的GDP也保持较高增长，其中，美国3，德国4，意大利5，英国、法国6，发展中国家中印度接近9，而巴西、俄罗斯、南非为3。2、低利率环境的持续在海外，一个“Nike”型的经济复苏，对应的是通胀的缓慢回复，进而即便在史无前例的QE情境下，CPI也很难有强劲表现。反过来说，这对货币宽松的持续又带来了有利的反馈。我们对比7月、8月、11月三个时间段，市场对于美国经济指标的预期变化，可以看到，随着时间的推移：1、对2021年美国的GDP增速在不断的小幅下调，2021年Q2是GDP由负转正的拐点；2、对2021年CPI的预期微幅上调，即2021年全年的时间里，CPI除了Q2见到2以上（源于低基数），其他季度依旧在2以下，美联储已经对“平均通胀目标为2”做了说明，就目前看，联储不会因为某个季度CPI过2而加息；3、对2021年失业率的预期小幅下调，即对2021年的失业情况更加乐观；4、对2021年的10年期国债收益率的水平几乎没变，到2021年底或者2022年1季度，保持在1.1-1.3%的水平；5、对2021年的货币政策，即联邦基金目标利率的预期基本没变，市场更坚定的相信，到2021年底至2022年初，美联储都不会启动加息政策。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f7f5e7ac1c7394793c1e2f90d1c360e0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"268\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/af004d679c7fdcd09a205bbee2974592\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"269\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf2ccb8aacbeb7d21668289cd87af727\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"268\">截至10月，美联储的M2创了60年以来的新高，达到了惊人24%！美联储总资产扩张到了7.1万亿美元，大约较2020年底增加了3万亿美元。如果考虑到卫生事件发生时期，资本市场认为美联储资产负债表到年底时逼近9万亿-10万亿美元大关。目前看，据此还有相当距离。那也意味着，“上帝”般的美联储依然未使出全力。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/17b1bbaeaa369d08106abd697de8153e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\">因此，对于全球来讲，2021年对应的是“经济恢复+低通胀/低利率”的情景。这类似国内的卫生事件之后到目前的状况：即经济悄然恢复，货币政策总体宽松，挑剔的人会认为经济不够强劲，而乐观的人会认为，这个组合非常利于股票市场的表现。三、经济周期：中短周期继续向上1、中周期继续扩张这些年我们的体会，预判基本面，很重要的是不做非合理假设。比如，在百年一遇的卫生事件中，市场有大量的声音描述着“金融危机四段论”，即美国将深陷经济萧条，这种萧条将导致股市下跌2年左右。这并非说我们在如此纷繁的问题上比别人更加有经验，只是我们认为，做“自杀式”的假设是不合理的。这好比：一个水性不好的人掉到了河里，他身边有一个木头可以求生，“自杀式”的假设强调他不会游泳，而合理的假设则认为他的求生欲终究会驱使他抓住木头以自保。回头来看，这块儿木头就是美联储的QE。如当下亦是如此。美国大选的结果已出，但法律流程可能还要僵持一段时间。“自杀式”的假设强调由于两党政见不合，所以二次刺激计划不会达成。而合理的假设是，如果情势所逼，这涉及到数以千万计的美国人的就业与生计问题，两党终将达成一致。然而，光是如此，尚不能够预判中长期的市场方向，了解经济周期的位置更为重要。理清经济周期，就是为了在历史中获得规律与已知，以此为锚，以预先指导我们对未来发展的预判。我们曾在去年的策略报告中划分了全球的大宗商品周期。如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/3c95eaf259d79621fd4151c0ca2d4bcf\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"478\">全球的大宗商品周期的长度是172个月左右，当然，这并非说它历史上也是如此长度，而是伴随着中国的崛起，它的长度被拉短了。全球的大宗商品周期在2015年底至2016年初形成了周期底部，这个底部有两方面的力量所共同引起的：一方面，从西方国家来说的经济危机（2008年）与欧债危机（2011年），严重的冲击了房地产市场，美国的房地产价格于2012年见低点，而欧洲的国家的房价，在2009至2013年期间，相对都比较疲弱，深陷欧债危机的法国，房价直到2015年才触及低点。这导致了房地产的建设量触及谷底，对大宗品的需求下降。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/3d26a75c7f39aaf9488f1d7bf46d423b\" tg-width=\"911\" tg-height=\"561\">另一方面，由于中国的房地产建设需求已占世界的一半以上，2009年四万亿投资以后，房地产价格出现了快速的上涨。2011-2012年信用收紧后，房价从2014年4月触及短期高点后，下跌至2015年4月，同比下滑趋势明显。也就是说，海外（金融危机、欧债危机，2008-2012）与国内的房地产调控（2011-2015），共同作用了宏观需求的严重不足，导致了大宗商品价格一蹶不振，达到了中周期的低点。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/94cee18b7aba652ef4b10ebe3802ff05\" tg-width=\"911\" tg-height=\"562\">自2016年开始至今，大宗商品已经步入到了新一轮的上升周期。按照我们的预判，本轮大宗商品升势的高点在2023年前后。尽管如此，针对于今年卫生事件，原油价格创了最近几十年的新低，引发了市场的一些讨论：卫生事件是否改变了全球中周期的样貌？例如，为什么大宗商品周期的低点是2015年而非表观上的低点2020年？<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2cc3572908363ef3c9d343ce488863db\" tg-width=\"910\" tg-height=\"562\">当然，这又涉及到中周期划分的讨论。中周期的本质是房地产，即库兹涅茨周期。由于房地产业需要消耗木材、钢铁、水泥、锌、铜、铝等许多物料，而且都是数以吨计。按照正常的估计，全球建筑业每年要消耗大约25%的新伐木材，大约40%的石材、碎石与砂土。世界观察研究所称，房屋建造和日常运营消耗大约占全球能源消耗总量的40%，原材料消耗量的30%。我们的观察是，房地产周期领先大宗商品周期数个季度。当下，全球各地的房地产价格还在持续创新高，并且美国房地产销量也在创新高，这显然不是中周期收缩的景象。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/187aab030c1c9a8a0bdfe0796f44a9d4\" tg-width=\"906\" tg-height=\"483\">那么，卫生事件和商品周期，是如何共同作用大宗商品的呢？原油是世界上人均消费量最大的商品，铜则是最重要的基本金属，从两者今年的走势可以看出差别：油价向下，依然处在2018年的下降趋势中；铜向上，已经突破了自2018年的下降趋势转向上升趋势，如果说百年一遇的卫生事件，对经济的冲击也是史无前例的，那么是什么原因造成了两者迥异的走势呢？<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a210537fce8c2d0fa29a7cc0d1dceb71\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"390\">这是因为它们的供需关系不同。1、需求侧：房地产周期的上行，对铜价的需求远大于原油；2、供给侧：由于原油的供需平衡非常微弱，产量富有高度的弹性，需求越大，产量也可以瞬间放大；而铜矿并非如此，它的产能不足，当需求略扩大，价格就可能出现大幅上升。下图来自世界金属统计局的铜供需平衡计算，供应过剩为正值，而供应不足为负值。可以看出，当下，铜供给出现了严重的不足，甚至达到了最近十年间最短缺的时候。有人或许会认为，是因为卫生事件原因导致了部分铜矿无法开采，这种短缺是暂时的。但，如果看看这种情况在2019年的11月份就已经非常严重（彼时并没有大规模卫生事件的发生），我们就能够得到结论，这种供需失衡，并非是卫生事件所导致的。如果进一步仔细观察，从2015年到现在，它的每一个低点都比前一个低点要低——这种间歇式的产能不足的现象在加重，而不是在好转！<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d3efe0c1b84d86582fa0bda63c7cc5a7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"463\">或者，我们也可以用另一种方式来呈现这一现象：铜的价格同比，也就是铜的“PPI”，即便遭遇了百年一遇的卫生事件的冲击，在2020年4月形成的低点（-21.4%），依然高过2015年11月的低点（-28.5%）。因此，价格低点的同比抬高，真是验证了中周期这个“看不见的手”在起作用的结果。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/94e098e3a3d850ab6d832f1f08f382db\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"462\">如果我们把这个问题推而广之，观测CRB现货指数的同比序列，也可以得到类似的情景。CRB现货指数与期货指数不同，它的工业品部分占比更高（结构更接近我们的PPI），能源的占比更少（CRB期货指数能源占比更高），因此它对第二产业反映更加直接。这次卫生事件导致CRB指数的低点与2015年类似，均是-16%，从强度上看，卫生事件在短期可称上与大宗商品周期底部相似的冲击，但如果我们注意时间的话，两者的差距依然明显：在2015年，大宗商品在-15%的平台上停留了接近一年，转正又接近了一年（2016年10月份转正，合计是低点之后的18个月）；而这次卫生事件，CRB现货指数同比在-16%只停留了一个月，并于8月份，就是低点之后的短短4个月就实现了转正。如果，我们都承认，对世界经济的影响不亚于一次全球范围内的战争（言下之意是这个破坏性更甚于历史上的数次经济危机），那么刚刚我们讨论的走势差异，则说明了即便在如此恶化的基本面/需求面的情境下，中周期上行的力量如此强大。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/835a79a0f72318107d8a3878c10957a7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"428\">那么试问：倘若全球恢复正常，中周期上行力量同时叠加短周期上行力量，会带来怎样的积极影响呢？2、短周期继续扩张我们在去年的策略报告中曾将2019年8月作为短周期的低点/起点。虽然卫生事件的到来，使得大部分经济指标在2月创了新低（国内），或者3-4月创了新低（海外），我们依然倾向于放在2019年7月或者8月而非今年卫生事件期间：理由是，根据我们提出的划分基钦周期的三大原则：前导性原则、协同性原则、对称性原则。1）这里与历史中位数长度比较，对称性更好；2）代表宏观货币类指标并未在卫生事件期间创新低；3）卫生事件期间，股市也没有低于2019年的2440点。在全球来看，有两点判断略有不同：1）全球基钦周期的长度中位值为44-46个月，最长可达84个月，如果低点放在2020年4月，上轮基钦周期的长度为53个月，也没有偏离对称性；2）卫生事件期间，股市大幅低于2018-2019年的低点，无论是美国还是欧洲都是如此。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/297bb377d360c766398ceccb15675b96\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"547\">因此，我们认为，本轮全球基钦周期的起点在2020年3月-4月。全球经济与中国不同的是，它基于一个“Nike”式而不是“V”式的复苏，由于复苏的速度更慢，进而通胀启动的速度也更慢，加息的速度也相应更慢，因此，二级市场估值在高位被容忍的时间也就更长。我们试着对股票市场的高点做一预判：我们以全球基钦周期扩张平均时间为24-26个月计算的话，也就是扩张的终点在2022年二季度。此外，我们也对比了CRB指数与标普500的关系，与A股类似，标普500领先于CRB指数约0-3个月（就像上证指数领先PPI一样），因此，我们初步匡算，美股将上涨到2022年一季度左右。3、美元指数：从今年的快速下跌转向2021年的缓速下跌去年正值美元上涨时期，当时我们的判断是：“目前，美元指数在中周期的下降周期中，下一个低点时间约在2022年12月-2023年11月，短周期的走强是因为基钦周期在收缩期中，预计，2019年11月之后（基钦周期走强），伴随美元降息，美元指数将呈现逐步回落的局面。美元指数的走弱，将使得一部分资金从发达国家流向发展中国家，推高发展中国家权益资产的估值水平，也将带来以美元计价的大宗商品的价格上涨。”虽然今年的卫生事件曾产生流动性的进展，进而短期大量外币被换回使得美元指数短期上冲，但后边的走势和我们去年的预判是相符的，在2021年，我们判断美元指数振荡下跌但速度放缓。看空的原因是全球基钦周期向上，不利于美元指数的上行，然而今年美元指数下跌过快，随着大选的落地以及预期刺激计划的实施，可能阻碍美元指数的下行速度，进而转向弱反弹-缓跌的走势。四、美股还有向上空间由于自2019年8月以来，联邦基金目标利率下行了225BP，十年期国债收益率也显著下行，导致了股票市场的折现率的下行，这催生了今年纳指、标普纷纷突破了2019年的高点。一方面，2020年上市企业的EPS下滑引发了市场在讨论“股票贵了”的问题，另一方面，如果低利率环境依然持续，2021年EPS的修复（将超过2019年），在估值不变的情境下，投资者还将继续获得业绩提升的收益。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d9535dc88fab0a7acdf711cb60879f97\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\">当下看，标普500的EPS今年下跌约8%，2021年上涨22%，超过2019年的水平，2022年继续上涨16%。此外，2022年ROE将达到史无前例的18.6%的高位，这创了90年代以来的最高水平。设想一下：ROE于2020触及低点，2021年回升，2022年回升，那么当下是否会因为股票略“显贵”而滞涨吗？<img src=\"https://static.tigerbbs.com/378719e75df2821a9887914440e109da\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\">便宜与贵，都是相对而言的，考虑到10年期国债收益率下行至历史最低位，我们认为当下的美股市场仍有作为的空间。我们如此考虑这个问题：1、如果到2021年底联邦基金目标利率不上升，维持在0.25的水平，即宽松的货币政策将至少保持到明年底；2、考虑到2019年8月开始降息，美股市场上行，2019年末上涨至21.4倍PE，该PE水平是2008年以来的最高位，与2017年的最高位相似。由于当下的折现率较2017年、2008年更低，因此，我们假定2021年标普500的高点估值不低于该水平，即21.4倍，可以得到：SPX高点2021=169.9*21.4=3628点；如果考虑到2021年ROE的改善，使得市场在2021年下半年切换至2022年的估值水平（假定2022年标普500高点估值依然对应21.4倍），则可以得到：SPX高点2022=196.6*21.4=4199点；因此，尽管市场上有很多看空美股的声音，但我们认为标普500的目标价，2021年将介于3628-4199点，总体上还是维持震荡上行的趋势。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e7ea139cc9ebd38906948f34f6aab04\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"428\">五、小结：中国在卫生事件中脱颖而出，市场将在2021年继续体现我们总结一下这一部分的内容：1、全球经济恢复：卫生事件虽然百年一遇，但货币政策的刺激也是史无前例，预期2021年1季度疫苗将投放市场，经济最终走向坚实的恢复，明年Q2全球经济增速都将回正，中国是其中的佼佼者；2、低利率持续：美国通胀明年底达到2，但讨论2021年内加息还为时过早，因此低利率的环境至少持续到2021年底；经济恢复+低利率组合，非常有利于权益市场的表现；3、全球的中周期继续向上，高点大约在2023年前后；基钦周期也在扩张，至2022年上半年结束；4、美元指数还在下行，从2020年的快速下跌转向2021年的缓速下行；5、美股还有向上的空间，匡算2021年标普500目标区间为3600-4200点区域。国内：全面牛市的下半场今年有几个与以往不同的特征：1、事先难以预测的卫生事件，给全球以及国内经济带来了巨大的压力，反之，也带来了全球宽松的货币政策；2、卫生事件催生了疫苗、互联网与数字经济为代表的一些受益板块，由于它们与其他板块相比业绩优势明显，引领了它们的周边板块比如疫苗扩散到医疗器械、医药，互联网扩散到软件/saas、半导体、消费电子等，其估值都大幅抬升，均值回归策略在今年遭受到非常严重的挑战；3、从2019年中美的贸易对抗到2020年的芯片断供，结合中国的十四五规划以及2035年现代化目标，使得自主可控必然成为长期发展目标；以开放赢得合作、以国内外双循环促进经济发展，也为中国迎来了更加和谐的国际氛围；4、政府对“房住不炒”、“不以房地产作为刺激经济的短期手段”更加坚定，今年讨论的“三道红线”使得房地产开发商加快推盘，压缩杠杆，这势必影响了开发商拿地的热情，导致市场对明年占GDP大头的房地产业的担忧，进而对建材、钢铁、煤炭、有色、化工、能源、银行等房地产的关联性行业的估值深度压制；总体上，这些变量在2021年都会持续作用资本市场，不过它们的权重会伴随时间的变化而发生一些改变。下面，我们将以国内的经济周期为主线，讨论这些变量的影响。一、基钦周期的扩张1、基钦周期的划分我们对国内的基钦周期进行了划分，如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/9980ee86f3e0799d96434ed92a0d9d49\" tg-width=\"911\" tg-height=\"569\">由于，经济周期讨论的是一种稳定的循环往复的规律，从基钦周期于去年3季度见底，转向扩张，我们可以在多个维度感知到这种证据。我们将这些证据汇聚在一个自上而下、相互佐证的观测链条中，如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/8cb8ea9b0d5cf34c78b3559851fa49a6\" tg-width=\"908\" tg-height=\"489\">从宏观货币来看，今年受到卫生事件影响，M2在上半年维持了相对较高的水平，如果我们以M2与名义GDP的差值为标准，当下的M2的增速显著高过名义GDP的增速。历史上，M2增速平均高过名义GDP的增速3.72个百分点，如果今年名义GDP增速只有4的水平，那么M2的增速只要维持在7-9%的水平，均处在合理状态。当下，M2增速还有10%以上，这显然是宽松的。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4f881cf11f27f4b411d5bb7a0c9fd1c8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"421\">截至2020年10月，M2依然维持在高位，同时社会融资总量也保持在强劲的上升趋势。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/761cd1124484c3921e518d3850b4d0f6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"383\">社融科目中，今年地方政府专项债券增长非常显著（对政府去年减税降费、卫生事件应对，以及土地出让收入下降的对冲措施），以及企业债券的发行同比增速维持高位，境内股票融资同比持续上行（直接融资比例的扩大）。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/574e792ea82ea68e0dbf8dbed28237e2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"517\">企业债券与国债收益率类似，略滞后基钦周期，今年卫生事件之后又攀升了一拨，到6月同比达到高峰，伴随着经济的持续改善，它的增速将会持续下行，（可以注意到2016年也是如此，基钦周期于1月见底，债券增速5月见顶）。可是地方政府专项债券增速还在创新高，这也是后续观察的一个要点。由于房地产的调控很大程度上带来的是开发商拿地意愿的不足，进而地方政府财政收入的缺口需要继续通过专项债券的方式解决。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/58bf03fca58196e89a14afbf28c552e0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"381\">M1与工业增加值更能反映实业的基本情况。M1的低点发生在今年的1月，工业增加值的低点出现于今年的1-2月，次低点出现在2019年8月，当下，M1依然在创2018年以来的新高，说明实体经济的回暖是稳健而有力的。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/18e318fd25515f122d605a8151112172\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"383\">从价格上看，我们对CPI的判断与市场略有差别：我们判断2020年9-10月为CPI的低点，市场普遍认为尽管表观上的低点将出现在明年春节前后。但请注意：核心CPI已经连续四个月为0.5，也就是说，剔除食品因素，包括服装、居住、生活用品、教育文化、医疗（除了交通之外的其他项目，交通主要是因为国际原油价格的低迷）等都开始触底恢复，这个拐点非常重要，也非常难得。这是自2018年2月核心PPI一路下行至今的低点，我们认为这也将成为CPI重返景气的重要拐点！不要小看这个拐点的出现，CPI的上行代表着：1、总需求的复苏；2、指数权重股更加受益，低估值顺周期的板块将迎来估值修复，银行保险将预期其息差扩大。此外，尽管生活资料，主要是食品价格的下滑拖累了PPI的恢复，但我们认为这恰恰是乐观的理由。生活资料创了上一轮基钦周期以来的最低位：这意味着CPI未来的上行压力减小，而PPI总体水平并未创新低，而且高频数据显示，甲醇、苯乙烯、顺丁橡胶在10月份，价格出现了大幅回升，且黑色、有色、煤炭都在恢复，因此我们判断PPI将在11月-12月加速向上。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4cea25d3b332cb75613c6cda9af84c2e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"382\">我们拟合了高频的PPI走势，如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e997bb57a572ba4e319eef05d96bab5a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"382\">从产量上看，尽管三季度我国的经济尚未恢复到最佳状态，但制造业的产能利用率已经接近最近几年的峰值。从更长的时间来看，我国制造业的固定资产投资增速在2009-2012年基钦周期中，保持在20%左右的增长；而到了2012-2015年，下降到10%左右的水平；在2016-2019年，不考虑卫生事件，其增速下滑至2019年末的低点2.5%，大幅低于GDP增速；这属于中周期的问题：当企业家预期未来需求不佳时，他们就会谨慎投资，而维持了2-3轮基钦周期之后（也就是一个朱格拉周期），它将触底反弹，持续上升，而不是市场惯性思考的那样：始终维持在一个较低的水平，因为产利用率的上行是有瓶颈的。因此，本轮朱格拉周期的起点在2019年末至2020年初，它将上行数年。从产量上看，尽管三季度我国的经济尚未恢复到最佳状态，但制造业的产能利用率已经接近最近几年的峰值。从更长的时间来看，我国制造业的固定资产投资增速在2009-2012年基钦周期中，保持在20%左右的增长；而到了2012-2015年，下降到10%左右的水平；在2016-2019年，不考虑卫生事件，其增速下滑至2019年末的低点2.5%，大幅低于GDP增速；这属于中周期的问题：当企业家预期未来需求不佳时，他们就会谨慎投资，而维持了2-3轮基钦周期之后（也就是一个朱格拉周期），它将触底反弹，持续上升，而不是市场惯性思考的那样：始终维持在一个较低的水平，因为产利用率的上行是有瓶颈的。因此，本轮朱格拉周期的起点在2019年末至2020年初，它将上行数年。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/20930871e3b5cbcea5ad45b741a1ecd7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"383\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/24e7a325a189eb75d17d7af23929f45b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"390\">从企业盈利来看，我们曾预判过2020年的Q2是上轮基钦周期的ROE的低点，Q3的数据也验证了这一点。可以看出，对应2012-2015年ROE的低点在2016年的Q2，全A为9.8%，剔除金融、石油石化ROE为7.3%。2016-2019/2020的ROE的低点有两个，一个是2020年的Q1，这是扣剔除了金融与石油石化的其他上市企业的低点6.8%，另外一个是全A的低点7.9%，出现在2020年的Q2。之所以两者有一个季度的差距，是因为本轮银行业在Q2产生了一笔大规模的计提，尽管这个计提并没有实际那么槽糕（因为银行计提之后可以看出，关注类贷款也大幅下降，这相当于提前确认了风险），但是在表观上的影响是很大的。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7a328fa564f94519500d8c7fcb7683aa\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"458\">从信用利差上看，今年过了卫生事件之后，信用利差继续下行，这说明中小企业的融资问题得到了相当程度的缓解，此外，尽管长端国债收益率伴随着经济复苏已然开启了上行趋势，但理财产品预期收益率依然下行，由于它有个滞后性，因此从这个角度，目前也是处在经济周期扩张的早中期。未来伴随权益市场的逐渐上行以及短端利率、长端利率伴随经济周期的上行，它也将触底回升。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a8a16d35aff079d7697096463f9ed66\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"381\">2、时点匡算及影响条件我们采取了两种方式测算了该结果。其一是：本轮基钦周期的起点是2019年7月/8月，按照历史上基钦周期平均扩张26-27个月，则基钦周期扩张结束时点为2021年9-10月。其二是：本轮ROE低点为2020年的Q2，历史上ROE上升平均长度为7个季度，则2022年Q1为ROE的高点。由于，基钦周期略领先或者同步大盘，而ROE滞后大盘约1个季度，因此，两种方式都指向了2021年的Q4，可能是大盘阶段性上涨的高点。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f3ba0b6226783116196f3918cd066f1e\" tg-width=\"863\" tg-height=\"566\">尽管我们匡算了基钦周期扩张的时间，但是本轮基钦周期，依然有一些特别之处需要重视：1、国内外经济恢复不同步。由于这次全球经济不同步。中国卫生事件控制得格外有力，而西方主要经济体遭受严重的卫生事件冲击。中国的GDP转正只用了1个季度，西方大约需要4个季度，两者之间的差距为2-3个季度左右。也就是说，西方经济体的货币宽松时间更长，如果政策利率较早的上行，则会加剧人民币汇率的升值，这反过来又不利于中国的出口；2、国内经济恢复的强度。卫生事件发生之后，全球的货币政策都十分宽松。这相当于被动延续了宏观货币的上行力量。如果上行是主动的，则应该看到的是经济强劲的恢复，带动市场利率的快速上行，反过来带动M2/社融的上行。界定“主动还是被动”，可以观察M2与名义GDP的差值：主动上行的话，M2-名义GDP的差值是振荡下行的（正如2005-2007年，2009年-2011年，2012-2014年，2016-2017年），被动上行的话，则如现在，M2-名义GDP是上行的，期待未来转下行。倘若经济复苏的进程较慢，则货币政策将会在中性偏宽松的情境下维持更长时间，这可能使得本轮基钦周期扩张的时间更长；3、地方财政的压力与房地产的政策。去年1月份M1见低点，而工业增加值在8月份才见到低点，两者差距如此之大，在历史上是没有过的（更多的时候，两者只差1-2个月）。合理的解释是，虽然房地产政策没有放松，但是政府债券率先放松，使得M1的低点更早出来。这也说明，2015-2019年的基钦周期尾声，地方政府的财政压力大过以往。2019年政府实施了大规模的减税降费，这短期又增加了财政的压力，从2020年来看，基建投资累计同比显著低于房地产投资，低于年初的市场的普遍预期，也说明了这种压力一直存在。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c556d0555792254b14266af7166e503c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"380\">严控房价依然有两种实现路径，一种是严控流动性向房地产市场中注入，比如通过提高二套首付比例，提高贷款利率，收紧开发商的融资渠道等；另一种则是通过扩大供给的方式实现区域布局的再优化，例如当下的雄安新区、长三角、粤港澳大湾区等就属于后者。对于前者，主要的挑战是：基于一个经济周期中，无论是中周期还是基钦周期，M2或者名义GDP与房地产价格是同向波动的，这就好比水和船的关系，水涨船高；因此，2021年，我们认为房地产政策边际不会更紧，或维持当下的局面，但伴随着房地产价格随动经济逐渐上行，无论是在销售端还是开发商的拿地热情，都会得以修复。3、关于房地产的几点认识第一、房价上涨长期和名义GDP相当。国家从2016年提出房住不炒，到目前基本目标没有改变，不少人认为只要坚持房住不炒，则房价不涨，房地产市场就比较清淡。由于房价上涨长期看是名义GDP的斜率（或更高一点），因此，只要中国经济名义GDP保持8%，则房价每年上涨8%是合理的。在一定时期内，房价可以控制在该数字以下，但需要理解，低过名义GDP的部分将在未来补回，平均上涨幅度还是保持在名义GDP的增速区间。今年，我国名义GDP增速较低，大约在4-5%左右，由于2021年因为低基数缘故，加之CPI也将触底回升，预计2021年中国的名义GDP将达到11%以上（8%-9%的实际GDP加2-3%的通胀）；因此，控制房价过快上涨不等于控制房价不涨，两者之间是有根本区别的。第二、房地产还有白银10年。2019年中国商品房的销售面积为17.1亿平米，其中住宅15亿平米，多数人认为，中国房地产的销售面积已经到达顶峰，未来将呈现持续下降的趋势。我们认为，这个判断并没有什么问题，只是，这可能忽略了中国房地产市场的长期的韧性。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a98498ff4f9c869f460e9a1640bb2ab3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"486\">美国地理学家诺瑟姆通过对英、美等国100-200年城市人口占总人口比重的变化规律总结提出了“诺瑟姆曲线”：世界各国城市发展过程的轨迹是一条被拉长的S形曲线．它将城市化进程大致分为三个阶段，第一阶段为初期，城市化率在30%以下，城市化速度比较缓慢；第二阶段是中期，城市化率在30%-70%，城市化加速发展；最后一个阶段是后期，城市化水平超过70%，城市人口增长速度下降。我们以诺瑟姆曲线拟合了中国的城镇化率发展趋势，由于文革期间，中国的城镇化率陷入停滞状态，其他时期，与诺瑟姆曲线与中国城镇化率吻合度极高。根据我们的预测，中国的城镇化率将在2029年达到70%左右，也就是说，中国房地产总需求保持旺盛（预期11-13亿平米/年的新增量），还将持续10年左右。因此，我们认为，当下资本市场高估了短期房地产增速放缓的压力，而低估了未来十年中国房地产的三大需求：1、城镇化提升：每年1200-1500万以上的城镇新增人口，人均建筑面积40-50平米，每年则需求5-6亿平米；2、质量更新需求：参照15年人口普查，国内41%的房子在1999年之前建成（以当时的城镇人口4.59亿与22平米/人均建筑面积匡算，约100亿平），质量、设计、设施跟不上时代发展的需要，未来20年间，这些房子陆续替换，则产生每年5亿平米的建设需求；3、居住改善需求：2018年我国建制镇人均住宅建筑面积36.1平米，相较2008年30.1平米提升了6平米，假定未来十年，我国城镇居民人均住宅建筑面积再提升5平米，达到41平米。当下城镇人口按照8.5亿计算，则每年产生4亿平米的改善需求。三者合计为14-15亿平米。可以看出，这并不比17-19的高峰时期下降多少。第三、份额集中龙头公司受益。在这个过程中，由于增量不继续增长，龙头公司的份额会持续集中，小企业，由于资金、品牌、管理等方面不具备竞争优势，会逐渐淡出市场。而留存下来的企业，则保持稳定的ROE。至2020年Q2，CR10的份额上升至29.3，CR50的份额上升至57.1。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/b953fb4cf4c6d153d7f919a6ee47390a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"393\">在房地产的上下游行业，都出现了类似的规律。这源自2016-2019年中国坚持不懈的供给侧结构改革，最终受益的是上市企业，尤其是上市企业中的龙头企业。二、不应忽略供给侧的影响2015年之后，中国的供给侧改革轰轰烈烈。制造业的固定资产投资增速快速下降，低于增加值的同比增速，这在2015年之前是罕见的。如果我们把两者做个差值观察，很清晰的看出，几乎在2016年之后，投资端在绝大部分时间里是低于收入端的。一方面：这既可以说明，企业看淡后续发展投资意愿不足；另一方面，也反映出了部分产能过剩的行业受到供给侧改革的约束明显。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/b36354a321a5114babf7f86439a1cfff\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"390\">如果仔细思考，本轮经济受到卫生事件影响如此巨大，GDP（收入项）单季度下滑至-6.8%，全年下滑至2%左右，为改革开放以来的新低，然而PPI既比2015年低点要高，也比2008年金融时期低点要高。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2d7139f14a5ef7d654a1f12244069fb1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"425\">此外，我们也回顾了上市企业的ROE的稳定性的变化，如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/599ca390527d3b453d88338c76c891bf\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"489\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8df71a0bc5d819ea0c1fb3371e580759\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"332\">几乎所有的行业ROE稳定性都在提升（表现为波动性下降）。仅有少数行业，ROE的稳定性下降：建筑材料、农林牧渔、计算机、电子（实际上也变化不大）。28个行业的中位数，ROE的标准差下降了1.3%，降幅接近50%。在最近一个基钦周期中（2016-今），ROE稳定性显著上升的行业：采掘、化工、有色金属、家用电器、食品饮料、纺织服装、医药生物、公用事业、交通运输、房地产、商业贸易、综合、建筑装饰、电气设备、军工、通信、银行、非银行金融、汽车、机械设备；因此，这三个维度（制造业投资端小于收入端、PPI低点底部抬高、ROE稳定性大幅提升）在表达同一件事，即中国持续高质量的发展，使得大多数行业的周期性波动的特征正在减弱，ROE的稳定性大幅提升。三、走在世界前列的效率进步最近两年，以互联网、白酒为代表的科技、消费公司，市值都有了长足的提升。资本市场看重的是中国拥有世界最大的市场。但光有个大市场（印度、巴西）还不够，还需要这个市场保持充分的活力，这个活力就是实现效率的进步。效率的进步短期靠产品升级、商业模式创新，而长期则需要靠技术创新。由于科技的演进总体上遵循技术周期，我们观察的科技演进周期，如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0ef531f9c4ac566a6dc9ceb8e7a4f6d4\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"691\">因此，2021年，全球以及中国，依然处在新一代基础设施（或者新基建）中积累技术优势，搭建AI大浪潮下的底座的时期。以云计算、并行运算芯片/半导体、5G、物联网、新能源汽车、SAAS软件与平台为代表的制高点，都是需要花大力气去发展的。尽管，如上的一些领域，中国的部分企业还与全球有相当的差距，如（阿里云 vs 亚马逊云），（金蝶/用友 vs Salesforce，WPS vs Office），（比亚迪/造车新势力 vs 特斯拉），（中芯国际 vs 台积电）…但从另外一个角度，中国在基于移动互联网的基础设施上的应用推广，已经大幅的走在世界前列。以支付为例，2019年，全球的移动支付渗透率比较，中国已经高达81.1%，是美国的三倍左右。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d459ad8f65f8f119cd0035a7e74e694\" tg-width=\"823\" tg-height=\"452\">再比如零售行业。在美国，长期诞生了沃尔玛、Costco等零售业巨头，他们在长期的积累中，看似已经把仓储、物流效率提升到了极致，在过去的二十年，国内也出现了一批超市龙头。近十年来，伴随着阿里、京东的崛起，大仓与物流体系逐渐完备，且它们的吞吐能力快速的超过了线下零售业巨头们，京东/顺丰为代表的物流能力很快的形成了日达的配送能力，这使得除了对实时性要求较高的生鲜，其他商品都可以通过物流体系送货上门；近五年来，网络业凭借着它们自身的数字化优势（流量优势、品牌优势、数据优势），从线上走向线下，以阿里京东为代表的公司开始收购和参股线下企业，再整合线上与线下的能力；近两年来，互联网继续进化，只不过商业模式较O2O更加轻盈。前置仓+30分钟配送网络，使得超市、菜市场瞬间变成了线上触手可及。每日优鲜、叮咚买菜、美团等公司都加入了这个新的战役。它拥有更高的效率——一个150-200平米的前置仓，较传统的门店成本更低，标准化的包装更便于分拣和配送，也降低了货损；2020年上半年，正当市场惊叹着生鲜电商的效率如此之高， 一个更轻资产的模式横空出世——拼团。如果“买菜”主要照顾到一二线城市的快速送达需求，那么拼团则是将效率提升到极致的商业模式：它省掉了前置仓，仅仅花极少的钱找一个社区的自提点，它也省掉了快递员的送单费用，而用户去自提。拼多多、美团、滴滴，加上传统的兴盛优选等企业，几乎是倾全力投入这一战役。有人觉得他们是小题大做，但是如果考虑5万亿的生鲜市场，几万亿的日用百货/食品/快销市场，再有几万亿可能的周边市场（比如有些拼团开始团购洗衣机、冰箱），这似乎又是一个可以长远立足十几万亿，相当于1/3中国社零体量的超大市场。从线下的门店，到O2O，到生鲜电商，到拼团，它们的商业模式越来越轻盈，离客户越来越近，扩张能力越来越强，效率越来越高。2004年的淘宝成立，十六年的时间里，中国的电子商务已经经历了如此多轮的迭代，商业模式创新已经大幅领先于发达国家。比如美团、饿了么在外卖的成就远超过全球其他国家的类似模式，拼团更是在中国的土壤下的首创。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c18a26cbd205bd29fa1b2cdac29b24f\" tg-width=\"820\" tg-height=\"489\">网络业的发展给了国人信心：中国拥有巨大的市场，可以通过商业模式创新将效率更快提升，这有助于全社会经济效率的提升，也可能在中国会跳过“Costco”、“沃尔玛”时代，直接进入甚至超越“Amazon”时代。四、小结：牛市进入到下半场从目前西方经济深受卫生事件影响复苏缓慢，无论如何看，宽松的货币政策都不会很快退出。海外财政刺激计划无论是大与小，都不重要。理由是：刺激大，市场将解读为利好实业经济的复苏以及基本面的快速改善，进而有利于上市企业盈利的上行；刺激小，市场解读为经济依旧处在弱复苏的格局下，宽松的货币政策还将持续更长的时间。我们预计，2021年下半年，伴随着全球经济的恢复，卫生事件慢慢被控制，或许关于货币政策退出的讨论将会逐渐增加。国内基钦周期扩张至2021年的Q4，因此我们判断2021年进入到牛市的下半场。推动基本逻辑是需求的回暖，以及供给侧收缩后的份额集中与盈利改善。商品的价格2021年将会迎更确定的上涨，因此来自制造业，尤其是周期上游的机会在2021年会更加明确。从技术周期上看，一大批的基础设施，包括芯片半导体、5G、云计算、SaaS、国产软件、新能源、物联网还将要持续投入，以缩短和发达国家的差距，因此在一定时间之内，对这些行业还要保有耐心。另一方面，中国在互联网的应用优势已经十分突出，大市场+效率进步，有望使得中国弯道超车，成就一批新经济模式下的网络业佼佼者。港股：交相绽放，更上层楼一、2021年恒指目标价：36000-37000点下图是恒生指数在历史上估值的PB高点与低点。2020年，恒生指数的估值创了历史新低（0.90），而大级别低点分别为1998年的0.96倍（亚洲金融危机），2003年的1.31倍（科网泡沫+SARS），2008年的1.04倍（金融危机），2016年的0.95倍（大宗商品周期底部+联系汇率担忧）。我们认为，今年的低点不能全部归结为卫生事件，也和市场预期未来香港的外贸地位将逐渐被内地崛起的诸多经济开发区、自贸区所削弱不无关系。这给我们的启发是，在测算本轮牛市的高点，方法论不能简单停留在“估值应该回到历史的某个水平”，而应该吸收该轮低点估值水平。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/199884c2436be98b83b0498ca0e50ce5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"503\">由于从波动率上，净资产的波动率更加小，因此，我们在预测恒指的低点或者高点通常考虑PB估值或者股息率。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/aaabba504d4acd86773a29ac6a1821fb\" tg-width=\"827\" tg-height=\"189\">我们的思路是，将估值放在历史上的基钦周期中做个对比，计算每轮基钦周期扩张时PB的提升幅度，取中位数来匡算2021年的PB上限。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a006b4a5ca3cbc0bb6d6dea405522c5c\" tg-width=\"831\" tg-height=\"482\">计算过程如下，从2002年以来，恒指在每轮基钦周期中的PB扩张幅度分别为49%、85%、74%、29%、63%，中位数为63%，平均数为60%。由于，当下中周期向上（2012-2015年中周期是向下的），短周期也好过2012-2015年，因此，我们倾向于取值中位值视为2019-2021年的PB扩张幅度，即63%。预测得到，2021年，恒指的PB将上升至1.46倍（本篇报告中的PB，我们选取了媒体数据，从前报告采用wind数据，会略有差异）。根据分析师对2021年净资产的预期为25038点，则恒指的目标位为：25038*1.46=36636点。二、均值回归不会缺席2020年市场运行了相当长时间的“估值高的越涨，低的越跌”。从技术上看，突破买入好过高抛低吸；从估值上看，高的就是美的，低的就是丑的。高估值与低估值的差距到了历史的峰值。俗称“看估值的做不赢不看估值的”。我们认为，估值体系在2021年必然归来，核心理由有二：第一，卫生事件压制的全球经济将会复苏；第二，货币政策将不更宽松；但并非市场会一边倒的倾向权重/低估值风格，而此间依然会有轮动，抛开择时因素，最优秀的公司们依然会表现亮眼。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/dab84695b47be911ab0416aa4b78a4f5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"673\">港股的PE-PB分位（2016-今）如下。20%以下的PB分位板块：非银行金融：非常看好。非银金融当下PB分位仅为20%以下，因此被显著低估，且券商承担着支持企业直接融资，转型新经济的使命，保险也受益于更多资金的放宽准入市场，利好投资端；银行：看好。银行是顺周期的受益者，2020年的估值压缩过多，随着CPI的企稳，息差的扩大，银行的估值修复空间亦不小；采掘业与钢铁：看好。主要是它们经历了深刻的供给侧改革后，盈利能力提升而当下的估值很低，即便房地产政策的确定性不强，在顺周期风格中，它们也将会产生非常良好的表现；房地产：看好。与银行类似，由于涉及到政策约束，但我们认为房地产市场的回暖会对其有正向拉动；交通运输：看好。卫生事件的恢复使得国际、国内航班逐渐恢复，板块的估值也将逐步提升；通信：看好。尽管5G的投资高峰期还在，但增速最快的时点已过，主要挖掘IDC、物联网等新的增长点；建筑装饰：谨慎看好。主要是地方政府的财政问题约束，该板块比较依赖明年的政府基建政策，考虑到政府财政收入与房地产很强的关联性，因此虽然估值有空间，但还是视房地产政策而动；40%以下的PB分位板块：国防军工、机械设备、轻工制造、电气设备：看好。这几个板块的估值不高，属于中游制造业，它们是比较明显的经济复苏的受益者，其中如果拥有全球市场的企业，将会更加有想象力；化工：看好。原油价格压制了港股的化工板块。目前，市场对2021年的原油价格的预期是50美元，但我们认为这可能低估了大宗商品的活力。因为美元本轮超发巨大，我们认为名义值的上涨都可以支撑该价格，如果需求转暖，恐有望超过该价格区间。这样的话，石油石化企业的估值修复空间不小。纺织服装：纺织服装主要看未来消费的升级，且龙头企业都形成了自己的品牌影响力，看好；商业零售：谨慎看好，主要是考虑电子商务对线下零售的冲击会越发剧烈。60%以下的PB分位板块：有色金属：非常看好。我们认为明年有色金属的价格继续上行，会明显超越原油涨幅，在上行的过程中，将会越来越印证我们提出的“中短周期共振”的逻辑，即需求强而产能受限。汽车、食品饮料、休闲服务、电子：看好。几个板块都有消费特征，虽然当下估值位于中值，但由于经济长期发展靠消费支撑，因此它们的估值仍有提升空间；80%以下的PB分位板块：计算机/互联网：看好。虽然当下互联网的估值已经不低，但它们中的龙头们在行业中的市场地位很强。我们估计它们和恒指的总体涨幅相似或者略胜；建筑材料：分化。其中光伏/新能源的部分估值或无法继续提升。水泥/玻璃，看好。主要源于尽管它们受到房地产、基建政策的影响，但是当下它们估值不高，而行业的格局好是市场认同的；家用电器：谨慎看好。它们也是消费的受益者。主要考虑是当下它们的估值已然不低，随着海外经济的回暖，出口逻辑的持续性待观察。三、部分重点方向概述互联网：卫生事件深刻改变业态，坚定拥抱新经济1、卫生事件带来挑战，也为互联网行业带来机遇。2020年是非常特殊的一年，卫生事件对许多传统行业带来挑战，也为互联网行业带来机遇。2020年年初至今，恒生指数下跌8.36%，但恒生科技指数上涨了63.61%，新经济龙头美团(03690)、腾讯控股(00700)及阿里巴巴(09988)分别上涨195.5%、57.9%及22.3%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d40f1ef4b5e2872031fc7ec41484ef79\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"398\">全局视角，卫生事件对移动互联网边际利好，2020年1-9月中国移动互联网净增用户数已超过去年全年。我国移动互联网行业已过用户数高速发展阶段，但卫生事件依然对全网用户出现了边际利好。2020年1-9月，移动互联网用户规模新增796万，已超过去年全年用户数净增量。且用户对移动互联网的依赖程度进一步加深，人均单日使用时长和打开App的个数均有边际上的提升。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/44360ca549610a5f9e81ef98171c3b8f\" tg-width=\"814\" tg-height=\"556\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fcf5c09490a5c4da8dbb8f758815a657\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"360\">卫生事件带来危机，也带来变革，在垂直赛道上。卫生事件对部分细分赛道的改变是深刻且久远的，如极大的促进了在线办公、生鲜电商/外卖等到家业务渗透率的提升；同样的，也阶段性的为游戏行业、广告行业带来脉冲式的利好或利空。2、2020年哪些细分子行业出现了明显的变化？1）手游行业：脉冲式利好，社交、竞技类游戏流水爆发，但卫生事件过后逐步恢复常态。2020Q1，我国手游行业同比增速高达47%，增速创连续3年以来新高；从二季度开始，随着复工复产的推进，增速开始回归常态化。卫生事件对不同类型的游戏促进效果不同：MOBA、FPS竞技类游戏、休闲游戏用户时长的同比大幅提升，相应企业受益；但对网易这类主打重度游戏的企业，边际提升不大，从腾讯、网易的递延收入中可以验证这个判断。2020年上半年，腾讯的游戏活跃用户渗透率高达62.1%，相比于去年提升11pct，2020年一、二季度递延收入创历史新高。卫生事件恢复后，游戏行业增长恢复健康常态。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f72d2b34a0196b5370573331778fa566\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"361\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1e00f4a0f6dc098e806e323fcf627d77\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"365\">2）在线办公：卫生事件极大的加速了远程办公软件的渗透，并带来永久性的变革，腾讯文档是最大的黑马。卫生事件下对复工和安全的刚性需求，极大的促进了远程办公的发展，并深刻改变了业态。Questmobile数据显示，截至2020年9月，金山文档、腾讯文档的微信小程序用户规模分别达到了1.08亿及8037万人，同比增速分别为90%及621%。短期来看，变现不是腾讯ToB端业务的主旋律，但用户使用习惯养成后，变现只是时间问题。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/76c8538e1e8930b877f35aafa020f0f8\" tg-width=\"900\" tg-height=\"618\">外卖/生鲜等到家业务：卫生事件从供给端和需求端双重推进，美团是最大受益股。需求端来看，卫生事件导致线下流量变少，用户线上购买生鲜需求激增，2020年春节后，生鲜电商行业头部App日均活跃用户规模同比增速均超过100%；同时也唤醒了潜在的外卖诉求，消费者的外卖需求，从正餐场景向甜点、水果等非餐场景拓展。供给端，卫生事件使得中高端餐饮品牌拓展线上渠道，供给端和需求端的同时上涨，使得外卖、生鲜等互联网平台显著受益。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4f5c6bc89a1d19b11e7e97ec4c8094e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"389\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/466676fab48c05cd27394540fd700dba\" tg-width=\"903\" tg-height=\"618\">3、广告：卫生事件为互联网广告带来V字型反转，互联网广告媒介进一步向新媒介倾斜。广告作为ToB类行业，规模受广告主投放意愿的影响非常显著，一季度春节叠加卫生事件，广告主收缩广告预算，2020年一季度广告市场规模同比下滑19.9%；卫生事件后广告投放恢复正增长，但广告投放向新媒介倾斜的趋势显著，短视频、社交广告同比增速分别为107.7%及62.5%；但综合视频广告、资讯平台广告的同比增速仅为2.7%及6.4%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6aaada10b4094a4069848401ab336595\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"390\">4、电商：渗透率持续提升，有望成为第一大消费航道。根据Euromonitor数据口径，2010-2019年电商各渠道占比从1%提升到28%，位列第二大消费渠道。根据国家统计局数据口径，实物网购规模占社零比重稳步提升，截至2020年9月，实物网购规模已达6.6万亿，渗透率已经达到24.3%，实物网购增量对社零增量贡献占比达141.6%，成为社零增长第一大内驱力量。受卫生事件冲击，2019Q1社零与网购增速整体下滑，但电商渠道呈现极大的消费韧劲，短暂放缓后，自2020年3月增速开始反弹，至2020年9月累计增速已经反弹至15.3%，电商成长性持续，未来随着渗透率持续提升，有望发展为第一大消费航道。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4d501498e4d6eff7443f0940b079cf56\" tg-width=\"914\" tg-height=\"653\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6a98810f1ee7bb494514d4c6b604ae38\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"442\">一超两强”格局渐成，龙头效应显著。从电商规模来看，近3年京东、阿里、拼多多占据80%以上的电商份额，其中2019年阿里、京东、拼多多分别占整体电商份额的58.9%/19.6%/9.5%，排位第三、第四的苏宁与唯品会份额合计不超过5%。Top3市场集中度持续提升，强者恒强，竞争壁垒稳固，新进入者门槛极高。从用户角度来看，2019年阿里、京东、拼多多AAC分别为7.1/3.6/5.8亿且呈持续走高（2020Q3 阿里/拼多多的用户数分别为7.6/7.3亿），电商龙头效应显著。一超两强的寡头格局渐成，且阿里、京东以及拼多多拥有者资本、技术以及规模优势，不断在电商模式、物流以及商品品类方面进行创新，龙头溢价以及规模效应将不断增强。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0ea50cef3413fdbe2c9c018d8bda2994\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"408\">成长确定，加配龙头。2020Q3，阿里巴巴增长稳健，拼多多全面超预期，京东盈利能力不断兑现。同时历经双十一景气高点，阿里巴巴和京东在双十一购物季（11.1-11.11）交易额分别为4982亿/2715亿元，分别同比+26%/+33%，销售活力依然强劲。阿里巴巴在今年第三季度发力内容电商，All in信息流生态，同时叠加“双十一”活动时间拉长，我们预计阿里第四季度广告变现效率将有效提升，从而带来广告收入和货币化率的提升，进而带动利润水平的提升；京东履约能力不断提升，物流服务、第三方以及自营的快消品类全面开花推动收入水平不断攀上，叠加“京喜小程序”将不断释放低线市场动能，持续贡献增量用户，经营效率与盈利水平迎来收获期；拼多多依托于数据、流量和农产品供应链方面的先天优势，强势入围广阔的社区团购赛道（预计2025年供给侧市场规模约2.6万亿），并快速跑马圈地，截至2020年11月，多多买菜范围已经遍布25个省159城，其中，武汉的日单量已于10月突破30万，并在40万单徘徊，月销售额破亿。未来随着拼多多不断补足短板，借助其平台定位、数据以及供应链等方面的优势，多多买菜有望成为其中长期“第二条成长曲线”。无论短期催化以及中长期战略，三大电商龙头在持续深耕自身基本盘的同时，不断发力新的生态业务巩固自身护城河，强者恒强。同时结合短期Q3 业绩及Q4 展望以及电商赛道长期成长性，建议超配阿里巴巴（9988.HK）、京东集团（9618.HK）和拼多多（PDD.O）三大龙头。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4977d9d5fff32b9df5f1484de4f54af1\" tg-width=\"913\" tg-height=\"591\">3、投资建议：坚定拥抱新经济，聚焦赛道广阔的高壁垒龙头卫生事件终将恢复，但已深刻改变了互联网的业态，在线办公、生鲜/外卖等到家业务的用户习惯养成后，行业将进入变现期。坚定拥抱新经济，推荐壁垒深厚的互联网企业腾讯控股，推荐卫生事件受益股美团、阿里巴巴、拼多多、京东集团。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/3252dba9bb4601892e8b760fb286b41d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"270\">电子：手机厂商竞争格局松动，半导体国产化依然是长期逻辑1、受到华为芯片断供的影响，2021年手机厂商的竞争格局改善IDC预计2020年全球智能手机出货量将同比下降近12%至12亿部。2021年全球智能手机市场受益于5G网络渗透，明年智能手机出货量将回升<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ad83bfce0094859cc38ce11850038de\" tg-width=\"933\" tg-height=\"533\">分手机厂商看，不可忽视的是小米的触底反弹。2020年Q3小米出货4650万台，占全球第三的位置，首次以13.1%的份额和42.0%的增长率击败苹果。这是由于印度市场的强劲增长和中国市场的持续强劲增长，中国市场贡献小米第三季度出货量的53%。在外界的卫生事件、美国科技制裁的影响下，全球智能手机市场竞争格局开始松动。各家手机厂商的市场份额和行业排名将会发生变化，小米集团有望受益于此。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e14eae8d004e6b0debf2d24092823deb\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"395\">2、5G手机拉动中高端机型占比提升，利好手机产业链2020年全球5G手机出货量约2.4亿台，中国市场将超过1.6亿台，占比约67.7%。在未来5年内，中国市场的5G手机将持续占据全球约一半的市场份额。主要是受益于两点：一是相比于全球市场，中国的5G终端价格策略更加激进；二是中国对主流价位段用户群的覆盖范围更广。IDC数据显示，第二季度国际市场的5G手机平均单价为837美元，而中国市场仅为464美元。从整体国内智能机市场价位分布趋势来看，自2019年以来，随着5G手机在国内市场的快速渗透，更高价位段手机的占比也在持续增长。5G手机的ASP高于4G手机，5G手机给了手机厂商提价的机会。虽然5G的应用没有跟上、用户体验还没达到预期，但是不妨碍手机厂商借此快速推出更高价的手机。所以，5G手机占比越高，越有利于手机厂商提升销售收入。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e7e5a3cb65073cb22d529436eb210905\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\">3、半导体国产化替代的逻辑依旧存在国内的芯片市场呈现出需求旺盛、供给不足的情况。根据WSTS的数据，国产芯片产品在全球市场的占比从2013年的4.3%增至2019年的10.3%。国产新片产品在本地市场的占比2013年到2019年，比例从14.9%提升到29.5，产值也从2013年的131.5亿美元增加到2019年的425.9亿美元。2014-2019年，进口集成电路从2177.2亿美元增至3064.3亿美元，增长40.7%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/feb0316a06374413edb8a0175e85ca6d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"393\">虽然国内集成电路产业的发展取得了长足的进步，但是在计算机系统、通用电子系统、通信装备、存储设备、显示及视频系统中的核心芯片，国产芯片的市场占有率许多都低于0.5%，只有少数芯片的市场占有率能超过20%。过去五年我们的中低端产品整体替代比较强。但高端微处理器和存储器差距还比较大，进口增长比例较高。从半导体代工角度也能反映国产化在加速。中国大陆两大半导体代工厂中芯国际和华虹半导体的来自中国大陆的收入占比从2019年开始处于上升趋势。半导体代工厂的大陆收入占比提升，说明大陆的芯片设计公司正在崛起，国产化的进程在加快。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7b58c7be920293ff229f7eb4769a5031\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"396\">4、全球半导体已经开始下一波增长2000年之前，IDM是主流模式。众多IDM半导体厂的产能调节出现共振，同上同下，周期波动剧烈且持续时间长，半导体产业呈现5~6年的周期。2000年互联网泡沫破灭之后，半导体商业模式从主流的IDM向Foundry模式转变。代工模式下晶圆厂的供给产能开始集中，供给产能集中到少数几家企业之后，周期波动减少至2~3年。2020年的前3个季度全球半导体销售额连续正增长。经过2019年的调整，2020年已经开始半导体下一个2~3年增长周期。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/76671f27101ce893c15e20345eab98a1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/792e4b0878c4bea950ecabfa9692c009\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"237\">教育：把握优质赛道龙头长期机遇我国人口数量庞大，社会整体受教育水平仍有巨大提升潜力。伴随着近年来高校扩招、鼓励发展职教、提倡终身学习，未来高教、职教、培训行业市场空间广阔。同时，随着互联网、智能手机、平板电脑等基础设施和工具的普及，在线教育等细分领域也有望进入快速增长阶段。2020年年初以来，高教、职教、教培、K12学历、在线教育各个细分板块均取得了良好的收益。展望未来，我们认为民办教育能够为社会持续创造多元的价值，实现自身长期确定性的成长：l 我国小学到高等教育在校生人数合计约2.2亿人，规模庞大。国家每年需投入大量经费保障教育普及度和质量，但仍旧无法满足日益多元化的受教育需求。民办教育的参与可以在很大程度上补充教育经费，吸引优秀人才进入教育行业，从而提升整体教育质量。l &nbsp;职业教育能够缓解学生就业压力，为社会培养更多符合经济发展需要的应用型人才，更精准地为企业匹配用人需求。l &nbsp;K12教培和兴趣类培训在公办教育之外提供了多元化的补充内容，在满足学生和家庭不同层次和维度需求上起到了重要作用。基于上述原因，我们长期坚定看好各个细分赛道的龙头公司。高教板块重点推荐两类标的：有较强的并购整合能力的头部公司，如宇华教育、希望教育、中教控股、中国科培、新高教等。专业性强的细分领域佼佼者，如东软教育、华夏视听教育、中汇集团等。教培板块重点推荐能够进行全国布局、线下线上均衡发展的新东方、好未来；以及纯线上的优质标的新东方在线、跟谁学等。职教板块推荐综合优势突出、新老业务有望持续发力的龙头中国东方教育。K12学历教育方面，市场对政策不确定性尚有一定程度担忧，但基本面优质的公司如天立教育已经走出亮眼的独立行情。我们依旧看好这一赛道，期待民促法实施条例能够尽快落地。推荐天立教育、睿见教育。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/aaf1f3685a0dd54beeb6be853f3036bd\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"549\">轻工：关注造纸行业格局改善机会和电子烟消费新趋势轻工方面我们重点推荐造纸和电子烟两条主线，对应的标的分别是玖龙纸业和思摩尔国际。玖龙纸业：造纸行业近年来在“行政+市场”的双重作用下去产能进展良好，一大批高污染、高能耗的中小纸企被淘汰出局，各细分纸种的行业集中度均有所提升，龙头纸企对市场的影响力也水涨船高。2020上半年受卫生事件影响，公司股价一度随纸价大幅下跌，但随着下游经济逐步复苏，造纸行业景气度也随之回暖。目前各类纸品价格均已超过卫生事件前水平，公司股价也创出近两年来的新高。展望未来，我们认为中国造纸工业的产销量仍将随经济发展保持增长态势。与此同时，龙头纸企有望凭借自身在资金充裕度、原材料回收量、质等方面的综合优势进一步扩大产能规模。公司目前有数个项目在建设、筹划中，预计到2022年底，木浆、废纸浆产能合计将超200万吨，造纸总设计产能将达到1932万吨。上述项目的实施，有助于公司在2021年外废禁止进口后弥补原材料缺口、加强原材料的质与量并增强成本优势，在行业整合出清的进程中提升市占率与议价权。其估值亦有望随持续改善的行业格局和向好的盈利能力而有所提升。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc8e14c7c141f271c614ef7acb828cc0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"389\">思摩尔国际：烟草产品因含尼古丁而天然具备极高的用户粘性，在此基础上具备减害、仿真、可玩、便捷等特性的电子烟既可作为传统烟草的替代，亦可以作为年轻群体的娱乐消费产品，其市场发展潜力巨大。2019年电子烟全球市场规模367亿美元，预计未来5年复合增速24.9%。在经历数年迭代后，电子烟产品形态已趋成熟。行业早期依赖流量和产品形态差异驱动的竞争模式将向供应链整合驱动模式转变，具备技术与供应链优势的中游代工、品牌企业有望从中受益。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6aef08fe5ab7895570080e7708c2c682\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"438\">公司位于产业链中游且市场份额领先，这一优越的位置意味着无论谁在下游竞争中胜出，公司都有望通过其技术、规模带来的质量、成本优势获取代工订单，从而分享行业发展红利。另一方面，公司凭借自身供应链、技术和产品等多维度的优势与下游烟草头部玩家深度绑定，其业绩有望随下游龙头企业规模和市占率提升而快速成长。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/9b7206e970b0a4b34c61051fa7a83e00\" tg-width=\"914\" tg-height=\"368\">展望未来，电子烟行业有望在相关标准、政策落地后得到进一步规范。在品牌、渠道、资金等维度具备优势的龙头品牌方有望取得更高的市占率。近几个月 以来多个头部电子烟品牌方均开始大规模开设线下网点，并辅以多种促销活动培育市场。我们认为电子烟行业当前已经进入到介于导入和加速阶段的位置，未来一到两年内国内市场需求或将迎来爆发，而作为全球最大的电子烟代工厂商，思摩尔国际有望凭借自身在供应链成本、研发技术、品控等方面的优势获取更多订单，维持高速的业绩增长。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea7f6ce51a75c7caae6ec5f75c3c17fe\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"182\">纺织服装：关注卫生事件后竞争格局优化的投资机会年内复盘显示结构性行情，卫生事件下竞争力显现的公司实现显著超额收益。板块由于可选消费属性，一季度跌幅较大；但随后随着国内外卫生事件先后受控，卫生事件下行业竞争格局发生变化，基本面韧性强的龙头公司一方面扩大了市场份额，另一方面股价也呈现显著的超额回报，股价普遍在下半年创历史新高，尤其港股在龙头权重股的上涨驱动下带动板块指数表现出色。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f763a64bebc3d5b78b6d69cb5db661d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"392\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1f036d8cadd906a26df17c8b29a1c76d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"389\">品牌零售：阶段性修复，趋势向好。2-3月卫生事件重创，随后迎来第一波补偿性消费，5月行业基本恢复至去年同期水平；随后6-7月由于局部零星卫生事件反复，以及部分地区极端暴雨天气，复苏势头放缓，而8-10月随着卫生事件受控、经济持续回暖和节假日的利好因素显现，行业景气度逐月升温重，11月在“双十一”大促节日的影响下也迎良好开端。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/82cde0928291e4158cfaf0e42d141b04\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"393\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9455f9009181a8102d98c93e8e8894de\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\">制造出口：需求与供给先后受损，修复进行中。2月卫生事件在中国爆发初期，中国供应链出现春节后复工延迟，海外下游产业链面临原料短缺；随后海外卫生事件扩散，外需逐步恶化，随后引致供应链砍单、裁员、停工；5月以后外需逐步呈现见底回升，中国供应链恢复相对海外较早；8月后中国服装出口已经实现连续3月正增长。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/b4dd88c57662bc42c9d58cc4eff8414a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"391\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c02fda825e1fe98f41943ea192a59d0a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"391\">投资建议：聚焦景气赛道，坚守优势企业1、景气赛道：服装赛道中，运动、童装是较为景气的赛道，由于人均消费水平中国与发达国家差距较大，随着经济增长增量需求相对旺盛，具备较好的成长性。2、优势企业：1） &nbsp;品牌渠道：具备较强的品牌力、盈利能力、管理能力的企业，在此次卫生事件后竞争格局显著优化，库存去化包袱较轻、门店较早恢复增长、现金流充沛，能在下一阶段的竞争中率先起跑，与同行竞争对手进一步拉开差距；2） &nbsp;制造出口：具备研发创新、成本控制、先进制造、快速反应等方面优势的供应链企业，在卫生事件期间订单下调幅度较轻，产能收缩程度较小，扩张能力较强，能够进一步抢占疫后修复的先机，持续扩大市场份额。随着卫生事件受控逐步明朗化，可选消费基本面持续向好。细分赛道如运动、童装将持续扩大在广阔的服装行业的渗透率，同时龙头的竞争格局也将进一步优化。综合以上，我们重点推荐申洲国际、安踏体育、李宁、滔搏、波司登、宝胜国际。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/dd08e44dd15d5f75b78b04852a1e077b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"297\">银行：让利、息差压缩空间有限，估值足够安全的顺周期品种2021年政策会持续加强引导资金流向实体企业，鼓励金融机构支持实体经济发展，银行也会积极加大高收益率资产配置以应对利率市场环境的变化，因此我们认为2021年信贷资产比重会有所提升，尤其是高收益率的零售信贷比重提升会更明显。今年上半年受卫生事件冲击，以信用卡为代表的消费信贷规模出现了下降，但三季度以来消费信贷随着消费的复苏而持续反弹，预计明年消费信贷的比重将有所提升。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea6599b407e39f035332123e486bd843\" tg-width=\"922\" tg-height=\"641\">受LPR下调和政策引导银行让利实体经济等因素冲击，银行业净息差今年下行幅度超年初预期。上市银行整体（指十六家老上市银行及上海银行、江苏银行、杭州银行、贵阳银行共20家银行的合计值，下同）2019年银行净息差大致在2.11%附近波动，而今年一季度、二季度、三季度净息差则降至2.07%、2.02%、2.01%。但三季度净息差环比仅收窄1bp，一方面是LPR自5月开始维持不变，另一方面是政策持续加强引导降低银行负债成本。2021年货币政策回归常态化和信用环境边际收紧环境下，预计银行净息差能够企稳或有所提升。由于大部分个人住房贷款明年元旦开始重定价，加上部分对公贷款也要到明年才重定价，因此我们预计明年一季度净息差仍会有所回落，但之后就会趋于稳定甚至持续提升。我们认为银行基本面底部位置已经逐渐显现，一方面净息差在明年一季度达到阶段性低点之后将企稳或有所提升；另一方面，实际不良生成率虽要到明年下半年才可能看到明确的拐点，但此轮银行面临的信用风险低于2014-2015年，并且上市银行已大幅计提拨备做了充足的准备。因此，我们对明年银行基本面表现持乐观态度，当前银行板块估值相对其他板块而言处于历史低位附近，充分反映了市场对银行基本面的悲观预期，随着经济的复苏悲观预期将持续修复。受LPR下调和政策引导银行让利实体经济等因素冲击，银行业净息差今年下行幅度超年初预期。上市银行整体（指十六家老上市银行及上海银行、江苏银行、杭州银行、贵阳银行共20家银行的合计值，下同）2019年银行净息差大致在2.11%附近波动，而今年一季度、二季度、三季度净息差则降至2.07%、2.02%、2.01%。但三季度净息差环比仅收窄1bp，一方面是LPR自5月开始维持不变，另一方面是政策持续加强引导降低银行负债成本。2021年货币政策回归常态化和信用环境边际收紧环境下，预计银行净息差能够企稳或有所提升。由于大部分个人住房贷款明年元旦开始重定价，加上部分对公贷款也要到明年才重定价，因此我们预计明年一季度净息差仍会有所回落，但之后就会趋于稳定甚至持续提升。我们认为银行基本面底部位置已经逐渐显现，一方面净息差在明年一季度达到阶段性低点之后将企稳或有所提升；另一方面，实际不良生成率虽要到明年下半年才可能看到明确的拐点，但此轮银行面临的信用风险低于2014-2015年，并且上市银行已大幅计提拨备做了充足的准备。因此，我们对明年银行基本面表现持乐观态度，当前银行板块估值相对其他板块而言处于历史低位附近，充分反映了市场对银行基本面的悲观预期，随着经济的复苏悲观预期将持续修复。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/72e239fdf1da82abab6847496e5e0d21\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5043bf41eb6b19937ea4cdde14ce8d06\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"367\">非银金融：全面牛市中高贝塔1、证券行业：牛市的急先锋我们继续看好券商在2021年的走势。宏观层面，金融供给侧改革提出要增加有效供给，服务新兴产业，促进我国经济转型，这将有利于我国直接融资比重的增加；基础制度层面，注册制改革承担起服务战略性新兴产业的使命，创业板、新三板改革也将增加对创新型成长企业的包容性，这将扩展我国证券公司的业务范围和利润来源；对外层面，资本市场对外开放政策不断深化，国内证券公司不仅要服务国内企业“走出去”，还将直面外资的需求和外资金融机构的竞争，这将促使我国证券公司进一步提升竞争力。2020年前三季度38家券商合计实现营收3615.9亿元，同比增长27.9%。受市场交投活跃度大幅提升的影响，经纪业务实现收入826.0亿元，同比增长49.0%；受资本市场政策全面推进的政策红利，投行业务实现收入362.5亿元，同比增长48.8%；自营业务实现收入1014.9亿元，同比增长17.8%，在去年高基数的情况下增速放缓，但收入占比在所有业务中保持最高。市场交投活跃叠加注册制等资本市场改革红利是经纪业务和投行业务的前三季度业绩大幅增长的主要因素。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/425c3ab1fa63dd2def14ee1d5ba33f34\" tg-width=\"913\" tg-height=\"527\">横向比较，中国股票市场占（A股加港股），对GDP比重为94%（近五年的平均值为94%），而美国2019年达到了184%，日本为122%，中国只是美国的1/2。考虑到2020年美股创新高且GDP下滑，则美股总市值/GDP或接近200%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/731b94f923c6cd583428a350bf0cbc03\" tg-width=\"914\" tg-height=\"544\">2020年下半年至今，全A平均日成交额为9500亿，较上半年平均日成交额7500亿环比增长了27%，较去年下半年同期平均日成交额4400亿同比增长115%。由于今年在7月份已经形成了牛市的格局（标准一是基钦周期向上，二是下半年突破了上半年的高点），而牛市中每个季度的收盘价都会更高。因此，我们认为，一旦年内年底前突破3458点，市场成交额将迅速放大到1.5-2万亿/天成交额水平，而伴随着2021年市场的继续上行，我们认为本轮牛市可以见到2.5-3万亿/天成交额水平。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf6674afacab01ebf0e4113b1cce1cac\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"210\">2、保险行业：长期增长潜力未改十年期国债利率已恢复至正常区间，接下来大概率会向3.5%靠近；同时，在经历了新单下滑的阵痛之后，各寿险企业需要冲刺开门红，以改善保费的缴费结构，所以2021年开门红值得期待。在存单和新单都无虑的情况下，我们再考虑到接下来的宏观经济形势将非常有利于寿险企业的股价表现，所以我们坚定的看好寿险企业。随着宏观经济向好，长端利率大概率将保持于合理区间，同时资金面向好将有利于龙头的股价表现。我们回顾了2017年和2019年中国平安大涨时的情景，莫不如此。受益于投资收益的改善，前三个季度寿险业务净利润较上半年有所改善，同时受卫生事件影响，各寿险集团的代理人渠道受到了较大的影响，使得前三季度高价值新单的增速承压。鉴于部分寿险企业的期缴保费占比进一步降低，明年开门红变得更加重要了，竞争亦势必更加激烈了。财险方面，平安产险和太保产险的保费增速较上半年均有提升，其中太保的车险及非车险的增速均有所提升。就相关披露信息而言，中国平安、人保及再保的信用保证险业务压力仍在。众安在线的保费增速较上半年略有降低，预计延续上半年趋势，业务结构持续好转。我们认为寿险龙头将更能受益于美国第二轮刺激法案所带来的流动性改善。接下来，对于国内宏观经济，市场没有分歧，分歧点只在于美国的刺激政策。我们认为海外的刺激政策迟早会出台，只是时间问题。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e05a1f1aa7e5f664c5202d96c99acf6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"536\">周期中下游：汽车、机械行业转暖，房地产保持乐观1、房地产：10月份销量数据超预期，预计全年实现正增长今年商品房销售面积到10月份已经实现了累计同比回零。这显著超过了我们与市场的预期，根本原因是，房企即便去化率下降，但下半年依然加大了推盘力度。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/45fea46a2f940531b73971ee7194589b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"415\">“三道红线”是下半年房地产行业的重要事件，也是对2019年年底相关传闻的坐实。具体内容在此不再赘述，核心思想是根据房企的杠杆水平和偿债能力，限制房企的有息负债（增速从0%到15%）。“三道红线”是对房企融资限制的一次创新，从以往的“渠道监管”过度为“对象监管”。我们认为，“三道红线”对行业整体的短期影响不大，因为即使没有“三道红线”，行业整体有息负债增速也是逐渐下行的，背后的原因是行业景气度的持续下行。当然，对不同企业会有不同影响，触线较多，同时近两年有息负债增速较高的房企受到比较大的影响。需要说明的是，仅仅触线较多，但近两年有息负债已经在减少的房企，其公司战略受到的影响反而是最少的。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a21f2bb3a8d6e217ca10a82ccc11aad1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"400\">如果行业去化率未来一段时间保持疲弱，房企拿地意愿不足，地方财政的压力加之经济稳增长的需要，政策预期将随之扭转。市场有人认为，为什么不在房地产政策明朗之日再加配地产？我们认为买预期更安全。因为当下的估值水平下，只要我们坚持认为中国这些龙头房企能够长期存续下去，它们的投资价值是非常容易观察到的，随着股价的上行，早期的获利者有着更从容的进退优势，而期待房地产政策明朗加仓的投资者，会反复纠结于对政策的信号是否清晰（请注意到政策的变化往往是一个过程）。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a01aa61373a013fff6c5b2781047e42\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"402\">2、汽车：看好传统车企的新能源/智能化的进步汽车行业销量主要受到宏观经济以及刺激政策影响较为显著，今年乘用车销量受卫生事件影响显著下降，商用车销量受益于政策利好显著提升。我们认为2021年会延续需求乘用车复苏趋势，同时出现较强程度刺激政策的可能性较低，因此我们预计明年乘用车板块销量增速约10%，年销量达到约2204万辆。商用车由于其具备周期性，预计明年维持5%小幅度同比增长，年销量达到530万辆，汽车板块整体同比上升9.0%，年销量达到2735万辆。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/08f2ff1eca61c7f1e2459967d245d302\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"236\">2020年为未来指明了方向，即新能源车将在未来几年大放异彩，造车新势力们的市值以前所未有的速度进步，我们预计2021年将会有更多的车企发布自己的新能源车型。科技大时代，谷歌、苹果、华为等参与造车，百年汽车变革加速，电动、智能、网联技术推动汽车从传统交通工具向智能移动终端升级，创造更多需求。特斯拉鲶鱼效应，颠覆传统造车理念，推动电子电器架构、商业模式变革，带来行业估值体系重估。特斯拉、华为、宁德等成当前汽车技术升级和投资关注重点。未来汽车变革的影响将类比并超过手机智能化，投资机遇非常值得期待。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/9475ea604e435d27fe2dfb19d152ac2e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"454\">周期上游：库存紧俏+预期复苏，反转在路上我们在港股下半年的策略报告中提及，推荐有色金属的逻辑是“库存紧俏+预期复苏带来的超跌反弹，Q4到明年确认反转”，时隔5个月，全球的有色金属继续保持上行，屡创新高。需求来看，精铜大量进口并未造成国内累库，说明国内铜需求强劲。回顾10月份国内铜供需情况，10月国内精铜产量82万吨，推测精铜净进口51万吨，则总供给比去年10月份增23%，根据库存变化倒推10月表观消费量128.5万吨，同比增速16.9%。天量的未锻铜及铜材进口并未造成国内大幅累库，足以说明国内铜消费强劲。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6157051b92e31fa1efedb9a44da5e662\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"419\">从全球供需平衡表来看，最差的时间点出现在今年Q1和Q2。目前全球流动性宽松格局短期内不会改变，欧美国家复产复工逻辑也会逐步验证，今年下半年全球精铜供需平衡表有望实现逆转，预计铜价中枢也会稳步的抬升，综上我们对2021年铜价持乐观态度。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c16d0dbd11dbc92f4ed2e6b03d9de28b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"170\">4月份以来，电解铝库存上演了史上最快去库，导致现货市场极度缺货，现货升水高企，铝价一路攀升。我们分析快速去库的几个原因：一是原铝反向替代废铝，国内废铝月回收量在60万吨左右，而卫生事件导致废铝回收体系中断，废铝紧缺，原铝和废铝价差收窄，原本使用废铝进行生产的企业，转而采购原铝来生产，根据安泰科的估计，这部分的替代量预计在35-40万吨；二是卫生事件后的需求脉冲，企业赶年前订单，且二季度本身是消费旺季，新增订单充裕；三是全产业链逢低囤货，既表现在中下游各个环节直接的储铝，也有终端企业提前订货、超量下单。进入7-8月份淡季库存小幅上升，到9月份之后旺季又继续去库，到11月初国内库存降至70万吨以下，处于历史低位。年内库存水平有望维持在中性偏低的水平，是铝价的有力支撑。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c186e2071c1b2c47a13e3e85b623ec5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"421\">我们看好铝冶炼利润主要基于几个原因：一是国内电解铝供应弹性减弱，依靠新增产能不会使产量爆发式增长，并且电解铝产能投产时间较长，短期内无法放量；二是依靠地产后周期和新基建的推动，铝消费有很强的韧性，消费弹性远大于供给弹性。在没有大量过剩的预期之下，低库存是铝价的有力支撑。而成本端氧化铝产能过剩，很难挤占电解铝利润，因此电解铝高利润状态有望维持较长的时间。如果我们把2017年铝行业供给侧改革时2500元/吨的行业平均利润定义为超高利润，那么基于对成本和供需的展望，我们认为至少在年底前，电解铝行业可以维持1000元/吨以上的中性偏高利润。如果地产竣工周期和基建刺激延续到明年，则电解铝利润有望维持更久。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/82763c72ac572b201caa87b17a6ebda4\" tg-width=\"814\" tg-height=\"491\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/183ec63187b8988e717ba4d781a3baba\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"342\">风险提示宏观经济复苏低于预期的风险，卫生事件反复的风险，科技战的风险。","source":"w19319","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>2021年港股投资策略：全面牛市的下半场</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; 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.h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n2021年港股投资策略：全面牛市的下半场\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2020-11-26 15:52 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/368389.html>学恒的海外观察</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n摘要全球：2021年周期向上，全球复苏2020年，全球资本市场在不平凡中走过。各国央行+财政政策的强干预使卫生事件对股市的冲击有限。疫苗的上市推广将会逐渐把经济拉回到复苏轨道，同时全球还将维持相对宽松的货币政策。经济恢复+低利率情景，有利于权益市场的表现。全球中周期的起点是2015年底，预计扩张到2023年；全球基钦周期的起点是2020年4月，预计扩张到2022年上半年；周期共振向上的结果是，明年...\n\n<a href=\"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/368389.html\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/93cd9a1b7ca235b465c66943d1cfe6c9","relate_stocks":{"HSI":"恒生指数"},"source_url":"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/368389.html","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1144500625","content_text":"摘要全球：2021年周期向上，全球复苏2020年，全球资本市场在不平凡中走过。各国央行+财政政策的强干预使卫生事件对股市的冲击有限。疫苗的上市推广将会逐渐把经济拉回到复苏轨道，同时全球还将维持相对宽松的货币政策。经济恢复+低利率情景，有利于权益市场的表现。全球中周期的起点是2015年底，预计扩张到2023年；全球基钦周期的起点是2020年4月，预计扩张到2022年上半年；周期共振向上的结果是，明年欧美股市继续上行。尽管标普相比A股、港股的吸引力减弱，但依然有一定的上行空间，预判目标区间为3600-4200点。国内：牛市进入下半场本轮基钦周期的起点为2019年7月，预计扩张到2021年底。尽管仍需观察三个重要变量：全球经济恢复的不同步、国内经济恢复的强度、房地产政策，但我们保持乐观；供给侧改革对国内龙头企业的影响深远：它系统地提升了上市企业的盈利能力，改善了ROE的稳定性，同时市场份额更加集中；此外，中国的互联网应用用户远超美国，对新技术如移动支付的接受度大大超过西方，对商业模式的迭代与效率的提升也走在世界前列。我们提出的《全面牛市的号角》、《全面牛市在路上》的面貌越发清晰，它是“流动性驱动”+“周期共振”+“科技创新”共同驱动的。我们预判2021年是全面牛市的下半场。港股投资建议：交相绽放，更上层楼我们给予恒生指数2021年36000-37000点的目标区间；当下，周期上游包括有色金属、煤炭、原油、大金融板块正在估值修复，伴随全球经济的回暖与大宗商品的上涨，以及市场的活跃，这些板块2021年的机会贯穿始终；周期中下游的房地产、汽车、家电、餐饮/旅游、造纸、纺织服装、教育、机械目前布局正当时，它们在21年上半年继续保持强势，待明年二季度之后，PPI的上升将逐渐导致它们的利润受到挤压，下半年中游板块吸引力变弱；互联网、云计算/SAAS、芯片、消费电子目前估值较高，调整是为了展示出更好的性价比。风险提示宏观经济复苏低于预期的风险，卫生事件反复的风险，科技战的风险。正文全球：周期向上，全球复苏2020年是资本市场上不平凡的一年，全球经历了百年一遇的卫生事件，投资者在极度的不确定性中度过。2019年，我们提出了“全面牛市”的判断。回顾过去的10个月，伴随着卫生事件的发生，卫生事件的控制，后卫生事件的经济恢复，大盘也经历了三个阶段。第一个阶段是1月-3月，我们经历了中国卫生事件开始-得到控制-海外卫生事件的开始，此期间权重股大跌，互联网、医药为代表的板块逆市走强，百年一遇卫生事件/经济危机再现的讨论不绝于耳，市场风险偏好整体下行，投资人对未来市场的不确定性充满担忧；第二个阶段是4-6月，海外多个国家封城，美国/欧洲的刺激计划启动，美联储开启了无上限的QE。海外市场在怀疑中上涨并创了新高，国内结构性行情的比较明显，以医药、芯片、互联网、新能源为代表的板块在此区间强劲上涨，而大盘蓝筹依旧表现疲态；第三个阶段是7-10月，伴随着卫生事件得到了良好的控制，PPI于5月份见到低点，国内经济全面恢复，大盘于7月份创年内新高，且日最大成交量达到了2016年以来的高峰1.73万亿元，标志着牛市的确立。半年报之后，ROE低点被确认，权重股在10月份也继续迎来了上涨，市场正在步入全面牛市的样貌。回想如此纷繁复杂的一年，我们相信，作为年度策略报告，任务是提前预判一年的行情走势，它的挑战是巨大的。因为投资者总是相对容易把握未来1-2个月的趋势而很难做到未来1年的研判。这是因为，基本面信息包含了太多的杂音，甚至有的时候，我们都很难给“杂音”下个定义，就好比在1月份，“一种不知名的”似乎是杂音，而2月份，这个杂音就成了主宰市场的最重要变量。因此，我们坚信，在一个中期（1年或者以上）的行情判断上，我们一直坚持的经济周期研究有着更好的稳定性：就像去年眺望今年，它一定判断不了卫生事件的到来，也判断不了美国总统是否连任，但是它依然能够给到我们清晰、不会两头堵的方向。尽管，这个判断略带自上而下的假设，略带着历史规律的总结和预期重现，时而被批判为“教条主义”或者缺少变化，但它的光芒依然不应该被掩盖，这源自它的战略性。因此，本篇跨年度策略报告，我们依然以经济周期为主旋律，结合一年来一些具体数据的变化，来讨论2021年大盘的方向、幅度、以及热度板块等问题。一、卫生事件：依旧发酵，21年办法会更多1、卫生事件的二次爆发将以什么方式收场既然重要变量是由卫生事件引起的，我们多少花一点篇幅讨论一下这个重要问题。无疑，全球卫生事件二次爆发了。表现为：在10月4日卫生事件累计环比达到最低点的0.75%后，又一次上升，平均每天新增患者达到了创记录的50-60万人。在此过程中，除了少数几个国家（如中国和东亚一些国家），欧洲的大部分国家、美国、印度、巴西等国，成了重灾区。回望1、2月份，包括我们的预判在内，都对海外卫生事件的控制抱有一丝希望，然而10个月的时间，这个答案变得异常明确：即，在西方国家传播的卫生事件，几乎无可能通过政府干预+民众配合（像东亚的中国、韩国、日本）的方式完成彻底的控制。从长期看，卫生事件的二次爆发，收场的方式似乎只有三种：一种是未知因素：如西班牙大流感肆虐两年之后，于春季莫名消失，至今尚未有合理的解释；另一种是疫苗：即，疫苗推出之后，尽管卫生事件还将存在，但它对经济生活的影响快速减弱，与人类社会继续保持平行前进后的若干年，逐渐消亡；第三种是全民免疫。但从首度提出该想法的英国政府的实践来看，这绝不是一条可行的路线。关于疫苗的进展，有很多振奋人心的消息，11月国家卫健委科技发展中心主任郑忠伟介绍，预计到今年年底，我国疫苗年产能可达到6.1亿剂，明年将在此基础上有效扩大，切实保证我国以及全球其他国家对中国疫苗的需求。国药集团介绍，预计年底上市的灭活疫苗打一针保护率大概为97%，打两针保护率能达到100%。以口罩的经验来看，明年中国自己保障产能之外，还有想当的余力出口。此外，我国决定加入“疫苗实施计划”，目的在于以实际行动促进疫苗在全球的公平分配，确保发展中国家不会无疫苗可用，同时带动更多有能力的国家加入并支持“实施计划”。从全球范围内来看，已有近200种疫苗处于临床或临床前试验阶段。辉瑞(PFE.US)、Moderna(MRNA.US)、阿斯利康(AZN.US)等公司疫苗预计年底三期临床数据出炉，其中辉瑞称其疫苗有效率达95%，最快2021年Q1可上市。在定价方面，阿斯利康定价大约几美元的单剂价格（政府前期支持），强生(JNJ.US)10美元，辉瑞20美元，总体上，取中线10美元，2针每人计算，假定美国有2亿人需要注射，成本也才40亿美元，这与动辄1万亿美元的刺激计划相比可以忽略不计。阿斯利康同时称，疫苗在拉美的定价不会超过4美元一剂，在印度的单剂价格会定于3美元左右，意大利卫生部门称，疫苗在欧洲不会超过2.8美元一剂。2、二次卫生事件，资本市场平静了很多在2月，卫生事件第一次在西方国家开始有规模传播，在24个交易日里，标普500下跌了33.9%。而10月，二次卫生事件爆发之后，标普只下跌了7.5%，某种程度上，我们似乎都不能归因于二次卫生事件导致的大盘下跌，或许总统选举的不确定性对本轮下跌影响更大一些。这直观的表现了：虽然并非认为卫生事件被控制住了，但二次卫生事件对市场风险偏好的冲击已经很小。当然，这背后的原因可能有很多：1、人类已经和病毒相处了近一年，对它如何传播、如何防控、如何治疗的认知更加充分；2、就防疫物资来说，现在已经不是个主要问题，因为口罩、呼吸机等医疗设备当下的产能都已比2月份扩大了数倍；3、卫生事件的死亡率在明显下降，由峰值的7%降到当下的2.5%；4、对财政政策和货币政策的信任，甚至救济计划大于失业金；5、寄希望于疫苗。从应对这个巨大挑战面前，尽管西方主流国家无法做到抑制其扩散，但基于全球共同投入的疫苗的努力，它的出现终将在2021年大幅缓解对人类生产、生活带来的不利影响。二、GDP、通胀与利率：经济恢复+低利率组合1、2021年全球经济的恢复很大程度上，2020年股票市场“惊人”的走势（考虑到如此沉重的卫生事件，美股、A股都创了新高），是对2021年维持低利率情景的预期。这与历史没有什么不同：1、底部阶段：在经济周期底部之时，悲观者有很多理由悲观，然而货币与财政政策的不断刺激，使得经济触底回升，此刻股票市场开始走好；2、复苏早期：当经济复苏后，悲观者依然保持悲观，他们宣称货币政策与财政政策的刺激将逐步退出，然而他们似乎没有注意到经济此刻已经坚实的恢复，股票市场继续上升；3、复苏中期：当经济指标继续保持强劲，尽管悲观者宣称货币收紧将会使得估值很难提升（言下之意市场会振荡），然而市场风险偏好伴随经济指标，尤其是企业盈利的改善却不断提升。此时股票市场继续上行，轮动是这一时期的常态表现。此外，随着CPI的推升，加息也变成了常规操作；4、复苏后期：经济指标加速上行，加息或者加息预期变成了常态，然而这依然阻挡不了股票市场屡创新高，悲观的人越来越少，乐观的人越来越多，对于未来的美好憧憬被不断放大，股票市场的上涨速度继续加速，这往往是顶部的标志。当下，我们认为国内经济处在复苏早期阶段向复苏中期阶段的过渡，海外还处在复苏早期阶段，此刻难言重大的系统性风险，唯一需要思考的是性价比的问题，即部分公司的估值高企，是否会降低未来的收益预期。由于今年的流动性非常宽松，市场相当不适应在“弱基本面+强资金面”下的估值体系的变化。它将新经济的估值推升得很高，部分板块给予了2022年甚至以后的估值，它又将传统经济的估值压缩得很低，银行的超低估值就表现了这一点。IMF预计，2021年全球经济增速将会达到5.15，后年4.19。中国明年的经济增速依然是全球主要经济体中最高之一（仅中国与印度2021年增速超过8.0）。由于2020年的低基数的缘故，发达国家2021年的GDP也保持较高增长，其中，美国3，德国4，意大利5，英国、法国6，发展中国家中印度接近9，而巴西、俄罗斯、南非为3。2、低利率环境的持续在海外，一个“Nike”型的经济复苏，对应的是通胀的缓慢回复，进而即便在史无前例的QE情境下，CPI也很难有强劲表现。反过来说，这对货币宽松的持续又带来了有利的反馈。我们对比7月、8月、11月三个时间段，市场对于美国经济指标的预期变化，可以看到，随着时间的推移：1、对2021年美国的GDP增速在不断的小幅下调，2021年Q2是GDP由负转正的拐点；2、对2021年CPI的预期微幅上调，即2021年全年的时间里，CPI除了Q2见到2以上（源于低基数），其他季度依旧在2以下，美联储已经对“平均通胀目标为2”做了说明，就目前看，联储不会因为某个季度CPI过2而加息；3、对2021年失业率的预期小幅下调，即对2021年的失业情况更加乐观；4、对2021年的10年期国债收益率的水平几乎没变，到2021年底或者2022年1季度，保持在1.1-1.3%的水平；5、对2021年的货币政策，即联邦基金目标利率的预期基本没变，市场更坚定的相信，到2021年底至2022年初，美联储都不会启动加息政策。截至10月，美联储的M2创了60年以来的新高，达到了惊人24%！美联储总资产扩张到了7.1万亿美元，大约较2020年底增加了3万亿美元。如果考虑到卫生事件发生时期，资本市场认为美联储资产负债表到年底时逼近9万亿-10万亿美元大关。目前看，据此还有相当距离。那也意味着，“上帝”般的美联储依然未使出全力。因此，对于全球来讲，2021年对应的是“经济恢复+低通胀/低利率”的情景。这类似国内的卫生事件之后到目前的状况：即经济悄然恢复，货币政策总体宽松，挑剔的人会认为经济不够强劲，而乐观的人会认为，这个组合非常利于股票市场的表现。三、经济周期：中短周期继续向上1、中周期继续扩张这些年我们的体会，预判基本面，很重要的是不做非合理假设。比如，在百年一遇的卫生事件中，市场有大量的声音描述着“金融危机四段论”，即美国将深陷经济萧条，这种萧条将导致股市下跌2年左右。这并非说我们在如此纷繁的问题上比别人更加有经验，只是我们认为，做“自杀式”的假设是不合理的。这好比：一个水性不好的人掉到了河里，他身边有一个木头可以求生，“自杀式”的假设强调他不会游泳，而合理的假设则认为他的求生欲终究会驱使他抓住木头以自保。回头来看，这块儿木头就是美联储的QE。如当下亦是如此。美国大选的结果已出，但法律流程可能还要僵持一段时间。“自杀式”的假设强调由于两党政见不合，所以二次刺激计划不会达成。而合理的假设是，如果情势所逼，这涉及到数以千万计的美国人的就业与生计问题，两党终将达成一致。然而，光是如此，尚不能够预判中长期的市场方向，了解经济周期的位置更为重要。理清经济周期，就是为了在历史中获得规律与已知，以此为锚，以预先指导我们对未来发展的预判。我们曾在去年的策略报告中划分了全球的大宗商品周期。如下：全球的大宗商品周期的长度是172个月左右，当然，这并非说它历史上也是如此长度，而是伴随着中国的崛起，它的长度被拉短了。全球的大宗商品周期在2015年底至2016年初形成了周期底部，这个底部有两方面的力量所共同引起的：一方面，从西方国家来说的经济危机（2008年）与欧债危机（2011年），严重的冲击了房地产市场，美国的房地产价格于2012年见低点，而欧洲的国家的房价，在2009至2013年期间，相对都比较疲弱，深陷欧债危机的法国，房价直到2015年才触及低点。这导致了房地产的建设量触及谷底，对大宗品的需求下降。另一方面，由于中国的房地产建设需求已占世界的一半以上，2009年四万亿投资以后，房地产价格出现了快速的上涨。2011-2012年信用收紧后，房价从2014年4月触及短期高点后，下跌至2015年4月，同比下滑趋势明显。也就是说，海外（金融危机、欧债危机，2008-2012）与国内的房地产调控（2011-2015），共同作用了宏观需求的严重不足，导致了大宗商品价格一蹶不振，达到了中周期的低点。自2016年开始至今，大宗商品已经步入到了新一轮的上升周期。按照我们的预判，本轮大宗商品升势的高点在2023年前后。尽管如此，针对于今年卫生事件，原油价格创了最近几十年的新低，引发了市场的一些讨论：卫生事件是否改变了全球中周期的样貌？例如，为什么大宗商品周期的低点是2015年而非表观上的低点2020年？当然，这又涉及到中周期划分的讨论。中周期的本质是房地产，即库兹涅茨周期。由于房地产业需要消耗木材、钢铁、水泥、锌、铜、铝等许多物料，而且都是数以吨计。按照正常的估计，全球建筑业每年要消耗大约25%的新伐木材，大约40%的石材、碎石与砂土。世界观察研究所称，房屋建造和日常运营消耗大约占全球能源消耗总量的40%，原材料消耗量的30%。我们的观察是，房地产周期领先大宗商品周期数个季度。当下，全球各地的房地产价格还在持续创新高，并且美国房地产销量也在创新高，这显然不是中周期收缩的景象。那么，卫生事件和商品周期，是如何共同作用大宗商品的呢？原油是世界上人均消费量最大的商品，铜则是最重要的基本金属，从两者今年的走势可以看出差别：油价向下，依然处在2018年的下降趋势中；铜向上，已经突破了自2018年的下降趋势转向上升趋势，如果说百年一遇的卫生事件，对经济的冲击也是史无前例的，那么是什么原因造成了两者迥异的走势呢？这是因为它们的供需关系不同。1、需求侧：房地产周期的上行，对铜价的需求远大于原油；2、供给侧：由于原油的供需平衡非常微弱，产量富有高度的弹性，需求越大，产量也可以瞬间放大；而铜矿并非如此，它的产能不足，当需求略扩大，价格就可能出现大幅上升。下图来自世界金属统计局的铜供需平衡计算，供应过剩为正值，而供应不足为负值。可以看出，当下，铜供给出现了严重的不足，甚至达到了最近十年间最短缺的时候。有人或许会认为，是因为卫生事件原因导致了部分铜矿无法开采，这种短缺是暂时的。但，如果看看这种情况在2019年的11月份就已经非常严重（彼时并没有大规模卫生事件的发生），我们就能够得到结论，这种供需失衡，并非是卫生事件所导致的。如果进一步仔细观察，从2015年到现在，它的每一个低点都比前一个低点要低——这种间歇式的产能不足的现象在加重，而不是在好转！或者，我们也可以用另一种方式来呈现这一现象：铜的价格同比，也就是铜的“PPI”，即便遭遇了百年一遇的卫生事件的冲击，在2020年4月形成的低点（-21.4%），依然高过2015年11月的低点（-28.5%）。因此，价格低点的同比抬高，真是验证了中周期这个“看不见的手”在起作用的结果。如果我们把这个问题推而广之，观测CRB现货指数的同比序列，也可以得到类似的情景。CRB现货指数与期货指数不同，它的工业品部分占比更高（结构更接近我们的PPI），能源的占比更少（CRB期货指数能源占比更高），因此它对第二产业反映更加直接。这次卫生事件导致CRB指数的低点与2015年类似，均是-16%，从强度上看，卫生事件在短期可称上与大宗商品周期底部相似的冲击，但如果我们注意时间的话，两者的差距依然明显：在2015年，大宗商品在-15%的平台上停留了接近一年，转正又接近了一年（2016年10月份转正，合计是低点之后的18个月）；而这次卫生事件，CRB现货指数同比在-16%只停留了一个月，并于8月份，就是低点之后的短短4个月就实现了转正。如果，我们都承认，对世界经济的影响不亚于一次全球范围内的战争（言下之意是这个破坏性更甚于历史上的数次经济危机），那么刚刚我们讨论的走势差异，则说明了即便在如此恶化的基本面/需求面的情境下，中周期上行的力量如此强大。那么试问：倘若全球恢复正常，中周期上行力量同时叠加短周期上行力量，会带来怎样的积极影响呢？2、短周期继续扩张我们在去年的策略报告中曾将2019年8月作为短周期的低点/起点。虽然卫生事件的到来，使得大部分经济指标在2月创了新低（国内），或者3-4月创了新低（海外），我们依然倾向于放在2019年7月或者8月而非今年卫生事件期间：理由是，根据我们提出的划分基钦周期的三大原则：前导性原则、协同性原则、对称性原则。1）这里与历史中位数长度比较，对称性更好；2）代表宏观货币类指标并未在卫生事件期间创新低；3）卫生事件期间，股市也没有低于2019年的2440点。在全球来看，有两点判断略有不同：1）全球基钦周期的长度中位值为44-46个月，最长可达84个月，如果低点放在2020年4月，上轮基钦周期的长度为53个月，也没有偏离对称性；2）卫生事件期间，股市大幅低于2018-2019年的低点，无论是美国还是欧洲都是如此。因此，我们认为，本轮全球基钦周期的起点在2020年3月-4月。全球经济与中国不同的是，它基于一个“Nike”式而不是“V”式的复苏，由于复苏的速度更慢，进而通胀启动的速度也更慢，加息的速度也相应更慢，因此，二级市场估值在高位被容忍的时间也就更长。我们试着对股票市场的高点做一预判：我们以全球基钦周期扩张平均时间为24-26个月计算的话，也就是扩张的终点在2022年二季度。此外，我们也对比了CRB指数与标普500的关系，与A股类似，标普500领先于CRB指数约0-3个月（就像上证指数领先PPI一样），因此，我们初步匡算，美股将上涨到2022年一季度左右。3、美元指数：从今年的快速下跌转向2021年的缓速下跌去年正值美元上涨时期，当时我们的判断是：“目前，美元指数在中周期的下降周期中，下一个低点时间约在2022年12月-2023年11月，短周期的走强是因为基钦周期在收缩期中，预计，2019年11月之后（基钦周期走强），伴随美元降息，美元指数将呈现逐步回落的局面。美元指数的走弱，将使得一部分资金从发达国家流向发展中国家，推高发展中国家权益资产的估值水平，也将带来以美元计价的大宗商品的价格上涨。”虽然今年的卫生事件曾产生流动性的进展，进而短期大量外币被换回使得美元指数短期上冲，但后边的走势和我们去年的预判是相符的，在2021年，我们判断美元指数振荡下跌但速度放缓。看空的原因是全球基钦周期向上，不利于美元指数的上行，然而今年美元指数下跌过快，随着大选的落地以及预期刺激计划的实施，可能阻碍美元指数的下行速度，进而转向弱反弹-缓跌的走势。四、美股还有向上空间由于自2019年8月以来，联邦基金目标利率下行了225BP，十年期国债收益率也显著下行，导致了股票市场的折现率的下行，这催生了今年纳指、标普纷纷突破了2019年的高点。一方面，2020年上市企业的EPS下滑引发了市场在讨论“股票贵了”的问题，另一方面，如果低利率环境依然持续，2021年EPS的修复（将超过2019年），在估值不变的情境下，投资者还将继续获得业绩提升的收益。当下看，标普500的EPS今年下跌约8%，2021年上涨22%，超过2019年的水平，2022年继续上涨16%。此外，2022年ROE将达到史无前例的18.6%的高位，这创了90年代以来的最高水平。设想一下：ROE于2020触及低点，2021年回升，2022年回升，那么当下是否会因为股票略“显贵”而滞涨吗？便宜与贵，都是相对而言的，考虑到10年期国债收益率下行至历史最低位，我们认为当下的美股市场仍有作为的空间。我们如此考虑这个问题：1、如果到2021年底联邦基金目标利率不上升，维持在0.25的水平，即宽松的货币政策将至少保持到明年底；2、考虑到2019年8月开始降息，美股市场上行，2019年末上涨至21.4倍PE，该PE水平是2008年以来的最高位，与2017年的最高位相似。由于当下的折现率较2017年、2008年更低，因此，我们假定2021年标普500的高点估值不低于该水平，即21.4倍，可以得到：SPX高点2021=169.9*21.4=3628点；如果考虑到2021年ROE的改善，使得市场在2021年下半年切换至2022年的估值水平（假定2022年标普500高点估值依然对应21.4倍），则可以得到：SPX高点2022=196.6*21.4=4199点；因此，尽管市场上有很多看空美股的声音，但我们认为标普500的目标价，2021年将介于3628-4199点，总体上还是维持震荡上行的趋势。五、小结：中国在卫生事件中脱颖而出，市场将在2021年继续体现我们总结一下这一部分的内容：1、全球经济恢复：卫生事件虽然百年一遇，但货币政策的刺激也是史无前例，预期2021年1季度疫苗将投放市场，经济最终走向坚实的恢复，明年Q2全球经济增速都将回正，中国是其中的佼佼者；2、低利率持续：美国通胀明年底达到2，但讨论2021年内加息还为时过早，因此低利率的环境至少持续到2021年底；经济恢复+低利率组合，非常有利于权益市场的表现；3、全球的中周期继续向上，高点大约在2023年前后；基钦周期也在扩张，至2022年上半年结束；4、美元指数还在下行，从2020年的快速下跌转向2021年的缓速下行；5、美股还有向上的空间，匡算2021年标普500目标区间为3600-4200点区域。国内：全面牛市的下半场今年有几个与以往不同的特征：1、事先难以预测的卫生事件，给全球以及国内经济带来了巨大的压力，反之，也带来了全球宽松的货币政策；2、卫生事件催生了疫苗、互联网与数字经济为代表的一些受益板块，由于它们与其他板块相比业绩优势明显，引领了它们的周边板块比如疫苗扩散到医疗器械、医药，互联网扩散到软件/saas、半导体、消费电子等，其估值都大幅抬升，均值回归策略在今年遭受到非常严重的挑战；3、从2019年中美的贸易对抗到2020年的芯片断供，结合中国的十四五规划以及2035年现代化目标，使得自主可控必然成为长期发展目标；以开放赢得合作、以国内外双循环促进经济发展，也为中国迎来了更加和谐的国际氛围；4、政府对“房住不炒”、“不以房地产作为刺激经济的短期手段”更加坚定，今年讨论的“三道红线”使得房地产开发商加快推盘，压缩杠杆，这势必影响了开发商拿地的热情，导致市场对明年占GDP大头的房地产业的担忧，进而对建材、钢铁、煤炭、有色、化工、能源、银行等房地产的关联性行业的估值深度压制；总体上，这些变量在2021年都会持续作用资本市场，不过它们的权重会伴随时间的变化而发生一些改变。下面，我们将以国内的经济周期为主线，讨论这些变量的影响。一、基钦周期的扩张1、基钦周期的划分我们对国内的基钦周期进行了划分，如下：由于，经济周期讨论的是一种稳定的循环往复的规律，从基钦周期于去年3季度见底，转向扩张，我们可以在多个维度感知到这种证据。我们将这些证据汇聚在一个自上而下、相互佐证的观测链条中，如下：从宏观货币来看，今年受到卫生事件影响，M2在上半年维持了相对较高的水平，如果我们以M2与名义GDP的差值为标准，当下的M2的增速显著高过名义GDP的增速。历史上，M2增速平均高过名义GDP的增速3.72个百分点，如果今年名义GDP增速只有4的水平，那么M2的增速只要维持在7-9%的水平，均处在合理状态。当下，M2增速还有10%以上，这显然是宽松的。截至2020年10月，M2依然维持在高位，同时社会融资总量也保持在强劲的上升趋势。社融科目中，今年地方政府专项债券增长非常显著（对政府去年减税降费、卫生事件应对，以及土地出让收入下降的对冲措施），以及企业债券的发行同比增速维持高位，境内股票融资同比持续上行（直接融资比例的扩大）。企业债券与国债收益率类似，略滞后基钦周期，今年卫生事件之后又攀升了一拨，到6月同比达到高峰，伴随着经济的持续改善，它的增速将会持续下行，（可以注意到2016年也是如此，基钦周期于1月见底，债券增速5月见顶）。可是地方政府专项债券增速还在创新高，这也是后续观察的一个要点。由于房地产的调控很大程度上带来的是开发商拿地意愿的不足，进而地方政府财政收入的缺口需要继续通过专项债券的方式解决。M1与工业增加值更能反映实业的基本情况。M1的低点发生在今年的1月，工业增加值的低点出现于今年的1-2月，次低点出现在2019年8月，当下，M1依然在创2018年以来的新高，说明实体经济的回暖是稳健而有力的。从价格上看，我们对CPI的判断与市场略有差别：我们判断2020年9-10月为CPI的低点，市场普遍认为尽管表观上的低点将出现在明年春节前后。但请注意：核心CPI已经连续四个月为0.5，也就是说，剔除食品因素，包括服装、居住、生活用品、教育文化、医疗（除了交通之外的其他项目，交通主要是因为国际原油价格的低迷）等都开始触底恢复，这个拐点非常重要，也非常难得。这是自2018年2月核心PPI一路下行至今的低点，我们认为这也将成为CPI重返景气的重要拐点！不要小看这个拐点的出现，CPI的上行代表着：1、总需求的复苏；2、指数权重股更加受益，低估值顺周期的板块将迎来估值修复，银行保险将预期其息差扩大。此外，尽管生活资料，主要是食品价格的下滑拖累了PPI的恢复，但我们认为这恰恰是乐观的理由。生活资料创了上一轮基钦周期以来的最低位：这意味着CPI未来的上行压力减小，而PPI总体水平并未创新低，而且高频数据显示，甲醇、苯乙烯、顺丁橡胶在10月份，价格出现了大幅回升，且黑色、有色、煤炭都在恢复，因此我们判断PPI将在11月-12月加速向上。我们拟合了高频的PPI走势，如下：从产量上看，尽管三季度我国的经济尚未恢复到最佳状态，但制造业的产能利用率已经接近最近几年的峰值。从更长的时间来看，我国制造业的固定资产投资增速在2009-2012年基钦周期中，保持在20%左右的增长；而到了2012-2015年，下降到10%左右的水平；在2016-2019年，不考虑卫生事件，其增速下滑至2019年末的低点2.5%，大幅低于GDP增速；这属于中周期的问题：当企业家预期未来需求不佳时，他们就会谨慎投资，而维持了2-3轮基钦周期之后（也就是一个朱格拉周期），它将触底反弹，持续上升，而不是市场惯性思考的那样：始终维持在一个较低的水平，因为产利用率的上行是有瓶颈的。因此，本轮朱格拉周期的起点在2019年末至2020年初，它将上行数年。从产量上看，尽管三季度我国的经济尚未恢复到最佳状态，但制造业的产能利用率已经接近最近几年的峰值。从更长的时间来看，我国制造业的固定资产投资增速在2009-2012年基钦周期中，保持在20%左右的增长；而到了2012-2015年，下降到10%左右的水平；在2016-2019年，不考虑卫生事件，其增速下滑至2019年末的低点2.5%，大幅低于GDP增速；这属于中周期的问题：当企业家预期未来需求不佳时，他们就会谨慎投资，而维持了2-3轮基钦周期之后（也就是一个朱格拉周期），它将触底反弹，持续上升，而不是市场惯性思考的那样：始终维持在一个较低的水平，因为产利用率的上行是有瓶颈的。因此，本轮朱格拉周期的起点在2019年末至2020年初，它将上行数年。从企业盈利来看，我们曾预判过2020年的Q2是上轮基钦周期的ROE的低点，Q3的数据也验证了这一点。可以看出，对应2012-2015年ROE的低点在2016年的Q2，全A为9.8%，剔除金融、石油石化ROE为7.3%。2016-2019/2020的ROE的低点有两个，一个是2020年的Q1，这是扣剔除了金融与石油石化的其他上市企业的低点6.8%，另外一个是全A的低点7.9%，出现在2020年的Q2。之所以两者有一个季度的差距，是因为本轮银行业在Q2产生了一笔大规模的计提，尽管这个计提并没有实际那么槽糕（因为银行计提之后可以看出，关注类贷款也大幅下降，这相当于提前确认了风险），但是在表观上的影响是很大的。从信用利差上看，今年过了卫生事件之后，信用利差继续下行，这说明中小企业的融资问题得到了相当程度的缓解，此外，尽管长端国债收益率伴随着经济复苏已然开启了上行趋势，但理财产品预期收益率依然下行，由于它有个滞后性，因此从这个角度，目前也是处在经济周期扩张的早中期。未来伴随权益市场的逐渐上行以及短端利率、长端利率伴随经济周期的上行，它也将触底回升。2、时点匡算及影响条件我们采取了两种方式测算了该结果。其一是：本轮基钦周期的起点是2019年7月/8月，按照历史上基钦周期平均扩张26-27个月，则基钦周期扩张结束时点为2021年9-10月。其二是：本轮ROE低点为2020年的Q2，历史上ROE上升平均长度为7个季度，则2022年Q1为ROE的高点。由于，基钦周期略领先或者同步大盘，而ROE滞后大盘约1个季度，因此，两种方式都指向了2021年的Q4，可能是大盘阶段性上涨的高点。尽管我们匡算了基钦周期扩张的时间，但是本轮基钦周期，依然有一些特别之处需要重视：1、国内外经济恢复不同步。由于这次全球经济不同步。中国卫生事件控制得格外有力，而西方主要经济体遭受严重的卫生事件冲击。中国的GDP转正只用了1个季度，西方大约需要4个季度，两者之间的差距为2-3个季度左右。也就是说，西方经济体的货币宽松时间更长，如果政策利率较早的上行，则会加剧人民币汇率的升值，这反过来又不利于中国的出口；2、国内经济恢复的强度。卫生事件发生之后，全球的货币政策都十分宽松。这相当于被动延续了宏观货币的上行力量。如果上行是主动的，则应该看到的是经济强劲的恢复，带动市场利率的快速上行，反过来带动M2/社融的上行。界定“主动还是被动”，可以观察M2与名义GDP的差值：主动上行的话，M2-名义GDP的差值是振荡下行的（正如2005-2007年，2009年-2011年，2012-2014年，2016-2017年），被动上行的话，则如现在，M2-名义GDP是上行的，期待未来转下行。倘若经济复苏的进程较慢，则货币政策将会在中性偏宽松的情境下维持更长时间，这可能使得本轮基钦周期扩张的时间更长；3、地方财政的压力与房地产的政策。去年1月份M1见低点，而工业增加值在8月份才见到低点，两者差距如此之大，在历史上是没有过的（更多的时候，两者只差1-2个月）。合理的解释是，虽然房地产政策没有放松，但是政府债券率先放松，使得M1的低点更早出来。这也说明，2015-2019年的基钦周期尾声，地方政府的财政压力大过以往。2019年政府实施了大规模的减税降费，这短期又增加了财政的压力，从2020年来看，基建投资累计同比显著低于房地产投资，低于年初的市场的普遍预期，也说明了这种压力一直存在。严控房价依然有两种实现路径，一种是严控流动性向房地产市场中注入，比如通过提高二套首付比例，提高贷款利率，收紧开发商的融资渠道等；另一种则是通过扩大供给的方式实现区域布局的再优化，例如当下的雄安新区、长三角、粤港澳大湾区等就属于后者。对于前者，主要的挑战是：基于一个经济周期中，无论是中周期还是基钦周期，M2或者名义GDP与房地产价格是同向波动的，这就好比水和船的关系，水涨船高；因此，2021年，我们认为房地产政策边际不会更紧，或维持当下的局面，但伴随着房地产价格随动经济逐渐上行，无论是在销售端还是开发商的拿地热情，都会得以修复。3、关于房地产的几点认识第一、房价上涨长期和名义GDP相当。国家从2016年提出房住不炒，到目前基本目标没有改变，不少人认为只要坚持房住不炒，则房价不涨，房地产市场就比较清淡。由于房价上涨长期看是名义GDP的斜率（或更高一点），因此，只要中国经济名义GDP保持8%，则房价每年上涨8%是合理的。在一定时期内，房价可以控制在该数字以下，但需要理解，低过名义GDP的部分将在未来补回，平均上涨幅度还是保持在名义GDP的增速区间。今年，我国名义GDP增速较低，大约在4-5%左右，由于2021年因为低基数缘故，加之CPI也将触底回升，预计2021年中国的名义GDP将达到11%以上（8%-9%的实际GDP加2-3%的通胀）；因此，控制房价过快上涨不等于控制房价不涨，两者之间是有根本区别的。第二、房地产还有白银10年。2019年中国商品房的销售面积为17.1亿平米，其中住宅15亿平米，多数人认为，中国房地产的销售面积已经到达顶峰，未来将呈现持续下降的趋势。我们认为，这个判断并没有什么问题，只是，这可能忽略了中国房地产市场的长期的韧性。美国地理学家诺瑟姆通过对英、美等国100-200年城市人口占总人口比重的变化规律总结提出了“诺瑟姆曲线”：世界各国城市发展过程的轨迹是一条被拉长的S形曲线．它将城市化进程大致分为三个阶段，第一阶段为初期，城市化率在30%以下，城市化速度比较缓慢；第二阶段是中期，城市化率在30%-70%，城市化加速发展；最后一个阶段是后期，城市化水平超过70%，城市人口增长速度下降。我们以诺瑟姆曲线拟合了中国的城镇化率发展趋势，由于文革期间，中国的城镇化率陷入停滞状态，其他时期，与诺瑟姆曲线与中国城镇化率吻合度极高。根据我们的预测，中国的城镇化率将在2029年达到70%左右，也就是说，中国房地产总需求保持旺盛（预期11-13亿平米/年的新增量），还将持续10年左右。因此，我们认为，当下资本市场高估了短期房地产增速放缓的压力，而低估了未来十年中国房地产的三大需求：1、城镇化提升：每年1200-1500万以上的城镇新增人口，人均建筑面积40-50平米，每年则需求5-6亿平米；2、质量更新需求：参照15年人口普查，国内41%的房子在1999年之前建成（以当时的城镇人口4.59亿与22平米/人均建筑面积匡算，约100亿平），质量、设计、设施跟不上时代发展的需要，未来20年间，这些房子陆续替换，则产生每年5亿平米的建设需求；3、居住改善需求：2018年我国建制镇人均住宅建筑面积36.1平米，相较2008年30.1平米提升了6平米，假定未来十年，我国城镇居民人均住宅建筑面积再提升5平米，达到41平米。当下城镇人口按照8.5亿计算，则每年产生4亿平米的改善需求。三者合计为14-15亿平米。可以看出，这并不比17-19的高峰时期下降多少。第三、份额集中龙头公司受益。在这个过程中，由于增量不继续增长，龙头公司的份额会持续集中，小企业，由于资金、品牌、管理等方面不具备竞争优势，会逐渐淡出市场。而留存下来的企业，则保持稳定的ROE。至2020年Q2，CR10的份额上升至29.3，CR50的份额上升至57.1。在房地产的上下游行业，都出现了类似的规律。这源自2016-2019年中国坚持不懈的供给侧结构改革，最终受益的是上市企业，尤其是上市企业中的龙头企业。二、不应忽略供给侧的影响2015年之后，中国的供给侧改革轰轰烈烈。制造业的固定资产投资增速快速下降，低于增加值的同比增速，这在2015年之前是罕见的。如果我们把两者做个差值观察，很清晰的看出，几乎在2016年之后，投资端在绝大部分时间里是低于收入端的。一方面：这既可以说明，企业看淡后续发展投资意愿不足；另一方面，也反映出了部分产能过剩的行业受到供给侧改革的约束明显。如果仔细思考，本轮经济受到卫生事件影响如此巨大，GDP（收入项）单季度下滑至-6.8%，全年下滑至2%左右，为改革开放以来的新低，然而PPI既比2015年低点要高，也比2008年金融时期低点要高。此外，我们也回顾了上市企业的ROE的稳定性的变化，如下：几乎所有的行业ROE稳定性都在提升（表现为波动性下降）。仅有少数行业，ROE的稳定性下降：建筑材料、农林牧渔、计算机、电子（实际上也变化不大）。28个行业的中位数，ROE的标准差下降了1.3%，降幅接近50%。在最近一个基钦周期中（2016-今），ROE稳定性显著上升的行业：采掘、化工、有色金属、家用电器、食品饮料、纺织服装、医药生物、公用事业、交通运输、房地产、商业贸易、综合、建筑装饰、电气设备、军工、通信、银行、非银行金融、汽车、机械设备；因此，这三个维度（制造业投资端小于收入端、PPI低点底部抬高、ROE稳定性大幅提升）在表达同一件事，即中国持续高质量的发展，使得大多数行业的周期性波动的特征正在减弱，ROE的稳定性大幅提升。三、走在世界前列的效率进步最近两年，以互联网、白酒为代表的科技、消费公司，市值都有了长足的提升。资本市场看重的是中国拥有世界最大的市场。但光有个大市场（印度、巴西）还不够，还需要这个市场保持充分的活力，这个活力就是实现效率的进步。效率的进步短期靠产品升级、商业模式创新，而长期则需要靠技术创新。由于科技的演进总体上遵循技术周期，我们观察的科技演进周期，如下：因此，2021年，全球以及中国，依然处在新一代基础设施（或者新基建）中积累技术优势，搭建AI大浪潮下的底座的时期。以云计算、并行运算芯片/半导体、5G、物联网、新能源汽车、SAAS软件与平台为代表的制高点，都是需要花大力气去发展的。尽管，如上的一些领域，中国的部分企业还与全球有相当的差距，如（阿里云 vs 亚马逊云），（金蝶/用友 vs Salesforce，WPS vs Office），（比亚迪/造车新势力 vs 特斯拉），（中芯国际 vs 台积电）…但从另外一个角度，中国在基于移动互联网的基础设施上的应用推广，已经大幅的走在世界前列。以支付为例，2019年，全球的移动支付渗透率比较，中国已经高达81.1%，是美国的三倍左右。再比如零售行业。在美国，长期诞生了沃尔玛、Costco等零售业巨头，他们在长期的积累中，看似已经把仓储、物流效率提升到了极致，在过去的二十年，国内也出现了一批超市龙头。近十年来，伴随着阿里、京东的崛起，大仓与物流体系逐渐完备，且它们的吞吐能力快速的超过了线下零售业巨头们，京东/顺丰为代表的物流能力很快的形成了日达的配送能力，这使得除了对实时性要求较高的生鲜，其他商品都可以通过物流体系送货上门；近五年来，网络业凭借着它们自身的数字化优势（流量优势、品牌优势、数据优势），从线上走向线下，以阿里京东为代表的公司开始收购和参股线下企业，再整合线上与线下的能力；近两年来，互联网继续进化，只不过商业模式较O2O更加轻盈。前置仓+30分钟配送网络，使得超市、菜市场瞬间变成了线上触手可及。每日优鲜、叮咚买菜、美团等公司都加入了这个新的战役。它拥有更高的效率——一个150-200平米的前置仓，较传统的门店成本更低，标准化的包装更便于分拣和配送，也降低了货损；2020年上半年，正当市场惊叹着生鲜电商的效率如此之高， 一个更轻资产的模式横空出世——拼团。如果“买菜”主要照顾到一二线城市的快速送达需求，那么拼团则是将效率提升到极致的商业模式：它省掉了前置仓，仅仅花极少的钱找一个社区的自提点，它也省掉了快递员的送单费用，而用户去自提。拼多多、美团、滴滴，加上传统的兴盛优选等企业，几乎是倾全力投入这一战役。有人觉得他们是小题大做，但是如果考虑5万亿的生鲜市场，几万亿的日用百货/食品/快销市场，再有几万亿可能的周边市场（比如有些拼团开始团购洗衣机、冰箱），这似乎又是一个可以长远立足十几万亿，相当于1/3中国社零体量的超大市场。从线下的门店，到O2O，到生鲜电商，到拼团，它们的商业模式越来越轻盈，离客户越来越近，扩张能力越来越强，效率越来越高。2004年的淘宝成立，十六年的时间里，中国的电子商务已经经历了如此多轮的迭代，商业模式创新已经大幅领先于发达国家。比如美团、饿了么在外卖的成就远超过全球其他国家的类似模式，拼团更是在中国的土壤下的首创。网络业的发展给了国人信心：中国拥有巨大的市场，可以通过商业模式创新将效率更快提升，这有助于全社会经济效率的提升，也可能在中国会跳过“Costco”、“沃尔玛”时代，直接进入甚至超越“Amazon”时代。四、小结：牛市进入到下半场从目前西方经济深受卫生事件影响复苏缓慢，无论如何看，宽松的货币政策都不会很快退出。海外财政刺激计划无论是大与小，都不重要。理由是：刺激大，市场将解读为利好实业经济的复苏以及基本面的快速改善，进而有利于上市企业盈利的上行；刺激小，市场解读为经济依旧处在弱复苏的格局下，宽松的货币政策还将持续更长的时间。我们预计，2021年下半年，伴随着全球经济的恢复，卫生事件慢慢被控制，或许关于货币政策退出的讨论将会逐渐增加。国内基钦周期扩张至2021年的Q4，因此我们判断2021年进入到牛市的下半场。推动基本逻辑是需求的回暖，以及供给侧收缩后的份额集中与盈利改善。商品的价格2021年将会迎更确定的上涨，因此来自制造业，尤其是周期上游的机会在2021年会更加明确。从技术周期上看，一大批的基础设施，包括芯片半导体、5G、云计算、SaaS、国产软件、新能源、物联网还将要持续投入，以缩短和发达国家的差距，因此在一定时间之内，对这些行业还要保有耐心。另一方面，中国在互联网的应用优势已经十分突出，大市场+效率进步，有望使得中国弯道超车，成就一批新经济模式下的网络业佼佼者。港股：交相绽放，更上层楼一、2021年恒指目标价：36000-37000点下图是恒生指数在历史上估值的PB高点与低点。2020年，恒生指数的估值创了历史新低（0.90），而大级别低点分别为1998年的0.96倍（亚洲金融危机），2003年的1.31倍（科网泡沫+SARS），2008年的1.04倍（金融危机），2016年的0.95倍（大宗商品周期底部+联系汇率担忧）。我们认为，今年的低点不能全部归结为卫生事件，也和市场预期未来香港的外贸地位将逐渐被内地崛起的诸多经济开发区、自贸区所削弱不无关系。这给我们的启发是，在测算本轮牛市的高点，方法论不能简单停留在“估值应该回到历史的某个水平”，而应该吸收该轮低点估值水平。由于从波动率上，净资产的波动率更加小，因此，我们在预测恒指的低点或者高点通常考虑PB估值或者股息率。我们的思路是，将估值放在历史上的基钦周期中做个对比，计算每轮基钦周期扩张时PB的提升幅度，取中位数来匡算2021年的PB上限。计算过程如下，从2002年以来，恒指在每轮基钦周期中的PB扩张幅度分别为49%、85%、74%、29%、63%，中位数为63%，平均数为60%。由于，当下中周期向上（2012-2015年中周期是向下的），短周期也好过2012-2015年，因此，我们倾向于取值中位值视为2019-2021年的PB扩张幅度，即63%。预测得到，2021年，恒指的PB将上升至1.46倍（本篇报告中的PB，我们选取了媒体数据，从前报告采用wind数据，会略有差异）。根据分析师对2021年净资产的预期为25038点，则恒指的目标位为：25038*1.46=36636点。二、均值回归不会缺席2020年市场运行了相当长时间的“估值高的越涨，低的越跌”。从技术上看，突破买入好过高抛低吸；从估值上看，高的就是美的，低的就是丑的。高估值与低估值的差距到了历史的峰值。俗称“看估值的做不赢不看估值的”。我们认为，估值体系在2021年必然归来，核心理由有二：第一，卫生事件压制的全球经济将会复苏；第二，货币政策将不更宽松；但并非市场会一边倒的倾向权重/低估值风格，而此间依然会有轮动，抛开择时因素，最优秀的公司们依然会表现亮眼。港股的PE-PB分位（2016-今）如下。20%以下的PB分位板块：非银行金融：非常看好。非银金融当下PB分位仅为20%以下，因此被显著低估，且券商承担着支持企业直接融资，转型新经济的使命，保险也受益于更多资金的放宽准入市场，利好投资端；银行：看好。银行是顺周期的受益者，2020年的估值压缩过多，随着CPI的企稳，息差的扩大，银行的估值修复空间亦不小；采掘业与钢铁：看好。主要是它们经历了深刻的供给侧改革后，盈利能力提升而当下的估值很低，即便房地产政策的确定性不强，在顺周期风格中，它们也将会产生非常良好的表现；房地产：看好。与银行类似，由于涉及到政策约束，但我们认为房地产市场的回暖会对其有正向拉动；交通运输：看好。卫生事件的恢复使得国际、国内航班逐渐恢复，板块的估值也将逐步提升；通信：看好。尽管5G的投资高峰期还在，但增速最快的时点已过，主要挖掘IDC、物联网等新的增长点；建筑装饰：谨慎看好。主要是地方政府的财政问题约束，该板块比较依赖明年的政府基建政策，考虑到政府财政收入与房地产很强的关联性，因此虽然估值有空间，但还是视房地产政策而动；40%以下的PB分位板块：国防军工、机械设备、轻工制造、电气设备：看好。这几个板块的估值不高，属于中游制造业，它们是比较明显的经济复苏的受益者，其中如果拥有全球市场的企业，将会更加有想象力；化工：看好。原油价格压制了港股的化工板块。目前，市场对2021年的原油价格的预期是50美元，但我们认为这可能低估了大宗商品的活力。因为美元本轮超发巨大，我们认为名义值的上涨都可以支撑该价格，如果需求转暖，恐有望超过该价格区间。这样的话，石油石化企业的估值修复空间不小。纺织服装：纺织服装主要看未来消费的升级，且龙头企业都形成了自己的品牌影响力，看好；商业零售：谨慎看好，主要是考虑电子商务对线下零售的冲击会越发剧烈。60%以下的PB分位板块：有色金属：非常看好。我们认为明年有色金属的价格继续上行，会明显超越原油涨幅，在上行的过程中，将会越来越印证我们提出的“中短周期共振”的逻辑，即需求强而产能受限。汽车、食品饮料、休闲服务、电子：看好。几个板块都有消费特征，虽然当下估值位于中值，但由于经济长期发展靠消费支撑，因此它们的估值仍有提升空间；80%以下的PB分位板块：计算机/互联网：看好。虽然当下互联网的估值已经不低，但它们中的龙头们在行业中的市场地位很强。我们估计它们和恒指的总体涨幅相似或者略胜；建筑材料：分化。其中光伏/新能源的部分估值或无法继续提升。水泥/玻璃，看好。主要源于尽管它们受到房地产、基建政策的影响，但是当下它们估值不高，而行业的格局好是市场认同的；家用电器：谨慎看好。它们也是消费的受益者。主要考虑是当下它们的估值已然不低，随着海外经济的回暖，出口逻辑的持续性待观察。三、部分重点方向概述互联网：卫生事件深刻改变业态，坚定拥抱新经济1、卫生事件带来挑战，也为互联网行业带来机遇。2020年是非常特殊的一年，卫生事件对许多传统行业带来挑战，也为互联网行业带来机遇。2020年年初至今，恒生指数下跌8.36%，但恒生科技指数上涨了63.61%，新经济龙头美团(03690)、腾讯控股(00700)及阿里巴巴(09988)分别上涨195.5%、57.9%及22.3%。全局视角，卫生事件对移动互联网边际利好，2020年1-9月中国移动互联网净增用户数已超过去年全年。我国移动互联网行业已过用户数高速发展阶段，但卫生事件依然对全网用户出现了边际利好。2020年1-9月，移动互联网用户规模新增796万，已超过去年全年用户数净增量。且用户对移动互联网的依赖程度进一步加深，人均单日使用时长和打开App的个数均有边际上的提升。卫生事件带来危机，也带来变革，在垂直赛道上。卫生事件对部分细分赛道的改变是深刻且久远的，如极大的促进了在线办公、生鲜电商/外卖等到家业务渗透率的提升；同样的，也阶段性的为游戏行业、广告行业带来脉冲式的利好或利空。2、2020年哪些细分子行业出现了明显的变化？1）手游行业：脉冲式利好，社交、竞技类游戏流水爆发，但卫生事件过后逐步恢复常态。2020Q1，我国手游行业同比增速高达47%，增速创连续3年以来新高；从二季度开始，随着复工复产的推进，增速开始回归常态化。卫生事件对不同类型的游戏促进效果不同：MOBA、FPS竞技类游戏、休闲游戏用户时长的同比大幅提升，相应企业受益；但对网易这类主打重度游戏的企业，边际提升不大，从腾讯、网易的递延收入中可以验证这个判断。2020年上半年，腾讯的游戏活跃用户渗透率高达62.1%，相比于去年提升11pct，2020年一、二季度递延收入创历史新高。卫生事件恢复后，游戏行业增长恢复健康常态。2）在线办公：卫生事件极大的加速了远程办公软件的渗透，并带来永久性的变革，腾讯文档是最大的黑马。卫生事件下对复工和安全的刚性需求，极大的促进了远程办公的发展，并深刻改变了业态。Questmobile数据显示，截至2020年9月，金山文档、腾讯文档的微信小程序用户规模分别达到了1.08亿及8037万人，同比增速分别为90%及621%。短期来看，变现不是腾讯ToB端业务的主旋律，但用户使用习惯养成后，变现只是时间问题。外卖/生鲜等到家业务：卫生事件从供给端和需求端双重推进，美团是最大受益股。需求端来看，卫生事件导致线下流量变少，用户线上购买生鲜需求激增，2020年春节后，生鲜电商行业头部App日均活跃用户规模同比增速均超过100%；同时也唤醒了潜在的外卖诉求，消费者的外卖需求，从正餐场景向甜点、水果等非餐场景拓展。供给端，卫生事件使得中高端餐饮品牌拓展线上渠道，供给端和需求端的同时上涨，使得外卖、生鲜等互联网平台显著受益。3、广告：卫生事件为互联网广告带来V字型反转，互联网广告媒介进一步向新媒介倾斜。广告作为ToB类行业，规模受广告主投放意愿的影响非常显著，一季度春节叠加卫生事件，广告主收缩广告预算，2020年一季度广告市场规模同比下滑19.9%；卫生事件后广告投放恢复正增长，但广告投放向新媒介倾斜的趋势显著，短视频、社交广告同比增速分别为107.7%及62.5%；但综合视频广告、资讯平台广告的同比增速仅为2.7%及6.4%。4、电商：渗透率持续提升，有望成为第一大消费航道。根据Euromonitor数据口径，2010-2019年电商各渠道占比从1%提升到28%，位列第二大消费渠道。根据国家统计局数据口径，实物网购规模占社零比重稳步提升，截至2020年9月，实物网购规模已达6.6万亿，渗透率已经达到24.3%，实物网购增量对社零增量贡献占比达141.6%，成为社零增长第一大内驱力量。受卫生事件冲击，2019Q1社零与网购增速整体下滑，但电商渠道呈现极大的消费韧劲，短暂放缓后，自2020年3月增速开始反弹，至2020年9月累计增速已经反弹至15.3%，电商成长性持续，未来随着渗透率持续提升，有望发展为第一大消费航道。一超两强”格局渐成，龙头效应显著。从电商规模来看，近3年京东、阿里、拼多多占据80%以上的电商份额，其中2019年阿里、京东、拼多多分别占整体电商份额的58.9%/19.6%/9.5%，排位第三、第四的苏宁与唯品会份额合计不超过5%。Top3市场集中度持续提升，强者恒强，竞争壁垒稳固，新进入者门槛极高。从用户角度来看，2019年阿里、京东、拼多多AAC分别为7.1/3.6/5.8亿且呈持续走高（2020Q3 阿里/拼多多的用户数分别为7.6/7.3亿），电商龙头效应显著。一超两强的寡头格局渐成，且阿里、京东以及拼多多拥有者资本、技术以及规模优势，不断在电商模式、物流以及商品品类方面进行创新，龙头溢价以及规模效应将不断增强。成长确定，加配龙头。2020Q3，阿里巴巴增长稳健，拼多多全面超预期，京东盈利能力不断兑现。同时历经双十一景气高点，阿里巴巴和京东在双十一购物季（11.1-11.11）交易额分别为4982亿/2715亿元，分别同比+26%/+33%，销售活力依然强劲。阿里巴巴在今年第三季度发力内容电商，All in信息流生态，同时叠加“双十一”活动时间拉长，我们预计阿里第四季度广告变现效率将有效提升，从而带来广告收入和货币化率的提升，进而带动利润水平的提升；京东履约能力不断提升，物流服务、第三方以及自营的快消品类全面开花推动收入水平不断攀上，叠加“京喜小程序”将不断释放低线市场动能，持续贡献增量用户，经营效率与盈利水平迎来收获期；拼多多依托于数据、流量和农产品供应链方面的先天优势，强势入围广阔的社区团购赛道（预计2025年供给侧市场规模约2.6万亿），并快速跑马圈地，截至2020年11月，多多买菜范围已经遍布25个省159城，其中，武汉的日单量已于10月突破30万，并在40万单徘徊，月销售额破亿。未来随着拼多多不断补足短板，借助其平台定位、数据以及供应链等方面的优势，多多买菜有望成为其中长期“第二条成长曲线”。无论短期催化以及中长期战略，三大电商龙头在持续深耕自身基本盘的同时，不断发力新的生态业务巩固自身护城河，强者恒强。同时结合短期Q3 业绩及Q4 展望以及电商赛道长期成长性，建议超配阿里巴巴（9988.HK）、京东集团（9618.HK）和拼多多（PDD.O）三大龙头。3、投资建议：坚定拥抱新经济，聚焦赛道广阔的高壁垒龙头卫生事件终将恢复，但已深刻改变了互联网的业态，在线办公、生鲜/外卖等到家业务的用户习惯养成后，行业将进入变现期。坚定拥抱新经济，推荐壁垒深厚的互联网企业腾讯控股，推荐卫生事件受益股美团、阿里巴巴、拼多多、京东集团。电子：手机厂商竞争格局松动，半导体国产化依然是长期逻辑1、受到华为芯片断供的影响，2021年手机厂商的竞争格局改善IDC预计2020年全球智能手机出货量将同比下降近12%至12亿部。2021年全球智能手机市场受益于5G网络渗透，明年智能手机出货量将回升分手机厂商看，不可忽视的是小米的触底反弹。2020年Q3小米出货4650万台，占全球第三的位置，首次以13.1%的份额和42.0%的增长率击败苹果。这是由于印度市场的强劲增长和中国市场的持续强劲增长，中国市场贡献小米第三季度出货量的53%。在外界的卫生事件、美国科技制裁的影响下，全球智能手机市场竞争格局开始松动。各家手机厂商的市场份额和行业排名将会发生变化，小米集团有望受益于此。2、5G手机拉动中高端机型占比提升，利好手机产业链2020年全球5G手机出货量约2.4亿台，中国市场将超过1.6亿台，占比约67.7%。在未来5年内，中国市场的5G手机将持续占据全球约一半的市场份额。主要是受益于两点：一是相比于全球市场，中国的5G终端价格策略更加激进；二是中国对主流价位段用户群的覆盖范围更广。IDC数据显示，第二季度国际市场的5G手机平均单价为837美元，而中国市场仅为464美元。从整体国内智能机市场价位分布趋势来看，自2019年以来，随着5G手机在国内市场的快速渗透，更高价位段手机的占比也在持续增长。5G手机的ASP高于4G手机，5G手机给了手机厂商提价的机会。虽然5G的应用没有跟上、用户体验还没达到预期，但是不妨碍手机厂商借此快速推出更高价的手机。所以，5G手机占比越高，越有利于手机厂商提升销售收入。3、半导体国产化替代的逻辑依旧存在国内的芯片市场呈现出需求旺盛、供给不足的情况。根据WSTS的数据，国产芯片产品在全球市场的占比从2013年的4.3%增至2019年的10.3%。国产新片产品在本地市场的占比2013年到2019年，比例从14.9%提升到29.5，产值也从2013年的131.5亿美元增加到2019年的425.9亿美元。2014-2019年，进口集成电路从2177.2亿美元增至3064.3亿美元，增长40.7%。虽然国内集成电路产业的发展取得了长足的进步，但是在计算机系统、通用电子系统、通信装备、存储设备、显示及视频系统中的核心芯片，国产芯片的市场占有率许多都低于0.5%，只有少数芯片的市场占有率能超过20%。过去五年我们的中低端产品整体替代比较强。但高端微处理器和存储器差距还比较大，进口增长比例较高。从半导体代工角度也能反映国产化在加速。中国大陆两大半导体代工厂中芯国际和华虹半导体的来自中国大陆的收入占比从2019年开始处于上升趋势。半导体代工厂的大陆收入占比提升，说明大陆的芯片设计公司正在崛起，国产化的进程在加快。4、全球半导体已经开始下一波增长2000年之前，IDM是主流模式。众多IDM半导体厂的产能调节出现共振，同上同下，周期波动剧烈且持续时间长，半导体产业呈现5~6年的周期。2000年互联网泡沫破灭之后，半导体商业模式从主流的IDM向Foundry模式转变。代工模式下晶圆厂的供给产能开始集中，供给产能集中到少数几家企业之后，周期波动减少至2~3年。2020年的前3个季度全球半导体销售额连续正增长。经过2019年的调整，2020年已经开始半导体下一个2~3年增长周期。教育：把握优质赛道龙头长期机遇我国人口数量庞大，社会整体受教育水平仍有巨大提升潜力。伴随着近年来高校扩招、鼓励发展职教、提倡终身学习，未来高教、职教、培训行业市场空间广阔。同时，随着互联网、智能手机、平板电脑等基础设施和工具的普及，在线教育等细分领域也有望进入快速增长阶段。2020年年初以来，高教、职教、教培、K12学历、在线教育各个细分板块均取得了良好的收益。展望未来，我们认为民办教育能够为社会持续创造多元的价值，实现自身长期确定性的成长：l 我国小学到高等教育在校生人数合计约2.2亿人，规模庞大。国家每年需投入大量经费保障教育普及度和质量，但仍旧无法满足日益多元化的受教育需求。民办教育的参与可以在很大程度上补充教育经费，吸引优秀人才进入教育行业，从而提升整体教育质量。l  职业教育能够缓解学生就业压力，为社会培养更多符合经济发展需要的应用型人才，更精准地为企业匹配用人需求。l  K12教培和兴趣类培训在公办教育之外提供了多元化的补充内容，在满足学生和家庭不同层次和维度需求上起到了重要作用。基于上述原因，我们长期坚定看好各个细分赛道的龙头公司。高教板块重点推荐两类标的：有较强的并购整合能力的头部公司，如宇华教育、希望教育、中教控股、中国科培、新高教等。专业性强的细分领域佼佼者，如东软教育、华夏视听教育、中汇集团等。教培板块重点推荐能够进行全国布局、线下线上均衡发展的新东方、好未来；以及纯线上的优质标的新东方在线、跟谁学等。职教板块推荐综合优势突出、新老业务有望持续发力的龙头中国东方教育。K12学历教育方面，市场对政策不确定性尚有一定程度担忧，但基本面优质的公司如天立教育已经走出亮眼的独立行情。我们依旧看好这一赛道，期待民促法实施条例能够尽快落地。推荐天立教育、睿见教育。轻工：关注造纸行业格局改善机会和电子烟消费新趋势轻工方面我们重点推荐造纸和电子烟两条主线，对应的标的分别是玖龙纸业和思摩尔国际。玖龙纸业：造纸行业近年来在“行政+市场”的双重作用下去产能进展良好，一大批高污染、高能耗的中小纸企被淘汰出局，各细分纸种的行业集中度均有所提升，龙头纸企对市场的影响力也水涨船高。2020上半年受卫生事件影响，公司股价一度随纸价大幅下跌，但随着下游经济逐步复苏，造纸行业景气度也随之回暖。目前各类纸品价格均已超过卫生事件前水平，公司股价也创出近两年来的新高。展望未来，我们认为中国造纸工业的产销量仍将随经济发展保持增长态势。与此同时，龙头纸企有望凭借自身在资金充裕度、原材料回收量、质等方面的综合优势进一步扩大产能规模。公司目前有数个项目在建设、筹划中，预计到2022年底，木浆、废纸浆产能合计将超200万吨，造纸总设计产能将达到1932万吨。上述项目的实施，有助于公司在2021年外废禁止进口后弥补原材料缺口、加强原材料的质与量并增强成本优势，在行业整合出清的进程中提升市占率与议价权。其估值亦有望随持续改善的行业格局和向好的盈利能力而有所提升。思摩尔国际：烟草产品因含尼古丁而天然具备极高的用户粘性，在此基础上具备减害、仿真、可玩、便捷等特性的电子烟既可作为传统烟草的替代，亦可以作为年轻群体的娱乐消费产品，其市场发展潜力巨大。2019年电子烟全球市场规模367亿美元，预计未来5年复合增速24.9%。在经历数年迭代后，电子烟产品形态已趋成熟。行业早期依赖流量和产品形态差异驱动的竞争模式将向供应链整合驱动模式转变，具备技术与供应链优势的中游代工、品牌企业有望从中受益。公司位于产业链中游且市场份额领先，这一优越的位置意味着无论谁在下游竞争中胜出，公司都有望通过其技术、规模带来的质量、成本优势获取代工订单，从而分享行业发展红利。另一方面，公司凭借自身供应链、技术和产品等多维度的优势与下游烟草头部玩家深度绑定，其业绩有望随下游龙头企业规模和市占率提升而快速成长。展望未来，电子烟行业有望在相关标准、政策落地后得到进一步规范。在品牌、渠道、资金等维度具备优势的龙头品牌方有望取得更高的市占率。近几个月 以来多个头部电子烟品牌方均开始大规模开设线下网点，并辅以多种促销活动培育市场。我们认为电子烟行业当前已经进入到介于导入和加速阶段的位置，未来一到两年内国内市场需求或将迎来爆发，而作为全球最大的电子烟代工厂商，思摩尔国际有望凭借自身在供应链成本、研发技术、品控等方面的优势获取更多订单，维持高速的业绩增长。纺织服装：关注卫生事件后竞争格局优化的投资机会年内复盘显示结构性行情，卫生事件下竞争力显现的公司实现显著超额收益。板块由于可选消费属性，一季度跌幅较大；但随后随着国内外卫生事件先后受控，卫生事件下行业竞争格局发生变化，基本面韧性强的龙头公司一方面扩大了市场份额，另一方面股价也呈现显著的超额回报，股价普遍在下半年创历史新高，尤其港股在龙头权重股的上涨驱动下带动板块指数表现出色。品牌零售：阶段性修复，趋势向好。2-3月卫生事件重创，随后迎来第一波补偿性消费，5月行业基本恢复至去年同期水平；随后6-7月由于局部零星卫生事件反复，以及部分地区极端暴雨天气，复苏势头放缓，而8-10月随着卫生事件受控、经济持续回暖和节假日的利好因素显现，行业景气度逐月升温重，11月在“双十一”大促节日的影响下也迎良好开端。制造出口：需求与供给先后受损，修复进行中。2月卫生事件在中国爆发初期，中国供应链出现春节后复工延迟，海外下游产业链面临原料短缺；随后海外卫生事件扩散，外需逐步恶化，随后引致供应链砍单、裁员、停工；5月以后外需逐步呈现见底回升，中国供应链恢复相对海外较早；8月后中国服装出口已经实现连续3月正增长。投资建议：聚焦景气赛道，坚守优势企业1、景气赛道：服装赛道中，运动、童装是较为景气的赛道，由于人均消费水平中国与发达国家差距较大，随着经济增长增量需求相对旺盛，具备较好的成长性。2、优势企业：1）  品牌渠道：具备较强的品牌力、盈利能力、管理能力的企业，在此次卫生事件后竞争格局显著优化，库存去化包袱较轻、门店较早恢复增长、现金流充沛，能在下一阶段的竞争中率先起跑，与同行竞争对手进一步拉开差距；2）  制造出口：具备研发创新、成本控制、先进制造、快速反应等方面优势的供应链企业，在卫生事件期间订单下调幅度较轻，产能收缩程度较小，扩张能力较强，能够进一步抢占疫后修复的先机，持续扩大市场份额。随着卫生事件受控逐步明朗化，可选消费基本面持续向好。细分赛道如运动、童装将持续扩大在广阔的服装行业的渗透率，同时龙头的竞争格局也将进一步优化。综合以上，我们重点推荐申洲国际、安踏体育、李宁、滔搏、波司登、宝胜国际。银行：让利、息差压缩空间有限，估值足够安全的顺周期品种2021年政策会持续加强引导资金流向实体企业，鼓励金融机构支持实体经济发展，银行也会积极加大高收益率资产配置以应对利率市场环境的变化，因此我们认为2021年信贷资产比重会有所提升，尤其是高收益率的零售信贷比重提升会更明显。今年上半年受卫生事件冲击，以信用卡为代表的消费信贷规模出现了下降，但三季度以来消费信贷随着消费的复苏而持续反弹，预计明年消费信贷的比重将有所提升。受LPR下调和政策引导银行让利实体经济等因素冲击，银行业净息差今年下行幅度超年初预期。上市银行整体（指十六家老上市银行及上海银行、江苏银行、杭州银行、贵阳银行共20家银行的合计值，下同）2019年银行净息差大致在2.11%附近波动，而今年一季度、二季度、三季度净息差则降至2.07%、2.02%、2.01%。但三季度净息差环比仅收窄1bp，一方面是LPR自5月开始维持不变，另一方面是政策持续加强引导降低银行负债成本。2021年货币政策回归常态化和信用环境边际收紧环境下，预计银行净息差能够企稳或有所提升。由于大部分个人住房贷款明年元旦开始重定价，加上部分对公贷款也要到明年才重定价，因此我们预计明年一季度净息差仍会有所回落，但之后就会趋于稳定甚至持续提升。我们认为银行基本面底部位置已经逐渐显现，一方面净息差在明年一季度达到阶段性低点之后将企稳或有所提升；另一方面，实际不良生成率虽要到明年下半年才可能看到明确的拐点，但此轮银行面临的信用风险低于2014-2015年，并且上市银行已大幅计提拨备做了充足的准备。因此，我们对明年银行基本面表现持乐观态度，当前银行板块估值相对其他板块而言处于历史低位附近，充分反映了市场对银行基本面的悲观预期，随着经济的复苏悲观预期将持续修复。受LPR下调和政策引导银行让利实体经济等因素冲击，银行业净息差今年下行幅度超年初预期。上市银行整体（指十六家老上市银行及上海银行、江苏银行、杭州银行、贵阳银行共20家银行的合计值，下同）2019年银行净息差大致在2.11%附近波动，而今年一季度、二季度、三季度净息差则降至2.07%、2.02%、2.01%。但三季度净息差环比仅收窄1bp，一方面是LPR自5月开始维持不变，另一方面是政策持续加强引导降低银行负债成本。2021年货币政策回归常态化和信用环境边际收紧环境下，预计银行净息差能够企稳或有所提升。由于大部分个人住房贷款明年元旦开始重定价，加上部分对公贷款也要到明年才重定价，因此我们预计明年一季度净息差仍会有所回落，但之后就会趋于稳定甚至持续提升。我们认为银行基本面底部位置已经逐渐显现，一方面净息差在明年一季度达到阶段性低点之后将企稳或有所提升；另一方面，实际不良生成率虽要到明年下半年才可能看到明确的拐点，但此轮银行面临的信用风险低于2014-2015年，并且上市银行已大幅计提拨备做了充足的准备。因此，我们对明年银行基本面表现持乐观态度，当前银行板块估值相对其他板块而言处于历史低位附近，充分反映了市场对银行基本面的悲观预期，随着经济的复苏悲观预期将持续修复。非银金融：全面牛市中高贝塔1、证券行业：牛市的急先锋我们继续看好券商在2021年的走势。宏观层面，金融供给侧改革提出要增加有效供给，服务新兴产业，促进我国经济转型，这将有利于我国直接融资比重的增加；基础制度层面，注册制改革承担起服务战略性新兴产业的使命，创业板、新三板改革也将增加对创新型成长企业的包容性，这将扩展我国证券公司的业务范围和利润来源；对外层面，资本市场对外开放政策不断深化，国内证券公司不仅要服务国内企业“走出去”，还将直面外资的需求和外资金融机构的竞争，这将促使我国证券公司进一步提升竞争力。2020年前三季度38家券商合计实现营收3615.9亿元，同比增长27.9%。受市场交投活跃度大幅提升的影响，经纪业务实现收入826.0亿元，同比增长49.0%；受资本市场政策全面推进的政策红利，投行业务实现收入362.5亿元，同比增长48.8%；自营业务实现收入1014.9亿元，同比增长17.8%，在去年高基数的情况下增速放缓，但收入占比在所有业务中保持最高。市场交投活跃叠加注册制等资本市场改革红利是经纪业务和投行业务的前三季度业绩大幅增长的主要因素。横向比较，中国股票市场占（A股加港股），对GDP比重为94%（近五年的平均值为94%），而美国2019年达到了184%，日本为122%，中国只是美国的1/2。考虑到2020年美股创新高且GDP下滑，则美股总市值/GDP或接近200%。2020年下半年至今，全A平均日成交额为9500亿，较上半年平均日成交额7500亿环比增长了27%，较去年下半年同期平均日成交额4400亿同比增长115%。由于今年在7月份已经形成了牛市的格局（标准一是基钦周期向上，二是下半年突破了上半年的高点），而牛市中每个季度的收盘价都会更高。因此，我们认为，一旦年内年底前突破3458点，市场成交额将迅速放大到1.5-2万亿/天成交额水平，而伴随着2021年市场的继续上行，我们认为本轮牛市可以见到2.5-3万亿/天成交额水平。2、保险行业：长期增长潜力未改十年期国债利率已恢复至正常区间，接下来大概率会向3.5%靠近；同时，在经历了新单下滑的阵痛之后，各寿险企业需要冲刺开门红，以改善保费的缴费结构，所以2021年开门红值得期待。在存单和新单都无虑的情况下，我们再考虑到接下来的宏观经济形势将非常有利于寿险企业的股价表现，所以我们坚定的看好寿险企业。随着宏观经济向好，长端利率大概率将保持于合理区间，同时资金面向好将有利于龙头的股价表现。我们回顾了2017年和2019年中国平安大涨时的情景，莫不如此。受益于投资收益的改善，前三个季度寿险业务净利润较上半年有所改善，同时受卫生事件影响，各寿险集团的代理人渠道受到了较大的影响，使得前三季度高价值新单的增速承压。鉴于部分寿险企业的期缴保费占比进一步降低，明年开门红变得更加重要了，竞争亦势必更加激烈了。财险方面，平安产险和太保产险的保费增速较上半年均有提升，其中太保的车险及非车险的增速均有所提升。就相关披露信息而言，中国平安、人保及再保的信用保证险业务压力仍在。众安在线的保费增速较上半年略有降低，预计延续上半年趋势，业务结构持续好转。我们认为寿险龙头将更能受益于美国第二轮刺激法案所带来的流动性改善。接下来，对于国内宏观经济，市场没有分歧，分歧点只在于美国的刺激政策。我们认为海外的刺激政策迟早会出台，只是时间问题。周期中下游：汽车、机械行业转暖，房地产保持乐观1、房地产：10月份销量数据超预期，预计全年实现正增长今年商品房销售面积到10月份已经实现了累计同比回零。这显著超过了我们与市场的预期，根本原因是，房企即便去化率下降，但下半年依然加大了推盘力度。“三道红线”是下半年房地产行业的重要事件，也是对2019年年底相关传闻的坐实。具体内容在此不再赘述，核心思想是根据房企的杠杆水平和偿债能力，限制房企的有息负债（增速从0%到15%）。“三道红线”是对房企融资限制的一次创新，从以往的“渠道监管”过度为“对象监管”。我们认为，“三道红线”对行业整体的短期影响不大，因为即使没有“三道红线”，行业整体有息负债增速也是逐渐下行的，背后的原因是行业景气度的持续下行。当然，对不同企业会有不同影响，触线较多，同时近两年有息负债增速较高的房企受到比较大的影响。需要说明的是，仅仅触线较多，但近两年有息负债已经在减少的房企，其公司战略受到的影响反而是最少的。如果行业去化率未来一段时间保持疲弱，房企拿地意愿不足，地方财政的压力加之经济稳增长的需要，政策预期将随之扭转。市场有人认为，为什么不在房地产政策明朗之日再加配地产？我们认为买预期更安全。因为当下的估值水平下，只要我们坚持认为中国这些龙头房企能够长期存续下去，它们的投资价值是非常容易观察到的，随着股价的上行，早期的获利者有着更从容的进退优势，而期待房地产政策明朗加仓的投资者，会反复纠结于对政策的信号是否清晰（请注意到政策的变化往往是一个过程）。2、汽车：看好传统车企的新能源/智能化的进步汽车行业销量主要受到宏观经济以及刺激政策影响较为显著，今年乘用车销量受卫生事件影响显著下降，商用车销量受益于政策利好显著提升。我们认为2021年会延续需求乘用车复苏趋势，同时出现较强程度刺激政策的可能性较低，因此我们预计明年乘用车板块销量增速约10%，年销量达到约2204万辆。商用车由于其具备周期性，预计明年维持5%小幅度同比增长，年销量达到530万辆，汽车板块整体同比上升9.0%，年销量达到2735万辆。2020年为未来指明了方向，即新能源车将在未来几年大放异彩，造车新势力们的市值以前所未有的速度进步，我们预计2021年将会有更多的车企发布自己的新能源车型。科技大时代，谷歌、苹果、华为等参与造车，百年汽车变革加速，电动、智能、网联技术推动汽车从传统交通工具向智能移动终端升级，创造更多需求。特斯拉鲶鱼效应，颠覆传统造车理念，推动电子电器架构、商业模式变革，带来行业估值体系重估。特斯拉、华为、宁德等成当前汽车技术升级和投资关注重点。未来汽车变革的影响将类比并超过手机智能化，投资机遇非常值得期待。周期上游：库存紧俏+预期复苏，反转在路上我们在港股下半年的策略报告中提及，推荐有色金属的逻辑是“库存紧俏+预期复苏带来的超跌反弹，Q4到明年确认反转”，时隔5个月，全球的有色金属继续保持上行，屡创新高。需求来看，精铜大量进口并未造成国内累库，说明国内铜需求强劲。回顾10月份国内铜供需情况，10月国内精铜产量82万吨，推测精铜净进口51万吨，则总供给比去年10月份增23%，根据库存变化倒推10月表观消费量128.5万吨，同比增速16.9%。天量的未锻铜及铜材进口并未造成国内大幅累库，足以说明国内铜消费强劲。从全球供需平衡表来看，最差的时间点出现在今年Q1和Q2。目前全球流动性宽松格局短期内不会改变，欧美国家复产复工逻辑也会逐步验证，今年下半年全球精铜供需平衡表有望实现逆转，预计铜价中枢也会稳步的抬升，综上我们对2021年铜价持乐观态度。4月份以来，电解铝库存上演了史上最快去库，导致现货市场极度缺货，现货升水高企，铝价一路攀升。我们分析快速去库的几个原因：一是原铝反向替代废铝，国内废铝月回收量在60万吨左右，而卫生事件导致废铝回收体系中断，废铝紧缺，原铝和废铝价差收窄，原本使用废铝进行生产的企业，转而采购原铝来生产，根据安泰科的估计，这部分的替代量预计在35-40万吨；二是卫生事件后的需求脉冲，企业赶年前订单，且二季度本身是消费旺季，新增订单充裕；三是全产业链逢低囤货，既表现在中下游各个环节直接的储铝，也有终端企业提前订货、超量下单。进入7-8月份淡季库存小幅上升，到9月份之后旺季又继续去库，到11月初国内库存降至70万吨以下，处于历史低位。年内库存水平有望维持在中性偏低的水平，是铝价的有力支撑。我们看好铝冶炼利润主要基于几个原因：一是国内电解铝供应弹性减弱，依靠新增产能不会使产量爆发式增长，并且电解铝产能投产时间较长，短期内无法放量；二是依靠地产后周期和新基建的推动，铝消费有很强的韧性，消费弹性远大于供给弹性。在没有大量过剩的预期之下，低库存是铝价的有力支撑。而成本端氧化铝产能过剩，很难挤占电解铝利润，因此电解铝高利润状态有望维持较长的时间。如果我们把2017年铝行业供给侧改革时2500元/吨的行业平均利润定义为超高利润，那么基于对成本和供需的展望，我们认为至少在年底前，电解铝行业可以维持1000元/吨以上的中性偏高利润。如果地产竣工周期和基建刺激延续到明年，则电解铝利润有望维持更久。风险提示宏观经济复苏低于预期的风险，卫生事件反复的风险，科技战的风险。","news_type":1},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"},{"id":391385944,"gmtCreate":1606488046088,"gmtModify":1703843347986,"author":{"id":"3490591417137744","authorId":"3490591417137744","name":"联合国收割机","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","vip":1,"crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"3490591417137744","authorIdStr":"3490591417137744"},"htmlText":"80000点起步","listText":"80000点起步","text":"80000点起步","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/391385944","repostId":1144500625,"repostType":4,"repost":{"id":"1144500625","kind":"news","pubTimestamp":1606377143,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1144500625?lang=&edition=full","pubTime":"2020-11-26 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src=\"https://static.tigerbbs.com/a420b307513dedef3b80477a8329ff35\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"382\">在此过程中，除了少数几个国家（如中国和东亚一些国家），欧洲的大部分国家、美国、印度、巴西等国，成了重灾区。回望1、2月份，包括我们的预判在内，都对海外卫生事件的控制抱有一丝希望，然而10个月的时间，这个答案变得异常明确：即，在西方国家传播的卫生事件，几乎无可能通过政府干预+民众配合（像东亚的中国、韩国、日本）的方式完成彻底的控制。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/514a24b63661381e25ddf38dff1486ea\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"586\">从长期看，卫生事件的二次爆发，收场的方式似乎只有三种：一种是未知因素：如西班牙大流感肆虐两年之后，于春季莫名消失，至今尚未有合理的解释；另一种是疫苗：即，疫苗推出之后，尽管卫生事件还将存在，但它对经济生活的影响快速减弱，与人类社会继续保持平行前进后的若干年，逐渐消亡；第三种是全民免疫。但从首度提出该想法的英国政府的实践来看，这绝不是一条可行的路线。关于疫苗的进展，有很多振奋人心的消息，11月国家卫健委科技发展中心主任郑忠伟介绍，预计到今年年底，我国疫苗年产能可达到6.1亿剂，明年将在此基础上有效扩大，切实保证我国以及全球其他国家对中国疫苗的需求。国药集团介绍，预计年底上市的灭活疫苗打一针保护率大概为97%，打两针保护率能达到100%。以口罩的经验来看，明年中国自己保障产能之外，还有想当的余力出口。此外，我国决定加入“疫苗实施计划”，目的在于以实际行动促进疫苗在全球的公平分配，确保发展中国家不会无疫苗可用，同时带动更多有能力的国家加入并支持“实施计划”。从全球范围内来看，已有近200种疫苗处于临床或临床前试验阶段。辉瑞(PFE.US)、Moderna(MRNA.US)、阿斯利康(AZN.US)等公司疫苗预计年底三期临床数据出炉，其中辉瑞称其疫苗有效率达95%，最快2021年Q1可上市。在定价方面，阿斯利康定价大约几美元的单剂价格（政府前期支持），强生(JNJ.US)10美元，辉瑞20美元，总体上，取中线10美元，2针每人计算，假定美国有2亿人需要注射，成本也才40亿美元，这与动辄1万亿美元的刺激计划相比可以忽略不计。阿斯利康同时称，疫苗在拉美的定价不会超过4美元一剂，在印度的单剂价格会定于3美元左右，意大利卫生部门称，疫苗在欧洲不会超过2.8美元一剂。2、二次卫生事件，资本市场平静了很多在2月，卫生事件第一次在西方国家开始有规模传播，在24个交易日里，标普500下跌了33.9%。而10月，二次卫生事件爆发之后，标普只下跌了7.5%，某种程度上，我们似乎都不能归因于二次卫生事件导致的大盘下跌，或许总统选举的不确定性对本轮下跌影响更大一些。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/75dfbbd5084fd4684b1d6ecb5e72f061\" tg-width=\"914\" tg-height=\"686\">这直观的表现了：虽然并非认为卫生事件被控制住了，但二次卫生事件对市场风险偏好的冲击已经很小。当然，这背后的原因可能有很多：1、人类已经和病毒相处了近一年，对它如何传播、如何防控、如何治疗的认知更加充分；2、就防疫物资来说，现在已经不是个主要问题，因为口罩、呼吸机等医疗设备当下的产能都已比2月份扩大了数倍；3、卫生事件的死亡率在明显下降，由峰值的7%降到当下的2.5%；4、对财政政策和货币政策的信任，甚至救济计划大于失业金；5、寄希望于疫苗。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/683c9582fc0f983c3d9a64edff2a2941\" tg-width=\"907\" tg-height=\"647\">从应对这个巨大挑战面前，尽管西方主流国家无法做到抑制其扩散，但基于全球共同投入的疫苗的努力，它的出现终将在2021年大幅缓解对人类生产、生活带来的不利影响。二、GDP、通胀与利率：经济恢复+低利率组合1、2021年全球经济的恢复很大程度上，2020年股票市场“惊人”的走势（考虑到如此沉重的卫生事件，美股、A股都创了新高），是对2021年维持低利率情景的预期。这与历史没有什么不同：1、底部阶段：在经济周期底部之时，悲观者有很多理由悲观，然而货币与财政政策的不断刺激，使得经济触底回升，此刻股票市场开始走好；2、复苏早期：当经济复苏后，悲观者依然保持悲观，他们宣称货币政策与财政政策的刺激将逐步退出，然而他们似乎没有注意到经济此刻已经坚实的恢复，股票市场继续上升；3、复苏中期：当经济指标继续保持强劲，尽管悲观者宣称货币收紧将会使得估值很难提升（言下之意市场会振荡），然而市场风险偏好伴随经济指标，尤其是企业盈利的改善却不断提升。此时股票市场继续上行，轮动是这一时期的常态表现。此外，随着CPI的推升，加息也变成了常规操作；4、复苏后期：经济指标加速上行，加息或者加息预期变成了常态，然而这依然阻挡不了股票市场屡创新高，悲观的人越来越少，乐观的人越来越多，对于未来的美好憧憬被不断放大，股票市场的上涨速度继续加速，这往往是顶部的标志。当下，我们认为国内经济处在复苏早期阶段向复苏中期阶段的过渡，海外还处在复苏早期阶段，此刻难言重大的系统性风险，唯一需要思考的是性价比的问题，即部分公司的估值高企，是否会降低未来的收益预期。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/14796ca894a5f840306ef9e545ef6a3e\" tg-width=\"909\" tg-height=\"562\">由于今年的流动性非常宽松，市场相当不适应在“弱基本面+强资金面”下的估值体系的变化。它将新经济的估值推升得很高，部分板块给予了2022年甚至以后的估值，它又将传统经济的估值压缩得很低，银行的超低估值就表现了这一点。IMF预计，2021年全球经济增速将会达到5.15，后年4.19。中国明年的经济增速依然是全球主要经济体中最高之一（仅中国与印度2021年增速超过8.0）。由于2020年的低基数的缘故，发达国家2021年的GDP也保持较高增长，其中，美国3，德国4，意大利5，英国、法国6，发展中国家中印度接近9，而巴西、俄罗斯、南非为3。2、低利率环境的持续在海外，一个“Nike”型的经济复苏，对应的是通胀的缓慢回复，进而即便在史无前例的QE情境下，CPI也很难有强劲表现。反过来说，这对货币宽松的持续又带来了有利的反馈。我们对比7月、8月、11月三个时间段，市场对于美国经济指标的预期变化，可以看到，随着时间的推移：1、对2021年美国的GDP增速在不断的小幅下调，2021年Q2是GDP由负转正的拐点；2、对2021年CPI的预期微幅上调，即2021年全年的时间里，CPI除了Q2见到2以上（源于低基数），其他季度依旧在2以下，美联储已经对“平均通胀目标为2”做了说明，就目前看，联储不会因为某个季度CPI过2而加息；3、对2021年失业率的预期小幅下调，即对2021年的失业情况更加乐观；4、对2021年的10年期国债收益率的水平几乎没变，到2021年底或者2022年1季度，保持在1.1-1.3%的水平；5、对2021年的货币政策，即联邦基金目标利率的预期基本没变，市场更坚定的相信，到2021年底至2022年初，美联储都不会启动加息政策。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f7f5e7ac1c7394793c1e2f90d1c360e0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"268\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/af004d679c7fdcd09a205bbee2974592\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"269\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf2ccb8aacbeb7d21668289cd87af727\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"268\">截至10月，美联储的M2创了60年以来的新高，达到了惊人24%！美联储总资产扩张到了7.1万亿美元，大约较2020年底增加了3万亿美元。如果考虑到卫生事件发生时期，资本市场认为美联储资产负债表到年底时逼近9万亿-10万亿美元大关。目前看，据此还有相当距离。那也意味着，“上帝”般的美联储依然未使出全力。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/17b1bbaeaa369d08106abd697de8153e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\">因此，对于全球来讲，2021年对应的是“经济恢复+低通胀/低利率”的情景。这类似国内的卫生事件之后到目前的状况：即经济悄然恢复，货币政策总体宽松，挑剔的人会认为经济不够强劲，而乐观的人会认为，这个组合非常利于股票市场的表现。三、经济周期：中短周期继续向上1、中周期继续扩张这些年我们的体会，预判基本面，很重要的是不做非合理假设。比如，在百年一遇的卫生事件中，市场有大量的声音描述着“金融危机四段论”，即美国将深陷经济萧条，这种萧条将导致股市下跌2年左右。这并非说我们在如此纷繁的问题上比别人更加有经验，只是我们认为，做“自杀式”的假设是不合理的。这好比：一个水性不好的人掉到了河里，他身边有一个木头可以求生，“自杀式”的假设强调他不会游泳，而合理的假设则认为他的求生欲终究会驱使他抓住木头以自保。回头来看，这块儿木头就是美联储的QE。如当下亦是如此。美国大选的结果已出，但法律流程可能还要僵持一段时间。“自杀式”的假设强调由于两党政见不合，所以二次刺激计划不会达成。而合理的假设是，如果情势所逼，这涉及到数以千万计的美国人的就业与生计问题，两党终将达成一致。然而，光是如此，尚不能够预判中长期的市场方向，了解经济周期的位置更为重要。理清经济周期，就是为了在历史中获得规律与已知，以此为锚，以预先指导我们对未来发展的预判。我们曾在去年的策略报告中划分了全球的大宗商品周期。如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/3c95eaf259d79621fd4151c0ca2d4bcf\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"478\">全球的大宗商品周期的长度是172个月左右，当然，这并非说它历史上也是如此长度，而是伴随着中国的崛起，它的长度被拉短了。全球的大宗商品周期在2015年底至2016年初形成了周期底部，这个底部有两方面的力量所共同引起的：一方面，从西方国家来说的经济危机（2008年）与欧债危机（2011年），严重的冲击了房地产市场，美国的房地产价格于2012年见低点，而欧洲的国家的房价，在2009至2013年期间，相对都比较疲弱，深陷欧债危机的法国，房价直到2015年才触及低点。这导致了房地产的建设量触及谷底，对大宗品的需求下降。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/3d26a75c7f39aaf9488f1d7bf46d423b\" tg-width=\"911\" tg-height=\"561\">另一方面，由于中国的房地产建设需求已占世界的一半以上，2009年四万亿投资以后，房地产价格出现了快速的上涨。2011-2012年信用收紧后，房价从2014年4月触及短期高点后，下跌至2015年4月，同比下滑趋势明显。也就是说，海外（金融危机、欧债危机，2008-2012）与国内的房地产调控（2011-2015），共同作用了宏观需求的严重不足，导致了大宗商品价格一蹶不振，达到了中周期的低点。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/94cee18b7aba652ef4b10ebe3802ff05\" tg-width=\"911\" tg-height=\"562\">自2016年开始至今，大宗商品已经步入到了新一轮的上升周期。按照我们的预判，本轮大宗商品升势的高点在2023年前后。尽管如此，针对于今年卫生事件，原油价格创了最近几十年的新低，引发了市场的一些讨论：卫生事件是否改变了全球中周期的样貌？例如，为什么大宗商品周期的低点是2015年而非表观上的低点2020年？<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2cc3572908363ef3c9d343ce488863db\" tg-width=\"910\" tg-height=\"562\">当然，这又涉及到中周期划分的讨论。中周期的本质是房地产，即库兹涅茨周期。由于房地产业需要消耗木材、钢铁、水泥、锌、铜、铝等许多物料，而且都是数以吨计。按照正常的估计，全球建筑业每年要消耗大约25%的新伐木材，大约40%的石材、碎石与砂土。世界观察研究所称，房屋建造和日常运营消耗大约占全球能源消耗总量的40%，原材料消耗量的30%。我们的观察是，房地产周期领先大宗商品周期数个季度。当下，全球各地的房地产价格还在持续创新高，并且美国房地产销量也在创新高，这显然不是中周期收缩的景象。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/187aab030c1c9a8a0bdfe0796f44a9d4\" tg-width=\"906\" tg-height=\"483\">那么，卫生事件和商品周期，是如何共同作用大宗商品的呢？原油是世界上人均消费量最大的商品，铜则是最重要的基本金属，从两者今年的走势可以看出差别：油价向下，依然处在2018年的下降趋势中；铜向上，已经突破了自2018年的下降趋势转向上升趋势，如果说百年一遇的卫生事件，对经济的冲击也是史无前例的，那么是什么原因造成了两者迥异的走势呢？<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a210537fce8c2d0fa29a7cc0d1dceb71\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"390\">这是因为它们的供需关系不同。1、需求侧：房地产周期的上行，对铜价的需求远大于原油；2、供给侧：由于原油的供需平衡非常微弱，产量富有高度的弹性，需求越大，产量也可以瞬间放大；而铜矿并非如此，它的产能不足，当需求略扩大，价格就可能出现大幅上升。下图来自世界金属统计局的铜供需平衡计算，供应过剩为正值，而供应不足为负值。可以看出，当下，铜供给出现了严重的不足，甚至达到了最近十年间最短缺的时候。有人或许会认为，是因为卫生事件原因导致了部分铜矿无法开采，这种短缺是暂时的。但，如果看看这种情况在2019年的11月份就已经非常严重（彼时并没有大规模卫生事件的发生），我们就能够得到结论，这种供需失衡，并非是卫生事件所导致的。如果进一步仔细观察，从2015年到现在，它的每一个低点都比前一个低点要低——这种间歇式的产能不足的现象在加重，而不是在好转！<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d3efe0c1b84d86582fa0bda63c7cc5a7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"463\">或者，我们也可以用另一种方式来呈现这一现象：铜的价格同比，也就是铜的“PPI”，即便遭遇了百年一遇的卫生事件的冲击，在2020年4月形成的低点（-21.4%），依然高过2015年11月的低点（-28.5%）。因此，价格低点的同比抬高，真是验证了中周期这个“看不见的手”在起作用的结果。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/94e098e3a3d850ab6d832f1f08f382db\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"462\">如果我们把这个问题推而广之，观测CRB现货指数的同比序列，也可以得到类似的情景。CRB现货指数与期货指数不同，它的工业品部分占比更高（结构更接近我们的PPI），能源的占比更少（CRB期货指数能源占比更高），因此它对第二产业反映更加直接。这次卫生事件导致CRB指数的低点与2015年类似，均是-16%，从强度上看，卫生事件在短期可称上与大宗商品周期底部相似的冲击，但如果我们注意时间的话，两者的差距依然明显：在2015年，大宗商品在-15%的平台上停留了接近一年，转正又接近了一年（2016年10月份转正，合计是低点之后的18个月）；而这次卫生事件，CRB现货指数同比在-16%只停留了一个月，并于8月份，就是低点之后的短短4个月就实现了转正。如果，我们都承认，对世界经济的影响不亚于一次全球范围内的战争（言下之意是这个破坏性更甚于历史上的数次经济危机），那么刚刚我们讨论的走势差异，则说明了即便在如此恶化的基本面/需求面的情境下，中周期上行的力量如此强大。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/835a79a0f72318107d8a3878c10957a7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"428\">那么试问：倘若全球恢复正常，中周期上行力量同时叠加短周期上行力量，会带来怎样的积极影响呢？2、短周期继续扩张我们在去年的策略报告中曾将2019年8月作为短周期的低点/起点。虽然卫生事件的到来，使得大部分经济指标在2月创了新低（国内），或者3-4月创了新低（海外），我们依然倾向于放在2019年7月或者8月而非今年卫生事件期间：理由是，根据我们提出的划分基钦周期的三大原则：前导性原则、协同性原则、对称性原则。1）这里与历史中位数长度比较，对称性更好；2）代表宏观货币类指标并未在卫生事件期间创新低；3）卫生事件期间，股市也没有低于2019年的2440点。在全球来看，有两点判断略有不同：1）全球基钦周期的长度中位值为44-46个月，最长可达84个月，如果低点放在2020年4月，上轮基钦周期的长度为53个月，也没有偏离对称性；2）卫生事件期间，股市大幅低于2018-2019年的低点，无论是美国还是欧洲都是如此。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/297bb377d360c766398ceccb15675b96\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"547\">因此，我们认为，本轮全球基钦周期的起点在2020年3月-4月。全球经济与中国不同的是，它基于一个“Nike”式而不是“V”式的复苏，由于复苏的速度更慢，进而通胀启动的速度也更慢，加息的速度也相应更慢，因此，二级市场估值在高位被容忍的时间也就更长。我们试着对股票市场的高点做一预判：我们以全球基钦周期扩张平均时间为24-26个月计算的话，也就是扩张的终点在2022年二季度。此外，我们也对比了CRB指数与标普500的关系，与A股类似，标普500领先于CRB指数约0-3个月（就像上证指数领先PPI一样），因此，我们初步匡算，美股将上涨到2022年一季度左右。3、美元指数：从今年的快速下跌转向2021年的缓速下跌去年正值美元上涨时期，当时我们的判断是：“目前，美元指数在中周期的下降周期中，下一个低点时间约在2022年12月-2023年11月，短周期的走强是因为基钦周期在收缩期中，预计，2019年11月之后（基钦周期走强），伴随美元降息，美元指数将呈现逐步回落的局面。美元指数的走弱，将使得一部分资金从发达国家流向发展中国家，推高发展中国家权益资产的估值水平，也将带来以美元计价的大宗商品的价格上涨。”虽然今年的卫生事件曾产生流动性的进展，进而短期大量外币被换回使得美元指数短期上冲，但后边的走势和我们去年的预判是相符的，在2021年，我们判断美元指数振荡下跌但速度放缓。看空的原因是全球基钦周期向上，不利于美元指数的上行，然而今年美元指数下跌过快，随着大选的落地以及预期刺激计划的实施，可能阻碍美元指数的下行速度，进而转向弱反弹-缓跌的走势。四、美股还有向上空间由于自2019年8月以来，联邦基金目标利率下行了225BP，十年期国债收益率也显著下行，导致了股票市场的折现率的下行，这催生了今年纳指、标普纷纷突破了2019年的高点。一方面，2020年上市企业的EPS下滑引发了市场在讨论“股票贵了”的问题，另一方面，如果低利率环境依然持续，2021年EPS的修复（将超过2019年），在估值不变的情境下，投资者还将继续获得业绩提升的收益。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d9535dc88fab0a7acdf711cb60879f97\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\">当下看，标普500的EPS今年下跌约8%，2021年上涨22%，超过2019年的水平，2022年继续上涨16%。此外，2022年ROE将达到史无前例的18.6%的高位，这创了90年代以来的最高水平。设想一下：ROE于2020触及低点，2021年回升，2022年回升，那么当下是否会因为股票略“显贵”而滞涨吗？<img src=\"https://static.tigerbbs.com/378719e75df2821a9887914440e109da\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\">便宜与贵，都是相对而言的，考虑到10年期国债收益率下行至历史最低位，我们认为当下的美股市场仍有作为的空间。我们如此考虑这个问题：1、如果到2021年底联邦基金目标利率不上升，维持在0.25的水平，即宽松的货币政策将至少保持到明年底；2、考虑到2019年8月开始降息，美股市场上行，2019年末上涨至21.4倍PE，该PE水平是2008年以来的最高位，与2017年的最高位相似。由于当下的折现率较2017年、2008年更低，因此，我们假定2021年标普500的高点估值不低于该水平，即21.4倍，可以得到：SPX高点2021=169.9*21.4=3628点；如果考虑到2021年ROE的改善，使得市场在2021年下半年切换至2022年的估值水平（假定2022年标普500高点估值依然对应21.4倍），则可以得到：SPX高点2022=196.6*21.4=4199点；因此，尽管市场上有很多看空美股的声音，但我们认为标普500的目标价，2021年将介于3628-4199点，总体上还是维持震荡上行的趋势。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e7ea139cc9ebd38906948f34f6aab04\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"428\">五、小结：中国在卫生事件中脱颖而出，市场将在2021年继续体现我们总结一下这一部分的内容：1、全球经济恢复：卫生事件虽然百年一遇，但货币政策的刺激也是史无前例，预期2021年1季度疫苗将投放市场，经济最终走向坚实的恢复，明年Q2全球经济增速都将回正，中国是其中的佼佼者；2、低利率持续：美国通胀明年底达到2，但讨论2021年内加息还为时过早，因此低利率的环境至少持续到2021年底；经济恢复+低利率组合，非常有利于权益市场的表现；3、全球的中周期继续向上，高点大约在2023年前后；基钦周期也在扩张，至2022年上半年结束；4、美元指数还在下行，从2020年的快速下跌转向2021年的缓速下行；5、美股还有向上的空间，匡算2021年标普500目标区间为3600-4200点区域。国内：全面牛市的下半场今年有几个与以往不同的特征：1、事先难以预测的卫生事件，给全球以及国内经济带来了巨大的压力，反之，也带来了全球宽松的货币政策；2、卫生事件催生了疫苗、互联网与数字经济为代表的一些受益板块，由于它们与其他板块相比业绩优势明显，引领了它们的周边板块比如疫苗扩散到医疗器械、医药，互联网扩散到软件/saas、半导体、消费电子等，其估值都大幅抬升，均值回归策略在今年遭受到非常严重的挑战；3、从2019年中美的贸易对抗到2020年的芯片断供，结合中国的十四五规划以及2035年现代化目标，使得自主可控必然成为长期发展目标；以开放赢得合作、以国内外双循环促进经济发展，也为中国迎来了更加和谐的国际氛围；4、政府对“房住不炒”、“不以房地产作为刺激经济的短期手段”更加坚定，今年讨论的“三道红线”使得房地产开发商加快推盘，压缩杠杆，这势必影响了开发商拿地的热情，导致市场对明年占GDP大头的房地产业的担忧，进而对建材、钢铁、煤炭、有色、化工、能源、银行等房地产的关联性行业的估值深度压制；总体上，这些变量在2021年都会持续作用资本市场，不过它们的权重会伴随时间的变化而发生一些改变。下面，我们将以国内的经济周期为主线，讨论这些变量的影响。一、基钦周期的扩张1、基钦周期的划分我们对国内的基钦周期进行了划分，如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/9980ee86f3e0799d96434ed92a0d9d49\" tg-width=\"911\" tg-height=\"569\">由于，经济周期讨论的是一种稳定的循环往复的规律，从基钦周期于去年3季度见底，转向扩张，我们可以在多个维度感知到这种证据。我们将这些证据汇聚在一个自上而下、相互佐证的观测链条中，如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/8cb8ea9b0d5cf34c78b3559851fa49a6\" tg-width=\"908\" tg-height=\"489\">从宏观货币来看，今年受到卫生事件影响，M2在上半年维持了相对较高的水平，如果我们以M2与名义GDP的差值为标准，当下的M2的增速显著高过名义GDP的增速。历史上，M2增速平均高过名义GDP的增速3.72个百分点，如果今年名义GDP增速只有4的水平，那么M2的增速只要维持在7-9%的水平，均处在合理状态。当下，M2增速还有10%以上，这显然是宽松的。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4f881cf11f27f4b411d5bb7a0c9fd1c8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"421\">截至2020年10月，M2依然维持在高位，同时社会融资总量也保持在强劲的上升趋势。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/761cd1124484c3921e518d3850b4d0f6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"383\">社融科目中，今年地方政府专项债券增长非常显著（对政府去年减税降费、卫生事件应对，以及土地出让收入下降的对冲措施），以及企业债券的发行同比增速维持高位，境内股票融资同比持续上行（直接融资比例的扩大）。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/574e792ea82ea68e0dbf8dbed28237e2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"517\">企业债券与国债收益率类似，略滞后基钦周期，今年卫生事件之后又攀升了一拨，到6月同比达到高峰，伴随着经济的持续改善，它的增速将会持续下行，（可以注意到2016年也是如此，基钦周期于1月见底，债券增速5月见顶）。可是地方政府专项债券增速还在创新高，这也是后续观察的一个要点。由于房地产的调控很大程度上带来的是开发商拿地意愿的不足，进而地方政府财政收入的缺口需要继续通过专项债券的方式解决。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/58bf03fca58196e89a14afbf28c552e0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"381\">M1与工业增加值更能反映实业的基本情况。M1的低点发生在今年的1月，工业增加值的低点出现于今年的1-2月，次低点出现在2019年8月，当下，M1依然在创2018年以来的新高，说明实体经济的回暖是稳健而有力的。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/18e318fd25515f122d605a8151112172\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"383\">从价格上看，我们对CPI的判断与市场略有差别：我们判断2020年9-10月为CPI的低点，市场普遍认为尽管表观上的低点将出现在明年春节前后。但请注意：核心CPI已经连续四个月为0.5，也就是说，剔除食品因素，包括服装、居住、生活用品、教育文化、医疗（除了交通之外的其他项目，交通主要是因为国际原油价格的低迷）等都开始触底恢复，这个拐点非常重要，也非常难得。这是自2018年2月核心PPI一路下行至今的低点，我们认为这也将成为CPI重返景气的重要拐点！不要小看这个拐点的出现，CPI的上行代表着：1、总需求的复苏；2、指数权重股更加受益，低估值顺周期的板块将迎来估值修复，银行保险将预期其息差扩大。此外，尽管生活资料，主要是食品价格的下滑拖累了PPI的恢复，但我们认为这恰恰是乐观的理由。生活资料创了上一轮基钦周期以来的最低位：这意味着CPI未来的上行压力减小，而PPI总体水平并未创新低，而且高频数据显示，甲醇、苯乙烯、顺丁橡胶在10月份，价格出现了大幅回升，且黑色、有色、煤炭都在恢复，因此我们判断PPI将在11月-12月加速向上。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4cea25d3b332cb75613c6cda9af84c2e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"382\">我们拟合了高频的PPI走势，如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e997bb57a572ba4e319eef05d96bab5a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"382\">从产量上看，尽管三季度我国的经济尚未恢复到最佳状态，但制造业的产能利用率已经接近最近几年的峰值。从更长的时间来看，我国制造业的固定资产投资增速在2009-2012年基钦周期中，保持在20%左右的增长；而到了2012-2015年，下降到10%左右的水平；在2016-2019年，不考虑卫生事件，其增速下滑至2019年末的低点2.5%，大幅低于GDP增速；这属于中周期的问题：当企业家预期未来需求不佳时，他们就会谨慎投资，而维持了2-3轮基钦周期之后（也就是一个朱格拉周期），它将触底反弹，持续上升，而不是市场惯性思考的那样：始终维持在一个较低的水平，因为产利用率的上行是有瓶颈的。因此，本轮朱格拉周期的起点在2019年末至2020年初，它将上行数年。从产量上看，尽管三季度我国的经济尚未恢复到最佳状态，但制造业的产能利用率已经接近最近几年的峰值。从更长的时间来看，我国制造业的固定资产投资增速在2009-2012年基钦周期中，保持在20%左右的增长；而到了2012-2015年，下降到10%左右的水平；在2016-2019年，不考虑卫生事件，其增速下滑至2019年末的低点2.5%，大幅低于GDP增速；这属于中周期的问题：当企业家预期未来需求不佳时，他们就会谨慎投资，而维持了2-3轮基钦周期之后（也就是一个朱格拉周期），它将触底反弹，持续上升，而不是市场惯性思考的那样：始终维持在一个较低的水平，因为产利用率的上行是有瓶颈的。因此，本轮朱格拉周期的起点在2019年末至2020年初，它将上行数年。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/20930871e3b5cbcea5ad45b741a1ecd7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"383\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/24e7a325a189eb75d17d7af23929f45b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"390\">从企业盈利来看，我们曾预判过2020年的Q2是上轮基钦周期的ROE的低点，Q3的数据也验证了这一点。可以看出，对应2012-2015年ROE的低点在2016年的Q2，全A为9.8%，剔除金融、石油石化ROE为7.3%。2016-2019/2020的ROE的低点有两个，一个是2020年的Q1，这是扣剔除了金融与石油石化的其他上市企业的低点6.8%，另外一个是全A的低点7.9%，出现在2020年的Q2。之所以两者有一个季度的差距，是因为本轮银行业在Q2产生了一笔大规模的计提，尽管这个计提并没有实际那么槽糕（因为银行计提之后可以看出，关注类贷款也大幅下降，这相当于提前确认了风险），但是在表观上的影响是很大的。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7a328fa564f94519500d8c7fcb7683aa\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"458\">从信用利差上看，今年过了卫生事件之后，信用利差继续下行，这说明中小企业的融资问题得到了相当程度的缓解，此外，尽管长端国债收益率伴随着经济复苏已然开启了上行趋势，但理财产品预期收益率依然下行，由于它有个滞后性，因此从这个角度，目前也是处在经济周期扩张的早中期。未来伴随权益市场的逐渐上行以及短端利率、长端利率伴随经济周期的上行，它也将触底回升。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a8a16d35aff079d7697096463f9ed66\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"381\">2、时点匡算及影响条件我们采取了两种方式测算了该结果。其一是：本轮基钦周期的起点是2019年7月/8月，按照历史上基钦周期平均扩张26-27个月，则基钦周期扩张结束时点为2021年9-10月。其二是：本轮ROE低点为2020年的Q2，历史上ROE上升平均长度为7个季度，则2022年Q1为ROE的高点。由于，基钦周期略领先或者同步大盘，而ROE滞后大盘约1个季度，因此，两种方式都指向了2021年的Q4，可能是大盘阶段性上涨的高点。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f3ba0b6226783116196f3918cd066f1e\" tg-width=\"863\" tg-height=\"566\">尽管我们匡算了基钦周期扩张的时间，但是本轮基钦周期，依然有一些特别之处需要重视：1、国内外经济恢复不同步。由于这次全球经济不同步。中国卫生事件控制得格外有力，而西方主要经济体遭受严重的卫生事件冲击。中国的GDP转正只用了1个季度，西方大约需要4个季度，两者之间的差距为2-3个季度左右。也就是说，西方经济体的货币宽松时间更长，如果政策利率较早的上行，则会加剧人民币汇率的升值，这反过来又不利于中国的出口；2、国内经济恢复的强度。卫生事件发生之后，全球的货币政策都十分宽松。这相当于被动延续了宏观货币的上行力量。如果上行是主动的，则应该看到的是经济强劲的恢复，带动市场利率的快速上行，反过来带动M2/社融的上行。界定“主动还是被动”，可以观察M2与名义GDP的差值：主动上行的话，M2-名义GDP的差值是振荡下行的（正如2005-2007年，2009年-2011年，2012-2014年，2016-2017年），被动上行的话，则如现在，M2-名义GDP是上行的，期待未来转下行。倘若经济复苏的进程较慢，则货币政策将会在中性偏宽松的情境下维持更长时间，这可能使得本轮基钦周期扩张的时间更长；3、地方财政的压力与房地产的政策。去年1月份M1见低点，而工业增加值在8月份才见到低点，两者差距如此之大，在历史上是没有过的（更多的时候，两者只差1-2个月）。合理的解释是，虽然房地产政策没有放松，但是政府债券率先放松，使得M1的低点更早出来。这也说明，2015-2019年的基钦周期尾声，地方政府的财政压力大过以往。2019年政府实施了大规模的减税降费，这短期又增加了财政的压力，从2020年来看，基建投资累计同比显著低于房地产投资，低于年初的市场的普遍预期，也说明了这种压力一直存在。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c556d0555792254b14266af7166e503c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"380\">严控房价依然有两种实现路径，一种是严控流动性向房地产市场中注入，比如通过提高二套首付比例，提高贷款利率，收紧开发商的融资渠道等；另一种则是通过扩大供给的方式实现区域布局的再优化，例如当下的雄安新区、长三角、粤港澳大湾区等就属于后者。对于前者，主要的挑战是：基于一个经济周期中，无论是中周期还是基钦周期，M2或者名义GDP与房地产价格是同向波动的，这就好比水和船的关系，水涨船高；因此，2021年，我们认为房地产政策边际不会更紧，或维持当下的局面，但伴随着房地产价格随动经济逐渐上行，无论是在销售端还是开发商的拿地热情，都会得以修复。3、关于房地产的几点认识第一、房价上涨长期和名义GDP相当。国家从2016年提出房住不炒，到目前基本目标没有改变，不少人认为只要坚持房住不炒，则房价不涨，房地产市场就比较清淡。由于房价上涨长期看是名义GDP的斜率（或更高一点），因此，只要中国经济名义GDP保持8%，则房价每年上涨8%是合理的。在一定时期内，房价可以控制在该数字以下，但需要理解，低过名义GDP的部分将在未来补回，平均上涨幅度还是保持在名义GDP的增速区间。今年，我国名义GDP增速较低，大约在4-5%左右，由于2021年因为低基数缘故，加之CPI也将触底回升，预计2021年中国的名义GDP将达到11%以上（8%-9%的实际GDP加2-3%的通胀）；因此，控制房价过快上涨不等于控制房价不涨，两者之间是有根本区别的。第二、房地产还有白银10年。2019年中国商品房的销售面积为17.1亿平米，其中住宅15亿平米，多数人认为，中国房地产的销售面积已经到达顶峰，未来将呈现持续下降的趋势。我们认为，这个判断并没有什么问题，只是，这可能忽略了中国房地产市场的长期的韧性。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a98498ff4f9c869f460e9a1640bb2ab3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"486\">美国地理学家诺瑟姆通过对英、美等国100-200年城市人口占总人口比重的变化规律总结提出了“诺瑟姆曲线”：世界各国城市发展过程的轨迹是一条被拉长的S形曲线．它将城市化进程大致分为三个阶段，第一阶段为初期，城市化率在30%以下，城市化速度比较缓慢；第二阶段是中期，城市化率在30%-70%，城市化加速发展；最后一个阶段是后期，城市化水平超过70%，城市人口增长速度下降。我们以诺瑟姆曲线拟合了中国的城镇化率发展趋势，由于文革期间，中国的城镇化率陷入停滞状态，其他时期，与诺瑟姆曲线与中国城镇化率吻合度极高。根据我们的预测，中国的城镇化率将在2029年达到70%左右，也就是说，中国房地产总需求保持旺盛（预期11-13亿平米/年的新增量），还将持续10年左右。因此，我们认为，当下资本市场高估了短期房地产增速放缓的压力，而低估了未来十年中国房地产的三大需求：1、城镇化提升：每年1200-1500万以上的城镇新增人口，人均建筑面积40-50平米，每年则需求5-6亿平米；2、质量更新需求：参照15年人口普查，国内41%的房子在1999年之前建成（以当时的城镇人口4.59亿与22平米/人均建筑面积匡算，约100亿平），质量、设计、设施跟不上时代发展的需要，未来20年间，这些房子陆续替换，则产生每年5亿平米的建设需求；3、居住改善需求：2018年我国建制镇人均住宅建筑面积36.1平米，相较2008年30.1平米提升了6平米，假定未来十年，我国城镇居民人均住宅建筑面积再提升5平米，达到41平米。当下城镇人口按照8.5亿计算，则每年产生4亿平米的改善需求。三者合计为14-15亿平米。可以看出，这并不比17-19的高峰时期下降多少。第三、份额集中龙头公司受益。在这个过程中，由于增量不继续增长，龙头公司的份额会持续集中，小企业，由于资金、品牌、管理等方面不具备竞争优势，会逐渐淡出市场。而留存下来的企业，则保持稳定的ROE。至2020年Q2，CR10的份额上升至29.3，CR50的份额上升至57.1。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/b953fb4cf4c6d153d7f919a6ee47390a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"393\">在房地产的上下游行业，都出现了类似的规律。这源自2016-2019年中国坚持不懈的供给侧结构改革，最终受益的是上市企业，尤其是上市企业中的龙头企业。二、不应忽略供给侧的影响2015年之后，中国的供给侧改革轰轰烈烈。制造业的固定资产投资增速快速下降，低于增加值的同比增速，这在2015年之前是罕见的。如果我们把两者做个差值观察，很清晰的看出，几乎在2016年之后，投资端在绝大部分时间里是低于收入端的。一方面：这既可以说明，企业看淡后续发展投资意愿不足；另一方面，也反映出了部分产能过剩的行业受到供给侧改革的约束明显。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/b36354a321a5114babf7f86439a1cfff\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"390\">如果仔细思考，本轮经济受到卫生事件影响如此巨大，GDP（收入项）单季度下滑至-6.8%，全年下滑至2%左右，为改革开放以来的新低，然而PPI既比2015年低点要高，也比2008年金融时期低点要高。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2d7139f14a5ef7d654a1f12244069fb1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"425\">此外，我们也回顾了上市企业的ROE的稳定性的变化，如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/599ca390527d3b453d88338c76c891bf\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"489\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8df71a0bc5d819ea0c1fb3371e580759\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"332\">几乎所有的行业ROE稳定性都在提升（表现为波动性下降）。仅有少数行业，ROE的稳定性下降：建筑材料、农林牧渔、计算机、电子（实际上也变化不大）。28个行业的中位数，ROE的标准差下降了1.3%，降幅接近50%。在最近一个基钦周期中（2016-今），ROE稳定性显著上升的行业：采掘、化工、有色金属、家用电器、食品饮料、纺织服装、医药生物、公用事业、交通运输、房地产、商业贸易、综合、建筑装饰、电气设备、军工、通信、银行、非银行金融、汽车、机械设备；因此，这三个维度（制造业投资端小于收入端、PPI低点底部抬高、ROE稳定性大幅提升）在表达同一件事，即中国持续高质量的发展，使得大多数行业的周期性波动的特征正在减弱，ROE的稳定性大幅提升。三、走在世界前列的效率进步最近两年，以互联网、白酒为代表的科技、消费公司，市值都有了长足的提升。资本市场看重的是中国拥有世界最大的市场。但光有个大市场（印度、巴西）还不够，还需要这个市场保持充分的活力，这个活力就是实现效率的进步。效率的进步短期靠产品升级、商业模式创新，而长期则需要靠技术创新。由于科技的演进总体上遵循技术周期，我们观察的科技演进周期，如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0ef531f9c4ac566a6dc9ceb8e7a4f6d4\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"691\">因此，2021年，全球以及中国，依然处在新一代基础设施（或者新基建）中积累技术优势，搭建AI大浪潮下的底座的时期。以云计算、并行运算芯片/半导体、5G、物联网、新能源汽车、SAAS软件与平台为代表的制高点，都是需要花大力气去发展的。尽管，如上的一些领域，中国的部分企业还与全球有相当的差距，如（阿里云 vs 亚马逊云），（金蝶/用友 vs Salesforce，WPS vs Office），（比亚迪/造车新势力 vs 特斯拉），（中芯国际 vs 台积电）…但从另外一个角度，中国在基于移动互联网的基础设施上的应用推广，已经大幅的走在世界前列。以支付为例，2019年，全球的移动支付渗透率比较，中国已经高达81.1%，是美国的三倍左右。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d459ad8f65f8f119cd0035a7e74e694\" tg-width=\"823\" tg-height=\"452\">再比如零售行业。在美国，长期诞生了沃尔玛、Costco等零售业巨头，他们在长期的积累中，看似已经把仓储、物流效率提升到了极致，在过去的二十年，国内也出现了一批超市龙头。近十年来，伴随着阿里、京东的崛起，大仓与物流体系逐渐完备，且它们的吞吐能力快速的超过了线下零售业巨头们，京东/顺丰为代表的物流能力很快的形成了日达的配送能力，这使得除了对实时性要求较高的生鲜，其他商品都可以通过物流体系送货上门；近五年来，网络业凭借着它们自身的数字化优势（流量优势、品牌优势、数据优势），从线上走向线下，以阿里京东为代表的公司开始收购和参股线下企业，再整合线上与线下的能力；近两年来，互联网继续进化，只不过商业模式较O2O更加轻盈。前置仓+30分钟配送网络，使得超市、菜市场瞬间变成了线上触手可及。每日优鲜、叮咚买菜、美团等公司都加入了这个新的战役。它拥有更高的效率——一个150-200平米的前置仓，较传统的门店成本更低，标准化的包装更便于分拣和配送，也降低了货损；2020年上半年，正当市场惊叹着生鲜电商的效率如此之高， 一个更轻资产的模式横空出世——拼团。如果“买菜”主要照顾到一二线城市的快速送达需求，那么拼团则是将效率提升到极致的商业模式：它省掉了前置仓，仅仅花极少的钱找一个社区的自提点，它也省掉了快递员的送单费用，而用户去自提。拼多多、美团、滴滴，加上传统的兴盛优选等企业，几乎是倾全力投入这一战役。有人觉得他们是小题大做，但是如果考虑5万亿的生鲜市场，几万亿的日用百货/食品/快销市场，再有几万亿可能的周边市场（比如有些拼团开始团购洗衣机、冰箱），这似乎又是一个可以长远立足十几万亿，相当于1/3中国社零体量的超大市场。从线下的门店，到O2O，到生鲜电商，到拼团，它们的商业模式越来越轻盈，离客户越来越近，扩张能力越来越强，效率越来越高。2004年的淘宝成立，十六年的时间里，中国的电子商务已经经历了如此多轮的迭代，商业模式创新已经大幅领先于发达国家。比如美团、饿了么在外卖的成就远超过全球其他国家的类似模式，拼团更是在中国的土壤下的首创。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c18a26cbd205bd29fa1b2cdac29b24f\" tg-width=\"820\" tg-height=\"489\">网络业的发展给了国人信心：中国拥有巨大的市场，可以通过商业模式创新将效率更快提升，这有助于全社会经济效率的提升，也可能在中国会跳过“Costco”、“沃尔玛”时代，直接进入甚至超越“Amazon”时代。四、小结：牛市进入到下半场从目前西方经济深受卫生事件影响复苏缓慢，无论如何看，宽松的货币政策都不会很快退出。海外财政刺激计划无论是大与小，都不重要。理由是：刺激大，市场将解读为利好实业经济的复苏以及基本面的快速改善，进而有利于上市企业盈利的上行；刺激小，市场解读为经济依旧处在弱复苏的格局下，宽松的货币政策还将持续更长的时间。我们预计，2021年下半年，伴随着全球经济的恢复，卫生事件慢慢被控制，或许关于货币政策退出的讨论将会逐渐增加。国内基钦周期扩张至2021年的Q4，因此我们判断2021年进入到牛市的下半场。推动基本逻辑是需求的回暖，以及供给侧收缩后的份额集中与盈利改善。商品的价格2021年将会迎更确定的上涨，因此来自制造业，尤其是周期上游的机会在2021年会更加明确。从技术周期上看，一大批的基础设施，包括芯片半导体、5G、云计算、SaaS、国产软件、新能源、物联网还将要持续投入，以缩短和发达国家的差距，因此在一定时间之内，对这些行业还要保有耐心。另一方面，中国在互联网的应用优势已经十分突出，大市场+效率进步，有望使得中国弯道超车，成就一批新经济模式下的网络业佼佼者。港股：交相绽放，更上层楼一、2021年恒指目标价：36000-37000点下图是恒生指数在历史上估值的PB高点与低点。2020年，恒生指数的估值创了历史新低（0.90），而大级别低点分别为1998年的0.96倍（亚洲金融危机），2003年的1.31倍（科网泡沫+SARS），2008年的1.04倍（金融危机），2016年的0.95倍（大宗商品周期底部+联系汇率担忧）。我们认为，今年的低点不能全部归结为卫生事件，也和市场预期未来香港的外贸地位将逐渐被内地崛起的诸多经济开发区、自贸区所削弱不无关系。这给我们的启发是，在测算本轮牛市的高点，方法论不能简单停留在“估值应该回到历史的某个水平”，而应该吸收该轮低点估值水平。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/199884c2436be98b83b0498ca0e50ce5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"503\">由于从波动率上，净资产的波动率更加小，因此，我们在预测恒指的低点或者高点通常考虑PB估值或者股息率。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/aaabba504d4acd86773a29ac6a1821fb\" tg-width=\"827\" tg-height=\"189\">我们的思路是，将估值放在历史上的基钦周期中做个对比，计算每轮基钦周期扩张时PB的提升幅度，取中位数来匡算2021年的PB上限。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a006b4a5ca3cbc0bb6d6dea405522c5c\" tg-width=\"831\" tg-height=\"482\">计算过程如下，从2002年以来，恒指在每轮基钦周期中的PB扩张幅度分别为49%、85%、74%、29%、63%，中位数为63%，平均数为60%。由于，当下中周期向上（2012-2015年中周期是向下的），短周期也好过2012-2015年，因此，我们倾向于取值中位值视为2019-2021年的PB扩张幅度，即63%。预测得到，2021年，恒指的PB将上升至1.46倍（本篇报告中的PB，我们选取了媒体数据，从前报告采用wind数据，会略有差异）。根据分析师对2021年净资产的预期为25038点，则恒指的目标位为：25038*1.46=36636点。二、均值回归不会缺席2020年市场运行了相当长时间的“估值高的越涨，低的越跌”。从技术上看，突破买入好过高抛低吸；从估值上看，高的就是美的，低的就是丑的。高估值与低估值的差距到了历史的峰值。俗称“看估值的做不赢不看估值的”。我们认为，估值体系在2021年必然归来，核心理由有二：第一，卫生事件压制的全球经济将会复苏；第二，货币政策将不更宽松；但并非市场会一边倒的倾向权重/低估值风格，而此间依然会有轮动，抛开择时因素，最优秀的公司们依然会表现亮眼。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/dab84695b47be911ab0416aa4b78a4f5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"673\">港股的PE-PB分位（2016-今）如下。20%以下的PB分位板块：非银行金融：非常看好。非银金融当下PB分位仅为20%以下，因此被显著低估，且券商承担着支持企业直接融资，转型新经济的使命，保险也受益于更多资金的放宽准入市场，利好投资端；银行：看好。银行是顺周期的受益者，2020年的估值压缩过多，随着CPI的企稳，息差的扩大，银行的估值修复空间亦不小；采掘业与钢铁：看好。主要是它们经历了深刻的供给侧改革后，盈利能力提升而当下的估值很低，即便房地产政策的确定性不强，在顺周期风格中，它们也将会产生非常良好的表现；房地产：看好。与银行类似，由于涉及到政策约束，但我们认为房地产市场的回暖会对其有正向拉动；交通运输：看好。卫生事件的恢复使得国际、国内航班逐渐恢复，板块的估值也将逐步提升；通信：看好。尽管5G的投资高峰期还在，但增速最快的时点已过，主要挖掘IDC、物联网等新的增长点；建筑装饰：谨慎看好。主要是地方政府的财政问题约束，该板块比较依赖明年的政府基建政策，考虑到政府财政收入与房地产很强的关联性，因此虽然估值有空间，但还是视房地产政策而动；40%以下的PB分位板块：国防军工、机械设备、轻工制造、电气设备：看好。这几个板块的估值不高，属于中游制造业，它们是比较明显的经济复苏的受益者，其中如果拥有全球市场的企业，将会更加有想象力；化工：看好。原油价格压制了港股的化工板块。目前，市场对2021年的原油价格的预期是50美元，但我们认为这可能低估了大宗商品的活力。因为美元本轮超发巨大，我们认为名义值的上涨都可以支撑该价格，如果需求转暖，恐有望超过该价格区间。这样的话，石油石化企业的估值修复空间不小。纺织服装：纺织服装主要看未来消费的升级，且龙头企业都形成了自己的品牌影响力，看好；商业零售：谨慎看好，主要是考虑电子商务对线下零售的冲击会越发剧烈。60%以下的PB分位板块：有色金属：非常看好。我们认为明年有色金属的价格继续上行，会明显超越原油涨幅，在上行的过程中，将会越来越印证我们提出的“中短周期共振”的逻辑，即需求强而产能受限。汽车、食品饮料、休闲服务、电子：看好。几个板块都有消费特征，虽然当下估值位于中值，但由于经济长期发展靠消费支撑，因此它们的估值仍有提升空间；80%以下的PB分位板块：计算机/互联网：看好。虽然当下互联网的估值已经不低，但它们中的龙头们在行业中的市场地位很强。我们估计它们和恒指的总体涨幅相似或者略胜；建筑材料：分化。其中光伏/新能源的部分估值或无法继续提升。水泥/玻璃，看好。主要源于尽管它们受到房地产、基建政策的影响，但是当下它们估值不高，而行业的格局好是市场认同的；家用电器：谨慎看好。它们也是消费的受益者。主要考虑是当下它们的估值已然不低，随着海外经济的回暖，出口逻辑的持续性待观察。三、部分重点方向概述互联网：卫生事件深刻改变业态，坚定拥抱新经济1、卫生事件带来挑战，也为互联网行业带来机遇。2020年是非常特殊的一年，卫生事件对许多传统行业带来挑战，也为互联网行业带来机遇。2020年年初至今，恒生指数下跌8.36%，但恒生科技指数上涨了63.61%，新经济龙头美团(03690)、腾讯控股(00700)及阿里巴巴(09988)分别上涨195.5%、57.9%及22.3%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d40f1ef4b5e2872031fc7ec41484ef79\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"398\">全局视角，卫生事件对移动互联网边际利好，2020年1-9月中国移动互联网净增用户数已超过去年全年。我国移动互联网行业已过用户数高速发展阶段，但卫生事件依然对全网用户出现了边际利好。2020年1-9月，移动互联网用户规模新增796万，已超过去年全年用户数净增量。且用户对移动互联网的依赖程度进一步加深，人均单日使用时长和打开App的个数均有边际上的提升。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/44360ca549610a5f9e81ef98171c3b8f\" tg-width=\"814\" tg-height=\"556\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fcf5c09490a5c4da8dbb8f758815a657\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"360\">卫生事件带来危机，也带来变革，在垂直赛道上。卫生事件对部分细分赛道的改变是深刻且久远的，如极大的促进了在线办公、生鲜电商/外卖等到家业务渗透率的提升；同样的，也阶段性的为游戏行业、广告行业带来脉冲式的利好或利空。2、2020年哪些细分子行业出现了明显的变化？1）手游行业：脉冲式利好，社交、竞技类游戏流水爆发，但卫生事件过后逐步恢复常态。2020Q1，我国手游行业同比增速高达47%，增速创连续3年以来新高；从二季度开始，随着复工复产的推进，增速开始回归常态化。卫生事件对不同类型的游戏促进效果不同：MOBA、FPS竞技类游戏、休闲游戏用户时长的同比大幅提升，相应企业受益；但对网易这类主打重度游戏的企业，边际提升不大，从腾讯、网易的递延收入中可以验证这个判断。2020年上半年，腾讯的游戏活跃用户渗透率高达62.1%，相比于去年提升11pct，2020年一、二季度递延收入创历史新高。卫生事件恢复后，游戏行业增长恢复健康常态。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f72d2b34a0196b5370573331778fa566\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"361\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1e00f4a0f6dc098e806e323fcf627d77\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"365\">2）在线办公：卫生事件极大的加速了远程办公软件的渗透，并带来永久性的变革，腾讯文档是最大的黑马。卫生事件下对复工和安全的刚性需求，极大的促进了远程办公的发展，并深刻改变了业态。Questmobile数据显示，截至2020年9月，金山文档、腾讯文档的微信小程序用户规模分别达到了1.08亿及8037万人，同比增速分别为90%及621%。短期来看，变现不是腾讯ToB端业务的主旋律，但用户使用习惯养成后，变现只是时间问题。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/76c8538e1e8930b877f35aafa020f0f8\" tg-width=\"900\" tg-height=\"618\">外卖/生鲜等到家业务：卫生事件从供给端和需求端双重推进，美团是最大受益股。需求端来看，卫生事件导致线下流量变少，用户线上购买生鲜需求激增，2020年春节后，生鲜电商行业头部App日均活跃用户规模同比增速均超过100%；同时也唤醒了潜在的外卖诉求，消费者的外卖需求，从正餐场景向甜点、水果等非餐场景拓展。供给端，卫生事件使得中高端餐饮品牌拓展线上渠道，供给端和需求端的同时上涨，使得外卖、生鲜等互联网平台显著受益。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4f5c6bc89a1d19b11e7e97ec4c8094e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"389\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/466676fab48c05cd27394540fd700dba\" tg-width=\"903\" tg-height=\"618\">3、广告：卫生事件为互联网广告带来V字型反转，互联网广告媒介进一步向新媒介倾斜。广告作为ToB类行业，规模受广告主投放意愿的影响非常显著，一季度春节叠加卫生事件，广告主收缩广告预算，2020年一季度广告市场规模同比下滑19.9%；卫生事件后广告投放恢复正增长，但广告投放向新媒介倾斜的趋势显著，短视频、社交广告同比增速分别为107.7%及62.5%；但综合视频广告、资讯平台广告的同比增速仅为2.7%及6.4%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6aaada10b4094a4069848401ab336595\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"390\">4、电商：渗透率持续提升，有望成为第一大消费航道。根据Euromonitor数据口径，2010-2019年电商各渠道占比从1%提升到28%，位列第二大消费渠道。根据国家统计局数据口径，实物网购规模占社零比重稳步提升，截至2020年9月，实物网购规模已达6.6万亿，渗透率已经达到24.3%，实物网购增量对社零增量贡献占比达141.6%，成为社零增长第一大内驱力量。受卫生事件冲击，2019Q1社零与网购增速整体下滑，但电商渠道呈现极大的消费韧劲，短暂放缓后，自2020年3月增速开始反弹，至2020年9月累计增速已经反弹至15.3%，电商成长性持续，未来随着渗透率持续提升，有望发展为第一大消费航道。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4d501498e4d6eff7443f0940b079cf56\" tg-width=\"914\" tg-height=\"653\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6a98810f1ee7bb494514d4c6b604ae38\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"442\">一超两强”格局渐成，龙头效应显著。从电商规模来看，近3年京东、阿里、拼多多占据80%以上的电商份额，其中2019年阿里、京东、拼多多分别占整体电商份额的58.9%/19.6%/9.5%，排位第三、第四的苏宁与唯品会份额合计不超过5%。Top3市场集中度持续提升，强者恒强，竞争壁垒稳固，新进入者门槛极高。从用户角度来看，2019年阿里、京东、拼多多AAC分别为7.1/3.6/5.8亿且呈持续走高（2020Q3 阿里/拼多多的用户数分别为7.6/7.3亿），电商龙头效应显著。一超两强的寡头格局渐成，且阿里、京东以及拼多多拥有者资本、技术以及规模优势，不断在电商模式、物流以及商品品类方面进行创新，龙头溢价以及规模效应将不断增强。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0ea50cef3413fdbe2c9c018d8bda2994\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"408\">成长确定，加配龙头。2020Q3，阿里巴巴增长稳健，拼多多全面超预期，京东盈利能力不断兑现。同时历经双十一景气高点，阿里巴巴和京东在双十一购物季（11.1-11.11）交易额分别为4982亿/2715亿元，分别同比+26%/+33%，销售活力依然强劲。阿里巴巴在今年第三季度发力内容电商，All in信息流生态，同时叠加“双十一”活动时间拉长，我们预计阿里第四季度广告变现效率将有效提升，从而带来广告收入和货币化率的提升，进而带动利润水平的提升；京东履约能力不断提升，物流服务、第三方以及自营的快消品类全面开花推动收入水平不断攀上，叠加“京喜小程序”将不断释放低线市场动能，持续贡献增量用户，经营效率与盈利水平迎来收获期；拼多多依托于数据、流量和农产品供应链方面的先天优势，强势入围广阔的社区团购赛道（预计2025年供给侧市场规模约2.6万亿），并快速跑马圈地，截至2020年11月，多多买菜范围已经遍布25个省159城，其中，武汉的日单量已于10月突破30万，并在40万单徘徊，月销售额破亿。未来随着拼多多不断补足短板，借助其平台定位、数据以及供应链等方面的优势，多多买菜有望成为其中长期“第二条成长曲线”。无论短期催化以及中长期战略，三大电商龙头在持续深耕自身基本盘的同时，不断发力新的生态业务巩固自身护城河，强者恒强。同时结合短期Q3 业绩及Q4 展望以及电商赛道长期成长性，建议超配阿里巴巴（9988.HK）、京东集团（9618.HK）和拼多多（PDD.O）三大龙头。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4977d9d5fff32b9df5f1484de4f54af1\" tg-width=\"913\" tg-height=\"591\">3、投资建议：坚定拥抱新经济，聚焦赛道广阔的高壁垒龙头卫生事件终将恢复，但已深刻改变了互联网的业态，在线办公、生鲜/外卖等到家业务的用户习惯养成后，行业将进入变现期。坚定拥抱新经济，推荐壁垒深厚的互联网企业腾讯控股，推荐卫生事件受益股美团、阿里巴巴、拼多多、京东集团。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/3252dba9bb4601892e8b760fb286b41d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"270\">电子：手机厂商竞争格局松动，半导体国产化依然是长期逻辑1、受到华为芯片断供的影响，2021年手机厂商的竞争格局改善IDC预计2020年全球智能手机出货量将同比下降近12%至12亿部。2021年全球智能手机市场受益于5G网络渗透，明年智能手机出货量将回升<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ad83bfce0094859cc38ce11850038de\" tg-width=\"933\" tg-height=\"533\">分手机厂商看，不可忽视的是小米的触底反弹。2020年Q3小米出货4650万台，占全球第三的位置，首次以13.1%的份额和42.0%的增长率击败苹果。这是由于印度市场的强劲增长和中国市场的持续强劲增长，中国市场贡献小米第三季度出货量的53%。在外界的卫生事件、美国科技制裁的影响下，全球智能手机市场竞争格局开始松动。各家手机厂商的市场份额和行业排名将会发生变化，小米集团有望受益于此。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e14eae8d004e6b0debf2d24092823deb\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"395\">2、5G手机拉动中高端机型占比提升，利好手机产业链2020年全球5G手机出货量约2.4亿台，中国市场将超过1.6亿台，占比约67.7%。在未来5年内，中国市场的5G手机将持续占据全球约一半的市场份额。主要是受益于两点：一是相比于全球市场，中国的5G终端价格策略更加激进；二是中国对主流价位段用户群的覆盖范围更广。IDC数据显示，第二季度国际市场的5G手机平均单价为837美元，而中国市场仅为464美元。从整体国内智能机市场价位分布趋势来看，自2019年以来，随着5G手机在国内市场的快速渗透，更高价位段手机的占比也在持续增长。5G手机的ASP高于4G手机，5G手机给了手机厂商提价的机会。虽然5G的应用没有跟上、用户体验还没达到预期，但是不妨碍手机厂商借此快速推出更高价的手机。所以，5G手机占比越高，越有利于手机厂商提升销售收入。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e7e5a3cb65073cb22d529436eb210905\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\">3、半导体国产化替代的逻辑依旧存在国内的芯片市场呈现出需求旺盛、供给不足的情况。根据WSTS的数据，国产芯片产品在全球市场的占比从2013年的4.3%增至2019年的10.3%。国产新片产品在本地市场的占比2013年到2019年，比例从14.9%提升到29.5，产值也从2013年的131.5亿美元增加到2019年的425.9亿美元。2014-2019年，进口集成电路从2177.2亿美元增至3064.3亿美元，增长40.7%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/feb0316a06374413edb8a0175e85ca6d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"393\">虽然国内集成电路产业的发展取得了长足的进步，但是在计算机系统、通用电子系统、通信装备、存储设备、显示及视频系统中的核心芯片，国产芯片的市场占有率许多都低于0.5%，只有少数芯片的市场占有率能超过20%。过去五年我们的中低端产品整体替代比较强。但高端微处理器和存储器差距还比较大，进口增长比例较高。从半导体代工角度也能反映国产化在加速。中国大陆两大半导体代工厂中芯国际和华虹半导体的来自中国大陆的收入占比从2019年开始处于上升趋势。半导体代工厂的大陆收入占比提升，说明大陆的芯片设计公司正在崛起，国产化的进程在加快。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7b58c7be920293ff229f7eb4769a5031\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"396\">4、全球半导体已经开始下一波增长2000年之前，IDM是主流模式。众多IDM半导体厂的产能调节出现共振，同上同下，周期波动剧烈且持续时间长，半导体产业呈现5~6年的周期。2000年互联网泡沫破灭之后，半导体商业模式从主流的IDM向Foundry模式转变。代工模式下晶圆厂的供给产能开始集中，供给产能集中到少数几家企业之后，周期波动减少至2~3年。2020年的前3个季度全球半导体销售额连续正增长。经过2019年的调整，2020年已经开始半导体下一个2~3年增长周期。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/76671f27101ce893c15e20345eab98a1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/792e4b0878c4bea950ecabfa9692c009\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"237\">教育：把握优质赛道龙头长期机遇我国人口数量庞大，社会整体受教育水平仍有巨大提升潜力。伴随着近年来高校扩招、鼓励发展职教、提倡终身学习，未来高教、职教、培训行业市场空间广阔。同时，随着互联网、智能手机、平板电脑等基础设施和工具的普及，在线教育等细分领域也有望进入快速增长阶段。2020年年初以来，高教、职教、教培、K12学历、在线教育各个细分板块均取得了良好的收益。展望未来，我们认为民办教育能够为社会持续创造多元的价值，实现自身长期确定性的成长：l 我国小学到高等教育在校生人数合计约2.2亿人，规模庞大。国家每年需投入大量经费保障教育普及度和质量，但仍旧无法满足日益多元化的受教育需求。民办教育的参与可以在很大程度上补充教育经费，吸引优秀人才进入教育行业，从而提升整体教育质量。l &nbsp;职业教育能够缓解学生就业压力，为社会培养更多符合经济发展需要的应用型人才，更精准地为企业匹配用人需求。l &nbsp;K12教培和兴趣类培训在公办教育之外提供了多元化的补充内容，在满足学生和家庭不同层次和维度需求上起到了重要作用。基于上述原因，我们长期坚定看好各个细分赛道的龙头公司。高教板块重点推荐两类标的：有较强的并购整合能力的头部公司，如宇华教育、希望教育、中教控股、中国科培、新高教等。专业性强的细分领域佼佼者，如东软教育、华夏视听教育、中汇集团等。教培板块重点推荐能够进行全国布局、线下线上均衡发展的新东方、好未来；以及纯线上的优质标的新东方在线、跟谁学等。职教板块推荐综合优势突出、新老业务有望持续发力的龙头中国东方教育。K12学历教育方面，市场对政策不确定性尚有一定程度担忧，但基本面优质的公司如天立教育已经走出亮眼的独立行情。我们依旧看好这一赛道，期待民促法实施条例能够尽快落地。推荐天立教育、睿见教育。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/aaf1f3685a0dd54beeb6be853f3036bd\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"549\">轻工：关注造纸行业格局改善机会和电子烟消费新趋势轻工方面我们重点推荐造纸和电子烟两条主线，对应的标的分别是玖龙纸业和思摩尔国际。玖龙纸业：造纸行业近年来在“行政+市场”的双重作用下去产能进展良好，一大批高污染、高能耗的中小纸企被淘汰出局，各细分纸种的行业集中度均有所提升，龙头纸企对市场的影响力也水涨船高。2020上半年受卫生事件影响，公司股价一度随纸价大幅下跌，但随着下游经济逐步复苏，造纸行业景气度也随之回暖。目前各类纸品价格均已超过卫生事件前水平，公司股价也创出近两年来的新高。展望未来，我们认为中国造纸工业的产销量仍将随经济发展保持增长态势。与此同时，龙头纸企有望凭借自身在资金充裕度、原材料回收量、质等方面的综合优势进一步扩大产能规模。公司目前有数个项目在建设、筹划中，预计到2022年底，木浆、废纸浆产能合计将超200万吨，造纸总设计产能将达到1932万吨。上述项目的实施，有助于公司在2021年外废禁止进口后弥补原材料缺口、加强原材料的质与量并增强成本优势，在行业整合出清的进程中提升市占率与议价权。其估值亦有望随持续改善的行业格局和向好的盈利能力而有所提升。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc8e14c7c141f271c614ef7acb828cc0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"389\">思摩尔国际：烟草产品因含尼古丁而天然具备极高的用户粘性，在此基础上具备减害、仿真、可玩、便捷等特性的电子烟既可作为传统烟草的替代，亦可以作为年轻群体的娱乐消费产品，其市场发展潜力巨大。2019年电子烟全球市场规模367亿美元，预计未来5年复合增速24.9%。在经历数年迭代后，电子烟产品形态已趋成熟。行业早期依赖流量和产品形态差异驱动的竞争模式将向供应链整合驱动模式转变，具备技术与供应链优势的中游代工、品牌企业有望从中受益。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6aef08fe5ab7895570080e7708c2c682\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"438\">公司位于产业链中游且市场份额领先，这一优越的位置意味着无论谁在下游竞争中胜出，公司都有望通过其技术、规模带来的质量、成本优势获取代工订单，从而分享行业发展红利。另一方面，公司凭借自身供应链、技术和产品等多维度的优势与下游烟草头部玩家深度绑定，其业绩有望随下游龙头企业规模和市占率提升而快速成长。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/9b7206e970b0a4b34c61051fa7a83e00\" tg-width=\"914\" tg-height=\"368\">展望未来，电子烟行业有望在相关标准、政策落地后得到进一步规范。在品牌、渠道、资金等维度具备优势的龙头品牌方有望取得更高的市占率。近几个月 以来多个头部电子烟品牌方均开始大规模开设线下网点，并辅以多种促销活动培育市场。我们认为电子烟行业当前已经进入到介于导入和加速阶段的位置，未来一到两年内国内市场需求或将迎来爆发，而作为全球最大的电子烟代工厂商，思摩尔国际有望凭借自身在供应链成本、研发技术、品控等方面的优势获取更多订单，维持高速的业绩增长。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea7f6ce51a75c7caae6ec5f75c3c17fe\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"182\">纺织服装：关注卫生事件后竞争格局优化的投资机会年内复盘显示结构性行情，卫生事件下竞争力显现的公司实现显著超额收益。板块由于可选消费属性，一季度跌幅较大；但随后随着国内外卫生事件先后受控，卫生事件下行业竞争格局发生变化，基本面韧性强的龙头公司一方面扩大了市场份额，另一方面股价也呈现显著的超额回报，股价普遍在下半年创历史新高，尤其港股在龙头权重股的上涨驱动下带动板块指数表现出色。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f763a64bebc3d5b78b6d69cb5db661d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"392\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1f036d8cadd906a26df17c8b29a1c76d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"389\">品牌零售：阶段性修复，趋势向好。2-3月卫生事件重创，随后迎来第一波补偿性消费，5月行业基本恢复至去年同期水平；随后6-7月由于局部零星卫生事件反复，以及部分地区极端暴雨天气，复苏势头放缓，而8-10月随着卫生事件受控、经济持续回暖和节假日的利好因素显现，行业景气度逐月升温重，11月在“双十一”大促节日的影响下也迎良好开端。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/82cde0928291e4158cfaf0e42d141b04\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"393\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9455f9009181a8102d98c93e8e8894de\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\">制造出口：需求与供给先后受损，修复进行中。2月卫生事件在中国爆发初期，中国供应链出现春节后复工延迟，海外下游产业链面临原料短缺；随后海外卫生事件扩散，外需逐步恶化，随后引致供应链砍单、裁员、停工；5月以后外需逐步呈现见底回升，中国供应链恢复相对海外较早；8月后中国服装出口已经实现连续3月正增长。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/b4dd88c57662bc42c9d58cc4eff8414a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"391\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c02fda825e1fe98f41943ea192a59d0a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"391\">投资建议：聚焦景气赛道，坚守优势企业1、景气赛道：服装赛道中，运动、童装是较为景气的赛道，由于人均消费水平中国与发达国家差距较大，随着经济增长增量需求相对旺盛，具备较好的成长性。2、优势企业：1） &nbsp;品牌渠道：具备较强的品牌力、盈利能力、管理能力的企业，在此次卫生事件后竞争格局显著优化，库存去化包袱较轻、门店较早恢复增长、现金流充沛，能在下一阶段的竞争中率先起跑，与同行竞争对手进一步拉开差距；2） &nbsp;制造出口：具备研发创新、成本控制、先进制造、快速反应等方面优势的供应链企业，在卫生事件期间订单下调幅度较轻，产能收缩程度较小，扩张能力较强，能够进一步抢占疫后修复的先机，持续扩大市场份额。随着卫生事件受控逐步明朗化，可选消费基本面持续向好。细分赛道如运动、童装将持续扩大在广阔的服装行业的渗透率，同时龙头的竞争格局也将进一步优化。综合以上，我们重点推荐申洲国际、安踏体育、李宁、滔搏、波司登、宝胜国际。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/dd08e44dd15d5f75b78b04852a1e077b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"297\">银行：让利、息差压缩空间有限，估值足够安全的顺周期品种2021年政策会持续加强引导资金流向实体企业，鼓励金融机构支持实体经济发展，银行也会积极加大高收益率资产配置以应对利率市场环境的变化，因此我们认为2021年信贷资产比重会有所提升，尤其是高收益率的零售信贷比重提升会更明显。今年上半年受卫生事件冲击，以信用卡为代表的消费信贷规模出现了下降，但三季度以来消费信贷随着消费的复苏而持续反弹，预计明年消费信贷的比重将有所提升。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea6599b407e39f035332123e486bd843\" tg-width=\"922\" tg-height=\"641\">受LPR下调和政策引导银行让利实体经济等因素冲击，银行业净息差今年下行幅度超年初预期。上市银行整体（指十六家老上市银行及上海银行、江苏银行、杭州银行、贵阳银行共20家银行的合计值，下同）2019年银行净息差大致在2.11%附近波动，而今年一季度、二季度、三季度净息差则降至2.07%、2.02%、2.01%。但三季度净息差环比仅收窄1bp，一方面是LPR自5月开始维持不变，另一方面是政策持续加强引导降低银行负债成本。2021年货币政策回归常态化和信用环境边际收紧环境下，预计银行净息差能够企稳或有所提升。由于大部分个人住房贷款明年元旦开始重定价，加上部分对公贷款也要到明年才重定价，因此我们预计明年一季度净息差仍会有所回落，但之后就会趋于稳定甚至持续提升。我们认为银行基本面底部位置已经逐渐显现，一方面净息差在明年一季度达到阶段性低点之后将企稳或有所提升；另一方面，实际不良生成率虽要到明年下半年才可能看到明确的拐点，但此轮银行面临的信用风险低于2014-2015年，并且上市银行已大幅计提拨备做了充足的准备。因此，我们对明年银行基本面表现持乐观态度，当前银行板块估值相对其他板块而言处于历史低位附近，充分反映了市场对银行基本面的悲观预期，随着经济的复苏悲观预期将持续修复。受LPR下调和政策引导银行让利实体经济等因素冲击，银行业净息差今年下行幅度超年初预期。上市银行整体（指十六家老上市银行及上海银行、江苏银行、杭州银行、贵阳银行共20家银行的合计值，下同）2019年银行净息差大致在2.11%附近波动，而今年一季度、二季度、三季度净息差则降至2.07%、2.02%、2.01%。但三季度净息差环比仅收窄1bp，一方面是LPR自5月开始维持不变，另一方面是政策持续加强引导降低银行负债成本。2021年货币政策回归常态化和信用环境边际收紧环境下，预计银行净息差能够企稳或有所提升。由于大部分个人住房贷款明年元旦开始重定价，加上部分对公贷款也要到明年才重定价，因此我们预计明年一季度净息差仍会有所回落，但之后就会趋于稳定甚至持续提升。我们认为银行基本面底部位置已经逐渐显现，一方面净息差在明年一季度达到阶段性低点之后将企稳或有所提升；另一方面，实际不良生成率虽要到明年下半年才可能看到明确的拐点，但此轮银行面临的信用风险低于2014-2015年，并且上市银行已大幅计提拨备做了充足的准备。因此，我们对明年银行基本面表现持乐观态度，当前银行板块估值相对其他板块而言处于历史低位附近，充分反映了市场对银行基本面的悲观预期，随着经济的复苏悲观预期将持续修复。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/72e239fdf1da82abab6847496e5e0d21\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5043bf41eb6b19937ea4cdde14ce8d06\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"367\">非银金融：全面牛市中高贝塔1、证券行业：牛市的急先锋我们继续看好券商在2021年的走势。宏观层面，金融供给侧改革提出要增加有效供给，服务新兴产业，促进我国经济转型，这将有利于我国直接融资比重的增加；基础制度层面，注册制改革承担起服务战略性新兴产业的使命，创业板、新三板改革也将增加对创新型成长企业的包容性，这将扩展我国证券公司的业务范围和利润来源；对外层面，资本市场对外开放政策不断深化，国内证券公司不仅要服务国内企业“走出去”，还将直面外资的需求和外资金融机构的竞争，这将促使我国证券公司进一步提升竞争力。2020年前三季度38家券商合计实现营收3615.9亿元，同比增长27.9%。受市场交投活跃度大幅提升的影响，经纪业务实现收入826.0亿元，同比增长49.0%；受资本市场政策全面推进的政策红利，投行业务实现收入362.5亿元，同比增长48.8%；自营业务实现收入1014.9亿元，同比增长17.8%，在去年高基数的情况下增速放缓，但收入占比在所有业务中保持最高。市场交投活跃叠加注册制等资本市场改革红利是经纪业务和投行业务的前三季度业绩大幅增长的主要因素。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/425c3ab1fa63dd2def14ee1d5ba33f34\" tg-width=\"913\" tg-height=\"527\">横向比较，中国股票市场占（A股加港股），对GDP比重为94%（近五年的平均值为94%），而美国2019年达到了184%，日本为122%，中国只是美国的1/2。考虑到2020年美股创新高且GDP下滑，则美股总市值/GDP或接近200%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/731b94f923c6cd583428a350bf0cbc03\" tg-width=\"914\" tg-height=\"544\">2020年下半年至今，全A平均日成交额为9500亿，较上半年平均日成交额7500亿环比增长了27%，较去年下半年同期平均日成交额4400亿同比增长115%。由于今年在7月份已经形成了牛市的格局（标准一是基钦周期向上，二是下半年突破了上半年的高点），而牛市中每个季度的收盘价都会更高。因此，我们认为，一旦年内年底前突破3458点，市场成交额将迅速放大到1.5-2万亿/天成交额水平，而伴随着2021年市场的继续上行，我们认为本轮牛市可以见到2.5-3万亿/天成交额水平。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf6674afacab01ebf0e4113b1cce1cac\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"210\">2、保险行业：长期增长潜力未改十年期国债利率已恢复至正常区间，接下来大概率会向3.5%靠近；同时，在经历了新单下滑的阵痛之后，各寿险企业需要冲刺开门红，以改善保费的缴费结构，所以2021年开门红值得期待。在存单和新单都无虑的情况下，我们再考虑到接下来的宏观经济形势将非常有利于寿险企业的股价表现，所以我们坚定的看好寿险企业。随着宏观经济向好，长端利率大概率将保持于合理区间，同时资金面向好将有利于龙头的股价表现。我们回顾了2017年和2019年中国平安大涨时的情景，莫不如此。受益于投资收益的改善，前三个季度寿险业务净利润较上半年有所改善，同时受卫生事件影响，各寿险集团的代理人渠道受到了较大的影响，使得前三季度高价值新单的增速承压。鉴于部分寿险企业的期缴保费占比进一步降低，明年开门红变得更加重要了，竞争亦势必更加激烈了。财险方面，平安产险和太保产险的保费增速较上半年均有提升，其中太保的车险及非车险的增速均有所提升。就相关披露信息而言，中国平安、人保及再保的信用保证险业务压力仍在。众安在线的保费增速较上半年略有降低，预计延续上半年趋势，业务结构持续好转。我们认为寿险龙头将更能受益于美国第二轮刺激法案所带来的流动性改善。接下来，对于国内宏观经济，市场没有分歧，分歧点只在于美国的刺激政策。我们认为海外的刺激政策迟早会出台，只是时间问题。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e05a1f1aa7e5f664c5202d96c99acf6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"536\">周期中下游：汽车、机械行业转暖，房地产保持乐观1、房地产：10月份销量数据超预期，预计全年实现正增长今年商品房销售面积到10月份已经实现了累计同比回零。这显著超过了我们与市场的预期，根本原因是，房企即便去化率下降，但下半年依然加大了推盘力度。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/45fea46a2f940531b73971ee7194589b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"415\">“三道红线”是下半年房地产行业的重要事件，也是对2019年年底相关传闻的坐实。具体内容在此不再赘述，核心思想是根据房企的杠杆水平和偿债能力，限制房企的有息负债（增速从0%到15%）。“三道红线”是对房企融资限制的一次创新，从以往的“渠道监管”过度为“对象监管”。我们认为，“三道红线”对行业整体的短期影响不大，因为即使没有“三道红线”，行业整体有息负债增速也是逐渐下行的，背后的原因是行业景气度的持续下行。当然，对不同企业会有不同影响，触线较多，同时近两年有息负债增速较高的房企受到比较大的影响。需要说明的是，仅仅触线较多，但近两年有息负债已经在减少的房企，其公司战略受到的影响反而是最少的。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a21f2bb3a8d6e217ca10a82ccc11aad1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"400\">如果行业去化率未来一段时间保持疲弱，房企拿地意愿不足，地方财政的压力加之经济稳增长的需要，政策预期将随之扭转。市场有人认为，为什么不在房地产政策明朗之日再加配地产？我们认为买预期更安全。因为当下的估值水平下，只要我们坚持认为中国这些龙头房企能够长期存续下去，它们的投资价值是非常容易观察到的，随着股价的上行，早期的获利者有着更从容的进退优势，而期待房地产政策明朗加仓的投资者，会反复纠结于对政策的信号是否清晰（请注意到政策的变化往往是一个过程）。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a01aa61373a013fff6c5b2781047e42\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"402\">2、汽车：看好传统车企的新能源/智能化的进步汽车行业销量主要受到宏观经济以及刺激政策影响较为显著，今年乘用车销量受卫生事件影响显著下降，商用车销量受益于政策利好显著提升。我们认为2021年会延续需求乘用车复苏趋势，同时出现较强程度刺激政策的可能性较低，因此我们预计明年乘用车板块销量增速约10%，年销量达到约2204万辆。商用车由于其具备周期性，预计明年维持5%小幅度同比增长，年销量达到530万辆，汽车板块整体同比上升9.0%，年销量达到2735万辆。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/08f2ff1eca61c7f1e2459967d245d302\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"236\">2020年为未来指明了方向，即新能源车将在未来几年大放异彩，造车新势力们的市值以前所未有的速度进步，我们预计2021年将会有更多的车企发布自己的新能源车型。科技大时代，谷歌、苹果、华为等参与造车，百年汽车变革加速，电动、智能、网联技术推动汽车从传统交通工具向智能移动终端升级，创造更多需求。特斯拉鲶鱼效应，颠覆传统造车理念，推动电子电器架构、商业模式变革，带来行业估值体系重估。特斯拉、华为、宁德等成当前汽车技术升级和投资关注重点。未来汽车变革的影响将类比并超过手机智能化，投资机遇非常值得期待。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/9475ea604e435d27fe2dfb19d152ac2e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"454\">周期上游：库存紧俏+预期复苏，反转在路上我们在港股下半年的策略报告中提及，推荐有色金属的逻辑是“库存紧俏+预期复苏带来的超跌反弹，Q4到明年确认反转”，时隔5个月，全球的有色金属继续保持上行，屡创新高。需求来看，精铜大量进口并未造成国内累库，说明国内铜需求强劲。回顾10月份国内铜供需情况，10月国内精铜产量82万吨，推测精铜净进口51万吨，则总供给比去年10月份增23%，根据库存变化倒推10月表观消费量128.5万吨，同比增速16.9%。天量的未锻铜及铜材进口并未造成国内大幅累库，足以说明国内铜消费强劲。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6157051b92e31fa1efedb9a44da5e662\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"419\">从全球供需平衡表来看，最差的时间点出现在今年Q1和Q2。目前全球流动性宽松格局短期内不会改变，欧美国家复产复工逻辑也会逐步验证，今年下半年全球精铜供需平衡表有望实现逆转，预计铜价中枢也会稳步的抬升，综上我们对2021年铜价持乐观态度。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c16d0dbd11dbc92f4ed2e6b03d9de28b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"170\">4月份以来，电解铝库存上演了史上最快去库，导致现货市场极度缺货，现货升水高企，铝价一路攀升。我们分析快速去库的几个原因：一是原铝反向替代废铝，国内废铝月回收量在60万吨左右，而卫生事件导致废铝回收体系中断，废铝紧缺，原铝和废铝价差收窄，原本使用废铝进行生产的企业，转而采购原铝来生产，根据安泰科的估计，这部分的替代量预计在35-40万吨；二是卫生事件后的需求脉冲，企业赶年前订单，且二季度本身是消费旺季，新增订单充裕；三是全产业链逢低囤货，既表现在中下游各个环节直接的储铝，也有终端企业提前订货、超量下单。进入7-8月份淡季库存小幅上升，到9月份之后旺季又继续去库，到11月初国内库存降至70万吨以下，处于历史低位。年内库存水平有望维持在中性偏低的水平，是铝价的有力支撑。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c186e2071c1b2c47a13e3e85b623ec5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"421\">我们看好铝冶炼利润主要基于几个原因：一是国内电解铝供应弹性减弱，依靠新增产能不会使产量爆发式增长，并且电解铝产能投产时间较长，短期内无法放量；二是依靠地产后周期和新基建的推动，铝消费有很强的韧性，消费弹性远大于供给弹性。在没有大量过剩的预期之下，低库存是铝价的有力支撑。而成本端氧化铝产能过剩，很难挤占电解铝利润，因此电解铝高利润状态有望维持较长的时间。如果我们把2017年铝行业供给侧改革时2500元/吨的行业平均利润定义为超高利润，那么基于对成本和供需的展望，我们认为至少在年底前，电解铝行业可以维持1000元/吨以上的中性偏高利润。如果地产竣工周期和基建刺激延续到明年，则电解铝利润有望维持更久。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/82763c72ac572b201caa87b17a6ebda4\" tg-width=\"814\" tg-height=\"491\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/183ec63187b8988e717ba4d781a3baba\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"342\">风险提示宏观经济复苏低于预期的风险，卫生事件反复的风险，科技战的风险。","source":"w19319","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>2021年港股投资策略：全面牛市的下半场</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; 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.h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n2021年港股投资策略：全面牛市的下半场\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2020-11-26 15:52 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/368389.html>学恒的海外观察</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n摘要全球：2021年周期向上，全球复苏2020年，全球资本市场在不平凡中走过。各国央行+财政政策的强干预使卫生事件对股市的冲击有限。疫苗的上市推广将会逐渐把经济拉回到复苏轨道，同时全球还将维持相对宽松的货币政策。经济恢复+低利率情景，有利于权益市场的表现。全球中周期的起点是2015年底，预计扩张到2023年；全球基钦周期的起点是2020年4月，预计扩张到2022年上半年；周期共振向上的结果是，明年...\n\n<a href=\"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/368389.html\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/93cd9a1b7ca235b465c66943d1cfe6c9","relate_stocks":{"HSI":"恒生指数"},"source_url":"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/368389.html","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1144500625","content_text":"摘要全球：2021年周期向上，全球复苏2020年，全球资本市场在不平凡中走过。各国央行+财政政策的强干预使卫生事件对股市的冲击有限。疫苗的上市推广将会逐渐把经济拉回到复苏轨道，同时全球还将维持相对宽松的货币政策。经济恢复+低利率情景，有利于权益市场的表现。全球中周期的起点是2015年底，预计扩张到2023年；全球基钦周期的起点是2020年4月，预计扩张到2022年上半年；周期共振向上的结果是，明年欧美股市继续上行。尽管标普相比A股、港股的吸引力减弱，但依然有一定的上行空间，预判目标区间为3600-4200点。国内：牛市进入下半场本轮基钦周期的起点为2019年7月，预计扩张到2021年底。尽管仍需观察三个重要变量：全球经济恢复的不同步、国内经济恢复的强度、房地产政策，但我们保持乐观；供给侧改革对国内龙头企业的影响深远：它系统地提升了上市企业的盈利能力，改善了ROE的稳定性，同时市场份额更加集中；此外，中国的互联网应用用户远超美国，对新技术如移动支付的接受度大大超过西方，对商业模式的迭代与效率的提升也走在世界前列。我们提出的《全面牛市的号角》、《全面牛市在路上》的面貌越发清晰，它是“流动性驱动”+“周期共振”+“科技创新”共同驱动的。我们预判2021年是全面牛市的下半场。港股投资建议：交相绽放，更上层楼我们给予恒生指数2021年36000-37000点的目标区间；当下，周期上游包括有色金属、煤炭、原油、大金融板块正在估值修复，伴随全球经济的回暖与大宗商品的上涨，以及市场的活跃，这些板块2021年的机会贯穿始终；周期中下游的房地产、汽车、家电、餐饮/旅游、造纸、纺织服装、教育、机械目前布局正当时，它们在21年上半年继续保持强势，待明年二季度之后，PPI的上升将逐渐导致它们的利润受到挤压，下半年中游板块吸引力变弱；互联网、云计算/SAAS、芯片、消费电子目前估值较高，调整是为了展示出更好的性价比。风险提示宏观经济复苏低于预期的风险，卫生事件反复的风险，科技战的风险。正文全球：周期向上，全球复苏2020年是资本市场上不平凡的一年，全球经历了百年一遇的卫生事件，投资者在极度的不确定性中度过。2019年，我们提出了“全面牛市”的判断。回顾过去的10个月，伴随着卫生事件的发生，卫生事件的控制，后卫生事件的经济恢复，大盘也经历了三个阶段。第一个阶段是1月-3月，我们经历了中国卫生事件开始-得到控制-海外卫生事件的开始，此期间权重股大跌，互联网、医药为代表的板块逆市走强，百年一遇卫生事件/经济危机再现的讨论不绝于耳，市场风险偏好整体下行，投资人对未来市场的不确定性充满担忧；第二个阶段是4-6月，海外多个国家封城，美国/欧洲的刺激计划启动，美联储开启了无上限的QE。海外市场在怀疑中上涨并创了新高，国内结构性行情的比较明显，以医药、芯片、互联网、新能源为代表的板块在此区间强劲上涨，而大盘蓝筹依旧表现疲态；第三个阶段是7-10月，伴随着卫生事件得到了良好的控制，PPI于5月份见到低点，国内经济全面恢复，大盘于7月份创年内新高，且日最大成交量达到了2016年以来的高峰1.73万亿元，标志着牛市的确立。半年报之后，ROE低点被确认，权重股在10月份也继续迎来了上涨，市场正在步入全面牛市的样貌。回想如此纷繁复杂的一年，我们相信，作为年度策略报告，任务是提前预判一年的行情走势，它的挑战是巨大的。因为投资者总是相对容易把握未来1-2个月的趋势而很难做到未来1年的研判。这是因为，基本面信息包含了太多的杂音，甚至有的时候，我们都很难给“杂音”下个定义，就好比在1月份，“一种不知名的”似乎是杂音，而2月份，这个杂音就成了主宰市场的最重要变量。因此，我们坚信，在一个中期（1年或者以上）的行情判断上，我们一直坚持的经济周期研究有着更好的稳定性：就像去年眺望今年，它一定判断不了卫生事件的到来，也判断不了美国总统是否连任，但是它依然能够给到我们清晰、不会两头堵的方向。尽管，这个判断略带自上而下的假设，略带着历史规律的总结和预期重现，时而被批判为“教条主义”或者缺少变化，但它的光芒依然不应该被掩盖，这源自它的战略性。因此，本篇跨年度策略报告，我们依然以经济周期为主旋律，结合一年来一些具体数据的变化，来讨论2021年大盘的方向、幅度、以及热度板块等问题。一、卫生事件：依旧发酵，21年办法会更多1、卫生事件的二次爆发将以什么方式收场既然重要变量是由卫生事件引起的，我们多少花一点篇幅讨论一下这个重要问题。无疑，全球卫生事件二次爆发了。表现为：在10月4日卫生事件累计环比达到最低点的0.75%后，又一次上升，平均每天新增患者达到了创记录的50-60万人。在此过程中，除了少数几个国家（如中国和东亚一些国家），欧洲的大部分国家、美国、印度、巴西等国，成了重灾区。回望1、2月份，包括我们的预判在内，都对海外卫生事件的控制抱有一丝希望，然而10个月的时间，这个答案变得异常明确：即，在西方国家传播的卫生事件，几乎无可能通过政府干预+民众配合（像东亚的中国、韩国、日本）的方式完成彻底的控制。从长期看，卫生事件的二次爆发，收场的方式似乎只有三种：一种是未知因素：如西班牙大流感肆虐两年之后，于春季莫名消失，至今尚未有合理的解释；另一种是疫苗：即，疫苗推出之后，尽管卫生事件还将存在，但它对经济生活的影响快速减弱，与人类社会继续保持平行前进后的若干年，逐渐消亡；第三种是全民免疫。但从首度提出该想法的英国政府的实践来看，这绝不是一条可行的路线。关于疫苗的进展，有很多振奋人心的消息，11月国家卫健委科技发展中心主任郑忠伟介绍，预计到今年年底，我国疫苗年产能可达到6.1亿剂，明年将在此基础上有效扩大，切实保证我国以及全球其他国家对中国疫苗的需求。国药集团介绍，预计年底上市的灭活疫苗打一针保护率大概为97%，打两针保护率能达到100%。以口罩的经验来看，明年中国自己保障产能之外，还有想当的余力出口。此外，我国决定加入“疫苗实施计划”，目的在于以实际行动促进疫苗在全球的公平分配，确保发展中国家不会无疫苗可用，同时带动更多有能力的国家加入并支持“实施计划”。从全球范围内来看，已有近200种疫苗处于临床或临床前试验阶段。辉瑞(PFE.US)、Moderna(MRNA.US)、阿斯利康(AZN.US)等公司疫苗预计年底三期临床数据出炉，其中辉瑞称其疫苗有效率达95%，最快2021年Q1可上市。在定价方面，阿斯利康定价大约几美元的单剂价格（政府前期支持），强生(JNJ.US)10美元，辉瑞20美元，总体上，取中线10美元，2针每人计算，假定美国有2亿人需要注射，成本也才40亿美元，这与动辄1万亿美元的刺激计划相比可以忽略不计。阿斯利康同时称，疫苗在拉美的定价不会超过4美元一剂，在印度的单剂价格会定于3美元左右，意大利卫生部门称，疫苗在欧洲不会超过2.8美元一剂。2、二次卫生事件，资本市场平静了很多在2月，卫生事件第一次在西方国家开始有规模传播，在24个交易日里，标普500下跌了33.9%。而10月，二次卫生事件爆发之后，标普只下跌了7.5%，某种程度上，我们似乎都不能归因于二次卫生事件导致的大盘下跌，或许总统选举的不确定性对本轮下跌影响更大一些。这直观的表现了：虽然并非认为卫生事件被控制住了，但二次卫生事件对市场风险偏好的冲击已经很小。当然，这背后的原因可能有很多：1、人类已经和病毒相处了近一年，对它如何传播、如何防控、如何治疗的认知更加充分；2、就防疫物资来说，现在已经不是个主要问题，因为口罩、呼吸机等医疗设备当下的产能都已比2月份扩大了数倍；3、卫生事件的死亡率在明显下降，由峰值的7%降到当下的2.5%；4、对财政政策和货币政策的信任，甚至救济计划大于失业金；5、寄希望于疫苗。从应对这个巨大挑战面前，尽管西方主流国家无法做到抑制其扩散，但基于全球共同投入的疫苗的努力，它的出现终将在2021年大幅缓解对人类生产、生活带来的不利影响。二、GDP、通胀与利率：经济恢复+低利率组合1、2021年全球经济的恢复很大程度上，2020年股票市场“惊人”的走势（考虑到如此沉重的卫生事件，美股、A股都创了新高），是对2021年维持低利率情景的预期。这与历史没有什么不同：1、底部阶段：在经济周期底部之时，悲观者有很多理由悲观，然而货币与财政政策的不断刺激，使得经济触底回升，此刻股票市场开始走好；2、复苏早期：当经济复苏后，悲观者依然保持悲观，他们宣称货币政策与财政政策的刺激将逐步退出，然而他们似乎没有注意到经济此刻已经坚实的恢复，股票市场继续上升；3、复苏中期：当经济指标继续保持强劲，尽管悲观者宣称货币收紧将会使得估值很难提升（言下之意市场会振荡），然而市场风险偏好伴随经济指标，尤其是企业盈利的改善却不断提升。此时股票市场继续上行，轮动是这一时期的常态表现。此外，随着CPI的推升，加息也变成了常规操作；4、复苏后期：经济指标加速上行，加息或者加息预期变成了常态，然而这依然阻挡不了股票市场屡创新高，悲观的人越来越少，乐观的人越来越多，对于未来的美好憧憬被不断放大，股票市场的上涨速度继续加速，这往往是顶部的标志。当下，我们认为国内经济处在复苏早期阶段向复苏中期阶段的过渡，海外还处在复苏早期阶段，此刻难言重大的系统性风险，唯一需要思考的是性价比的问题，即部分公司的估值高企，是否会降低未来的收益预期。由于今年的流动性非常宽松，市场相当不适应在“弱基本面+强资金面”下的估值体系的变化。它将新经济的估值推升得很高，部分板块给予了2022年甚至以后的估值，它又将传统经济的估值压缩得很低，银行的超低估值就表现了这一点。IMF预计，2021年全球经济增速将会达到5.15，后年4.19。中国明年的经济增速依然是全球主要经济体中最高之一（仅中国与印度2021年增速超过8.0）。由于2020年的低基数的缘故，发达国家2021年的GDP也保持较高增长，其中，美国3，德国4，意大利5，英国、法国6，发展中国家中印度接近9，而巴西、俄罗斯、南非为3。2、低利率环境的持续在海外，一个“Nike”型的经济复苏，对应的是通胀的缓慢回复，进而即便在史无前例的QE情境下，CPI也很难有强劲表现。反过来说，这对货币宽松的持续又带来了有利的反馈。我们对比7月、8月、11月三个时间段，市场对于美国经济指标的预期变化，可以看到，随着时间的推移：1、对2021年美国的GDP增速在不断的小幅下调，2021年Q2是GDP由负转正的拐点；2、对2021年CPI的预期微幅上调，即2021年全年的时间里，CPI除了Q2见到2以上（源于低基数），其他季度依旧在2以下，美联储已经对“平均通胀目标为2”做了说明，就目前看，联储不会因为某个季度CPI过2而加息；3、对2021年失业率的预期小幅下调，即对2021年的失业情况更加乐观；4、对2021年的10年期国债收益率的水平几乎没变，到2021年底或者2022年1季度，保持在1.1-1.3%的水平；5、对2021年的货币政策，即联邦基金目标利率的预期基本没变，市场更坚定的相信，到2021年底至2022年初，美联储都不会启动加息政策。截至10月，美联储的M2创了60年以来的新高，达到了惊人24%！美联储总资产扩张到了7.1万亿美元，大约较2020年底增加了3万亿美元。如果考虑到卫生事件发生时期，资本市场认为美联储资产负债表到年底时逼近9万亿-10万亿美元大关。目前看，据此还有相当距离。那也意味着，“上帝”般的美联储依然未使出全力。因此，对于全球来讲，2021年对应的是“经济恢复+低通胀/低利率”的情景。这类似国内的卫生事件之后到目前的状况：即经济悄然恢复，货币政策总体宽松，挑剔的人会认为经济不够强劲，而乐观的人会认为，这个组合非常利于股票市场的表现。三、经济周期：中短周期继续向上1、中周期继续扩张这些年我们的体会，预判基本面，很重要的是不做非合理假设。比如，在百年一遇的卫生事件中，市场有大量的声音描述着“金融危机四段论”，即美国将深陷经济萧条，这种萧条将导致股市下跌2年左右。这并非说我们在如此纷繁的问题上比别人更加有经验，只是我们认为，做“自杀式”的假设是不合理的。这好比：一个水性不好的人掉到了河里，他身边有一个木头可以求生，“自杀式”的假设强调他不会游泳，而合理的假设则认为他的求生欲终究会驱使他抓住木头以自保。回头来看，这块儿木头就是美联储的QE。如当下亦是如此。美国大选的结果已出，但法律流程可能还要僵持一段时间。“自杀式”的假设强调由于两党政见不合，所以二次刺激计划不会达成。而合理的假设是，如果情势所逼，这涉及到数以千万计的美国人的就业与生计问题，两党终将达成一致。然而，光是如此，尚不能够预判中长期的市场方向，了解经济周期的位置更为重要。理清经济周期，就是为了在历史中获得规律与已知，以此为锚，以预先指导我们对未来发展的预判。我们曾在去年的策略报告中划分了全球的大宗商品周期。如下：全球的大宗商品周期的长度是172个月左右，当然，这并非说它历史上也是如此长度，而是伴随着中国的崛起，它的长度被拉短了。全球的大宗商品周期在2015年底至2016年初形成了周期底部，这个底部有两方面的力量所共同引起的：一方面，从西方国家来说的经济危机（2008年）与欧债危机（2011年），严重的冲击了房地产市场，美国的房地产价格于2012年见低点，而欧洲的国家的房价，在2009至2013年期间，相对都比较疲弱，深陷欧债危机的法国，房价直到2015年才触及低点。这导致了房地产的建设量触及谷底，对大宗品的需求下降。另一方面，由于中国的房地产建设需求已占世界的一半以上，2009年四万亿投资以后，房地产价格出现了快速的上涨。2011-2012年信用收紧后，房价从2014年4月触及短期高点后，下跌至2015年4月，同比下滑趋势明显。也就是说，海外（金融危机、欧债危机，2008-2012）与国内的房地产调控（2011-2015），共同作用了宏观需求的严重不足，导致了大宗商品价格一蹶不振，达到了中周期的低点。自2016年开始至今，大宗商品已经步入到了新一轮的上升周期。按照我们的预判，本轮大宗商品升势的高点在2023年前后。尽管如此，针对于今年卫生事件，原油价格创了最近几十年的新低，引发了市场的一些讨论：卫生事件是否改变了全球中周期的样貌？例如，为什么大宗商品周期的低点是2015年而非表观上的低点2020年？当然，这又涉及到中周期划分的讨论。中周期的本质是房地产，即库兹涅茨周期。由于房地产业需要消耗木材、钢铁、水泥、锌、铜、铝等许多物料，而且都是数以吨计。按照正常的估计，全球建筑业每年要消耗大约25%的新伐木材，大约40%的石材、碎石与砂土。世界观察研究所称，房屋建造和日常运营消耗大约占全球能源消耗总量的40%，原材料消耗量的30%。我们的观察是，房地产周期领先大宗商品周期数个季度。当下，全球各地的房地产价格还在持续创新高，并且美国房地产销量也在创新高，这显然不是中周期收缩的景象。那么，卫生事件和商品周期，是如何共同作用大宗商品的呢？原油是世界上人均消费量最大的商品，铜则是最重要的基本金属，从两者今年的走势可以看出差别：油价向下，依然处在2018年的下降趋势中；铜向上，已经突破了自2018年的下降趋势转向上升趋势，如果说百年一遇的卫生事件，对经济的冲击也是史无前例的，那么是什么原因造成了两者迥异的走势呢？这是因为它们的供需关系不同。1、需求侧：房地产周期的上行，对铜价的需求远大于原油；2、供给侧：由于原油的供需平衡非常微弱，产量富有高度的弹性，需求越大，产量也可以瞬间放大；而铜矿并非如此，它的产能不足，当需求略扩大，价格就可能出现大幅上升。下图来自世界金属统计局的铜供需平衡计算，供应过剩为正值，而供应不足为负值。可以看出，当下，铜供给出现了严重的不足，甚至达到了最近十年间最短缺的时候。有人或许会认为，是因为卫生事件原因导致了部分铜矿无法开采，这种短缺是暂时的。但，如果看看这种情况在2019年的11月份就已经非常严重（彼时并没有大规模卫生事件的发生），我们就能够得到结论，这种供需失衡，并非是卫生事件所导致的。如果进一步仔细观察，从2015年到现在，它的每一个低点都比前一个低点要低——这种间歇式的产能不足的现象在加重，而不是在好转！或者，我们也可以用另一种方式来呈现这一现象：铜的价格同比，也就是铜的“PPI”，即便遭遇了百年一遇的卫生事件的冲击，在2020年4月形成的低点（-21.4%），依然高过2015年11月的低点（-28.5%）。因此，价格低点的同比抬高，真是验证了中周期这个“看不见的手”在起作用的结果。如果我们把这个问题推而广之，观测CRB现货指数的同比序列，也可以得到类似的情景。CRB现货指数与期货指数不同，它的工业品部分占比更高（结构更接近我们的PPI），能源的占比更少（CRB期货指数能源占比更高），因此它对第二产业反映更加直接。这次卫生事件导致CRB指数的低点与2015年类似，均是-16%，从强度上看，卫生事件在短期可称上与大宗商品周期底部相似的冲击，但如果我们注意时间的话，两者的差距依然明显：在2015年，大宗商品在-15%的平台上停留了接近一年，转正又接近了一年（2016年10月份转正，合计是低点之后的18个月）；而这次卫生事件，CRB现货指数同比在-16%只停留了一个月，并于8月份，就是低点之后的短短4个月就实现了转正。如果，我们都承认，对世界经济的影响不亚于一次全球范围内的战争（言下之意是这个破坏性更甚于历史上的数次经济危机），那么刚刚我们讨论的走势差异，则说明了即便在如此恶化的基本面/需求面的情境下，中周期上行的力量如此强大。那么试问：倘若全球恢复正常，中周期上行力量同时叠加短周期上行力量，会带来怎样的积极影响呢？2、短周期继续扩张我们在去年的策略报告中曾将2019年8月作为短周期的低点/起点。虽然卫生事件的到来，使得大部分经济指标在2月创了新低（国内），或者3-4月创了新低（海外），我们依然倾向于放在2019年7月或者8月而非今年卫生事件期间：理由是，根据我们提出的划分基钦周期的三大原则：前导性原则、协同性原则、对称性原则。1）这里与历史中位数长度比较，对称性更好；2）代表宏观货币类指标并未在卫生事件期间创新低；3）卫生事件期间，股市也没有低于2019年的2440点。在全球来看，有两点判断略有不同：1）全球基钦周期的长度中位值为44-46个月，最长可达84个月，如果低点放在2020年4月，上轮基钦周期的长度为53个月，也没有偏离对称性；2）卫生事件期间，股市大幅低于2018-2019年的低点，无论是美国还是欧洲都是如此。因此，我们认为，本轮全球基钦周期的起点在2020年3月-4月。全球经济与中国不同的是，它基于一个“Nike”式而不是“V”式的复苏，由于复苏的速度更慢，进而通胀启动的速度也更慢，加息的速度也相应更慢，因此，二级市场估值在高位被容忍的时间也就更长。我们试着对股票市场的高点做一预判：我们以全球基钦周期扩张平均时间为24-26个月计算的话，也就是扩张的终点在2022年二季度。此外，我们也对比了CRB指数与标普500的关系，与A股类似，标普500领先于CRB指数约0-3个月（就像上证指数领先PPI一样），因此，我们初步匡算，美股将上涨到2022年一季度左右。3、美元指数：从今年的快速下跌转向2021年的缓速下跌去年正值美元上涨时期，当时我们的判断是：“目前，美元指数在中周期的下降周期中，下一个低点时间约在2022年12月-2023年11月，短周期的走强是因为基钦周期在收缩期中，预计，2019年11月之后（基钦周期走强），伴随美元降息，美元指数将呈现逐步回落的局面。美元指数的走弱，将使得一部分资金从发达国家流向发展中国家，推高发展中国家权益资产的估值水平，也将带来以美元计价的大宗商品的价格上涨。”虽然今年的卫生事件曾产生流动性的进展，进而短期大量外币被换回使得美元指数短期上冲，但后边的走势和我们去年的预判是相符的，在2021年，我们判断美元指数振荡下跌但速度放缓。看空的原因是全球基钦周期向上，不利于美元指数的上行，然而今年美元指数下跌过快，随着大选的落地以及预期刺激计划的实施，可能阻碍美元指数的下行速度，进而转向弱反弹-缓跌的走势。四、美股还有向上空间由于自2019年8月以来，联邦基金目标利率下行了225BP，十年期国债收益率也显著下行，导致了股票市场的折现率的下行，这催生了今年纳指、标普纷纷突破了2019年的高点。一方面，2020年上市企业的EPS下滑引发了市场在讨论“股票贵了”的问题，另一方面，如果低利率环境依然持续，2021年EPS的修复（将超过2019年），在估值不变的情境下，投资者还将继续获得业绩提升的收益。当下看，标普500的EPS今年下跌约8%，2021年上涨22%，超过2019年的水平，2022年继续上涨16%。此外，2022年ROE将达到史无前例的18.6%的高位，这创了90年代以来的最高水平。设想一下：ROE于2020触及低点，2021年回升，2022年回升，那么当下是否会因为股票略“显贵”而滞涨吗？便宜与贵，都是相对而言的，考虑到10年期国债收益率下行至历史最低位，我们认为当下的美股市场仍有作为的空间。我们如此考虑这个问题：1、如果到2021年底联邦基金目标利率不上升，维持在0.25的水平，即宽松的货币政策将至少保持到明年底；2、考虑到2019年8月开始降息，美股市场上行，2019年末上涨至21.4倍PE，该PE水平是2008年以来的最高位，与2017年的最高位相似。由于当下的折现率较2017年、2008年更低，因此，我们假定2021年标普500的高点估值不低于该水平，即21.4倍，可以得到：SPX高点2021=169.9*21.4=3628点；如果考虑到2021年ROE的改善，使得市场在2021年下半年切换至2022年的估值水平（假定2022年标普500高点估值依然对应21.4倍），则可以得到：SPX高点2022=196.6*21.4=4199点；因此，尽管市场上有很多看空美股的声音，但我们认为标普500的目标价，2021年将介于3628-4199点，总体上还是维持震荡上行的趋势。五、小结：中国在卫生事件中脱颖而出，市场将在2021年继续体现我们总结一下这一部分的内容：1、全球经济恢复：卫生事件虽然百年一遇，但货币政策的刺激也是史无前例，预期2021年1季度疫苗将投放市场，经济最终走向坚实的恢复，明年Q2全球经济增速都将回正，中国是其中的佼佼者；2、低利率持续：美国通胀明年底达到2，但讨论2021年内加息还为时过早，因此低利率的环境至少持续到2021年底；经济恢复+低利率组合，非常有利于权益市场的表现；3、全球的中周期继续向上，高点大约在2023年前后；基钦周期也在扩张，至2022年上半年结束；4、美元指数还在下行，从2020年的快速下跌转向2021年的缓速下行；5、美股还有向上的空间，匡算2021年标普500目标区间为3600-4200点区域。国内：全面牛市的下半场今年有几个与以往不同的特征：1、事先难以预测的卫生事件，给全球以及国内经济带来了巨大的压力，反之，也带来了全球宽松的货币政策；2、卫生事件催生了疫苗、互联网与数字经济为代表的一些受益板块，由于它们与其他板块相比业绩优势明显，引领了它们的周边板块比如疫苗扩散到医疗器械、医药，互联网扩散到软件/saas、半导体、消费电子等，其估值都大幅抬升，均值回归策略在今年遭受到非常严重的挑战；3、从2019年中美的贸易对抗到2020年的芯片断供，结合中国的十四五规划以及2035年现代化目标，使得自主可控必然成为长期发展目标；以开放赢得合作、以国内外双循环促进经济发展，也为中国迎来了更加和谐的国际氛围；4、政府对“房住不炒”、“不以房地产作为刺激经济的短期手段”更加坚定，今年讨论的“三道红线”使得房地产开发商加快推盘，压缩杠杆，这势必影响了开发商拿地的热情，导致市场对明年占GDP大头的房地产业的担忧，进而对建材、钢铁、煤炭、有色、化工、能源、银行等房地产的关联性行业的估值深度压制；总体上，这些变量在2021年都会持续作用资本市场，不过它们的权重会伴随时间的变化而发生一些改变。下面，我们将以国内的经济周期为主线，讨论这些变量的影响。一、基钦周期的扩张1、基钦周期的划分我们对国内的基钦周期进行了划分，如下：由于，经济周期讨论的是一种稳定的循环往复的规律，从基钦周期于去年3季度见底，转向扩张，我们可以在多个维度感知到这种证据。我们将这些证据汇聚在一个自上而下、相互佐证的观测链条中，如下：从宏观货币来看，今年受到卫生事件影响，M2在上半年维持了相对较高的水平，如果我们以M2与名义GDP的差值为标准，当下的M2的增速显著高过名义GDP的增速。历史上，M2增速平均高过名义GDP的增速3.72个百分点，如果今年名义GDP增速只有4的水平，那么M2的增速只要维持在7-9%的水平，均处在合理状态。当下，M2增速还有10%以上，这显然是宽松的。截至2020年10月，M2依然维持在高位，同时社会融资总量也保持在强劲的上升趋势。社融科目中，今年地方政府专项债券增长非常显著（对政府去年减税降费、卫生事件应对，以及土地出让收入下降的对冲措施），以及企业债券的发行同比增速维持高位，境内股票融资同比持续上行（直接融资比例的扩大）。企业债券与国债收益率类似，略滞后基钦周期，今年卫生事件之后又攀升了一拨，到6月同比达到高峰，伴随着经济的持续改善，它的增速将会持续下行，（可以注意到2016年也是如此，基钦周期于1月见底，债券增速5月见顶）。可是地方政府专项债券增速还在创新高，这也是后续观察的一个要点。由于房地产的调控很大程度上带来的是开发商拿地意愿的不足，进而地方政府财政收入的缺口需要继续通过专项债券的方式解决。M1与工业增加值更能反映实业的基本情况。M1的低点发生在今年的1月，工业增加值的低点出现于今年的1-2月，次低点出现在2019年8月，当下，M1依然在创2018年以来的新高，说明实体经济的回暖是稳健而有力的。从价格上看，我们对CPI的判断与市场略有差别：我们判断2020年9-10月为CPI的低点，市场普遍认为尽管表观上的低点将出现在明年春节前后。但请注意：核心CPI已经连续四个月为0.5，也就是说，剔除食品因素，包括服装、居住、生活用品、教育文化、医疗（除了交通之外的其他项目，交通主要是因为国际原油价格的低迷）等都开始触底恢复，这个拐点非常重要，也非常难得。这是自2018年2月核心PPI一路下行至今的低点，我们认为这也将成为CPI重返景气的重要拐点！不要小看这个拐点的出现，CPI的上行代表着：1、总需求的复苏；2、指数权重股更加受益，低估值顺周期的板块将迎来估值修复，银行保险将预期其息差扩大。此外，尽管生活资料，主要是食品价格的下滑拖累了PPI的恢复，但我们认为这恰恰是乐观的理由。生活资料创了上一轮基钦周期以来的最低位：这意味着CPI未来的上行压力减小，而PPI总体水平并未创新低，而且高频数据显示，甲醇、苯乙烯、顺丁橡胶在10月份，价格出现了大幅回升，且黑色、有色、煤炭都在恢复，因此我们判断PPI将在11月-12月加速向上。我们拟合了高频的PPI走势，如下：从产量上看，尽管三季度我国的经济尚未恢复到最佳状态，但制造业的产能利用率已经接近最近几年的峰值。从更长的时间来看，我国制造业的固定资产投资增速在2009-2012年基钦周期中，保持在20%左右的增长；而到了2012-2015年，下降到10%左右的水平；在2016-2019年，不考虑卫生事件，其增速下滑至2019年末的低点2.5%，大幅低于GDP增速；这属于中周期的问题：当企业家预期未来需求不佳时，他们就会谨慎投资，而维持了2-3轮基钦周期之后（也就是一个朱格拉周期），它将触底反弹，持续上升，而不是市场惯性思考的那样：始终维持在一个较低的水平，因为产利用率的上行是有瓶颈的。因此，本轮朱格拉周期的起点在2019年末至2020年初，它将上行数年。从产量上看，尽管三季度我国的经济尚未恢复到最佳状态，但制造业的产能利用率已经接近最近几年的峰值。从更长的时间来看，我国制造业的固定资产投资增速在2009-2012年基钦周期中，保持在20%左右的增长；而到了2012-2015年，下降到10%左右的水平；在2016-2019年，不考虑卫生事件，其增速下滑至2019年末的低点2.5%，大幅低于GDP增速；这属于中周期的问题：当企业家预期未来需求不佳时，他们就会谨慎投资，而维持了2-3轮基钦周期之后（也就是一个朱格拉周期），它将触底反弹，持续上升，而不是市场惯性思考的那样：始终维持在一个较低的水平，因为产利用率的上行是有瓶颈的。因此，本轮朱格拉周期的起点在2019年末至2020年初，它将上行数年。从企业盈利来看，我们曾预判过2020年的Q2是上轮基钦周期的ROE的低点，Q3的数据也验证了这一点。可以看出，对应2012-2015年ROE的低点在2016年的Q2，全A为9.8%，剔除金融、石油石化ROE为7.3%。2016-2019/2020的ROE的低点有两个，一个是2020年的Q1，这是扣剔除了金融与石油石化的其他上市企业的低点6.8%，另外一个是全A的低点7.9%，出现在2020年的Q2。之所以两者有一个季度的差距，是因为本轮银行业在Q2产生了一笔大规模的计提，尽管这个计提并没有实际那么槽糕（因为银行计提之后可以看出，关注类贷款也大幅下降，这相当于提前确认了风险），但是在表观上的影响是很大的。从信用利差上看，今年过了卫生事件之后，信用利差继续下行，这说明中小企业的融资问题得到了相当程度的缓解，此外，尽管长端国债收益率伴随着经济复苏已然开启了上行趋势，但理财产品预期收益率依然下行，由于它有个滞后性，因此从这个角度，目前也是处在经济周期扩张的早中期。未来伴随权益市场的逐渐上行以及短端利率、长端利率伴随经济周期的上行，它也将触底回升。2、时点匡算及影响条件我们采取了两种方式测算了该结果。其一是：本轮基钦周期的起点是2019年7月/8月，按照历史上基钦周期平均扩张26-27个月，则基钦周期扩张结束时点为2021年9-10月。其二是：本轮ROE低点为2020年的Q2，历史上ROE上升平均长度为7个季度，则2022年Q1为ROE的高点。由于，基钦周期略领先或者同步大盘，而ROE滞后大盘约1个季度，因此，两种方式都指向了2021年的Q4，可能是大盘阶段性上涨的高点。尽管我们匡算了基钦周期扩张的时间，但是本轮基钦周期，依然有一些特别之处需要重视：1、国内外经济恢复不同步。由于这次全球经济不同步。中国卫生事件控制得格外有力，而西方主要经济体遭受严重的卫生事件冲击。中国的GDP转正只用了1个季度，西方大约需要4个季度，两者之间的差距为2-3个季度左右。也就是说，西方经济体的货币宽松时间更长，如果政策利率较早的上行，则会加剧人民币汇率的升值，这反过来又不利于中国的出口；2、国内经济恢复的强度。卫生事件发生之后，全球的货币政策都十分宽松。这相当于被动延续了宏观货币的上行力量。如果上行是主动的，则应该看到的是经济强劲的恢复，带动市场利率的快速上行，反过来带动M2/社融的上行。界定“主动还是被动”，可以观察M2与名义GDP的差值：主动上行的话，M2-名义GDP的差值是振荡下行的（正如2005-2007年，2009年-2011年，2012-2014年，2016-2017年），被动上行的话，则如现在，M2-名义GDP是上行的，期待未来转下行。倘若经济复苏的进程较慢，则货币政策将会在中性偏宽松的情境下维持更长时间，这可能使得本轮基钦周期扩张的时间更长；3、地方财政的压力与房地产的政策。去年1月份M1见低点，而工业增加值在8月份才见到低点，两者差距如此之大，在历史上是没有过的（更多的时候，两者只差1-2个月）。合理的解释是，虽然房地产政策没有放松，但是政府债券率先放松，使得M1的低点更早出来。这也说明，2015-2019年的基钦周期尾声，地方政府的财政压力大过以往。2019年政府实施了大规模的减税降费，这短期又增加了财政的压力，从2020年来看，基建投资累计同比显著低于房地产投资，低于年初的市场的普遍预期，也说明了这种压力一直存在。严控房价依然有两种实现路径，一种是严控流动性向房地产市场中注入，比如通过提高二套首付比例，提高贷款利率，收紧开发商的融资渠道等；另一种则是通过扩大供给的方式实现区域布局的再优化，例如当下的雄安新区、长三角、粤港澳大湾区等就属于后者。对于前者，主要的挑战是：基于一个经济周期中，无论是中周期还是基钦周期，M2或者名义GDP与房地产价格是同向波动的，这就好比水和船的关系，水涨船高；因此，2021年，我们认为房地产政策边际不会更紧，或维持当下的局面，但伴随着房地产价格随动经济逐渐上行，无论是在销售端还是开发商的拿地热情，都会得以修复。3、关于房地产的几点认识第一、房价上涨长期和名义GDP相当。国家从2016年提出房住不炒，到目前基本目标没有改变，不少人认为只要坚持房住不炒，则房价不涨，房地产市场就比较清淡。由于房价上涨长期看是名义GDP的斜率（或更高一点），因此，只要中国经济名义GDP保持8%，则房价每年上涨8%是合理的。在一定时期内，房价可以控制在该数字以下，但需要理解，低过名义GDP的部分将在未来补回，平均上涨幅度还是保持在名义GDP的增速区间。今年，我国名义GDP增速较低，大约在4-5%左右，由于2021年因为低基数缘故，加之CPI也将触底回升，预计2021年中国的名义GDP将达到11%以上（8%-9%的实际GDP加2-3%的通胀）；因此，控制房价过快上涨不等于控制房价不涨，两者之间是有根本区别的。第二、房地产还有白银10年。2019年中国商品房的销售面积为17.1亿平米，其中住宅15亿平米，多数人认为，中国房地产的销售面积已经到达顶峰，未来将呈现持续下降的趋势。我们认为，这个判断并没有什么问题，只是，这可能忽略了中国房地产市场的长期的韧性。美国地理学家诺瑟姆通过对英、美等国100-200年城市人口占总人口比重的变化规律总结提出了“诺瑟姆曲线”：世界各国城市发展过程的轨迹是一条被拉长的S形曲线．它将城市化进程大致分为三个阶段，第一阶段为初期，城市化率在30%以下，城市化速度比较缓慢；第二阶段是中期，城市化率在30%-70%，城市化加速发展；最后一个阶段是后期，城市化水平超过70%，城市人口增长速度下降。我们以诺瑟姆曲线拟合了中国的城镇化率发展趋势，由于文革期间，中国的城镇化率陷入停滞状态，其他时期，与诺瑟姆曲线与中国城镇化率吻合度极高。根据我们的预测，中国的城镇化率将在2029年达到70%左右，也就是说，中国房地产总需求保持旺盛（预期11-13亿平米/年的新增量），还将持续10年左右。因此，我们认为，当下资本市场高估了短期房地产增速放缓的压力，而低估了未来十年中国房地产的三大需求：1、城镇化提升：每年1200-1500万以上的城镇新增人口，人均建筑面积40-50平米，每年则需求5-6亿平米；2、质量更新需求：参照15年人口普查，国内41%的房子在1999年之前建成（以当时的城镇人口4.59亿与22平米/人均建筑面积匡算，约100亿平），质量、设计、设施跟不上时代发展的需要，未来20年间，这些房子陆续替换，则产生每年5亿平米的建设需求；3、居住改善需求：2018年我国建制镇人均住宅建筑面积36.1平米，相较2008年30.1平米提升了6平米，假定未来十年，我国城镇居民人均住宅建筑面积再提升5平米，达到41平米。当下城镇人口按照8.5亿计算，则每年产生4亿平米的改善需求。三者合计为14-15亿平米。可以看出，这并不比17-19的高峰时期下降多少。第三、份额集中龙头公司受益。在这个过程中，由于增量不继续增长，龙头公司的份额会持续集中，小企业，由于资金、品牌、管理等方面不具备竞争优势，会逐渐淡出市场。而留存下来的企业，则保持稳定的ROE。至2020年Q2，CR10的份额上升至29.3，CR50的份额上升至57.1。在房地产的上下游行业，都出现了类似的规律。这源自2016-2019年中国坚持不懈的供给侧结构改革，最终受益的是上市企业，尤其是上市企业中的龙头企业。二、不应忽略供给侧的影响2015年之后，中国的供给侧改革轰轰烈烈。制造业的固定资产投资增速快速下降，低于增加值的同比增速，这在2015年之前是罕见的。如果我们把两者做个差值观察，很清晰的看出，几乎在2016年之后，投资端在绝大部分时间里是低于收入端的。一方面：这既可以说明，企业看淡后续发展投资意愿不足；另一方面，也反映出了部分产能过剩的行业受到供给侧改革的约束明显。如果仔细思考，本轮经济受到卫生事件影响如此巨大，GDP（收入项）单季度下滑至-6.8%，全年下滑至2%左右，为改革开放以来的新低，然而PPI既比2015年低点要高，也比2008年金融时期低点要高。此外，我们也回顾了上市企业的ROE的稳定性的变化，如下：几乎所有的行业ROE稳定性都在提升（表现为波动性下降）。仅有少数行业，ROE的稳定性下降：建筑材料、农林牧渔、计算机、电子（实际上也变化不大）。28个行业的中位数，ROE的标准差下降了1.3%，降幅接近50%。在最近一个基钦周期中（2016-今），ROE稳定性显著上升的行业：采掘、化工、有色金属、家用电器、食品饮料、纺织服装、医药生物、公用事业、交通运输、房地产、商业贸易、综合、建筑装饰、电气设备、军工、通信、银行、非银行金融、汽车、机械设备；因此，这三个维度（制造业投资端小于收入端、PPI低点底部抬高、ROE稳定性大幅提升）在表达同一件事，即中国持续高质量的发展，使得大多数行业的周期性波动的特征正在减弱，ROE的稳定性大幅提升。三、走在世界前列的效率进步最近两年，以互联网、白酒为代表的科技、消费公司，市值都有了长足的提升。资本市场看重的是中国拥有世界最大的市场。但光有个大市场（印度、巴西）还不够，还需要这个市场保持充分的活力，这个活力就是实现效率的进步。效率的进步短期靠产品升级、商业模式创新，而长期则需要靠技术创新。由于科技的演进总体上遵循技术周期，我们观察的科技演进周期，如下：因此，2021年，全球以及中国，依然处在新一代基础设施（或者新基建）中积累技术优势，搭建AI大浪潮下的底座的时期。以云计算、并行运算芯片/半导体、5G、物联网、新能源汽车、SAAS软件与平台为代表的制高点，都是需要花大力气去发展的。尽管，如上的一些领域，中国的部分企业还与全球有相当的差距，如（阿里云 vs 亚马逊云），（金蝶/用友 vs Salesforce，WPS vs Office），（比亚迪/造车新势力 vs 特斯拉），（中芯国际 vs 台积电）…但从另外一个角度，中国在基于移动互联网的基础设施上的应用推广，已经大幅的走在世界前列。以支付为例，2019年，全球的移动支付渗透率比较，中国已经高达81.1%，是美国的三倍左右。再比如零售行业。在美国，长期诞生了沃尔玛、Costco等零售业巨头，他们在长期的积累中，看似已经把仓储、物流效率提升到了极致，在过去的二十年，国内也出现了一批超市龙头。近十年来，伴随着阿里、京东的崛起，大仓与物流体系逐渐完备，且它们的吞吐能力快速的超过了线下零售业巨头们，京东/顺丰为代表的物流能力很快的形成了日达的配送能力，这使得除了对实时性要求较高的生鲜，其他商品都可以通过物流体系送货上门；近五年来，网络业凭借着它们自身的数字化优势（流量优势、品牌优势、数据优势），从线上走向线下，以阿里京东为代表的公司开始收购和参股线下企业，再整合线上与线下的能力；近两年来，互联网继续进化，只不过商业模式较O2O更加轻盈。前置仓+30分钟配送网络，使得超市、菜市场瞬间变成了线上触手可及。每日优鲜、叮咚买菜、美团等公司都加入了这个新的战役。它拥有更高的效率——一个150-200平米的前置仓，较传统的门店成本更低，标准化的包装更便于分拣和配送，也降低了货损；2020年上半年，正当市场惊叹着生鲜电商的效率如此之高， 一个更轻资产的模式横空出世——拼团。如果“买菜”主要照顾到一二线城市的快速送达需求，那么拼团则是将效率提升到极致的商业模式：它省掉了前置仓，仅仅花极少的钱找一个社区的自提点，它也省掉了快递员的送单费用，而用户去自提。拼多多、美团、滴滴，加上传统的兴盛优选等企业，几乎是倾全力投入这一战役。有人觉得他们是小题大做，但是如果考虑5万亿的生鲜市场，几万亿的日用百货/食品/快销市场，再有几万亿可能的周边市场（比如有些拼团开始团购洗衣机、冰箱），这似乎又是一个可以长远立足十几万亿，相当于1/3中国社零体量的超大市场。从线下的门店，到O2O，到生鲜电商，到拼团，它们的商业模式越来越轻盈，离客户越来越近，扩张能力越来越强，效率越来越高。2004年的淘宝成立，十六年的时间里，中国的电子商务已经经历了如此多轮的迭代，商业模式创新已经大幅领先于发达国家。比如美团、饿了么在外卖的成就远超过全球其他国家的类似模式，拼团更是在中国的土壤下的首创。网络业的发展给了国人信心：中国拥有巨大的市场，可以通过商业模式创新将效率更快提升，这有助于全社会经济效率的提升，也可能在中国会跳过“Costco”、“沃尔玛”时代，直接进入甚至超越“Amazon”时代。四、小结：牛市进入到下半场从目前西方经济深受卫生事件影响复苏缓慢，无论如何看，宽松的货币政策都不会很快退出。海外财政刺激计划无论是大与小，都不重要。理由是：刺激大，市场将解读为利好实业经济的复苏以及基本面的快速改善，进而有利于上市企业盈利的上行；刺激小，市场解读为经济依旧处在弱复苏的格局下，宽松的货币政策还将持续更长的时间。我们预计，2021年下半年，伴随着全球经济的恢复，卫生事件慢慢被控制，或许关于货币政策退出的讨论将会逐渐增加。国内基钦周期扩张至2021年的Q4，因此我们判断2021年进入到牛市的下半场。推动基本逻辑是需求的回暖，以及供给侧收缩后的份额集中与盈利改善。商品的价格2021年将会迎更确定的上涨，因此来自制造业，尤其是周期上游的机会在2021年会更加明确。从技术周期上看，一大批的基础设施，包括芯片半导体、5G、云计算、SaaS、国产软件、新能源、物联网还将要持续投入，以缩短和发达国家的差距，因此在一定时间之内，对这些行业还要保有耐心。另一方面，中国在互联网的应用优势已经十分突出，大市场+效率进步，有望使得中国弯道超车，成就一批新经济模式下的网络业佼佼者。港股：交相绽放，更上层楼一、2021年恒指目标价：36000-37000点下图是恒生指数在历史上估值的PB高点与低点。2020年，恒生指数的估值创了历史新低（0.90），而大级别低点分别为1998年的0.96倍（亚洲金融危机），2003年的1.31倍（科网泡沫+SARS），2008年的1.04倍（金融危机），2016年的0.95倍（大宗商品周期底部+联系汇率担忧）。我们认为，今年的低点不能全部归结为卫生事件，也和市场预期未来香港的外贸地位将逐渐被内地崛起的诸多经济开发区、自贸区所削弱不无关系。这给我们的启发是，在测算本轮牛市的高点，方法论不能简单停留在“估值应该回到历史的某个水平”，而应该吸收该轮低点估值水平。由于从波动率上，净资产的波动率更加小，因此，我们在预测恒指的低点或者高点通常考虑PB估值或者股息率。我们的思路是，将估值放在历史上的基钦周期中做个对比，计算每轮基钦周期扩张时PB的提升幅度，取中位数来匡算2021年的PB上限。计算过程如下，从2002年以来，恒指在每轮基钦周期中的PB扩张幅度分别为49%、85%、74%、29%、63%，中位数为63%，平均数为60%。由于，当下中周期向上（2012-2015年中周期是向下的），短周期也好过2012-2015年，因此，我们倾向于取值中位值视为2019-2021年的PB扩张幅度，即63%。预测得到，2021年，恒指的PB将上升至1.46倍（本篇报告中的PB，我们选取了媒体数据，从前报告采用wind数据，会略有差异）。根据分析师对2021年净资产的预期为25038点，则恒指的目标位为：25038*1.46=36636点。二、均值回归不会缺席2020年市场运行了相当长时间的“估值高的越涨，低的越跌”。从技术上看，突破买入好过高抛低吸；从估值上看，高的就是美的，低的就是丑的。高估值与低估值的差距到了历史的峰值。俗称“看估值的做不赢不看估值的”。我们认为，估值体系在2021年必然归来，核心理由有二：第一，卫生事件压制的全球经济将会复苏；第二，货币政策将不更宽松；但并非市场会一边倒的倾向权重/低估值风格，而此间依然会有轮动，抛开择时因素，最优秀的公司们依然会表现亮眼。港股的PE-PB分位（2016-今）如下。20%以下的PB分位板块：非银行金融：非常看好。非银金融当下PB分位仅为20%以下，因此被显著低估，且券商承担着支持企业直接融资，转型新经济的使命，保险也受益于更多资金的放宽准入市场，利好投资端；银行：看好。银行是顺周期的受益者，2020年的估值压缩过多，随着CPI的企稳，息差的扩大，银行的估值修复空间亦不小；采掘业与钢铁：看好。主要是它们经历了深刻的供给侧改革后，盈利能力提升而当下的估值很低，即便房地产政策的确定性不强，在顺周期风格中，它们也将会产生非常良好的表现；房地产：看好。与银行类似，由于涉及到政策约束，但我们认为房地产市场的回暖会对其有正向拉动；交通运输：看好。卫生事件的恢复使得国际、国内航班逐渐恢复，板块的估值也将逐步提升；通信：看好。尽管5G的投资高峰期还在，但增速最快的时点已过，主要挖掘IDC、物联网等新的增长点；建筑装饰：谨慎看好。主要是地方政府的财政问题约束，该板块比较依赖明年的政府基建政策，考虑到政府财政收入与房地产很强的关联性，因此虽然估值有空间，但还是视房地产政策而动；40%以下的PB分位板块：国防军工、机械设备、轻工制造、电气设备：看好。这几个板块的估值不高，属于中游制造业，它们是比较明显的经济复苏的受益者，其中如果拥有全球市场的企业，将会更加有想象力；化工：看好。原油价格压制了港股的化工板块。目前，市场对2021年的原油价格的预期是50美元，但我们认为这可能低估了大宗商品的活力。因为美元本轮超发巨大，我们认为名义值的上涨都可以支撑该价格，如果需求转暖，恐有望超过该价格区间。这样的话，石油石化企业的估值修复空间不小。纺织服装：纺织服装主要看未来消费的升级，且龙头企业都形成了自己的品牌影响力，看好；商业零售：谨慎看好，主要是考虑电子商务对线下零售的冲击会越发剧烈。60%以下的PB分位板块：有色金属：非常看好。我们认为明年有色金属的价格继续上行，会明显超越原油涨幅，在上行的过程中，将会越来越印证我们提出的“中短周期共振”的逻辑，即需求强而产能受限。汽车、食品饮料、休闲服务、电子：看好。几个板块都有消费特征，虽然当下估值位于中值，但由于经济长期发展靠消费支撑，因此它们的估值仍有提升空间；80%以下的PB分位板块：计算机/互联网：看好。虽然当下互联网的估值已经不低，但它们中的龙头们在行业中的市场地位很强。我们估计它们和恒指的总体涨幅相似或者略胜；建筑材料：分化。其中光伏/新能源的部分估值或无法继续提升。水泥/玻璃，看好。主要源于尽管它们受到房地产、基建政策的影响，但是当下它们估值不高，而行业的格局好是市场认同的；家用电器：谨慎看好。它们也是消费的受益者。主要考虑是当下它们的估值已然不低，随着海外经济的回暖，出口逻辑的持续性待观察。三、部分重点方向概述互联网：卫生事件深刻改变业态，坚定拥抱新经济1、卫生事件带来挑战，也为互联网行业带来机遇。2020年是非常特殊的一年，卫生事件对许多传统行业带来挑战，也为互联网行业带来机遇。2020年年初至今，恒生指数下跌8.36%，但恒生科技指数上涨了63.61%，新经济龙头美团(03690)、腾讯控股(00700)及阿里巴巴(09988)分别上涨195.5%、57.9%及22.3%。全局视角，卫生事件对移动互联网边际利好，2020年1-9月中国移动互联网净增用户数已超过去年全年。我国移动互联网行业已过用户数高速发展阶段，但卫生事件依然对全网用户出现了边际利好。2020年1-9月，移动互联网用户规模新增796万，已超过去年全年用户数净增量。且用户对移动互联网的依赖程度进一步加深，人均单日使用时长和打开App的个数均有边际上的提升。卫生事件带来危机，也带来变革，在垂直赛道上。卫生事件对部分细分赛道的改变是深刻且久远的，如极大的促进了在线办公、生鲜电商/外卖等到家业务渗透率的提升；同样的，也阶段性的为游戏行业、广告行业带来脉冲式的利好或利空。2、2020年哪些细分子行业出现了明显的变化？1）手游行业：脉冲式利好，社交、竞技类游戏流水爆发，但卫生事件过后逐步恢复常态。2020Q1，我国手游行业同比增速高达47%，增速创连续3年以来新高；从二季度开始，随着复工复产的推进，增速开始回归常态化。卫生事件对不同类型的游戏促进效果不同：MOBA、FPS竞技类游戏、休闲游戏用户时长的同比大幅提升，相应企业受益；但对网易这类主打重度游戏的企业，边际提升不大，从腾讯、网易的递延收入中可以验证这个判断。2020年上半年，腾讯的游戏活跃用户渗透率高达62.1%，相比于去年提升11pct，2020年一、二季度递延收入创历史新高。卫生事件恢复后，游戏行业增长恢复健康常态。2）在线办公：卫生事件极大的加速了远程办公软件的渗透，并带来永久性的变革，腾讯文档是最大的黑马。卫生事件下对复工和安全的刚性需求，极大的促进了远程办公的发展，并深刻改变了业态。Questmobile数据显示，截至2020年9月，金山文档、腾讯文档的微信小程序用户规模分别达到了1.08亿及8037万人，同比增速分别为90%及621%。短期来看，变现不是腾讯ToB端业务的主旋律，但用户使用习惯养成后，变现只是时间问题。外卖/生鲜等到家业务：卫生事件从供给端和需求端双重推进，美团是最大受益股。需求端来看，卫生事件导致线下流量变少，用户线上购买生鲜需求激增，2020年春节后，生鲜电商行业头部App日均活跃用户规模同比增速均超过100%；同时也唤醒了潜在的外卖诉求，消费者的外卖需求，从正餐场景向甜点、水果等非餐场景拓展。供给端，卫生事件使得中高端餐饮品牌拓展线上渠道，供给端和需求端的同时上涨，使得外卖、生鲜等互联网平台显著受益。3、广告：卫生事件为互联网广告带来V字型反转，互联网广告媒介进一步向新媒介倾斜。广告作为ToB类行业，规模受广告主投放意愿的影响非常显著，一季度春节叠加卫生事件，广告主收缩广告预算，2020年一季度广告市场规模同比下滑19.9%；卫生事件后广告投放恢复正增长，但广告投放向新媒介倾斜的趋势显著，短视频、社交广告同比增速分别为107.7%及62.5%；但综合视频广告、资讯平台广告的同比增速仅为2.7%及6.4%。4、电商：渗透率持续提升，有望成为第一大消费航道。根据Euromonitor数据口径，2010-2019年电商各渠道占比从1%提升到28%，位列第二大消费渠道。根据国家统计局数据口径，实物网购规模占社零比重稳步提升，截至2020年9月，实物网购规模已达6.6万亿，渗透率已经达到24.3%，实物网购增量对社零增量贡献占比达141.6%，成为社零增长第一大内驱力量。受卫生事件冲击，2019Q1社零与网购增速整体下滑，但电商渠道呈现极大的消费韧劲，短暂放缓后，自2020年3月增速开始反弹，至2020年9月累计增速已经反弹至15.3%，电商成长性持续，未来随着渗透率持续提升，有望发展为第一大消费航道。一超两强”格局渐成，龙头效应显著。从电商规模来看，近3年京东、阿里、拼多多占据80%以上的电商份额，其中2019年阿里、京东、拼多多分别占整体电商份额的58.9%/19.6%/9.5%，排位第三、第四的苏宁与唯品会份额合计不超过5%。Top3市场集中度持续提升，强者恒强，竞争壁垒稳固，新进入者门槛极高。从用户角度来看，2019年阿里、京东、拼多多AAC分别为7.1/3.6/5.8亿且呈持续走高（2020Q3 阿里/拼多多的用户数分别为7.6/7.3亿），电商龙头效应显著。一超两强的寡头格局渐成，且阿里、京东以及拼多多拥有者资本、技术以及规模优势，不断在电商模式、物流以及商品品类方面进行创新，龙头溢价以及规模效应将不断增强。成长确定，加配龙头。2020Q3，阿里巴巴增长稳健，拼多多全面超预期，京东盈利能力不断兑现。同时历经双十一景气高点，阿里巴巴和京东在双十一购物季（11.1-11.11）交易额分别为4982亿/2715亿元，分别同比+26%/+33%，销售活力依然强劲。阿里巴巴在今年第三季度发力内容电商，All in信息流生态，同时叠加“双十一”活动时间拉长，我们预计阿里第四季度广告变现效率将有效提升，从而带来广告收入和货币化率的提升，进而带动利润水平的提升；京东履约能力不断提升，物流服务、第三方以及自营的快消品类全面开花推动收入水平不断攀上，叠加“京喜小程序”将不断释放低线市场动能，持续贡献增量用户，经营效率与盈利水平迎来收获期；拼多多依托于数据、流量和农产品供应链方面的先天优势，强势入围广阔的社区团购赛道（预计2025年供给侧市场规模约2.6万亿），并快速跑马圈地，截至2020年11月，多多买菜范围已经遍布25个省159城，其中，武汉的日单量已于10月突破30万，并在40万单徘徊，月销售额破亿。未来随着拼多多不断补足短板，借助其平台定位、数据以及供应链等方面的优势，多多买菜有望成为其中长期“第二条成长曲线”。无论短期催化以及中长期战略，三大电商龙头在持续深耕自身基本盘的同时，不断发力新的生态业务巩固自身护城河，强者恒强。同时结合短期Q3 业绩及Q4 展望以及电商赛道长期成长性，建议超配阿里巴巴（9988.HK）、京东集团（9618.HK）和拼多多（PDD.O）三大龙头。3、投资建议：坚定拥抱新经济，聚焦赛道广阔的高壁垒龙头卫生事件终将恢复，但已深刻改变了互联网的业态，在线办公、生鲜/外卖等到家业务的用户习惯养成后，行业将进入变现期。坚定拥抱新经济，推荐壁垒深厚的互联网企业腾讯控股，推荐卫生事件受益股美团、阿里巴巴、拼多多、京东集团。电子：手机厂商竞争格局松动，半导体国产化依然是长期逻辑1、受到华为芯片断供的影响，2021年手机厂商的竞争格局改善IDC预计2020年全球智能手机出货量将同比下降近12%至12亿部。2021年全球智能手机市场受益于5G网络渗透，明年智能手机出货量将回升分手机厂商看，不可忽视的是小米的触底反弹。2020年Q3小米出货4650万台，占全球第三的位置，首次以13.1%的份额和42.0%的增长率击败苹果。这是由于印度市场的强劲增长和中国市场的持续强劲增长，中国市场贡献小米第三季度出货量的53%。在外界的卫生事件、美国科技制裁的影响下，全球智能手机市场竞争格局开始松动。各家手机厂商的市场份额和行业排名将会发生变化，小米集团有望受益于此。2、5G手机拉动中高端机型占比提升，利好手机产业链2020年全球5G手机出货量约2.4亿台，中国市场将超过1.6亿台，占比约67.7%。在未来5年内，中国市场的5G手机将持续占据全球约一半的市场份额。主要是受益于两点：一是相比于全球市场，中国的5G终端价格策略更加激进；二是中国对主流价位段用户群的覆盖范围更广。IDC数据显示，第二季度国际市场的5G手机平均单价为837美元，而中国市场仅为464美元。从整体国内智能机市场价位分布趋势来看，自2019年以来，随着5G手机在国内市场的快速渗透，更高价位段手机的占比也在持续增长。5G手机的ASP高于4G手机，5G手机给了手机厂商提价的机会。虽然5G的应用没有跟上、用户体验还没达到预期，但是不妨碍手机厂商借此快速推出更高价的手机。所以，5G手机占比越高，越有利于手机厂商提升销售收入。3、半导体国产化替代的逻辑依旧存在国内的芯片市场呈现出需求旺盛、供给不足的情况。根据WSTS的数据，国产芯片产品在全球市场的占比从2013年的4.3%增至2019年的10.3%。国产新片产品在本地市场的占比2013年到2019年，比例从14.9%提升到29.5，产值也从2013年的131.5亿美元增加到2019年的425.9亿美元。2014-2019年，进口集成电路从2177.2亿美元增至3064.3亿美元，增长40.7%。虽然国内集成电路产业的发展取得了长足的进步，但是在计算机系统、通用电子系统、通信装备、存储设备、显示及视频系统中的核心芯片，国产芯片的市场占有率许多都低于0.5%，只有少数芯片的市场占有率能超过20%。过去五年我们的中低端产品整体替代比较强。但高端微处理器和存储器差距还比较大，进口增长比例较高。从半导体代工角度也能反映国产化在加速。中国大陆两大半导体代工厂中芯国际和华虹半导体的来自中国大陆的收入占比从2019年开始处于上升趋势。半导体代工厂的大陆收入占比提升，说明大陆的芯片设计公司正在崛起，国产化的进程在加快。4、全球半导体已经开始下一波增长2000年之前，IDM是主流模式。众多IDM半导体厂的产能调节出现共振，同上同下，周期波动剧烈且持续时间长，半导体产业呈现5~6年的周期。2000年互联网泡沫破灭之后，半导体商业模式从主流的IDM向Foundry模式转变。代工模式下晶圆厂的供给产能开始集中，供给产能集中到少数几家企业之后，周期波动减少至2~3年。2020年的前3个季度全球半导体销售额连续正增长。经过2019年的调整，2020年已经开始半导体下一个2~3年增长周期。教育：把握优质赛道龙头长期机遇我国人口数量庞大，社会整体受教育水平仍有巨大提升潜力。伴随着近年来高校扩招、鼓励发展职教、提倡终身学习，未来高教、职教、培训行业市场空间广阔。同时，随着互联网、智能手机、平板电脑等基础设施和工具的普及，在线教育等细分领域也有望进入快速增长阶段。2020年年初以来，高教、职教、教培、K12学历、在线教育各个细分板块均取得了良好的收益。展望未来，我们认为民办教育能够为社会持续创造多元的价值，实现自身长期确定性的成长：l 我国小学到高等教育在校生人数合计约2.2亿人，规模庞大。国家每年需投入大量经费保障教育普及度和质量，但仍旧无法满足日益多元化的受教育需求。民办教育的参与可以在很大程度上补充教育经费，吸引优秀人才进入教育行业，从而提升整体教育质量。l  职业教育能够缓解学生就业压力，为社会培养更多符合经济发展需要的应用型人才，更精准地为企业匹配用人需求。l  K12教培和兴趣类培训在公办教育之外提供了多元化的补充内容，在满足学生和家庭不同层次和维度需求上起到了重要作用。基于上述原因，我们长期坚定看好各个细分赛道的龙头公司。高教板块重点推荐两类标的：有较强的并购整合能力的头部公司，如宇华教育、希望教育、中教控股、中国科培、新高教等。专业性强的细分领域佼佼者，如东软教育、华夏视听教育、中汇集团等。教培板块重点推荐能够进行全国布局、线下线上均衡发展的新东方、好未来；以及纯线上的优质标的新东方在线、跟谁学等。职教板块推荐综合优势突出、新老业务有望持续发力的龙头中国东方教育。K12学历教育方面，市场对政策不确定性尚有一定程度担忧，但基本面优质的公司如天立教育已经走出亮眼的独立行情。我们依旧看好这一赛道，期待民促法实施条例能够尽快落地。推荐天立教育、睿见教育。轻工：关注造纸行业格局改善机会和电子烟消费新趋势轻工方面我们重点推荐造纸和电子烟两条主线，对应的标的分别是玖龙纸业和思摩尔国际。玖龙纸业：造纸行业近年来在“行政+市场”的双重作用下去产能进展良好，一大批高污染、高能耗的中小纸企被淘汰出局，各细分纸种的行业集中度均有所提升，龙头纸企对市场的影响力也水涨船高。2020上半年受卫生事件影响，公司股价一度随纸价大幅下跌，但随着下游经济逐步复苏，造纸行业景气度也随之回暖。目前各类纸品价格均已超过卫生事件前水平，公司股价也创出近两年来的新高。展望未来，我们认为中国造纸工业的产销量仍将随经济发展保持增长态势。与此同时，龙头纸企有望凭借自身在资金充裕度、原材料回收量、质等方面的综合优势进一步扩大产能规模。公司目前有数个项目在建设、筹划中，预计到2022年底，木浆、废纸浆产能合计将超200万吨，造纸总设计产能将达到1932万吨。上述项目的实施，有助于公司在2021年外废禁止进口后弥补原材料缺口、加强原材料的质与量并增强成本优势，在行业整合出清的进程中提升市占率与议价权。其估值亦有望随持续改善的行业格局和向好的盈利能力而有所提升。思摩尔国际：烟草产品因含尼古丁而天然具备极高的用户粘性，在此基础上具备减害、仿真、可玩、便捷等特性的电子烟既可作为传统烟草的替代，亦可以作为年轻群体的娱乐消费产品，其市场发展潜力巨大。2019年电子烟全球市场规模367亿美元，预计未来5年复合增速24.9%。在经历数年迭代后，电子烟产品形态已趋成熟。行业早期依赖流量和产品形态差异驱动的竞争模式将向供应链整合驱动模式转变，具备技术与供应链优势的中游代工、品牌企业有望从中受益。公司位于产业链中游且市场份额领先，这一优越的位置意味着无论谁在下游竞争中胜出，公司都有望通过其技术、规模带来的质量、成本优势获取代工订单，从而分享行业发展红利。另一方面，公司凭借自身供应链、技术和产品等多维度的优势与下游烟草头部玩家深度绑定，其业绩有望随下游龙头企业规模和市占率提升而快速成长。展望未来，电子烟行业有望在相关标准、政策落地后得到进一步规范。在品牌、渠道、资金等维度具备优势的龙头品牌方有望取得更高的市占率。近几个月 以来多个头部电子烟品牌方均开始大规模开设线下网点，并辅以多种促销活动培育市场。我们认为电子烟行业当前已经进入到介于导入和加速阶段的位置，未来一到两年内国内市场需求或将迎来爆发，而作为全球最大的电子烟代工厂商，思摩尔国际有望凭借自身在供应链成本、研发技术、品控等方面的优势获取更多订单，维持高速的业绩增长。纺织服装：关注卫生事件后竞争格局优化的投资机会年内复盘显示结构性行情，卫生事件下竞争力显现的公司实现显著超额收益。板块由于可选消费属性，一季度跌幅较大；但随后随着国内外卫生事件先后受控，卫生事件下行业竞争格局发生变化，基本面韧性强的龙头公司一方面扩大了市场份额，另一方面股价也呈现显著的超额回报，股价普遍在下半年创历史新高，尤其港股在龙头权重股的上涨驱动下带动板块指数表现出色。品牌零售：阶段性修复，趋势向好。2-3月卫生事件重创，随后迎来第一波补偿性消费，5月行业基本恢复至去年同期水平；随后6-7月由于局部零星卫生事件反复，以及部分地区极端暴雨天气，复苏势头放缓，而8-10月随着卫生事件受控、经济持续回暖和节假日的利好因素显现，行业景气度逐月升温重，11月在“双十一”大促节日的影响下也迎良好开端。制造出口：需求与供给先后受损，修复进行中。2月卫生事件在中国爆发初期，中国供应链出现春节后复工延迟，海外下游产业链面临原料短缺；随后海外卫生事件扩散，外需逐步恶化，随后引致供应链砍单、裁员、停工；5月以后外需逐步呈现见底回升，中国供应链恢复相对海外较早；8月后中国服装出口已经实现连续3月正增长。投资建议：聚焦景气赛道，坚守优势企业1、景气赛道：服装赛道中，运动、童装是较为景气的赛道，由于人均消费水平中国与发达国家差距较大，随着经济增长增量需求相对旺盛，具备较好的成长性。2、优势企业：1）  品牌渠道：具备较强的品牌力、盈利能力、管理能力的企业，在此次卫生事件后竞争格局显著优化，库存去化包袱较轻、门店较早恢复增长、现金流充沛，能在下一阶段的竞争中率先起跑，与同行竞争对手进一步拉开差距；2）  制造出口：具备研发创新、成本控制、先进制造、快速反应等方面优势的供应链企业，在卫生事件期间订单下调幅度较轻，产能收缩程度较小，扩张能力较强，能够进一步抢占疫后修复的先机，持续扩大市场份额。随着卫生事件受控逐步明朗化，可选消费基本面持续向好。细分赛道如运动、童装将持续扩大在广阔的服装行业的渗透率，同时龙头的竞争格局也将进一步优化。综合以上，我们重点推荐申洲国际、安踏体育、李宁、滔搏、波司登、宝胜国际。银行：让利、息差压缩空间有限，估值足够安全的顺周期品种2021年政策会持续加强引导资金流向实体企业，鼓励金融机构支持实体经济发展，银行也会积极加大高收益率资产配置以应对利率市场环境的变化，因此我们认为2021年信贷资产比重会有所提升，尤其是高收益率的零售信贷比重提升会更明显。今年上半年受卫生事件冲击，以信用卡为代表的消费信贷规模出现了下降，但三季度以来消费信贷随着消费的复苏而持续反弹，预计明年消费信贷的比重将有所提升。受LPR下调和政策引导银行让利实体经济等因素冲击，银行业净息差今年下行幅度超年初预期。上市银行整体（指十六家老上市银行及上海银行、江苏银行、杭州银行、贵阳银行共20家银行的合计值，下同）2019年银行净息差大致在2.11%附近波动，而今年一季度、二季度、三季度净息差则降至2.07%、2.02%、2.01%。但三季度净息差环比仅收窄1bp，一方面是LPR自5月开始维持不变，另一方面是政策持续加强引导降低银行负债成本。2021年货币政策回归常态化和信用环境边际收紧环境下，预计银行净息差能够企稳或有所提升。由于大部分个人住房贷款明年元旦开始重定价，加上部分对公贷款也要到明年才重定价，因此我们预计明年一季度净息差仍会有所回落，但之后就会趋于稳定甚至持续提升。我们认为银行基本面底部位置已经逐渐显现，一方面净息差在明年一季度达到阶段性低点之后将企稳或有所提升；另一方面，实际不良生成率虽要到明年下半年才可能看到明确的拐点，但此轮银行面临的信用风险低于2014-2015年，并且上市银行已大幅计提拨备做了充足的准备。因此，我们对明年银行基本面表现持乐观态度，当前银行板块估值相对其他板块而言处于历史低位附近，充分反映了市场对银行基本面的悲观预期，随着经济的复苏悲观预期将持续修复。受LPR下调和政策引导银行让利实体经济等因素冲击，银行业净息差今年下行幅度超年初预期。上市银行整体（指十六家老上市银行及上海银行、江苏银行、杭州银行、贵阳银行共20家银行的合计值，下同）2019年银行净息差大致在2.11%附近波动，而今年一季度、二季度、三季度净息差则降至2.07%、2.02%、2.01%。但三季度净息差环比仅收窄1bp，一方面是LPR自5月开始维持不变，另一方面是政策持续加强引导降低银行负债成本。2021年货币政策回归常态化和信用环境边际收紧环境下，预计银行净息差能够企稳或有所提升。由于大部分个人住房贷款明年元旦开始重定价，加上部分对公贷款也要到明年才重定价，因此我们预计明年一季度净息差仍会有所回落，但之后就会趋于稳定甚至持续提升。我们认为银行基本面底部位置已经逐渐显现，一方面净息差在明年一季度达到阶段性低点之后将企稳或有所提升；另一方面，实际不良生成率虽要到明年下半年才可能看到明确的拐点，但此轮银行面临的信用风险低于2014-2015年，并且上市银行已大幅计提拨备做了充足的准备。因此，我们对明年银行基本面表现持乐观态度，当前银行板块估值相对其他板块而言处于历史低位附近，充分反映了市场对银行基本面的悲观预期，随着经济的复苏悲观预期将持续修复。非银金融：全面牛市中高贝塔1、证券行业：牛市的急先锋我们继续看好券商在2021年的走势。宏观层面，金融供给侧改革提出要增加有效供给，服务新兴产业，促进我国经济转型，这将有利于我国直接融资比重的增加；基础制度层面，注册制改革承担起服务战略性新兴产业的使命，创业板、新三板改革也将增加对创新型成长企业的包容性，这将扩展我国证券公司的业务范围和利润来源；对外层面，资本市场对外开放政策不断深化，国内证券公司不仅要服务国内企业“走出去”，还将直面外资的需求和外资金融机构的竞争，这将促使我国证券公司进一步提升竞争力。2020年前三季度38家券商合计实现营收3615.9亿元，同比增长27.9%。受市场交投活跃度大幅提升的影响，经纪业务实现收入826.0亿元，同比增长49.0%；受资本市场政策全面推进的政策红利，投行业务实现收入362.5亿元，同比增长48.8%；自营业务实现收入1014.9亿元，同比增长17.8%，在去年高基数的情况下增速放缓，但收入占比在所有业务中保持最高。市场交投活跃叠加注册制等资本市场改革红利是经纪业务和投行业务的前三季度业绩大幅增长的主要因素。横向比较，中国股票市场占（A股加港股），对GDP比重为94%（近五年的平均值为94%），而美国2019年达到了184%，日本为122%，中国只是美国的1/2。考虑到2020年美股创新高且GDP下滑，则美股总市值/GDP或接近200%。2020年下半年至今，全A平均日成交额为9500亿，较上半年平均日成交额7500亿环比增长了27%，较去年下半年同期平均日成交额4400亿同比增长115%。由于今年在7月份已经形成了牛市的格局（标准一是基钦周期向上，二是下半年突破了上半年的高点），而牛市中每个季度的收盘价都会更高。因此，我们认为，一旦年内年底前突破3458点，市场成交额将迅速放大到1.5-2万亿/天成交额水平，而伴随着2021年市场的继续上行，我们认为本轮牛市可以见到2.5-3万亿/天成交额水平。2、保险行业：长期增长潜力未改十年期国债利率已恢复至正常区间，接下来大概率会向3.5%靠近；同时，在经历了新单下滑的阵痛之后，各寿险企业需要冲刺开门红，以改善保费的缴费结构，所以2021年开门红值得期待。在存单和新单都无虑的情况下，我们再考虑到接下来的宏观经济形势将非常有利于寿险企业的股价表现，所以我们坚定的看好寿险企业。随着宏观经济向好，长端利率大概率将保持于合理区间，同时资金面向好将有利于龙头的股价表现。我们回顾了2017年和2019年中国平安大涨时的情景，莫不如此。受益于投资收益的改善，前三个季度寿险业务净利润较上半年有所改善，同时受卫生事件影响，各寿险集团的代理人渠道受到了较大的影响，使得前三季度高价值新单的增速承压。鉴于部分寿险企业的期缴保费占比进一步降低，明年开门红变得更加重要了，竞争亦势必更加激烈了。财险方面，平安产险和太保产险的保费增速较上半年均有提升，其中太保的车险及非车险的增速均有所提升。就相关披露信息而言，中国平安、人保及再保的信用保证险业务压力仍在。众安在线的保费增速较上半年略有降低，预计延续上半年趋势，业务结构持续好转。我们认为寿险龙头将更能受益于美国第二轮刺激法案所带来的流动性改善。接下来，对于国内宏观经济，市场没有分歧，分歧点只在于美国的刺激政策。我们认为海外的刺激政策迟早会出台，只是时间问题。周期中下游：汽车、机械行业转暖，房地产保持乐观1、房地产：10月份销量数据超预期，预计全年实现正增长今年商品房销售面积到10月份已经实现了累计同比回零。这显著超过了我们与市场的预期，根本原因是，房企即便去化率下降，但下半年依然加大了推盘力度。“三道红线”是下半年房地产行业的重要事件，也是对2019年年底相关传闻的坐实。具体内容在此不再赘述，核心思想是根据房企的杠杆水平和偿债能力，限制房企的有息负债（增速从0%到15%）。“三道红线”是对房企融资限制的一次创新，从以往的“渠道监管”过度为“对象监管”。我们认为，“三道红线”对行业整体的短期影响不大，因为即使没有“三道红线”，行业整体有息负债增速也是逐渐下行的，背后的原因是行业景气度的持续下行。当然，对不同企业会有不同影响，触线较多，同时近两年有息负债增速较高的房企受到比较大的影响。需要说明的是，仅仅触线较多，但近两年有息负债已经在减少的房企，其公司战略受到的影响反而是最少的。如果行业去化率未来一段时间保持疲弱，房企拿地意愿不足，地方财政的压力加之经济稳增长的需要，政策预期将随之扭转。市场有人认为，为什么不在房地产政策明朗之日再加配地产？我们认为买预期更安全。因为当下的估值水平下，只要我们坚持认为中国这些龙头房企能够长期存续下去，它们的投资价值是非常容易观察到的，随着股价的上行，早期的获利者有着更从容的进退优势，而期待房地产政策明朗加仓的投资者，会反复纠结于对政策的信号是否清晰（请注意到政策的变化往往是一个过程）。2、汽车：看好传统车企的新能源/智能化的进步汽车行业销量主要受到宏观经济以及刺激政策影响较为显著，今年乘用车销量受卫生事件影响显著下降，商用车销量受益于政策利好显著提升。我们认为2021年会延续需求乘用车复苏趋势，同时出现较强程度刺激政策的可能性较低，因此我们预计明年乘用车板块销量增速约10%，年销量达到约2204万辆。商用车由于其具备周期性，预计明年维持5%小幅度同比增长，年销量达到530万辆，汽车板块整体同比上升9.0%，年销量达到2735万辆。2020年为未来指明了方向，即新能源车将在未来几年大放异彩，造车新势力们的市值以前所未有的速度进步，我们预计2021年将会有更多的车企发布自己的新能源车型。科技大时代，谷歌、苹果、华为等参与造车，百年汽车变革加速，电动、智能、网联技术推动汽车从传统交通工具向智能移动终端升级，创造更多需求。特斯拉鲶鱼效应，颠覆传统造车理念，推动电子电器架构、商业模式变革，带来行业估值体系重估。特斯拉、华为、宁德等成当前汽车技术升级和投资关注重点。未来汽车变革的影响将类比并超过手机智能化，投资机遇非常值得期待。周期上游：库存紧俏+预期复苏，反转在路上我们在港股下半年的策略报告中提及，推荐有色金属的逻辑是“库存紧俏+预期复苏带来的超跌反弹，Q4到明年确认反转”，时隔5个月，全球的有色金属继续保持上行，屡创新高。需求来看，精铜大量进口并未造成国内累库，说明国内铜需求强劲。回顾10月份国内铜供需情况，10月国内精铜产量82万吨，推测精铜净进口51万吨，则总供给比去年10月份增23%，根据库存变化倒推10月表观消费量128.5万吨，同比增速16.9%。天量的未锻铜及铜材进口并未造成国内大幅累库，足以说明国内铜消费强劲。从全球供需平衡表来看，最差的时间点出现在今年Q1和Q2。目前全球流动性宽松格局短期内不会改变，欧美国家复产复工逻辑也会逐步验证，今年下半年全球精铜供需平衡表有望实现逆转，预计铜价中枢也会稳步的抬升，综上我们对2021年铜价持乐观态度。4月份以来，电解铝库存上演了史上最快去库，导致现货市场极度缺货，现货升水高企，铝价一路攀升。我们分析快速去库的几个原因：一是原铝反向替代废铝，国内废铝月回收量在60万吨左右，而卫生事件导致废铝回收体系中断，废铝紧缺，原铝和废铝价差收窄，原本使用废铝进行生产的企业，转而采购原铝来生产，根据安泰科的估计，这部分的替代量预计在35-40万吨；二是卫生事件后的需求脉冲，企业赶年前订单，且二季度本身是消费旺季，新增订单充裕；三是全产业链逢低囤货，既表现在中下游各个环节直接的储铝，也有终端企业提前订货、超量下单。进入7-8月份淡季库存小幅上升，到9月份之后旺季又继续去库，到11月初国内库存降至70万吨以下，处于历史低位。年内库存水平有望维持在中性偏低的水平，是铝价的有力支撑。我们看好铝冶炼利润主要基于几个原因：一是国内电解铝供应弹性减弱，依靠新增产能不会使产量爆发式增长，并且电解铝产能投产时间较长，短期内无法放量；二是依靠地产后周期和新基建的推动，铝消费有很强的韧性，消费弹性远大于供给弹性。在没有大量过剩的预期之下，低库存是铝价的有力支撑。而成本端氧化铝产能过剩，很难挤占电解铝利润，因此电解铝高利润状态有望维持较长的时间。如果我们把2017年铝行业供给侧改革时2500元/吨的行业平均利润定义为超高利润，那么基于对成本和供需的展望，我们认为至少在年底前，电解铝行业可以维持1000元/吨以上的中性偏高利润。如果地产竣工周期和基建刺激延续到明年，则电解铝利润有望维持更久。风险提示宏观经济复苏低于预期的风险，卫生事件反复的风险，科技战的风险。","news_type":1},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"},{"id":391382219,"gmtCreate":1606488014431,"gmtModify":1703843347287,"author":{"id":"3518527627041174","authorId":"3518527627041174","name":"猛逃","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","vip":1,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"3518527627041174","authorIdStr":"3518527627041174"},"htmlText":"赌场转移了吗[疑问]&nbsp;","listText":"赌场转移了吗[疑问]&nbsp;","text":"赌场转移了吗[疑问]","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/391382219","repostId":1144500625,"repostType":4,"repost":{"id":"1144500625","kind":"news","pubTimestamp":1606377143,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1144500625?lang=&edition=full","pubTime":"2020-11-26 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src=\"https://static.tigerbbs.com/a420b307513dedef3b80477a8329ff35\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"382\">在此过程中，除了少数几个国家（如中国和东亚一些国家），欧洲的大部分国家、美国、印度、巴西等国，成了重灾区。回望1、2月份，包括我们的预判在内，都对海外卫生事件的控制抱有一丝希望，然而10个月的时间，这个答案变得异常明确：即，在西方国家传播的卫生事件，几乎无可能通过政府干预+民众配合（像东亚的中国、韩国、日本）的方式完成彻底的控制。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/514a24b63661381e25ddf38dff1486ea\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"586\">从长期看，卫生事件的二次爆发，收场的方式似乎只有三种：一种是未知因素：如西班牙大流感肆虐两年之后，于春季莫名消失，至今尚未有合理的解释；另一种是疫苗：即，疫苗推出之后，尽管卫生事件还将存在，但它对经济生活的影响快速减弱，与人类社会继续保持平行前进后的若干年，逐渐消亡；第三种是全民免疫。但从首度提出该想法的英国政府的实践来看，这绝不是一条可行的路线。关于疫苗的进展，有很多振奋人心的消息，11月国家卫健委科技发展中心主任郑忠伟介绍，预计到今年年底，我国疫苗年产能可达到6.1亿剂，明年将在此基础上有效扩大，切实保证我国以及全球其他国家对中国疫苗的需求。国药集团介绍，预计年底上市的灭活疫苗打一针保护率大概为97%，打两针保护率能达到100%。以口罩的经验来看，明年中国自己保障产能之外，还有想当的余力出口。此外，我国决定加入“疫苗实施计划”，目的在于以实际行动促进疫苗在全球的公平分配，确保发展中国家不会无疫苗可用，同时带动更多有能力的国家加入并支持“实施计划”。从全球范围内来看，已有近200种疫苗处于临床或临床前试验阶段。辉瑞(PFE.US)、Moderna(MRNA.US)、阿斯利康(AZN.US)等公司疫苗预计年底三期临床数据出炉，其中辉瑞称其疫苗有效率达95%，最快2021年Q1可上市。在定价方面，阿斯利康定价大约几美元的单剂价格（政府前期支持），强生(JNJ.US)10美元，辉瑞20美元，总体上，取中线10美元，2针每人计算，假定美国有2亿人需要注射，成本也才40亿美元，这与动辄1万亿美元的刺激计划相比可以忽略不计。阿斯利康同时称，疫苗在拉美的定价不会超过4美元一剂，在印度的单剂价格会定于3美元左右，意大利卫生部门称，疫苗在欧洲不会超过2.8美元一剂。2、二次卫生事件，资本市场平静了很多在2月，卫生事件第一次在西方国家开始有规模传播，在24个交易日里，标普500下跌了33.9%。而10月，二次卫生事件爆发之后，标普只下跌了7.5%，某种程度上，我们似乎都不能归因于二次卫生事件导致的大盘下跌，或许总统选举的不确定性对本轮下跌影响更大一些。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/75dfbbd5084fd4684b1d6ecb5e72f061\" tg-width=\"914\" tg-height=\"686\">这直观的表现了：虽然并非认为卫生事件被控制住了，但二次卫生事件对市场风险偏好的冲击已经很小。当然，这背后的原因可能有很多：1、人类已经和病毒相处了近一年，对它如何传播、如何防控、如何治疗的认知更加充分；2、就防疫物资来说，现在已经不是个主要问题，因为口罩、呼吸机等医疗设备当下的产能都已比2月份扩大了数倍；3、卫生事件的死亡率在明显下降，由峰值的7%降到当下的2.5%；4、对财政政策和货币政策的信任，甚至救济计划大于失业金；5、寄希望于疫苗。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/683c9582fc0f983c3d9a64edff2a2941\" tg-width=\"907\" tg-height=\"647\">从应对这个巨大挑战面前，尽管西方主流国家无法做到抑制其扩散，但基于全球共同投入的疫苗的努力，它的出现终将在2021年大幅缓解对人类生产、生活带来的不利影响。二、GDP、通胀与利率：经济恢复+低利率组合1、2021年全球经济的恢复很大程度上，2020年股票市场“惊人”的走势（考虑到如此沉重的卫生事件，美股、A股都创了新高），是对2021年维持低利率情景的预期。这与历史没有什么不同：1、底部阶段：在经济周期底部之时，悲观者有很多理由悲观，然而货币与财政政策的不断刺激，使得经济触底回升，此刻股票市场开始走好；2、复苏早期：当经济复苏后，悲观者依然保持悲观，他们宣称货币政策与财政政策的刺激将逐步退出，然而他们似乎没有注意到经济此刻已经坚实的恢复，股票市场继续上升；3、复苏中期：当经济指标继续保持强劲，尽管悲观者宣称货币收紧将会使得估值很难提升（言下之意市场会振荡），然而市场风险偏好伴随经济指标，尤其是企业盈利的改善却不断提升。此时股票市场继续上行，轮动是这一时期的常态表现。此外，随着CPI的推升，加息也变成了常规操作；4、复苏后期：经济指标加速上行，加息或者加息预期变成了常态，然而这依然阻挡不了股票市场屡创新高，悲观的人越来越少，乐观的人越来越多，对于未来的美好憧憬被不断放大，股票市场的上涨速度继续加速，这往往是顶部的标志。当下，我们认为国内经济处在复苏早期阶段向复苏中期阶段的过渡，海外还处在复苏早期阶段，此刻难言重大的系统性风险，唯一需要思考的是性价比的问题，即部分公司的估值高企，是否会降低未来的收益预期。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/14796ca894a5f840306ef9e545ef6a3e\" tg-width=\"909\" tg-height=\"562\">由于今年的流动性非常宽松，市场相当不适应在“弱基本面+强资金面”下的估值体系的变化。它将新经济的估值推升得很高，部分板块给予了2022年甚至以后的估值，它又将传统经济的估值压缩得很低，银行的超低估值就表现了这一点。IMF预计，2021年全球经济增速将会达到5.15，后年4.19。中国明年的经济增速依然是全球主要经济体中最高之一（仅中国与印度2021年增速超过8.0）。由于2020年的低基数的缘故，发达国家2021年的GDP也保持较高增长，其中，美国3，德国4，意大利5，英国、法国6，发展中国家中印度接近9，而巴西、俄罗斯、南非为3。2、低利率环境的持续在海外，一个“Nike”型的经济复苏，对应的是通胀的缓慢回复，进而即便在史无前例的QE情境下，CPI也很难有强劲表现。反过来说，这对货币宽松的持续又带来了有利的反馈。我们对比7月、8月、11月三个时间段，市场对于美国经济指标的预期变化，可以看到，随着时间的推移：1、对2021年美国的GDP增速在不断的小幅下调，2021年Q2是GDP由负转正的拐点；2、对2021年CPI的预期微幅上调，即2021年全年的时间里，CPI除了Q2见到2以上（源于低基数），其他季度依旧在2以下，美联储已经对“平均通胀目标为2”做了说明，就目前看，联储不会因为某个季度CPI过2而加息；3、对2021年失业率的预期小幅下调，即对2021年的失业情况更加乐观；4、对2021年的10年期国债收益率的水平几乎没变，到2021年底或者2022年1季度，保持在1.1-1.3%的水平；5、对2021年的货币政策，即联邦基金目标利率的预期基本没变，市场更坚定的相信，到2021年底至2022年初，美联储都不会启动加息政策。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f7f5e7ac1c7394793c1e2f90d1c360e0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"268\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/af004d679c7fdcd09a205bbee2974592\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"269\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf2ccb8aacbeb7d21668289cd87af727\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"268\">截至10月，美联储的M2创了60年以来的新高，达到了惊人24%！美联储总资产扩张到了7.1万亿美元，大约较2020年底增加了3万亿美元。如果考虑到卫生事件发生时期，资本市场认为美联储资产负债表到年底时逼近9万亿-10万亿美元大关。目前看，据此还有相当距离。那也意味着，“上帝”般的美联储依然未使出全力。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/17b1bbaeaa369d08106abd697de8153e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\">因此，对于全球来讲，2021年对应的是“经济恢复+低通胀/低利率”的情景。这类似国内的卫生事件之后到目前的状况：即经济悄然恢复，货币政策总体宽松，挑剔的人会认为经济不够强劲，而乐观的人会认为，这个组合非常利于股票市场的表现。三、经济周期：中短周期继续向上1、中周期继续扩张这些年我们的体会，预判基本面，很重要的是不做非合理假设。比如，在百年一遇的卫生事件中，市场有大量的声音描述着“金融危机四段论”，即美国将深陷经济萧条，这种萧条将导致股市下跌2年左右。这并非说我们在如此纷繁的问题上比别人更加有经验，只是我们认为，做“自杀式”的假设是不合理的。这好比：一个水性不好的人掉到了河里，他身边有一个木头可以求生，“自杀式”的假设强调他不会游泳，而合理的假设则认为他的求生欲终究会驱使他抓住木头以自保。回头来看，这块儿木头就是美联储的QE。如当下亦是如此。美国大选的结果已出，但法律流程可能还要僵持一段时间。“自杀式”的假设强调由于两党政见不合，所以二次刺激计划不会达成。而合理的假设是，如果情势所逼，这涉及到数以千万计的美国人的就业与生计问题，两党终将达成一致。然而，光是如此，尚不能够预判中长期的市场方向，了解经济周期的位置更为重要。理清经济周期，就是为了在历史中获得规律与已知，以此为锚，以预先指导我们对未来发展的预判。我们曾在去年的策略报告中划分了全球的大宗商品周期。如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/3c95eaf259d79621fd4151c0ca2d4bcf\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"478\">全球的大宗商品周期的长度是172个月左右，当然，这并非说它历史上也是如此长度，而是伴随着中国的崛起，它的长度被拉短了。全球的大宗商品周期在2015年底至2016年初形成了周期底部，这个底部有两方面的力量所共同引起的：一方面，从西方国家来说的经济危机（2008年）与欧债危机（2011年），严重的冲击了房地产市场，美国的房地产价格于2012年见低点，而欧洲的国家的房价，在2009至2013年期间，相对都比较疲弱，深陷欧债危机的法国，房价直到2015年才触及低点。这导致了房地产的建设量触及谷底，对大宗品的需求下降。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/3d26a75c7f39aaf9488f1d7bf46d423b\" tg-width=\"911\" tg-height=\"561\">另一方面，由于中国的房地产建设需求已占世界的一半以上，2009年四万亿投资以后，房地产价格出现了快速的上涨。2011-2012年信用收紧后，房价从2014年4月触及短期高点后，下跌至2015年4月，同比下滑趋势明显。也就是说，海外（金融危机、欧债危机，2008-2012）与国内的房地产调控（2011-2015），共同作用了宏观需求的严重不足，导致了大宗商品价格一蹶不振，达到了中周期的低点。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/94cee18b7aba652ef4b10ebe3802ff05\" tg-width=\"911\" tg-height=\"562\">自2016年开始至今，大宗商品已经步入到了新一轮的上升周期。按照我们的预判，本轮大宗商品升势的高点在2023年前后。尽管如此，针对于今年卫生事件，原油价格创了最近几十年的新低，引发了市场的一些讨论：卫生事件是否改变了全球中周期的样貌？例如，为什么大宗商品周期的低点是2015年而非表观上的低点2020年？<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2cc3572908363ef3c9d343ce488863db\" tg-width=\"910\" tg-height=\"562\">当然，这又涉及到中周期划分的讨论。中周期的本质是房地产，即库兹涅茨周期。由于房地产业需要消耗木材、钢铁、水泥、锌、铜、铝等许多物料，而且都是数以吨计。按照正常的估计，全球建筑业每年要消耗大约25%的新伐木材，大约40%的石材、碎石与砂土。世界观察研究所称，房屋建造和日常运营消耗大约占全球能源消耗总量的40%，原材料消耗量的30%。我们的观察是，房地产周期领先大宗商品周期数个季度。当下，全球各地的房地产价格还在持续创新高，并且美国房地产销量也在创新高，这显然不是中周期收缩的景象。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/187aab030c1c9a8a0bdfe0796f44a9d4\" tg-width=\"906\" tg-height=\"483\">那么，卫生事件和商品周期，是如何共同作用大宗商品的呢？原油是世界上人均消费量最大的商品，铜则是最重要的基本金属，从两者今年的走势可以看出差别：油价向下，依然处在2018年的下降趋势中；铜向上，已经突破了自2018年的下降趋势转向上升趋势，如果说百年一遇的卫生事件，对经济的冲击也是史无前例的，那么是什么原因造成了两者迥异的走势呢？<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a210537fce8c2d0fa29a7cc0d1dceb71\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"390\">这是因为它们的供需关系不同。1、需求侧：房地产周期的上行，对铜价的需求远大于原油；2、供给侧：由于原油的供需平衡非常微弱，产量富有高度的弹性，需求越大，产量也可以瞬间放大；而铜矿并非如此，它的产能不足，当需求略扩大，价格就可能出现大幅上升。下图来自世界金属统计局的铜供需平衡计算，供应过剩为正值，而供应不足为负值。可以看出，当下，铜供给出现了严重的不足，甚至达到了最近十年间最短缺的时候。有人或许会认为，是因为卫生事件原因导致了部分铜矿无法开采，这种短缺是暂时的。但，如果看看这种情况在2019年的11月份就已经非常严重（彼时并没有大规模卫生事件的发生），我们就能够得到结论，这种供需失衡，并非是卫生事件所导致的。如果进一步仔细观察，从2015年到现在，它的每一个低点都比前一个低点要低——这种间歇式的产能不足的现象在加重，而不是在好转！<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d3efe0c1b84d86582fa0bda63c7cc5a7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"463\">或者，我们也可以用另一种方式来呈现这一现象：铜的价格同比，也就是铜的“PPI”，即便遭遇了百年一遇的卫生事件的冲击，在2020年4月形成的低点（-21.4%），依然高过2015年11月的低点（-28.5%）。因此，价格低点的同比抬高，真是验证了中周期这个“看不见的手”在起作用的结果。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/94e098e3a3d850ab6d832f1f08f382db\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"462\">如果我们把这个问题推而广之，观测CRB现货指数的同比序列，也可以得到类似的情景。CRB现货指数与期货指数不同，它的工业品部分占比更高（结构更接近我们的PPI），能源的占比更少（CRB期货指数能源占比更高），因此它对第二产业反映更加直接。这次卫生事件导致CRB指数的低点与2015年类似，均是-16%，从强度上看，卫生事件在短期可称上与大宗商品周期底部相似的冲击，但如果我们注意时间的话，两者的差距依然明显：在2015年，大宗商品在-15%的平台上停留了接近一年，转正又接近了一年（2016年10月份转正，合计是低点之后的18个月）；而这次卫生事件，CRB现货指数同比在-16%只停留了一个月，并于8月份，就是低点之后的短短4个月就实现了转正。如果，我们都承认，对世界经济的影响不亚于一次全球范围内的战争（言下之意是这个破坏性更甚于历史上的数次经济危机），那么刚刚我们讨论的走势差异，则说明了即便在如此恶化的基本面/需求面的情境下，中周期上行的力量如此强大。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/835a79a0f72318107d8a3878c10957a7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"428\">那么试问：倘若全球恢复正常，中周期上行力量同时叠加短周期上行力量，会带来怎样的积极影响呢？2、短周期继续扩张我们在去年的策略报告中曾将2019年8月作为短周期的低点/起点。虽然卫生事件的到来，使得大部分经济指标在2月创了新低（国内），或者3-4月创了新低（海外），我们依然倾向于放在2019年7月或者8月而非今年卫生事件期间：理由是，根据我们提出的划分基钦周期的三大原则：前导性原则、协同性原则、对称性原则。1）这里与历史中位数长度比较，对称性更好；2）代表宏观货币类指标并未在卫生事件期间创新低；3）卫生事件期间，股市也没有低于2019年的2440点。在全球来看，有两点判断略有不同：1）全球基钦周期的长度中位值为44-46个月，最长可达84个月，如果低点放在2020年4月，上轮基钦周期的长度为53个月，也没有偏离对称性；2）卫生事件期间，股市大幅低于2018-2019年的低点，无论是美国还是欧洲都是如此。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/297bb377d360c766398ceccb15675b96\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"547\">因此，我们认为，本轮全球基钦周期的起点在2020年3月-4月。全球经济与中国不同的是，它基于一个“Nike”式而不是“V”式的复苏，由于复苏的速度更慢，进而通胀启动的速度也更慢，加息的速度也相应更慢，因此，二级市场估值在高位被容忍的时间也就更长。我们试着对股票市场的高点做一预判：我们以全球基钦周期扩张平均时间为24-26个月计算的话，也就是扩张的终点在2022年二季度。此外，我们也对比了CRB指数与标普500的关系，与A股类似，标普500领先于CRB指数约0-3个月（就像上证指数领先PPI一样），因此，我们初步匡算，美股将上涨到2022年一季度左右。3、美元指数：从今年的快速下跌转向2021年的缓速下跌去年正值美元上涨时期，当时我们的判断是：“目前，美元指数在中周期的下降周期中，下一个低点时间约在2022年12月-2023年11月，短周期的走强是因为基钦周期在收缩期中，预计，2019年11月之后（基钦周期走强），伴随美元降息，美元指数将呈现逐步回落的局面。美元指数的走弱，将使得一部分资金从发达国家流向发展中国家，推高发展中国家权益资产的估值水平，也将带来以美元计价的大宗商品的价格上涨。”虽然今年的卫生事件曾产生流动性的进展，进而短期大量外币被换回使得美元指数短期上冲，但后边的走势和我们去年的预判是相符的，在2021年，我们判断美元指数振荡下跌但速度放缓。看空的原因是全球基钦周期向上，不利于美元指数的上行，然而今年美元指数下跌过快，随着大选的落地以及预期刺激计划的实施，可能阻碍美元指数的下行速度，进而转向弱反弹-缓跌的走势。四、美股还有向上空间由于自2019年8月以来，联邦基金目标利率下行了225BP，十年期国债收益率也显著下行，导致了股票市场的折现率的下行，这催生了今年纳指、标普纷纷突破了2019年的高点。一方面，2020年上市企业的EPS下滑引发了市场在讨论“股票贵了”的问题，另一方面，如果低利率环境依然持续，2021年EPS的修复（将超过2019年），在估值不变的情境下，投资者还将继续获得业绩提升的收益。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d9535dc88fab0a7acdf711cb60879f97\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\">当下看，标普500的EPS今年下跌约8%，2021年上涨22%，超过2019年的水平，2022年继续上涨16%。此外，2022年ROE将达到史无前例的18.6%的高位，这创了90年代以来的最高水平。设想一下：ROE于2020触及低点，2021年回升，2022年回升，那么当下是否会因为股票略“显贵”而滞涨吗？<img src=\"https://static.tigerbbs.com/378719e75df2821a9887914440e109da\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\">便宜与贵，都是相对而言的，考虑到10年期国债收益率下行至历史最低位，我们认为当下的美股市场仍有作为的空间。我们如此考虑这个问题：1、如果到2021年底联邦基金目标利率不上升，维持在0.25的水平，即宽松的货币政策将至少保持到明年底；2、考虑到2019年8月开始降息，美股市场上行，2019年末上涨至21.4倍PE，该PE水平是2008年以来的最高位，与2017年的最高位相似。由于当下的折现率较2017年、2008年更低，因此，我们假定2021年标普500的高点估值不低于该水平，即21.4倍，可以得到：SPX高点2021=169.9*21.4=3628点；如果考虑到2021年ROE的改善，使得市场在2021年下半年切换至2022年的估值水平（假定2022年标普500高点估值依然对应21.4倍），则可以得到：SPX高点2022=196.6*21.4=4199点；因此，尽管市场上有很多看空美股的声音，但我们认为标普500的目标价，2021年将介于3628-4199点，总体上还是维持震荡上行的趋势。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e7ea139cc9ebd38906948f34f6aab04\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"428\">五、小结：中国在卫生事件中脱颖而出，市场将在2021年继续体现我们总结一下这一部分的内容：1、全球经济恢复：卫生事件虽然百年一遇，但货币政策的刺激也是史无前例，预期2021年1季度疫苗将投放市场，经济最终走向坚实的恢复，明年Q2全球经济增速都将回正，中国是其中的佼佼者；2、低利率持续：美国通胀明年底达到2，但讨论2021年内加息还为时过早，因此低利率的环境至少持续到2021年底；经济恢复+低利率组合，非常有利于权益市场的表现；3、全球的中周期继续向上，高点大约在2023年前后；基钦周期也在扩张，至2022年上半年结束；4、美元指数还在下行，从2020年的快速下跌转向2021年的缓速下行；5、美股还有向上的空间，匡算2021年标普500目标区间为3600-4200点区域。国内：全面牛市的下半场今年有几个与以往不同的特征：1、事先难以预测的卫生事件，给全球以及国内经济带来了巨大的压力，反之，也带来了全球宽松的货币政策；2、卫生事件催生了疫苗、互联网与数字经济为代表的一些受益板块，由于它们与其他板块相比业绩优势明显，引领了它们的周边板块比如疫苗扩散到医疗器械、医药，互联网扩散到软件/saas、半导体、消费电子等，其估值都大幅抬升，均值回归策略在今年遭受到非常严重的挑战；3、从2019年中美的贸易对抗到2020年的芯片断供，结合中国的十四五规划以及2035年现代化目标，使得自主可控必然成为长期发展目标；以开放赢得合作、以国内外双循环促进经济发展，也为中国迎来了更加和谐的国际氛围；4、政府对“房住不炒”、“不以房地产作为刺激经济的短期手段”更加坚定，今年讨论的“三道红线”使得房地产开发商加快推盘，压缩杠杆，这势必影响了开发商拿地的热情，导致市场对明年占GDP大头的房地产业的担忧，进而对建材、钢铁、煤炭、有色、化工、能源、银行等房地产的关联性行业的估值深度压制；总体上，这些变量在2021年都会持续作用资本市场，不过它们的权重会伴随时间的变化而发生一些改变。下面，我们将以国内的经济周期为主线，讨论这些变量的影响。一、基钦周期的扩张1、基钦周期的划分我们对国内的基钦周期进行了划分，如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/9980ee86f3e0799d96434ed92a0d9d49\" tg-width=\"911\" tg-height=\"569\">由于，经济周期讨论的是一种稳定的循环往复的规律，从基钦周期于去年3季度见底，转向扩张，我们可以在多个维度感知到这种证据。我们将这些证据汇聚在一个自上而下、相互佐证的观测链条中，如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/8cb8ea9b0d5cf34c78b3559851fa49a6\" tg-width=\"908\" tg-height=\"489\">从宏观货币来看，今年受到卫生事件影响，M2在上半年维持了相对较高的水平，如果我们以M2与名义GDP的差值为标准，当下的M2的增速显著高过名义GDP的增速。历史上，M2增速平均高过名义GDP的增速3.72个百分点，如果今年名义GDP增速只有4的水平，那么M2的增速只要维持在7-9%的水平，均处在合理状态。当下，M2增速还有10%以上，这显然是宽松的。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4f881cf11f27f4b411d5bb7a0c9fd1c8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"421\">截至2020年10月，M2依然维持在高位，同时社会融资总量也保持在强劲的上升趋势。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/761cd1124484c3921e518d3850b4d0f6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"383\">社融科目中，今年地方政府专项债券增长非常显著（对政府去年减税降费、卫生事件应对，以及土地出让收入下降的对冲措施），以及企业债券的发行同比增速维持高位，境内股票融资同比持续上行（直接融资比例的扩大）。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/574e792ea82ea68e0dbf8dbed28237e2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"517\">企业债券与国债收益率类似，略滞后基钦周期，今年卫生事件之后又攀升了一拨，到6月同比达到高峰，伴随着经济的持续改善，它的增速将会持续下行，（可以注意到2016年也是如此，基钦周期于1月见底，债券增速5月见顶）。可是地方政府专项债券增速还在创新高，这也是后续观察的一个要点。由于房地产的调控很大程度上带来的是开发商拿地意愿的不足，进而地方政府财政收入的缺口需要继续通过专项债券的方式解决。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/58bf03fca58196e89a14afbf28c552e0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"381\">M1与工业增加值更能反映实业的基本情况。M1的低点发生在今年的1月，工业增加值的低点出现于今年的1-2月，次低点出现在2019年8月，当下，M1依然在创2018年以来的新高，说明实体经济的回暖是稳健而有力的。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/18e318fd25515f122d605a8151112172\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"383\">从价格上看，我们对CPI的判断与市场略有差别：我们判断2020年9-10月为CPI的低点，市场普遍认为尽管表观上的低点将出现在明年春节前后。但请注意：核心CPI已经连续四个月为0.5，也就是说，剔除食品因素，包括服装、居住、生活用品、教育文化、医疗（除了交通之外的其他项目，交通主要是因为国际原油价格的低迷）等都开始触底恢复，这个拐点非常重要，也非常难得。这是自2018年2月核心PPI一路下行至今的低点，我们认为这也将成为CPI重返景气的重要拐点！不要小看这个拐点的出现，CPI的上行代表着：1、总需求的复苏；2、指数权重股更加受益，低估值顺周期的板块将迎来估值修复，银行保险将预期其息差扩大。此外，尽管生活资料，主要是食品价格的下滑拖累了PPI的恢复，但我们认为这恰恰是乐观的理由。生活资料创了上一轮基钦周期以来的最低位：这意味着CPI未来的上行压力减小，而PPI总体水平并未创新低，而且高频数据显示，甲醇、苯乙烯、顺丁橡胶在10月份，价格出现了大幅回升，且黑色、有色、煤炭都在恢复，因此我们判断PPI将在11月-12月加速向上。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4cea25d3b332cb75613c6cda9af84c2e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"382\">我们拟合了高频的PPI走势，如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e997bb57a572ba4e319eef05d96bab5a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"382\">从产量上看，尽管三季度我国的经济尚未恢复到最佳状态，但制造业的产能利用率已经接近最近几年的峰值。从更长的时间来看，我国制造业的固定资产投资增速在2009-2012年基钦周期中，保持在20%左右的增长；而到了2012-2015年，下降到10%左右的水平；在2016-2019年，不考虑卫生事件，其增速下滑至2019年末的低点2.5%，大幅低于GDP增速；这属于中周期的问题：当企业家预期未来需求不佳时，他们就会谨慎投资，而维持了2-3轮基钦周期之后（也就是一个朱格拉周期），它将触底反弹，持续上升，而不是市场惯性思考的那样：始终维持在一个较低的水平，因为产利用率的上行是有瓶颈的。因此，本轮朱格拉周期的起点在2019年末至2020年初，它将上行数年。从产量上看，尽管三季度我国的经济尚未恢复到最佳状态，但制造业的产能利用率已经接近最近几年的峰值。从更长的时间来看，我国制造业的固定资产投资增速在2009-2012年基钦周期中，保持在20%左右的增长；而到了2012-2015年，下降到10%左右的水平；在2016-2019年，不考虑卫生事件，其增速下滑至2019年末的低点2.5%，大幅低于GDP增速；这属于中周期的问题：当企业家预期未来需求不佳时，他们就会谨慎投资，而维持了2-3轮基钦周期之后（也就是一个朱格拉周期），它将触底反弹，持续上升，而不是市场惯性思考的那样：始终维持在一个较低的水平，因为产利用率的上行是有瓶颈的。因此，本轮朱格拉周期的起点在2019年末至2020年初，它将上行数年。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/20930871e3b5cbcea5ad45b741a1ecd7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"383\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/24e7a325a189eb75d17d7af23929f45b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"390\">从企业盈利来看，我们曾预判过2020年的Q2是上轮基钦周期的ROE的低点，Q3的数据也验证了这一点。可以看出，对应2012-2015年ROE的低点在2016年的Q2，全A为9.8%，剔除金融、石油石化ROE为7.3%。2016-2019/2020的ROE的低点有两个，一个是2020年的Q1，这是扣剔除了金融与石油石化的其他上市企业的低点6.8%，另外一个是全A的低点7.9%，出现在2020年的Q2。之所以两者有一个季度的差距，是因为本轮银行业在Q2产生了一笔大规模的计提，尽管这个计提并没有实际那么槽糕（因为银行计提之后可以看出，关注类贷款也大幅下降，这相当于提前确认了风险），但是在表观上的影响是很大的。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7a328fa564f94519500d8c7fcb7683aa\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"458\">从信用利差上看，今年过了卫生事件之后，信用利差继续下行，这说明中小企业的融资问题得到了相当程度的缓解，此外，尽管长端国债收益率伴随着经济复苏已然开启了上行趋势，但理财产品预期收益率依然下行，由于它有个滞后性，因此从这个角度，目前也是处在经济周期扩张的早中期。未来伴随权益市场的逐渐上行以及短端利率、长端利率伴随经济周期的上行，它也将触底回升。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a8a16d35aff079d7697096463f9ed66\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"381\">2、时点匡算及影响条件我们采取了两种方式测算了该结果。其一是：本轮基钦周期的起点是2019年7月/8月，按照历史上基钦周期平均扩张26-27个月，则基钦周期扩张结束时点为2021年9-10月。其二是：本轮ROE低点为2020年的Q2，历史上ROE上升平均长度为7个季度，则2022年Q1为ROE的高点。由于，基钦周期略领先或者同步大盘，而ROE滞后大盘约1个季度，因此，两种方式都指向了2021年的Q4，可能是大盘阶段性上涨的高点。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f3ba0b6226783116196f3918cd066f1e\" tg-width=\"863\" tg-height=\"566\">尽管我们匡算了基钦周期扩张的时间，但是本轮基钦周期，依然有一些特别之处需要重视：1、国内外经济恢复不同步。由于这次全球经济不同步。中国卫生事件控制得格外有力，而西方主要经济体遭受严重的卫生事件冲击。中国的GDP转正只用了1个季度，西方大约需要4个季度，两者之间的差距为2-3个季度左右。也就是说，西方经济体的货币宽松时间更长，如果政策利率较早的上行，则会加剧人民币汇率的升值，这反过来又不利于中国的出口；2、国内经济恢复的强度。卫生事件发生之后，全球的货币政策都十分宽松。这相当于被动延续了宏观货币的上行力量。如果上行是主动的，则应该看到的是经济强劲的恢复，带动市场利率的快速上行，反过来带动M2/社融的上行。界定“主动还是被动”，可以观察M2与名义GDP的差值：主动上行的话，M2-名义GDP的差值是振荡下行的（正如2005-2007年，2009年-2011年，2012-2014年，2016-2017年），被动上行的话，则如现在，M2-名义GDP是上行的，期待未来转下行。倘若经济复苏的进程较慢，则货币政策将会在中性偏宽松的情境下维持更长时间，这可能使得本轮基钦周期扩张的时间更长；3、地方财政的压力与房地产的政策。去年1月份M1见低点，而工业增加值在8月份才见到低点，两者差距如此之大，在历史上是没有过的（更多的时候，两者只差1-2个月）。合理的解释是，虽然房地产政策没有放松，但是政府债券率先放松，使得M1的低点更早出来。这也说明，2015-2019年的基钦周期尾声，地方政府的财政压力大过以往。2019年政府实施了大规模的减税降费，这短期又增加了财政的压力，从2020年来看，基建投资累计同比显著低于房地产投资，低于年初的市场的普遍预期，也说明了这种压力一直存在。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c556d0555792254b14266af7166e503c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"380\">严控房价依然有两种实现路径，一种是严控流动性向房地产市场中注入，比如通过提高二套首付比例，提高贷款利率，收紧开发商的融资渠道等；另一种则是通过扩大供给的方式实现区域布局的再优化，例如当下的雄安新区、长三角、粤港澳大湾区等就属于后者。对于前者，主要的挑战是：基于一个经济周期中，无论是中周期还是基钦周期，M2或者名义GDP与房地产价格是同向波动的，这就好比水和船的关系，水涨船高；因此，2021年，我们认为房地产政策边际不会更紧，或维持当下的局面，但伴随着房地产价格随动经济逐渐上行，无论是在销售端还是开发商的拿地热情，都会得以修复。3、关于房地产的几点认识第一、房价上涨长期和名义GDP相当。国家从2016年提出房住不炒，到目前基本目标没有改变，不少人认为只要坚持房住不炒，则房价不涨，房地产市场就比较清淡。由于房价上涨长期看是名义GDP的斜率（或更高一点），因此，只要中国经济名义GDP保持8%，则房价每年上涨8%是合理的。在一定时期内，房价可以控制在该数字以下，但需要理解，低过名义GDP的部分将在未来补回，平均上涨幅度还是保持在名义GDP的增速区间。今年，我国名义GDP增速较低，大约在4-5%左右，由于2021年因为低基数缘故，加之CPI也将触底回升，预计2021年中国的名义GDP将达到11%以上（8%-9%的实际GDP加2-3%的通胀）；因此，控制房价过快上涨不等于控制房价不涨，两者之间是有根本区别的。第二、房地产还有白银10年。2019年中国商品房的销售面积为17.1亿平米，其中住宅15亿平米，多数人认为，中国房地产的销售面积已经到达顶峰，未来将呈现持续下降的趋势。我们认为，这个判断并没有什么问题，只是，这可能忽略了中国房地产市场的长期的韧性。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a98498ff4f9c869f460e9a1640bb2ab3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"486\">美国地理学家诺瑟姆通过对英、美等国100-200年城市人口占总人口比重的变化规律总结提出了“诺瑟姆曲线”：世界各国城市发展过程的轨迹是一条被拉长的S形曲线．它将城市化进程大致分为三个阶段，第一阶段为初期，城市化率在30%以下，城市化速度比较缓慢；第二阶段是中期，城市化率在30%-70%，城市化加速发展；最后一个阶段是后期，城市化水平超过70%，城市人口增长速度下降。我们以诺瑟姆曲线拟合了中国的城镇化率发展趋势，由于文革期间，中国的城镇化率陷入停滞状态，其他时期，与诺瑟姆曲线与中国城镇化率吻合度极高。根据我们的预测，中国的城镇化率将在2029年达到70%左右，也就是说，中国房地产总需求保持旺盛（预期11-13亿平米/年的新增量），还将持续10年左右。因此，我们认为，当下资本市场高估了短期房地产增速放缓的压力，而低估了未来十年中国房地产的三大需求：1、城镇化提升：每年1200-1500万以上的城镇新增人口，人均建筑面积40-50平米，每年则需求5-6亿平米；2、质量更新需求：参照15年人口普查，国内41%的房子在1999年之前建成（以当时的城镇人口4.59亿与22平米/人均建筑面积匡算，约100亿平），质量、设计、设施跟不上时代发展的需要，未来20年间，这些房子陆续替换，则产生每年5亿平米的建设需求；3、居住改善需求：2018年我国建制镇人均住宅建筑面积36.1平米，相较2008年30.1平米提升了6平米，假定未来十年，我国城镇居民人均住宅建筑面积再提升5平米，达到41平米。当下城镇人口按照8.5亿计算，则每年产生4亿平米的改善需求。三者合计为14-15亿平米。可以看出，这并不比17-19的高峰时期下降多少。第三、份额集中龙头公司受益。在这个过程中，由于增量不继续增长，龙头公司的份额会持续集中，小企业，由于资金、品牌、管理等方面不具备竞争优势，会逐渐淡出市场。而留存下来的企业，则保持稳定的ROE。至2020年Q2，CR10的份额上升至29.3，CR50的份额上升至57.1。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/b953fb4cf4c6d153d7f919a6ee47390a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"393\">在房地产的上下游行业，都出现了类似的规律。这源自2016-2019年中国坚持不懈的供给侧结构改革，最终受益的是上市企业，尤其是上市企业中的龙头企业。二、不应忽略供给侧的影响2015年之后，中国的供给侧改革轰轰烈烈。制造业的固定资产投资增速快速下降，低于增加值的同比增速，这在2015年之前是罕见的。如果我们把两者做个差值观察，很清晰的看出，几乎在2016年之后，投资端在绝大部分时间里是低于收入端的。一方面：这既可以说明，企业看淡后续发展投资意愿不足；另一方面，也反映出了部分产能过剩的行业受到供给侧改革的约束明显。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/b36354a321a5114babf7f86439a1cfff\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"390\">如果仔细思考，本轮经济受到卫生事件影响如此巨大，GDP（收入项）单季度下滑至-6.8%，全年下滑至2%左右，为改革开放以来的新低，然而PPI既比2015年低点要高，也比2008年金融时期低点要高。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2d7139f14a5ef7d654a1f12244069fb1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"425\">此外，我们也回顾了上市企业的ROE的稳定性的变化，如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/599ca390527d3b453d88338c76c891bf\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"489\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8df71a0bc5d819ea0c1fb3371e580759\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"332\">几乎所有的行业ROE稳定性都在提升（表现为波动性下降）。仅有少数行业，ROE的稳定性下降：建筑材料、农林牧渔、计算机、电子（实际上也变化不大）。28个行业的中位数，ROE的标准差下降了1.3%，降幅接近50%。在最近一个基钦周期中（2016-今），ROE稳定性显著上升的行业：采掘、化工、有色金属、家用电器、食品饮料、纺织服装、医药生物、公用事业、交通运输、房地产、商业贸易、综合、建筑装饰、电气设备、军工、通信、银行、非银行金融、汽车、机械设备；因此，这三个维度（制造业投资端小于收入端、PPI低点底部抬高、ROE稳定性大幅提升）在表达同一件事，即中国持续高质量的发展，使得大多数行业的周期性波动的特征正在减弱，ROE的稳定性大幅提升。三、走在世界前列的效率进步最近两年，以互联网、白酒为代表的科技、消费公司，市值都有了长足的提升。资本市场看重的是中国拥有世界最大的市场。但光有个大市场（印度、巴西）还不够，还需要这个市场保持充分的活力，这个活力就是实现效率的进步。效率的进步短期靠产品升级、商业模式创新，而长期则需要靠技术创新。由于科技的演进总体上遵循技术周期，我们观察的科技演进周期，如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0ef531f9c4ac566a6dc9ceb8e7a4f6d4\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"691\">因此，2021年，全球以及中国，依然处在新一代基础设施（或者新基建）中积累技术优势，搭建AI大浪潮下的底座的时期。以云计算、并行运算芯片/半导体、5G、物联网、新能源汽车、SAAS软件与平台为代表的制高点，都是需要花大力气去发展的。尽管，如上的一些领域，中国的部分企业还与全球有相当的差距，如（阿里云 vs 亚马逊云），（金蝶/用友 vs Salesforce，WPS vs Office），（比亚迪/造车新势力 vs 特斯拉），（中芯国际 vs 台积电）…但从另外一个角度，中国在基于移动互联网的基础设施上的应用推广，已经大幅的走在世界前列。以支付为例，2019年，全球的移动支付渗透率比较，中国已经高达81.1%，是美国的三倍左右。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d459ad8f65f8f119cd0035a7e74e694\" tg-width=\"823\" tg-height=\"452\">再比如零售行业。在美国，长期诞生了沃尔玛、Costco等零售业巨头，他们在长期的积累中，看似已经把仓储、物流效率提升到了极致，在过去的二十年，国内也出现了一批超市龙头。近十年来，伴随着阿里、京东的崛起，大仓与物流体系逐渐完备，且它们的吞吐能力快速的超过了线下零售业巨头们，京东/顺丰为代表的物流能力很快的形成了日达的配送能力，这使得除了对实时性要求较高的生鲜，其他商品都可以通过物流体系送货上门；近五年来，网络业凭借着它们自身的数字化优势（流量优势、品牌优势、数据优势），从线上走向线下，以阿里京东为代表的公司开始收购和参股线下企业，再整合线上与线下的能力；近两年来，互联网继续进化，只不过商业模式较O2O更加轻盈。前置仓+30分钟配送网络，使得超市、菜市场瞬间变成了线上触手可及。每日优鲜、叮咚买菜、美团等公司都加入了这个新的战役。它拥有更高的效率——一个150-200平米的前置仓，较传统的门店成本更低，标准化的包装更便于分拣和配送，也降低了货损；2020年上半年，正当市场惊叹着生鲜电商的效率如此之高， 一个更轻资产的模式横空出世——拼团。如果“买菜”主要照顾到一二线城市的快速送达需求，那么拼团则是将效率提升到极致的商业模式：它省掉了前置仓，仅仅花极少的钱找一个社区的自提点，它也省掉了快递员的送单费用，而用户去自提。拼多多、美团、滴滴，加上传统的兴盛优选等企业，几乎是倾全力投入这一战役。有人觉得他们是小题大做，但是如果考虑5万亿的生鲜市场，几万亿的日用百货/食品/快销市场，再有几万亿可能的周边市场（比如有些拼团开始团购洗衣机、冰箱），这似乎又是一个可以长远立足十几万亿，相当于1/3中国社零体量的超大市场。从线下的门店，到O2O，到生鲜电商，到拼团，它们的商业模式越来越轻盈，离客户越来越近，扩张能力越来越强，效率越来越高。2004年的淘宝成立，十六年的时间里，中国的电子商务已经经历了如此多轮的迭代，商业模式创新已经大幅领先于发达国家。比如美团、饿了么在外卖的成就远超过全球其他国家的类似模式，拼团更是在中国的土壤下的首创。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c18a26cbd205bd29fa1b2cdac29b24f\" tg-width=\"820\" tg-height=\"489\">网络业的发展给了国人信心：中国拥有巨大的市场，可以通过商业模式创新将效率更快提升，这有助于全社会经济效率的提升，也可能在中国会跳过“Costco”、“沃尔玛”时代，直接进入甚至超越“Amazon”时代。四、小结：牛市进入到下半场从目前西方经济深受卫生事件影响复苏缓慢，无论如何看，宽松的货币政策都不会很快退出。海外财政刺激计划无论是大与小，都不重要。理由是：刺激大，市场将解读为利好实业经济的复苏以及基本面的快速改善，进而有利于上市企业盈利的上行；刺激小，市场解读为经济依旧处在弱复苏的格局下，宽松的货币政策还将持续更长的时间。我们预计，2021年下半年，伴随着全球经济的恢复，卫生事件慢慢被控制，或许关于货币政策退出的讨论将会逐渐增加。国内基钦周期扩张至2021年的Q4，因此我们判断2021年进入到牛市的下半场。推动基本逻辑是需求的回暖，以及供给侧收缩后的份额集中与盈利改善。商品的价格2021年将会迎更确定的上涨，因此来自制造业，尤其是周期上游的机会在2021年会更加明确。从技术周期上看，一大批的基础设施，包括芯片半导体、5G、云计算、SaaS、国产软件、新能源、物联网还将要持续投入，以缩短和发达国家的差距，因此在一定时间之内，对这些行业还要保有耐心。另一方面，中国在互联网的应用优势已经十分突出，大市场+效率进步，有望使得中国弯道超车，成就一批新经济模式下的网络业佼佼者。港股：交相绽放，更上层楼一、2021年恒指目标价：36000-37000点下图是恒生指数在历史上估值的PB高点与低点。2020年，恒生指数的估值创了历史新低（0.90），而大级别低点分别为1998年的0.96倍（亚洲金融危机），2003年的1.31倍（科网泡沫+SARS），2008年的1.04倍（金融危机），2016年的0.95倍（大宗商品周期底部+联系汇率担忧）。我们认为，今年的低点不能全部归结为卫生事件，也和市场预期未来香港的外贸地位将逐渐被内地崛起的诸多经济开发区、自贸区所削弱不无关系。这给我们的启发是，在测算本轮牛市的高点，方法论不能简单停留在“估值应该回到历史的某个水平”，而应该吸收该轮低点估值水平。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/199884c2436be98b83b0498ca0e50ce5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"503\">由于从波动率上，净资产的波动率更加小，因此，我们在预测恒指的低点或者高点通常考虑PB估值或者股息率。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/aaabba504d4acd86773a29ac6a1821fb\" tg-width=\"827\" tg-height=\"189\">我们的思路是，将估值放在历史上的基钦周期中做个对比，计算每轮基钦周期扩张时PB的提升幅度，取中位数来匡算2021年的PB上限。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a006b4a5ca3cbc0bb6d6dea405522c5c\" tg-width=\"831\" tg-height=\"482\">计算过程如下，从2002年以来，恒指在每轮基钦周期中的PB扩张幅度分别为49%、85%、74%、29%、63%，中位数为63%，平均数为60%。由于，当下中周期向上（2012-2015年中周期是向下的），短周期也好过2012-2015年，因此，我们倾向于取值中位值视为2019-2021年的PB扩张幅度，即63%。预测得到，2021年，恒指的PB将上升至1.46倍（本篇报告中的PB，我们选取了媒体数据，从前报告采用wind数据，会略有差异）。根据分析师对2021年净资产的预期为25038点，则恒指的目标位为：25038*1.46=36636点。二、均值回归不会缺席2020年市场运行了相当长时间的“估值高的越涨，低的越跌”。从技术上看，突破买入好过高抛低吸；从估值上看，高的就是美的，低的就是丑的。高估值与低估值的差距到了历史的峰值。俗称“看估值的做不赢不看估值的”。我们认为，估值体系在2021年必然归来，核心理由有二：第一，卫生事件压制的全球经济将会复苏；第二，货币政策将不更宽松；但并非市场会一边倒的倾向权重/低估值风格，而此间依然会有轮动，抛开择时因素，最优秀的公司们依然会表现亮眼。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/dab84695b47be911ab0416aa4b78a4f5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"673\">港股的PE-PB分位（2016-今）如下。20%以下的PB分位板块：非银行金融：非常看好。非银金融当下PB分位仅为20%以下，因此被显著低估，且券商承担着支持企业直接融资，转型新经济的使命，保险也受益于更多资金的放宽准入市场，利好投资端；银行：看好。银行是顺周期的受益者，2020年的估值压缩过多，随着CPI的企稳，息差的扩大，银行的估值修复空间亦不小；采掘业与钢铁：看好。主要是它们经历了深刻的供给侧改革后，盈利能力提升而当下的估值很低，即便房地产政策的确定性不强，在顺周期风格中，它们也将会产生非常良好的表现；房地产：看好。与银行类似，由于涉及到政策约束，但我们认为房地产市场的回暖会对其有正向拉动；交通运输：看好。卫生事件的恢复使得国际、国内航班逐渐恢复，板块的估值也将逐步提升；通信：看好。尽管5G的投资高峰期还在，但增速最快的时点已过，主要挖掘IDC、物联网等新的增长点；建筑装饰：谨慎看好。主要是地方政府的财政问题约束，该板块比较依赖明年的政府基建政策，考虑到政府财政收入与房地产很强的关联性，因此虽然估值有空间，但还是视房地产政策而动；40%以下的PB分位板块：国防军工、机械设备、轻工制造、电气设备：看好。这几个板块的估值不高，属于中游制造业，它们是比较明显的经济复苏的受益者，其中如果拥有全球市场的企业，将会更加有想象力；化工：看好。原油价格压制了港股的化工板块。目前，市场对2021年的原油价格的预期是50美元，但我们认为这可能低估了大宗商品的活力。因为美元本轮超发巨大，我们认为名义值的上涨都可以支撑该价格，如果需求转暖，恐有望超过该价格区间。这样的话，石油石化企业的估值修复空间不小。纺织服装：纺织服装主要看未来消费的升级，且龙头企业都形成了自己的品牌影响力，看好；商业零售：谨慎看好，主要是考虑电子商务对线下零售的冲击会越发剧烈。60%以下的PB分位板块：有色金属：非常看好。我们认为明年有色金属的价格继续上行，会明显超越原油涨幅，在上行的过程中，将会越来越印证我们提出的“中短周期共振”的逻辑，即需求强而产能受限。汽车、食品饮料、休闲服务、电子：看好。几个板块都有消费特征，虽然当下估值位于中值，但由于经济长期发展靠消费支撑，因此它们的估值仍有提升空间；80%以下的PB分位板块：计算机/互联网：看好。虽然当下互联网的估值已经不低，但它们中的龙头们在行业中的市场地位很强。我们估计它们和恒指的总体涨幅相似或者略胜；建筑材料：分化。其中光伏/新能源的部分估值或无法继续提升。水泥/玻璃，看好。主要源于尽管它们受到房地产、基建政策的影响，但是当下它们估值不高，而行业的格局好是市场认同的；家用电器：谨慎看好。它们也是消费的受益者。主要考虑是当下它们的估值已然不低，随着海外经济的回暖，出口逻辑的持续性待观察。三、部分重点方向概述互联网：卫生事件深刻改变业态，坚定拥抱新经济1、卫生事件带来挑战，也为互联网行业带来机遇。2020年是非常特殊的一年，卫生事件对许多传统行业带来挑战，也为互联网行业带来机遇。2020年年初至今，恒生指数下跌8.36%，但恒生科技指数上涨了63.61%，新经济龙头美团(03690)、腾讯控股(00700)及阿里巴巴(09988)分别上涨195.5%、57.9%及22.3%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d40f1ef4b5e2872031fc7ec41484ef79\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"398\">全局视角，卫生事件对移动互联网边际利好，2020年1-9月中国移动互联网净增用户数已超过去年全年。我国移动互联网行业已过用户数高速发展阶段，但卫生事件依然对全网用户出现了边际利好。2020年1-9月，移动互联网用户规模新增796万，已超过去年全年用户数净增量。且用户对移动互联网的依赖程度进一步加深，人均单日使用时长和打开App的个数均有边际上的提升。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/44360ca549610a5f9e81ef98171c3b8f\" tg-width=\"814\" tg-height=\"556\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fcf5c09490a5c4da8dbb8f758815a657\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"360\">卫生事件带来危机，也带来变革，在垂直赛道上。卫生事件对部分细分赛道的改变是深刻且久远的，如极大的促进了在线办公、生鲜电商/外卖等到家业务渗透率的提升；同样的，也阶段性的为游戏行业、广告行业带来脉冲式的利好或利空。2、2020年哪些细分子行业出现了明显的变化？1）手游行业：脉冲式利好，社交、竞技类游戏流水爆发，但卫生事件过后逐步恢复常态。2020Q1，我国手游行业同比增速高达47%，增速创连续3年以来新高；从二季度开始，随着复工复产的推进，增速开始回归常态化。卫生事件对不同类型的游戏促进效果不同：MOBA、FPS竞技类游戏、休闲游戏用户时长的同比大幅提升，相应企业受益；但对网易这类主打重度游戏的企业，边际提升不大，从腾讯、网易的递延收入中可以验证这个判断。2020年上半年，腾讯的游戏活跃用户渗透率高达62.1%，相比于去年提升11pct，2020年一、二季度递延收入创历史新高。卫生事件恢复后，游戏行业增长恢复健康常态。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f72d2b34a0196b5370573331778fa566\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"361\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1e00f4a0f6dc098e806e323fcf627d77\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"365\">2）在线办公：卫生事件极大的加速了远程办公软件的渗透，并带来永久性的变革，腾讯文档是最大的黑马。卫生事件下对复工和安全的刚性需求，极大的促进了远程办公的发展，并深刻改变了业态。Questmobile数据显示，截至2020年9月，金山文档、腾讯文档的微信小程序用户规模分别达到了1.08亿及8037万人，同比增速分别为90%及621%。短期来看，变现不是腾讯ToB端业务的主旋律，但用户使用习惯养成后，变现只是时间问题。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/76c8538e1e8930b877f35aafa020f0f8\" tg-width=\"900\" tg-height=\"618\">外卖/生鲜等到家业务：卫生事件从供给端和需求端双重推进，美团是最大受益股。需求端来看，卫生事件导致线下流量变少，用户线上购买生鲜需求激增，2020年春节后，生鲜电商行业头部App日均活跃用户规模同比增速均超过100%；同时也唤醒了潜在的外卖诉求，消费者的外卖需求，从正餐场景向甜点、水果等非餐场景拓展。供给端，卫生事件使得中高端餐饮品牌拓展线上渠道，供给端和需求端的同时上涨，使得外卖、生鲜等互联网平台显著受益。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4f5c6bc89a1d19b11e7e97ec4c8094e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"389\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/466676fab48c05cd27394540fd700dba\" tg-width=\"903\" tg-height=\"618\">3、广告：卫生事件为互联网广告带来V字型反转，互联网广告媒介进一步向新媒介倾斜。广告作为ToB类行业，规模受广告主投放意愿的影响非常显著，一季度春节叠加卫生事件，广告主收缩广告预算，2020年一季度广告市场规模同比下滑19.9%；卫生事件后广告投放恢复正增长，但广告投放向新媒介倾斜的趋势显著，短视频、社交广告同比增速分别为107.7%及62.5%；但综合视频广告、资讯平台广告的同比增速仅为2.7%及6.4%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6aaada10b4094a4069848401ab336595\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"390\">4、电商：渗透率持续提升，有望成为第一大消费航道。根据Euromonitor数据口径，2010-2019年电商各渠道占比从1%提升到28%，位列第二大消费渠道。根据国家统计局数据口径，实物网购规模占社零比重稳步提升，截至2020年9月，实物网购规模已达6.6万亿，渗透率已经达到24.3%，实物网购增量对社零增量贡献占比达141.6%，成为社零增长第一大内驱力量。受卫生事件冲击，2019Q1社零与网购增速整体下滑，但电商渠道呈现极大的消费韧劲，短暂放缓后，自2020年3月增速开始反弹，至2020年9月累计增速已经反弹至15.3%，电商成长性持续，未来随着渗透率持续提升，有望发展为第一大消费航道。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4d501498e4d6eff7443f0940b079cf56\" tg-width=\"914\" tg-height=\"653\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6a98810f1ee7bb494514d4c6b604ae38\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"442\">一超两强”格局渐成，龙头效应显著。从电商规模来看，近3年京东、阿里、拼多多占据80%以上的电商份额，其中2019年阿里、京东、拼多多分别占整体电商份额的58.9%/19.6%/9.5%，排位第三、第四的苏宁与唯品会份额合计不超过5%。Top3市场集中度持续提升，强者恒强，竞争壁垒稳固，新进入者门槛极高。从用户角度来看，2019年阿里、京东、拼多多AAC分别为7.1/3.6/5.8亿且呈持续走高（2020Q3 阿里/拼多多的用户数分别为7.6/7.3亿），电商龙头效应显著。一超两强的寡头格局渐成，且阿里、京东以及拼多多拥有者资本、技术以及规模优势，不断在电商模式、物流以及商品品类方面进行创新，龙头溢价以及规模效应将不断增强。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0ea50cef3413fdbe2c9c018d8bda2994\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"408\">成长确定，加配龙头。2020Q3，阿里巴巴增长稳健，拼多多全面超预期，京东盈利能力不断兑现。同时历经双十一景气高点，阿里巴巴和京东在双十一购物季（11.1-11.11）交易额分别为4982亿/2715亿元，分别同比+26%/+33%，销售活力依然强劲。阿里巴巴在今年第三季度发力内容电商，All in信息流生态，同时叠加“双十一”活动时间拉长，我们预计阿里第四季度广告变现效率将有效提升，从而带来广告收入和货币化率的提升，进而带动利润水平的提升；京东履约能力不断提升，物流服务、第三方以及自营的快消品类全面开花推动收入水平不断攀上，叠加“京喜小程序”将不断释放低线市场动能，持续贡献增量用户，经营效率与盈利水平迎来收获期；拼多多依托于数据、流量和农产品供应链方面的先天优势，强势入围广阔的社区团购赛道（预计2025年供给侧市场规模约2.6万亿），并快速跑马圈地，截至2020年11月，多多买菜范围已经遍布25个省159城，其中，武汉的日单量已于10月突破30万，并在40万单徘徊，月销售额破亿。未来随着拼多多不断补足短板，借助其平台定位、数据以及供应链等方面的优势，多多买菜有望成为其中长期“第二条成长曲线”。无论短期催化以及中长期战略，三大电商龙头在持续深耕自身基本盘的同时，不断发力新的生态业务巩固自身护城河，强者恒强。同时结合短期Q3 业绩及Q4 展望以及电商赛道长期成长性，建议超配阿里巴巴（9988.HK）、京东集团（9618.HK）和拼多多（PDD.O）三大龙头。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4977d9d5fff32b9df5f1484de4f54af1\" tg-width=\"913\" tg-height=\"591\">3、投资建议：坚定拥抱新经济，聚焦赛道广阔的高壁垒龙头卫生事件终将恢复，但已深刻改变了互联网的业态，在线办公、生鲜/外卖等到家业务的用户习惯养成后，行业将进入变现期。坚定拥抱新经济，推荐壁垒深厚的互联网企业腾讯控股，推荐卫生事件受益股美团、阿里巴巴、拼多多、京东集团。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/3252dba9bb4601892e8b760fb286b41d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"270\">电子：手机厂商竞争格局松动，半导体国产化依然是长期逻辑1、受到华为芯片断供的影响，2021年手机厂商的竞争格局改善IDC预计2020年全球智能手机出货量将同比下降近12%至12亿部。2021年全球智能手机市场受益于5G网络渗透，明年智能手机出货量将回升<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ad83bfce0094859cc38ce11850038de\" tg-width=\"933\" tg-height=\"533\">分手机厂商看，不可忽视的是小米的触底反弹。2020年Q3小米出货4650万台，占全球第三的位置，首次以13.1%的份额和42.0%的增长率击败苹果。这是由于印度市场的强劲增长和中国市场的持续强劲增长，中国市场贡献小米第三季度出货量的53%。在外界的卫生事件、美国科技制裁的影响下，全球智能手机市场竞争格局开始松动。各家手机厂商的市场份额和行业排名将会发生变化，小米集团有望受益于此。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e14eae8d004e6b0debf2d24092823deb\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"395\">2、5G手机拉动中高端机型占比提升，利好手机产业链2020年全球5G手机出货量约2.4亿台，中国市场将超过1.6亿台，占比约67.7%。在未来5年内，中国市场的5G手机将持续占据全球约一半的市场份额。主要是受益于两点：一是相比于全球市场，中国的5G终端价格策略更加激进；二是中国对主流价位段用户群的覆盖范围更广。IDC数据显示，第二季度国际市场的5G手机平均单价为837美元，而中国市场仅为464美元。从整体国内智能机市场价位分布趋势来看，自2019年以来，随着5G手机在国内市场的快速渗透，更高价位段手机的占比也在持续增长。5G手机的ASP高于4G手机，5G手机给了手机厂商提价的机会。虽然5G的应用没有跟上、用户体验还没达到预期，但是不妨碍手机厂商借此快速推出更高价的手机。所以，5G手机占比越高，越有利于手机厂商提升销售收入。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e7e5a3cb65073cb22d529436eb210905\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\">3、半导体国产化替代的逻辑依旧存在国内的芯片市场呈现出需求旺盛、供给不足的情况。根据WSTS的数据，国产芯片产品在全球市场的占比从2013年的4.3%增至2019年的10.3%。国产新片产品在本地市场的占比2013年到2019年，比例从14.9%提升到29.5，产值也从2013年的131.5亿美元增加到2019年的425.9亿美元。2014-2019年，进口集成电路从2177.2亿美元增至3064.3亿美元，增长40.7%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/feb0316a06374413edb8a0175e85ca6d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"393\">虽然国内集成电路产业的发展取得了长足的进步，但是在计算机系统、通用电子系统、通信装备、存储设备、显示及视频系统中的核心芯片，国产芯片的市场占有率许多都低于0.5%，只有少数芯片的市场占有率能超过20%。过去五年我们的中低端产品整体替代比较强。但高端微处理器和存储器差距还比较大，进口增长比例较高。从半导体代工角度也能反映国产化在加速。中国大陆两大半导体代工厂中芯国际和华虹半导体的来自中国大陆的收入占比从2019年开始处于上升趋势。半导体代工厂的大陆收入占比提升，说明大陆的芯片设计公司正在崛起，国产化的进程在加快。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7b58c7be920293ff229f7eb4769a5031\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"396\">4、全球半导体已经开始下一波增长2000年之前，IDM是主流模式。众多IDM半导体厂的产能调节出现共振，同上同下，周期波动剧烈且持续时间长，半导体产业呈现5~6年的周期。2000年互联网泡沫破灭之后，半导体商业模式从主流的IDM向Foundry模式转变。代工模式下晶圆厂的供给产能开始集中，供给产能集中到少数几家企业之后，周期波动减少至2~3年。2020年的前3个季度全球半导体销售额连续正增长。经过2019年的调整，2020年已经开始半导体下一个2~3年增长周期。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/76671f27101ce893c15e20345eab98a1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/792e4b0878c4bea950ecabfa9692c009\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"237\">教育：把握优质赛道龙头长期机遇我国人口数量庞大，社会整体受教育水平仍有巨大提升潜力。伴随着近年来高校扩招、鼓励发展职教、提倡终身学习，未来高教、职教、培训行业市场空间广阔。同时，随着互联网、智能手机、平板电脑等基础设施和工具的普及，在线教育等细分领域也有望进入快速增长阶段。2020年年初以来，高教、职教、教培、K12学历、在线教育各个细分板块均取得了良好的收益。展望未来，我们认为民办教育能够为社会持续创造多元的价值，实现自身长期确定性的成长：l 我国小学到高等教育在校生人数合计约2.2亿人，规模庞大。国家每年需投入大量经费保障教育普及度和质量，但仍旧无法满足日益多元化的受教育需求。民办教育的参与可以在很大程度上补充教育经费，吸引优秀人才进入教育行业，从而提升整体教育质量。l &nbsp;职业教育能够缓解学生就业压力，为社会培养更多符合经济发展需要的应用型人才，更精准地为企业匹配用人需求。l &nbsp;K12教培和兴趣类培训在公办教育之外提供了多元化的补充内容，在满足学生和家庭不同层次和维度需求上起到了重要作用。基于上述原因，我们长期坚定看好各个细分赛道的龙头公司。高教板块重点推荐两类标的：有较强的并购整合能力的头部公司，如宇华教育、希望教育、中教控股、中国科培、新高教等。专业性强的细分领域佼佼者，如东软教育、华夏视听教育、中汇集团等。教培板块重点推荐能够进行全国布局、线下线上均衡发展的新东方、好未来；以及纯线上的优质标的新东方在线、跟谁学等。职教板块推荐综合优势突出、新老业务有望持续发力的龙头中国东方教育。K12学历教育方面，市场对政策不确定性尚有一定程度担忧，但基本面优质的公司如天立教育已经走出亮眼的独立行情。我们依旧看好这一赛道，期待民促法实施条例能够尽快落地。推荐天立教育、睿见教育。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/aaf1f3685a0dd54beeb6be853f3036bd\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"549\">轻工：关注造纸行业格局改善机会和电子烟消费新趋势轻工方面我们重点推荐造纸和电子烟两条主线，对应的标的分别是玖龙纸业和思摩尔国际。玖龙纸业：造纸行业近年来在“行政+市场”的双重作用下去产能进展良好，一大批高污染、高能耗的中小纸企被淘汰出局，各细分纸种的行业集中度均有所提升，龙头纸企对市场的影响力也水涨船高。2020上半年受卫生事件影响，公司股价一度随纸价大幅下跌，但随着下游经济逐步复苏，造纸行业景气度也随之回暖。目前各类纸品价格均已超过卫生事件前水平，公司股价也创出近两年来的新高。展望未来，我们认为中国造纸工业的产销量仍将随经济发展保持增长态势。与此同时，龙头纸企有望凭借自身在资金充裕度、原材料回收量、质等方面的综合优势进一步扩大产能规模。公司目前有数个项目在建设、筹划中，预计到2022年底，木浆、废纸浆产能合计将超200万吨，造纸总设计产能将达到1932万吨。上述项目的实施，有助于公司在2021年外废禁止进口后弥补原材料缺口、加强原材料的质与量并增强成本优势，在行业整合出清的进程中提升市占率与议价权。其估值亦有望随持续改善的行业格局和向好的盈利能力而有所提升。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc8e14c7c141f271c614ef7acb828cc0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"389\">思摩尔国际：烟草产品因含尼古丁而天然具备极高的用户粘性，在此基础上具备减害、仿真、可玩、便捷等特性的电子烟既可作为传统烟草的替代，亦可以作为年轻群体的娱乐消费产品，其市场发展潜力巨大。2019年电子烟全球市场规模367亿美元，预计未来5年复合增速24.9%。在经历数年迭代后，电子烟产品形态已趋成熟。行业早期依赖流量和产品形态差异驱动的竞争模式将向供应链整合驱动模式转变，具备技术与供应链优势的中游代工、品牌企业有望从中受益。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6aef08fe5ab7895570080e7708c2c682\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"438\">公司位于产业链中游且市场份额领先，这一优越的位置意味着无论谁在下游竞争中胜出，公司都有望通过其技术、规模带来的质量、成本优势获取代工订单，从而分享行业发展红利。另一方面，公司凭借自身供应链、技术和产品等多维度的优势与下游烟草头部玩家深度绑定，其业绩有望随下游龙头企业规模和市占率提升而快速成长。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/9b7206e970b0a4b34c61051fa7a83e00\" tg-width=\"914\" tg-height=\"368\">展望未来，电子烟行业有望在相关标准、政策落地后得到进一步规范。在品牌、渠道、资金等维度具备优势的龙头品牌方有望取得更高的市占率。近几个月 以来多个头部电子烟品牌方均开始大规模开设线下网点，并辅以多种促销活动培育市场。我们认为电子烟行业当前已经进入到介于导入和加速阶段的位置，未来一到两年内国内市场需求或将迎来爆发，而作为全球最大的电子烟代工厂商，思摩尔国际有望凭借自身在供应链成本、研发技术、品控等方面的优势获取更多订单，维持高速的业绩增长。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea7f6ce51a75c7caae6ec5f75c3c17fe\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"182\">纺织服装：关注卫生事件后竞争格局优化的投资机会年内复盘显示结构性行情，卫生事件下竞争力显现的公司实现显著超额收益。板块由于可选消费属性，一季度跌幅较大；但随后随着国内外卫生事件先后受控，卫生事件下行业竞争格局发生变化，基本面韧性强的龙头公司一方面扩大了市场份额，另一方面股价也呈现显著的超额回报，股价普遍在下半年创历史新高，尤其港股在龙头权重股的上涨驱动下带动板块指数表现出色。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f763a64bebc3d5b78b6d69cb5db661d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"392\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1f036d8cadd906a26df17c8b29a1c76d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"389\">品牌零售：阶段性修复，趋势向好。2-3月卫生事件重创，随后迎来第一波补偿性消费，5月行业基本恢复至去年同期水平；随后6-7月由于局部零星卫生事件反复，以及部分地区极端暴雨天气，复苏势头放缓，而8-10月随着卫生事件受控、经济持续回暖和节假日的利好因素显现，行业景气度逐月升温重，11月在“双十一”大促节日的影响下也迎良好开端。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/82cde0928291e4158cfaf0e42d141b04\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"393\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9455f9009181a8102d98c93e8e8894de\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\">制造出口：需求与供给先后受损，修复进行中。2月卫生事件在中国爆发初期，中国供应链出现春节后复工延迟，海外下游产业链面临原料短缺；随后海外卫生事件扩散，外需逐步恶化，随后引致供应链砍单、裁员、停工；5月以后外需逐步呈现见底回升，中国供应链恢复相对海外较早；8月后中国服装出口已经实现连续3月正增长。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/b4dd88c57662bc42c9d58cc4eff8414a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"391\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c02fda825e1fe98f41943ea192a59d0a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"391\">投资建议：聚焦景气赛道，坚守优势企业1、景气赛道：服装赛道中，运动、童装是较为景气的赛道，由于人均消费水平中国与发达国家差距较大，随着经济增长增量需求相对旺盛，具备较好的成长性。2、优势企业：1） &nbsp;品牌渠道：具备较强的品牌力、盈利能力、管理能力的企业，在此次卫生事件后竞争格局显著优化，库存去化包袱较轻、门店较早恢复增长、现金流充沛，能在下一阶段的竞争中率先起跑，与同行竞争对手进一步拉开差距；2） &nbsp;制造出口：具备研发创新、成本控制、先进制造、快速反应等方面优势的供应链企业，在卫生事件期间订单下调幅度较轻，产能收缩程度较小，扩张能力较强，能够进一步抢占疫后修复的先机，持续扩大市场份额。随着卫生事件受控逐步明朗化，可选消费基本面持续向好。细分赛道如运动、童装将持续扩大在广阔的服装行业的渗透率，同时龙头的竞争格局也将进一步优化。综合以上，我们重点推荐申洲国际、安踏体育、李宁、滔搏、波司登、宝胜国际。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/dd08e44dd15d5f75b78b04852a1e077b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"297\">银行：让利、息差压缩空间有限，估值足够安全的顺周期品种2021年政策会持续加强引导资金流向实体企业，鼓励金融机构支持实体经济发展，银行也会积极加大高收益率资产配置以应对利率市场环境的变化，因此我们认为2021年信贷资产比重会有所提升，尤其是高收益率的零售信贷比重提升会更明显。今年上半年受卫生事件冲击，以信用卡为代表的消费信贷规模出现了下降，但三季度以来消费信贷随着消费的复苏而持续反弹，预计明年消费信贷的比重将有所提升。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea6599b407e39f035332123e486bd843\" tg-width=\"922\" tg-height=\"641\">受LPR下调和政策引导银行让利实体经济等因素冲击，银行业净息差今年下行幅度超年初预期。上市银行整体（指十六家老上市银行及上海银行、江苏银行、杭州银行、贵阳银行共20家银行的合计值，下同）2019年银行净息差大致在2.11%附近波动，而今年一季度、二季度、三季度净息差则降至2.07%、2.02%、2.01%。但三季度净息差环比仅收窄1bp，一方面是LPR自5月开始维持不变，另一方面是政策持续加强引导降低银行负债成本。2021年货币政策回归常态化和信用环境边际收紧环境下，预计银行净息差能够企稳或有所提升。由于大部分个人住房贷款明年元旦开始重定价，加上部分对公贷款也要到明年才重定价，因此我们预计明年一季度净息差仍会有所回落，但之后就会趋于稳定甚至持续提升。我们认为银行基本面底部位置已经逐渐显现，一方面净息差在明年一季度达到阶段性低点之后将企稳或有所提升；另一方面，实际不良生成率虽要到明年下半年才可能看到明确的拐点，但此轮银行面临的信用风险低于2014-2015年，并且上市银行已大幅计提拨备做了充足的准备。因此，我们对明年银行基本面表现持乐观态度，当前银行板块估值相对其他板块而言处于历史低位附近，充分反映了市场对银行基本面的悲观预期，随着经济的复苏悲观预期将持续修复。受LPR下调和政策引导银行让利实体经济等因素冲击，银行业净息差今年下行幅度超年初预期。上市银行整体（指十六家老上市银行及上海银行、江苏银行、杭州银行、贵阳银行共20家银行的合计值，下同）2019年银行净息差大致在2.11%附近波动，而今年一季度、二季度、三季度净息差则降至2.07%、2.02%、2.01%。但三季度净息差环比仅收窄1bp，一方面是LPR自5月开始维持不变，另一方面是政策持续加强引导降低银行负债成本。2021年货币政策回归常态化和信用环境边际收紧环境下，预计银行净息差能够企稳或有所提升。由于大部分个人住房贷款明年元旦开始重定价，加上部分对公贷款也要到明年才重定价，因此我们预计明年一季度净息差仍会有所回落，但之后就会趋于稳定甚至持续提升。我们认为银行基本面底部位置已经逐渐显现，一方面净息差在明年一季度达到阶段性低点之后将企稳或有所提升；另一方面，实际不良生成率虽要到明年下半年才可能看到明确的拐点，但此轮银行面临的信用风险低于2014-2015年，并且上市银行已大幅计提拨备做了充足的准备。因此，我们对明年银行基本面表现持乐观态度，当前银行板块估值相对其他板块而言处于历史低位附近，充分反映了市场对银行基本面的悲观预期，随着经济的复苏悲观预期将持续修复。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/72e239fdf1da82abab6847496e5e0d21\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5043bf41eb6b19937ea4cdde14ce8d06\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"367\">非银金融：全面牛市中高贝塔1、证券行业：牛市的急先锋我们继续看好券商在2021年的走势。宏观层面，金融供给侧改革提出要增加有效供给，服务新兴产业，促进我国经济转型，这将有利于我国直接融资比重的增加；基础制度层面，注册制改革承担起服务战略性新兴产业的使命，创业板、新三板改革也将增加对创新型成长企业的包容性，这将扩展我国证券公司的业务范围和利润来源；对外层面，资本市场对外开放政策不断深化，国内证券公司不仅要服务国内企业“走出去”，还将直面外资的需求和外资金融机构的竞争，这将促使我国证券公司进一步提升竞争力。2020年前三季度38家券商合计实现营收3615.9亿元，同比增长27.9%。受市场交投活跃度大幅提升的影响，经纪业务实现收入826.0亿元，同比增长49.0%；受资本市场政策全面推进的政策红利，投行业务实现收入362.5亿元，同比增长48.8%；自营业务实现收入1014.9亿元，同比增长17.8%，在去年高基数的情况下增速放缓，但收入占比在所有业务中保持最高。市场交投活跃叠加注册制等资本市场改革红利是经纪业务和投行业务的前三季度业绩大幅增长的主要因素。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/425c3ab1fa63dd2def14ee1d5ba33f34\" tg-width=\"913\" tg-height=\"527\">横向比较，中国股票市场占（A股加港股），对GDP比重为94%（近五年的平均值为94%），而美国2019年达到了184%，日本为122%，中国只是美国的1/2。考虑到2020年美股创新高且GDP下滑，则美股总市值/GDP或接近200%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/731b94f923c6cd583428a350bf0cbc03\" tg-width=\"914\" tg-height=\"544\">2020年下半年至今，全A平均日成交额为9500亿，较上半年平均日成交额7500亿环比增长了27%，较去年下半年同期平均日成交额4400亿同比增长115%。由于今年在7月份已经形成了牛市的格局（标准一是基钦周期向上，二是下半年突破了上半年的高点），而牛市中每个季度的收盘价都会更高。因此，我们认为，一旦年内年底前突破3458点，市场成交额将迅速放大到1.5-2万亿/天成交额水平，而伴随着2021年市场的继续上行，我们认为本轮牛市可以见到2.5-3万亿/天成交额水平。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf6674afacab01ebf0e4113b1cce1cac\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"210\">2、保险行业：长期增长潜力未改十年期国债利率已恢复至正常区间，接下来大概率会向3.5%靠近；同时，在经历了新单下滑的阵痛之后，各寿险企业需要冲刺开门红，以改善保费的缴费结构，所以2021年开门红值得期待。在存单和新单都无虑的情况下，我们再考虑到接下来的宏观经济形势将非常有利于寿险企业的股价表现，所以我们坚定的看好寿险企业。随着宏观经济向好，长端利率大概率将保持于合理区间，同时资金面向好将有利于龙头的股价表现。我们回顾了2017年和2019年中国平安大涨时的情景，莫不如此。受益于投资收益的改善，前三个季度寿险业务净利润较上半年有所改善，同时受卫生事件影响，各寿险集团的代理人渠道受到了较大的影响，使得前三季度高价值新单的增速承压。鉴于部分寿险企业的期缴保费占比进一步降低，明年开门红变得更加重要了，竞争亦势必更加激烈了。财险方面，平安产险和太保产险的保费增速较上半年均有提升，其中太保的车险及非车险的增速均有所提升。就相关披露信息而言，中国平安、人保及再保的信用保证险业务压力仍在。众安在线的保费增速较上半年略有降低，预计延续上半年趋势，业务结构持续好转。我们认为寿险龙头将更能受益于美国第二轮刺激法案所带来的流动性改善。接下来，对于国内宏观经济，市场没有分歧，分歧点只在于美国的刺激政策。我们认为海外的刺激政策迟早会出台，只是时间问题。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e05a1f1aa7e5f664c5202d96c99acf6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"536\">周期中下游：汽车、机械行业转暖，房地产保持乐观1、房地产：10月份销量数据超预期，预计全年实现正增长今年商品房销售面积到10月份已经实现了累计同比回零。这显著超过了我们与市场的预期，根本原因是，房企即便去化率下降，但下半年依然加大了推盘力度。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/45fea46a2f940531b73971ee7194589b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"415\">“三道红线”是下半年房地产行业的重要事件，也是对2019年年底相关传闻的坐实。具体内容在此不再赘述，核心思想是根据房企的杠杆水平和偿债能力，限制房企的有息负债（增速从0%到15%）。“三道红线”是对房企融资限制的一次创新，从以往的“渠道监管”过度为“对象监管”。我们认为，“三道红线”对行业整体的短期影响不大，因为即使没有“三道红线”，行业整体有息负债增速也是逐渐下行的，背后的原因是行业景气度的持续下行。当然，对不同企业会有不同影响，触线较多，同时近两年有息负债增速较高的房企受到比较大的影响。需要说明的是，仅仅触线较多，但近两年有息负债已经在减少的房企，其公司战略受到的影响反而是最少的。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a21f2bb3a8d6e217ca10a82ccc11aad1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"400\">如果行业去化率未来一段时间保持疲弱，房企拿地意愿不足，地方财政的压力加之经济稳增长的需要，政策预期将随之扭转。市场有人认为，为什么不在房地产政策明朗之日再加配地产？我们认为买预期更安全。因为当下的估值水平下，只要我们坚持认为中国这些龙头房企能够长期存续下去，它们的投资价值是非常容易观察到的，随着股价的上行，早期的获利者有着更从容的进退优势，而期待房地产政策明朗加仓的投资者，会反复纠结于对政策的信号是否清晰（请注意到政策的变化往往是一个过程）。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a01aa61373a013fff6c5b2781047e42\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"402\">2、汽车：看好传统车企的新能源/智能化的进步汽车行业销量主要受到宏观经济以及刺激政策影响较为显著，今年乘用车销量受卫生事件影响显著下降，商用车销量受益于政策利好显著提升。我们认为2021年会延续需求乘用车复苏趋势，同时出现较强程度刺激政策的可能性较低，因此我们预计明年乘用车板块销量增速约10%，年销量达到约2204万辆。商用车由于其具备周期性，预计明年维持5%小幅度同比增长，年销量达到530万辆，汽车板块整体同比上升9.0%，年销量达到2735万辆。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/08f2ff1eca61c7f1e2459967d245d302\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"236\">2020年为未来指明了方向，即新能源车将在未来几年大放异彩，造车新势力们的市值以前所未有的速度进步，我们预计2021年将会有更多的车企发布自己的新能源车型。科技大时代，谷歌、苹果、华为等参与造车，百年汽车变革加速，电动、智能、网联技术推动汽车从传统交通工具向智能移动终端升级，创造更多需求。特斯拉鲶鱼效应，颠覆传统造车理念，推动电子电器架构、商业模式变革，带来行业估值体系重估。特斯拉、华为、宁德等成当前汽车技术升级和投资关注重点。未来汽车变革的影响将类比并超过手机智能化，投资机遇非常值得期待。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/9475ea604e435d27fe2dfb19d152ac2e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"454\">周期上游：库存紧俏+预期复苏，反转在路上我们在港股下半年的策略报告中提及，推荐有色金属的逻辑是“库存紧俏+预期复苏带来的超跌反弹，Q4到明年确认反转”，时隔5个月，全球的有色金属继续保持上行，屡创新高。需求来看，精铜大量进口并未造成国内累库，说明国内铜需求强劲。回顾10月份国内铜供需情况，10月国内精铜产量82万吨，推测精铜净进口51万吨，则总供给比去年10月份增23%，根据库存变化倒推10月表观消费量128.5万吨，同比增速16.9%。天量的未锻铜及铜材进口并未造成国内大幅累库，足以说明国内铜消费强劲。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6157051b92e31fa1efedb9a44da5e662\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"419\">从全球供需平衡表来看，最差的时间点出现在今年Q1和Q2。目前全球流动性宽松格局短期内不会改变，欧美国家复产复工逻辑也会逐步验证，今年下半年全球精铜供需平衡表有望实现逆转，预计铜价中枢也会稳步的抬升，综上我们对2021年铜价持乐观态度。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c16d0dbd11dbc92f4ed2e6b03d9de28b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"170\">4月份以来，电解铝库存上演了史上最快去库，导致现货市场极度缺货，现货升水高企，铝价一路攀升。我们分析快速去库的几个原因：一是原铝反向替代废铝，国内废铝月回收量在60万吨左右，而卫生事件导致废铝回收体系中断，废铝紧缺，原铝和废铝价差收窄，原本使用废铝进行生产的企业，转而采购原铝来生产，根据安泰科的估计，这部分的替代量预计在35-40万吨；二是卫生事件后的需求脉冲，企业赶年前订单，且二季度本身是消费旺季，新增订单充裕；三是全产业链逢低囤货，既表现在中下游各个环节直接的储铝，也有终端企业提前订货、超量下单。进入7-8月份淡季库存小幅上升，到9月份之后旺季又继续去库，到11月初国内库存降至70万吨以下，处于历史低位。年内库存水平有望维持在中性偏低的水平，是铝价的有力支撑。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c186e2071c1b2c47a13e3e85b623ec5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"421\">我们看好铝冶炼利润主要基于几个原因：一是国内电解铝供应弹性减弱，依靠新增产能不会使产量爆发式增长，并且电解铝产能投产时间较长，短期内无法放量；二是依靠地产后周期和新基建的推动，铝消费有很强的韧性，消费弹性远大于供给弹性。在没有大量过剩的预期之下，低库存是铝价的有力支撑。而成本端氧化铝产能过剩，很难挤占电解铝利润，因此电解铝高利润状态有望维持较长的时间。如果我们把2017年铝行业供给侧改革时2500元/吨的行业平均利润定义为超高利润，那么基于对成本和供需的展望，我们认为至少在年底前，电解铝行业可以维持1000元/吨以上的中性偏高利润。如果地产竣工周期和基建刺激延续到明年，则电解铝利润有望维持更久。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/82763c72ac572b201caa87b17a6ebda4\" tg-width=\"814\" tg-height=\"491\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/183ec63187b8988e717ba4d781a3baba\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"342\">风险提示宏观经济复苏低于预期的风险，卫生事件反复的风险，科技战的风险。","source":"w19319","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>2021年港股投资策略：全面牛市的下半场</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; 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.h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n2021年港股投资策略：全面牛市的下半场\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2020-11-26 15:52 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/368389.html>学恒的海外观察</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n摘要全球：2021年周期向上，全球复苏2020年，全球资本市场在不平凡中走过。各国央行+财政政策的强干预使卫生事件对股市的冲击有限。疫苗的上市推广将会逐渐把经济拉回到复苏轨道，同时全球还将维持相对宽松的货币政策。经济恢复+低利率情景，有利于权益市场的表现。全球中周期的起点是2015年底，预计扩张到2023年；全球基钦周期的起点是2020年4月，预计扩张到2022年上半年；周期共振向上的结果是，明年...\n\n<a href=\"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/368389.html\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/93cd9a1b7ca235b465c66943d1cfe6c9","relate_stocks":{"HSI":"恒生指数"},"source_url":"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/368389.html","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1144500625","content_text":"摘要全球：2021年周期向上，全球复苏2020年，全球资本市场在不平凡中走过。各国央行+财政政策的强干预使卫生事件对股市的冲击有限。疫苗的上市推广将会逐渐把经济拉回到复苏轨道，同时全球还将维持相对宽松的货币政策。经济恢复+低利率情景，有利于权益市场的表现。全球中周期的起点是2015年底，预计扩张到2023年；全球基钦周期的起点是2020年4月，预计扩张到2022年上半年；周期共振向上的结果是，明年欧美股市继续上行。尽管标普相比A股、港股的吸引力减弱，但依然有一定的上行空间，预判目标区间为3600-4200点。国内：牛市进入下半场本轮基钦周期的起点为2019年7月，预计扩张到2021年底。尽管仍需观察三个重要变量：全球经济恢复的不同步、国内经济恢复的强度、房地产政策，但我们保持乐观；供给侧改革对国内龙头企业的影响深远：它系统地提升了上市企业的盈利能力，改善了ROE的稳定性，同时市场份额更加集中；此外，中国的互联网应用用户远超美国，对新技术如移动支付的接受度大大超过西方，对商业模式的迭代与效率的提升也走在世界前列。我们提出的《全面牛市的号角》、《全面牛市在路上》的面貌越发清晰，它是“流动性驱动”+“周期共振”+“科技创新”共同驱动的。我们预判2021年是全面牛市的下半场。港股投资建议：交相绽放，更上层楼我们给予恒生指数2021年36000-37000点的目标区间；当下，周期上游包括有色金属、煤炭、原油、大金融板块正在估值修复，伴随全球经济的回暖与大宗商品的上涨，以及市场的活跃，这些板块2021年的机会贯穿始终；周期中下游的房地产、汽车、家电、餐饮/旅游、造纸、纺织服装、教育、机械目前布局正当时，它们在21年上半年继续保持强势，待明年二季度之后，PPI的上升将逐渐导致它们的利润受到挤压，下半年中游板块吸引力变弱；互联网、云计算/SAAS、芯片、消费电子目前估值较高，调整是为了展示出更好的性价比。风险提示宏观经济复苏低于预期的风险，卫生事件反复的风险，科技战的风险。正文全球：周期向上，全球复苏2020年是资本市场上不平凡的一年，全球经历了百年一遇的卫生事件，投资者在极度的不确定性中度过。2019年，我们提出了“全面牛市”的判断。回顾过去的10个月，伴随着卫生事件的发生，卫生事件的控制，后卫生事件的经济恢复，大盘也经历了三个阶段。第一个阶段是1月-3月，我们经历了中国卫生事件开始-得到控制-海外卫生事件的开始，此期间权重股大跌，互联网、医药为代表的板块逆市走强，百年一遇卫生事件/经济危机再现的讨论不绝于耳，市场风险偏好整体下行，投资人对未来市场的不确定性充满担忧；第二个阶段是4-6月，海外多个国家封城，美国/欧洲的刺激计划启动，美联储开启了无上限的QE。海外市场在怀疑中上涨并创了新高，国内结构性行情的比较明显，以医药、芯片、互联网、新能源为代表的板块在此区间强劲上涨，而大盘蓝筹依旧表现疲态；第三个阶段是7-10月，伴随着卫生事件得到了良好的控制，PPI于5月份见到低点，国内经济全面恢复，大盘于7月份创年内新高，且日最大成交量达到了2016年以来的高峰1.73万亿元，标志着牛市的确立。半年报之后，ROE低点被确认，权重股在10月份也继续迎来了上涨，市场正在步入全面牛市的样貌。回想如此纷繁复杂的一年，我们相信，作为年度策略报告，任务是提前预判一年的行情走势，它的挑战是巨大的。因为投资者总是相对容易把握未来1-2个月的趋势而很难做到未来1年的研判。这是因为，基本面信息包含了太多的杂音，甚至有的时候，我们都很难给“杂音”下个定义，就好比在1月份，“一种不知名的”似乎是杂音，而2月份，这个杂音就成了主宰市场的最重要变量。因此，我们坚信，在一个中期（1年或者以上）的行情判断上，我们一直坚持的经济周期研究有着更好的稳定性：就像去年眺望今年，它一定判断不了卫生事件的到来，也判断不了美国总统是否连任，但是它依然能够给到我们清晰、不会两头堵的方向。尽管，这个判断略带自上而下的假设，略带着历史规律的总结和预期重现，时而被批判为“教条主义”或者缺少变化，但它的光芒依然不应该被掩盖，这源自它的战略性。因此，本篇跨年度策略报告，我们依然以经济周期为主旋律，结合一年来一些具体数据的变化，来讨论2021年大盘的方向、幅度、以及热度板块等问题。一、卫生事件：依旧发酵，21年办法会更多1、卫生事件的二次爆发将以什么方式收场既然重要变量是由卫生事件引起的，我们多少花一点篇幅讨论一下这个重要问题。无疑，全球卫生事件二次爆发了。表现为：在10月4日卫生事件累计环比达到最低点的0.75%后，又一次上升，平均每天新增患者达到了创记录的50-60万人。在此过程中，除了少数几个国家（如中国和东亚一些国家），欧洲的大部分国家、美国、印度、巴西等国，成了重灾区。回望1、2月份，包括我们的预判在内，都对海外卫生事件的控制抱有一丝希望，然而10个月的时间，这个答案变得异常明确：即，在西方国家传播的卫生事件，几乎无可能通过政府干预+民众配合（像东亚的中国、韩国、日本）的方式完成彻底的控制。从长期看，卫生事件的二次爆发，收场的方式似乎只有三种：一种是未知因素：如西班牙大流感肆虐两年之后，于春季莫名消失，至今尚未有合理的解释；另一种是疫苗：即，疫苗推出之后，尽管卫生事件还将存在，但它对经济生活的影响快速减弱，与人类社会继续保持平行前进后的若干年，逐渐消亡；第三种是全民免疫。但从首度提出该想法的英国政府的实践来看，这绝不是一条可行的路线。关于疫苗的进展，有很多振奋人心的消息，11月国家卫健委科技发展中心主任郑忠伟介绍，预计到今年年底，我国疫苗年产能可达到6.1亿剂，明年将在此基础上有效扩大，切实保证我国以及全球其他国家对中国疫苗的需求。国药集团介绍，预计年底上市的灭活疫苗打一针保护率大概为97%，打两针保护率能达到100%。以口罩的经验来看，明年中国自己保障产能之外，还有想当的余力出口。此外，我国决定加入“疫苗实施计划”，目的在于以实际行动促进疫苗在全球的公平分配，确保发展中国家不会无疫苗可用，同时带动更多有能力的国家加入并支持“实施计划”。从全球范围内来看，已有近200种疫苗处于临床或临床前试验阶段。辉瑞(PFE.US)、Moderna(MRNA.US)、阿斯利康(AZN.US)等公司疫苗预计年底三期临床数据出炉，其中辉瑞称其疫苗有效率达95%，最快2021年Q1可上市。在定价方面，阿斯利康定价大约几美元的单剂价格（政府前期支持），强生(JNJ.US)10美元，辉瑞20美元，总体上，取中线10美元，2针每人计算，假定美国有2亿人需要注射，成本也才40亿美元，这与动辄1万亿美元的刺激计划相比可以忽略不计。阿斯利康同时称，疫苗在拉美的定价不会超过4美元一剂，在印度的单剂价格会定于3美元左右，意大利卫生部门称，疫苗在欧洲不会超过2.8美元一剂。2、二次卫生事件，资本市场平静了很多在2月，卫生事件第一次在西方国家开始有规模传播，在24个交易日里，标普500下跌了33.9%。而10月，二次卫生事件爆发之后，标普只下跌了7.5%，某种程度上，我们似乎都不能归因于二次卫生事件导致的大盘下跌，或许总统选举的不确定性对本轮下跌影响更大一些。这直观的表现了：虽然并非认为卫生事件被控制住了，但二次卫生事件对市场风险偏好的冲击已经很小。当然，这背后的原因可能有很多：1、人类已经和病毒相处了近一年，对它如何传播、如何防控、如何治疗的认知更加充分；2、就防疫物资来说，现在已经不是个主要问题，因为口罩、呼吸机等医疗设备当下的产能都已比2月份扩大了数倍；3、卫生事件的死亡率在明显下降，由峰值的7%降到当下的2.5%；4、对财政政策和货币政策的信任，甚至救济计划大于失业金；5、寄希望于疫苗。从应对这个巨大挑战面前，尽管西方主流国家无法做到抑制其扩散，但基于全球共同投入的疫苗的努力，它的出现终将在2021年大幅缓解对人类生产、生活带来的不利影响。二、GDP、通胀与利率：经济恢复+低利率组合1、2021年全球经济的恢复很大程度上，2020年股票市场“惊人”的走势（考虑到如此沉重的卫生事件，美股、A股都创了新高），是对2021年维持低利率情景的预期。这与历史没有什么不同：1、底部阶段：在经济周期底部之时，悲观者有很多理由悲观，然而货币与财政政策的不断刺激，使得经济触底回升，此刻股票市场开始走好；2、复苏早期：当经济复苏后，悲观者依然保持悲观，他们宣称货币政策与财政政策的刺激将逐步退出，然而他们似乎没有注意到经济此刻已经坚实的恢复，股票市场继续上升；3、复苏中期：当经济指标继续保持强劲，尽管悲观者宣称货币收紧将会使得估值很难提升（言下之意市场会振荡），然而市场风险偏好伴随经济指标，尤其是企业盈利的改善却不断提升。此时股票市场继续上行，轮动是这一时期的常态表现。此外，随着CPI的推升，加息也变成了常规操作；4、复苏后期：经济指标加速上行，加息或者加息预期变成了常态，然而这依然阻挡不了股票市场屡创新高，悲观的人越来越少，乐观的人越来越多，对于未来的美好憧憬被不断放大，股票市场的上涨速度继续加速，这往往是顶部的标志。当下，我们认为国内经济处在复苏早期阶段向复苏中期阶段的过渡，海外还处在复苏早期阶段，此刻难言重大的系统性风险，唯一需要思考的是性价比的问题，即部分公司的估值高企，是否会降低未来的收益预期。由于今年的流动性非常宽松，市场相当不适应在“弱基本面+强资金面”下的估值体系的变化。它将新经济的估值推升得很高，部分板块给予了2022年甚至以后的估值，它又将传统经济的估值压缩得很低，银行的超低估值就表现了这一点。IMF预计，2021年全球经济增速将会达到5.15，后年4.19。中国明年的经济增速依然是全球主要经济体中最高之一（仅中国与印度2021年增速超过8.0）。由于2020年的低基数的缘故，发达国家2021年的GDP也保持较高增长，其中，美国3，德国4，意大利5，英国、法国6，发展中国家中印度接近9，而巴西、俄罗斯、南非为3。2、低利率环境的持续在海外，一个“Nike”型的经济复苏，对应的是通胀的缓慢回复，进而即便在史无前例的QE情境下，CPI也很难有强劲表现。反过来说，这对货币宽松的持续又带来了有利的反馈。我们对比7月、8月、11月三个时间段，市场对于美国经济指标的预期变化，可以看到，随着时间的推移：1、对2021年美国的GDP增速在不断的小幅下调，2021年Q2是GDP由负转正的拐点；2、对2021年CPI的预期微幅上调，即2021年全年的时间里，CPI除了Q2见到2以上（源于低基数），其他季度依旧在2以下，美联储已经对“平均通胀目标为2”做了说明，就目前看，联储不会因为某个季度CPI过2而加息；3、对2021年失业率的预期小幅下调，即对2021年的失业情况更加乐观；4、对2021年的10年期国债收益率的水平几乎没变，到2021年底或者2022年1季度，保持在1.1-1.3%的水平；5、对2021年的货币政策，即联邦基金目标利率的预期基本没变，市场更坚定的相信，到2021年底至2022年初，美联储都不会启动加息政策。截至10月，美联储的M2创了60年以来的新高，达到了惊人24%！美联储总资产扩张到了7.1万亿美元，大约较2020年底增加了3万亿美元。如果考虑到卫生事件发生时期，资本市场认为美联储资产负债表到年底时逼近9万亿-10万亿美元大关。目前看，据此还有相当距离。那也意味着，“上帝”般的美联储依然未使出全力。因此，对于全球来讲，2021年对应的是“经济恢复+低通胀/低利率”的情景。这类似国内的卫生事件之后到目前的状况：即经济悄然恢复，货币政策总体宽松，挑剔的人会认为经济不够强劲，而乐观的人会认为，这个组合非常利于股票市场的表现。三、经济周期：中短周期继续向上1、中周期继续扩张这些年我们的体会，预判基本面，很重要的是不做非合理假设。比如，在百年一遇的卫生事件中，市场有大量的声音描述着“金融危机四段论”，即美国将深陷经济萧条，这种萧条将导致股市下跌2年左右。这并非说我们在如此纷繁的问题上比别人更加有经验，只是我们认为，做“自杀式”的假设是不合理的。这好比：一个水性不好的人掉到了河里，他身边有一个木头可以求生，“自杀式”的假设强调他不会游泳，而合理的假设则认为他的求生欲终究会驱使他抓住木头以自保。回头来看，这块儿木头就是美联储的QE。如当下亦是如此。美国大选的结果已出，但法律流程可能还要僵持一段时间。“自杀式”的假设强调由于两党政见不合，所以二次刺激计划不会达成。而合理的假设是，如果情势所逼，这涉及到数以千万计的美国人的就业与生计问题，两党终将达成一致。然而，光是如此，尚不能够预判中长期的市场方向，了解经济周期的位置更为重要。理清经济周期，就是为了在历史中获得规律与已知，以此为锚，以预先指导我们对未来发展的预判。我们曾在去年的策略报告中划分了全球的大宗商品周期。如下：全球的大宗商品周期的长度是172个月左右，当然，这并非说它历史上也是如此长度，而是伴随着中国的崛起，它的长度被拉短了。全球的大宗商品周期在2015年底至2016年初形成了周期底部，这个底部有两方面的力量所共同引起的：一方面，从西方国家来说的经济危机（2008年）与欧债危机（2011年），严重的冲击了房地产市场，美国的房地产价格于2012年见低点，而欧洲的国家的房价，在2009至2013年期间，相对都比较疲弱，深陷欧债危机的法国，房价直到2015年才触及低点。这导致了房地产的建设量触及谷底，对大宗品的需求下降。另一方面，由于中国的房地产建设需求已占世界的一半以上，2009年四万亿投资以后，房地产价格出现了快速的上涨。2011-2012年信用收紧后，房价从2014年4月触及短期高点后，下跌至2015年4月，同比下滑趋势明显。也就是说，海外（金融危机、欧债危机，2008-2012）与国内的房地产调控（2011-2015），共同作用了宏观需求的严重不足，导致了大宗商品价格一蹶不振，达到了中周期的低点。自2016年开始至今，大宗商品已经步入到了新一轮的上升周期。按照我们的预判，本轮大宗商品升势的高点在2023年前后。尽管如此，针对于今年卫生事件，原油价格创了最近几十年的新低，引发了市场的一些讨论：卫生事件是否改变了全球中周期的样貌？例如，为什么大宗商品周期的低点是2015年而非表观上的低点2020年？当然，这又涉及到中周期划分的讨论。中周期的本质是房地产，即库兹涅茨周期。由于房地产业需要消耗木材、钢铁、水泥、锌、铜、铝等许多物料，而且都是数以吨计。按照正常的估计，全球建筑业每年要消耗大约25%的新伐木材，大约40%的石材、碎石与砂土。世界观察研究所称，房屋建造和日常运营消耗大约占全球能源消耗总量的40%，原材料消耗量的30%。我们的观察是，房地产周期领先大宗商品周期数个季度。当下，全球各地的房地产价格还在持续创新高，并且美国房地产销量也在创新高，这显然不是中周期收缩的景象。那么，卫生事件和商品周期，是如何共同作用大宗商品的呢？原油是世界上人均消费量最大的商品，铜则是最重要的基本金属，从两者今年的走势可以看出差别：油价向下，依然处在2018年的下降趋势中；铜向上，已经突破了自2018年的下降趋势转向上升趋势，如果说百年一遇的卫生事件，对经济的冲击也是史无前例的，那么是什么原因造成了两者迥异的走势呢？这是因为它们的供需关系不同。1、需求侧：房地产周期的上行，对铜价的需求远大于原油；2、供给侧：由于原油的供需平衡非常微弱，产量富有高度的弹性，需求越大，产量也可以瞬间放大；而铜矿并非如此，它的产能不足，当需求略扩大，价格就可能出现大幅上升。下图来自世界金属统计局的铜供需平衡计算，供应过剩为正值，而供应不足为负值。可以看出，当下，铜供给出现了严重的不足，甚至达到了最近十年间最短缺的时候。有人或许会认为，是因为卫生事件原因导致了部分铜矿无法开采，这种短缺是暂时的。但，如果看看这种情况在2019年的11月份就已经非常严重（彼时并没有大规模卫生事件的发生），我们就能够得到结论，这种供需失衡，并非是卫生事件所导致的。如果进一步仔细观察，从2015年到现在，它的每一个低点都比前一个低点要低——这种间歇式的产能不足的现象在加重，而不是在好转！或者，我们也可以用另一种方式来呈现这一现象：铜的价格同比，也就是铜的“PPI”，即便遭遇了百年一遇的卫生事件的冲击，在2020年4月形成的低点（-21.4%），依然高过2015年11月的低点（-28.5%）。因此，价格低点的同比抬高，真是验证了中周期这个“看不见的手”在起作用的结果。如果我们把这个问题推而广之，观测CRB现货指数的同比序列，也可以得到类似的情景。CRB现货指数与期货指数不同，它的工业品部分占比更高（结构更接近我们的PPI），能源的占比更少（CRB期货指数能源占比更高），因此它对第二产业反映更加直接。这次卫生事件导致CRB指数的低点与2015年类似，均是-16%，从强度上看，卫生事件在短期可称上与大宗商品周期底部相似的冲击，但如果我们注意时间的话，两者的差距依然明显：在2015年，大宗商品在-15%的平台上停留了接近一年，转正又接近了一年（2016年10月份转正，合计是低点之后的18个月）；而这次卫生事件，CRB现货指数同比在-16%只停留了一个月，并于8月份，就是低点之后的短短4个月就实现了转正。如果，我们都承认，对世界经济的影响不亚于一次全球范围内的战争（言下之意是这个破坏性更甚于历史上的数次经济危机），那么刚刚我们讨论的走势差异，则说明了即便在如此恶化的基本面/需求面的情境下，中周期上行的力量如此强大。那么试问：倘若全球恢复正常，中周期上行力量同时叠加短周期上行力量，会带来怎样的积极影响呢？2、短周期继续扩张我们在去年的策略报告中曾将2019年8月作为短周期的低点/起点。虽然卫生事件的到来，使得大部分经济指标在2月创了新低（国内），或者3-4月创了新低（海外），我们依然倾向于放在2019年7月或者8月而非今年卫生事件期间：理由是，根据我们提出的划分基钦周期的三大原则：前导性原则、协同性原则、对称性原则。1）这里与历史中位数长度比较，对称性更好；2）代表宏观货币类指标并未在卫生事件期间创新低；3）卫生事件期间，股市也没有低于2019年的2440点。在全球来看，有两点判断略有不同：1）全球基钦周期的长度中位值为44-46个月，最长可达84个月，如果低点放在2020年4月，上轮基钦周期的长度为53个月，也没有偏离对称性；2）卫生事件期间，股市大幅低于2018-2019年的低点，无论是美国还是欧洲都是如此。因此，我们认为，本轮全球基钦周期的起点在2020年3月-4月。全球经济与中国不同的是，它基于一个“Nike”式而不是“V”式的复苏，由于复苏的速度更慢，进而通胀启动的速度也更慢，加息的速度也相应更慢，因此，二级市场估值在高位被容忍的时间也就更长。我们试着对股票市场的高点做一预判：我们以全球基钦周期扩张平均时间为24-26个月计算的话，也就是扩张的终点在2022年二季度。此外，我们也对比了CRB指数与标普500的关系，与A股类似，标普500领先于CRB指数约0-3个月（就像上证指数领先PPI一样），因此，我们初步匡算，美股将上涨到2022年一季度左右。3、美元指数：从今年的快速下跌转向2021年的缓速下跌去年正值美元上涨时期，当时我们的判断是：“目前，美元指数在中周期的下降周期中，下一个低点时间约在2022年12月-2023年11月，短周期的走强是因为基钦周期在收缩期中，预计，2019年11月之后（基钦周期走强），伴随美元降息，美元指数将呈现逐步回落的局面。美元指数的走弱，将使得一部分资金从发达国家流向发展中国家，推高发展中国家权益资产的估值水平，也将带来以美元计价的大宗商品的价格上涨。”虽然今年的卫生事件曾产生流动性的进展，进而短期大量外币被换回使得美元指数短期上冲，但后边的走势和我们去年的预判是相符的，在2021年，我们判断美元指数振荡下跌但速度放缓。看空的原因是全球基钦周期向上，不利于美元指数的上行，然而今年美元指数下跌过快，随着大选的落地以及预期刺激计划的实施，可能阻碍美元指数的下行速度，进而转向弱反弹-缓跌的走势。四、美股还有向上空间由于自2019年8月以来，联邦基金目标利率下行了225BP，十年期国债收益率也显著下行，导致了股票市场的折现率的下行，这催生了今年纳指、标普纷纷突破了2019年的高点。一方面，2020年上市企业的EPS下滑引发了市场在讨论“股票贵了”的问题，另一方面，如果低利率环境依然持续，2021年EPS的修复（将超过2019年），在估值不变的情境下，投资者还将继续获得业绩提升的收益。当下看，标普500的EPS今年下跌约8%，2021年上涨22%，超过2019年的水平，2022年继续上涨16%。此外，2022年ROE将达到史无前例的18.6%的高位，这创了90年代以来的最高水平。设想一下：ROE于2020触及低点，2021年回升，2022年回升，那么当下是否会因为股票略“显贵”而滞涨吗？便宜与贵，都是相对而言的，考虑到10年期国债收益率下行至历史最低位，我们认为当下的美股市场仍有作为的空间。我们如此考虑这个问题：1、如果到2021年底联邦基金目标利率不上升，维持在0.25的水平，即宽松的货币政策将至少保持到明年底；2、考虑到2019年8月开始降息，美股市场上行，2019年末上涨至21.4倍PE，该PE水平是2008年以来的最高位，与2017年的最高位相似。由于当下的折现率较2017年、2008年更低，因此，我们假定2021年标普500的高点估值不低于该水平，即21.4倍，可以得到：SPX高点2021=169.9*21.4=3628点；如果考虑到2021年ROE的改善，使得市场在2021年下半年切换至2022年的估值水平（假定2022年标普500高点估值依然对应21.4倍），则可以得到：SPX高点2022=196.6*21.4=4199点；因此，尽管市场上有很多看空美股的声音，但我们认为标普500的目标价，2021年将介于3628-4199点，总体上还是维持震荡上行的趋势。五、小结：中国在卫生事件中脱颖而出，市场将在2021年继续体现我们总结一下这一部分的内容：1、全球经济恢复：卫生事件虽然百年一遇，但货币政策的刺激也是史无前例，预期2021年1季度疫苗将投放市场，经济最终走向坚实的恢复，明年Q2全球经济增速都将回正，中国是其中的佼佼者；2、低利率持续：美国通胀明年底达到2，但讨论2021年内加息还为时过早，因此低利率的环境至少持续到2021年底；经济恢复+低利率组合，非常有利于权益市场的表现；3、全球的中周期继续向上，高点大约在2023年前后；基钦周期也在扩张，至2022年上半年结束；4、美元指数还在下行，从2020年的快速下跌转向2021年的缓速下行；5、美股还有向上的空间，匡算2021年标普500目标区间为3600-4200点区域。国内：全面牛市的下半场今年有几个与以往不同的特征：1、事先难以预测的卫生事件，给全球以及国内经济带来了巨大的压力，反之，也带来了全球宽松的货币政策；2、卫生事件催生了疫苗、互联网与数字经济为代表的一些受益板块，由于它们与其他板块相比业绩优势明显，引领了它们的周边板块比如疫苗扩散到医疗器械、医药，互联网扩散到软件/saas、半导体、消费电子等，其估值都大幅抬升，均值回归策略在今年遭受到非常严重的挑战；3、从2019年中美的贸易对抗到2020年的芯片断供，结合中国的十四五规划以及2035年现代化目标，使得自主可控必然成为长期发展目标；以开放赢得合作、以国内外双循环促进经济发展，也为中国迎来了更加和谐的国际氛围；4、政府对“房住不炒”、“不以房地产作为刺激经济的短期手段”更加坚定，今年讨论的“三道红线”使得房地产开发商加快推盘，压缩杠杆，这势必影响了开发商拿地的热情，导致市场对明年占GDP大头的房地产业的担忧，进而对建材、钢铁、煤炭、有色、化工、能源、银行等房地产的关联性行业的估值深度压制；总体上，这些变量在2021年都会持续作用资本市场，不过它们的权重会伴随时间的变化而发生一些改变。下面，我们将以国内的经济周期为主线，讨论这些变量的影响。一、基钦周期的扩张1、基钦周期的划分我们对国内的基钦周期进行了划分，如下：由于，经济周期讨论的是一种稳定的循环往复的规律，从基钦周期于去年3季度见底，转向扩张，我们可以在多个维度感知到这种证据。我们将这些证据汇聚在一个自上而下、相互佐证的观测链条中，如下：从宏观货币来看，今年受到卫生事件影响，M2在上半年维持了相对较高的水平，如果我们以M2与名义GDP的差值为标准，当下的M2的增速显著高过名义GDP的增速。历史上，M2增速平均高过名义GDP的增速3.72个百分点，如果今年名义GDP增速只有4的水平，那么M2的增速只要维持在7-9%的水平，均处在合理状态。当下，M2增速还有10%以上，这显然是宽松的。截至2020年10月，M2依然维持在高位，同时社会融资总量也保持在强劲的上升趋势。社融科目中，今年地方政府专项债券增长非常显著（对政府去年减税降费、卫生事件应对，以及土地出让收入下降的对冲措施），以及企业债券的发行同比增速维持高位，境内股票融资同比持续上行（直接融资比例的扩大）。企业债券与国债收益率类似，略滞后基钦周期，今年卫生事件之后又攀升了一拨，到6月同比达到高峰，伴随着经济的持续改善，它的增速将会持续下行，（可以注意到2016年也是如此，基钦周期于1月见底，债券增速5月见顶）。可是地方政府专项债券增速还在创新高，这也是后续观察的一个要点。由于房地产的调控很大程度上带来的是开发商拿地意愿的不足，进而地方政府财政收入的缺口需要继续通过专项债券的方式解决。M1与工业增加值更能反映实业的基本情况。M1的低点发生在今年的1月，工业增加值的低点出现于今年的1-2月，次低点出现在2019年8月，当下，M1依然在创2018年以来的新高，说明实体经济的回暖是稳健而有力的。从价格上看，我们对CPI的判断与市场略有差别：我们判断2020年9-10月为CPI的低点，市场普遍认为尽管表观上的低点将出现在明年春节前后。但请注意：核心CPI已经连续四个月为0.5，也就是说，剔除食品因素，包括服装、居住、生活用品、教育文化、医疗（除了交通之外的其他项目，交通主要是因为国际原油价格的低迷）等都开始触底恢复，这个拐点非常重要，也非常难得。这是自2018年2月核心PPI一路下行至今的低点，我们认为这也将成为CPI重返景气的重要拐点！不要小看这个拐点的出现，CPI的上行代表着：1、总需求的复苏；2、指数权重股更加受益，低估值顺周期的板块将迎来估值修复，银行保险将预期其息差扩大。此外，尽管生活资料，主要是食品价格的下滑拖累了PPI的恢复，但我们认为这恰恰是乐观的理由。生活资料创了上一轮基钦周期以来的最低位：这意味着CPI未来的上行压力减小，而PPI总体水平并未创新低，而且高频数据显示，甲醇、苯乙烯、顺丁橡胶在10月份，价格出现了大幅回升，且黑色、有色、煤炭都在恢复，因此我们判断PPI将在11月-12月加速向上。我们拟合了高频的PPI走势，如下：从产量上看，尽管三季度我国的经济尚未恢复到最佳状态，但制造业的产能利用率已经接近最近几年的峰值。从更长的时间来看，我国制造业的固定资产投资增速在2009-2012年基钦周期中，保持在20%左右的增长；而到了2012-2015年，下降到10%左右的水平；在2016-2019年，不考虑卫生事件，其增速下滑至2019年末的低点2.5%，大幅低于GDP增速；这属于中周期的问题：当企业家预期未来需求不佳时，他们就会谨慎投资，而维持了2-3轮基钦周期之后（也就是一个朱格拉周期），它将触底反弹，持续上升，而不是市场惯性思考的那样：始终维持在一个较低的水平，因为产利用率的上行是有瓶颈的。因此，本轮朱格拉周期的起点在2019年末至2020年初，它将上行数年。从产量上看，尽管三季度我国的经济尚未恢复到最佳状态，但制造业的产能利用率已经接近最近几年的峰值。从更长的时间来看，我国制造业的固定资产投资增速在2009-2012年基钦周期中，保持在20%左右的增长；而到了2012-2015年，下降到10%左右的水平；在2016-2019年，不考虑卫生事件，其增速下滑至2019年末的低点2.5%，大幅低于GDP增速；这属于中周期的问题：当企业家预期未来需求不佳时，他们就会谨慎投资，而维持了2-3轮基钦周期之后（也就是一个朱格拉周期），它将触底反弹，持续上升，而不是市场惯性思考的那样：始终维持在一个较低的水平，因为产利用率的上行是有瓶颈的。因此，本轮朱格拉周期的起点在2019年末至2020年初，它将上行数年。从企业盈利来看，我们曾预判过2020年的Q2是上轮基钦周期的ROE的低点，Q3的数据也验证了这一点。可以看出，对应2012-2015年ROE的低点在2016年的Q2，全A为9.8%，剔除金融、石油石化ROE为7.3%。2016-2019/2020的ROE的低点有两个，一个是2020年的Q1，这是扣剔除了金融与石油石化的其他上市企业的低点6.8%，另外一个是全A的低点7.9%，出现在2020年的Q2。之所以两者有一个季度的差距，是因为本轮银行业在Q2产生了一笔大规模的计提，尽管这个计提并没有实际那么槽糕（因为银行计提之后可以看出，关注类贷款也大幅下降，这相当于提前确认了风险），但是在表观上的影响是很大的。从信用利差上看，今年过了卫生事件之后，信用利差继续下行，这说明中小企业的融资问题得到了相当程度的缓解，此外，尽管长端国债收益率伴随着经济复苏已然开启了上行趋势，但理财产品预期收益率依然下行，由于它有个滞后性，因此从这个角度，目前也是处在经济周期扩张的早中期。未来伴随权益市场的逐渐上行以及短端利率、长端利率伴随经济周期的上行，它也将触底回升。2、时点匡算及影响条件我们采取了两种方式测算了该结果。其一是：本轮基钦周期的起点是2019年7月/8月，按照历史上基钦周期平均扩张26-27个月，则基钦周期扩张结束时点为2021年9-10月。其二是：本轮ROE低点为2020年的Q2，历史上ROE上升平均长度为7个季度，则2022年Q1为ROE的高点。由于，基钦周期略领先或者同步大盘，而ROE滞后大盘约1个季度，因此，两种方式都指向了2021年的Q4，可能是大盘阶段性上涨的高点。尽管我们匡算了基钦周期扩张的时间，但是本轮基钦周期，依然有一些特别之处需要重视：1、国内外经济恢复不同步。由于这次全球经济不同步。中国卫生事件控制得格外有力，而西方主要经济体遭受严重的卫生事件冲击。中国的GDP转正只用了1个季度，西方大约需要4个季度，两者之间的差距为2-3个季度左右。也就是说，西方经济体的货币宽松时间更长，如果政策利率较早的上行，则会加剧人民币汇率的升值，这反过来又不利于中国的出口；2、国内经济恢复的强度。卫生事件发生之后，全球的货币政策都十分宽松。这相当于被动延续了宏观货币的上行力量。如果上行是主动的，则应该看到的是经济强劲的恢复，带动市场利率的快速上行，反过来带动M2/社融的上行。界定“主动还是被动”，可以观察M2与名义GDP的差值：主动上行的话，M2-名义GDP的差值是振荡下行的（正如2005-2007年，2009年-2011年，2012-2014年，2016-2017年），被动上行的话，则如现在，M2-名义GDP是上行的，期待未来转下行。倘若经济复苏的进程较慢，则货币政策将会在中性偏宽松的情境下维持更长时间，这可能使得本轮基钦周期扩张的时间更长；3、地方财政的压力与房地产的政策。去年1月份M1见低点，而工业增加值在8月份才见到低点，两者差距如此之大，在历史上是没有过的（更多的时候，两者只差1-2个月）。合理的解释是，虽然房地产政策没有放松，但是政府债券率先放松，使得M1的低点更早出来。这也说明，2015-2019年的基钦周期尾声，地方政府的财政压力大过以往。2019年政府实施了大规模的减税降费，这短期又增加了财政的压力，从2020年来看，基建投资累计同比显著低于房地产投资，低于年初的市场的普遍预期，也说明了这种压力一直存在。严控房价依然有两种实现路径，一种是严控流动性向房地产市场中注入，比如通过提高二套首付比例，提高贷款利率，收紧开发商的融资渠道等；另一种则是通过扩大供给的方式实现区域布局的再优化，例如当下的雄安新区、长三角、粤港澳大湾区等就属于后者。对于前者，主要的挑战是：基于一个经济周期中，无论是中周期还是基钦周期，M2或者名义GDP与房地产价格是同向波动的，这就好比水和船的关系，水涨船高；因此，2021年，我们认为房地产政策边际不会更紧，或维持当下的局面，但伴随着房地产价格随动经济逐渐上行，无论是在销售端还是开发商的拿地热情，都会得以修复。3、关于房地产的几点认识第一、房价上涨长期和名义GDP相当。国家从2016年提出房住不炒，到目前基本目标没有改变，不少人认为只要坚持房住不炒，则房价不涨，房地产市场就比较清淡。由于房价上涨长期看是名义GDP的斜率（或更高一点），因此，只要中国经济名义GDP保持8%，则房价每年上涨8%是合理的。在一定时期内，房价可以控制在该数字以下，但需要理解，低过名义GDP的部分将在未来补回，平均上涨幅度还是保持在名义GDP的增速区间。今年，我国名义GDP增速较低，大约在4-5%左右，由于2021年因为低基数缘故，加之CPI也将触底回升，预计2021年中国的名义GDP将达到11%以上（8%-9%的实际GDP加2-3%的通胀）；因此，控制房价过快上涨不等于控制房价不涨，两者之间是有根本区别的。第二、房地产还有白银10年。2019年中国商品房的销售面积为17.1亿平米，其中住宅15亿平米，多数人认为，中国房地产的销售面积已经到达顶峰，未来将呈现持续下降的趋势。我们认为，这个判断并没有什么问题，只是，这可能忽略了中国房地产市场的长期的韧性。美国地理学家诺瑟姆通过对英、美等国100-200年城市人口占总人口比重的变化规律总结提出了“诺瑟姆曲线”：世界各国城市发展过程的轨迹是一条被拉长的S形曲线．它将城市化进程大致分为三个阶段，第一阶段为初期，城市化率在30%以下，城市化速度比较缓慢；第二阶段是中期，城市化率在30%-70%，城市化加速发展；最后一个阶段是后期，城市化水平超过70%，城市人口增长速度下降。我们以诺瑟姆曲线拟合了中国的城镇化率发展趋势，由于文革期间，中国的城镇化率陷入停滞状态，其他时期，与诺瑟姆曲线与中国城镇化率吻合度极高。根据我们的预测，中国的城镇化率将在2029年达到70%左右，也就是说，中国房地产总需求保持旺盛（预期11-13亿平米/年的新增量），还将持续10年左右。因此，我们认为，当下资本市场高估了短期房地产增速放缓的压力，而低估了未来十年中国房地产的三大需求：1、城镇化提升：每年1200-1500万以上的城镇新增人口，人均建筑面积40-50平米，每年则需求5-6亿平米；2、质量更新需求：参照15年人口普查，国内41%的房子在1999年之前建成（以当时的城镇人口4.59亿与22平米/人均建筑面积匡算，约100亿平），质量、设计、设施跟不上时代发展的需要，未来20年间，这些房子陆续替换，则产生每年5亿平米的建设需求；3、居住改善需求：2018年我国建制镇人均住宅建筑面积36.1平米，相较2008年30.1平米提升了6平米，假定未来十年，我国城镇居民人均住宅建筑面积再提升5平米，达到41平米。当下城镇人口按照8.5亿计算，则每年产生4亿平米的改善需求。三者合计为14-15亿平米。可以看出，这并不比17-19的高峰时期下降多少。第三、份额集中龙头公司受益。在这个过程中，由于增量不继续增长，龙头公司的份额会持续集中，小企业，由于资金、品牌、管理等方面不具备竞争优势，会逐渐淡出市场。而留存下来的企业，则保持稳定的ROE。至2020年Q2，CR10的份额上升至29.3，CR50的份额上升至57.1。在房地产的上下游行业，都出现了类似的规律。这源自2016-2019年中国坚持不懈的供给侧结构改革，最终受益的是上市企业，尤其是上市企业中的龙头企业。二、不应忽略供给侧的影响2015年之后，中国的供给侧改革轰轰烈烈。制造业的固定资产投资增速快速下降，低于增加值的同比增速，这在2015年之前是罕见的。如果我们把两者做个差值观察，很清晰的看出，几乎在2016年之后，投资端在绝大部分时间里是低于收入端的。一方面：这既可以说明，企业看淡后续发展投资意愿不足；另一方面，也反映出了部分产能过剩的行业受到供给侧改革的约束明显。如果仔细思考，本轮经济受到卫生事件影响如此巨大，GDP（收入项）单季度下滑至-6.8%，全年下滑至2%左右，为改革开放以来的新低，然而PPI既比2015年低点要高，也比2008年金融时期低点要高。此外，我们也回顾了上市企业的ROE的稳定性的变化，如下：几乎所有的行业ROE稳定性都在提升（表现为波动性下降）。仅有少数行业，ROE的稳定性下降：建筑材料、农林牧渔、计算机、电子（实际上也变化不大）。28个行业的中位数，ROE的标准差下降了1.3%，降幅接近50%。在最近一个基钦周期中（2016-今），ROE稳定性显著上升的行业：采掘、化工、有色金属、家用电器、食品饮料、纺织服装、医药生物、公用事业、交通运输、房地产、商业贸易、综合、建筑装饰、电气设备、军工、通信、银行、非银行金融、汽车、机械设备；因此，这三个维度（制造业投资端小于收入端、PPI低点底部抬高、ROE稳定性大幅提升）在表达同一件事，即中国持续高质量的发展，使得大多数行业的周期性波动的特征正在减弱，ROE的稳定性大幅提升。三、走在世界前列的效率进步最近两年，以互联网、白酒为代表的科技、消费公司，市值都有了长足的提升。资本市场看重的是中国拥有世界最大的市场。但光有个大市场（印度、巴西）还不够，还需要这个市场保持充分的活力，这个活力就是实现效率的进步。效率的进步短期靠产品升级、商业模式创新，而长期则需要靠技术创新。由于科技的演进总体上遵循技术周期，我们观察的科技演进周期，如下：因此，2021年，全球以及中国，依然处在新一代基础设施（或者新基建）中积累技术优势，搭建AI大浪潮下的底座的时期。以云计算、并行运算芯片/半导体、5G、物联网、新能源汽车、SAAS软件与平台为代表的制高点，都是需要花大力气去发展的。尽管，如上的一些领域，中国的部分企业还与全球有相当的差距，如（阿里云 vs 亚马逊云），（金蝶/用友 vs Salesforce，WPS vs Office），（比亚迪/造车新势力 vs 特斯拉），（中芯国际 vs 台积电）…但从另外一个角度，中国在基于移动互联网的基础设施上的应用推广，已经大幅的走在世界前列。以支付为例，2019年，全球的移动支付渗透率比较，中国已经高达81.1%，是美国的三倍左右。再比如零售行业。在美国，长期诞生了沃尔玛、Costco等零售业巨头，他们在长期的积累中，看似已经把仓储、物流效率提升到了极致，在过去的二十年，国内也出现了一批超市龙头。近十年来，伴随着阿里、京东的崛起，大仓与物流体系逐渐完备，且它们的吞吐能力快速的超过了线下零售业巨头们，京东/顺丰为代表的物流能力很快的形成了日达的配送能力，这使得除了对实时性要求较高的生鲜，其他商品都可以通过物流体系送货上门；近五年来，网络业凭借着它们自身的数字化优势（流量优势、品牌优势、数据优势），从线上走向线下，以阿里京东为代表的公司开始收购和参股线下企业，再整合线上与线下的能力；近两年来，互联网继续进化，只不过商业模式较O2O更加轻盈。前置仓+30分钟配送网络，使得超市、菜市场瞬间变成了线上触手可及。每日优鲜、叮咚买菜、美团等公司都加入了这个新的战役。它拥有更高的效率——一个150-200平米的前置仓，较传统的门店成本更低，标准化的包装更便于分拣和配送，也降低了货损；2020年上半年，正当市场惊叹着生鲜电商的效率如此之高， 一个更轻资产的模式横空出世——拼团。如果“买菜”主要照顾到一二线城市的快速送达需求，那么拼团则是将效率提升到极致的商业模式：它省掉了前置仓，仅仅花极少的钱找一个社区的自提点，它也省掉了快递员的送单费用，而用户去自提。拼多多、美团、滴滴，加上传统的兴盛优选等企业，几乎是倾全力投入这一战役。有人觉得他们是小题大做，但是如果考虑5万亿的生鲜市场，几万亿的日用百货/食品/快销市场，再有几万亿可能的周边市场（比如有些拼团开始团购洗衣机、冰箱），这似乎又是一个可以长远立足十几万亿，相当于1/3中国社零体量的超大市场。从线下的门店，到O2O，到生鲜电商，到拼团，它们的商业模式越来越轻盈，离客户越来越近，扩张能力越来越强，效率越来越高。2004年的淘宝成立，十六年的时间里，中国的电子商务已经经历了如此多轮的迭代，商业模式创新已经大幅领先于发达国家。比如美团、饿了么在外卖的成就远超过全球其他国家的类似模式，拼团更是在中国的土壤下的首创。网络业的发展给了国人信心：中国拥有巨大的市场，可以通过商业模式创新将效率更快提升，这有助于全社会经济效率的提升，也可能在中国会跳过“Costco”、“沃尔玛”时代，直接进入甚至超越“Amazon”时代。四、小结：牛市进入到下半场从目前西方经济深受卫生事件影响复苏缓慢，无论如何看，宽松的货币政策都不会很快退出。海外财政刺激计划无论是大与小，都不重要。理由是：刺激大，市场将解读为利好实业经济的复苏以及基本面的快速改善，进而有利于上市企业盈利的上行；刺激小，市场解读为经济依旧处在弱复苏的格局下，宽松的货币政策还将持续更长的时间。我们预计，2021年下半年，伴随着全球经济的恢复，卫生事件慢慢被控制，或许关于货币政策退出的讨论将会逐渐增加。国内基钦周期扩张至2021年的Q4，因此我们判断2021年进入到牛市的下半场。推动基本逻辑是需求的回暖，以及供给侧收缩后的份额集中与盈利改善。商品的价格2021年将会迎更确定的上涨，因此来自制造业，尤其是周期上游的机会在2021年会更加明确。从技术周期上看，一大批的基础设施，包括芯片半导体、5G、云计算、SaaS、国产软件、新能源、物联网还将要持续投入，以缩短和发达国家的差距，因此在一定时间之内，对这些行业还要保有耐心。另一方面，中国在互联网的应用优势已经十分突出，大市场+效率进步，有望使得中国弯道超车，成就一批新经济模式下的网络业佼佼者。港股：交相绽放，更上层楼一、2021年恒指目标价：36000-37000点下图是恒生指数在历史上估值的PB高点与低点。2020年，恒生指数的估值创了历史新低（0.90），而大级别低点分别为1998年的0.96倍（亚洲金融危机），2003年的1.31倍（科网泡沫+SARS），2008年的1.04倍（金融危机），2016年的0.95倍（大宗商品周期底部+联系汇率担忧）。我们认为，今年的低点不能全部归结为卫生事件，也和市场预期未来香港的外贸地位将逐渐被内地崛起的诸多经济开发区、自贸区所削弱不无关系。这给我们的启发是，在测算本轮牛市的高点，方法论不能简单停留在“估值应该回到历史的某个水平”，而应该吸收该轮低点估值水平。由于从波动率上，净资产的波动率更加小，因此，我们在预测恒指的低点或者高点通常考虑PB估值或者股息率。我们的思路是，将估值放在历史上的基钦周期中做个对比，计算每轮基钦周期扩张时PB的提升幅度，取中位数来匡算2021年的PB上限。计算过程如下，从2002年以来，恒指在每轮基钦周期中的PB扩张幅度分别为49%、85%、74%、29%、63%，中位数为63%，平均数为60%。由于，当下中周期向上（2012-2015年中周期是向下的），短周期也好过2012-2015年，因此，我们倾向于取值中位值视为2019-2021年的PB扩张幅度，即63%。预测得到，2021年，恒指的PB将上升至1.46倍（本篇报告中的PB，我们选取了媒体数据，从前报告采用wind数据，会略有差异）。根据分析师对2021年净资产的预期为25038点，则恒指的目标位为：25038*1.46=36636点。二、均值回归不会缺席2020年市场运行了相当长时间的“估值高的越涨，低的越跌”。从技术上看，突破买入好过高抛低吸；从估值上看，高的就是美的，低的就是丑的。高估值与低估值的差距到了历史的峰值。俗称“看估值的做不赢不看估值的”。我们认为，估值体系在2021年必然归来，核心理由有二：第一，卫生事件压制的全球经济将会复苏；第二，货币政策将不更宽松；但并非市场会一边倒的倾向权重/低估值风格，而此间依然会有轮动，抛开择时因素，最优秀的公司们依然会表现亮眼。港股的PE-PB分位（2016-今）如下。20%以下的PB分位板块：非银行金融：非常看好。非银金融当下PB分位仅为20%以下，因此被显著低估，且券商承担着支持企业直接融资，转型新经济的使命，保险也受益于更多资金的放宽准入市场，利好投资端；银行：看好。银行是顺周期的受益者，2020年的估值压缩过多，随着CPI的企稳，息差的扩大，银行的估值修复空间亦不小；采掘业与钢铁：看好。主要是它们经历了深刻的供给侧改革后，盈利能力提升而当下的估值很低，即便房地产政策的确定性不强，在顺周期风格中，它们也将会产生非常良好的表现；房地产：看好。与银行类似，由于涉及到政策约束，但我们认为房地产市场的回暖会对其有正向拉动；交通运输：看好。卫生事件的恢复使得国际、国内航班逐渐恢复，板块的估值也将逐步提升；通信：看好。尽管5G的投资高峰期还在，但增速最快的时点已过，主要挖掘IDC、物联网等新的增长点；建筑装饰：谨慎看好。主要是地方政府的财政问题约束，该板块比较依赖明年的政府基建政策，考虑到政府财政收入与房地产很强的关联性，因此虽然估值有空间，但还是视房地产政策而动；40%以下的PB分位板块：国防军工、机械设备、轻工制造、电气设备：看好。这几个板块的估值不高，属于中游制造业，它们是比较明显的经济复苏的受益者，其中如果拥有全球市场的企业，将会更加有想象力；化工：看好。原油价格压制了港股的化工板块。目前，市场对2021年的原油价格的预期是50美元，但我们认为这可能低估了大宗商品的活力。因为美元本轮超发巨大，我们认为名义值的上涨都可以支撑该价格，如果需求转暖，恐有望超过该价格区间。这样的话，石油石化企业的估值修复空间不小。纺织服装：纺织服装主要看未来消费的升级，且龙头企业都形成了自己的品牌影响力，看好；商业零售：谨慎看好，主要是考虑电子商务对线下零售的冲击会越发剧烈。60%以下的PB分位板块：有色金属：非常看好。我们认为明年有色金属的价格继续上行，会明显超越原油涨幅，在上行的过程中，将会越来越印证我们提出的“中短周期共振”的逻辑，即需求强而产能受限。汽车、食品饮料、休闲服务、电子：看好。几个板块都有消费特征，虽然当下估值位于中值，但由于经济长期发展靠消费支撑，因此它们的估值仍有提升空间；80%以下的PB分位板块：计算机/互联网：看好。虽然当下互联网的估值已经不低，但它们中的龙头们在行业中的市场地位很强。我们估计它们和恒指的总体涨幅相似或者略胜；建筑材料：分化。其中光伏/新能源的部分估值或无法继续提升。水泥/玻璃，看好。主要源于尽管它们受到房地产、基建政策的影响，但是当下它们估值不高，而行业的格局好是市场认同的；家用电器：谨慎看好。它们也是消费的受益者。主要考虑是当下它们的估值已然不低，随着海外经济的回暖，出口逻辑的持续性待观察。三、部分重点方向概述互联网：卫生事件深刻改变业态，坚定拥抱新经济1、卫生事件带来挑战，也为互联网行业带来机遇。2020年是非常特殊的一年，卫生事件对许多传统行业带来挑战，也为互联网行业带来机遇。2020年年初至今，恒生指数下跌8.36%，但恒生科技指数上涨了63.61%，新经济龙头美团(03690)、腾讯控股(00700)及阿里巴巴(09988)分别上涨195.5%、57.9%及22.3%。全局视角，卫生事件对移动互联网边际利好，2020年1-9月中国移动互联网净增用户数已超过去年全年。我国移动互联网行业已过用户数高速发展阶段，但卫生事件依然对全网用户出现了边际利好。2020年1-9月，移动互联网用户规模新增796万，已超过去年全年用户数净增量。且用户对移动互联网的依赖程度进一步加深，人均单日使用时长和打开App的个数均有边际上的提升。卫生事件带来危机，也带来变革，在垂直赛道上。卫生事件对部分细分赛道的改变是深刻且久远的，如极大的促进了在线办公、生鲜电商/外卖等到家业务渗透率的提升；同样的，也阶段性的为游戏行业、广告行业带来脉冲式的利好或利空。2、2020年哪些细分子行业出现了明显的变化？1）手游行业：脉冲式利好，社交、竞技类游戏流水爆发，但卫生事件过后逐步恢复常态。2020Q1，我国手游行业同比增速高达47%，增速创连续3年以来新高；从二季度开始，随着复工复产的推进，增速开始回归常态化。卫生事件对不同类型的游戏促进效果不同：MOBA、FPS竞技类游戏、休闲游戏用户时长的同比大幅提升，相应企业受益；但对网易这类主打重度游戏的企业，边际提升不大，从腾讯、网易的递延收入中可以验证这个判断。2020年上半年，腾讯的游戏活跃用户渗透率高达62.1%，相比于去年提升11pct，2020年一、二季度递延收入创历史新高。卫生事件恢复后，游戏行业增长恢复健康常态。2）在线办公：卫生事件极大的加速了远程办公软件的渗透，并带来永久性的变革，腾讯文档是最大的黑马。卫生事件下对复工和安全的刚性需求，极大的促进了远程办公的发展，并深刻改变了业态。Questmobile数据显示，截至2020年9月，金山文档、腾讯文档的微信小程序用户规模分别达到了1.08亿及8037万人，同比增速分别为90%及621%。短期来看，变现不是腾讯ToB端业务的主旋律，但用户使用习惯养成后，变现只是时间问题。外卖/生鲜等到家业务：卫生事件从供给端和需求端双重推进，美团是最大受益股。需求端来看，卫生事件导致线下流量变少，用户线上购买生鲜需求激增，2020年春节后，生鲜电商行业头部App日均活跃用户规模同比增速均超过100%；同时也唤醒了潜在的外卖诉求，消费者的外卖需求，从正餐场景向甜点、水果等非餐场景拓展。供给端，卫生事件使得中高端餐饮品牌拓展线上渠道，供给端和需求端的同时上涨，使得外卖、生鲜等互联网平台显著受益。3、广告：卫生事件为互联网广告带来V字型反转，互联网广告媒介进一步向新媒介倾斜。广告作为ToB类行业，规模受广告主投放意愿的影响非常显著，一季度春节叠加卫生事件，广告主收缩广告预算，2020年一季度广告市场规模同比下滑19.9%；卫生事件后广告投放恢复正增长，但广告投放向新媒介倾斜的趋势显著，短视频、社交广告同比增速分别为107.7%及62.5%；但综合视频广告、资讯平台广告的同比增速仅为2.7%及6.4%。4、电商：渗透率持续提升，有望成为第一大消费航道。根据Euromonitor数据口径，2010-2019年电商各渠道占比从1%提升到28%，位列第二大消费渠道。根据国家统计局数据口径，实物网购规模占社零比重稳步提升，截至2020年9月，实物网购规模已达6.6万亿，渗透率已经达到24.3%，实物网购增量对社零增量贡献占比达141.6%，成为社零增长第一大内驱力量。受卫生事件冲击，2019Q1社零与网购增速整体下滑，但电商渠道呈现极大的消费韧劲，短暂放缓后，自2020年3月增速开始反弹，至2020年9月累计增速已经反弹至15.3%，电商成长性持续，未来随着渗透率持续提升，有望发展为第一大消费航道。一超两强”格局渐成，龙头效应显著。从电商规模来看，近3年京东、阿里、拼多多占据80%以上的电商份额，其中2019年阿里、京东、拼多多分别占整体电商份额的58.9%/19.6%/9.5%，排位第三、第四的苏宁与唯品会份额合计不超过5%。Top3市场集中度持续提升，强者恒强，竞争壁垒稳固，新进入者门槛极高。从用户角度来看，2019年阿里、京东、拼多多AAC分别为7.1/3.6/5.8亿且呈持续走高（2020Q3 阿里/拼多多的用户数分别为7.6/7.3亿），电商龙头效应显著。一超两强的寡头格局渐成，且阿里、京东以及拼多多拥有者资本、技术以及规模优势，不断在电商模式、物流以及商品品类方面进行创新，龙头溢价以及规模效应将不断增强。成长确定，加配龙头。2020Q3，阿里巴巴增长稳健，拼多多全面超预期，京东盈利能力不断兑现。同时历经双十一景气高点，阿里巴巴和京东在双十一购物季（11.1-11.11）交易额分别为4982亿/2715亿元，分别同比+26%/+33%，销售活力依然强劲。阿里巴巴在今年第三季度发力内容电商，All in信息流生态，同时叠加“双十一”活动时间拉长，我们预计阿里第四季度广告变现效率将有效提升，从而带来广告收入和货币化率的提升，进而带动利润水平的提升；京东履约能力不断提升，物流服务、第三方以及自营的快消品类全面开花推动收入水平不断攀上，叠加“京喜小程序”将不断释放低线市场动能，持续贡献增量用户，经营效率与盈利水平迎来收获期；拼多多依托于数据、流量和农产品供应链方面的先天优势，强势入围广阔的社区团购赛道（预计2025年供给侧市场规模约2.6万亿），并快速跑马圈地，截至2020年11月，多多买菜范围已经遍布25个省159城，其中，武汉的日单量已于10月突破30万，并在40万单徘徊，月销售额破亿。未来随着拼多多不断补足短板，借助其平台定位、数据以及供应链等方面的优势，多多买菜有望成为其中长期“第二条成长曲线”。无论短期催化以及中长期战略，三大电商龙头在持续深耕自身基本盘的同时，不断发力新的生态业务巩固自身护城河，强者恒强。同时结合短期Q3 业绩及Q4 展望以及电商赛道长期成长性，建议超配阿里巴巴（9988.HK）、京东集团（9618.HK）和拼多多（PDD.O）三大龙头。3、投资建议：坚定拥抱新经济，聚焦赛道广阔的高壁垒龙头卫生事件终将恢复，但已深刻改变了互联网的业态，在线办公、生鲜/外卖等到家业务的用户习惯养成后，行业将进入变现期。坚定拥抱新经济，推荐壁垒深厚的互联网企业腾讯控股，推荐卫生事件受益股美团、阿里巴巴、拼多多、京东集团。电子：手机厂商竞争格局松动，半导体国产化依然是长期逻辑1、受到华为芯片断供的影响，2021年手机厂商的竞争格局改善IDC预计2020年全球智能手机出货量将同比下降近12%至12亿部。2021年全球智能手机市场受益于5G网络渗透，明年智能手机出货量将回升分手机厂商看，不可忽视的是小米的触底反弹。2020年Q3小米出货4650万台，占全球第三的位置，首次以13.1%的份额和42.0%的增长率击败苹果。这是由于印度市场的强劲增长和中国市场的持续强劲增长，中国市场贡献小米第三季度出货量的53%。在外界的卫生事件、美国科技制裁的影响下，全球智能手机市场竞争格局开始松动。各家手机厂商的市场份额和行业排名将会发生变化，小米集团有望受益于此。2、5G手机拉动中高端机型占比提升，利好手机产业链2020年全球5G手机出货量约2.4亿台，中国市场将超过1.6亿台，占比约67.7%。在未来5年内，中国市场的5G手机将持续占据全球约一半的市场份额。主要是受益于两点：一是相比于全球市场，中国的5G终端价格策略更加激进；二是中国对主流价位段用户群的覆盖范围更广。IDC数据显示，第二季度国际市场的5G手机平均单价为837美元，而中国市场仅为464美元。从整体国内智能机市场价位分布趋势来看，自2019年以来，随着5G手机在国内市场的快速渗透，更高价位段手机的占比也在持续增长。5G手机的ASP高于4G手机，5G手机给了手机厂商提价的机会。虽然5G的应用没有跟上、用户体验还没达到预期，但是不妨碍手机厂商借此快速推出更高价的手机。所以，5G手机占比越高，越有利于手机厂商提升销售收入。3、半导体国产化替代的逻辑依旧存在国内的芯片市场呈现出需求旺盛、供给不足的情况。根据WSTS的数据，国产芯片产品在全球市场的占比从2013年的4.3%增至2019年的10.3%。国产新片产品在本地市场的占比2013年到2019年，比例从14.9%提升到29.5，产值也从2013年的131.5亿美元增加到2019年的425.9亿美元。2014-2019年，进口集成电路从2177.2亿美元增至3064.3亿美元，增长40.7%。虽然国内集成电路产业的发展取得了长足的进步，但是在计算机系统、通用电子系统、通信装备、存储设备、显示及视频系统中的核心芯片，国产芯片的市场占有率许多都低于0.5%，只有少数芯片的市场占有率能超过20%。过去五年我们的中低端产品整体替代比较强。但高端微处理器和存储器差距还比较大，进口增长比例较高。从半导体代工角度也能反映国产化在加速。中国大陆两大半导体代工厂中芯国际和华虹半导体的来自中国大陆的收入占比从2019年开始处于上升趋势。半导体代工厂的大陆收入占比提升，说明大陆的芯片设计公司正在崛起，国产化的进程在加快。4、全球半导体已经开始下一波增长2000年之前，IDM是主流模式。众多IDM半导体厂的产能调节出现共振，同上同下，周期波动剧烈且持续时间长，半导体产业呈现5~6年的周期。2000年互联网泡沫破灭之后，半导体商业模式从主流的IDM向Foundry模式转变。代工模式下晶圆厂的供给产能开始集中，供给产能集中到少数几家企业之后，周期波动减少至2~3年。2020年的前3个季度全球半导体销售额连续正增长。经过2019年的调整，2020年已经开始半导体下一个2~3年增长周期。教育：把握优质赛道龙头长期机遇我国人口数量庞大，社会整体受教育水平仍有巨大提升潜力。伴随着近年来高校扩招、鼓励发展职教、提倡终身学习，未来高教、职教、培训行业市场空间广阔。同时，随着互联网、智能手机、平板电脑等基础设施和工具的普及，在线教育等细分领域也有望进入快速增长阶段。2020年年初以来，高教、职教、教培、K12学历、在线教育各个细分板块均取得了良好的收益。展望未来，我们认为民办教育能够为社会持续创造多元的价值，实现自身长期确定性的成长：l 我国小学到高等教育在校生人数合计约2.2亿人，规模庞大。国家每年需投入大量经费保障教育普及度和质量，但仍旧无法满足日益多元化的受教育需求。民办教育的参与可以在很大程度上补充教育经费，吸引优秀人才进入教育行业，从而提升整体教育质量。l  职业教育能够缓解学生就业压力，为社会培养更多符合经济发展需要的应用型人才，更精准地为企业匹配用人需求。l  K12教培和兴趣类培训在公办教育之外提供了多元化的补充内容，在满足学生和家庭不同层次和维度需求上起到了重要作用。基于上述原因，我们长期坚定看好各个细分赛道的龙头公司。高教板块重点推荐两类标的：有较强的并购整合能力的头部公司，如宇华教育、希望教育、中教控股、中国科培、新高教等。专业性强的细分领域佼佼者，如东软教育、华夏视听教育、中汇集团等。教培板块重点推荐能够进行全国布局、线下线上均衡发展的新东方、好未来；以及纯线上的优质标的新东方在线、跟谁学等。职教板块推荐综合优势突出、新老业务有望持续发力的龙头中国东方教育。K12学历教育方面，市场对政策不确定性尚有一定程度担忧，但基本面优质的公司如天立教育已经走出亮眼的独立行情。我们依旧看好这一赛道，期待民促法实施条例能够尽快落地。推荐天立教育、睿见教育。轻工：关注造纸行业格局改善机会和电子烟消费新趋势轻工方面我们重点推荐造纸和电子烟两条主线，对应的标的分别是玖龙纸业和思摩尔国际。玖龙纸业：造纸行业近年来在“行政+市场”的双重作用下去产能进展良好，一大批高污染、高能耗的中小纸企被淘汰出局，各细分纸种的行业集中度均有所提升，龙头纸企对市场的影响力也水涨船高。2020上半年受卫生事件影响，公司股价一度随纸价大幅下跌，但随着下游经济逐步复苏，造纸行业景气度也随之回暖。目前各类纸品价格均已超过卫生事件前水平，公司股价也创出近两年来的新高。展望未来，我们认为中国造纸工业的产销量仍将随经济发展保持增长态势。与此同时，龙头纸企有望凭借自身在资金充裕度、原材料回收量、质等方面的综合优势进一步扩大产能规模。公司目前有数个项目在建设、筹划中，预计到2022年底，木浆、废纸浆产能合计将超200万吨，造纸总设计产能将达到1932万吨。上述项目的实施，有助于公司在2021年外废禁止进口后弥补原材料缺口、加强原材料的质与量并增强成本优势，在行业整合出清的进程中提升市占率与议价权。其估值亦有望随持续改善的行业格局和向好的盈利能力而有所提升。思摩尔国际：烟草产品因含尼古丁而天然具备极高的用户粘性，在此基础上具备减害、仿真、可玩、便捷等特性的电子烟既可作为传统烟草的替代，亦可以作为年轻群体的娱乐消费产品，其市场发展潜力巨大。2019年电子烟全球市场规模367亿美元，预计未来5年复合增速24.9%。在经历数年迭代后，电子烟产品形态已趋成熟。行业早期依赖流量和产品形态差异驱动的竞争模式将向供应链整合驱动模式转变，具备技术与供应链优势的中游代工、品牌企业有望从中受益。公司位于产业链中游且市场份额领先，这一优越的位置意味着无论谁在下游竞争中胜出，公司都有望通过其技术、规模带来的质量、成本优势获取代工订单，从而分享行业发展红利。另一方面，公司凭借自身供应链、技术和产品等多维度的优势与下游烟草头部玩家深度绑定，其业绩有望随下游龙头企业规模和市占率提升而快速成长。展望未来，电子烟行业有望在相关标准、政策落地后得到进一步规范。在品牌、渠道、资金等维度具备优势的龙头品牌方有望取得更高的市占率。近几个月 以来多个头部电子烟品牌方均开始大规模开设线下网点，并辅以多种促销活动培育市场。我们认为电子烟行业当前已经进入到介于导入和加速阶段的位置，未来一到两年内国内市场需求或将迎来爆发，而作为全球最大的电子烟代工厂商，思摩尔国际有望凭借自身在供应链成本、研发技术、品控等方面的优势获取更多订单，维持高速的业绩增长。纺织服装：关注卫生事件后竞争格局优化的投资机会年内复盘显示结构性行情，卫生事件下竞争力显现的公司实现显著超额收益。板块由于可选消费属性，一季度跌幅较大；但随后随着国内外卫生事件先后受控，卫生事件下行业竞争格局发生变化，基本面韧性强的龙头公司一方面扩大了市场份额，另一方面股价也呈现显著的超额回报，股价普遍在下半年创历史新高，尤其港股在龙头权重股的上涨驱动下带动板块指数表现出色。品牌零售：阶段性修复，趋势向好。2-3月卫生事件重创，随后迎来第一波补偿性消费，5月行业基本恢复至去年同期水平；随后6-7月由于局部零星卫生事件反复，以及部分地区极端暴雨天气，复苏势头放缓，而8-10月随着卫生事件受控、经济持续回暖和节假日的利好因素显现，行业景气度逐月升温重，11月在“双十一”大促节日的影响下也迎良好开端。制造出口：需求与供给先后受损，修复进行中。2月卫生事件在中国爆发初期，中国供应链出现春节后复工延迟，海外下游产业链面临原料短缺；随后海外卫生事件扩散，外需逐步恶化，随后引致供应链砍单、裁员、停工；5月以后外需逐步呈现见底回升，中国供应链恢复相对海外较早；8月后中国服装出口已经实现连续3月正增长。投资建议：聚焦景气赛道，坚守优势企业1、景气赛道：服装赛道中，运动、童装是较为景气的赛道，由于人均消费水平中国与发达国家差距较大，随着经济增长增量需求相对旺盛，具备较好的成长性。2、优势企业：1）  品牌渠道：具备较强的品牌力、盈利能力、管理能力的企业，在此次卫生事件后竞争格局显著优化，库存去化包袱较轻、门店较早恢复增长、现金流充沛，能在下一阶段的竞争中率先起跑，与同行竞争对手进一步拉开差距；2）  制造出口：具备研发创新、成本控制、先进制造、快速反应等方面优势的供应链企业，在卫生事件期间订单下调幅度较轻，产能收缩程度较小，扩张能力较强，能够进一步抢占疫后修复的先机，持续扩大市场份额。随着卫生事件受控逐步明朗化，可选消费基本面持续向好。细分赛道如运动、童装将持续扩大在广阔的服装行业的渗透率，同时龙头的竞争格局也将进一步优化。综合以上，我们重点推荐申洲国际、安踏体育、李宁、滔搏、波司登、宝胜国际。银行：让利、息差压缩空间有限，估值足够安全的顺周期品种2021年政策会持续加强引导资金流向实体企业，鼓励金融机构支持实体经济发展，银行也会积极加大高收益率资产配置以应对利率市场环境的变化，因此我们认为2021年信贷资产比重会有所提升，尤其是高收益率的零售信贷比重提升会更明显。今年上半年受卫生事件冲击，以信用卡为代表的消费信贷规模出现了下降，但三季度以来消费信贷随着消费的复苏而持续反弹，预计明年消费信贷的比重将有所提升。受LPR下调和政策引导银行让利实体经济等因素冲击，银行业净息差今年下行幅度超年初预期。上市银行整体（指十六家老上市银行及上海银行、江苏银行、杭州银行、贵阳银行共20家银行的合计值，下同）2019年银行净息差大致在2.11%附近波动，而今年一季度、二季度、三季度净息差则降至2.07%、2.02%、2.01%。但三季度净息差环比仅收窄1bp，一方面是LPR自5月开始维持不变，另一方面是政策持续加强引导降低银行负债成本。2021年货币政策回归常态化和信用环境边际收紧环境下，预计银行净息差能够企稳或有所提升。由于大部分个人住房贷款明年元旦开始重定价，加上部分对公贷款也要到明年才重定价，因此我们预计明年一季度净息差仍会有所回落，但之后就会趋于稳定甚至持续提升。我们认为银行基本面底部位置已经逐渐显现，一方面净息差在明年一季度达到阶段性低点之后将企稳或有所提升；另一方面，实际不良生成率虽要到明年下半年才可能看到明确的拐点，但此轮银行面临的信用风险低于2014-2015年，并且上市银行已大幅计提拨备做了充足的准备。因此，我们对明年银行基本面表现持乐观态度，当前银行板块估值相对其他板块而言处于历史低位附近，充分反映了市场对银行基本面的悲观预期，随着经济的复苏悲观预期将持续修复。受LPR下调和政策引导银行让利实体经济等因素冲击，银行业净息差今年下行幅度超年初预期。上市银行整体（指十六家老上市银行及上海银行、江苏银行、杭州银行、贵阳银行共20家银行的合计值，下同）2019年银行净息差大致在2.11%附近波动，而今年一季度、二季度、三季度净息差则降至2.07%、2.02%、2.01%。但三季度净息差环比仅收窄1bp，一方面是LPR自5月开始维持不变，另一方面是政策持续加强引导降低银行负债成本。2021年货币政策回归常态化和信用环境边际收紧环境下，预计银行净息差能够企稳或有所提升。由于大部分个人住房贷款明年元旦开始重定价，加上部分对公贷款也要到明年才重定价，因此我们预计明年一季度净息差仍会有所回落，但之后就会趋于稳定甚至持续提升。我们认为银行基本面底部位置已经逐渐显现，一方面净息差在明年一季度达到阶段性低点之后将企稳或有所提升；另一方面，实际不良生成率虽要到明年下半年才可能看到明确的拐点，但此轮银行面临的信用风险低于2014-2015年，并且上市银行已大幅计提拨备做了充足的准备。因此，我们对明年银行基本面表现持乐观态度，当前银行板块估值相对其他板块而言处于历史低位附近，充分反映了市场对银行基本面的悲观预期，随着经济的复苏悲观预期将持续修复。非银金融：全面牛市中高贝塔1、证券行业：牛市的急先锋我们继续看好券商在2021年的走势。宏观层面，金融供给侧改革提出要增加有效供给，服务新兴产业，促进我国经济转型，这将有利于我国直接融资比重的增加；基础制度层面，注册制改革承担起服务战略性新兴产业的使命，创业板、新三板改革也将增加对创新型成长企业的包容性，这将扩展我国证券公司的业务范围和利润来源；对外层面，资本市场对外开放政策不断深化，国内证券公司不仅要服务国内企业“走出去”，还将直面外资的需求和外资金融机构的竞争，这将促使我国证券公司进一步提升竞争力。2020年前三季度38家券商合计实现营收3615.9亿元，同比增长27.9%。受市场交投活跃度大幅提升的影响，经纪业务实现收入826.0亿元，同比增长49.0%；受资本市场政策全面推进的政策红利，投行业务实现收入362.5亿元，同比增长48.8%；自营业务实现收入1014.9亿元，同比增长17.8%，在去年高基数的情况下增速放缓，但收入占比在所有业务中保持最高。市场交投活跃叠加注册制等资本市场改革红利是经纪业务和投行业务的前三季度业绩大幅增长的主要因素。横向比较，中国股票市场占（A股加港股），对GDP比重为94%（近五年的平均值为94%），而美国2019年达到了184%，日本为122%，中国只是美国的1/2。考虑到2020年美股创新高且GDP下滑，则美股总市值/GDP或接近200%。2020年下半年至今，全A平均日成交额为9500亿，较上半年平均日成交额7500亿环比增长了27%，较去年下半年同期平均日成交额4400亿同比增长115%。由于今年在7月份已经形成了牛市的格局（标准一是基钦周期向上，二是下半年突破了上半年的高点），而牛市中每个季度的收盘价都会更高。因此，我们认为，一旦年内年底前突破3458点，市场成交额将迅速放大到1.5-2万亿/天成交额水平，而伴随着2021年市场的继续上行，我们认为本轮牛市可以见到2.5-3万亿/天成交额水平。2、保险行业：长期增长潜力未改十年期国债利率已恢复至正常区间，接下来大概率会向3.5%靠近；同时，在经历了新单下滑的阵痛之后，各寿险企业需要冲刺开门红，以改善保费的缴费结构，所以2021年开门红值得期待。在存单和新单都无虑的情况下，我们再考虑到接下来的宏观经济形势将非常有利于寿险企业的股价表现，所以我们坚定的看好寿险企业。随着宏观经济向好，长端利率大概率将保持于合理区间，同时资金面向好将有利于龙头的股价表现。我们回顾了2017年和2019年中国平安大涨时的情景，莫不如此。受益于投资收益的改善，前三个季度寿险业务净利润较上半年有所改善，同时受卫生事件影响，各寿险集团的代理人渠道受到了较大的影响，使得前三季度高价值新单的增速承压。鉴于部分寿险企业的期缴保费占比进一步降低，明年开门红变得更加重要了，竞争亦势必更加激烈了。财险方面，平安产险和太保产险的保费增速较上半年均有提升，其中太保的车险及非车险的增速均有所提升。就相关披露信息而言，中国平安、人保及再保的信用保证险业务压力仍在。众安在线的保费增速较上半年略有降低，预计延续上半年趋势，业务结构持续好转。我们认为寿险龙头将更能受益于美国第二轮刺激法案所带来的流动性改善。接下来，对于国内宏观经济，市场没有分歧，分歧点只在于美国的刺激政策。我们认为海外的刺激政策迟早会出台，只是时间问题。周期中下游：汽车、机械行业转暖，房地产保持乐观1、房地产：10月份销量数据超预期，预计全年实现正增长今年商品房销售面积到10月份已经实现了累计同比回零。这显著超过了我们与市场的预期，根本原因是，房企即便去化率下降，但下半年依然加大了推盘力度。“三道红线”是下半年房地产行业的重要事件，也是对2019年年底相关传闻的坐实。具体内容在此不再赘述，核心思想是根据房企的杠杆水平和偿债能力，限制房企的有息负债（增速从0%到15%）。“三道红线”是对房企融资限制的一次创新，从以往的“渠道监管”过度为“对象监管”。我们认为，“三道红线”对行业整体的短期影响不大，因为即使没有“三道红线”，行业整体有息负债增速也是逐渐下行的，背后的原因是行业景气度的持续下行。当然，对不同企业会有不同影响，触线较多，同时近两年有息负债增速较高的房企受到比较大的影响。需要说明的是，仅仅触线较多，但近两年有息负债已经在减少的房企，其公司战略受到的影响反而是最少的。如果行业去化率未来一段时间保持疲弱，房企拿地意愿不足，地方财政的压力加之经济稳增长的需要，政策预期将随之扭转。市场有人认为，为什么不在房地产政策明朗之日再加配地产？我们认为买预期更安全。因为当下的估值水平下，只要我们坚持认为中国这些龙头房企能够长期存续下去，它们的投资价值是非常容易观察到的，随着股价的上行，早期的获利者有着更从容的进退优势，而期待房地产政策明朗加仓的投资者，会反复纠结于对政策的信号是否清晰（请注意到政策的变化往往是一个过程）。2、汽车：看好传统车企的新能源/智能化的进步汽车行业销量主要受到宏观经济以及刺激政策影响较为显著，今年乘用车销量受卫生事件影响显著下降，商用车销量受益于政策利好显著提升。我们认为2021年会延续需求乘用车复苏趋势，同时出现较强程度刺激政策的可能性较低，因此我们预计明年乘用车板块销量增速约10%，年销量达到约2204万辆。商用车由于其具备周期性，预计明年维持5%小幅度同比增长，年销量达到530万辆，汽车板块整体同比上升9.0%，年销量达到2735万辆。2020年为未来指明了方向，即新能源车将在未来几年大放异彩，造车新势力们的市值以前所未有的速度进步，我们预计2021年将会有更多的车企发布自己的新能源车型。科技大时代，谷歌、苹果、华为等参与造车，百年汽车变革加速，电动、智能、网联技术推动汽车从传统交通工具向智能移动终端升级，创造更多需求。特斯拉鲶鱼效应，颠覆传统造车理念，推动电子电器架构、商业模式变革，带来行业估值体系重估。特斯拉、华为、宁德等成当前汽车技术升级和投资关注重点。未来汽车变革的影响将类比并超过手机智能化，投资机遇非常值得期待。周期上游：库存紧俏+预期复苏，反转在路上我们在港股下半年的策略报告中提及，推荐有色金属的逻辑是“库存紧俏+预期复苏带来的超跌反弹，Q4到明年确认反转”，时隔5个月，全球的有色金属继续保持上行，屡创新高。需求来看，精铜大量进口并未造成国内累库，说明国内铜需求强劲。回顾10月份国内铜供需情况，10月国内精铜产量82万吨，推测精铜净进口51万吨，则总供给比去年10月份增23%，根据库存变化倒推10月表观消费量128.5万吨，同比增速16.9%。天量的未锻铜及铜材进口并未造成国内大幅累库，足以说明国内铜消费强劲。从全球供需平衡表来看，最差的时间点出现在今年Q1和Q2。目前全球流动性宽松格局短期内不会改变，欧美国家复产复工逻辑也会逐步验证，今年下半年全球精铜供需平衡表有望实现逆转，预计铜价中枢也会稳步的抬升，综上我们对2021年铜价持乐观态度。4月份以来，电解铝库存上演了史上最快去库，导致现货市场极度缺货，现货升水高企，铝价一路攀升。我们分析快速去库的几个原因：一是原铝反向替代废铝，国内废铝月回收量在60万吨左右，而卫生事件导致废铝回收体系中断，废铝紧缺，原铝和废铝价差收窄，原本使用废铝进行生产的企业，转而采购原铝来生产，根据安泰科的估计，这部分的替代量预计在35-40万吨；二是卫生事件后的需求脉冲，企业赶年前订单，且二季度本身是消费旺季，新增订单充裕；三是全产业链逢低囤货，既表现在中下游各个环节直接的储铝，也有终端企业提前订货、超量下单。进入7-8月份淡季库存小幅上升，到9月份之后旺季又继续去库，到11月初国内库存降至70万吨以下，处于历史低位。年内库存水平有望维持在中性偏低的水平，是铝价的有力支撑。我们看好铝冶炼利润主要基于几个原因：一是国内电解铝供应弹性减弱，依靠新增产能不会使产量爆发式增长，并且电解铝产能投产时间较长，短期内无法放量；二是依靠地产后周期和新基建的推动，铝消费有很强的韧性，消费弹性远大于供给弹性。在没有大量过剩的预期之下，低库存是铝价的有力支撑。而成本端氧化铝产能过剩，很难挤占电解铝利润，因此电解铝高利润状态有望维持较长的时间。如果我们把2017年铝行业供给侧改革时2500元/吨的行业平均利润定义为超高利润，那么基于对成本和供需的展望，我们认为至少在年底前，电解铝行业可以维持1000元/吨以上的中性偏高利润。如果地产竣工周期和基建刺激延续到明年，则电解铝利润有望维持更久。风险提示宏观经济复苏低于预期的风险，卫生事件反复的风险，科技战的风险。","news_type":1},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"},{"id":391909964,"gmtCreate":1606457174558,"gmtModify":1703843145805,"author":{"id":"217114758610479","authorId":"217114758610479","name":"Gavinli7","avatar":"https://static.tigerbbs.com/88f80374f6812fe60f7742ee1d6cdfba","vip":1,"crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"217114758610479","authorIdStr":"217114758610479"},"htmlText":"不懂呢","listText":"不懂呢","text":"不懂呢","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/391909964","repostId":1144500625,"repostType":4,"repost":{"id":"1144500625","kind":"news","pubTimestamp":1606377143,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1144500625?lang=&edition=full","pubTime":"2020-11-26 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src=\"https://static.tigerbbs.com/a420b307513dedef3b80477a8329ff35\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"382\">在此过程中，除了少数几个国家（如中国和东亚一些国家），欧洲的大部分国家、美国、印度、巴西等国，成了重灾区。回望1、2月份，包括我们的预判在内，都对海外卫生事件的控制抱有一丝希望，然而10个月的时间，这个答案变得异常明确：即，在西方国家传播的卫生事件，几乎无可能通过政府干预+民众配合（像东亚的中国、韩国、日本）的方式完成彻底的控制。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/514a24b63661381e25ddf38dff1486ea\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"586\">从长期看，卫生事件的二次爆发，收场的方式似乎只有三种：一种是未知因素：如西班牙大流感肆虐两年之后，于春季莫名消失，至今尚未有合理的解释；另一种是疫苗：即，疫苗推出之后，尽管卫生事件还将存在，但它对经济生活的影响快速减弱，与人类社会继续保持平行前进后的若干年，逐渐消亡；第三种是全民免疫。但从首度提出该想法的英国政府的实践来看，这绝不是一条可行的路线。关于疫苗的进展，有很多振奋人心的消息，11月国家卫健委科技发展中心主任郑忠伟介绍，预计到今年年底，我国疫苗年产能可达到6.1亿剂，明年将在此基础上有效扩大，切实保证我国以及全球其他国家对中国疫苗的需求。国药集团介绍，预计年底上市的灭活疫苗打一针保护率大概为97%，打两针保护率能达到100%。以口罩的经验来看，明年中国自己保障产能之外，还有想当的余力出口。此外，我国决定加入“疫苗实施计划”，目的在于以实际行动促进疫苗在全球的公平分配，确保发展中国家不会无疫苗可用，同时带动更多有能力的国家加入并支持“实施计划”。从全球范围内来看，已有近200种疫苗处于临床或临床前试验阶段。辉瑞(PFE.US)、Moderna(MRNA.US)、阿斯利康(AZN.US)等公司疫苗预计年底三期临床数据出炉，其中辉瑞称其疫苗有效率达95%，最快2021年Q1可上市。在定价方面，阿斯利康定价大约几美元的单剂价格（政府前期支持），强生(JNJ.US)10美元，辉瑞20美元，总体上，取中线10美元，2针每人计算，假定美国有2亿人需要注射，成本也才40亿美元，这与动辄1万亿美元的刺激计划相比可以忽略不计。阿斯利康同时称，疫苗在拉美的定价不会超过4美元一剂，在印度的单剂价格会定于3美元左右，意大利卫生部门称，疫苗在欧洲不会超过2.8美元一剂。2、二次卫生事件，资本市场平静了很多在2月，卫生事件第一次在西方国家开始有规模传播，在24个交易日里，标普500下跌了33.9%。而10月，二次卫生事件爆发之后，标普只下跌了7.5%，某种程度上，我们似乎都不能归因于二次卫生事件导致的大盘下跌，或许总统选举的不确定性对本轮下跌影响更大一些。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/75dfbbd5084fd4684b1d6ecb5e72f061\" tg-width=\"914\" tg-height=\"686\">这直观的表现了：虽然并非认为卫生事件被控制住了，但二次卫生事件对市场风险偏好的冲击已经很小。当然，这背后的原因可能有很多：1、人类已经和病毒相处了近一年，对它如何传播、如何防控、如何治疗的认知更加充分；2、就防疫物资来说，现在已经不是个主要问题，因为口罩、呼吸机等医疗设备当下的产能都已比2月份扩大了数倍；3、卫生事件的死亡率在明显下降，由峰值的7%降到当下的2.5%；4、对财政政策和货币政策的信任，甚至救济计划大于失业金；5、寄希望于疫苗。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/683c9582fc0f983c3d9a64edff2a2941\" tg-width=\"907\" tg-height=\"647\">从应对这个巨大挑战面前，尽管西方主流国家无法做到抑制其扩散，但基于全球共同投入的疫苗的努力，它的出现终将在2021年大幅缓解对人类生产、生活带来的不利影响。二、GDP、通胀与利率：经济恢复+低利率组合1、2021年全球经济的恢复很大程度上，2020年股票市场“惊人”的走势（考虑到如此沉重的卫生事件，美股、A股都创了新高），是对2021年维持低利率情景的预期。这与历史没有什么不同：1、底部阶段：在经济周期底部之时，悲观者有很多理由悲观，然而货币与财政政策的不断刺激，使得经济触底回升，此刻股票市场开始走好；2、复苏早期：当经济复苏后，悲观者依然保持悲观，他们宣称货币政策与财政政策的刺激将逐步退出，然而他们似乎没有注意到经济此刻已经坚实的恢复，股票市场继续上升；3、复苏中期：当经济指标继续保持强劲，尽管悲观者宣称货币收紧将会使得估值很难提升（言下之意市场会振荡），然而市场风险偏好伴随经济指标，尤其是企业盈利的改善却不断提升。此时股票市场继续上行，轮动是这一时期的常态表现。此外，随着CPI的推升，加息也变成了常规操作；4、复苏后期：经济指标加速上行，加息或者加息预期变成了常态，然而这依然阻挡不了股票市场屡创新高，悲观的人越来越少，乐观的人越来越多，对于未来的美好憧憬被不断放大，股票市场的上涨速度继续加速，这往往是顶部的标志。当下，我们认为国内经济处在复苏早期阶段向复苏中期阶段的过渡，海外还处在复苏早期阶段，此刻难言重大的系统性风险，唯一需要思考的是性价比的问题，即部分公司的估值高企，是否会降低未来的收益预期。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/14796ca894a5f840306ef9e545ef6a3e\" tg-width=\"909\" tg-height=\"562\">由于今年的流动性非常宽松，市场相当不适应在“弱基本面+强资金面”下的估值体系的变化。它将新经济的估值推升得很高，部分板块给予了2022年甚至以后的估值，它又将传统经济的估值压缩得很低，银行的超低估值就表现了这一点。IMF预计，2021年全球经济增速将会达到5.15，后年4.19。中国明年的经济增速依然是全球主要经济体中最高之一（仅中国与印度2021年增速超过8.0）。由于2020年的低基数的缘故，发达国家2021年的GDP也保持较高增长，其中，美国3，德国4，意大利5，英国、法国6，发展中国家中印度接近9，而巴西、俄罗斯、南非为3。2、低利率环境的持续在海外，一个“Nike”型的经济复苏，对应的是通胀的缓慢回复，进而即便在史无前例的QE情境下，CPI也很难有强劲表现。反过来说，这对货币宽松的持续又带来了有利的反馈。我们对比7月、8月、11月三个时间段，市场对于美国经济指标的预期变化，可以看到，随着时间的推移：1、对2021年美国的GDP增速在不断的小幅下调，2021年Q2是GDP由负转正的拐点；2、对2021年CPI的预期微幅上调，即2021年全年的时间里，CPI除了Q2见到2以上（源于低基数），其他季度依旧在2以下，美联储已经对“平均通胀目标为2”做了说明，就目前看，联储不会因为某个季度CPI过2而加息；3、对2021年失业率的预期小幅下调，即对2021年的失业情况更加乐观；4、对2021年的10年期国债收益率的水平几乎没变，到2021年底或者2022年1季度，保持在1.1-1.3%的水平；5、对2021年的货币政策，即联邦基金目标利率的预期基本没变，市场更坚定的相信，到2021年底至2022年初，美联储都不会启动加息政策。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f7f5e7ac1c7394793c1e2f90d1c360e0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"268\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/af004d679c7fdcd09a205bbee2974592\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"269\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf2ccb8aacbeb7d21668289cd87af727\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"268\">截至10月，美联储的M2创了60年以来的新高，达到了惊人24%！美联储总资产扩张到了7.1万亿美元，大约较2020年底增加了3万亿美元。如果考虑到卫生事件发生时期，资本市场认为美联储资产负债表到年底时逼近9万亿-10万亿美元大关。目前看，据此还有相当距离。那也意味着，“上帝”般的美联储依然未使出全力。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/17b1bbaeaa369d08106abd697de8153e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\">因此，对于全球来讲，2021年对应的是“经济恢复+低通胀/低利率”的情景。这类似国内的卫生事件之后到目前的状况：即经济悄然恢复，货币政策总体宽松，挑剔的人会认为经济不够强劲，而乐观的人会认为，这个组合非常利于股票市场的表现。三、经济周期：中短周期继续向上1、中周期继续扩张这些年我们的体会，预判基本面，很重要的是不做非合理假设。比如，在百年一遇的卫生事件中，市场有大量的声音描述着“金融危机四段论”，即美国将深陷经济萧条，这种萧条将导致股市下跌2年左右。这并非说我们在如此纷繁的问题上比别人更加有经验，只是我们认为，做“自杀式”的假设是不合理的。这好比：一个水性不好的人掉到了河里，他身边有一个木头可以求生，“自杀式”的假设强调他不会游泳，而合理的假设则认为他的求生欲终究会驱使他抓住木头以自保。回头来看，这块儿木头就是美联储的QE。如当下亦是如此。美国大选的结果已出，但法律流程可能还要僵持一段时间。“自杀式”的假设强调由于两党政见不合，所以二次刺激计划不会达成。而合理的假设是，如果情势所逼，这涉及到数以千万计的美国人的就业与生计问题，两党终将达成一致。然而，光是如此，尚不能够预判中长期的市场方向，了解经济周期的位置更为重要。理清经济周期，就是为了在历史中获得规律与已知，以此为锚，以预先指导我们对未来发展的预判。我们曾在去年的策略报告中划分了全球的大宗商品周期。如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/3c95eaf259d79621fd4151c0ca2d4bcf\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"478\">全球的大宗商品周期的长度是172个月左右，当然，这并非说它历史上也是如此长度，而是伴随着中国的崛起，它的长度被拉短了。全球的大宗商品周期在2015年底至2016年初形成了周期底部，这个底部有两方面的力量所共同引起的：一方面，从西方国家来说的经济危机（2008年）与欧债危机（2011年），严重的冲击了房地产市场，美国的房地产价格于2012年见低点，而欧洲的国家的房价，在2009至2013年期间，相对都比较疲弱，深陷欧债危机的法国，房价直到2015年才触及低点。这导致了房地产的建设量触及谷底，对大宗品的需求下降。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/3d26a75c7f39aaf9488f1d7bf46d423b\" tg-width=\"911\" tg-height=\"561\">另一方面，由于中国的房地产建设需求已占世界的一半以上，2009年四万亿投资以后，房地产价格出现了快速的上涨。2011-2012年信用收紧后，房价从2014年4月触及短期高点后，下跌至2015年4月，同比下滑趋势明显。也就是说，海外（金融危机、欧债危机，2008-2012）与国内的房地产调控（2011-2015），共同作用了宏观需求的严重不足，导致了大宗商品价格一蹶不振，达到了中周期的低点。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/94cee18b7aba652ef4b10ebe3802ff05\" tg-width=\"911\" tg-height=\"562\">自2016年开始至今，大宗商品已经步入到了新一轮的上升周期。按照我们的预判，本轮大宗商品升势的高点在2023年前后。尽管如此，针对于今年卫生事件，原油价格创了最近几十年的新低，引发了市场的一些讨论：卫生事件是否改变了全球中周期的样貌？例如，为什么大宗商品周期的低点是2015年而非表观上的低点2020年？<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2cc3572908363ef3c9d343ce488863db\" tg-width=\"910\" tg-height=\"562\">当然，这又涉及到中周期划分的讨论。中周期的本质是房地产，即库兹涅茨周期。由于房地产业需要消耗木材、钢铁、水泥、锌、铜、铝等许多物料，而且都是数以吨计。按照正常的估计，全球建筑业每年要消耗大约25%的新伐木材，大约40%的石材、碎石与砂土。世界观察研究所称，房屋建造和日常运营消耗大约占全球能源消耗总量的40%，原材料消耗量的30%。我们的观察是，房地产周期领先大宗商品周期数个季度。当下，全球各地的房地产价格还在持续创新高，并且美国房地产销量也在创新高，这显然不是中周期收缩的景象。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/187aab030c1c9a8a0bdfe0796f44a9d4\" tg-width=\"906\" tg-height=\"483\">那么，卫生事件和商品周期，是如何共同作用大宗商品的呢？原油是世界上人均消费量最大的商品，铜则是最重要的基本金属，从两者今年的走势可以看出差别：油价向下，依然处在2018年的下降趋势中；铜向上，已经突破了自2018年的下降趋势转向上升趋势，如果说百年一遇的卫生事件，对经济的冲击也是史无前例的，那么是什么原因造成了两者迥异的走势呢？<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a210537fce8c2d0fa29a7cc0d1dceb71\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"390\">这是因为它们的供需关系不同。1、需求侧：房地产周期的上行，对铜价的需求远大于原油；2、供给侧：由于原油的供需平衡非常微弱，产量富有高度的弹性，需求越大，产量也可以瞬间放大；而铜矿并非如此，它的产能不足，当需求略扩大，价格就可能出现大幅上升。下图来自世界金属统计局的铜供需平衡计算，供应过剩为正值，而供应不足为负值。可以看出，当下，铜供给出现了严重的不足，甚至达到了最近十年间最短缺的时候。有人或许会认为，是因为卫生事件原因导致了部分铜矿无法开采，这种短缺是暂时的。但，如果看看这种情况在2019年的11月份就已经非常严重（彼时并没有大规模卫生事件的发生），我们就能够得到结论，这种供需失衡，并非是卫生事件所导致的。如果进一步仔细观察，从2015年到现在，它的每一个低点都比前一个低点要低——这种间歇式的产能不足的现象在加重，而不是在好转！<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d3efe0c1b84d86582fa0bda63c7cc5a7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"463\">或者，我们也可以用另一种方式来呈现这一现象：铜的价格同比，也就是铜的“PPI”，即便遭遇了百年一遇的卫生事件的冲击，在2020年4月形成的低点（-21.4%），依然高过2015年11月的低点（-28.5%）。因此，价格低点的同比抬高，真是验证了中周期这个“看不见的手”在起作用的结果。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/94e098e3a3d850ab6d832f1f08f382db\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"462\">如果我们把这个问题推而广之，观测CRB现货指数的同比序列，也可以得到类似的情景。CRB现货指数与期货指数不同，它的工业品部分占比更高（结构更接近我们的PPI），能源的占比更少（CRB期货指数能源占比更高），因此它对第二产业反映更加直接。这次卫生事件导致CRB指数的低点与2015年类似，均是-16%，从强度上看，卫生事件在短期可称上与大宗商品周期底部相似的冲击，但如果我们注意时间的话，两者的差距依然明显：在2015年，大宗商品在-15%的平台上停留了接近一年，转正又接近了一年（2016年10月份转正，合计是低点之后的18个月）；而这次卫生事件，CRB现货指数同比在-16%只停留了一个月，并于8月份，就是低点之后的短短4个月就实现了转正。如果，我们都承认，对世界经济的影响不亚于一次全球范围内的战争（言下之意是这个破坏性更甚于历史上的数次经济危机），那么刚刚我们讨论的走势差异，则说明了即便在如此恶化的基本面/需求面的情境下，中周期上行的力量如此强大。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/835a79a0f72318107d8a3878c10957a7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"428\">那么试问：倘若全球恢复正常，中周期上行力量同时叠加短周期上行力量，会带来怎样的积极影响呢？2、短周期继续扩张我们在去年的策略报告中曾将2019年8月作为短周期的低点/起点。虽然卫生事件的到来，使得大部分经济指标在2月创了新低（国内），或者3-4月创了新低（海外），我们依然倾向于放在2019年7月或者8月而非今年卫生事件期间：理由是，根据我们提出的划分基钦周期的三大原则：前导性原则、协同性原则、对称性原则。1）这里与历史中位数长度比较，对称性更好；2）代表宏观货币类指标并未在卫生事件期间创新低；3）卫生事件期间，股市也没有低于2019年的2440点。在全球来看，有两点判断略有不同：1）全球基钦周期的长度中位值为44-46个月，最长可达84个月，如果低点放在2020年4月，上轮基钦周期的长度为53个月，也没有偏离对称性；2）卫生事件期间，股市大幅低于2018-2019年的低点，无论是美国还是欧洲都是如此。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/297bb377d360c766398ceccb15675b96\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"547\">因此，我们认为，本轮全球基钦周期的起点在2020年3月-4月。全球经济与中国不同的是，它基于一个“Nike”式而不是“V”式的复苏，由于复苏的速度更慢，进而通胀启动的速度也更慢，加息的速度也相应更慢，因此，二级市场估值在高位被容忍的时间也就更长。我们试着对股票市场的高点做一预判：我们以全球基钦周期扩张平均时间为24-26个月计算的话，也就是扩张的终点在2022年二季度。此外，我们也对比了CRB指数与标普500的关系，与A股类似，标普500领先于CRB指数约0-3个月（就像上证指数领先PPI一样），因此，我们初步匡算，美股将上涨到2022年一季度左右。3、美元指数：从今年的快速下跌转向2021年的缓速下跌去年正值美元上涨时期，当时我们的判断是：“目前，美元指数在中周期的下降周期中，下一个低点时间约在2022年12月-2023年11月，短周期的走强是因为基钦周期在收缩期中，预计，2019年11月之后（基钦周期走强），伴随美元降息，美元指数将呈现逐步回落的局面。美元指数的走弱，将使得一部分资金从发达国家流向发展中国家，推高发展中国家权益资产的估值水平，也将带来以美元计价的大宗商品的价格上涨。”虽然今年的卫生事件曾产生流动性的进展，进而短期大量外币被换回使得美元指数短期上冲，但后边的走势和我们去年的预判是相符的，在2021年，我们判断美元指数振荡下跌但速度放缓。看空的原因是全球基钦周期向上，不利于美元指数的上行，然而今年美元指数下跌过快，随着大选的落地以及预期刺激计划的实施，可能阻碍美元指数的下行速度，进而转向弱反弹-缓跌的走势。四、美股还有向上空间由于自2019年8月以来，联邦基金目标利率下行了225BP，十年期国债收益率也显著下行，导致了股票市场的折现率的下行，这催生了今年纳指、标普纷纷突破了2019年的高点。一方面，2020年上市企业的EPS下滑引发了市场在讨论“股票贵了”的问题，另一方面，如果低利率环境依然持续，2021年EPS的修复（将超过2019年），在估值不变的情境下，投资者还将继续获得业绩提升的收益。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d9535dc88fab0a7acdf711cb60879f97\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\">当下看，标普500的EPS今年下跌约8%，2021年上涨22%，超过2019年的水平，2022年继续上涨16%。此外，2022年ROE将达到史无前例的18.6%的高位，这创了90年代以来的最高水平。设想一下：ROE于2020触及低点，2021年回升，2022年回升，那么当下是否会因为股票略“显贵”而滞涨吗？<img src=\"https://static.tigerbbs.com/378719e75df2821a9887914440e109da\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\">便宜与贵，都是相对而言的，考虑到10年期国债收益率下行至历史最低位，我们认为当下的美股市场仍有作为的空间。我们如此考虑这个问题：1、如果到2021年底联邦基金目标利率不上升，维持在0.25的水平，即宽松的货币政策将至少保持到明年底；2、考虑到2019年8月开始降息，美股市场上行，2019年末上涨至21.4倍PE，该PE水平是2008年以来的最高位，与2017年的最高位相似。由于当下的折现率较2017年、2008年更低，因此，我们假定2021年标普500的高点估值不低于该水平，即21.4倍，可以得到：SPX高点2021=169.9*21.4=3628点；如果考虑到2021年ROE的改善，使得市场在2021年下半年切换至2022年的估值水平（假定2022年标普500高点估值依然对应21.4倍），则可以得到：SPX高点2022=196.6*21.4=4199点；因此，尽管市场上有很多看空美股的声音，但我们认为标普500的目标价，2021年将介于3628-4199点，总体上还是维持震荡上行的趋势。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e7ea139cc9ebd38906948f34f6aab04\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"428\">五、小结：中国在卫生事件中脱颖而出，市场将在2021年继续体现我们总结一下这一部分的内容：1、全球经济恢复：卫生事件虽然百年一遇，但货币政策的刺激也是史无前例，预期2021年1季度疫苗将投放市场，经济最终走向坚实的恢复，明年Q2全球经济增速都将回正，中国是其中的佼佼者；2、低利率持续：美国通胀明年底达到2，但讨论2021年内加息还为时过早，因此低利率的环境至少持续到2021年底；经济恢复+低利率组合，非常有利于权益市场的表现；3、全球的中周期继续向上，高点大约在2023年前后；基钦周期也在扩张，至2022年上半年结束；4、美元指数还在下行，从2020年的快速下跌转向2021年的缓速下行；5、美股还有向上的空间，匡算2021年标普500目标区间为3600-4200点区域。国内：全面牛市的下半场今年有几个与以往不同的特征：1、事先难以预测的卫生事件，给全球以及国内经济带来了巨大的压力，反之，也带来了全球宽松的货币政策；2、卫生事件催生了疫苗、互联网与数字经济为代表的一些受益板块，由于它们与其他板块相比业绩优势明显，引领了它们的周边板块比如疫苗扩散到医疗器械、医药，互联网扩散到软件/saas、半导体、消费电子等，其估值都大幅抬升，均值回归策略在今年遭受到非常严重的挑战；3、从2019年中美的贸易对抗到2020年的芯片断供，结合中国的十四五规划以及2035年现代化目标，使得自主可控必然成为长期发展目标；以开放赢得合作、以国内外双循环促进经济发展，也为中国迎来了更加和谐的国际氛围；4、政府对“房住不炒”、“不以房地产作为刺激经济的短期手段”更加坚定，今年讨论的“三道红线”使得房地产开发商加快推盘，压缩杠杆，这势必影响了开发商拿地的热情，导致市场对明年占GDP大头的房地产业的担忧，进而对建材、钢铁、煤炭、有色、化工、能源、银行等房地产的关联性行业的估值深度压制；总体上，这些变量在2021年都会持续作用资本市场，不过它们的权重会伴随时间的变化而发生一些改变。下面，我们将以国内的经济周期为主线，讨论这些变量的影响。一、基钦周期的扩张1、基钦周期的划分我们对国内的基钦周期进行了划分，如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/9980ee86f3e0799d96434ed92a0d9d49\" tg-width=\"911\" tg-height=\"569\">由于，经济周期讨论的是一种稳定的循环往复的规律，从基钦周期于去年3季度见底，转向扩张，我们可以在多个维度感知到这种证据。我们将这些证据汇聚在一个自上而下、相互佐证的观测链条中，如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/8cb8ea9b0d5cf34c78b3559851fa49a6\" tg-width=\"908\" tg-height=\"489\">从宏观货币来看，今年受到卫生事件影响，M2在上半年维持了相对较高的水平，如果我们以M2与名义GDP的差值为标准，当下的M2的增速显著高过名义GDP的增速。历史上，M2增速平均高过名义GDP的增速3.72个百分点，如果今年名义GDP增速只有4的水平，那么M2的增速只要维持在7-9%的水平，均处在合理状态。当下，M2增速还有10%以上，这显然是宽松的。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4f881cf11f27f4b411d5bb7a0c9fd1c8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"421\">截至2020年10月，M2依然维持在高位，同时社会融资总量也保持在强劲的上升趋势。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/761cd1124484c3921e518d3850b4d0f6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"383\">社融科目中，今年地方政府专项债券增长非常显著（对政府去年减税降费、卫生事件应对，以及土地出让收入下降的对冲措施），以及企业债券的发行同比增速维持高位，境内股票融资同比持续上行（直接融资比例的扩大）。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/574e792ea82ea68e0dbf8dbed28237e2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"517\">企业债券与国债收益率类似，略滞后基钦周期，今年卫生事件之后又攀升了一拨，到6月同比达到高峰，伴随着经济的持续改善，它的增速将会持续下行，（可以注意到2016年也是如此，基钦周期于1月见底，债券增速5月见顶）。可是地方政府专项债券增速还在创新高，这也是后续观察的一个要点。由于房地产的调控很大程度上带来的是开发商拿地意愿的不足，进而地方政府财政收入的缺口需要继续通过专项债券的方式解决。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/58bf03fca58196e89a14afbf28c552e0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"381\">M1与工业增加值更能反映实业的基本情况。M1的低点发生在今年的1月，工业增加值的低点出现于今年的1-2月，次低点出现在2019年8月，当下，M1依然在创2018年以来的新高，说明实体经济的回暖是稳健而有力的。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/18e318fd25515f122d605a8151112172\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"383\">从价格上看，我们对CPI的判断与市场略有差别：我们判断2020年9-10月为CPI的低点，市场普遍认为尽管表观上的低点将出现在明年春节前后。但请注意：核心CPI已经连续四个月为0.5，也就是说，剔除食品因素，包括服装、居住、生活用品、教育文化、医疗（除了交通之外的其他项目，交通主要是因为国际原油价格的低迷）等都开始触底恢复，这个拐点非常重要，也非常难得。这是自2018年2月核心PPI一路下行至今的低点，我们认为这也将成为CPI重返景气的重要拐点！不要小看这个拐点的出现，CPI的上行代表着：1、总需求的复苏；2、指数权重股更加受益，低估值顺周期的板块将迎来估值修复，银行保险将预期其息差扩大。此外，尽管生活资料，主要是食品价格的下滑拖累了PPI的恢复，但我们认为这恰恰是乐观的理由。生活资料创了上一轮基钦周期以来的最低位：这意味着CPI未来的上行压力减小，而PPI总体水平并未创新低，而且高频数据显示，甲醇、苯乙烯、顺丁橡胶在10月份，价格出现了大幅回升，且黑色、有色、煤炭都在恢复，因此我们判断PPI将在11月-12月加速向上。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4cea25d3b332cb75613c6cda9af84c2e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"382\">我们拟合了高频的PPI走势，如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e997bb57a572ba4e319eef05d96bab5a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"382\">从产量上看，尽管三季度我国的经济尚未恢复到最佳状态，但制造业的产能利用率已经接近最近几年的峰值。从更长的时间来看，我国制造业的固定资产投资增速在2009-2012年基钦周期中，保持在20%左右的增长；而到了2012-2015年，下降到10%左右的水平；在2016-2019年，不考虑卫生事件，其增速下滑至2019年末的低点2.5%，大幅低于GDP增速；这属于中周期的问题：当企业家预期未来需求不佳时，他们就会谨慎投资，而维持了2-3轮基钦周期之后（也就是一个朱格拉周期），它将触底反弹，持续上升，而不是市场惯性思考的那样：始终维持在一个较低的水平，因为产利用率的上行是有瓶颈的。因此，本轮朱格拉周期的起点在2019年末至2020年初，它将上行数年。从产量上看，尽管三季度我国的经济尚未恢复到最佳状态，但制造业的产能利用率已经接近最近几年的峰值。从更长的时间来看，我国制造业的固定资产投资增速在2009-2012年基钦周期中，保持在20%左右的增长；而到了2012-2015年，下降到10%左右的水平；在2016-2019年，不考虑卫生事件，其增速下滑至2019年末的低点2.5%，大幅低于GDP增速；这属于中周期的问题：当企业家预期未来需求不佳时，他们就会谨慎投资，而维持了2-3轮基钦周期之后（也就是一个朱格拉周期），它将触底反弹，持续上升，而不是市场惯性思考的那样：始终维持在一个较低的水平，因为产利用率的上行是有瓶颈的。因此，本轮朱格拉周期的起点在2019年末至2020年初，它将上行数年。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/20930871e3b5cbcea5ad45b741a1ecd7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"383\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/24e7a325a189eb75d17d7af23929f45b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"390\">从企业盈利来看，我们曾预判过2020年的Q2是上轮基钦周期的ROE的低点，Q3的数据也验证了这一点。可以看出，对应2012-2015年ROE的低点在2016年的Q2，全A为9.8%，剔除金融、石油石化ROE为7.3%。2016-2019/2020的ROE的低点有两个，一个是2020年的Q1，这是扣剔除了金融与石油石化的其他上市企业的低点6.8%，另外一个是全A的低点7.9%，出现在2020年的Q2。之所以两者有一个季度的差距，是因为本轮银行业在Q2产生了一笔大规模的计提，尽管这个计提并没有实际那么槽糕（因为银行计提之后可以看出，关注类贷款也大幅下降，这相当于提前确认了风险），但是在表观上的影响是很大的。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7a328fa564f94519500d8c7fcb7683aa\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"458\">从信用利差上看，今年过了卫生事件之后，信用利差继续下行，这说明中小企业的融资问题得到了相当程度的缓解，此外，尽管长端国债收益率伴随着经济复苏已然开启了上行趋势，但理财产品预期收益率依然下行，由于它有个滞后性，因此从这个角度，目前也是处在经济周期扩张的早中期。未来伴随权益市场的逐渐上行以及短端利率、长端利率伴随经济周期的上行，它也将触底回升。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a8a16d35aff079d7697096463f9ed66\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"381\">2、时点匡算及影响条件我们采取了两种方式测算了该结果。其一是：本轮基钦周期的起点是2019年7月/8月，按照历史上基钦周期平均扩张26-27个月，则基钦周期扩张结束时点为2021年9-10月。其二是：本轮ROE低点为2020年的Q2，历史上ROE上升平均长度为7个季度，则2022年Q1为ROE的高点。由于，基钦周期略领先或者同步大盘，而ROE滞后大盘约1个季度，因此，两种方式都指向了2021年的Q4，可能是大盘阶段性上涨的高点。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f3ba0b6226783116196f3918cd066f1e\" tg-width=\"863\" tg-height=\"566\">尽管我们匡算了基钦周期扩张的时间，但是本轮基钦周期，依然有一些特别之处需要重视：1、国内外经济恢复不同步。由于这次全球经济不同步。中国卫生事件控制得格外有力，而西方主要经济体遭受严重的卫生事件冲击。中国的GDP转正只用了1个季度，西方大约需要4个季度，两者之间的差距为2-3个季度左右。也就是说，西方经济体的货币宽松时间更长，如果政策利率较早的上行，则会加剧人民币汇率的升值，这反过来又不利于中国的出口；2、国内经济恢复的强度。卫生事件发生之后，全球的货币政策都十分宽松。这相当于被动延续了宏观货币的上行力量。如果上行是主动的，则应该看到的是经济强劲的恢复，带动市场利率的快速上行，反过来带动M2/社融的上行。界定“主动还是被动”，可以观察M2与名义GDP的差值：主动上行的话，M2-名义GDP的差值是振荡下行的（正如2005-2007年，2009年-2011年，2012-2014年，2016-2017年），被动上行的话，则如现在，M2-名义GDP是上行的，期待未来转下行。倘若经济复苏的进程较慢，则货币政策将会在中性偏宽松的情境下维持更长时间，这可能使得本轮基钦周期扩张的时间更长；3、地方财政的压力与房地产的政策。去年1月份M1见低点，而工业增加值在8月份才见到低点，两者差距如此之大，在历史上是没有过的（更多的时候，两者只差1-2个月）。合理的解释是，虽然房地产政策没有放松，但是政府债券率先放松，使得M1的低点更早出来。这也说明，2015-2019年的基钦周期尾声，地方政府的财政压力大过以往。2019年政府实施了大规模的减税降费，这短期又增加了财政的压力，从2020年来看，基建投资累计同比显著低于房地产投资，低于年初的市场的普遍预期，也说明了这种压力一直存在。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c556d0555792254b14266af7166e503c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"380\">严控房价依然有两种实现路径，一种是严控流动性向房地产市场中注入，比如通过提高二套首付比例，提高贷款利率，收紧开发商的融资渠道等；另一种则是通过扩大供给的方式实现区域布局的再优化，例如当下的雄安新区、长三角、粤港澳大湾区等就属于后者。对于前者，主要的挑战是：基于一个经济周期中，无论是中周期还是基钦周期，M2或者名义GDP与房地产价格是同向波动的，这就好比水和船的关系，水涨船高；因此，2021年，我们认为房地产政策边际不会更紧，或维持当下的局面，但伴随着房地产价格随动经济逐渐上行，无论是在销售端还是开发商的拿地热情，都会得以修复。3、关于房地产的几点认识第一、房价上涨长期和名义GDP相当。国家从2016年提出房住不炒，到目前基本目标没有改变，不少人认为只要坚持房住不炒，则房价不涨，房地产市场就比较清淡。由于房价上涨长期看是名义GDP的斜率（或更高一点），因此，只要中国经济名义GDP保持8%，则房价每年上涨8%是合理的。在一定时期内，房价可以控制在该数字以下，但需要理解，低过名义GDP的部分将在未来补回，平均上涨幅度还是保持在名义GDP的增速区间。今年，我国名义GDP增速较低，大约在4-5%左右，由于2021年因为低基数缘故，加之CPI也将触底回升，预计2021年中国的名义GDP将达到11%以上（8%-9%的实际GDP加2-3%的通胀）；因此，控制房价过快上涨不等于控制房价不涨，两者之间是有根本区别的。第二、房地产还有白银10年。2019年中国商品房的销售面积为17.1亿平米，其中住宅15亿平米，多数人认为，中国房地产的销售面积已经到达顶峰，未来将呈现持续下降的趋势。我们认为，这个判断并没有什么问题，只是，这可能忽略了中国房地产市场的长期的韧性。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a98498ff4f9c869f460e9a1640bb2ab3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"486\">美国地理学家诺瑟姆通过对英、美等国100-200年城市人口占总人口比重的变化规律总结提出了“诺瑟姆曲线”：世界各国城市发展过程的轨迹是一条被拉长的S形曲线．它将城市化进程大致分为三个阶段，第一阶段为初期，城市化率在30%以下，城市化速度比较缓慢；第二阶段是中期，城市化率在30%-70%，城市化加速发展；最后一个阶段是后期，城市化水平超过70%，城市人口增长速度下降。我们以诺瑟姆曲线拟合了中国的城镇化率发展趋势，由于文革期间，中国的城镇化率陷入停滞状态，其他时期，与诺瑟姆曲线与中国城镇化率吻合度极高。根据我们的预测，中国的城镇化率将在2029年达到70%左右，也就是说，中国房地产总需求保持旺盛（预期11-13亿平米/年的新增量），还将持续10年左右。因此，我们认为，当下资本市场高估了短期房地产增速放缓的压力，而低估了未来十年中国房地产的三大需求：1、城镇化提升：每年1200-1500万以上的城镇新增人口，人均建筑面积40-50平米，每年则需求5-6亿平米；2、质量更新需求：参照15年人口普查，国内41%的房子在1999年之前建成（以当时的城镇人口4.59亿与22平米/人均建筑面积匡算，约100亿平），质量、设计、设施跟不上时代发展的需要，未来20年间，这些房子陆续替换，则产生每年5亿平米的建设需求；3、居住改善需求：2018年我国建制镇人均住宅建筑面积36.1平米，相较2008年30.1平米提升了6平米，假定未来十年，我国城镇居民人均住宅建筑面积再提升5平米，达到41平米。当下城镇人口按照8.5亿计算，则每年产生4亿平米的改善需求。三者合计为14-15亿平米。可以看出，这并不比17-19的高峰时期下降多少。第三、份额集中龙头公司受益。在这个过程中，由于增量不继续增长，龙头公司的份额会持续集中，小企业，由于资金、品牌、管理等方面不具备竞争优势，会逐渐淡出市场。而留存下来的企业，则保持稳定的ROE。至2020年Q2，CR10的份额上升至29.3，CR50的份额上升至57.1。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/b953fb4cf4c6d153d7f919a6ee47390a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"393\">在房地产的上下游行业，都出现了类似的规律。这源自2016-2019年中国坚持不懈的供给侧结构改革，最终受益的是上市企业，尤其是上市企业中的龙头企业。二、不应忽略供给侧的影响2015年之后，中国的供给侧改革轰轰烈烈。制造业的固定资产投资增速快速下降，低于增加值的同比增速，这在2015年之前是罕见的。如果我们把两者做个差值观察，很清晰的看出，几乎在2016年之后，投资端在绝大部分时间里是低于收入端的。一方面：这既可以说明，企业看淡后续发展投资意愿不足；另一方面，也反映出了部分产能过剩的行业受到供给侧改革的约束明显。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/b36354a321a5114babf7f86439a1cfff\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"390\">如果仔细思考，本轮经济受到卫生事件影响如此巨大，GDP（收入项）单季度下滑至-6.8%，全年下滑至2%左右，为改革开放以来的新低，然而PPI既比2015年低点要高，也比2008年金融时期低点要高。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2d7139f14a5ef7d654a1f12244069fb1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"425\">此外，我们也回顾了上市企业的ROE的稳定性的变化，如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/599ca390527d3b453d88338c76c891bf\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"489\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8df71a0bc5d819ea0c1fb3371e580759\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"332\">几乎所有的行业ROE稳定性都在提升（表现为波动性下降）。仅有少数行业，ROE的稳定性下降：建筑材料、农林牧渔、计算机、电子（实际上也变化不大）。28个行业的中位数，ROE的标准差下降了1.3%，降幅接近50%。在最近一个基钦周期中（2016-今），ROE稳定性显著上升的行业：采掘、化工、有色金属、家用电器、食品饮料、纺织服装、医药生物、公用事业、交通运输、房地产、商业贸易、综合、建筑装饰、电气设备、军工、通信、银行、非银行金融、汽车、机械设备；因此，这三个维度（制造业投资端小于收入端、PPI低点底部抬高、ROE稳定性大幅提升）在表达同一件事，即中国持续高质量的发展，使得大多数行业的周期性波动的特征正在减弱，ROE的稳定性大幅提升。三、走在世界前列的效率进步最近两年，以互联网、白酒为代表的科技、消费公司，市值都有了长足的提升。资本市场看重的是中国拥有世界最大的市场。但光有个大市场（印度、巴西）还不够，还需要这个市场保持充分的活力，这个活力就是实现效率的进步。效率的进步短期靠产品升级、商业模式创新，而长期则需要靠技术创新。由于科技的演进总体上遵循技术周期，我们观察的科技演进周期，如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0ef531f9c4ac566a6dc9ceb8e7a4f6d4\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"691\">因此，2021年，全球以及中国，依然处在新一代基础设施（或者新基建）中积累技术优势，搭建AI大浪潮下的底座的时期。以云计算、并行运算芯片/半导体、5G、物联网、新能源汽车、SAAS软件与平台为代表的制高点，都是需要花大力气去发展的。尽管，如上的一些领域，中国的部分企业还与全球有相当的差距，如（阿里云 vs 亚马逊云），（金蝶/用友 vs Salesforce，WPS vs Office），（比亚迪/造车新势力 vs 特斯拉），（中芯国际 vs 台积电）…但从另外一个角度，中国在基于移动互联网的基础设施上的应用推广，已经大幅的走在世界前列。以支付为例，2019年，全球的移动支付渗透率比较，中国已经高达81.1%，是美国的三倍左右。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d459ad8f65f8f119cd0035a7e74e694\" tg-width=\"823\" tg-height=\"452\">再比如零售行业。在美国，长期诞生了沃尔玛、Costco等零售业巨头，他们在长期的积累中，看似已经把仓储、物流效率提升到了极致，在过去的二十年，国内也出现了一批超市龙头。近十年来，伴随着阿里、京东的崛起，大仓与物流体系逐渐完备，且它们的吞吐能力快速的超过了线下零售业巨头们，京东/顺丰为代表的物流能力很快的形成了日达的配送能力，这使得除了对实时性要求较高的生鲜，其他商品都可以通过物流体系送货上门；近五年来，网络业凭借着它们自身的数字化优势（流量优势、品牌优势、数据优势），从线上走向线下，以阿里京东为代表的公司开始收购和参股线下企业，再整合线上与线下的能力；近两年来，互联网继续进化，只不过商业模式较O2O更加轻盈。前置仓+30分钟配送网络，使得超市、菜市场瞬间变成了线上触手可及。每日优鲜、叮咚买菜、美团等公司都加入了这个新的战役。它拥有更高的效率——一个150-200平米的前置仓，较传统的门店成本更低，标准化的包装更便于分拣和配送，也降低了货损；2020年上半年，正当市场惊叹着生鲜电商的效率如此之高， 一个更轻资产的模式横空出世——拼团。如果“买菜”主要照顾到一二线城市的快速送达需求，那么拼团则是将效率提升到极致的商业模式：它省掉了前置仓，仅仅花极少的钱找一个社区的自提点，它也省掉了快递员的送单费用，而用户去自提。拼多多、美团、滴滴，加上传统的兴盛优选等企业，几乎是倾全力投入这一战役。有人觉得他们是小题大做，但是如果考虑5万亿的生鲜市场，几万亿的日用百货/食品/快销市场，再有几万亿可能的周边市场（比如有些拼团开始团购洗衣机、冰箱），这似乎又是一个可以长远立足十几万亿，相当于1/3中国社零体量的超大市场。从线下的门店，到O2O，到生鲜电商，到拼团，它们的商业模式越来越轻盈，离客户越来越近，扩张能力越来越强，效率越来越高。2004年的淘宝成立，十六年的时间里，中国的电子商务已经经历了如此多轮的迭代，商业模式创新已经大幅领先于发达国家。比如美团、饿了么在外卖的成就远超过全球其他国家的类似模式，拼团更是在中国的土壤下的首创。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c18a26cbd205bd29fa1b2cdac29b24f\" tg-width=\"820\" tg-height=\"489\">网络业的发展给了国人信心：中国拥有巨大的市场，可以通过商业模式创新将效率更快提升，这有助于全社会经济效率的提升，也可能在中国会跳过“Costco”、“沃尔玛”时代，直接进入甚至超越“Amazon”时代。四、小结：牛市进入到下半场从目前西方经济深受卫生事件影响复苏缓慢，无论如何看，宽松的货币政策都不会很快退出。海外财政刺激计划无论是大与小，都不重要。理由是：刺激大，市场将解读为利好实业经济的复苏以及基本面的快速改善，进而有利于上市企业盈利的上行；刺激小，市场解读为经济依旧处在弱复苏的格局下，宽松的货币政策还将持续更长的时间。我们预计，2021年下半年，伴随着全球经济的恢复，卫生事件慢慢被控制，或许关于货币政策退出的讨论将会逐渐增加。国内基钦周期扩张至2021年的Q4，因此我们判断2021年进入到牛市的下半场。推动基本逻辑是需求的回暖，以及供给侧收缩后的份额集中与盈利改善。商品的价格2021年将会迎更确定的上涨，因此来自制造业，尤其是周期上游的机会在2021年会更加明确。从技术周期上看，一大批的基础设施，包括芯片半导体、5G、云计算、SaaS、国产软件、新能源、物联网还将要持续投入，以缩短和发达国家的差距，因此在一定时间之内，对这些行业还要保有耐心。另一方面，中国在互联网的应用优势已经十分突出，大市场+效率进步，有望使得中国弯道超车，成就一批新经济模式下的网络业佼佼者。港股：交相绽放，更上层楼一、2021年恒指目标价：36000-37000点下图是恒生指数在历史上估值的PB高点与低点。2020年，恒生指数的估值创了历史新低（0.90），而大级别低点分别为1998年的0.96倍（亚洲金融危机），2003年的1.31倍（科网泡沫+SARS），2008年的1.04倍（金融危机），2016年的0.95倍（大宗商品周期底部+联系汇率担忧）。我们认为，今年的低点不能全部归结为卫生事件，也和市场预期未来香港的外贸地位将逐渐被内地崛起的诸多经济开发区、自贸区所削弱不无关系。这给我们的启发是，在测算本轮牛市的高点，方法论不能简单停留在“估值应该回到历史的某个水平”，而应该吸收该轮低点估值水平。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/199884c2436be98b83b0498ca0e50ce5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"503\">由于从波动率上，净资产的波动率更加小，因此，我们在预测恒指的低点或者高点通常考虑PB估值或者股息率。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/aaabba504d4acd86773a29ac6a1821fb\" tg-width=\"827\" tg-height=\"189\">我们的思路是，将估值放在历史上的基钦周期中做个对比，计算每轮基钦周期扩张时PB的提升幅度，取中位数来匡算2021年的PB上限。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a006b4a5ca3cbc0bb6d6dea405522c5c\" tg-width=\"831\" tg-height=\"482\">计算过程如下，从2002年以来，恒指在每轮基钦周期中的PB扩张幅度分别为49%、85%、74%、29%、63%，中位数为63%，平均数为60%。由于，当下中周期向上（2012-2015年中周期是向下的），短周期也好过2012-2015年，因此，我们倾向于取值中位值视为2019-2021年的PB扩张幅度，即63%。预测得到，2021年，恒指的PB将上升至1.46倍（本篇报告中的PB，我们选取了媒体数据，从前报告采用wind数据，会略有差异）。根据分析师对2021年净资产的预期为25038点，则恒指的目标位为：25038*1.46=36636点。二、均值回归不会缺席2020年市场运行了相当长时间的“估值高的越涨，低的越跌”。从技术上看，突破买入好过高抛低吸；从估值上看，高的就是美的，低的就是丑的。高估值与低估值的差距到了历史的峰值。俗称“看估值的做不赢不看估值的”。我们认为，估值体系在2021年必然归来，核心理由有二：第一，卫生事件压制的全球经济将会复苏；第二，货币政策将不更宽松；但并非市场会一边倒的倾向权重/低估值风格，而此间依然会有轮动，抛开择时因素，最优秀的公司们依然会表现亮眼。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/dab84695b47be911ab0416aa4b78a4f5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"673\">港股的PE-PB分位（2016-今）如下。20%以下的PB分位板块：非银行金融：非常看好。非银金融当下PB分位仅为20%以下，因此被显著低估，且券商承担着支持企业直接融资，转型新经济的使命，保险也受益于更多资金的放宽准入市场，利好投资端；银行：看好。银行是顺周期的受益者，2020年的估值压缩过多，随着CPI的企稳，息差的扩大，银行的估值修复空间亦不小；采掘业与钢铁：看好。主要是它们经历了深刻的供给侧改革后，盈利能力提升而当下的估值很低，即便房地产政策的确定性不强，在顺周期风格中，它们也将会产生非常良好的表现；房地产：看好。与银行类似，由于涉及到政策约束，但我们认为房地产市场的回暖会对其有正向拉动；交通运输：看好。卫生事件的恢复使得国际、国内航班逐渐恢复，板块的估值也将逐步提升；通信：看好。尽管5G的投资高峰期还在，但增速最快的时点已过，主要挖掘IDC、物联网等新的增长点；建筑装饰：谨慎看好。主要是地方政府的财政问题约束，该板块比较依赖明年的政府基建政策，考虑到政府财政收入与房地产很强的关联性，因此虽然估值有空间，但还是视房地产政策而动；40%以下的PB分位板块：国防军工、机械设备、轻工制造、电气设备：看好。这几个板块的估值不高，属于中游制造业，它们是比较明显的经济复苏的受益者，其中如果拥有全球市场的企业，将会更加有想象力；化工：看好。原油价格压制了港股的化工板块。目前，市场对2021年的原油价格的预期是50美元，但我们认为这可能低估了大宗商品的活力。因为美元本轮超发巨大，我们认为名义值的上涨都可以支撑该价格，如果需求转暖，恐有望超过该价格区间。这样的话，石油石化企业的估值修复空间不小。纺织服装：纺织服装主要看未来消费的升级，且龙头企业都形成了自己的品牌影响力，看好；商业零售：谨慎看好，主要是考虑电子商务对线下零售的冲击会越发剧烈。60%以下的PB分位板块：有色金属：非常看好。我们认为明年有色金属的价格继续上行，会明显超越原油涨幅，在上行的过程中，将会越来越印证我们提出的“中短周期共振”的逻辑，即需求强而产能受限。汽车、食品饮料、休闲服务、电子：看好。几个板块都有消费特征，虽然当下估值位于中值，但由于经济长期发展靠消费支撑，因此它们的估值仍有提升空间；80%以下的PB分位板块：计算机/互联网：看好。虽然当下互联网的估值已经不低，但它们中的龙头们在行业中的市场地位很强。我们估计它们和恒指的总体涨幅相似或者略胜；建筑材料：分化。其中光伏/新能源的部分估值或无法继续提升。水泥/玻璃，看好。主要源于尽管它们受到房地产、基建政策的影响，但是当下它们估值不高，而行业的格局好是市场认同的；家用电器：谨慎看好。它们也是消费的受益者。主要考虑是当下它们的估值已然不低，随着海外经济的回暖，出口逻辑的持续性待观察。三、部分重点方向概述互联网：卫生事件深刻改变业态，坚定拥抱新经济1、卫生事件带来挑战，也为互联网行业带来机遇。2020年是非常特殊的一年，卫生事件对许多传统行业带来挑战，也为互联网行业带来机遇。2020年年初至今，恒生指数下跌8.36%，但恒生科技指数上涨了63.61%，新经济龙头美团(03690)、腾讯控股(00700)及阿里巴巴(09988)分别上涨195.5%、57.9%及22.3%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d40f1ef4b5e2872031fc7ec41484ef79\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"398\">全局视角，卫生事件对移动互联网边际利好，2020年1-9月中国移动互联网净增用户数已超过去年全年。我国移动互联网行业已过用户数高速发展阶段，但卫生事件依然对全网用户出现了边际利好。2020年1-9月，移动互联网用户规模新增796万，已超过去年全年用户数净增量。且用户对移动互联网的依赖程度进一步加深，人均单日使用时长和打开App的个数均有边际上的提升。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/44360ca549610a5f9e81ef98171c3b8f\" tg-width=\"814\" tg-height=\"556\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fcf5c09490a5c4da8dbb8f758815a657\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"360\">卫生事件带来危机，也带来变革，在垂直赛道上。卫生事件对部分细分赛道的改变是深刻且久远的，如极大的促进了在线办公、生鲜电商/外卖等到家业务渗透率的提升；同样的，也阶段性的为游戏行业、广告行业带来脉冲式的利好或利空。2、2020年哪些细分子行业出现了明显的变化？1）手游行业：脉冲式利好，社交、竞技类游戏流水爆发，但卫生事件过后逐步恢复常态。2020Q1，我国手游行业同比增速高达47%，增速创连续3年以来新高；从二季度开始，随着复工复产的推进，增速开始回归常态化。卫生事件对不同类型的游戏促进效果不同：MOBA、FPS竞技类游戏、休闲游戏用户时长的同比大幅提升，相应企业受益；但对网易这类主打重度游戏的企业，边际提升不大，从腾讯、网易的递延收入中可以验证这个判断。2020年上半年，腾讯的游戏活跃用户渗透率高达62.1%，相比于去年提升11pct，2020年一、二季度递延收入创历史新高。卫生事件恢复后，游戏行业增长恢复健康常态。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f72d2b34a0196b5370573331778fa566\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"361\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1e00f4a0f6dc098e806e323fcf627d77\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"365\">2）在线办公：卫生事件极大的加速了远程办公软件的渗透，并带来永久性的变革，腾讯文档是最大的黑马。卫生事件下对复工和安全的刚性需求，极大的促进了远程办公的发展，并深刻改变了业态。Questmobile数据显示，截至2020年9月，金山文档、腾讯文档的微信小程序用户规模分别达到了1.08亿及8037万人，同比增速分别为90%及621%。短期来看，变现不是腾讯ToB端业务的主旋律，但用户使用习惯养成后，变现只是时间问题。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/76c8538e1e8930b877f35aafa020f0f8\" tg-width=\"900\" tg-height=\"618\">外卖/生鲜等到家业务：卫生事件从供给端和需求端双重推进，美团是最大受益股。需求端来看，卫生事件导致线下流量变少，用户线上购买生鲜需求激增，2020年春节后，生鲜电商行业头部App日均活跃用户规模同比增速均超过100%；同时也唤醒了潜在的外卖诉求，消费者的外卖需求，从正餐场景向甜点、水果等非餐场景拓展。供给端，卫生事件使得中高端餐饮品牌拓展线上渠道，供给端和需求端的同时上涨，使得外卖、生鲜等互联网平台显著受益。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4f5c6bc89a1d19b11e7e97ec4c8094e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"389\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/466676fab48c05cd27394540fd700dba\" tg-width=\"903\" tg-height=\"618\">3、广告：卫生事件为互联网广告带来V字型反转，互联网广告媒介进一步向新媒介倾斜。广告作为ToB类行业，规模受广告主投放意愿的影响非常显著，一季度春节叠加卫生事件，广告主收缩广告预算，2020年一季度广告市场规模同比下滑19.9%；卫生事件后广告投放恢复正增长，但广告投放向新媒介倾斜的趋势显著，短视频、社交广告同比增速分别为107.7%及62.5%；但综合视频广告、资讯平台广告的同比增速仅为2.7%及6.4%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6aaada10b4094a4069848401ab336595\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"390\">4、电商：渗透率持续提升，有望成为第一大消费航道。根据Euromonitor数据口径，2010-2019年电商各渠道占比从1%提升到28%，位列第二大消费渠道。根据国家统计局数据口径，实物网购规模占社零比重稳步提升，截至2020年9月，实物网购规模已达6.6万亿，渗透率已经达到24.3%，实物网购增量对社零增量贡献占比达141.6%，成为社零增长第一大内驱力量。受卫生事件冲击，2019Q1社零与网购增速整体下滑，但电商渠道呈现极大的消费韧劲，短暂放缓后，自2020年3月增速开始反弹，至2020年9月累计增速已经反弹至15.3%，电商成长性持续，未来随着渗透率持续提升，有望发展为第一大消费航道。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4d501498e4d6eff7443f0940b079cf56\" tg-width=\"914\" tg-height=\"653\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6a98810f1ee7bb494514d4c6b604ae38\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"442\">一超两强”格局渐成，龙头效应显著。从电商规模来看，近3年京东、阿里、拼多多占据80%以上的电商份额，其中2019年阿里、京东、拼多多分别占整体电商份额的58.9%/19.6%/9.5%，排位第三、第四的苏宁与唯品会份额合计不超过5%。Top3市场集中度持续提升，强者恒强，竞争壁垒稳固，新进入者门槛极高。从用户角度来看，2019年阿里、京东、拼多多AAC分别为7.1/3.6/5.8亿且呈持续走高（2020Q3 阿里/拼多多的用户数分别为7.6/7.3亿），电商龙头效应显著。一超两强的寡头格局渐成，且阿里、京东以及拼多多拥有者资本、技术以及规模优势，不断在电商模式、物流以及商品品类方面进行创新，龙头溢价以及规模效应将不断增强。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0ea50cef3413fdbe2c9c018d8bda2994\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"408\">成长确定，加配龙头。2020Q3，阿里巴巴增长稳健，拼多多全面超预期，京东盈利能力不断兑现。同时历经双十一景气高点，阿里巴巴和京东在双十一购物季（11.1-11.11）交易额分别为4982亿/2715亿元，分别同比+26%/+33%，销售活力依然强劲。阿里巴巴在今年第三季度发力内容电商，All in信息流生态，同时叠加“双十一”活动时间拉长，我们预计阿里第四季度广告变现效率将有效提升，从而带来广告收入和货币化率的提升，进而带动利润水平的提升；京东履约能力不断提升，物流服务、第三方以及自营的快消品类全面开花推动收入水平不断攀上，叠加“京喜小程序”将不断释放低线市场动能，持续贡献增量用户，经营效率与盈利水平迎来收获期；拼多多依托于数据、流量和农产品供应链方面的先天优势，强势入围广阔的社区团购赛道（预计2025年供给侧市场规模约2.6万亿），并快速跑马圈地，截至2020年11月，多多买菜范围已经遍布25个省159城，其中，武汉的日单量已于10月突破30万，并在40万单徘徊，月销售额破亿。未来随着拼多多不断补足短板，借助其平台定位、数据以及供应链等方面的优势，多多买菜有望成为其中长期“第二条成长曲线”。无论短期催化以及中长期战略，三大电商龙头在持续深耕自身基本盘的同时，不断发力新的生态业务巩固自身护城河，强者恒强。同时结合短期Q3 业绩及Q4 展望以及电商赛道长期成长性，建议超配阿里巴巴（9988.HK）、京东集团（9618.HK）和拼多多（PDD.O）三大龙头。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4977d9d5fff32b9df5f1484de4f54af1\" tg-width=\"913\" tg-height=\"591\">3、投资建议：坚定拥抱新经济，聚焦赛道广阔的高壁垒龙头卫生事件终将恢复，但已深刻改变了互联网的业态，在线办公、生鲜/外卖等到家业务的用户习惯养成后，行业将进入变现期。坚定拥抱新经济，推荐壁垒深厚的互联网企业腾讯控股，推荐卫生事件受益股美团、阿里巴巴、拼多多、京东集团。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/3252dba9bb4601892e8b760fb286b41d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"270\">电子：手机厂商竞争格局松动，半导体国产化依然是长期逻辑1、受到华为芯片断供的影响，2021年手机厂商的竞争格局改善IDC预计2020年全球智能手机出货量将同比下降近12%至12亿部。2021年全球智能手机市场受益于5G网络渗透，明年智能手机出货量将回升<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ad83bfce0094859cc38ce11850038de\" tg-width=\"933\" tg-height=\"533\">分手机厂商看，不可忽视的是小米的触底反弹。2020年Q3小米出货4650万台，占全球第三的位置，首次以13.1%的份额和42.0%的增长率击败苹果。这是由于印度市场的强劲增长和中国市场的持续强劲增长，中国市场贡献小米第三季度出货量的53%。在外界的卫生事件、美国科技制裁的影响下，全球智能手机市场竞争格局开始松动。各家手机厂商的市场份额和行业排名将会发生变化，小米集团有望受益于此。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e14eae8d004e6b0debf2d24092823deb\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"395\">2、5G手机拉动中高端机型占比提升，利好手机产业链2020年全球5G手机出货量约2.4亿台，中国市场将超过1.6亿台，占比约67.7%。在未来5年内，中国市场的5G手机将持续占据全球约一半的市场份额。主要是受益于两点：一是相比于全球市场，中国的5G终端价格策略更加激进；二是中国对主流价位段用户群的覆盖范围更广。IDC数据显示，第二季度国际市场的5G手机平均单价为837美元，而中国市场仅为464美元。从整体国内智能机市场价位分布趋势来看，自2019年以来，随着5G手机在国内市场的快速渗透，更高价位段手机的占比也在持续增长。5G手机的ASP高于4G手机，5G手机给了手机厂商提价的机会。虽然5G的应用没有跟上、用户体验还没达到预期，但是不妨碍手机厂商借此快速推出更高价的手机。所以，5G手机占比越高，越有利于手机厂商提升销售收入。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e7e5a3cb65073cb22d529436eb210905\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\">3、半导体国产化替代的逻辑依旧存在国内的芯片市场呈现出需求旺盛、供给不足的情况。根据WSTS的数据，国产芯片产品在全球市场的占比从2013年的4.3%增至2019年的10.3%。国产新片产品在本地市场的占比2013年到2019年，比例从14.9%提升到29.5，产值也从2013年的131.5亿美元增加到2019年的425.9亿美元。2014-2019年，进口集成电路从2177.2亿美元增至3064.3亿美元，增长40.7%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/feb0316a06374413edb8a0175e85ca6d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"393\">虽然国内集成电路产业的发展取得了长足的进步，但是在计算机系统、通用电子系统、通信装备、存储设备、显示及视频系统中的核心芯片，国产芯片的市场占有率许多都低于0.5%，只有少数芯片的市场占有率能超过20%。过去五年我们的中低端产品整体替代比较强。但高端微处理器和存储器差距还比较大，进口增长比例较高。从半导体代工角度也能反映国产化在加速。中国大陆两大半导体代工厂中芯国际和华虹半导体的来自中国大陆的收入占比从2019年开始处于上升趋势。半导体代工厂的大陆收入占比提升，说明大陆的芯片设计公司正在崛起，国产化的进程在加快。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7b58c7be920293ff229f7eb4769a5031\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"396\">4、全球半导体已经开始下一波增长2000年之前，IDM是主流模式。众多IDM半导体厂的产能调节出现共振，同上同下，周期波动剧烈且持续时间长，半导体产业呈现5~6年的周期。2000年互联网泡沫破灭之后，半导体商业模式从主流的IDM向Foundry模式转变。代工模式下晶圆厂的供给产能开始集中，供给产能集中到少数几家企业之后，周期波动减少至2~3年。2020年的前3个季度全球半导体销售额连续正增长。经过2019年的调整，2020年已经开始半导体下一个2~3年增长周期。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/76671f27101ce893c15e20345eab98a1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/792e4b0878c4bea950ecabfa9692c009\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"237\">教育：把握优质赛道龙头长期机遇我国人口数量庞大，社会整体受教育水平仍有巨大提升潜力。伴随着近年来高校扩招、鼓励发展职教、提倡终身学习，未来高教、职教、培训行业市场空间广阔。同时，随着互联网、智能手机、平板电脑等基础设施和工具的普及，在线教育等细分领域也有望进入快速增长阶段。2020年年初以来，高教、职教、教培、K12学历、在线教育各个细分板块均取得了良好的收益。展望未来，我们认为民办教育能够为社会持续创造多元的价值，实现自身长期确定性的成长：l 我国小学到高等教育在校生人数合计约2.2亿人，规模庞大。国家每年需投入大量经费保障教育普及度和质量，但仍旧无法满足日益多元化的受教育需求。民办教育的参与可以在很大程度上补充教育经费，吸引优秀人才进入教育行业，从而提升整体教育质量。l &nbsp;职业教育能够缓解学生就业压力，为社会培养更多符合经济发展需要的应用型人才，更精准地为企业匹配用人需求。l &nbsp;K12教培和兴趣类培训在公办教育之外提供了多元化的补充内容，在满足学生和家庭不同层次和维度需求上起到了重要作用。基于上述原因，我们长期坚定看好各个细分赛道的龙头公司。高教板块重点推荐两类标的：有较强的并购整合能力的头部公司，如宇华教育、希望教育、中教控股、中国科培、新高教等。专业性强的细分领域佼佼者，如东软教育、华夏视听教育、中汇集团等。教培板块重点推荐能够进行全国布局、线下线上均衡发展的新东方、好未来；以及纯线上的优质标的新东方在线、跟谁学等。职教板块推荐综合优势突出、新老业务有望持续发力的龙头中国东方教育。K12学历教育方面，市场对政策不确定性尚有一定程度担忧，但基本面优质的公司如天立教育已经走出亮眼的独立行情。我们依旧看好这一赛道，期待民促法实施条例能够尽快落地。推荐天立教育、睿见教育。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/aaf1f3685a0dd54beeb6be853f3036bd\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"549\">轻工：关注造纸行业格局改善机会和电子烟消费新趋势轻工方面我们重点推荐造纸和电子烟两条主线，对应的标的分别是玖龙纸业和思摩尔国际。玖龙纸业：造纸行业近年来在“行政+市场”的双重作用下去产能进展良好，一大批高污染、高能耗的中小纸企被淘汰出局，各细分纸种的行业集中度均有所提升，龙头纸企对市场的影响力也水涨船高。2020上半年受卫生事件影响，公司股价一度随纸价大幅下跌，但随着下游经济逐步复苏，造纸行业景气度也随之回暖。目前各类纸品价格均已超过卫生事件前水平，公司股价也创出近两年来的新高。展望未来，我们认为中国造纸工业的产销量仍将随经济发展保持增长态势。与此同时，龙头纸企有望凭借自身在资金充裕度、原材料回收量、质等方面的综合优势进一步扩大产能规模。公司目前有数个项目在建设、筹划中，预计到2022年底，木浆、废纸浆产能合计将超200万吨，造纸总设计产能将达到1932万吨。上述项目的实施，有助于公司在2021年外废禁止进口后弥补原材料缺口、加强原材料的质与量并增强成本优势，在行业整合出清的进程中提升市占率与议价权。其估值亦有望随持续改善的行业格局和向好的盈利能力而有所提升。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc8e14c7c141f271c614ef7acb828cc0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"389\">思摩尔国际：烟草产品因含尼古丁而天然具备极高的用户粘性，在此基础上具备减害、仿真、可玩、便捷等特性的电子烟既可作为传统烟草的替代，亦可以作为年轻群体的娱乐消费产品，其市场发展潜力巨大。2019年电子烟全球市场规模367亿美元，预计未来5年复合增速24.9%。在经历数年迭代后，电子烟产品形态已趋成熟。行业早期依赖流量和产品形态差异驱动的竞争模式将向供应链整合驱动模式转变，具备技术与供应链优势的中游代工、品牌企业有望从中受益。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6aef08fe5ab7895570080e7708c2c682\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"438\">公司位于产业链中游且市场份额领先，这一优越的位置意味着无论谁在下游竞争中胜出，公司都有望通过其技术、规模带来的质量、成本优势获取代工订单，从而分享行业发展红利。另一方面，公司凭借自身供应链、技术和产品等多维度的优势与下游烟草头部玩家深度绑定，其业绩有望随下游龙头企业规模和市占率提升而快速成长。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/9b7206e970b0a4b34c61051fa7a83e00\" tg-width=\"914\" tg-height=\"368\">展望未来，电子烟行业有望在相关标准、政策落地后得到进一步规范。在品牌、渠道、资金等维度具备优势的龙头品牌方有望取得更高的市占率。近几个月 以来多个头部电子烟品牌方均开始大规模开设线下网点，并辅以多种促销活动培育市场。我们认为电子烟行业当前已经进入到介于导入和加速阶段的位置，未来一到两年内国内市场需求或将迎来爆发，而作为全球最大的电子烟代工厂商，思摩尔国际有望凭借自身在供应链成本、研发技术、品控等方面的优势获取更多订单，维持高速的业绩增长。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea7f6ce51a75c7caae6ec5f75c3c17fe\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"182\">纺织服装：关注卫生事件后竞争格局优化的投资机会年内复盘显示结构性行情，卫生事件下竞争力显现的公司实现显著超额收益。板块由于可选消费属性，一季度跌幅较大；但随后随着国内外卫生事件先后受控，卫生事件下行业竞争格局发生变化，基本面韧性强的龙头公司一方面扩大了市场份额，另一方面股价也呈现显著的超额回报，股价普遍在下半年创历史新高，尤其港股在龙头权重股的上涨驱动下带动板块指数表现出色。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f763a64bebc3d5b78b6d69cb5db661d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"392\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1f036d8cadd906a26df17c8b29a1c76d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"389\">品牌零售：阶段性修复，趋势向好。2-3月卫生事件重创，随后迎来第一波补偿性消费，5月行业基本恢复至去年同期水平；随后6-7月由于局部零星卫生事件反复，以及部分地区极端暴雨天气，复苏势头放缓，而8-10月随着卫生事件受控、经济持续回暖和节假日的利好因素显现，行业景气度逐月升温重，11月在“双十一”大促节日的影响下也迎良好开端。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/82cde0928291e4158cfaf0e42d141b04\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"393\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9455f9009181a8102d98c93e8e8894de\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\">制造出口：需求与供给先后受损，修复进行中。2月卫生事件在中国爆发初期，中国供应链出现春节后复工延迟，海外下游产业链面临原料短缺；随后海外卫生事件扩散，外需逐步恶化，随后引致供应链砍单、裁员、停工；5月以后外需逐步呈现见底回升，中国供应链恢复相对海外较早；8月后中国服装出口已经实现连续3月正增长。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/b4dd88c57662bc42c9d58cc4eff8414a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"391\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c02fda825e1fe98f41943ea192a59d0a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"391\">投资建议：聚焦景气赛道，坚守优势企业1、景气赛道：服装赛道中，运动、童装是较为景气的赛道，由于人均消费水平中国与发达国家差距较大，随着经济增长增量需求相对旺盛，具备较好的成长性。2、优势企业：1） &nbsp;品牌渠道：具备较强的品牌力、盈利能力、管理能力的企业，在此次卫生事件后竞争格局显著优化，库存去化包袱较轻、门店较早恢复增长、现金流充沛，能在下一阶段的竞争中率先起跑，与同行竞争对手进一步拉开差距；2） &nbsp;制造出口：具备研发创新、成本控制、先进制造、快速反应等方面优势的供应链企业，在卫生事件期间订单下调幅度较轻，产能收缩程度较小，扩张能力较强，能够进一步抢占疫后修复的先机，持续扩大市场份额。随着卫生事件受控逐步明朗化，可选消费基本面持续向好。细分赛道如运动、童装将持续扩大在广阔的服装行业的渗透率，同时龙头的竞争格局也将进一步优化。综合以上，我们重点推荐申洲国际、安踏体育、李宁、滔搏、波司登、宝胜国际。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/dd08e44dd15d5f75b78b04852a1e077b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"297\">银行：让利、息差压缩空间有限，估值足够安全的顺周期品种2021年政策会持续加强引导资金流向实体企业，鼓励金融机构支持实体经济发展，银行也会积极加大高收益率资产配置以应对利率市场环境的变化，因此我们认为2021年信贷资产比重会有所提升，尤其是高收益率的零售信贷比重提升会更明显。今年上半年受卫生事件冲击，以信用卡为代表的消费信贷规模出现了下降，但三季度以来消费信贷随着消费的复苏而持续反弹，预计明年消费信贷的比重将有所提升。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea6599b407e39f035332123e486bd843\" tg-width=\"922\" tg-height=\"641\">受LPR下调和政策引导银行让利实体经济等因素冲击，银行业净息差今年下行幅度超年初预期。上市银行整体（指十六家老上市银行及上海银行、江苏银行、杭州银行、贵阳银行共20家银行的合计值，下同）2019年银行净息差大致在2.11%附近波动，而今年一季度、二季度、三季度净息差则降至2.07%、2.02%、2.01%。但三季度净息差环比仅收窄1bp，一方面是LPR自5月开始维持不变，另一方面是政策持续加强引导降低银行负债成本。2021年货币政策回归常态化和信用环境边际收紧环境下，预计银行净息差能够企稳或有所提升。由于大部分个人住房贷款明年元旦开始重定价，加上部分对公贷款也要到明年才重定价，因此我们预计明年一季度净息差仍会有所回落，但之后就会趋于稳定甚至持续提升。我们认为银行基本面底部位置已经逐渐显现，一方面净息差在明年一季度达到阶段性低点之后将企稳或有所提升；另一方面，实际不良生成率虽要到明年下半年才可能看到明确的拐点，但此轮银行面临的信用风险低于2014-2015年，并且上市银行已大幅计提拨备做了充足的准备。因此，我们对明年银行基本面表现持乐观态度，当前银行板块估值相对其他板块而言处于历史低位附近，充分反映了市场对银行基本面的悲观预期，随着经济的复苏悲观预期将持续修复。受LPR下调和政策引导银行让利实体经济等因素冲击，银行业净息差今年下行幅度超年初预期。上市银行整体（指十六家老上市银行及上海银行、江苏银行、杭州银行、贵阳银行共20家银行的合计值，下同）2019年银行净息差大致在2.11%附近波动，而今年一季度、二季度、三季度净息差则降至2.07%、2.02%、2.01%。但三季度净息差环比仅收窄1bp，一方面是LPR自5月开始维持不变，另一方面是政策持续加强引导降低银行负债成本。2021年货币政策回归常态化和信用环境边际收紧环境下，预计银行净息差能够企稳或有所提升。由于大部分个人住房贷款明年元旦开始重定价，加上部分对公贷款也要到明年才重定价，因此我们预计明年一季度净息差仍会有所回落，但之后就会趋于稳定甚至持续提升。我们认为银行基本面底部位置已经逐渐显现，一方面净息差在明年一季度达到阶段性低点之后将企稳或有所提升；另一方面，实际不良生成率虽要到明年下半年才可能看到明确的拐点，但此轮银行面临的信用风险低于2014-2015年，并且上市银行已大幅计提拨备做了充足的准备。因此，我们对明年银行基本面表现持乐观态度，当前银行板块估值相对其他板块而言处于历史低位附近，充分反映了市场对银行基本面的悲观预期，随着经济的复苏悲观预期将持续修复。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/72e239fdf1da82abab6847496e5e0d21\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5043bf41eb6b19937ea4cdde14ce8d06\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"367\">非银金融：全面牛市中高贝塔1、证券行业：牛市的急先锋我们继续看好券商在2021年的走势。宏观层面，金融供给侧改革提出要增加有效供给，服务新兴产业，促进我国经济转型，这将有利于我国直接融资比重的增加；基础制度层面，注册制改革承担起服务战略性新兴产业的使命，创业板、新三板改革也将增加对创新型成长企业的包容性，这将扩展我国证券公司的业务范围和利润来源；对外层面，资本市场对外开放政策不断深化，国内证券公司不仅要服务国内企业“走出去”，还将直面外资的需求和外资金融机构的竞争，这将促使我国证券公司进一步提升竞争力。2020年前三季度38家券商合计实现营收3615.9亿元，同比增长27.9%。受市场交投活跃度大幅提升的影响，经纪业务实现收入826.0亿元，同比增长49.0%；受资本市场政策全面推进的政策红利，投行业务实现收入362.5亿元，同比增长48.8%；自营业务实现收入1014.9亿元，同比增长17.8%，在去年高基数的情况下增速放缓，但收入占比在所有业务中保持最高。市场交投活跃叠加注册制等资本市场改革红利是经纪业务和投行业务的前三季度业绩大幅增长的主要因素。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/425c3ab1fa63dd2def14ee1d5ba33f34\" tg-width=\"913\" tg-height=\"527\">横向比较，中国股票市场占（A股加港股），对GDP比重为94%（近五年的平均值为94%），而美国2019年达到了184%，日本为122%，中国只是美国的1/2。考虑到2020年美股创新高且GDP下滑，则美股总市值/GDP或接近200%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/731b94f923c6cd583428a350bf0cbc03\" tg-width=\"914\" tg-height=\"544\">2020年下半年至今，全A平均日成交额为9500亿，较上半年平均日成交额7500亿环比增长了27%，较去年下半年同期平均日成交额4400亿同比增长115%。由于今年在7月份已经形成了牛市的格局（标准一是基钦周期向上，二是下半年突破了上半年的高点），而牛市中每个季度的收盘价都会更高。因此，我们认为，一旦年内年底前突破3458点，市场成交额将迅速放大到1.5-2万亿/天成交额水平，而伴随着2021年市场的继续上行，我们认为本轮牛市可以见到2.5-3万亿/天成交额水平。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf6674afacab01ebf0e4113b1cce1cac\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"210\">2、保险行业：长期增长潜力未改十年期国债利率已恢复至正常区间，接下来大概率会向3.5%靠近；同时，在经历了新单下滑的阵痛之后，各寿险企业需要冲刺开门红，以改善保费的缴费结构，所以2021年开门红值得期待。在存单和新单都无虑的情况下，我们再考虑到接下来的宏观经济形势将非常有利于寿险企业的股价表现，所以我们坚定的看好寿险企业。随着宏观经济向好，长端利率大概率将保持于合理区间，同时资金面向好将有利于龙头的股价表现。我们回顾了2017年和2019年中国平安大涨时的情景，莫不如此。受益于投资收益的改善，前三个季度寿险业务净利润较上半年有所改善，同时受卫生事件影响，各寿险集团的代理人渠道受到了较大的影响，使得前三季度高价值新单的增速承压。鉴于部分寿险企业的期缴保费占比进一步降低，明年开门红变得更加重要了，竞争亦势必更加激烈了。财险方面，平安产险和太保产险的保费增速较上半年均有提升，其中太保的车险及非车险的增速均有所提升。就相关披露信息而言，中国平安、人保及再保的信用保证险业务压力仍在。众安在线的保费增速较上半年略有降低，预计延续上半年趋势，业务结构持续好转。我们认为寿险龙头将更能受益于美国第二轮刺激法案所带来的流动性改善。接下来，对于国内宏观经济，市场没有分歧，分歧点只在于美国的刺激政策。我们认为海外的刺激政策迟早会出台，只是时间问题。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e05a1f1aa7e5f664c5202d96c99acf6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"536\">周期中下游：汽车、机械行业转暖，房地产保持乐观1、房地产：10月份销量数据超预期，预计全年实现正增长今年商品房销售面积到10月份已经实现了累计同比回零。这显著超过了我们与市场的预期，根本原因是，房企即便去化率下降，但下半年依然加大了推盘力度。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/45fea46a2f940531b73971ee7194589b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"415\">“三道红线”是下半年房地产行业的重要事件，也是对2019年年底相关传闻的坐实。具体内容在此不再赘述，核心思想是根据房企的杠杆水平和偿债能力，限制房企的有息负债（增速从0%到15%）。“三道红线”是对房企融资限制的一次创新，从以往的“渠道监管”过度为“对象监管”。我们认为，“三道红线”对行业整体的短期影响不大，因为即使没有“三道红线”，行业整体有息负债增速也是逐渐下行的，背后的原因是行业景气度的持续下行。当然，对不同企业会有不同影响，触线较多，同时近两年有息负债增速较高的房企受到比较大的影响。需要说明的是，仅仅触线较多，但近两年有息负债已经在减少的房企，其公司战略受到的影响反而是最少的。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a21f2bb3a8d6e217ca10a82ccc11aad1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"400\">如果行业去化率未来一段时间保持疲弱，房企拿地意愿不足，地方财政的压力加之经济稳增长的需要，政策预期将随之扭转。市场有人认为，为什么不在房地产政策明朗之日再加配地产？我们认为买预期更安全。因为当下的估值水平下，只要我们坚持认为中国这些龙头房企能够长期存续下去，它们的投资价值是非常容易观察到的，随着股价的上行，早期的获利者有着更从容的进退优势，而期待房地产政策明朗加仓的投资者，会反复纠结于对政策的信号是否清晰（请注意到政策的变化往往是一个过程）。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a01aa61373a013fff6c5b2781047e42\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"402\">2、汽车：看好传统车企的新能源/智能化的进步汽车行业销量主要受到宏观经济以及刺激政策影响较为显著，今年乘用车销量受卫生事件影响显著下降，商用车销量受益于政策利好显著提升。我们认为2021年会延续需求乘用车复苏趋势，同时出现较强程度刺激政策的可能性较低，因此我们预计明年乘用车板块销量增速约10%，年销量达到约2204万辆。商用车由于其具备周期性，预计明年维持5%小幅度同比增长，年销量达到530万辆，汽车板块整体同比上升9.0%，年销量达到2735万辆。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/08f2ff1eca61c7f1e2459967d245d302\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"236\">2020年为未来指明了方向，即新能源车将在未来几年大放异彩，造车新势力们的市值以前所未有的速度进步，我们预计2021年将会有更多的车企发布自己的新能源车型。科技大时代，谷歌、苹果、华为等参与造车，百年汽车变革加速，电动、智能、网联技术推动汽车从传统交通工具向智能移动终端升级，创造更多需求。特斯拉鲶鱼效应，颠覆传统造车理念，推动电子电器架构、商业模式变革，带来行业估值体系重估。特斯拉、华为、宁德等成当前汽车技术升级和投资关注重点。未来汽车变革的影响将类比并超过手机智能化，投资机遇非常值得期待。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/9475ea604e435d27fe2dfb19d152ac2e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"454\">周期上游：库存紧俏+预期复苏，反转在路上我们在港股下半年的策略报告中提及，推荐有色金属的逻辑是“库存紧俏+预期复苏带来的超跌反弹，Q4到明年确认反转”，时隔5个月，全球的有色金属继续保持上行，屡创新高。需求来看，精铜大量进口并未造成国内累库，说明国内铜需求强劲。回顾10月份国内铜供需情况，10月国内精铜产量82万吨，推测精铜净进口51万吨，则总供给比去年10月份增23%，根据库存变化倒推10月表观消费量128.5万吨，同比增速16.9%。天量的未锻铜及铜材进口并未造成国内大幅累库，足以说明国内铜消费强劲。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6157051b92e31fa1efedb9a44da5e662\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"419\">从全球供需平衡表来看，最差的时间点出现在今年Q1和Q2。目前全球流动性宽松格局短期内不会改变，欧美国家复产复工逻辑也会逐步验证，今年下半年全球精铜供需平衡表有望实现逆转，预计铜价中枢也会稳步的抬升，综上我们对2021年铜价持乐观态度。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c16d0dbd11dbc92f4ed2e6b03d9de28b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"170\">4月份以来，电解铝库存上演了史上最快去库，导致现货市场极度缺货，现货升水高企，铝价一路攀升。我们分析快速去库的几个原因：一是原铝反向替代废铝，国内废铝月回收量在60万吨左右，而卫生事件导致废铝回收体系中断，废铝紧缺，原铝和废铝价差收窄，原本使用废铝进行生产的企业，转而采购原铝来生产，根据安泰科的估计，这部分的替代量预计在35-40万吨；二是卫生事件后的需求脉冲，企业赶年前订单，且二季度本身是消费旺季，新增订单充裕；三是全产业链逢低囤货，既表现在中下游各个环节直接的储铝，也有终端企业提前订货、超量下单。进入7-8月份淡季库存小幅上升，到9月份之后旺季又继续去库，到11月初国内库存降至70万吨以下，处于历史低位。年内库存水平有望维持在中性偏低的水平，是铝价的有力支撑。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c186e2071c1b2c47a13e3e85b623ec5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"421\">我们看好铝冶炼利润主要基于几个原因：一是国内电解铝供应弹性减弱，依靠新增产能不会使产量爆发式增长，并且电解铝产能投产时间较长，短期内无法放量；二是依靠地产后周期和新基建的推动，铝消费有很强的韧性，消费弹性远大于供给弹性。在没有大量过剩的预期之下，低库存是铝价的有力支撑。而成本端氧化铝产能过剩，很难挤占电解铝利润，因此电解铝高利润状态有望维持较长的时间。如果我们把2017年铝行业供给侧改革时2500元/吨的行业平均利润定义为超高利润，那么基于对成本和供需的展望，我们认为至少在年底前，电解铝行业可以维持1000元/吨以上的中性偏高利润。如果地产竣工周期和基建刺激延续到明年，则电解铝利润有望维持更久。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/82763c72ac572b201caa87b17a6ebda4\" tg-width=\"814\" tg-height=\"491\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/183ec63187b8988e717ba4d781a3baba\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"342\">风险提示宏观经济复苏低于预期的风险，卫生事件反复的风险，科技战的风险。","source":"w19319","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>2021年港股投资策略：全面牛市的下半场</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; 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.h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n2021年港股投资策略：全面牛市的下半场\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2020-11-26 15:52 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/368389.html>学恒的海外观察</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n摘要全球：2021年周期向上，全球复苏2020年，全球资本市场在不平凡中走过。各国央行+财政政策的强干预使卫生事件对股市的冲击有限。疫苗的上市推广将会逐渐把经济拉回到复苏轨道，同时全球还将维持相对宽松的货币政策。经济恢复+低利率情景，有利于权益市场的表现。全球中周期的起点是2015年底，预计扩张到2023年；全球基钦周期的起点是2020年4月，预计扩张到2022年上半年；周期共振向上的结果是，明年...\n\n<a href=\"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/368389.html\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/93cd9a1b7ca235b465c66943d1cfe6c9","relate_stocks":{"HSI":"恒生指数"},"source_url":"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/368389.html","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1144500625","content_text":"摘要全球：2021年周期向上，全球复苏2020年，全球资本市场在不平凡中走过。各国央行+财政政策的强干预使卫生事件对股市的冲击有限。疫苗的上市推广将会逐渐把经济拉回到复苏轨道，同时全球还将维持相对宽松的货币政策。经济恢复+低利率情景，有利于权益市场的表现。全球中周期的起点是2015年底，预计扩张到2023年；全球基钦周期的起点是2020年4月，预计扩张到2022年上半年；周期共振向上的结果是，明年欧美股市继续上行。尽管标普相比A股、港股的吸引力减弱，但依然有一定的上行空间，预判目标区间为3600-4200点。国内：牛市进入下半场本轮基钦周期的起点为2019年7月，预计扩张到2021年底。尽管仍需观察三个重要变量：全球经济恢复的不同步、国内经济恢复的强度、房地产政策，但我们保持乐观；供给侧改革对国内龙头企业的影响深远：它系统地提升了上市企业的盈利能力，改善了ROE的稳定性，同时市场份额更加集中；此外，中国的互联网应用用户远超美国，对新技术如移动支付的接受度大大超过西方，对商业模式的迭代与效率的提升也走在世界前列。我们提出的《全面牛市的号角》、《全面牛市在路上》的面貌越发清晰，它是“流动性驱动”+“周期共振”+“科技创新”共同驱动的。我们预判2021年是全面牛市的下半场。港股投资建议：交相绽放，更上层楼我们给予恒生指数2021年36000-37000点的目标区间；当下，周期上游包括有色金属、煤炭、原油、大金融板块正在估值修复，伴随全球经济的回暖与大宗商品的上涨，以及市场的活跃，这些板块2021年的机会贯穿始终；周期中下游的房地产、汽车、家电、餐饮/旅游、造纸、纺织服装、教育、机械目前布局正当时，它们在21年上半年继续保持强势，待明年二季度之后，PPI的上升将逐渐导致它们的利润受到挤压，下半年中游板块吸引力变弱；互联网、云计算/SAAS、芯片、消费电子目前估值较高，调整是为了展示出更好的性价比。风险提示宏观经济复苏低于预期的风险，卫生事件反复的风险，科技战的风险。正文全球：周期向上，全球复苏2020年是资本市场上不平凡的一年，全球经历了百年一遇的卫生事件，投资者在极度的不确定性中度过。2019年，我们提出了“全面牛市”的判断。回顾过去的10个月，伴随着卫生事件的发生，卫生事件的控制，后卫生事件的经济恢复，大盘也经历了三个阶段。第一个阶段是1月-3月，我们经历了中国卫生事件开始-得到控制-海外卫生事件的开始，此期间权重股大跌，互联网、医药为代表的板块逆市走强，百年一遇卫生事件/经济危机再现的讨论不绝于耳，市场风险偏好整体下行，投资人对未来市场的不确定性充满担忧；第二个阶段是4-6月，海外多个国家封城，美国/欧洲的刺激计划启动，美联储开启了无上限的QE。海外市场在怀疑中上涨并创了新高，国内结构性行情的比较明显，以医药、芯片、互联网、新能源为代表的板块在此区间强劲上涨，而大盘蓝筹依旧表现疲态；第三个阶段是7-10月，伴随着卫生事件得到了良好的控制，PPI于5月份见到低点，国内经济全面恢复，大盘于7月份创年内新高，且日最大成交量达到了2016年以来的高峰1.73万亿元，标志着牛市的确立。半年报之后，ROE低点被确认，权重股在10月份也继续迎来了上涨，市场正在步入全面牛市的样貌。回想如此纷繁复杂的一年，我们相信，作为年度策略报告，任务是提前预判一年的行情走势，它的挑战是巨大的。因为投资者总是相对容易把握未来1-2个月的趋势而很难做到未来1年的研判。这是因为，基本面信息包含了太多的杂音，甚至有的时候，我们都很难给“杂音”下个定义，就好比在1月份，“一种不知名的”似乎是杂音，而2月份，这个杂音就成了主宰市场的最重要变量。因此，我们坚信，在一个中期（1年或者以上）的行情判断上，我们一直坚持的经济周期研究有着更好的稳定性：就像去年眺望今年，它一定判断不了卫生事件的到来，也判断不了美国总统是否连任，但是它依然能够给到我们清晰、不会两头堵的方向。尽管，这个判断略带自上而下的假设，略带着历史规律的总结和预期重现，时而被批判为“教条主义”或者缺少变化，但它的光芒依然不应该被掩盖，这源自它的战略性。因此，本篇跨年度策略报告，我们依然以经济周期为主旋律，结合一年来一些具体数据的变化，来讨论2021年大盘的方向、幅度、以及热度板块等问题。一、卫生事件：依旧发酵，21年办法会更多1、卫生事件的二次爆发将以什么方式收场既然重要变量是由卫生事件引起的，我们多少花一点篇幅讨论一下这个重要问题。无疑，全球卫生事件二次爆发了。表现为：在10月4日卫生事件累计环比达到最低点的0.75%后，又一次上升，平均每天新增患者达到了创记录的50-60万人。在此过程中，除了少数几个国家（如中国和东亚一些国家），欧洲的大部分国家、美国、印度、巴西等国，成了重灾区。回望1、2月份，包括我们的预判在内，都对海外卫生事件的控制抱有一丝希望，然而10个月的时间，这个答案变得异常明确：即，在西方国家传播的卫生事件，几乎无可能通过政府干预+民众配合（像东亚的中国、韩国、日本）的方式完成彻底的控制。从长期看，卫生事件的二次爆发，收场的方式似乎只有三种：一种是未知因素：如西班牙大流感肆虐两年之后，于春季莫名消失，至今尚未有合理的解释；另一种是疫苗：即，疫苗推出之后，尽管卫生事件还将存在，但它对经济生活的影响快速减弱，与人类社会继续保持平行前进后的若干年，逐渐消亡；第三种是全民免疫。但从首度提出该想法的英国政府的实践来看，这绝不是一条可行的路线。关于疫苗的进展，有很多振奋人心的消息，11月国家卫健委科技发展中心主任郑忠伟介绍，预计到今年年底，我国疫苗年产能可达到6.1亿剂，明年将在此基础上有效扩大，切实保证我国以及全球其他国家对中国疫苗的需求。国药集团介绍，预计年底上市的灭活疫苗打一针保护率大概为97%，打两针保护率能达到100%。以口罩的经验来看，明年中国自己保障产能之外，还有想当的余力出口。此外，我国决定加入“疫苗实施计划”，目的在于以实际行动促进疫苗在全球的公平分配，确保发展中国家不会无疫苗可用，同时带动更多有能力的国家加入并支持“实施计划”。从全球范围内来看，已有近200种疫苗处于临床或临床前试验阶段。辉瑞(PFE.US)、Moderna(MRNA.US)、阿斯利康(AZN.US)等公司疫苗预计年底三期临床数据出炉，其中辉瑞称其疫苗有效率达95%，最快2021年Q1可上市。在定价方面，阿斯利康定价大约几美元的单剂价格（政府前期支持），强生(JNJ.US)10美元，辉瑞20美元，总体上，取中线10美元，2针每人计算，假定美国有2亿人需要注射，成本也才40亿美元，这与动辄1万亿美元的刺激计划相比可以忽略不计。阿斯利康同时称，疫苗在拉美的定价不会超过4美元一剂，在印度的单剂价格会定于3美元左右，意大利卫生部门称，疫苗在欧洲不会超过2.8美元一剂。2、二次卫生事件，资本市场平静了很多在2月，卫生事件第一次在西方国家开始有规模传播，在24个交易日里，标普500下跌了33.9%。而10月，二次卫生事件爆发之后，标普只下跌了7.5%，某种程度上，我们似乎都不能归因于二次卫生事件导致的大盘下跌，或许总统选举的不确定性对本轮下跌影响更大一些。这直观的表现了：虽然并非认为卫生事件被控制住了，但二次卫生事件对市场风险偏好的冲击已经很小。当然，这背后的原因可能有很多：1、人类已经和病毒相处了近一年，对它如何传播、如何防控、如何治疗的认知更加充分；2、就防疫物资来说，现在已经不是个主要问题，因为口罩、呼吸机等医疗设备当下的产能都已比2月份扩大了数倍；3、卫生事件的死亡率在明显下降，由峰值的7%降到当下的2.5%；4、对财政政策和货币政策的信任，甚至救济计划大于失业金；5、寄希望于疫苗。从应对这个巨大挑战面前，尽管西方主流国家无法做到抑制其扩散，但基于全球共同投入的疫苗的努力，它的出现终将在2021年大幅缓解对人类生产、生活带来的不利影响。二、GDP、通胀与利率：经济恢复+低利率组合1、2021年全球经济的恢复很大程度上，2020年股票市场“惊人”的走势（考虑到如此沉重的卫生事件，美股、A股都创了新高），是对2021年维持低利率情景的预期。这与历史没有什么不同：1、底部阶段：在经济周期底部之时，悲观者有很多理由悲观，然而货币与财政政策的不断刺激，使得经济触底回升，此刻股票市场开始走好；2、复苏早期：当经济复苏后，悲观者依然保持悲观，他们宣称货币政策与财政政策的刺激将逐步退出，然而他们似乎没有注意到经济此刻已经坚实的恢复，股票市场继续上升；3、复苏中期：当经济指标继续保持强劲，尽管悲观者宣称货币收紧将会使得估值很难提升（言下之意市场会振荡），然而市场风险偏好伴随经济指标，尤其是企业盈利的改善却不断提升。此时股票市场继续上行，轮动是这一时期的常态表现。此外，随着CPI的推升，加息也变成了常规操作；4、复苏后期：经济指标加速上行，加息或者加息预期变成了常态，然而这依然阻挡不了股票市场屡创新高，悲观的人越来越少，乐观的人越来越多，对于未来的美好憧憬被不断放大，股票市场的上涨速度继续加速，这往往是顶部的标志。当下，我们认为国内经济处在复苏早期阶段向复苏中期阶段的过渡，海外还处在复苏早期阶段，此刻难言重大的系统性风险，唯一需要思考的是性价比的问题，即部分公司的估值高企，是否会降低未来的收益预期。由于今年的流动性非常宽松，市场相当不适应在“弱基本面+强资金面”下的估值体系的变化。它将新经济的估值推升得很高，部分板块给予了2022年甚至以后的估值，它又将传统经济的估值压缩得很低，银行的超低估值就表现了这一点。IMF预计，2021年全球经济增速将会达到5.15，后年4.19。中国明年的经济增速依然是全球主要经济体中最高之一（仅中国与印度2021年增速超过8.0）。由于2020年的低基数的缘故，发达国家2021年的GDP也保持较高增长，其中，美国3，德国4，意大利5，英国、法国6，发展中国家中印度接近9，而巴西、俄罗斯、南非为3。2、低利率环境的持续在海外，一个“Nike”型的经济复苏，对应的是通胀的缓慢回复，进而即便在史无前例的QE情境下，CPI也很难有强劲表现。反过来说，这对货币宽松的持续又带来了有利的反馈。我们对比7月、8月、11月三个时间段，市场对于美国经济指标的预期变化，可以看到，随着时间的推移：1、对2021年美国的GDP增速在不断的小幅下调，2021年Q2是GDP由负转正的拐点；2、对2021年CPI的预期微幅上调，即2021年全年的时间里，CPI除了Q2见到2以上（源于低基数），其他季度依旧在2以下，美联储已经对“平均通胀目标为2”做了说明，就目前看，联储不会因为某个季度CPI过2而加息；3、对2021年失业率的预期小幅下调，即对2021年的失业情况更加乐观；4、对2021年的10年期国债收益率的水平几乎没变，到2021年底或者2022年1季度，保持在1.1-1.3%的水平；5、对2021年的货币政策，即联邦基金目标利率的预期基本没变，市场更坚定的相信，到2021年底至2022年初，美联储都不会启动加息政策。截至10月，美联储的M2创了60年以来的新高，达到了惊人24%！美联储总资产扩张到了7.1万亿美元，大约较2020年底增加了3万亿美元。如果考虑到卫生事件发生时期，资本市场认为美联储资产负债表到年底时逼近9万亿-10万亿美元大关。目前看，据此还有相当距离。那也意味着，“上帝”般的美联储依然未使出全力。因此，对于全球来讲，2021年对应的是“经济恢复+低通胀/低利率”的情景。这类似国内的卫生事件之后到目前的状况：即经济悄然恢复，货币政策总体宽松，挑剔的人会认为经济不够强劲，而乐观的人会认为，这个组合非常利于股票市场的表现。三、经济周期：中短周期继续向上1、中周期继续扩张这些年我们的体会，预判基本面，很重要的是不做非合理假设。比如，在百年一遇的卫生事件中，市场有大量的声音描述着“金融危机四段论”，即美国将深陷经济萧条，这种萧条将导致股市下跌2年左右。这并非说我们在如此纷繁的问题上比别人更加有经验，只是我们认为，做“自杀式”的假设是不合理的。这好比：一个水性不好的人掉到了河里，他身边有一个木头可以求生，“自杀式”的假设强调他不会游泳，而合理的假设则认为他的求生欲终究会驱使他抓住木头以自保。回头来看，这块儿木头就是美联储的QE。如当下亦是如此。美国大选的结果已出，但法律流程可能还要僵持一段时间。“自杀式”的假设强调由于两党政见不合，所以二次刺激计划不会达成。而合理的假设是，如果情势所逼，这涉及到数以千万计的美国人的就业与生计问题，两党终将达成一致。然而，光是如此，尚不能够预判中长期的市场方向，了解经济周期的位置更为重要。理清经济周期，就是为了在历史中获得规律与已知，以此为锚，以预先指导我们对未来发展的预判。我们曾在去年的策略报告中划分了全球的大宗商品周期。如下：全球的大宗商品周期的长度是172个月左右，当然，这并非说它历史上也是如此长度，而是伴随着中国的崛起，它的长度被拉短了。全球的大宗商品周期在2015年底至2016年初形成了周期底部，这个底部有两方面的力量所共同引起的：一方面，从西方国家来说的经济危机（2008年）与欧债危机（2011年），严重的冲击了房地产市场，美国的房地产价格于2012年见低点，而欧洲的国家的房价，在2009至2013年期间，相对都比较疲弱，深陷欧债危机的法国，房价直到2015年才触及低点。这导致了房地产的建设量触及谷底，对大宗品的需求下降。另一方面，由于中国的房地产建设需求已占世界的一半以上，2009年四万亿投资以后，房地产价格出现了快速的上涨。2011-2012年信用收紧后，房价从2014年4月触及短期高点后，下跌至2015年4月，同比下滑趋势明显。也就是说，海外（金融危机、欧债危机，2008-2012）与国内的房地产调控（2011-2015），共同作用了宏观需求的严重不足，导致了大宗商品价格一蹶不振，达到了中周期的低点。自2016年开始至今，大宗商品已经步入到了新一轮的上升周期。按照我们的预判，本轮大宗商品升势的高点在2023年前后。尽管如此，针对于今年卫生事件，原油价格创了最近几十年的新低，引发了市场的一些讨论：卫生事件是否改变了全球中周期的样貌？例如，为什么大宗商品周期的低点是2015年而非表观上的低点2020年？当然，这又涉及到中周期划分的讨论。中周期的本质是房地产，即库兹涅茨周期。由于房地产业需要消耗木材、钢铁、水泥、锌、铜、铝等许多物料，而且都是数以吨计。按照正常的估计，全球建筑业每年要消耗大约25%的新伐木材，大约40%的石材、碎石与砂土。世界观察研究所称，房屋建造和日常运营消耗大约占全球能源消耗总量的40%，原材料消耗量的30%。我们的观察是，房地产周期领先大宗商品周期数个季度。当下，全球各地的房地产价格还在持续创新高，并且美国房地产销量也在创新高，这显然不是中周期收缩的景象。那么，卫生事件和商品周期，是如何共同作用大宗商品的呢？原油是世界上人均消费量最大的商品，铜则是最重要的基本金属，从两者今年的走势可以看出差别：油价向下，依然处在2018年的下降趋势中；铜向上，已经突破了自2018年的下降趋势转向上升趋势，如果说百年一遇的卫生事件，对经济的冲击也是史无前例的，那么是什么原因造成了两者迥异的走势呢？这是因为它们的供需关系不同。1、需求侧：房地产周期的上行，对铜价的需求远大于原油；2、供给侧：由于原油的供需平衡非常微弱，产量富有高度的弹性，需求越大，产量也可以瞬间放大；而铜矿并非如此，它的产能不足，当需求略扩大，价格就可能出现大幅上升。下图来自世界金属统计局的铜供需平衡计算，供应过剩为正值，而供应不足为负值。可以看出，当下，铜供给出现了严重的不足，甚至达到了最近十年间最短缺的时候。有人或许会认为，是因为卫生事件原因导致了部分铜矿无法开采，这种短缺是暂时的。但，如果看看这种情况在2019年的11月份就已经非常严重（彼时并没有大规模卫生事件的发生），我们就能够得到结论，这种供需失衡，并非是卫生事件所导致的。如果进一步仔细观察，从2015年到现在，它的每一个低点都比前一个低点要低——这种间歇式的产能不足的现象在加重，而不是在好转！或者，我们也可以用另一种方式来呈现这一现象：铜的价格同比，也就是铜的“PPI”，即便遭遇了百年一遇的卫生事件的冲击，在2020年4月形成的低点（-21.4%），依然高过2015年11月的低点（-28.5%）。因此，价格低点的同比抬高，真是验证了中周期这个“看不见的手”在起作用的结果。如果我们把这个问题推而广之，观测CRB现货指数的同比序列，也可以得到类似的情景。CRB现货指数与期货指数不同，它的工业品部分占比更高（结构更接近我们的PPI），能源的占比更少（CRB期货指数能源占比更高），因此它对第二产业反映更加直接。这次卫生事件导致CRB指数的低点与2015年类似，均是-16%，从强度上看，卫生事件在短期可称上与大宗商品周期底部相似的冲击，但如果我们注意时间的话，两者的差距依然明显：在2015年，大宗商品在-15%的平台上停留了接近一年，转正又接近了一年（2016年10月份转正，合计是低点之后的18个月）；而这次卫生事件，CRB现货指数同比在-16%只停留了一个月，并于8月份，就是低点之后的短短4个月就实现了转正。如果，我们都承认，对世界经济的影响不亚于一次全球范围内的战争（言下之意是这个破坏性更甚于历史上的数次经济危机），那么刚刚我们讨论的走势差异，则说明了即便在如此恶化的基本面/需求面的情境下，中周期上行的力量如此强大。那么试问：倘若全球恢复正常，中周期上行力量同时叠加短周期上行力量，会带来怎样的积极影响呢？2、短周期继续扩张我们在去年的策略报告中曾将2019年8月作为短周期的低点/起点。虽然卫生事件的到来，使得大部分经济指标在2月创了新低（国内），或者3-4月创了新低（海外），我们依然倾向于放在2019年7月或者8月而非今年卫生事件期间：理由是，根据我们提出的划分基钦周期的三大原则：前导性原则、协同性原则、对称性原则。1）这里与历史中位数长度比较，对称性更好；2）代表宏观货币类指标并未在卫生事件期间创新低；3）卫生事件期间，股市也没有低于2019年的2440点。在全球来看，有两点判断略有不同：1）全球基钦周期的长度中位值为44-46个月，最长可达84个月，如果低点放在2020年4月，上轮基钦周期的长度为53个月，也没有偏离对称性；2）卫生事件期间，股市大幅低于2018-2019年的低点，无论是美国还是欧洲都是如此。因此，我们认为，本轮全球基钦周期的起点在2020年3月-4月。全球经济与中国不同的是，它基于一个“Nike”式而不是“V”式的复苏，由于复苏的速度更慢，进而通胀启动的速度也更慢，加息的速度也相应更慢，因此，二级市场估值在高位被容忍的时间也就更长。我们试着对股票市场的高点做一预判：我们以全球基钦周期扩张平均时间为24-26个月计算的话，也就是扩张的终点在2022年二季度。此外，我们也对比了CRB指数与标普500的关系，与A股类似，标普500领先于CRB指数约0-3个月（就像上证指数领先PPI一样），因此，我们初步匡算，美股将上涨到2022年一季度左右。3、美元指数：从今年的快速下跌转向2021年的缓速下跌去年正值美元上涨时期，当时我们的判断是：“目前，美元指数在中周期的下降周期中，下一个低点时间约在2022年12月-2023年11月，短周期的走强是因为基钦周期在收缩期中，预计，2019年11月之后（基钦周期走强），伴随美元降息，美元指数将呈现逐步回落的局面。美元指数的走弱，将使得一部分资金从发达国家流向发展中国家，推高发展中国家权益资产的估值水平，也将带来以美元计价的大宗商品的价格上涨。”虽然今年的卫生事件曾产生流动性的进展，进而短期大量外币被换回使得美元指数短期上冲，但后边的走势和我们去年的预判是相符的，在2021年，我们判断美元指数振荡下跌但速度放缓。看空的原因是全球基钦周期向上，不利于美元指数的上行，然而今年美元指数下跌过快，随着大选的落地以及预期刺激计划的实施，可能阻碍美元指数的下行速度，进而转向弱反弹-缓跌的走势。四、美股还有向上空间由于自2019年8月以来，联邦基金目标利率下行了225BP，十年期国债收益率也显著下行，导致了股票市场的折现率的下行，这催生了今年纳指、标普纷纷突破了2019年的高点。一方面，2020年上市企业的EPS下滑引发了市场在讨论“股票贵了”的问题，另一方面，如果低利率环境依然持续，2021年EPS的修复（将超过2019年），在估值不变的情境下，投资者还将继续获得业绩提升的收益。当下看，标普500的EPS今年下跌约8%，2021年上涨22%，超过2019年的水平，2022年继续上涨16%。此外，2022年ROE将达到史无前例的18.6%的高位，这创了90年代以来的最高水平。设想一下：ROE于2020触及低点，2021年回升，2022年回升，那么当下是否会因为股票略“显贵”而滞涨吗？便宜与贵，都是相对而言的，考虑到10年期国债收益率下行至历史最低位，我们认为当下的美股市场仍有作为的空间。我们如此考虑这个问题：1、如果到2021年底联邦基金目标利率不上升，维持在0.25的水平，即宽松的货币政策将至少保持到明年底；2、考虑到2019年8月开始降息，美股市场上行，2019年末上涨至21.4倍PE，该PE水平是2008年以来的最高位，与2017年的最高位相似。由于当下的折现率较2017年、2008年更低，因此，我们假定2021年标普500的高点估值不低于该水平，即21.4倍，可以得到：SPX高点2021=169.9*21.4=3628点；如果考虑到2021年ROE的改善，使得市场在2021年下半年切换至2022年的估值水平（假定2022年标普500高点估值依然对应21.4倍），则可以得到：SPX高点2022=196.6*21.4=4199点；因此，尽管市场上有很多看空美股的声音，但我们认为标普500的目标价，2021年将介于3628-4199点，总体上还是维持震荡上行的趋势。五、小结：中国在卫生事件中脱颖而出，市场将在2021年继续体现我们总结一下这一部分的内容：1、全球经济恢复：卫生事件虽然百年一遇，但货币政策的刺激也是史无前例，预期2021年1季度疫苗将投放市场，经济最终走向坚实的恢复，明年Q2全球经济增速都将回正，中国是其中的佼佼者；2、低利率持续：美国通胀明年底达到2，但讨论2021年内加息还为时过早，因此低利率的环境至少持续到2021年底；经济恢复+低利率组合，非常有利于权益市场的表现；3、全球的中周期继续向上，高点大约在2023年前后；基钦周期也在扩张，至2022年上半年结束；4、美元指数还在下行，从2020年的快速下跌转向2021年的缓速下行；5、美股还有向上的空间，匡算2021年标普500目标区间为3600-4200点区域。国内：全面牛市的下半场今年有几个与以往不同的特征：1、事先难以预测的卫生事件，给全球以及国内经济带来了巨大的压力，反之，也带来了全球宽松的货币政策；2、卫生事件催生了疫苗、互联网与数字经济为代表的一些受益板块，由于它们与其他板块相比业绩优势明显，引领了它们的周边板块比如疫苗扩散到医疗器械、医药，互联网扩散到软件/saas、半导体、消费电子等，其估值都大幅抬升，均值回归策略在今年遭受到非常严重的挑战；3、从2019年中美的贸易对抗到2020年的芯片断供，结合中国的十四五规划以及2035年现代化目标，使得自主可控必然成为长期发展目标；以开放赢得合作、以国内外双循环促进经济发展，也为中国迎来了更加和谐的国际氛围；4、政府对“房住不炒”、“不以房地产作为刺激经济的短期手段”更加坚定，今年讨论的“三道红线”使得房地产开发商加快推盘，压缩杠杆，这势必影响了开发商拿地的热情，导致市场对明年占GDP大头的房地产业的担忧，进而对建材、钢铁、煤炭、有色、化工、能源、银行等房地产的关联性行业的估值深度压制；总体上，这些变量在2021年都会持续作用资本市场，不过它们的权重会伴随时间的变化而发生一些改变。下面，我们将以国内的经济周期为主线，讨论这些变量的影响。一、基钦周期的扩张1、基钦周期的划分我们对国内的基钦周期进行了划分，如下：由于，经济周期讨论的是一种稳定的循环往复的规律，从基钦周期于去年3季度见底，转向扩张，我们可以在多个维度感知到这种证据。我们将这些证据汇聚在一个自上而下、相互佐证的观测链条中，如下：从宏观货币来看，今年受到卫生事件影响，M2在上半年维持了相对较高的水平，如果我们以M2与名义GDP的差值为标准，当下的M2的增速显著高过名义GDP的增速。历史上，M2增速平均高过名义GDP的增速3.72个百分点，如果今年名义GDP增速只有4的水平，那么M2的增速只要维持在7-9%的水平，均处在合理状态。当下，M2增速还有10%以上，这显然是宽松的。截至2020年10月，M2依然维持在高位，同时社会融资总量也保持在强劲的上升趋势。社融科目中，今年地方政府专项债券增长非常显著（对政府去年减税降费、卫生事件应对，以及土地出让收入下降的对冲措施），以及企业债券的发行同比增速维持高位，境内股票融资同比持续上行（直接融资比例的扩大）。企业债券与国债收益率类似，略滞后基钦周期，今年卫生事件之后又攀升了一拨，到6月同比达到高峰，伴随着经济的持续改善，它的增速将会持续下行，（可以注意到2016年也是如此，基钦周期于1月见底，债券增速5月见顶）。可是地方政府专项债券增速还在创新高，这也是后续观察的一个要点。由于房地产的调控很大程度上带来的是开发商拿地意愿的不足，进而地方政府财政收入的缺口需要继续通过专项债券的方式解决。M1与工业增加值更能反映实业的基本情况。M1的低点发生在今年的1月，工业增加值的低点出现于今年的1-2月，次低点出现在2019年8月，当下，M1依然在创2018年以来的新高，说明实体经济的回暖是稳健而有力的。从价格上看，我们对CPI的判断与市场略有差别：我们判断2020年9-10月为CPI的低点，市场普遍认为尽管表观上的低点将出现在明年春节前后。但请注意：核心CPI已经连续四个月为0.5，也就是说，剔除食品因素，包括服装、居住、生活用品、教育文化、医疗（除了交通之外的其他项目，交通主要是因为国际原油价格的低迷）等都开始触底恢复，这个拐点非常重要，也非常难得。这是自2018年2月核心PPI一路下行至今的低点，我们认为这也将成为CPI重返景气的重要拐点！不要小看这个拐点的出现，CPI的上行代表着：1、总需求的复苏；2、指数权重股更加受益，低估值顺周期的板块将迎来估值修复，银行保险将预期其息差扩大。此外，尽管生活资料，主要是食品价格的下滑拖累了PPI的恢复，但我们认为这恰恰是乐观的理由。生活资料创了上一轮基钦周期以来的最低位：这意味着CPI未来的上行压力减小，而PPI总体水平并未创新低，而且高频数据显示，甲醇、苯乙烯、顺丁橡胶在10月份，价格出现了大幅回升，且黑色、有色、煤炭都在恢复，因此我们判断PPI将在11月-12月加速向上。我们拟合了高频的PPI走势，如下：从产量上看，尽管三季度我国的经济尚未恢复到最佳状态，但制造业的产能利用率已经接近最近几年的峰值。从更长的时间来看，我国制造业的固定资产投资增速在2009-2012年基钦周期中，保持在20%左右的增长；而到了2012-2015年，下降到10%左右的水平；在2016-2019年，不考虑卫生事件，其增速下滑至2019年末的低点2.5%，大幅低于GDP增速；这属于中周期的问题：当企业家预期未来需求不佳时，他们就会谨慎投资，而维持了2-3轮基钦周期之后（也就是一个朱格拉周期），它将触底反弹，持续上升，而不是市场惯性思考的那样：始终维持在一个较低的水平，因为产利用率的上行是有瓶颈的。因此，本轮朱格拉周期的起点在2019年末至2020年初，它将上行数年。从产量上看，尽管三季度我国的经济尚未恢复到最佳状态，但制造业的产能利用率已经接近最近几年的峰值。从更长的时间来看，我国制造业的固定资产投资增速在2009-2012年基钦周期中，保持在20%左右的增长；而到了2012-2015年，下降到10%左右的水平；在2016-2019年，不考虑卫生事件，其增速下滑至2019年末的低点2.5%，大幅低于GDP增速；这属于中周期的问题：当企业家预期未来需求不佳时，他们就会谨慎投资，而维持了2-3轮基钦周期之后（也就是一个朱格拉周期），它将触底反弹，持续上升，而不是市场惯性思考的那样：始终维持在一个较低的水平，因为产利用率的上行是有瓶颈的。因此，本轮朱格拉周期的起点在2019年末至2020年初，它将上行数年。从企业盈利来看，我们曾预判过2020年的Q2是上轮基钦周期的ROE的低点，Q3的数据也验证了这一点。可以看出，对应2012-2015年ROE的低点在2016年的Q2，全A为9.8%，剔除金融、石油石化ROE为7.3%。2016-2019/2020的ROE的低点有两个，一个是2020年的Q1，这是扣剔除了金融与石油石化的其他上市企业的低点6.8%，另外一个是全A的低点7.9%，出现在2020年的Q2。之所以两者有一个季度的差距，是因为本轮银行业在Q2产生了一笔大规模的计提，尽管这个计提并没有实际那么槽糕（因为银行计提之后可以看出，关注类贷款也大幅下降，这相当于提前确认了风险），但是在表观上的影响是很大的。从信用利差上看，今年过了卫生事件之后，信用利差继续下行，这说明中小企业的融资问题得到了相当程度的缓解，此外，尽管长端国债收益率伴随着经济复苏已然开启了上行趋势，但理财产品预期收益率依然下行，由于它有个滞后性，因此从这个角度，目前也是处在经济周期扩张的早中期。未来伴随权益市场的逐渐上行以及短端利率、长端利率伴随经济周期的上行，它也将触底回升。2、时点匡算及影响条件我们采取了两种方式测算了该结果。其一是：本轮基钦周期的起点是2019年7月/8月，按照历史上基钦周期平均扩张26-27个月，则基钦周期扩张结束时点为2021年9-10月。其二是：本轮ROE低点为2020年的Q2，历史上ROE上升平均长度为7个季度，则2022年Q1为ROE的高点。由于，基钦周期略领先或者同步大盘，而ROE滞后大盘约1个季度，因此，两种方式都指向了2021年的Q4，可能是大盘阶段性上涨的高点。尽管我们匡算了基钦周期扩张的时间，但是本轮基钦周期，依然有一些特别之处需要重视：1、国内外经济恢复不同步。由于这次全球经济不同步。中国卫生事件控制得格外有力，而西方主要经济体遭受严重的卫生事件冲击。中国的GDP转正只用了1个季度，西方大约需要4个季度，两者之间的差距为2-3个季度左右。也就是说，西方经济体的货币宽松时间更长，如果政策利率较早的上行，则会加剧人民币汇率的升值，这反过来又不利于中国的出口；2、国内经济恢复的强度。卫生事件发生之后，全球的货币政策都十分宽松。这相当于被动延续了宏观货币的上行力量。如果上行是主动的，则应该看到的是经济强劲的恢复，带动市场利率的快速上行，反过来带动M2/社融的上行。界定“主动还是被动”，可以观察M2与名义GDP的差值：主动上行的话，M2-名义GDP的差值是振荡下行的（正如2005-2007年，2009年-2011年，2012-2014年，2016-2017年），被动上行的话，则如现在，M2-名义GDP是上行的，期待未来转下行。倘若经济复苏的进程较慢，则货币政策将会在中性偏宽松的情境下维持更长时间，这可能使得本轮基钦周期扩张的时间更长；3、地方财政的压力与房地产的政策。去年1月份M1见低点，而工业增加值在8月份才见到低点，两者差距如此之大，在历史上是没有过的（更多的时候，两者只差1-2个月）。合理的解释是，虽然房地产政策没有放松，但是政府债券率先放松，使得M1的低点更早出来。这也说明，2015-2019年的基钦周期尾声，地方政府的财政压力大过以往。2019年政府实施了大规模的减税降费，这短期又增加了财政的压力，从2020年来看，基建投资累计同比显著低于房地产投资，低于年初的市场的普遍预期，也说明了这种压力一直存在。严控房价依然有两种实现路径，一种是严控流动性向房地产市场中注入，比如通过提高二套首付比例，提高贷款利率，收紧开发商的融资渠道等；另一种则是通过扩大供给的方式实现区域布局的再优化，例如当下的雄安新区、长三角、粤港澳大湾区等就属于后者。对于前者，主要的挑战是：基于一个经济周期中，无论是中周期还是基钦周期，M2或者名义GDP与房地产价格是同向波动的，这就好比水和船的关系，水涨船高；因此，2021年，我们认为房地产政策边际不会更紧，或维持当下的局面，但伴随着房地产价格随动经济逐渐上行，无论是在销售端还是开发商的拿地热情，都会得以修复。3、关于房地产的几点认识第一、房价上涨长期和名义GDP相当。国家从2016年提出房住不炒，到目前基本目标没有改变，不少人认为只要坚持房住不炒，则房价不涨，房地产市场就比较清淡。由于房价上涨长期看是名义GDP的斜率（或更高一点），因此，只要中国经济名义GDP保持8%，则房价每年上涨8%是合理的。在一定时期内，房价可以控制在该数字以下，但需要理解，低过名义GDP的部分将在未来补回，平均上涨幅度还是保持在名义GDP的增速区间。今年，我国名义GDP增速较低，大约在4-5%左右，由于2021年因为低基数缘故，加之CPI也将触底回升，预计2021年中国的名义GDP将达到11%以上（8%-9%的实际GDP加2-3%的通胀）；因此，控制房价过快上涨不等于控制房价不涨，两者之间是有根本区别的。第二、房地产还有白银10年。2019年中国商品房的销售面积为17.1亿平米，其中住宅15亿平米，多数人认为，中国房地产的销售面积已经到达顶峰，未来将呈现持续下降的趋势。我们认为，这个判断并没有什么问题，只是，这可能忽略了中国房地产市场的长期的韧性。美国地理学家诺瑟姆通过对英、美等国100-200年城市人口占总人口比重的变化规律总结提出了“诺瑟姆曲线”：世界各国城市发展过程的轨迹是一条被拉长的S形曲线．它将城市化进程大致分为三个阶段，第一阶段为初期，城市化率在30%以下，城市化速度比较缓慢；第二阶段是中期，城市化率在30%-70%，城市化加速发展；最后一个阶段是后期，城市化水平超过70%，城市人口增长速度下降。我们以诺瑟姆曲线拟合了中国的城镇化率发展趋势，由于文革期间，中国的城镇化率陷入停滞状态，其他时期，与诺瑟姆曲线与中国城镇化率吻合度极高。根据我们的预测，中国的城镇化率将在2029年达到70%左右，也就是说，中国房地产总需求保持旺盛（预期11-13亿平米/年的新增量），还将持续10年左右。因此，我们认为，当下资本市场高估了短期房地产增速放缓的压力，而低估了未来十年中国房地产的三大需求：1、城镇化提升：每年1200-1500万以上的城镇新增人口，人均建筑面积40-50平米，每年则需求5-6亿平米；2、质量更新需求：参照15年人口普查，国内41%的房子在1999年之前建成（以当时的城镇人口4.59亿与22平米/人均建筑面积匡算，约100亿平），质量、设计、设施跟不上时代发展的需要，未来20年间，这些房子陆续替换，则产生每年5亿平米的建设需求；3、居住改善需求：2018年我国建制镇人均住宅建筑面积36.1平米，相较2008年30.1平米提升了6平米，假定未来十年，我国城镇居民人均住宅建筑面积再提升5平米，达到41平米。当下城镇人口按照8.5亿计算，则每年产生4亿平米的改善需求。三者合计为14-15亿平米。可以看出，这并不比17-19的高峰时期下降多少。第三、份额集中龙头公司受益。在这个过程中，由于增量不继续增长，龙头公司的份额会持续集中，小企业，由于资金、品牌、管理等方面不具备竞争优势，会逐渐淡出市场。而留存下来的企业，则保持稳定的ROE。至2020年Q2，CR10的份额上升至29.3，CR50的份额上升至57.1。在房地产的上下游行业，都出现了类似的规律。这源自2016-2019年中国坚持不懈的供给侧结构改革，最终受益的是上市企业，尤其是上市企业中的龙头企业。二、不应忽略供给侧的影响2015年之后，中国的供给侧改革轰轰烈烈。制造业的固定资产投资增速快速下降，低于增加值的同比增速，这在2015年之前是罕见的。如果我们把两者做个差值观察，很清晰的看出，几乎在2016年之后，投资端在绝大部分时间里是低于收入端的。一方面：这既可以说明，企业看淡后续发展投资意愿不足；另一方面，也反映出了部分产能过剩的行业受到供给侧改革的约束明显。如果仔细思考，本轮经济受到卫生事件影响如此巨大，GDP（收入项）单季度下滑至-6.8%，全年下滑至2%左右，为改革开放以来的新低，然而PPI既比2015年低点要高，也比2008年金融时期低点要高。此外，我们也回顾了上市企业的ROE的稳定性的变化，如下：几乎所有的行业ROE稳定性都在提升（表现为波动性下降）。仅有少数行业，ROE的稳定性下降：建筑材料、农林牧渔、计算机、电子（实际上也变化不大）。28个行业的中位数，ROE的标准差下降了1.3%，降幅接近50%。在最近一个基钦周期中（2016-今），ROE稳定性显著上升的行业：采掘、化工、有色金属、家用电器、食品饮料、纺织服装、医药生物、公用事业、交通运输、房地产、商业贸易、综合、建筑装饰、电气设备、军工、通信、银行、非银行金融、汽车、机械设备；因此，这三个维度（制造业投资端小于收入端、PPI低点底部抬高、ROE稳定性大幅提升）在表达同一件事，即中国持续高质量的发展，使得大多数行业的周期性波动的特征正在减弱，ROE的稳定性大幅提升。三、走在世界前列的效率进步最近两年，以互联网、白酒为代表的科技、消费公司，市值都有了长足的提升。资本市场看重的是中国拥有世界最大的市场。但光有个大市场（印度、巴西）还不够，还需要这个市场保持充分的活力，这个活力就是实现效率的进步。效率的进步短期靠产品升级、商业模式创新，而长期则需要靠技术创新。由于科技的演进总体上遵循技术周期，我们观察的科技演进周期，如下：因此，2021年，全球以及中国，依然处在新一代基础设施（或者新基建）中积累技术优势，搭建AI大浪潮下的底座的时期。以云计算、并行运算芯片/半导体、5G、物联网、新能源汽车、SAAS软件与平台为代表的制高点，都是需要花大力气去发展的。尽管，如上的一些领域，中国的部分企业还与全球有相当的差距，如（阿里云 vs 亚马逊云），（金蝶/用友 vs Salesforce，WPS vs Office），（比亚迪/造车新势力 vs 特斯拉），（中芯国际 vs 台积电）…但从另外一个角度，中国在基于移动互联网的基础设施上的应用推广，已经大幅的走在世界前列。以支付为例，2019年，全球的移动支付渗透率比较，中国已经高达81.1%，是美国的三倍左右。再比如零售行业。在美国，长期诞生了沃尔玛、Costco等零售业巨头，他们在长期的积累中，看似已经把仓储、物流效率提升到了极致，在过去的二十年，国内也出现了一批超市龙头。近十年来，伴随着阿里、京东的崛起，大仓与物流体系逐渐完备，且它们的吞吐能力快速的超过了线下零售业巨头们，京东/顺丰为代表的物流能力很快的形成了日达的配送能力，这使得除了对实时性要求较高的生鲜，其他商品都可以通过物流体系送货上门；近五年来，网络业凭借着它们自身的数字化优势（流量优势、品牌优势、数据优势），从线上走向线下，以阿里京东为代表的公司开始收购和参股线下企业，再整合线上与线下的能力；近两年来，互联网继续进化，只不过商业模式较O2O更加轻盈。前置仓+30分钟配送网络，使得超市、菜市场瞬间变成了线上触手可及。每日优鲜、叮咚买菜、美团等公司都加入了这个新的战役。它拥有更高的效率——一个150-200平米的前置仓，较传统的门店成本更低，标准化的包装更便于分拣和配送，也降低了货损；2020年上半年，正当市场惊叹着生鲜电商的效率如此之高， 一个更轻资产的模式横空出世——拼团。如果“买菜”主要照顾到一二线城市的快速送达需求，那么拼团则是将效率提升到极致的商业模式：它省掉了前置仓，仅仅花极少的钱找一个社区的自提点，它也省掉了快递员的送单费用，而用户去自提。拼多多、美团、滴滴，加上传统的兴盛优选等企业，几乎是倾全力投入这一战役。有人觉得他们是小题大做，但是如果考虑5万亿的生鲜市场，几万亿的日用百货/食品/快销市场，再有几万亿可能的周边市场（比如有些拼团开始团购洗衣机、冰箱），这似乎又是一个可以长远立足十几万亿，相当于1/3中国社零体量的超大市场。从线下的门店，到O2O，到生鲜电商，到拼团，它们的商业模式越来越轻盈，离客户越来越近，扩张能力越来越强，效率越来越高。2004年的淘宝成立，十六年的时间里，中国的电子商务已经经历了如此多轮的迭代，商业模式创新已经大幅领先于发达国家。比如美团、饿了么在外卖的成就远超过全球其他国家的类似模式，拼团更是在中国的土壤下的首创。网络业的发展给了国人信心：中国拥有巨大的市场，可以通过商业模式创新将效率更快提升，这有助于全社会经济效率的提升，也可能在中国会跳过“Costco”、“沃尔玛”时代，直接进入甚至超越“Amazon”时代。四、小结：牛市进入到下半场从目前西方经济深受卫生事件影响复苏缓慢，无论如何看，宽松的货币政策都不会很快退出。海外财政刺激计划无论是大与小，都不重要。理由是：刺激大，市场将解读为利好实业经济的复苏以及基本面的快速改善，进而有利于上市企业盈利的上行；刺激小，市场解读为经济依旧处在弱复苏的格局下，宽松的货币政策还将持续更长的时间。我们预计，2021年下半年，伴随着全球经济的恢复，卫生事件慢慢被控制，或许关于货币政策退出的讨论将会逐渐增加。国内基钦周期扩张至2021年的Q4，因此我们判断2021年进入到牛市的下半场。推动基本逻辑是需求的回暖，以及供给侧收缩后的份额集中与盈利改善。商品的价格2021年将会迎更确定的上涨，因此来自制造业，尤其是周期上游的机会在2021年会更加明确。从技术周期上看，一大批的基础设施，包括芯片半导体、5G、云计算、SaaS、国产软件、新能源、物联网还将要持续投入，以缩短和发达国家的差距，因此在一定时间之内，对这些行业还要保有耐心。另一方面，中国在互联网的应用优势已经十分突出，大市场+效率进步，有望使得中国弯道超车，成就一批新经济模式下的网络业佼佼者。港股：交相绽放，更上层楼一、2021年恒指目标价：36000-37000点下图是恒生指数在历史上估值的PB高点与低点。2020年，恒生指数的估值创了历史新低（0.90），而大级别低点分别为1998年的0.96倍（亚洲金融危机），2003年的1.31倍（科网泡沫+SARS），2008年的1.04倍（金融危机），2016年的0.95倍（大宗商品周期底部+联系汇率担忧）。我们认为，今年的低点不能全部归结为卫生事件，也和市场预期未来香港的外贸地位将逐渐被内地崛起的诸多经济开发区、自贸区所削弱不无关系。这给我们的启发是，在测算本轮牛市的高点，方法论不能简单停留在“估值应该回到历史的某个水平”，而应该吸收该轮低点估值水平。由于从波动率上，净资产的波动率更加小，因此，我们在预测恒指的低点或者高点通常考虑PB估值或者股息率。我们的思路是，将估值放在历史上的基钦周期中做个对比，计算每轮基钦周期扩张时PB的提升幅度，取中位数来匡算2021年的PB上限。计算过程如下，从2002年以来，恒指在每轮基钦周期中的PB扩张幅度分别为49%、85%、74%、29%、63%，中位数为63%，平均数为60%。由于，当下中周期向上（2012-2015年中周期是向下的），短周期也好过2012-2015年，因此，我们倾向于取值中位值视为2019-2021年的PB扩张幅度，即63%。预测得到，2021年，恒指的PB将上升至1.46倍（本篇报告中的PB，我们选取了媒体数据，从前报告采用wind数据，会略有差异）。根据分析师对2021年净资产的预期为25038点，则恒指的目标位为：25038*1.46=36636点。二、均值回归不会缺席2020年市场运行了相当长时间的“估值高的越涨，低的越跌”。从技术上看，突破买入好过高抛低吸；从估值上看，高的就是美的，低的就是丑的。高估值与低估值的差距到了历史的峰值。俗称“看估值的做不赢不看估值的”。我们认为，估值体系在2021年必然归来，核心理由有二：第一，卫生事件压制的全球经济将会复苏；第二，货币政策将不更宽松；但并非市场会一边倒的倾向权重/低估值风格，而此间依然会有轮动，抛开择时因素，最优秀的公司们依然会表现亮眼。港股的PE-PB分位（2016-今）如下。20%以下的PB分位板块：非银行金融：非常看好。非银金融当下PB分位仅为20%以下，因此被显著低估，且券商承担着支持企业直接融资，转型新经济的使命，保险也受益于更多资金的放宽准入市场，利好投资端；银行：看好。银行是顺周期的受益者，2020年的估值压缩过多，随着CPI的企稳，息差的扩大，银行的估值修复空间亦不小；采掘业与钢铁：看好。主要是它们经历了深刻的供给侧改革后，盈利能力提升而当下的估值很低，即便房地产政策的确定性不强，在顺周期风格中，它们也将会产生非常良好的表现；房地产：看好。与银行类似，由于涉及到政策约束，但我们认为房地产市场的回暖会对其有正向拉动；交通运输：看好。卫生事件的恢复使得国际、国内航班逐渐恢复，板块的估值也将逐步提升；通信：看好。尽管5G的投资高峰期还在，但增速最快的时点已过，主要挖掘IDC、物联网等新的增长点；建筑装饰：谨慎看好。主要是地方政府的财政问题约束，该板块比较依赖明年的政府基建政策，考虑到政府财政收入与房地产很强的关联性，因此虽然估值有空间，但还是视房地产政策而动；40%以下的PB分位板块：国防军工、机械设备、轻工制造、电气设备：看好。这几个板块的估值不高，属于中游制造业，它们是比较明显的经济复苏的受益者，其中如果拥有全球市场的企业，将会更加有想象力；化工：看好。原油价格压制了港股的化工板块。目前，市场对2021年的原油价格的预期是50美元，但我们认为这可能低估了大宗商品的活力。因为美元本轮超发巨大，我们认为名义值的上涨都可以支撑该价格，如果需求转暖，恐有望超过该价格区间。这样的话，石油石化企业的估值修复空间不小。纺织服装：纺织服装主要看未来消费的升级，且龙头企业都形成了自己的品牌影响力，看好；商业零售：谨慎看好，主要是考虑电子商务对线下零售的冲击会越发剧烈。60%以下的PB分位板块：有色金属：非常看好。我们认为明年有色金属的价格继续上行，会明显超越原油涨幅，在上行的过程中，将会越来越印证我们提出的“中短周期共振”的逻辑，即需求强而产能受限。汽车、食品饮料、休闲服务、电子：看好。几个板块都有消费特征，虽然当下估值位于中值，但由于经济长期发展靠消费支撑，因此它们的估值仍有提升空间；80%以下的PB分位板块：计算机/互联网：看好。虽然当下互联网的估值已经不低，但它们中的龙头们在行业中的市场地位很强。我们估计它们和恒指的总体涨幅相似或者略胜；建筑材料：分化。其中光伏/新能源的部分估值或无法继续提升。水泥/玻璃，看好。主要源于尽管它们受到房地产、基建政策的影响，但是当下它们估值不高，而行业的格局好是市场认同的；家用电器：谨慎看好。它们也是消费的受益者。主要考虑是当下它们的估值已然不低，随着海外经济的回暖，出口逻辑的持续性待观察。三、部分重点方向概述互联网：卫生事件深刻改变业态，坚定拥抱新经济1、卫生事件带来挑战，也为互联网行业带来机遇。2020年是非常特殊的一年，卫生事件对许多传统行业带来挑战，也为互联网行业带来机遇。2020年年初至今，恒生指数下跌8.36%，但恒生科技指数上涨了63.61%，新经济龙头美团(03690)、腾讯控股(00700)及阿里巴巴(09988)分别上涨195.5%、57.9%及22.3%。全局视角，卫生事件对移动互联网边际利好，2020年1-9月中国移动互联网净增用户数已超过去年全年。我国移动互联网行业已过用户数高速发展阶段，但卫生事件依然对全网用户出现了边际利好。2020年1-9月，移动互联网用户规模新增796万，已超过去年全年用户数净增量。且用户对移动互联网的依赖程度进一步加深，人均单日使用时长和打开App的个数均有边际上的提升。卫生事件带来危机，也带来变革，在垂直赛道上。卫生事件对部分细分赛道的改变是深刻且久远的，如极大的促进了在线办公、生鲜电商/外卖等到家业务渗透率的提升；同样的，也阶段性的为游戏行业、广告行业带来脉冲式的利好或利空。2、2020年哪些细分子行业出现了明显的变化？1）手游行业：脉冲式利好，社交、竞技类游戏流水爆发，但卫生事件过后逐步恢复常态。2020Q1，我国手游行业同比增速高达47%，增速创连续3年以来新高；从二季度开始，随着复工复产的推进，增速开始回归常态化。卫生事件对不同类型的游戏促进效果不同：MOBA、FPS竞技类游戏、休闲游戏用户时长的同比大幅提升，相应企业受益；但对网易这类主打重度游戏的企业，边际提升不大，从腾讯、网易的递延收入中可以验证这个判断。2020年上半年，腾讯的游戏活跃用户渗透率高达62.1%，相比于去年提升11pct，2020年一、二季度递延收入创历史新高。卫生事件恢复后，游戏行业增长恢复健康常态。2）在线办公：卫生事件极大的加速了远程办公软件的渗透，并带来永久性的变革，腾讯文档是最大的黑马。卫生事件下对复工和安全的刚性需求，极大的促进了远程办公的发展，并深刻改变了业态。Questmobile数据显示，截至2020年9月，金山文档、腾讯文档的微信小程序用户规模分别达到了1.08亿及8037万人，同比增速分别为90%及621%。短期来看，变现不是腾讯ToB端业务的主旋律，但用户使用习惯养成后，变现只是时间问题。外卖/生鲜等到家业务：卫生事件从供给端和需求端双重推进，美团是最大受益股。需求端来看，卫生事件导致线下流量变少，用户线上购买生鲜需求激增，2020年春节后，生鲜电商行业头部App日均活跃用户规模同比增速均超过100%；同时也唤醒了潜在的外卖诉求，消费者的外卖需求，从正餐场景向甜点、水果等非餐场景拓展。供给端，卫生事件使得中高端餐饮品牌拓展线上渠道，供给端和需求端的同时上涨，使得外卖、生鲜等互联网平台显著受益。3、广告：卫生事件为互联网广告带来V字型反转，互联网广告媒介进一步向新媒介倾斜。广告作为ToB类行业，规模受广告主投放意愿的影响非常显著，一季度春节叠加卫生事件，广告主收缩广告预算，2020年一季度广告市场规模同比下滑19.9%；卫生事件后广告投放恢复正增长，但广告投放向新媒介倾斜的趋势显著，短视频、社交广告同比增速分别为107.7%及62.5%；但综合视频广告、资讯平台广告的同比增速仅为2.7%及6.4%。4、电商：渗透率持续提升，有望成为第一大消费航道。根据Euromonitor数据口径，2010-2019年电商各渠道占比从1%提升到28%，位列第二大消费渠道。根据国家统计局数据口径，实物网购规模占社零比重稳步提升，截至2020年9月，实物网购规模已达6.6万亿，渗透率已经达到24.3%，实物网购增量对社零增量贡献占比达141.6%，成为社零增长第一大内驱力量。受卫生事件冲击，2019Q1社零与网购增速整体下滑，但电商渠道呈现极大的消费韧劲，短暂放缓后，自2020年3月增速开始反弹，至2020年9月累计增速已经反弹至15.3%，电商成长性持续，未来随着渗透率持续提升，有望发展为第一大消费航道。一超两强”格局渐成，龙头效应显著。从电商规模来看，近3年京东、阿里、拼多多占据80%以上的电商份额，其中2019年阿里、京东、拼多多分别占整体电商份额的58.9%/19.6%/9.5%，排位第三、第四的苏宁与唯品会份额合计不超过5%。Top3市场集中度持续提升，强者恒强，竞争壁垒稳固，新进入者门槛极高。从用户角度来看，2019年阿里、京东、拼多多AAC分别为7.1/3.6/5.8亿且呈持续走高（2020Q3 阿里/拼多多的用户数分别为7.6/7.3亿），电商龙头效应显著。一超两强的寡头格局渐成，且阿里、京东以及拼多多拥有者资本、技术以及规模优势，不断在电商模式、物流以及商品品类方面进行创新，龙头溢价以及规模效应将不断增强。成长确定，加配龙头。2020Q3，阿里巴巴增长稳健，拼多多全面超预期，京东盈利能力不断兑现。同时历经双十一景气高点，阿里巴巴和京东在双十一购物季（11.1-11.11）交易额分别为4982亿/2715亿元，分别同比+26%/+33%，销售活力依然强劲。阿里巴巴在今年第三季度发力内容电商，All in信息流生态，同时叠加“双十一”活动时间拉长，我们预计阿里第四季度广告变现效率将有效提升，从而带来广告收入和货币化率的提升，进而带动利润水平的提升；京东履约能力不断提升，物流服务、第三方以及自营的快消品类全面开花推动收入水平不断攀上，叠加“京喜小程序”将不断释放低线市场动能，持续贡献增量用户，经营效率与盈利水平迎来收获期；拼多多依托于数据、流量和农产品供应链方面的先天优势，强势入围广阔的社区团购赛道（预计2025年供给侧市场规模约2.6万亿），并快速跑马圈地，截至2020年11月，多多买菜范围已经遍布25个省159城，其中，武汉的日单量已于10月突破30万，并在40万单徘徊，月销售额破亿。未来随着拼多多不断补足短板，借助其平台定位、数据以及供应链等方面的优势，多多买菜有望成为其中长期“第二条成长曲线”。无论短期催化以及中长期战略，三大电商龙头在持续深耕自身基本盘的同时，不断发力新的生态业务巩固自身护城河，强者恒强。同时结合短期Q3 业绩及Q4 展望以及电商赛道长期成长性，建议超配阿里巴巴（9988.HK）、京东集团（9618.HK）和拼多多（PDD.O）三大龙头。3、投资建议：坚定拥抱新经济，聚焦赛道广阔的高壁垒龙头卫生事件终将恢复，但已深刻改变了互联网的业态，在线办公、生鲜/外卖等到家业务的用户习惯养成后，行业将进入变现期。坚定拥抱新经济，推荐壁垒深厚的互联网企业腾讯控股，推荐卫生事件受益股美团、阿里巴巴、拼多多、京东集团。电子：手机厂商竞争格局松动，半导体国产化依然是长期逻辑1、受到华为芯片断供的影响，2021年手机厂商的竞争格局改善IDC预计2020年全球智能手机出货量将同比下降近12%至12亿部。2021年全球智能手机市场受益于5G网络渗透，明年智能手机出货量将回升分手机厂商看，不可忽视的是小米的触底反弹。2020年Q3小米出货4650万台，占全球第三的位置，首次以13.1%的份额和42.0%的增长率击败苹果。这是由于印度市场的强劲增长和中国市场的持续强劲增长，中国市场贡献小米第三季度出货量的53%。在外界的卫生事件、美国科技制裁的影响下，全球智能手机市场竞争格局开始松动。各家手机厂商的市场份额和行业排名将会发生变化，小米集团有望受益于此。2、5G手机拉动中高端机型占比提升，利好手机产业链2020年全球5G手机出货量约2.4亿台，中国市场将超过1.6亿台，占比约67.7%。在未来5年内，中国市场的5G手机将持续占据全球约一半的市场份额。主要是受益于两点：一是相比于全球市场，中国的5G终端价格策略更加激进；二是中国对主流价位段用户群的覆盖范围更广。IDC数据显示，第二季度国际市场的5G手机平均单价为837美元，而中国市场仅为464美元。从整体国内智能机市场价位分布趋势来看，自2019年以来，随着5G手机在国内市场的快速渗透，更高价位段手机的占比也在持续增长。5G手机的ASP高于4G手机，5G手机给了手机厂商提价的机会。虽然5G的应用没有跟上、用户体验还没达到预期，但是不妨碍手机厂商借此快速推出更高价的手机。所以，5G手机占比越高，越有利于手机厂商提升销售收入。3、半导体国产化替代的逻辑依旧存在国内的芯片市场呈现出需求旺盛、供给不足的情况。根据WSTS的数据，国产芯片产品在全球市场的占比从2013年的4.3%增至2019年的10.3%。国产新片产品在本地市场的占比2013年到2019年，比例从14.9%提升到29.5，产值也从2013年的131.5亿美元增加到2019年的425.9亿美元。2014-2019年，进口集成电路从2177.2亿美元增至3064.3亿美元，增长40.7%。虽然国内集成电路产业的发展取得了长足的进步，但是在计算机系统、通用电子系统、通信装备、存储设备、显示及视频系统中的核心芯片，国产芯片的市场占有率许多都低于0.5%，只有少数芯片的市场占有率能超过20%。过去五年我们的中低端产品整体替代比较强。但高端微处理器和存储器差距还比较大，进口增长比例较高。从半导体代工角度也能反映国产化在加速。中国大陆两大半导体代工厂中芯国际和华虹半导体的来自中国大陆的收入占比从2019年开始处于上升趋势。半导体代工厂的大陆收入占比提升，说明大陆的芯片设计公司正在崛起，国产化的进程在加快。4、全球半导体已经开始下一波增长2000年之前，IDM是主流模式。众多IDM半导体厂的产能调节出现共振，同上同下，周期波动剧烈且持续时间长，半导体产业呈现5~6年的周期。2000年互联网泡沫破灭之后，半导体商业模式从主流的IDM向Foundry模式转变。代工模式下晶圆厂的供给产能开始集中，供给产能集中到少数几家企业之后，周期波动减少至2~3年。2020年的前3个季度全球半导体销售额连续正增长。经过2019年的调整，2020年已经开始半导体下一个2~3年增长周期。教育：把握优质赛道龙头长期机遇我国人口数量庞大，社会整体受教育水平仍有巨大提升潜力。伴随着近年来高校扩招、鼓励发展职教、提倡终身学习，未来高教、职教、培训行业市场空间广阔。同时，随着互联网、智能手机、平板电脑等基础设施和工具的普及，在线教育等细分领域也有望进入快速增长阶段。2020年年初以来，高教、职教、教培、K12学历、在线教育各个细分板块均取得了良好的收益。展望未来，我们认为民办教育能够为社会持续创造多元的价值，实现自身长期确定性的成长：l 我国小学到高等教育在校生人数合计约2.2亿人，规模庞大。国家每年需投入大量经费保障教育普及度和质量，但仍旧无法满足日益多元化的受教育需求。民办教育的参与可以在很大程度上补充教育经费，吸引优秀人才进入教育行业，从而提升整体教育质量。l  职业教育能够缓解学生就业压力，为社会培养更多符合经济发展需要的应用型人才，更精准地为企业匹配用人需求。l  K12教培和兴趣类培训在公办教育之外提供了多元化的补充内容，在满足学生和家庭不同层次和维度需求上起到了重要作用。基于上述原因，我们长期坚定看好各个细分赛道的龙头公司。高教板块重点推荐两类标的：有较强的并购整合能力的头部公司，如宇华教育、希望教育、中教控股、中国科培、新高教等。专业性强的细分领域佼佼者，如东软教育、华夏视听教育、中汇集团等。教培板块重点推荐能够进行全国布局、线下线上均衡发展的新东方、好未来；以及纯线上的优质标的新东方在线、跟谁学等。职教板块推荐综合优势突出、新老业务有望持续发力的龙头中国东方教育。K12学历教育方面，市场对政策不确定性尚有一定程度担忧，但基本面优质的公司如天立教育已经走出亮眼的独立行情。我们依旧看好这一赛道，期待民促法实施条例能够尽快落地。推荐天立教育、睿见教育。轻工：关注造纸行业格局改善机会和电子烟消费新趋势轻工方面我们重点推荐造纸和电子烟两条主线，对应的标的分别是玖龙纸业和思摩尔国际。玖龙纸业：造纸行业近年来在“行政+市场”的双重作用下去产能进展良好，一大批高污染、高能耗的中小纸企被淘汰出局，各细分纸种的行业集中度均有所提升，龙头纸企对市场的影响力也水涨船高。2020上半年受卫生事件影响，公司股价一度随纸价大幅下跌，但随着下游经济逐步复苏，造纸行业景气度也随之回暖。目前各类纸品价格均已超过卫生事件前水平，公司股价也创出近两年来的新高。展望未来，我们认为中国造纸工业的产销量仍将随经济发展保持增长态势。与此同时，龙头纸企有望凭借自身在资金充裕度、原材料回收量、质等方面的综合优势进一步扩大产能规模。公司目前有数个项目在建设、筹划中，预计到2022年底，木浆、废纸浆产能合计将超200万吨，造纸总设计产能将达到1932万吨。上述项目的实施，有助于公司在2021年外废禁止进口后弥补原材料缺口、加强原材料的质与量并增强成本优势，在行业整合出清的进程中提升市占率与议价权。其估值亦有望随持续改善的行业格局和向好的盈利能力而有所提升。思摩尔国际：烟草产品因含尼古丁而天然具备极高的用户粘性，在此基础上具备减害、仿真、可玩、便捷等特性的电子烟既可作为传统烟草的替代，亦可以作为年轻群体的娱乐消费产品，其市场发展潜力巨大。2019年电子烟全球市场规模367亿美元，预计未来5年复合增速24.9%。在经历数年迭代后，电子烟产品形态已趋成熟。行业早期依赖流量和产品形态差异驱动的竞争模式将向供应链整合驱动模式转变，具备技术与供应链优势的中游代工、品牌企业有望从中受益。公司位于产业链中游且市场份额领先，这一优越的位置意味着无论谁在下游竞争中胜出，公司都有望通过其技术、规模带来的质量、成本优势获取代工订单，从而分享行业发展红利。另一方面，公司凭借自身供应链、技术和产品等多维度的优势与下游烟草头部玩家深度绑定，其业绩有望随下游龙头企业规模和市占率提升而快速成长。展望未来，电子烟行业有望在相关标准、政策落地后得到进一步规范。在品牌、渠道、资金等维度具备优势的龙头品牌方有望取得更高的市占率。近几个月 以来多个头部电子烟品牌方均开始大规模开设线下网点，并辅以多种促销活动培育市场。我们认为电子烟行业当前已经进入到介于导入和加速阶段的位置，未来一到两年内国内市场需求或将迎来爆发，而作为全球最大的电子烟代工厂商，思摩尔国际有望凭借自身在供应链成本、研发技术、品控等方面的优势获取更多订单，维持高速的业绩增长。纺织服装：关注卫生事件后竞争格局优化的投资机会年内复盘显示结构性行情，卫生事件下竞争力显现的公司实现显著超额收益。板块由于可选消费属性，一季度跌幅较大；但随后随着国内外卫生事件先后受控，卫生事件下行业竞争格局发生变化，基本面韧性强的龙头公司一方面扩大了市场份额，另一方面股价也呈现显著的超额回报，股价普遍在下半年创历史新高，尤其港股在龙头权重股的上涨驱动下带动板块指数表现出色。品牌零售：阶段性修复，趋势向好。2-3月卫生事件重创，随后迎来第一波补偿性消费，5月行业基本恢复至去年同期水平；随后6-7月由于局部零星卫生事件反复，以及部分地区极端暴雨天气，复苏势头放缓，而8-10月随着卫生事件受控、经济持续回暖和节假日的利好因素显现，行业景气度逐月升温重，11月在“双十一”大促节日的影响下也迎良好开端。制造出口：需求与供给先后受损，修复进行中。2月卫生事件在中国爆发初期，中国供应链出现春节后复工延迟，海外下游产业链面临原料短缺；随后海外卫生事件扩散，外需逐步恶化，随后引致供应链砍单、裁员、停工；5月以后外需逐步呈现见底回升，中国供应链恢复相对海外较早；8月后中国服装出口已经实现连续3月正增长。投资建议：聚焦景气赛道，坚守优势企业1、景气赛道：服装赛道中，运动、童装是较为景气的赛道，由于人均消费水平中国与发达国家差距较大，随着经济增长增量需求相对旺盛，具备较好的成长性。2、优势企业：1）  品牌渠道：具备较强的品牌力、盈利能力、管理能力的企业，在此次卫生事件后竞争格局显著优化，库存去化包袱较轻、门店较早恢复增长、现金流充沛，能在下一阶段的竞争中率先起跑，与同行竞争对手进一步拉开差距；2）  制造出口：具备研发创新、成本控制、先进制造、快速反应等方面优势的供应链企业，在卫生事件期间订单下调幅度较轻，产能收缩程度较小，扩张能力较强，能够进一步抢占疫后修复的先机，持续扩大市场份额。随着卫生事件受控逐步明朗化，可选消费基本面持续向好。细分赛道如运动、童装将持续扩大在广阔的服装行业的渗透率，同时龙头的竞争格局也将进一步优化。综合以上，我们重点推荐申洲国际、安踏体育、李宁、滔搏、波司登、宝胜国际。银行：让利、息差压缩空间有限，估值足够安全的顺周期品种2021年政策会持续加强引导资金流向实体企业，鼓励金融机构支持实体经济发展，银行也会积极加大高收益率资产配置以应对利率市场环境的变化，因此我们认为2021年信贷资产比重会有所提升，尤其是高收益率的零售信贷比重提升会更明显。今年上半年受卫生事件冲击，以信用卡为代表的消费信贷规模出现了下降，但三季度以来消费信贷随着消费的复苏而持续反弹，预计明年消费信贷的比重将有所提升。受LPR下调和政策引导银行让利实体经济等因素冲击，银行业净息差今年下行幅度超年初预期。上市银行整体（指十六家老上市银行及上海银行、江苏银行、杭州银行、贵阳银行共20家银行的合计值，下同）2019年银行净息差大致在2.11%附近波动，而今年一季度、二季度、三季度净息差则降至2.07%、2.02%、2.01%。但三季度净息差环比仅收窄1bp，一方面是LPR自5月开始维持不变，另一方面是政策持续加强引导降低银行负债成本。2021年货币政策回归常态化和信用环境边际收紧环境下，预计银行净息差能够企稳或有所提升。由于大部分个人住房贷款明年元旦开始重定价，加上部分对公贷款也要到明年才重定价，因此我们预计明年一季度净息差仍会有所回落，但之后就会趋于稳定甚至持续提升。我们认为银行基本面底部位置已经逐渐显现，一方面净息差在明年一季度达到阶段性低点之后将企稳或有所提升；另一方面，实际不良生成率虽要到明年下半年才可能看到明确的拐点，但此轮银行面临的信用风险低于2014-2015年，并且上市银行已大幅计提拨备做了充足的准备。因此，我们对明年银行基本面表现持乐观态度，当前银行板块估值相对其他板块而言处于历史低位附近，充分反映了市场对银行基本面的悲观预期，随着经济的复苏悲观预期将持续修复。受LPR下调和政策引导银行让利实体经济等因素冲击，银行业净息差今年下行幅度超年初预期。上市银行整体（指十六家老上市银行及上海银行、江苏银行、杭州银行、贵阳银行共20家银行的合计值，下同）2019年银行净息差大致在2.11%附近波动，而今年一季度、二季度、三季度净息差则降至2.07%、2.02%、2.01%。但三季度净息差环比仅收窄1bp，一方面是LPR自5月开始维持不变，另一方面是政策持续加强引导降低银行负债成本。2021年货币政策回归常态化和信用环境边际收紧环境下，预计银行净息差能够企稳或有所提升。由于大部分个人住房贷款明年元旦开始重定价，加上部分对公贷款也要到明年才重定价，因此我们预计明年一季度净息差仍会有所回落，但之后就会趋于稳定甚至持续提升。我们认为银行基本面底部位置已经逐渐显现，一方面净息差在明年一季度达到阶段性低点之后将企稳或有所提升；另一方面，实际不良生成率虽要到明年下半年才可能看到明确的拐点，但此轮银行面临的信用风险低于2014-2015年，并且上市银行已大幅计提拨备做了充足的准备。因此，我们对明年银行基本面表现持乐观态度，当前银行板块估值相对其他板块而言处于历史低位附近，充分反映了市场对银行基本面的悲观预期，随着经济的复苏悲观预期将持续修复。非银金融：全面牛市中高贝塔1、证券行业：牛市的急先锋我们继续看好券商在2021年的走势。宏观层面，金融供给侧改革提出要增加有效供给，服务新兴产业，促进我国经济转型，这将有利于我国直接融资比重的增加；基础制度层面，注册制改革承担起服务战略性新兴产业的使命，创业板、新三板改革也将增加对创新型成长企业的包容性，这将扩展我国证券公司的业务范围和利润来源；对外层面，资本市场对外开放政策不断深化，国内证券公司不仅要服务国内企业“走出去”，还将直面外资的需求和外资金融机构的竞争，这将促使我国证券公司进一步提升竞争力。2020年前三季度38家券商合计实现营收3615.9亿元，同比增长27.9%。受市场交投活跃度大幅提升的影响，经纪业务实现收入826.0亿元，同比增长49.0%；受资本市场政策全面推进的政策红利，投行业务实现收入362.5亿元，同比增长48.8%；自营业务实现收入1014.9亿元，同比增长17.8%，在去年高基数的情况下增速放缓，但收入占比在所有业务中保持最高。市场交投活跃叠加注册制等资本市场改革红利是经纪业务和投行业务的前三季度业绩大幅增长的主要因素。横向比较，中国股票市场占（A股加港股），对GDP比重为94%（近五年的平均值为94%），而美国2019年达到了184%，日本为122%，中国只是美国的1/2。考虑到2020年美股创新高且GDP下滑，则美股总市值/GDP或接近200%。2020年下半年至今，全A平均日成交额为9500亿，较上半年平均日成交额7500亿环比增长了27%，较去年下半年同期平均日成交额4400亿同比增长115%。由于今年在7月份已经形成了牛市的格局（标准一是基钦周期向上，二是下半年突破了上半年的高点），而牛市中每个季度的收盘价都会更高。因此，我们认为，一旦年内年底前突破3458点，市场成交额将迅速放大到1.5-2万亿/天成交额水平，而伴随着2021年市场的继续上行，我们认为本轮牛市可以见到2.5-3万亿/天成交额水平。2、保险行业：长期增长潜力未改十年期国债利率已恢复至正常区间，接下来大概率会向3.5%靠近；同时，在经历了新单下滑的阵痛之后，各寿险企业需要冲刺开门红，以改善保费的缴费结构，所以2021年开门红值得期待。在存单和新单都无虑的情况下，我们再考虑到接下来的宏观经济形势将非常有利于寿险企业的股价表现，所以我们坚定的看好寿险企业。随着宏观经济向好，长端利率大概率将保持于合理区间，同时资金面向好将有利于龙头的股价表现。我们回顾了2017年和2019年中国平安大涨时的情景，莫不如此。受益于投资收益的改善，前三个季度寿险业务净利润较上半年有所改善，同时受卫生事件影响，各寿险集团的代理人渠道受到了较大的影响，使得前三季度高价值新单的增速承压。鉴于部分寿险企业的期缴保费占比进一步降低，明年开门红变得更加重要了，竞争亦势必更加激烈了。财险方面，平安产险和太保产险的保费增速较上半年均有提升，其中太保的车险及非车险的增速均有所提升。就相关披露信息而言，中国平安、人保及再保的信用保证险业务压力仍在。众安在线的保费增速较上半年略有降低，预计延续上半年趋势，业务结构持续好转。我们认为寿险龙头将更能受益于美国第二轮刺激法案所带来的流动性改善。接下来，对于国内宏观经济，市场没有分歧，分歧点只在于美国的刺激政策。我们认为海外的刺激政策迟早会出台，只是时间问题。周期中下游：汽车、机械行业转暖，房地产保持乐观1、房地产：10月份销量数据超预期，预计全年实现正增长今年商品房销售面积到10月份已经实现了累计同比回零。这显著超过了我们与市场的预期，根本原因是，房企即便去化率下降，但下半年依然加大了推盘力度。“三道红线”是下半年房地产行业的重要事件，也是对2019年年底相关传闻的坐实。具体内容在此不再赘述，核心思想是根据房企的杠杆水平和偿债能力，限制房企的有息负债（增速从0%到15%）。“三道红线”是对房企融资限制的一次创新，从以往的“渠道监管”过度为“对象监管”。我们认为，“三道红线”对行业整体的短期影响不大，因为即使没有“三道红线”，行业整体有息负债增速也是逐渐下行的，背后的原因是行业景气度的持续下行。当然，对不同企业会有不同影响，触线较多，同时近两年有息负债增速较高的房企受到比较大的影响。需要说明的是，仅仅触线较多，但近两年有息负债已经在减少的房企，其公司战略受到的影响反而是最少的。如果行业去化率未来一段时间保持疲弱，房企拿地意愿不足，地方财政的压力加之经济稳增长的需要，政策预期将随之扭转。市场有人认为，为什么不在房地产政策明朗之日再加配地产？我们认为买预期更安全。因为当下的估值水平下，只要我们坚持认为中国这些龙头房企能够长期存续下去，它们的投资价值是非常容易观察到的，随着股价的上行，早期的获利者有着更从容的进退优势，而期待房地产政策明朗加仓的投资者，会反复纠结于对政策的信号是否清晰（请注意到政策的变化往往是一个过程）。2、汽车：看好传统车企的新能源/智能化的进步汽车行业销量主要受到宏观经济以及刺激政策影响较为显著，今年乘用车销量受卫生事件影响显著下降，商用车销量受益于政策利好显著提升。我们认为2021年会延续需求乘用车复苏趋势，同时出现较强程度刺激政策的可能性较低，因此我们预计明年乘用车板块销量增速约10%，年销量达到约2204万辆。商用车由于其具备周期性，预计明年维持5%小幅度同比增长，年销量达到530万辆，汽车板块整体同比上升9.0%，年销量达到2735万辆。2020年为未来指明了方向，即新能源车将在未来几年大放异彩，造车新势力们的市值以前所未有的速度进步，我们预计2021年将会有更多的车企发布自己的新能源车型。科技大时代，谷歌、苹果、华为等参与造车，百年汽车变革加速，电动、智能、网联技术推动汽车从传统交通工具向智能移动终端升级，创造更多需求。特斯拉鲶鱼效应，颠覆传统造车理念，推动电子电器架构、商业模式变革，带来行业估值体系重估。特斯拉、华为、宁德等成当前汽车技术升级和投资关注重点。未来汽车变革的影响将类比并超过手机智能化，投资机遇非常值得期待。周期上游：库存紧俏+预期复苏，反转在路上我们在港股下半年的策略报告中提及，推荐有色金属的逻辑是“库存紧俏+预期复苏带来的超跌反弹，Q4到明年确认反转”，时隔5个月，全球的有色金属继续保持上行，屡创新高。需求来看，精铜大量进口并未造成国内累库，说明国内铜需求强劲。回顾10月份国内铜供需情况，10月国内精铜产量82万吨，推测精铜净进口51万吨，则总供给比去年10月份增23%，根据库存变化倒推10月表观消费量128.5万吨，同比增速16.9%。天量的未锻铜及铜材进口并未造成国内大幅累库，足以说明国内铜消费强劲。从全球供需平衡表来看，最差的时间点出现在今年Q1和Q2。目前全球流动性宽松格局短期内不会改变，欧美国家复产复工逻辑也会逐步验证，今年下半年全球精铜供需平衡表有望实现逆转，预计铜价中枢也会稳步的抬升，综上我们对2021年铜价持乐观态度。4月份以来，电解铝库存上演了史上最快去库，导致现货市场极度缺货，现货升水高企，铝价一路攀升。我们分析快速去库的几个原因：一是原铝反向替代废铝，国内废铝月回收量在60万吨左右，而卫生事件导致废铝回收体系中断，废铝紧缺，原铝和废铝价差收窄，原本使用废铝进行生产的企业，转而采购原铝来生产，根据安泰科的估计，这部分的替代量预计在35-40万吨；二是卫生事件后的需求脉冲，企业赶年前订单，且二季度本身是消费旺季，新增订单充裕；三是全产业链逢低囤货，既表现在中下游各个环节直接的储铝，也有终端企业提前订货、超量下单。进入7-8月份淡季库存小幅上升，到9月份之后旺季又继续去库，到11月初国内库存降至70万吨以下，处于历史低位。年内库存水平有望维持在中性偏低的水平，是铝价的有力支撑。我们看好铝冶炼利润主要基于几个原因：一是国内电解铝供应弹性减弱，依靠新增产能不会使产量爆发式增长，并且电解铝产能投产时间较长，短期内无法放量；二是依靠地产后周期和新基建的推动，铝消费有很强的韧性，消费弹性远大于供给弹性。在没有大量过剩的预期之下，低库存是铝价的有力支撑。而成本端氧化铝产能过剩，很难挤占电解铝利润，因此电解铝高利润状态有望维持较长的时间。如果我们把2017年铝行业供给侧改革时2500元/吨的行业平均利润定义为超高利润，那么基于对成本和供需的展望，我们认为至少在年底前，电解铝行业可以维持1000元/吨以上的中性偏高利润。如果地产竣工周期和基建刺激延续到明年，则电解铝利润有望维持更久。风险提示宏观经济复苏低于预期的风险，卫生事件反复的风险，科技战的风险。","news_type":1},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"},{"id":391078204,"gmtCreate":1606454260208,"gmtModify":1703843136246,"author":{"id":"3487803395818721","authorId":"3487803395818721","name":"杜瓦尔","avatar":"https://static.tigerbbs.com/57055b73b51494ae8afda384cdec4b6d","vip":1,"hat":"https://static.tigerbbs.com/d54f48232ec41d764838ad8d7c381060","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"3487803395818721","authorIdStr":"3487803395818721"},"htmlText":"太长呢吧","listText":"太长呢吧","text":"太长呢吧","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/391078204","repostId":1144500625,"repostType":4,"repost":{"id":"1144500625","kind":"news","pubTimestamp":1606377143,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1144500625?lang=&edition=full","pubTime":"2020-11-26 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src=\"https://static.tigerbbs.com/a420b307513dedef3b80477a8329ff35\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"382\">在此过程中，除了少数几个国家（如中国和东亚一些国家），欧洲的大部分国家、美国、印度、巴西等国，成了重灾区。回望1、2月份，包括我们的预判在内，都对海外卫生事件的控制抱有一丝希望，然而10个月的时间，这个答案变得异常明确：即，在西方国家传播的卫生事件，几乎无可能通过政府干预+民众配合（像东亚的中国、韩国、日本）的方式完成彻底的控制。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/514a24b63661381e25ddf38dff1486ea\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"586\">从长期看，卫生事件的二次爆发，收场的方式似乎只有三种：一种是未知因素：如西班牙大流感肆虐两年之后，于春季莫名消失，至今尚未有合理的解释；另一种是疫苗：即，疫苗推出之后，尽管卫生事件还将存在，但它对经济生活的影响快速减弱，与人类社会继续保持平行前进后的若干年，逐渐消亡；第三种是全民免疫。但从首度提出该想法的英国政府的实践来看，这绝不是一条可行的路线。关于疫苗的进展，有很多振奋人心的消息，11月国家卫健委科技发展中心主任郑忠伟介绍，预计到今年年底，我国疫苗年产能可达到6.1亿剂，明年将在此基础上有效扩大，切实保证我国以及全球其他国家对中国疫苗的需求。国药集团介绍，预计年底上市的灭活疫苗打一针保护率大概为97%，打两针保护率能达到100%。以口罩的经验来看，明年中国自己保障产能之外，还有想当的余力出口。此外，我国决定加入“疫苗实施计划”，目的在于以实际行动促进疫苗在全球的公平分配，确保发展中国家不会无疫苗可用，同时带动更多有能力的国家加入并支持“实施计划”。从全球范围内来看，已有近200种疫苗处于临床或临床前试验阶段。辉瑞(PFE.US)、Moderna(MRNA.US)、阿斯利康(AZN.US)等公司疫苗预计年底三期临床数据出炉，其中辉瑞称其疫苗有效率达95%，最快2021年Q1可上市。在定价方面，阿斯利康定价大约几美元的单剂价格（政府前期支持），强生(JNJ.US)10美元，辉瑞20美元，总体上，取中线10美元，2针每人计算，假定美国有2亿人需要注射，成本也才40亿美元，这与动辄1万亿美元的刺激计划相比可以忽略不计。阿斯利康同时称，疫苗在拉美的定价不会超过4美元一剂，在印度的单剂价格会定于3美元左右，意大利卫生部门称，疫苗在欧洲不会超过2.8美元一剂。2、二次卫生事件，资本市场平静了很多在2月，卫生事件第一次在西方国家开始有规模传播，在24个交易日里，标普500下跌了33.9%。而10月，二次卫生事件爆发之后，标普只下跌了7.5%，某种程度上，我们似乎都不能归因于二次卫生事件导致的大盘下跌，或许总统选举的不确定性对本轮下跌影响更大一些。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/75dfbbd5084fd4684b1d6ecb5e72f061\" tg-width=\"914\" tg-height=\"686\">这直观的表现了：虽然并非认为卫生事件被控制住了，但二次卫生事件对市场风险偏好的冲击已经很小。当然，这背后的原因可能有很多：1、人类已经和病毒相处了近一年，对它如何传播、如何防控、如何治疗的认知更加充分；2、就防疫物资来说，现在已经不是个主要问题，因为口罩、呼吸机等医疗设备当下的产能都已比2月份扩大了数倍；3、卫生事件的死亡率在明显下降，由峰值的7%降到当下的2.5%；4、对财政政策和货币政策的信任，甚至救济计划大于失业金；5、寄希望于疫苗。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/683c9582fc0f983c3d9a64edff2a2941\" tg-width=\"907\" tg-height=\"647\">从应对这个巨大挑战面前，尽管西方主流国家无法做到抑制其扩散，但基于全球共同投入的疫苗的努力，它的出现终将在2021年大幅缓解对人类生产、生活带来的不利影响。二、GDP、通胀与利率：经济恢复+低利率组合1、2021年全球经济的恢复很大程度上，2020年股票市场“惊人”的走势（考虑到如此沉重的卫生事件，美股、A股都创了新高），是对2021年维持低利率情景的预期。这与历史没有什么不同：1、底部阶段：在经济周期底部之时，悲观者有很多理由悲观，然而货币与财政政策的不断刺激，使得经济触底回升，此刻股票市场开始走好；2、复苏早期：当经济复苏后，悲观者依然保持悲观，他们宣称货币政策与财政政策的刺激将逐步退出，然而他们似乎没有注意到经济此刻已经坚实的恢复，股票市场继续上升；3、复苏中期：当经济指标继续保持强劲，尽管悲观者宣称货币收紧将会使得估值很难提升（言下之意市场会振荡），然而市场风险偏好伴随经济指标，尤其是企业盈利的改善却不断提升。此时股票市场继续上行，轮动是这一时期的常态表现。此外，随着CPI的推升，加息也变成了常规操作；4、复苏后期：经济指标加速上行，加息或者加息预期变成了常态，然而这依然阻挡不了股票市场屡创新高，悲观的人越来越少，乐观的人越来越多，对于未来的美好憧憬被不断放大，股票市场的上涨速度继续加速，这往往是顶部的标志。当下，我们认为国内经济处在复苏早期阶段向复苏中期阶段的过渡，海外还处在复苏早期阶段，此刻难言重大的系统性风险，唯一需要思考的是性价比的问题，即部分公司的估值高企，是否会降低未来的收益预期。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/14796ca894a5f840306ef9e545ef6a3e\" tg-width=\"909\" tg-height=\"562\">由于今年的流动性非常宽松，市场相当不适应在“弱基本面+强资金面”下的估值体系的变化。它将新经济的估值推升得很高，部分板块给予了2022年甚至以后的估值，它又将传统经济的估值压缩得很低，银行的超低估值就表现了这一点。IMF预计，2021年全球经济增速将会达到5.15，后年4.19。中国明年的经济增速依然是全球主要经济体中最高之一（仅中国与印度2021年增速超过8.0）。由于2020年的低基数的缘故，发达国家2021年的GDP也保持较高增长，其中，美国3，德国4，意大利5，英国、法国6，发展中国家中印度接近9，而巴西、俄罗斯、南非为3。2、低利率环境的持续在海外，一个“Nike”型的经济复苏，对应的是通胀的缓慢回复，进而即便在史无前例的QE情境下，CPI也很难有强劲表现。反过来说，这对货币宽松的持续又带来了有利的反馈。我们对比7月、8月、11月三个时间段，市场对于美国经济指标的预期变化，可以看到，随着时间的推移：1、对2021年美国的GDP增速在不断的小幅下调，2021年Q2是GDP由负转正的拐点；2、对2021年CPI的预期微幅上调，即2021年全年的时间里，CPI除了Q2见到2以上（源于低基数），其他季度依旧在2以下，美联储已经对“平均通胀目标为2”做了说明，就目前看，联储不会因为某个季度CPI过2而加息；3、对2021年失业率的预期小幅下调，即对2021年的失业情况更加乐观；4、对2021年的10年期国债收益率的水平几乎没变，到2021年底或者2022年1季度，保持在1.1-1.3%的水平；5、对2021年的货币政策，即联邦基金目标利率的预期基本没变，市场更坚定的相信，到2021年底至2022年初，美联储都不会启动加息政策。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f7f5e7ac1c7394793c1e2f90d1c360e0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"268\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/af004d679c7fdcd09a205bbee2974592\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"269\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf2ccb8aacbeb7d21668289cd87af727\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"268\">截至10月，美联储的M2创了60年以来的新高，达到了惊人24%！美联储总资产扩张到了7.1万亿美元，大约较2020年底增加了3万亿美元。如果考虑到卫生事件发生时期，资本市场认为美联储资产负债表到年底时逼近9万亿-10万亿美元大关。目前看，据此还有相当距离。那也意味着，“上帝”般的美联储依然未使出全力。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/17b1bbaeaa369d08106abd697de8153e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\">因此，对于全球来讲，2021年对应的是“经济恢复+低通胀/低利率”的情景。这类似国内的卫生事件之后到目前的状况：即经济悄然恢复，货币政策总体宽松，挑剔的人会认为经济不够强劲，而乐观的人会认为，这个组合非常利于股票市场的表现。三、经济周期：中短周期继续向上1、中周期继续扩张这些年我们的体会，预判基本面，很重要的是不做非合理假设。比如，在百年一遇的卫生事件中，市场有大量的声音描述着“金融危机四段论”，即美国将深陷经济萧条，这种萧条将导致股市下跌2年左右。这并非说我们在如此纷繁的问题上比别人更加有经验，只是我们认为，做“自杀式”的假设是不合理的。这好比：一个水性不好的人掉到了河里，他身边有一个木头可以求生，“自杀式”的假设强调他不会游泳，而合理的假设则认为他的求生欲终究会驱使他抓住木头以自保。回头来看，这块儿木头就是美联储的QE。如当下亦是如此。美国大选的结果已出，但法律流程可能还要僵持一段时间。“自杀式”的假设强调由于两党政见不合，所以二次刺激计划不会达成。而合理的假设是，如果情势所逼，这涉及到数以千万计的美国人的就业与生计问题，两党终将达成一致。然而，光是如此，尚不能够预判中长期的市场方向，了解经济周期的位置更为重要。理清经济周期，就是为了在历史中获得规律与已知，以此为锚，以预先指导我们对未来发展的预判。我们曾在去年的策略报告中划分了全球的大宗商品周期。如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/3c95eaf259d79621fd4151c0ca2d4bcf\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"478\">全球的大宗商品周期的长度是172个月左右，当然，这并非说它历史上也是如此长度，而是伴随着中国的崛起，它的长度被拉短了。全球的大宗商品周期在2015年底至2016年初形成了周期底部，这个底部有两方面的力量所共同引起的：一方面，从西方国家来说的经济危机（2008年）与欧债危机（2011年），严重的冲击了房地产市场，美国的房地产价格于2012年见低点，而欧洲的国家的房价，在2009至2013年期间，相对都比较疲弱，深陷欧债危机的法国，房价直到2015年才触及低点。这导致了房地产的建设量触及谷底，对大宗品的需求下降。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/3d26a75c7f39aaf9488f1d7bf46d423b\" tg-width=\"911\" tg-height=\"561\">另一方面，由于中国的房地产建设需求已占世界的一半以上，2009年四万亿投资以后，房地产价格出现了快速的上涨。2011-2012年信用收紧后，房价从2014年4月触及短期高点后，下跌至2015年4月，同比下滑趋势明显。也就是说，海外（金融危机、欧债危机，2008-2012）与国内的房地产调控（2011-2015），共同作用了宏观需求的严重不足，导致了大宗商品价格一蹶不振，达到了中周期的低点。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/94cee18b7aba652ef4b10ebe3802ff05\" tg-width=\"911\" tg-height=\"562\">自2016年开始至今，大宗商品已经步入到了新一轮的上升周期。按照我们的预判，本轮大宗商品升势的高点在2023年前后。尽管如此，针对于今年卫生事件，原油价格创了最近几十年的新低，引发了市场的一些讨论：卫生事件是否改变了全球中周期的样貌？例如，为什么大宗商品周期的低点是2015年而非表观上的低点2020年？<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2cc3572908363ef3c9d343ce488863db\" tg-width=\"910\" tg-height=\"562\">当然，这又涉及到中周期划分的讨论。中周期的本质是房地产，即库兹涅茨周期。由于房地产业需要消耗木材、钢铁、水泥、锌、铜、铝等许多物料，而且都是数以吨计。按照正常的估计，全球建筑业每年要消耗大约25%的新伐木材，大约40%的石材、碎石与砂土。世界观察研究所称，房屋建造和日常运营消耗大约占全球能源消耗总量的40%，原材料消耗量的30%。我们的观察是，房地产周期领先大宗商品周期数个季度。当下，全球各地的房地产价格还在持续创新高，并且美国房地产销量也在创新高，这显然不是中周期收缩的景象。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/187aab030c1c9a8a0bdfe0796f44a9d4\" tg-width=\"906\" tg-height=\"483\">那么，卫生事件和商品周期，是如何共同作用大宗商品的呢？原油是世界上人均消费量最大的商品，铜则是最重要的基本金属，从两者今年的走势可以看出差别：油价向下，依然处在2018年的下降趋势中；铜向上，已经突破了自2018年的下降趋势转向上升趋势，如果说百年一遇的卫生事件，对经济的冲击也是史无前例的，那么是什么原因造成了两者迥异的走势呢？<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a210537fce8c2d0fa29a7cc0d1dceb71\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"390\">这是因为它们的供需关系不同。1、需求侧：房地产周期的上行，对铜价的需求远大于原油；2、供给侧：由于原油的供需平衡非常微弱，产量富有高度的弹性，需求越大，产量也可以瞬间放大；而铜矿并非如此，它的产能不足，当需求略扩大，价格就可能出现大幅上升。下图来自世界金属统计局的铜供需平衡计算，供应过剩为正值，而供应不足为负值。可以看出，当下，铜供给出现了严重的不足，甚至达到了最近十年间最短缺的时候。有人或许会认为，是因为卫生事件原因导致了部分铜矿无法开采，这种短缺是暂时的。但，如果看看这种情况在2019年的11月份就已经非常严重（彼时并没有大规模卫生事件的发生），我们就能够得到结论，这种供需失衡，并非是卫生事件所导致的。如果进一步仔细观察，从2015年到现在，它的每一个低点都比前一个低点要低——这种间歇式的产能不足的现象在加重，而不是在好转！<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d3efe0c1b84d86582fa0bda63c7cc5a7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"463\">或者，我们也可以用另一种方式来呈现这一现象：铜的价格同比，也就是铜的“PPI”，即便遭遇了百年一遇的卫生事件的冲击，在2020年4月形成的低点（-21.4%），依然高过2015年11月的低点（-28.5%）。因此，价格低点的同比抬高，真是验证了中周期这个“看不见的手”在起作用的结果。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/94e098e3a3d850ab6d832f1f08f382db\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"462\">如果我们把这个问题推而广之，观测CRB现货指数的同比序列，也可以得到类似的情景。CRB现货指数与期货指数不同，它的工业品部分占比更高（结构更接近我们的PPI），能源的占比更少（CRB期货指数能源占比更高），因此它对第二产业反映更加直接。这次卫生事件导致CRB指数的低点与2015年类似，均是-16%，从强度上看，卫生事件在短期可称上与大宗商品周期底部相似的冲击，但如果我们注意时间的话，两者的差距依然明显：在2015年，大宗商品在-15%的平台上停留了接近一年，转正又接近了一年（2016年10月份转正，合计是低点之后的18个月）；而这次卫生事件，CRB现货指数同比在-16%只停留了一个月，并于8月份，就是低点之后的短短4个月就实现了转正。如果，我们都承认，对世界经济的影响不亚于一次全球范围内的战争（言下之意是这个破坏性更甚于历史上的数次经济危机），那么刚刚我们讨论的走势差异，则说明了即便在如此恶化的基本面/需求面的情境下，中周期上行的力量如此强大。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/835a79a0f72318107d8a3878c10957a7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"428\">那么试问：倘若全球恢复正常，中周期上行力量同时叠加短周期上行力量，会带来怎样的积极影响呢？2、短周期继续扩张我们在去年的策略报告中曾将2019年8月作为短周期的低点/起点。虽然卫生事件的到来，使得大部分经济指标在2月创了新低（国内），或者3-4月创了新低（海外），我们依然倾向于放在2019年7月或者8月而非今年卫生事件期间：理由是，根据我们提出的划分基钦周期的三大原则：前导性原则、协同性原则、对称性原则。1）这里与历史中位数长度比较，对称性更好；2）代表宏观货币类指标并未在卫生事件期间创新低；3）卫生事件期间，股市也没有低于2019年的2440点。在全球来看，有两点判断略有不同：1）全球基钦周期的长度中位值为44-46个月，最长可达84个月，如果低点放在2020年4月，上轮基钦周期的长度为53个月，也没有偏离对称性；2）卫生事件期间，股市大幅低于2018-2019年的低点，无论是美国还是欧洲都是如此。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/297bb377d360c766398ceccb15675b96\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"547\">因此，我们认为，本轮全球基钦周期的起点在2020年3月-4月。全球经济与中国不同的是，它基于一个“Nike”式而不是“V”式的复苏，由于复苏的速度更慢，进而通胀启动的速度也更慢，加息的速度也相应更慢，因此，二级市场估值在高位被容忍的时间也就更长。我们试着对股票市场的高点做一预判：我们以全球基钦周期扩张平均时间为24-26个月计算的话，也就是扩张的终点在2022年二季度。此外，我们也对比了CRB指数与标普500的关系，与A股类似，标普500领先于CRB指数约0-3个月（就像上证指数领先PPI一样），因此，我们初步匡算，美股将上涨到2022年一季度左右。3、美元指数：从今年的快速下跌转向2021年的缓速下跌去年正值美元上涨时期，当时我们的判断是：“目前，美元指数在中周期的下降周期中，下一个低点时间约在2022年12月-2023年11月，短周期的走强是因为基钦周期在收缩期中，预计，2019年11月之后（基钦周期走强），伴随美元降息，美元指数将呈现逐步回落的局面。美元指数的走弱，将使得一部分资金从发达国家流向发展中国家，推高发展中国家权益资产的估值水平，也将带来以美元计价的大宗商品的价格上涨。”虽然今年的卫生事件曾产生流动性的进展，进而短期大量外币被换回使得美元指数短期上冲，但后边的走势和我们去年的预判是相符的，在2021年，我们判断美元指数振荡下跌但速度放缓。看空的原因是全球基钦周期向上，不利于美元指数的上行，然而今年美元指数下跌过快，随着大选的落地以及预期刺激计划的实施，可能阻碍美元指数的下行速度，进而转向弱反弹-缓跌的走势。四、美股还有向上空间由于自2019年8月以来，联邦基金目标利率下行了225BP，十年期国债收益率也显著下行，导致了股票市场的折现率的下行，这催生了今年纳指、标普纷纷突破了2019年的高点。一方面，2020年上市企业的EPS下滑引发了市场在讨论“股票贵了”的问题，另一方面，如果低利率环境依然持续，2021年EPS的修复（将超过2019年），在估值不变的情境下，投资者还将继续获得业绩提升的收益。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d9535dc88fab0a7acdf711cb60879f97\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\">当下看，标普500的EPS今年下跌约8%，2021年上涨22%，超过2019年的水平，2022年继续上涨16%。此外，2022年ROE将达到史无前例的18.6%的高位，这创了90年代以来的最高水平。设想一下：ROE于2020触及低点，2021年回升，2022年回升，那么当下是否会因为股票略“显贵”而滞涨吗？<img src=\"https://static.tigerbbs.com/378719e75df2821a9887914440e109da\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\">便宜与贵，都是相对而言的，考虑到10年期国债收益率下行至历史最低位，我们认为当下的美股市场仍有作为的空间。我们如此考虑这个问题：1、如果到2021年底联邦基金目标利率不上升，维持在0.25的水平，即宽松的货币政策将至少保持到明年底；2、考虑到2019年8月开始降息，美股市场上行，2019年末上涨至21.4倍PE，该PE水平是2008年以来的最高位，与2017年的最高位相似。由于当下的折现率较2017年、2008年更低，因此，我们假定2021年标普500的高点估值不低于该水平，即21.4倍，可以得到：SPX高点2021=169.9*21.4=3628点；如果考虑到2021年ROE的改善，使得市场在2021年下半年切换至2022年的估值水平（假定2022年标普500高点估值依然对应21.4倍），则可以得到：SPX高点2022=196.6*21.4=4199点；因此，尽管市场上有很多看空美股的声音，但我们认为标普500的目标价，2021年将介于3628-4199点，总体上还是维持震荡上行的趋势。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e7ea139cc9ebd38906948f34f6aab04\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"428\">五、小结：中国在卫生事件中脱颖而出，市场将在2021年继续体现我们总结一下这一部分的内容：1、全球经济恢复：卫生事件虽然百年一遇，但货币政策的刺激也是史无前例，预期2021年1季度疫苗将投放市场，经济最终走向坚实的恢复，明年Q2全球经济增速都将回正，中国是其中的佼佼者；2、低利率持续：美国通胀明年底达到2，但讨论2021年内加息还为时过早，因此低利率的环境至少持续到2021年底；经济恢复+低利率组合，非常有利于权益市场的表现；3、全球的中周期继续向上，高点大约在2023年前后；基钦周期也在扩张，至2022年上半年结束；4、美元指数还在下行，从2020年的快速下跌转向2021年的缓速下行；5、美股还有向上的空间，匡算2021年标普500目标区间为3600-4200点区域。国内：全面牛市的下半场今年有几个与以往不同的特征：1、事先难以预测的卫生事件，给全球以及国内经济带来了巨大的压力，反之，也带来了全球宽松的货币政策；2、卫生事件催生了疫苗、互联网与数字经济为代表的一些受益板块，由于它们与其他板块相比业绩优势明显，引领了它们的周边板块比如疫苗扩散到医疗器械、医药，互联网扩散到软件/saas、半导体、消费电子等，其估值都大幅抬升，均值回归策略在今年遭受到非常严重的挑战；3、从2019年中美的贸易对抗到2020年的芯片断供，结合中国的十四五规划以及2035年现代化目标，使得自主可控必然成为长期发展目标；以开放赢得合作、以国内外双循环促进经济发展，也为中国迎来了更加和谐的国际氛围；4、政府对“房住不炒”、“不以房地产作为刺激经济的短期手段”更加坚定，今年讨论的“三道红线”使得房地产开发商加快推盘，压缩杠杆，这势必影响了开发商拿地的热情，导致市场对明年占GDP大头的房地产业的担忧，进而对建材、钢铁、煤炭、有色、化工、能源、银行等房地产的关联性行业的估值深度压制；总体上，这些变量在2021年都会持续作用资本市场，不过它们的权重会伴随时间的变化而发生一些改变。下面，我们将以国内的经济周期为主线，讨论这些变量的影响。一、基钦周期的扩张1、基钦周期的划分我们对国内的基钦周期进行了划分，如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/9980ee86f3e0799d96434ed92a0d9d49\" tg-width=\"911\" tg-height=\"569\">由于，经济周期讨论的是一种稳定的循环往复的规律，从基钦周期于去年3季度见底，转向扩张，我们可以在多个维度感知到这种证据。我们将这些证据汇聚在一个自上而下、相互佐证的观测链条中，如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/8cb8ea9b0d5cf34c78b3559851fa49a6\" tg-width=\"908\" tg-height=\"489\">从宏观货币来看，今年受到卫生事件影响，M2在上半年维持了相对较高的水平，如果我们以M2与名义GDP的差值为标准，当下的M2的增速显著高过名义GDP的增速。历史上，M2增速平均高过名义GDP的增速3.72个百分点，如果今年名义GDP增速只有4的水平，那么M2的增速只要维持在7-9%的水平，均处在合理状态。当下，M2增速还有10%以上，这显然是宽松的。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4f881cf11f27f4b411d5bb7a0c9fd1c8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"421\">截至2020年10月，M2依然维持在高位，同时社会融资总量也保持在强劲的上升趋势。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/761cd1124484c3921e518d3850b4d0f6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"383\">社融科目中，今年地方政府专项债券增长非常显著（对政府去年减税降费、卫生事件应对，以及土地出让收入下降的对冲措施），以及企业债券的发行同比增速维持高位，境内股票融资同比持续上行（直接融资比例的扩大）。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/574e792ea82ea68e0dbf8dbed28237e2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"517\">企业债券与国债收益率类似，略滞后基钦周期，今年卫生事件之后又攀升了一拨，到6月同比达到高峰，伴随着经济的持续改善，它的增速将会持续下行，（可以注意到2016年也是如此，基钦周期于1月见底，债券增速5月见顶）。可是地方政府专项债券增速还在创新高，这也是后续观察的一个要点。由于房地产的调控很大程度上带来的是开发商拿地意愿的不足，进而地方政府财政收入的缺口需要继续通过专项债券的方式解决。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/58bf03fca58196e89a14afbf28c552e0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"381\">M1与工业增加值更能反映实业的基本情况。M1的低点发生在今年的1月，工业增加值的低点出现于今年的1-2月，次低点出现在2019年8月，当下，M1依然在创2018年以来的新高，说明实体经济的回暖是稳健而有力的。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/18e318fd25515f122d605a8151112172\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"383\">从价格上看，我们对CPI的判断与市场略有差别：我们判断2020年9-10月为CPI的低点，市场普遍认为尽管表观上的低点将出现在明年春节前后。但请注意：核心CPI已经连续四个月为0.5，也就是说，剔除食品因素，包括服装、居住、生活用品、教育文化、医疗（除了交通之外的其他项目，交通主要是因为国际原油价格的低迷）等都开始触底恢复，这个拐点非常重要，也非常难得。这是自2018年2月核心PPI一路下行至今的低点，我们认为这也将成为CPI重返景气的重要拐点！不要小看这个拐点的出现，CPI的上行代表着：1、总需求的复苏；2、指数权重股更加受益，低估值顺周期的板块将迎来估值修复，银行保险将预期其息差扩大。此外，尽管生活资料，主要是食品价格的下滑拖累了PPI的恢复，但我们认为这恰恰是乐观的理由。生活资料创了上一轮基钦周期以来的最低位：这意味着CPI未来的上行压力减小，而PPI总体水平并未创新低，而且高频数据显示，甲醇、苯乙烯、顺丁橡胶在10月份，价格出现了大幅回升，且黑色、有色、煤炭都在恢复，因此我们判断PPI将在11月-12月加速向上。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4cea25d3b332cb75613c6cda9af84c2e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"382\">我们拟合了高频的PPI走势，如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e997bb57a572ba4e319eef05d96bab5a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"382\">从产量上看，尽管三季度我国的经济尚未恢复到最佳状态，但制造业的产能利用率已经接近最近几年的峰值。从更长的时间来看，我国制造业的固定资产投资增速在2009-2012年基钦周期中，保持在20%左右的增长；而到了2012-2015年，下降到10%左右的水平；在2016-2019年，不考虑卫生事件，其增速下滑至2019年末的低点2.5%，大幅低于GDP增速；这属于中周期的问题：当企业家预期未来需求不佳时，他们就会谨慎投资，而维持了2-3轮基钦周期之后（也就是一个朱格拉周期），它将触底反弹，持续上升，而不是市场惯性思考的那样：始终维持在一个较低的水平，因为产利用率的上行是有瓶颈的。因此，本轮朱格拉周期的起点在2019年末至2020年初，它将上行数年。从产量上看，尽管三季度我国的经济尚未恢复到最佳状态，但制造业的产能利用率已经接近最近几年的峰值。从更长的时间来看，我国制造业的固定资产投资增速在2009-2012年基钦周期中，保持在20%左右的增长；而到了2012-2015年，下降到10%左右的水平；在2016-2019年，不考虑卫生事件，其增速下滑至2019年末的低点2.5%，大幅低于GDP增速；这属于中周期的问题：当企业家预期未来需求不佳时，他们就会谨慎投资，而维持了2-3轮基钦周期之后（也就是一个朱格拉周期），它将触底反弹，持续上升，而不是市场惯性思考的那样：始终维持在一个较低的水平，因为产利用率的上行是有瓶颈的。因此，本轮朱格拉周期的起点在2019年末至2020年初，它将上行数年。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/20930871e3b5cbcea5ad45b741a1ecd7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"383\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/24e7a325a189eb75d17d7af23929f45b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"390\">从企业盈利来看，我们曾预判过2020年的Q2是上轮基钦周期的ROE的低点，Q3的数据也验证了这一点。可以看出，对应2012-2015年ROE的低点在2016年的Q2，全A为9.8%，剔除金融、石油石化ROE为7.3%。2016-2019/2020的ROE的低点有两个，一个是2020年的Q1，这是扣剔除了金融与石油石化的其他上市企业的低点6.8%，另外一个是全A的低点7.9%，出现在2020年的Q2。之所以两者有一个季度的差距，是因为本轮银行业在Q2产生了一笔大规模的计提，尽管这个计提并没有实际那么槽糕（因为银行计提之后可以看出，关注类贷款也大幅下降，这相当于提前确认了风险），但是在表观上的影响是很大的。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7a328fa564f94519500d8c7fcb7683aa\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"458\">从信用利差上看，今年过了卫生事件之后，信用利差继续下行，这说明中小企业的融资问题得到了相当程度的缓解，此外，尽管长端国债收益率伴随着经济复苏已然开启了上行趋势，但理财产品预期收益率依然下行，由于它有个滞后性，因此从这个角度，目前也是处在经济周期扩张的早中期。未来伴随权益市场的逐渐上行以及短端利率、长端利率伴随经济周期的上行，它也将触底回升。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a8a16d35aff079d7697096463f9ed66\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"381\">2、时点匡算及影响条件我们采取了两种方式测算了该结果。其一是：本轮基钦周期的起点是2019年7月/8月，按照历史上基钦周期平均扩张26-27个月，则基钦周期扩张结束时点为2021年9-10月。其二是：本轮ROE低点为2020年的Q2，历史上ROE上升平均长度为7个季度，则2022年Q1为ROE的高点。由于，基钦周期略领先或者同步大盘，而ROE滞后大盘约1个季度，因此，两种方式都指向了2021年的Q4，可能是大盘阶段性上涨的高点。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f3ba0b6226783116196f3918cd066f1e\" tg-width=\"863\" tg-height=\"566\">尽管我们匡算了基钦周期扩张的时间，但是本轮基钦周期，依然有一些特别之处需要重视：1、国内外经济恢复不同步。由于这次全球经济不同步。中国卫生事件控制得格外有力，而西方主要经济体遭受严重的卫生事件冲击。中国的GDP转正只用了1个季度，西方大约需要4个季度，两者之间的差距为2-3个季度左右。也就是说，西方经济体的货币宽松时间更长，如果政策利率较早的上行，则会加剧人民币汇率的升值，这反过来又不利于中国的出口；2、国内经济恢复的强度。卫生事件发生之后，全球的货币政策都十分宽松。这相当于被动延续了宏观货币的上行力量。如果上行是主动的，则应该看到的是经济强劲的恢复，带动市场利率的快速上行，反过来带动M2/社融的上行。界定“主动还是被动”，可以观察M2与名义GDP的差值：主动上行的话，M2-名义GDP的差值是振荡下行的（正如2005-2007年，2009年-2011年，2012-2014年，2016-2017年），被动上行的话，则如现在，M2-名义GDP是上行的，期待未来转下行。倘若经济复苏的进程较慢，则货币政策将会在中性偏宽松的情境下维持更长时间，这可能使得本轮基钦周期扩张的时间更长；3、地方财政的压力与房地产的政策。去年1月份M1见低点，而工业增加值在8月份才见到低点，两者差距如此之大，在历史上是没有过的（更多的时候，两者只差1-2个月）。合理的解释是，虽然房地产政策没有放松，但是政府债券率先放松，使得M1的低点更早出来。这也说明，2015-2019年的基钦周期尾声，地方政府的财政压力大过以往。2019年政府实施了大规模的减税降费，这短期又增加了财政的压力，从2020年来看，基建投资累计同比显著低于房地产投资，低于年初的市场的普遍预期，也说明了这种压力一直存在。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c556d0555792254b14266af7166e503c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"380\">严控房价依然有两种实现路径，一种是严控流动性向房地产市场中注入，比如通过提高二套首付比例，提高贷款利率，收紧开发商的融资渠道等；另一种则是通过扩大供给的方式实现区域布局的再优化，例如当下的雄安新区、长三角、粤港澳大湾区等就属于后者。对于前者，主要的挑战是：基于一个经济周期中，无论是中周期还是基钦周期，M2或者名义GDP与房地产价格是同向波动的，这就好比水和船的关系，水涨船高；因此，2021年，我们认为房地产政策边际不会更紧，或维持当下的局面，但伴随着房地产价格随动经济逐渐上行，无论是在销售端还是开发商的拿地热情，都会得以修复。3、关于房地产的几点认识第一、房价上涨长期和名义GDP相当。国家从2016年提出房住不炒，到目前基本目标没有改变，不少人认为只要坚持房住不炒，则房价不涨，房地产市场就比较清淡。由于房价上涨长期看是名义GDP的斜率（或更高一点），因此，只要中国经济名义GDP保持8%，则房价每年上涨8%是合理的。在一定时期内，房价可以控制在该数字以下，但需要理解，低过名义GDP的部分将在未来补回，平均上涨幅度还是保持在名义GDP的增速区间。今年，我国名义GDP增速较低，大约在4-5%左右，由于2021年因为低基数缘故，加之CPI也将触底回升，预计2021年中国的名义GDP将达到11%以上（8%-9%的实际GDP加2-3%的通胀）；因此，控制房价过快上涨不等于控制房价不涨，两者之间是有根本区别的。第二、房地产还有白银10年。2019年中国商品房的销售面积为17.1亿平米，其中住宅15亿平米，多数人认为，中国房地产的销售面积已经到达顶峰，未来将呈现持续下降的趋势。我们认为，这个判断并没有什么问题，只是，这可能忽略了中国房地产市场的长期的韧性。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a98498ff4f9c869f460e9a1640bb2ab3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"486\">美国地理学家诺瑟姆通过对英、美等国100-200年城市人口占总人口比重的变化规律总结提出了“诺瑟姆曲线”：世界各国城市发展过程的轨迹是一条被拉长的S形曲线．它将城市化进程大致分为三个阶段，第一阶段为初期，城市化率在30%以下，城市化速度比较缓慢；第二阶段是中期，城市化率在30%-70%，城市化加速发展；最后一个阶段是后期，城市化水平超过70%，城市人口增长速度下降。我们以诺瑟姆曲线拟合了中国的城镇化率发展趋势，由于文革期间，中国的城镇化率陷入停滞状态，其他时期，与诺瑟姆曲线与中国城镇化率吻合度极高。根据我们的预测，中国的城镇化率将在2029年达到70%左右，也就是说，中国房地产总需求保持旺盛（预期11-13亿平米/年的新增量），还将持续10年左右。因此，我们认为，当下资本市场高估了短期房地产增速放缓的压力，而低估了未来十年中国房地产的三大需求：1、城镇化提升：每年1200-1500万以上的城镇新增人口，人均建筑面积40-50平米，每年则需求5-6亿平米；2、质量更新需求：参照15年人口普查，国内41%的房子在1999年之前建成（以当时的城镇人口4.59亿与22平米/人均建筑面积匡算，约100亿平），质量、设计、设施跟不上时代发展的需要，未来20年间，这些房子陆续替换，则产生每年5亿平米的建设需求；3、居住改善需求：2018年我国建制镇人均住宅建筑面积36.1平米，相较2008年30.1平米提升了6平米，假定未来十年，我国城镇居民人均住宅建筑面积再提升5平米，达到41平米。当下城镇人口按照8.5亿计算，则每年产生4亿平米的改善需求。三者合计为14-15亿平米。可以看出，这并不比17-19的高峰时期下降多少。第三、份额集中龙头公司受益。在这个过程中，由于增量不继续增长，龙头公司的份额会持续集中，小企业，由于资金、品牌、管理等方面不具备竞争优势，会逐渐淡出市场。而留存下来的企业，则保持稳定的ROE。至2020年Q2，CR10的份额上升至29.3，CR50的份额上升至57.1。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/b953fb4cf4c6d153d7f919a6ee47390a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"393\">在房地产的上下游行业，都出现了类似的规律。这源自2016-2019年中国坚持不懈的供给侧结构改革，最终受益的是上市企业，尤其是上市企业中的龙头企业。二、不应忽略供给侧的影响2015年之后，中国的供给侧改革轰轰烈烈。制造业的固定资产投资增速快速下降，低于增加值的同比增速，这在2015年之前是罕见的。如果我们把两者做个差值观察，很清晰的看出，几乎在2016年之后，投资端在绝大部分时间里是低于收入端的。一方面：这既可以说明，企业看淡后续发展投资意愿不足；另一方面，也反映出了部分产能过剩的行业受到供给侧改革的约束明显。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/b36354a321a5114babf7f86439a1cfff\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"390\">如果仔细思考，本轮经济受到卫生事件影响如此巨大，GDP（收入项）单季度下滑至-6.8%，全年下滑至2%左右，为改革开放以来的新低，然而PPI既比2015年低点要高，也比2008年金融时期低点要高。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2d7139f14a5ef7d654a1f12244069fb1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"425\">此外，我们也回顾了上市企业的ROE的稳定性的变化，如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/599ca390527d3b453d88338c76c891bf\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"489\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8df71a0bc5d819ea0c1fb3371e580759\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"332\">几乎所有的行业ROE稳定性都在提升（表现为波动性下降）。仅有少数行业，ROE的稳定性下降：建筑材料、农林牧渔、计算机、电子（实际上也变化不大）。28个行业的中位数，ROE的标准差下降了1.3%，降幅接近50%。在最近一个基钦周期中（2016-今），ROE稳定性显著上升的行业：采掘、化工、有色金属、家用电器、食品饮料、纺织服装、医药生物、公用事业、交通运输、房地产、商业贸易、综合、建筑装饰、电气设备、军工、通信、银行、非银行金融、汽车、机械设备；因此，这三个维度（制造业投资端小于收入端、PPI低点底部抬高、ROE稳定性大幅提升）在表达同一件事，即中国持续高质量的发展，使得大多数行业的周期性波动的特征正在减弱，ROE的稳定性大幅提升。三、走在世界前列的效率进步最近两年，以互联网、白酒为代表的科技、消费公司，市值都有了长足的提升。资本市场看重的是中国拥有世界最大的市场。但光有个大市场（印度、巴西）还不够，还需要这个市场保持充分的活力，这个活力就是实现效率的进步。效率的进步短期靠产品升级、商业模式创新，而长期则需要靠技术创新。由于科技的演进总体上遵循技术周期，我们观察的科技演进周期，如下：<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0ef531f9c4ac566a6dc9ceb8e7a4f6d4\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"691\">因此，2021年，全球以及中国，依然处在新一代基础设施（或者新基建）中积累技术优势，搭建AI大浪潮下的底座的时期。以云计算、并行运算芯片/半导体、5G、物联网、新能源汽车、SAAS软件与平台为代表的制高点，都是需要花大力气去发展的。尽管，如上的一些领域，中国的部分企业还与全球有相当的差距，如（阿里云 vs 亚马逊云），（金蝶/用友 vs Salesforce，WPS vs Office），（比亚迪/造车新势力 vs 特斯拉），（中芯国际 vs 台积电）…但从另外一个角度，中国在基于移动互联网的基础设施上的应用推广，已经大幅的走在世界前列。以支付为例，2019年，全球的移动支付渗透率比较，中国已经高达81.1%，是美国的三倍左右。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d459ad8f65f8f119cd0035a7e74e694\" tg-width=\"823\" tg-height=\"452\">再比如零售行业。在美国，长期诞生了沃尔玛、Costco等零售业巨头，他们在长期的积累中，看似已经把仓储、物流效率提升到了极致，在过去的二十年，国内也出现了一批超市龙头。近十年来，伴随着阿里、京东的崛起，大仓与物流体系逐渐完备，且它们的吞吐能力快速的超过了线下零售业巨头们，京东/顺丰为代表的物流能力很快的形成了日达的配送能力，这使得除了对实时性要求较高的生鲜，其他商品都可以通过物流体系送货上门；近五年来，网络业凭借着它们自身的数字化优势（流量优势、品牌优势、数据优势），从线上走向线下，以阿里京东为代表的公司开始收购和参股线下企业，再整合线上与线下的能力；近两年来，互联网继续进化，只不过商业模式较O2O更加轻盈。前置仓+30分钟配送网络，使得超市、菜市场瞬间变成了线上触手可及。每日优鲜、叮咚买菜、美团等公司都加入了这个新的战役。它拥有更高的效率——一个150-200平米的前置仓，较传统的门店成本更低，标准化的包装更便于分拣和配送，也降低了货损；2020年上半年，正当市场惊叹着生鲜电商的效率如此之高， 一个更轻资产的模式横空出世——拼团。如果“买菜”主要照顾到一二线城市的快速送达需求，那么拼团则是将效率提升到极致的商业模式：它省掉了前置仓，仅仅花极少的钱找一个社区的自提点，它也省掉了快递员的送单费用，而用户去自提。拼多多、美团、滴滴，加上传统的兴盛优选等企业，几乎是倾全力投入这一战役。有人觉得他们是小题大做，但是如果考虑5万亿的生鲜市场，几万亿的日用百货/食品/快销市场，再有几万亿可能的周边市场（比如有些拼团开始团购洗衣机、冰箱），这似乎又是一个可以长远立足十几万亿，相当于1/3中国社零体量的超大市场。从线下的门店，到O2O，到生鲜电商，到拼团，它们的商业模式越来越轻盈，离客户越来越近，扩张能力越来越强，效率越来越高。2004年的淘宝成立，十六年的时间里，中国的电子商务已经经历了如此多轮的迭代，商业模式创新已经大幅领先于发达国家。比如美团、饿了么在外卖的成就远超过全球其他国家的类似模式，拼团更是在中国的土壤下的首创。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c18a26cbd205bd29fa1b2cdac29b24f\" tg-width=\"820\" tg-height=\"489\">网络业的发展给了国人信心：中国拥有巨大的市场，可以通过商业模式创新将效率更快提升，这有助于全社会经济效率的提升，也可能在中国会跳过“Costco”、“沃尔玛”时代，直接进入甚至超越“Amazon”时代。四、小结：牛市进入到下半场从目前西方经济深受卫生事件影响复苏缓慢，无论如何看，宽松的货币政策都不会很快退出。海外财政刺激计划无论是大与小，都不重要。理由是：刺激大，市场将解读为利好实业经济的复苏以及基本面的快速改善，进而有利于上市企业盈利的上行；刺激小，市场解读为经济依旧处在弱复苏的格局下，宽松的货币政策还将持续更长的时间。我们预计，2021年下半年，伴随着全球经济的恢复，卫生事件慢慢被控制，或许关于货币政策退出的讨论将会逐渐增加。国内基钦周期扩张至2021年的Q4，因此我们判断2021年进入到牛市的下半场。推动基本逻辑是需求的回暖，以及供给侧收缩后的份额集中与盈利改善。商品的价格2021年将会迎更确定的上涨，因此来自制造业，尤其是周期上游的机会在2021年会更加明确。从技术周期上看，一大批的基础设施，包括芯片半导体、5G、云计算、SaaS、国产软件、新能源、物联网还将要持续投入，以缩短和发达国家的差距，因此在一定时间之内，对这些行业还要保有耐心。另一方面，中国在互联网的应用优势已经十分突出，大市场+效率进步，有望使得中国弯道超车，成就一批新经济模式下的网络业佼佼者。港股：交相绽放，更上层楼一、2021年恒指目标价：36000-37000点下图是恒生指数在历史上估值的PB高点与低点。2020年，恒生指数的估值创了历史新低（0.90），而大级别低点分别为1998年的0.96倍（亚洲金融危机），2003年的1.31倍（科网泡沫+SARS），2008年的1.04倍（金融危机），2016年的0.95倍（大宗商品周期底部+联系汇率担忧）。我们认为，今年的低点不能全部归结为卫生事件，也和市场预期未来香港的外贸地位将逐渐被内地崛起的诸多经济开发区、自贸区所削弱不无关系。这给我们的启发是，在测算本轮牛市的高点，方法论不能简单停留在“估值应该回到历史的某个水平”，而应该吸收该轮低点估值水平。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/199884c2436be98b83b0498ca0e50ce5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"503\">由于从波动率上，净资产的波动率更加小，因此，我们在预测恒指的低点或者高点通常考虑PB估值或者股息率。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/aaabba504d4acd86773a29ac6a1821fb\" tg-width=\"827\" tg-height=\"189\">我们的思路是，将估值放在历史上的基钦周期中做个对比，计算每轮基钦周期扩张时PB的提升幅度，取中位数来匡算2021年的PB上限。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a006b4a5ca3cbc0bb6d6dea405522c5c\" tg-width=\"831\" tg-height=\"482\">计算过程如下，从2002年以来，恒指在每轮基钦周期中的PB扩张幅度分别为49%、85%、74%、29%、63%，中位数为63%，平均数为60%。由于，当下中周期向上（2012-2015年中周期是向下的），短周期也好过2012-2015年，因此，我们倾向于取值中位值视为2019-2021年的PB扩张幅度，即63%。预测得到，2021年，恒指的PB将上升至1.46倍（本篇报告中的PB，我们选取了媒体数据，从前报告采用wind数据，会略有差异）。根据分析师对2021年净资产的预期为25038点，则恒指的目标位为：25038*1.46=36636点。二、均值回归不会缺席2020年市场运行了相当长时间的“估值高的越涨，低的越跌”。从技术上看，突破买入好过高抛低吸；从估值上看，高的就是美的，低的就是丑的。高估值与低估值的差距到了历史的峰值。俗称“看估值的做不赢不看估值的”。我们认为，估值体系在2021年必然归来，核心理由有二：第一，卫生事件压制的全球经济将会复苏；第二，货币政策将不更宽松；但并非市场会一边倒的倾向权重/低估值风格，而此间依然会有轮动，抛开择时因素，最优秀的公司们依然会表现亮眼。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/dab84695b47be911ab0416aa4b78a4f5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"673\">港股的PE-PB分位（2016-今）如下。20%以下的PB分位板块：非银行金融：非常看好。非银金融当下PB分位仅为20%以下，因此被显著低估，且券商承担着支持企业直接融资，转型新经济的使命，保险也受益于更多资金的放宽准入市场，利好投资端；银行：看好。银行是顺周期的受益者，2020年的估值压缩过多，随着CPI的企稳，息差的扩大，银行的估值修复空间亦不小；采掘业与钢铁：看好。主要是它们经历了深刻的供给侧改革后，盈利能力提升而当下的估值很低，即便房地产政策的确定性不强，在顺周期风格中，它们也将会产生非常良好的表现；房地产：看好。与银行类似，由于涉及到政策约束，但我们认为房地产市场的回暖会对其有正向拉动；交通运输：看好。卫生事件的恢复使得国际、国内航班逐渐恢复，板块的估值也将逐步提升；通信：看好。尽管5G的投资高峰期还在，但增速最快的时点已过，主要挖掘IDC、物联网等新的增长点；建筑装饰：谨慎看好。主要是地方政府的财政问题约束，该板块比较依赖明年的政府基建政策，考虑到政府财政收入与房地产很强的关联性，因此虽然估值有空间，但还是视房地产政策而动；40%以下的PB分位板块：国防军工、机械设备、轻工制造、电气设备：看好。这几个板块的估值不高，属于中游制造业，它们是比较明显的经济复苏的受益者，其中如果拥有全球市场的企业，将会更加有想象力；化工：看好。原油价格压制了港股的化工板块。目前，市场对2021年的原油价格的预期是50美元，但我们认为这可能低估了大宗商品的活力。因为美元本轮超发巨大，我们认为名义值的上涨都可以支撑该价格，如果需求转暖，恐有望超过该价格区间。这样的话，石油石化企业的估值修复空间不小。纺织服装：纺织服装主要看未来消费的升级，且龙头企业都形成了自己的品牌影响力，看好；商业零售：谨慎看好，主要是考虑电子商务对线下零售的冲击会越发剧烈。60%以下的PB分位板块：有色金属：非常看好。我们认为明年有色金属的价格继续上行，会明显超越原油涨幅，在上行的过程中，将会越来越印证我们提出的“中短周期共振”的逻辑，即需求强而产能受限。汽车、食品饮料、休闲服务、电子：看好。几个板块都有消费特征，虽然当下估值位于中值，但由于经济长期发展靠消费支撑，因此它们的估值仍有提升空间；80%以下的PB分位板块：计算机/互联网：看好。虽然当下互联网的估值已经不低，但它们中的龙头们在行业中的市场地位很强。我们估计它们和恒指的总体涨幅相似或者略胜；建筑材料：分化。其中光伏/新能源的部分估值或无法继续提升。水泥/玻璃，看好。主要源于尽管它们受到房地产、基建政策的影响，但是当下它们估值不高，而行业的格局好是市场认同的；家用电器：谨慎看好。它们也是消费的受益者。主要考虑是当下它们的估值已然不低，随着海外经济的回暖，出口逻辑的持续性待观察。三、部分重点方向概述互联网：卫生事件深刻改变业态，坚定拥抱新经济1、卫生事件带来挑战，也为互联网行业带来机遇。2020年是非常特殊的一年，卫生事件对许多传统行业带来挑战，也为互联网行业带来机遇。2020年年初至今，恒生指数下跌8.36%，但恒生科技指数上涨了63.61%，新经济龙头美团(03690)、腾讯控股(00700)及阿里巴巴(09988)分别上涨195.5%、57.9%及22.3%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d40f1ef4b5e2872031fc7ec41484ef79\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"398\">全局视角，卫生事件对移动互联网边际利好，2020年1-9月中国移动互联网净增用户数已超过去年全年。我国移动互联网行业已过用户数高速发展阶段，但卫生事件依然对全网用户出现了边际利好。2020年1-9月，移动互联网用户规模新增796万，已超过去年全年用户数净增量。且用户对移动互联网的依赖程度进一步加深，人均单日使用时长和打开App的个数均有边际上的提升。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/44360ca549610a5f9e81ef98171c3b8f\" tg-width=\"814\" tg-height=\"556\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fcf5c09490a5c4da8dbb8f758815a657\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"360\">卫生事件带来危机，也带来变革，在垂直赛道上。卫生事件对部分细分赛道的改变是深刻且久远的，如极大的促进了在线办公、生鲜电商/外卖等到家业务渗透率的提升；同样的，也阶段性的为游戏行业、广告行业带来脉冲式的利好或利空。2、2020年哪些细分子行业出现了明显的变化？1）手游行业：脉冲式利好，社交、竞技类游戏流水爆发，但卫生事件过后逐步恢复常态。2020Q1，我国手游行业同比增速高达47%，增速创连续3年以来新高；从二季度开始，随着复工复产的推进，增速开始回归常态化。卫生事件对不同类型的游戏促进效果不同：MOBA、FPS竞技类游戏、休闲游戏用户时长的同比大幅提升，相应企业受益；但对网易这类主打重度游戏的企业，边际提升不大，从腾讯、网易的递延收入中可以验证这个判断。2020年上半年，腾讯的游戏活跃用户渗透率高达62.1%，相比于去年提升11pct，2020年一、二季度递延收入创历史新高。卫生事件恢复后，游戏行业增长恢复健康常态。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f72d2b34a0196b5370573331778fa566\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"361\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1e00f4a0f6dc098e806e323fcf627d77\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"365\">2）在线办公：卫生事件极大的加速了远程办公软件的渗透，并带来永久性的变革，腾讯文档是最大的黑马。卫生事件下对复工和安全的刚性需求，极大的促进了远程办公的发展，并深刻改变了业态。Questmobile数据显示，截至2020年9月，金山文档、腾讯文档的微信小程序用户规模分别达到了1.08亿及8037万人，同比增速分别为90%及621%。短期来看，变现不是腾讯ToB端业务的主旋律，但用户使用习惯养成后，变现只是时间问题。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/76c8538e1e8930b877f35aafa020f0f8\" tg-width=\"900\" tg-height=\"618\">外卖/生鲜等到家业务：卫生事件从供给端和需求端双重推进，美团是最大受益股。需求端来看，卫生事件导致线下流量变少，用户线上购买生鲜需求激增，2020年春节后，生鲜电商行业头部App日均活跃用户规模同比增速均超过100%；同时也唤醒了潜在的外卖诉求，消费者的外卖需求，从正餐场景向甜点、水果等非餐场景拓展。供给端，卫生事件使得中高端餐饮品牌拓展线上渠道，供给端和需求端的同时上涨，使得外卖、生鲜等互联网平台显著受益。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4f5c6bc89a1d19b11e7e97ec4c8094e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"389\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/466676fab48c05cd27394540fd700dba\" tg-width=\"903\" tg-height=\"618\">3、广告：卫生事件为互联网广告带来V字型反转，互联网广告媒介进一步向新媒介倾斜。广告作为ToB类行业，规模受广告主投放意愿的影响非常显著，一季度春节叠加卫生事件，广告主收缩广告预算，2020年一季度广告市场规模同比下滑19.9%；卫生事件后广告投放恢复正增长，但广告投放向新媒介倾斜的趋势显著，短视频、社交广告同比增速分别为107.7%及62.5%；但综合视频广告、资讯平台广告的同比增速仅为2.7%及6.4%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6aaada10b4094a4069848401ab336595\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"390\">4、电商：渗透率持续提升，有望成为第一大消费航道。根据Euromonitor数据口径，2010-2019年电商各渠道占比从1%提升到28%，位列第二大消费渠道。根据国家统计局数据口径，实物网购规模占社零比重稳步提升，截至2020年9月，实物网购规模已达6.6万亿，渗透率已经达到24.3%，实物网购增量对社零增量贡献占比达141.6%，成为社零增长第一大内驱力量。受卫生事件冲击，2019Q1社零与网购增速整体下滑，但电商渠道呈现极大的消费韧劲，短暂放缓后，自2020年3月增速开始反弹，至2020年9月累计增速已经反弹至15.3%，电商成长性持续，未来随着渗透率持续提升，有望发展为第一大消费航道。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4d501498e4d6eff7443f0940b079cf56\" tg-width=\"914\" tg-height=\"653\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6a98810f1ee7bb494514d4c6b604ae38\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"442\">一超两强”格局渐成，龙头效应显著。从电商规模来看，近3年京东、阿里、拼多多占据80%以上的电商份额，其中2019年阿里、京东、拼多多分别占整体电商份额的58.9%/19.6%/9.5%，排位第三、第四的苏宁与唯品会份额合计不超过5%。Top3市场集中度持续提升，强者恒强，竞争壁垒稳固，新进入者门槛极高。从用户角度来看，2019年阿里、京东、拼多多AAC分别为7.1/3.6/5.8亿且呈持续走高（2020Q3 阿里/拼多多的用户数分别为7.6/7.3亿），电商龙头效应显著。一超两强的寡头格局渐成，且阿里、京东以及拼多多拥有者资本、技术以及规模优势，不断在电商模式、物流以及商品品类方面进行创新，龙头溢价以及规模效应将不断增强。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0ea50cef3413fdbe2c9c018d8bda2994\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"408\">成长确定，加配龙头。2020Q3，阿里巴巴增长稳健，拼多多全面超预期，京东盈利能力不断兑现。同时历经双十一景气高点，阿里巴巴和京东在双十一购物季（11.1-11.11）交易额分别为4982亿/2715亿元，分别同比+26%/+33%，销售活力依然强劲。阿里巴巴在今年第三季度发力内容电商，All in信息流生态，同时叠加“双十一”活动时间拉长，我们预计阿里第四季度广告变现效率将有效提升，从而带来广告收入和货币化率的提升，进而带动利润水平的提升；京东履约能力不断提升，物流服务、第三方以及自营的快消品类全面开花推动收入水平不断攀上，叠加“京喜小程序”将不断释放低线市场动能，持续贡献增量用户，经营效率与盈利水平迎来收获期；拼多多依托于数据、流量和农产品供应链方面的先天优势，强势入围广阔的社区团购赛道（预计2025年供给侧市场规模约2.6万亿），并快速跑马圈地，截至2020年11月，多多买菜范围已经遍布25个省159城，其中，武汉的日单量已于10月突破30万，并在40万单徘徊，月销售额破亿。未来随着拼多多不断补足短板，借助其平台定位、数据以及供应链等方面的优势，多多买菜有望成为其中长期“第二条成长曲线”。无论短期催化以及中长期战略，三大电商龙头在持续深耕自身基本盘的同时，不断发力新的生态业务巩固自身护城河，强者恒强。同时结合短期Q3 业绩及Q4 展望以及电商赛道长期成长性，建议超配阿里巴巴（9988.HK）、京东集团（9618.HK）和拼多多（PDD.O）三大龙头。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4977d9d5fff32b9df5f1484de4f54af1\" tg-width=\"913\" tg-height=\"591\">3、投资建议：坚定拥抱新经济，聚焦赛道广阔的高壁垒龙头卫生事件终将恢复，但已深刻改变了互联网的业态，在线办公、生鲜/外卖等到家业务的用户习惯养成后，行业将进入变现期。坚定拥抱新经济，推荐壁垒深厚的互联网企业腾讯控股，推荐卫生事件受益股美团、阿里巴巴、拼多多、京东集团。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/3252dba9bb4601892e8b760fb286b41d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"270\">电子：手机厂商竞争格局松动，半导体国产化依然是长期逻辑1、受到华为芯片断供的影响，2021年手机厂商的竞争格局改善IDC预计2020年全球智能手机出货量将同比下降近12%至12亿部。2021年全球智能手机市场受益于5G网络渗透，明年智能手机出货量将回升<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ad83bfce0094859cc38ce11850038de\" tg-width=\"933\" tg-height=\"533\">分手机厂商看，不可忽视的是小米的触底反弹。2020年Q3小米出货4650万台，占全球第三的位置，首次以13.1%的份额和42.0%的增长率击败苹果。这是由于印度市场的强劲增长和中国市场的持续强劲增长，中国市场贡献小米第三季度出货量的53%。在外界的卫生事件、美国科技制裁的影响下，全球智能手机市场竞争格局开始松动。各家手机厂商的市场份额和行业排名将会发生变化，小米集团有望受益于此。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e14eae8d004e6b0debf2d24092823deb\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"395\">2、5G手机拉动中高端机型占比提升，利好手机产业链2020年全球5G手机出货量约2.4亿台，中国市场将超过1.6亿台，占比约67.7%。在未来5年内，中国市场的5G手机将持续占据全球约一半的市场份额。主要是受益于两点：一是相比于全球市场，中国的5G终端价格策略更加激进；二是中国对主流价位段用户群的覆盖范围更广。IDC数据显示，第二季度国际市场的5G手机平均单价为837美元，而中国市场仅为464美元。从整体国内智能机市场价位分布趋势来看，自2019年以来，随着5G手机在国内市场的快速渗透，更高价位段手机的占比也在持续增长。5G手机的ASP高于4G手机，5G手机给了手机厂商提价的机会。虽然5G的应用没有跟上、用户体验还没达到预期，但是不妨碍手机厂商借此快速推出更高价的手机。所以，5G手机占比越高，越有利于手机厂商提升销售收入。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e7e5a3cb65073cb22d529436eb210905\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\">3、半导体国产化替代的逻辑依旧存在国内的芯片市场呈现出需求旺盛、供给不足的情况。根据WSTS的数据，国产芯片产品在全球市场的占比从2013年的4.3%增至2019年的10.3%。国产新片产品在本地市场的占比2013年到2019年，比例从14.9%提升到29.5，产值也从2013年的131.5亿美元增加到2019年的425.9亿美元。2014-2019年，进口集成电路从2177.2亿美元增至3064.3亿美元，增长40.7%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/feb0316a06374413edb8a0175e85ca6d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"393\">虽然国内集成电路产业的发展取得了长足的进步，但是在计算机系统、通用电子系统、通信装备、存储设备、显示及视频系统中的核心芯片，国产芯片的市场占有率许多都低于0.5%，只有少数芯片的市场占有率能超过20%。过去五年我们的中低端产品整体替代比较强。但高端微处理器和存储器差距还比较大，进口增长比例较高。从半导体代工角度也能反映国产化在加速。中国大陆两大半导体代工厂中芯国际和华虹半导体的来自中国大陆的收入占比从2019年开始处于上升趋势。半导体代工厂的大陆收入占比提升，说明大陆的芯片设计公司正在崛起，国产化的进程在加快。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7b58c7be920293ff229f7eb4769a5031\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"396\">4、全球半导体已经开始下一波增长2000年之前，IDM是主流模式。众多IDM半导体厂的产能调节出现共振，同上同下，周期波动剧烈且持续时间长，半导体产业呈现5~6年的周期。2000年互联网泡沫破灭之后，半导体商业模式从主流的IDM向Foundry模式转变。代工模式下晶圆厂的供给产能开始集中，供给产能集中到少数几家企业之后，周期波动减少至2~3年。2020年的前3个季度全球半导体销售额连续正增长。经过2019年的调整，2020年已经开始半导体下一个2~3年增长周期。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/76671f27101ce893c15e20345eab98a1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/792e4b0878c4bea950ecabfa9692c009\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"237\">教育：把握优质赛道龙头长期机遇我国人口数量庞大，社会整体受教育水平仍有巨大提升潜力。伴随着近年来高校扩招、鼓励发展职教、提倡终身学习，未来高教、职教、培训行业市场空间广阔。同时，随着互联网、智能手机、平板电脑等基础设施和工具的普及，在线教育等细分领域也有望进入快速增长阶段。2020年年初以来，高教、职教、教培、K12学历、在线教育各个细分板块均取得了良好的收益。展望未来，我们认为民办教育能够为社会持续创造多元的价值，实现自身长期确定性的成长：l 我国小学到高等教育在校生人数合计约2.2亿人，规模庞大。国家每年需投入大量经费保障教育普及度和质量，但仍旧无法满足日益多元化的受教育需求。民办教育的参与可以在很大程度上补充教育经费，吸引优秀人才进入教育行业，从而提升整体教育质量。l &nbsp;职业教育能够缓解学生就业压力，为社会培养更多符合经济发展需要的应用型人才，更精准地为企业匹配用人需求。l &nbsp;K12教培和兴趣类培训在公办教育之外提供了多元化的补充内容，在满足学生和家庭不同层次和维度需求上起到了重要作用。基于上述原因，我们长期坚定看好各个细分赛道的龙头公司。高教板块重点推荐两类标的：有较强的并购整合能力的头部公司，如宇华教育、希望教育、中教控股、中国科培、新高教等。专业性强的细分领域佼佼者，如东软教育、华夏视听教育、中汇集团等。教培板块重点推荐能够进行全国布局、线下线上均衡发展的新东方、好未来；以及纯线上的优质标的新东方在线、跟谁学等。职教板块推荐综合优势突出、新老业务有望持续发力的龙头中国东方教育。K12学历教育方面，市场对政策不确定性尚有一定程度担忧，但基本面优质的公司如天立教育已经走出亮眼的独立行情。我们依旧看好这一赛道，期待民促法实施条例能够尽快落地。推荐天立教育、睿见教育。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/aaf1f3685a0dd54beeb6be853f3036bd\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"549\">轻工：关注造纸行业格局改善机会和电子烟消费新趋势轻工方面我们重点推荐造纸和电子烟两条主线，对应的标的分别是玖龙纸业和思摩尔国际。玖龙纸业：造纸行业近年来在“行政+市场”的双重作用下去产能进展良好，一大批高污染、高能耗的中小纸企被淘汰出局，各细分纸种的行业集中度均有所提升，龙头纸企对市场的影响力也水涨船高。2020上半年受卫生事件影响，公司股价一度随纸价大幅下跌，但随着下游经济逐步复苏，造纸行业景气度也随之回暖。目前各类纸品价格均已超过卫生事件前水平，公司股价也创出近两年来的新高。展望未来，我们认为中国造纸工业的产销量仍将随经济发展保持增长态势。与此同时，龙头纸企有望凭借自身在资金充裕度、原材料回收量、质等方面的综合优势进一步扩大产能规模。公司目前有数个项目在建设、筹划中，预计到2022年底，木浆、废纸浆产能合计将超200万吨，造纸总设计产能将达到1932万吨。上述项目的实施，有助于公司在2021年外废禁止进口后弥补原材料缺口、加强原材料的质与量并增强成本优势，在行业整合出清的进程中提升市占率与议价权。其估值亦有望随持续改善的行业格局和向好的盈利能力而有所提升。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc8e14c7c141f271c614ef7acb828cc0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"389\">思摩尔国际：烟草产品因含尼古丁而天然具备极高的用户粘性，在此基础上具备减害、仿真、可玩、便捷等特性的电子烟既可作为传统烟草的替代，亦可以作为年轻群体的娱乐消费产品，其市场发展潜力巨大。2019年电子烟全球市场规模367亿美元，预计未来5年复合增速24.9%。在经历数年迭代后，电子烟产品形态已趋成熟。行业早期依赖流量和产品形态差异驱动的竞争模式将向供应链整合驱动模式转变，具备技术与供应链优势的中游代工、品牌企业有望从中受益。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6aef08fe5ab7895570080e7708c2c682\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"438\">公司位于产业链中游且市场份额领先，这一优越的位置意味着无论谁在下游竞争中胜出，公司都有望通过其技术、规模带来的质量、成本优势获取代工订单，从而分享行业发展红利。另一方面，公司凭借自身供应链、技术和产品等多维度的优势与下游烟草头部玩家深度绑定，其业绩有望随下游龙头企业规模和市占率提升而快速成长。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/9b7206e970b0a4b34c61051fa7a83e00\" tg-width=\"914\" tg-height=\"368\">展望未来，电子烟行业有望在相关标准、政策落地后得到进一步规范。在品牌、渠道、资金等维度具备优势的龙头品牌方有望取得更高的市占率。近几个月 以来多个头部电子烟品牌方均开始大规模开设线下网点，并辅以多种促销活动培育市场。我们认为电子烟行业当前已经进入到介于导入和加速阶段的位置，未来一到两年内国内市场需求或将迎来爆发，而作为全球最大的电子烟代工厂商，思摩尔国际有望凭借自身在供应链成本、研发技术、品控等方面的优势获取更多订单，维持高速的业绩增长。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea7f6ce51a75c7caae6ec5f75c3c17fe\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"182\">纺织服装：关注卫生事件后竞争格局优化的投资机会年内复盘显示结构性行情，卫生事件下竞争力显现的公司实现显著超额收益。板块由于可选消费属性，一季度跌幅较大；但随后随着国内外卫生事件先后受控，卫生事件下行业竞争格局发生变化，基本面韧性强的龙头公司一方面扩大了市场份额，另一方面股价也呈现显著的超额回报，股价普遍在下半年创历史新高，尤其港股在龙头权重股的上涨驱动下带动板块指数表现出色。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f763a64bebc3d5b78b6d69cb5db661d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"392\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1f036d8cadd906a26df17c8b29a1c76d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"389\">品牌零售：阶段性修复，趋势向好。2-3月卫生事件重创，随后迎来第一波补偿性消费，5月行业基本恢复至去年同期水平；随后6-7月由于局部零星卫生事件反复，以及部分地区极端暴雨天气，复苏势头放缓，而8-10月随着卫生事件受控、经济持续回暖和节假日的利好因素显现，行业景气度逐月升温重，11月在“双十一”大促节日的影响下也迎良好开端。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/82cde0928291e4158cfaf0e42d141b04\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"393\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9455f9009181a8102d98c93e8e8894de\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\">制造出口：需求与供给先后受损，修复进行中。2月卫生事件在中国爆发初期，中国供应链出现春节后复工延迟，海外下游产业链面临原料短缺；随后海外卫生事件扩散，外需逐步恶化，随后引致供应链砍单、裁员、停工；5月以后外需逐步呈现见底回升，中国供应链恢复相对海外较早；8月后中国服装出口已经实现连续3月正增长。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/b4dd88c57662bc42c9d58cc4eff8414a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"391\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c02fda825e1fe98f41943ea192a59d0a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"391\">投资建议：聚焦景气赛道，坚守优势企业1、景气赛道：服装赛道中，运动、童装是较为景气的赛道，由于人均消费水平中国与发达国家差距较大，随着经济增长增量需求相对旺盛，具备较好的成长性。2、优势企业：1） &nbsp;品牌渠道：具备较强的品牌力、盈利能力、管理能力的企业，在此次卫生事件后竞争格局显著优化，库存去化包袱较轻、门店较早恢复增长、现金流充沛，能在下一阶段的竞争中率先起跑，与同行竞争对手进一步拉开差距；2） &nbsp;制造出口：具备研发创新、成本控制、先进制造、快速反应等方面优势的供应链企业，在卫生事件期间订单下调幅度较轻，产能收缩程度较小，扩张能力较强，能够进一步抢占疫后修复的先机，持续扩大市场份额。随着卫生事件受控逐步明朗化，可选消费基本面持续向好。细分赛道如运动、童装将持续扩大在广阔的服装行业的渗透率，同时龙头的竞争格局也将进一步优化。综合以上，我们重点推荐申洲国际、安踏体育、李宁、滔搏、波司登、宝胜国际。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/dd08e44dd15d5f75b78b04852a1e077b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"297\">银行：让利、息差压缩空间有限，估值足够安全的顺周期品种2021年政策会持续加强引导资金流向实体企业，鼓励金融机构支持实体经济发展，银行也会积极加大高收益率资产配置以应对利率市场环境的变化，因此我们认为2021年信贷资产比重会有所提升，尤其是高收益率的零售信贷比重提升会更明显。今年上半年受卫生事件冲击，以信用卡为代表的消费信贷规模出现了下降，但三季度以来消费信贷随着消费的复苏而持续反弹，预计明年消费信贷的比重将有所提升。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea6599b407e39f035332123e486bd843\" tg-width=\"922\" tg-height=\"641\">受LPR下调和政策引导银行让利实体经济等因素冲击，银行业净息差今年下行幅度超年初预期。上市银行整体（指十六家老上市银行及上海银行、江苏银行、杭州银行、贵阳银行共20家银行的合计值，下同）2019年银行净息差大致在2.11%附近波动，而今年一季度、二季度、三季度净息差则降至2.07%、2.02%、2.01%。但三季度净息差环比仅收窄1bp，一方面是LPR自5月开始维持不变，另一方面是政策持续加强引导降低银行负债成本。2021年货币政策回归常态化和信用环境边际收紧环境下，预计银行净息差能够企稳或有所提升。由于大部分个人住房贷款明年元旦开始重定价，加上部分对公贷款也要到明年才重定价，因此我们预计明年一季度净息差仍会有所回落，但之后就会趋于稳定甚至持续提升。我们认为银行基本面底部位置已经逐渐显现，一方面净息差在明年一季度达到阶段性低点之后将企稳或有所提升；另一方面，实际不良生成率虽要到明年下半年才可能看到明确的拐点，但此轮银行面临的信用风险低于2014-2015年，并且上市银行已大幅计提拨备做了充足的准备。因此，我们对明年银行基本面表现持乐观态度，当前银行板块估值相对其他板块而言处于历史低位附近，充分反映了市场对银行基本面的悲观预期，随着经济的复苏悲观预期将持续修复。受LPR下调和政策引导银行让利实体经济等因素冲击，银行业净息差今年下行幅度超年初预期。上市银行整体（指十六家老上市银行及上海银行、江苏银行、杭州银行、贵阳银行共20家银行的合计值，下同）2019年银行净息差大致在2.11%附近波动，而今年一季度、二季度、三季度净息差则降至2.07%、2.02%、2.01%。但三季度净息差环比仅收窄1bp，一方面是LPR自5月开始维持不变，另一方面是政策持续加强引导降低银行负债成本。2021年货币政策回归常态化和信用环境边际收紧环境下，预计银行净息差能够企稳或有所提升。由于大部分个人住房贷款明年元旦开始重定价，加上部分对公贷款也要到明年才重定价，因此我们预计明年一季度净息差仍会有所回落，但之后就会趋于稳定甚至持续提升。我们认为银行基本面底部位置已经逐渐显现，一方面净息差在明年一季度达到阶段性低点之后将企稳或有所提升；另一方面，实际不良生成率虽要到明年下半年才可能看到明确的拐点，但此轮银行面临的信用风险低于2014-2015年，并且上市银行已大幅计提拨备做了充足的准备。因此，我们对明年银行基本面表现持乐观态度，当前银行板块估值相对其他板块而言处于历史低位附近，充分反映了市场对银行基本面的悲观预期，随着经济的复苏悲观预期将持续修复。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/72e239fdf1da82abab6847496e5e0d21\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5043bf41eb6b19937ea4cdde14ce8d06\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"367\">非银金融：全面牛市中高贝塔1、证券行业：牛市的急先锋我们继续看好券商在2021年的走势。宏观层面，金融供给侧改革提出要增加有效供给，服务新兴产业，促进我国经济转型，这将有利于我国直接融资比重的增加；基础制度层面，注册制改革承担起服务战略性新兴产业的使命，创业板、新三板改革也将增加对创新型成长企业的包容性，这将扩展我国证券公司的业务范围和利润来源；对外层面，资本市场对外开放政策不断深化，国内证券公司不仅要服务国内企业“走出去”，还将直面外资的需求和外资金融机构的竞争，这将促使我国证券公司进一步提升竞争力。2020年前三季度38家券商合计实现营收3615.9亿元，同比增长27.9%。受市场交投活跃度大幅提升的影响，经纪业务实现收入826.0亿元，同比增长49.0%；受资本市场政策全面推进的政策红利，投行业务实现收入362.5亿元，同比增长48.8%；自营业务实现收入1014.9亿元，同比增长17.8%，在去年高基数的情况下增速放缓，但收入占比在所有业务中保持最高。市场交投活跃叠加注册制等资本市场改革红利是经纪业务和投行业务的前三季度业绩大幅增长的主要因素。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/425c3ab1fa63dd2def14ee1d5ba33f34\" tg-width=\"913\" tg-height=\"527\">横向比较，中国股票市场占（A股加港股），对GDP比重为94%（近五年的平均值为94%），而美国2019年达到了184%，日本为122%，中国只是美国的1/2。考虑到2020年美股创新高且GDP下滑，则美股总市值/GDP或接近200%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/731b94f923c6cd583428a350bf0cbc03\" tg-width=\"914\" tg-height=\"544\">2020年下半年至今，全A平均日成交额为9500亿，较上半年平均日成交额7500亿环比增长了27%，较去年下半年同期平均日成交额4400亿同比增长115%。由于今年在7月份已经形成了牛市的格局（标准一是基钦周期向上，二是下半年突破了上半年的高点），而牛市中每个季度的收盘价都会更高。因此，我们认为，一旦年内年底前突破3458点，市场成交额将迅速放大到1.5-2万亿/天成交额水平，而伴随着2021年市场的继续上行，我们认为本轮牛市可以见到2.5-3万亿/天成交额水平。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf6674afacab01ebf0e4113b1cce1cac\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"210\">2、保险行业：长期增长潜力未改十年期国债利率已恢复至正常区间，接下来大概率会向3.5%靠近；同时，在经历了新单下滑的阵痛之后，各寿险企业需要冲刺开门红，以改善保费的缴费结构，所以2021年开门红值得期待。在存单和新单都无虑的情况下，我们再考虑到接下来的宏观经济形势将非常有利于寿险企业的股价表现，所以我们坚定的看好寿险企业。随着宏观经济向好，长端利率大概率将保持于合理区间，同时资金面向好将有利于龙头的股价表现。我们回顾了2017年和2019年中国平安大涨时的情景，莫不如此。受益于投资收益的改善，前三个季度寿险业务净利润较上半年有所改善，同时受卫生事件影响，各寿险集团的代理人渠道受到了较大的影响，使得前三季度高价值新单的增速承压。鉴于部分寿险企业的期缴保费占比进一步降低，明年开门红变得更加重要了，竞争亦势必更加激烈了。财险方面，平安产险和太保产险的保费增速较上半年均有提升，其中太保的车险及非车险的增速均有所提升。就相关披露信息而言，中国平安、人保及再保的信用保证险业务压力仍在。众安在线的保费增速较上半年略有降低，预计延续上半年趋势，业务结构持续好转。我们认为寿险龙头将更能受益于美国第二轮刺激法案所带来的流动性改善。接下来，对于国内宏观经济，市场没有分歧，分歧点只在于美国的刺激政策。我们认为海外的刺激政策迟早会出台，只是时间问题。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e05a1f1aa7e5f664c5202d96c99acf6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"536\">周期中下游：汽车、机械行业转暖，房地产保持乐观1、房地产：10月份销量数据超预期，预计全年实现正增长今年商品房销售面积到10月份已经实现了累计同比回零。这显著超过了我们与市场的预期，根本原因是，房企即便去化率下降，但下半年依然加大了推盘力度。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/45fea46a2f940531b73971ee7194589b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"415\">“三道红线”是下半年房地产行业的重要事件，也是对2019年年底相关传闻的坐实。具体内容在此不再赘述，核心思想是根据房企的杠杆水平和偿债能力，限制房企的有息负债（增速从0%到15%）。“三道红线”是对房企融资限制的一次创新，从以往的“渠道监管”过度为“对象监管”。我们认为，“三道红线”对行业整体的短期影响不大，因为即使没有“三道红线”，行业整体有息负债增速也是逐渐下行的，背后的原因是行业景气度的持续下行。当然，对不同企业会有不同影响，触线较多，同时近两年有息负债增速较高的房企受到比较大的影响。需要说明的是，仅仅触线较多，但近两年有息负债已经在减少的房企，其公司战略受到的影响反而是最少的。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a21f2bb3a8d6e217ca10a82ccc11aad1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"400\">如果行业去化率未来一段时间保持疲弱，房企拿地意愿不足，地方财政的压力加之经济稳增长的需要，政策预期将随之扭转。市场有人认为，为什么不在房地产政策明朗之日再加配地产？我们认为买预期更安全。因为当下的估值水平下，只要我们坚持认为中国这些龙头房企能够长期存续下去，它们的投资价值是非常容易观察到的，随着股价的上行，早期的获利者有着更从容的进退优势，而期待房地产政策明朗加仓的投资者，会反复纠结于对政策的信号是否清晰（请注意到政策的变化往往是一个过程）。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a01aa61373a013fff6c5b2781047e42\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"402\">2、汽车：看好传统车企的新能源/智能化的进步汽车行业销量主要受到宏观经济以及刺激政策影响较为显著，今年乘用车销量受卫生事件影响显著下降，商用车销量受益于政策利好显著提升。我们认为2021年会延续需求乘用车复苏趋势，同时出现较强程度刺激政策的可能性较低，因此我们预计明年乘用车板块销量增速约10%，年销量达到约2204万辆。商用车由于其具备周期性，预计明年维持5%小幅度同比增长，年销量达到530万辆，汽车板块整体同比上升9.0%，年销量达到2735万辆。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/08f2ff1eca61c7f1e2459967d245d302\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"236\">2020年为未来指明了方向，即新能源车将在未来几年大放异彩，造车新势力们的市值以前所未有的速度进步，我们预计2021年将会有更多的车企发布自己的新能源车型。科技大时代，谷歌、苹果、华为等参与造车，百年汽车变革加速，电动、智能、网联技术推动汽车从传统交通工具向智能移动终端升级，创造更多需求。特斯拉鲶鱼效应，颠覆传统造车理念，推动电子电器架构、商业模式变革，带来行业估值体系重估。特斯拉、华为、宁德等成当前汽车技术升级和投资关注重点。未来汽车变革的影响将类比并超过手机智能化，投资机遇非常值得期待。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/9475ea604e435d27fe2dfb19d152ac2e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"454\">周期上游：库存紧俏+预期复苏，反转在路上我们在港股下半年的策略报告中提及，推荐有色金属的逻辑是“库存紧俏+预期复苏带来的超跌反弹，Q4到明年确认反转”，时隔5个月，全球的有色金属继续保持上行，屡创新高。需求来看，精铜大量进口并未造成国内累库，说明国内铜需求强劲。回顾10月份国内铜供需情况，10月国内精铜产量82万吨，推测精铜净进口51万吨，则总供给比去年10月份增23%，根据库存变化倒推10月表观消费量128.5万吨，同比增速16.9%。天量的未锻铜及铜材进口并未造成国内大幅累库，足以说明国内铜消费强劲。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6157051b92e31fa1efedb9a44da5e662\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"419\">从全球供需平衡表来看，最差的时间点出现在今年Q1和Q2。目前全球流动性宽松格局短期内不会改变，欧美国家复产复工逻辑也会逐步验证，今年下半年全球精铜供需平衡表有望实现逆转，预计铜价中枢也会稳步的抬升，综上我们对2021年铜价持乐观态度。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c16d0dbd11dbc92f4ed2e6b03d9de28b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"170\">4月份以来，电解铝库存上演了史上最快去库，导致现货市场极度缺货，现货升水高企，铝价一路攀升。我们分析快速去库的几个原因：一是原铝反向替代废铝，国内废铝月回收量在60万吨左右，而卫生事件导致废铝回收体系中断，废铝紧缺，原铝和废铝价差收窄，原本使用废铝进行生产的企业，转而采购原铝来生产，根据安泰科的估计，这部分的替代量预计在35-40万吨；二是卫生事件后的需求脉冲，企业赶年前订单，且二季度本身是消费旺季，新增订单充裕；三是全产业链逢低囤货，既表现在中下游各个环节直接的储铝，也有终端企业提前订货、超量下单。进入7-8月份淡季库存小幅上升，到9月份之后旺季又继续去库，到11月初国内库存降至70万吨以下，处于历史低位。年内库存水平有望维持在中性偏低的水平，是铝价的有力支撑。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c186e2071c1b2c47a13e3e85b623ec5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"421\">我们看好铝冶炼利润主要基于几个原因：一是国内电解铝供应弹性减弱，依靠新增产能不会使产量爆发式增长，并且电解铝产能投产时间较长，短期内无法放量；二是依靠地产后周期和新基建的推动，铝消费有很强的韧性，消费弹性远大于供给弹性。在没有大量过剩的预期之下，低库存是铝价的有力支撑。而成本端氧化铝产能过剩，很难挤占电解铝利润，因此电解铝高利润状态有望维持较长的时间。如果我们把2017年铝行业供给侧改革时2500元/吨的行业平均利润定义为超高利润，那么基于对成本和供需的展望，我们认为至少在年底前，电解铝行业可以维持1000元/吨以上的中性偏高利润。如果地产竣工周期和基建刺激延续到明年，则电解铝利润有望维持更久。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/82763c72ac572b201caa87b17a6ebda4\" tg-width=\"814\" tg-height=\"491\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/183ec63187b8988e717ba4d781a3baba\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"342\">风险提示宏观经济复苏低于预期的风险，卫生事件反复的风险，科技战的风险。","source":"w19319","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>2021年港股投资策略：全面牛市的下半场</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; 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.h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n2021年港股投资策略：全面牛市的下半场\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2020-11-26 15:52 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/368389.html>学恒的海外观察</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n摘要全球：2021年周期向上，全球复苏2020年，全球资本市场在不平凡中走过。各国央行+财政政策的强干预使卫生事件对股市的冲击有限。疫苗的上市推广将会逐渐把经济拉回到复苏轨道，同时全球还将维持相对宽松的货币政策。经济恢复+低利率情景，有利于权益市场的表现。全球中周期的起点是2015年底，预计扩张到2023年；全球基钦周期的起点是2020年4月，预计扩张到2022年上半年；周期共振向上的结果是，明年...\n\n<a href=\"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/368389.html\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/93cd9a1b7ca235b465c66943d1cfe6c9","relate_stocks":{"HSI":"恒生指数"},"source_url":"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/368389.html","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1144500625","content_text":"摘要全球：2021年周期向上，全球复苏2020年，全球资本市场在不平凡中走过。各国央行+财政政策的强干预使卫生事件对股市的冲击有限。疫苗的上市推广将会逐渐把经济拉回到复苏轨道，同时全球还将维持相对宽松的货币政策。经济恢复+低利率情景，有利于权益市场的表现。全球中周期的起点是2015年底，预计扩张到2023年；全球基钦周期的起点是2020年4月，预计扩张到2022年上半年；周期共振向上的结果是，明年欧美股市继续上行。尽管标普相比A股、港股的吸引力减弱，但依然有一定的上行空间，预判目标区间为3600-4200点。国内：牛市进入下半场本轮基钦周期的起点为2019年7月，预计扩张到2021年底。尽管仍需观察三个重要变量：全球经济恢复的不同步、国内经济恢复的强度、房地产政策，但我们保持乐观；供给侧改革对国内龙头企业的影响深远：它系统地提升了上市企业的盈利能力，改善了ROE的稳定性，同时市场份额更加集中；此外，中国的互联网应用用户远超美国，对新技术如移动支付的接受度大大超过西方，对商业模式的迭代与效率的提升也走在世界前列。我们提出的《全面牛市的号角》、《全面牛市在路上》的面貌越发清晰，它是“流动性驱动”+“周期共振”+“科技创新”共同驱动的。我们预判2021年是全面牛市的下半场。港股投资建议：交相绽放，更上层楼我们给予恒生指数2021年36000-37000点的目标区间；当下，周期上游包括有色金属、煤炭、原油、大金融板块正在估值修复，伴随全球经济的回暖与大宗商品的上涨，以及市场的活跃，这些板块2021年的机会贯穿始终；周期中下游的房地产、汽车、家电、餐饮/旅游、造纸、纺织服装、教育、机械目前布局正当时，它们在21年上半年继续保持强势，待明年二季度之后，PPI的上升将逐渐导致它们的利润受到挤压，下半年中游板块吸引力变弱；互联网、云计算/SAAS、芯片、消费电子目前估值较高，调整是为了展示出更好的性价比。风险提示宏观经济复苏低于预期的风险，卫生事件反复的风险，科技战的风险。正文全球：周期向上，全球复苏2020年是资本市场上不平凡的一年，全球经历了百年一遇的卫生事件，投资者在极度的不确定性中度过。2019年，我们提出了“全面牛市”的判断。回顾过去的10个月，伴随着卫生事件的发生，卫生事件的控制，后卫生事件的经济恢复，大盘也经历了三个阶段。第一个阶段是1月-3月，我们经历了中国卫生事件开始-得到控制-海外卫生事件的开始，此期间权重股大跌，互联网、医药为代表的板块逆市走强，百年一遇卫生事件/经济危机再现的讨论不绝于耳，市场风险偏好整体下行，投资人对未来市场的不确定性充满担忧；第二个阶段是4-6月，海外多个国家封城，美国/欧洲的刺激计划启动，美联储开启了无上限的QE。海外市场在怀疑中上涨并创了新高，国内结构性行情的比较明显，以医药、芯片、互联网、新能源为代表的板块在此区间强劲上涨，而大盘蓝筹依旧表现疲态；第三个阶段是7-10月，伴随着卫生事件得到了良好的控制，PPI于5月份见到低点，国内经济全面恢复，大盘于7月份创年内新高，且日最大成交量达到了2016年以来的高峰1.73万亿元，标志着牛市的确立。半年报之后，ROE低点被确认，权重股在10月份也继续迎来了上涨，市场正在步入全面牛市的样貌。回想如此纷繁复杂的一年，我们相信，作为年度策略报告，任务是提前预判一年的行情走势，它的挑战是巨大的。因为投资者总是相对容易把握未来1-2个月的趋势而很难做到未来1年的研判。这是因为，基本面信息包含了太多的杂音，甚至有的时候，我们都很难给“杂音”下个定义，就好比在1月份，“一种不知名的”似乎是杂音，而2月份，这个杂音就成了主宰市场的最重要变量。因此，我们坚信，在一个中期（1年或者以上）的行情判断上，我们一直坚持的经济周期研究有着更好的稳定性：就像去年眺望今年，它一定判断不了卫生事件的到来，也判断不了美国总统是否连任，但是它依然能够给到我们清晰、不会两头堵的方向。尽管，这个判断略带自上而下的假设，略带着历史规律的总结和预期重现，时而被批判为“教条主义”或者缺少变化，但它的光芒依然不应该被掩盖，这源自它的战略性。因此，本篇跨年度策略报告，我们依然以经济周期为主旋律，结合一年来一些具体数据的变化，来讨论2021年大盘的方向、幅度、以及热度板块等问题。一、卫生事件：依旧发酵，21年办法会更多1、卫生事件的二次爆发将以什么方式收场既然重要变量是由卫生事件引起的，我们多少花一点篇幅讨论一下这个重要问题。无疑，全球卫生事件二次爆发了。表现为：在10月4日卫生事件累计环比达到最低点的0.75%后，又一次上升，平均每天新增患者达到了创记录的50-60万人。在此过程中，除了少数几个国家（如中国和东亚一些国家），欧洲的大部分国家、美国、印度、巴西等国，成了重灾区。回望1、2月份，包括我们的预判在内，都对海外卫生事件的控制抱有一丝希望，然而10个月的时间，这个答案变得异常明确：即，在西方国家传播的卫生事件，几乎无可能通过政府干预+民众配合（像东亚的中国、韩国、日本）的方式完成彻底的控制。从长期看，卫生事件的二次爆发，收场的方式似乎只有三种：一种是未知因素：如西班牙大流感肆虐两年之后，于春季莫名消失，至今尚未有合理的解释；另一种是疫苗：即，疫苗推出之后，尽管卫生事件还将存在，但它对经济生活的影响快速减弱，与人类社会继续保持平行前进后的若干年，逐渐消亡；第三种是全民免疫。但从首度提出该想法的英国政府的实践来看，这绝不是一条可行的路线。关于疫苗的进展，有很多振奋人心的消息，11月国家卫健委科技发展中心主任郑忠伟介绍，预计到今年年底，我国疫苗年产能可达到6.1亿剂，明年将在此基础上有效扩大，切实保证我国以及全球其他国家对中国疫苗的需求。国药集团介绍，预计年底上市的灭活疫苗打一针保护率大概为97%，打两针保护率能达到100%。以口罩的经验来看，明年中国自己保障产能之外，还有想当的余力出口。此外，我国决定加入“疫苗实施计划”，目的在于以实际行动促进疫苗在全球的公平分配，确保发展中国家不会无疫苗可用，同时带动更多有能力的国家加入并支持“实施计划”。从全球范围内来看，已有近200种疫苗处于临床或临床前试验阶段。辉瑞(PFE.US)、Moderna(MRNA.US)、阿斯利康(AZN.US)等公司疫苗预计年底三期临床数据出炉，其中辉瑞称其疫苗有效率达95%，最快2021年Q1可上市。在定价方面，阿斯利康定价大约几美元的单剂价格（政府前期支持），强生(JNJ.US)10美元，辉瑞20美元，总体上，取中线10美元，2针每人计算，假定美国有2亿人需要注射，成本也才40亿美元，这与动辄1万亿美元的刺激计划相比可以忽略不计。阿斯利康同时称，疫苗在拉美的定价不会超过4美元一剂，在印度的单剂价格会定于3美元左右，意大利卫生部门称，疫苗在欧洲不会超过2.8美元一剂。2、二次卫生事件，资本市场平静了很多在2月，卫生事件第一次在西方国家开始有规模传播，在24个交易日里，标普500下跌了33.9%。而10月，二次卫生事件爆发之后，标普只下跌了7.5%，某种程度上，我们似乎都不能归因于二次卫生事件导致的大盘下跌，或许总统选举的不确定性对本轮下跌影响更大一些。这直观的表现了：虽然并非认为卫生事件被控制住了，但二次卫生事件对市场风险偏好的冲击已经很小。当然，这背后的原因可能有很多：1、人类已经和病毒相处了近一年，对它如何传播、如何防控、如何治疗的认知更加充分；2、就防疫物资来说，现在已经不是个主要问题，因为口罩、呼吸机等医疗设备当下的产能都已比2月份扩大了数倍；3、卫生事件的死亡率在明显下降，由峰值的7%降到当下的2.5%；4、对财政政策和货币政策的信任，甚至救济计划大于失业金；5、寄希望于疫苗。从应对这个巨大挑战面前，尽管西方主流国家无法做到抑制其扩散，但基于全球共同投入的疫苗的努力，它的出现终将在2021年大幅缓解对人类生产、生活带来的不利影响。二、GDP、通胀与利率：经济恢复+低利率组合1、2021年全球经济的恢复很大程度上，2020年股票市场“惊人”的走势（考虑到如此沉重的卫生事件，美股、A股都创了新高），是对2021年维持低利率情景的预期。这与历史没有什么不同：1、底部阶段：在经济周期底部之时，悲观者有很多理由悲观，然而货币与财政政策的不断刺激，使得经济触底回升，此刻股票市场开始走好；2、复苏早期：当经济复苏后，悲观者依然保持悲观，他们宣称货币政策与财政政策的刺激将逐步退出，然而他们似乎没有注意到经济此刻已经坚实的恢复，股票市场继续上升；3、复苏中期：当经济指标继续保持强劲，尽管悲观者宣称货币收紧将会使得估值很难提升（言下之意市场会振荡），然而市场风险偏好伴随经济指标，尤其是企业盈利的改善却不断提升。此时股票市场继续上行，轮动是这一时期的常态表现。此外，随着CPI的推升，加息也变成了常规操作；4、复苏后期：经济指标加速上行，加息或者加息预期变成了常态，然而这依然阻挡不了股票市场屡创新高，悲观的人越来越少，乐观的人越来越多，对于未来的美好憧憬被不断放大，股票市场的上涨速度继续加速，这往往是顶部的标志。当下，我们认为国内经济处在复苏早期阶段向复苏中期阶段的过渡，海外还处在复苏早期阶段，此刻难言重大的系统性风险，唯一需要思考的是性价比的问题，即部分公司的估值高企，是否会降低未来的收益预期。由于今年的流动性非常宽松，市场相当不适应在“弱基本面+强资金面”下的估值体系的变化。它将新经济的估值推升得很高，部分板块给予了2022年甚至以后的估值，它又将传统经济的估值压缩得很低，银行的超低估值就表现了这一点。IMF预计，2021年全球经济增速将会达到5.15，后年4.19。中国明年的经济增速依然是全球主要经济体中最高之一（仅中国与印度2021年增速超过8.0）。由于2020年的低基数的缘故，发达国家2021年的GDP也保持较高增长，其中，美国3，德国4，意大利5，英国、法国6，发展中国家中印度接近9，而巴西、俄罗斯、南非为3。2、低利率环境的持续在海外，一个“Nike”型的经济复苏，对应的是通胀的缓慢回复，进而即便在史无前例的QE情境下，CPI也很难有强劲表现。反过来说，这对货币宽松的持续又带来了有利的反馈。我们对比7月、8月、11月三个时间段，市场对于美国经济指标的预期变化，可以看到，随着时间的推移：1、对2021年美国的GDP增速在不断的小幅下调，2021年Q2是GDP由负转正的拐点；2、对2021年CPI的预期微幅上调，即2021年全年的时间里，CPI除了Q2见到2以上（源于低基数），其他季度依旧在2以下，美联储已经对“平均通胀目标为2”做了说明，就目前看，联储不会因为某个季度CPI过2而加息；3、对2021年失业率的预期小幅下调，即对2021年的失业情况更加乐观；4、对2021年的10年期国债收益率的水平几乎没变，到2021年底或者2022年1季度，保持在1.1-1.3%的水平；5、对2021年的货币政策，即联邦基金目标利率的预期基本没变，市场更坚定的相信，到2021年底至2022年初，美联储都不会启动加息政策。截至10月，美联储的M2创了60年以来的新高，达到了惊人24%！美联储总资产扩张到了7.1万亿美元，大约较2020年底增加了3万亿美元。如果考虑到卫生事件发生时期，资本市场认为美联储资产负债表到年底时逼近9万亿-10万亿美元大关。目前看，据此还有相当距离。那也意味着，“上帝”般的美联储依然未使出全力。因此，对于全球来讲，2021年对应的是“经济恢复+低通胀/低利率”的情景。这类似国内的卫生事件之后到目前的状况：即经济悄然恢复，货币政策总体宽松，挑剔的人会认为经济不够强劲，而乐观的人会认为，这个组合非常利于股票市场的表现。三、经济周期：中短周期继续向上1、中周期继续扩张这些年我们的体会，预判基本面，很重要的是不做非合理假设。比如，在百年一遇的卫生事件中，市场有大量的声音描述着“金融危机四段论”，即美国将深陷经济萧条，这种萧条将导致股市下跌2年左右。这并非说我们在如此纷繁的问题上比别人更加有经验，只是我们认为，做“自杀式”的假设是不合理的。这好比：一个水性不好的人掉到了河里，他身边有一个木头可以求生，“自杀式”的假设强调他不会游泳，而合理的假设则认为他的求生欲终究会驱使他抓住木头以自保。回头来看，这块儿木头就是美联储的QE。如当下亦是如此。美国大选的结果已出，但法律流程可能还要僵持一段时间。“自杀式”的假设强调由于两党政见不合，所以二次刺激计划不会达成。而合理的假设是，如果情势所逼，这涉及到数以千万计的美国人的就业与生计问题，两党终将达成一致。然而，光是如此，尚不能够预判中长期的市场方向，了解经济周期的位置更为重要。理清经济周期，就是为了在历史中获得规律与已知，以此为锚，以预先指导我们对未来发展的预判。我们曾在去年的策略报告中划分了全球的大宗商品周期。如下：全球的大宗商品周期的长度是172个月左右，当然，这并非说它历史上也是如此长度，而是伴随着中国的崛起，它的长度被拉短了。全球的大宗商品周期在2015年底至2016年初形成了周期底部，这个底部有两方面的力量所共同引起的：一方面，从西方国家来说的经济危机（2008年）与欧债危机（2011年），严重的冲击了房地产市场，美国的房地产价格于2012年见低点，而欧洲的国家的房价，在2009至2013年期间，相对都比较疲弱，深陷欧债危机的法国，房价直到2015年才触及低点。这导致了房地产的建设量触及谷底，对大宗品的需求下降。另一方面，由于中国的房地产建设需求已占世界的一半以上，2009年四万亿投资以后，房地产价格出现了快速的上涨。2011-2012年信用收紧后，房价从2014年4月触及短期高点后，下跌至2015年4月，同比下滑趋势明显。也就是说，海外（金融危机、欧债危机，2008-2012）与国内的房地产调控（2011-2015），共同作用了宏观需求的严重不足，导致了大宗商品价格一蹶不振，达到了中周期的低点。自2016年开始至今，大宗商品已经步入到了新一轮的上升周期。按照我们的预判，本轮大宗商品升势的高点在2023年前后。尽管如此，针对于今年卫生事件，原油价格创了最近几十年的新低，引发了市场的一些讨论：卫生事件是否改变了全球中周期的样貌？例如，为什么大宗商品周期的低点是2015年而非表观上的低点2020年？当然，这又涉及到中周期划分的讨论。中周期的本质是房地产，即库兹涅茨周期。由于房地产业需要消耗木材、钢铁、水泥、锌、铜、铝等许多物料，而且都是数以吨计。按照正常的估计，全球建筑业每年要消耗大约25%的新伐木材，大约40%的石材、碎石与砂土。世界观察研究所称，房屋建造和日常运营消耗大约占全球能源消耗总量的40%，原材料消耗量的30%。我们的观察是，房地产周期领先大宗商品周期数个季度。当下，全球各地的房地产价格还在持续创新高，并且美国房地产销量也在创新高，这显然不是中周期收缩的景象。那么，卫生事件和商品周期，是如何共同作用大宗商品的呢？原油是世界上人均消费量最大的商品，铜则是最重要的基本金属，从两者今年的走势可以看出差别：油价向下，依然处在2018年的下降趋势中；铜向上，已经突破了自2018年的下降趋势转向上升趋势，如果说百年一遇的卫生事件，对经济的冲击也是史无前例的，那么是什么原因造成了两者迥异的走势呢？这是因为它们的供需关系不同。1、需求侧：房地产周期的上行，对铜价的需求远大于原油；2、供给侧：由于原油的供需平衡非常微弱，产量富有高度的弹性，需求越大，产量也可以瞬间放大；而铜矿并非如此，它的产能不足，当需求略扩大，价格就可能出现大幅上升。下图来自世界金属统计局的铜供需平衡计算，供应过剩为正值，而供应不足为负值。可以看出，当下，铜供给出现了严重的不足，甚至达到了最近十年间最短缺的时候。有人或许会认为，是因为卫生事件原因导致了部分铜矿无法开采，这种短缺是暂时的。但，如果看看这种情况在2019年的11月份就已经非常严重（彼时并没有大规模卫生事件的发生），我们就能够得到结论，这种供需失衡，并非是卫生事件所导致的。如果进一步仔细观察，从2015年到现在，它的每一个低点都比前一个低点要低——这种间歇式的产能不足的现象在加重，而不是在好转！或者，我们也可以用另一种方式来呈现这一现象：铜的价格同比，也就是铜的“PPI”，即便遭遇了百年一遇的卫生事件的冲击，在2020年4月形成的低点（-21.4%），依然高过2015年11月的低点（-28.5%）。因此，价格低点的同比抬高，真是验证了中周期这个“看不见的手”在起作用的结果。如果我们把这个问题推而广之，观测CRB现货指数的同比序列，也可以得到类似的情景。CRB现货指数与期货指数不同，它的工业品部分占比更高（结构更接近我们的PPI），能源的占比更少（CRB期货指数能源占比更高），因此它对第二产业反映更加直接。这次卫生事件导致CRB指数的低点与2015年类似，均是-16%，从强度上看，卫生事件在短期可称上与大宗商品周期底部相似的冲击，但如果我们注意时间的话，两者的差距依然明显：在2015年，大宗商品在-15%的平台上停留了接近一年，转正又接近了一年（2016年10月份转正，合计是低点之后的18个月）；而这次卫生事件，CRB现货指数同比在-16%只停留了一个月，并于8月份，就是低点之后的短短4个月就实现了转正。如果，我们都承认，对世界经济的影响不亚于一次全球范围内的战争（言下之意是这个破坏性更甚于历史上的数次经济危机），那么刚刚我们讨论的走势差异，则说明了即便在如此恶化的基本面/需求面的情境下，中周期上行的力量如此强大。那么试问：倘若全球恢复正常，中周期上行力量同时叠加短周期上行力量，会带来怎样的积极影响呢？2、短周期继续扩张我们在去年的策略报告中曾将2019年8月作为短周期的低点/起点。虽然卫生事件的到来，使得大部分经济指标在2月创了新低（国内），或者3-4月创了新低（海外），我们依然倾向于放在2019年7月或者8月而非今年卫生事件期间：理由是，根据我们提出的划分基钦周期的三大原则：前导性原则、协同性原则、对称性原则。1）这里与历史中位数长度比较，对称性更好；2）代表宏观货币类指标并未在卫生事件期间创新低；3）卫生事件期间，股市也没有低于2019年的2440点。在全球来看，有两点判断略有不同：1）全球基钦周期的长度中位值为44-46个月，最长可达84个月，如果低点放在2020年4月，上轮基钦周期的长度为53个月，也没有偏离对称性；2）卫生事件期间，股市大幅低于2018-2019年的低点，无论是美国还是欧洲都是如此。因此，我们认为，本轮全球基钦周期的起点在2020年3月-4月。全球经济与中国不同的是，它基于一个“Nike”式而不是“V”式的复苏，由于复苏的速度更慢，进而通胀启动的速度也更慢，加息的速度也相应更慢，因此，二级市场估值在高位被容忍的时间也就更长。我们试着对股票市场的高点做一预判：我们以全球基钦周期扩张平均时间为24-26个月计算的话，也就是扩张的终点在2022年二季度。此外，我们也对比了CRB指数与标普500的关系，与A股类似，标普500领先于CRB指数约0-3个月（就像上证指数领先PPI一样），因此，我们初步匡算，美股将上涨到2022年一季度左右。3、美元指数：从今年的快速下跌转向2021年的缓速下跌去年正值美元上涨时期，当时我们的判断是：“目前，美元指数在中周期的下降周期中，下一个低点时间约在2022年12月-2023年11月，短周期的走强是因为基钦周期在收缩期中，预计，2019年11月之后（基钦周期走强），伴随美元降息，美元指数将呈现逐步回落的局面。美元指数的走弱，将使得一部分资金从发达国家流向发展中国家，推高发展中国家权益资产的估值水平，也将带来以美元计价的大宗商品的价格上涨。”虽然今年的卫生事件曾产生流动性的进展，进而短期大量外币被换回使得美元指数短期上冲，但后边的走势和我们去年的预判是相符的，在2021年，我们判断美元指数振荡下跌但速度放缓。看空的原因是全球基钦周期向上，不利于美元指数的上行，然而今年美元指数下跌过快，随着大选的落地以及预期刺激计划的实施，可能阻碍美元指数的下行速度，进而转向弱反弹-缓跌的走势。四、美股还有向上空间由于自2019年8月以来，联邦基金目标利率下行了225BP，十年期国债收益率也显著下行，导致了股票市场的折现率的下行，这催生了今年纳指、标普纷纷突破了2019年的高点。一方面，2020年上市企业的EPS下滑引发了市场在讨论“股票贵了”的问题，另一方面，如果低利率环境依然持续，2021年EPS的修复（将超过2019年），在估值不变的情境下，投资者还将继续获得业绩提升的收益。当下看，标普500的EPS今年下跌约8%，2021年上涨22%，超过2019年的水平，2022年继续上涨16%。此外，2022年ROE将达到史无前例的18.6%的高位，这创了90年代以来的最高水平。设想一下：ROE于2020触及低点，2021年回升，2022年回升，那么当下是否会因为股票略“显贵”而滞涨吗？便宜与贵，都是相对而言的，考虑到10年期国债收益率下行至历史最低位，我们认为当下的美股市场仍有作为的空间。我们如此考虑这个问题：1、如果到2021年底联邦基金目标利率不上升，维持在0.25的水平，即宽松的货币政策将至少保持到明年底；2、考虑到2019年8月开始降息，美股市场上行，2019年末上涨至21.4倍PE，该PE水平是2008年以来的最高位，与2017年的最高位相似。由于当下的折现率较2017年、2008年更低，因此，我们假定2021年标普500的高点估值不低于该水平，即21.4倍，可以得到：SPX高点2021=169.9*21.4=3628点；如果考虑到2021年ROE的改善，使得市场在2021年下半年切换至2022年的估值水平（假定2022年标普500高点估值依然对应21.4倍），则可以得到：SPX高点2022=196.6*21.4=4199点；因此，尽管市场上有很多看空美股的声音，但我们认为标普500的目标价，2021年将介于3628-4199点，总体上还是维持震荡上行的趋势。五、小结：中国在卫生事件中脱颖而出，市场将在2021年继续体现我们总结一下这一部分的内容：1、全球经济恢复：卫生事件虽然百年一遇，但货币政策的刺激也是史无前例，预期2021年1季度疫苗将投放市场，经济最终走向坚实的恢复，明年Q2全球经济增速都将回正，中国是其中的佼佼者；2、低利率持续：美国通胀明年底达到2，但讨论2021年内加息还为时过早，因此低利率的环境至少持续到2021年底；经济恢复+低利率组合，非常有利于权益市场的表现；3、全球的中周期继续向上，高点大约在2023年前后；基钦周期也在扩张，至2022年上半年结束；4、美元指数还在下行，从2020年的快速下跌转向2021年的缓速下行；5、美股还有向上的空间，匡算2021年标普500目标区间为3600-4200点区域。国内：全面牛市的下半场今年有几个与以往不同的特征：1、事先难以预测的卫生事件，给全球以及国内经济带来了巨大的压力，反之，也带来了全球宽松的货币政策；2、卫生事件催生了疫苗、互联网与数字经济为代表的一些受益板块，由于它们与其他板块相比业绩优势明显，引领了它们的周边板块比如疫苗扩散到医疗器械、医药，互联网扩散到软件/saas、半导体、消费电子等，其估值都大幅抬升，均值回归策略在今年遭受到非常严重的挑战；3、从2019年中美的贸易对抗到2020年的芯片断供，结合中国的十四五规划以及2035年现代化目标，使得自主可控必然成为长期发展目标；以开放赢得合作、以国内外双循环促进经济发展，也为中国迎来了更加和谐的国际氛围；4、政府对“房住不炒”、“不以房地产作为刺激经济的短期手段”更加坚定，今年讨论的“三道红线”使得房地产开发商加快推盘，压缩杠杆，这势必影响了开发商拿地的热情，导致市场对明年占GDP大头的房地产业的担忧，进而对建材、钢铁、煤炭、有色、化工、能源、银行等房地产的关联性行业的估值深度压制；总体上，这些变量在2021年都会持续作用资本市场，不过它们的权重会伴随时间的变化而发生一些改变。下面，我们将以国内的经济周期为主线，讨论这些变量的影响。一、基钦周期的扩张1、基钦周期的划分我们对国内的基钦周期进行了划分，如下：由于，经济周期讨论的是一种稳定的循环往复的规律，从基钦周期于去年3季度见底，转向扩张，我们可以在多个维度感知到这种证据。我们将这些证据汇聚在一个自上而下、相互佐证的观测链条中，如下：从宏观货币来看，今年受到卫生事件影响，M2在上半年维持了相对较高的水平，如果我们以M2与名义GDP的差值为标准，当下的M2的增速显著高过名义GDP的增速。历史上，M2增速平均高过名义GDP的增速3.72个百分点，如果今年名义GDP增速只有4的水平，那么M2的增速只要维持在7-9%的水平，均处在合理状态。当下，M2增速还有10%以上，这显然是宽松的。截至2020年10月，M2依然维持在高位，同时社会融资总量也保持在强劲的上升趋势。社融科目中，今年地方政府专项债券增长非常显著（对政府去年减税降费、卫生事件应对，以及土地出让收入下降的对冲措施），以及企业债券的发行同比增速维持高位，境内股票融资同比持续上行（直接融资比例的扩大）。企业债券与国债收益率类似，略滞后基钦周期，今年卫生事件之后又攀升了一拨，到6月同比达到高峰，伴随着经济的持续改善，它的增速将会持续下行，（可以注意到2016年也是如此，基钦周期于1月见底，债券增速5月见顶）。可是地方政府专项债券增速还在创新高，这也是后续观察的一个要点。由于房地产的调控很大程度上带来的是开发商拿地意愿的不足，进而地方政府财政收入的缺口需要继续通过专项债券的方式解决。M1与工业增加值更能反映实业的基本情况。M1的低点发生在今年的1月，工业增加值的低点出现于今年的1-2月，次低点出现在2019年8月，当下，M1依然在创2018年以来的新高，说明实体经济的回暖是稳健而有力的。从价格上看，我们对CPI的判断与市场略有差别：我们判断2020年9-10月为CPI的低点，市场普遍认为尽管表观上的低点将出现在明年春节前后。但请注意：核心CPI已经连续四个月为0.5，也就是说，剔除食品因素，包括服装、居住、生活用品、教育文化、医疗（除了交通之外的其他项目，交通主要是因为国际原油价格的低迷）等都开始触底恢复，这个拐点非常重要，也非常难得。这是自2018年2月核心PPI一路下行至今的低点，我们认为这也将成为CPI重返景气的重要拐点！不要小看这个拐点的出现，CPI的上行代表着：1、总需求的复苏；2、指数权重股更加受益，低估值顺周期的板块将迎来估值修复，银行保险将预期其息差扩大。此外，尽管生活资料，主要是食品价格的下滑拖累了PPI的恢复，但我们认为这恰恰是乐观的理由。生活资料创了上一轮基钦周期以来的最低位：这意味着CPI未来的上行压力减小，而PPI总体水平并未创新低，而且高频数据显示，甲醇、苯乙烯、顺丁橡胶在10月份，价格出现了大幅回升，且黑色、有色、煤炭都在恢复，因此我们判断PPI将在11月-12月加速向上。我们拟合了高频的PPI走势，如下：从产量上看，尽管三季度我国的经济尚未恢复到最佳状态，但制造业的产能利用率已经接近最近几年的峰值。从更长的时间来看，我国制造业的固定资产投资增速在2009-2012年基钦周期中，保持在20%左右的增长；而到了2012-2015年，下降到10%左右的水平；在2016-2019年，不考虑卫生事件，其增速下滑至2019年末的低点2.5%，大幅低于GDP增速；这属于中周期的问题：当企业家预期未来需求不佳时，他们就会谨慎投资，而维持了2-3轮基钦周期之后（也就是一个朱格拉周期），它将触底反弹，持续上升，而不是市场惯性思考的那样：始终维持在一个较低的水平，因为产利用率的上行是有瓶颈的。因此，本轮朱格拉周期的起点在2019年末至2020年初，它将上行数年。从产量上看，尽管三季度我国的经济尚未恢复到最佳状态，但制造业的产能利用率已经接近最近几年的峰值。从更长的时间来看，我国制造业的固定资产投资增速在2009-2012年基钦周期中，保持在20%左右的增长；而到了2012-2015年，下降到10%左右的水平；在2016-2019年，不考虑卫生事件，其增速下滑至2019年末的低点2.5%，大幅低于GDP增速；这属于中周期的问题：当企业家预期未来需求不佳时，他们就会谨慎投资，而维持了2-3轮基钦周期之后（也就是一个朱格拉周期），它将触底反弹，持续上升，而不是市场惯性思考的那样：始终维持在一个较低的水平，因为产利用率的上行是有瓶颈的。因此，本轮朱格拉周期的起点在2019年末至2020年初，它将上行数年。从企业盈利来看，我们曾预判过2020年的Q2是上轮基钦周期的ROE的低点，Q3的数据也验证了这一点。可以看出，对应2012-2015年ROE的低点在2016年的Q2，全A为9.8%，剔除金融、石油石化ROE为7.3%。2016-2019/2020的ROE的低点有两个，一个是2020年的Q1，这是扣剔除了金融与石油石化的其他上市企业的低点6.8%，另外一个是全A的低点7.9%，出现在2020年的Q2。之所以两者有一个季度的差距，是因为本轮银行业在Q2产生了一笔大规模的计提，尽管这个计提并没有实际那么槽糕（因为银行计提之后可以看出，关注类贷款也大幅下降，这相当于提前确认了风险），但是在表观上的影响是很大的。从信用利差上看，今年过了卫生事件之后，信用利差继续下行，这说明中小企业的融资问题得到了相当程度的缓解，此外，尽管长端国债收益率伴随着经济复苏已然开启了上行趋势，但理财产品预期收益率依然下行，由于它有个滞后性，因此从这个角度，目前也是处在经济周期扩张的早中期。未来伴随权益市场的逐渐上行以及短端利率、长端利率伴随经济周期的上行，它也将触底回升。2、时点匡算及影响条件我们采取了两种方式测算了该结果。其一是：本轮基钦周期的起点是2019年7月/8月，按照历史上基钦周期平均扩张26-27个月，则基钦周期扩张结束时点为2021年9-10月。其二是：本轮ROE低点为2020年的Q2，历史上ROE上升平均长度为7个季度，则2022年Q1为ROE的高点。由于，基钦周期略领先或者同步大盘，而ROE滞后大盘约1个季度，因此，两种方式都指向了2021年的Q4，可能是大盘阶段性上涨的高点。尽管我们匡算了基钦周期扩张的时间，但是本轮基钦周期，依然有一些特别之处需要重视：1、国内外经济恢复不同步。由于这次全球经济不同步。中国卫生事件控制得格外有力，而西方主要经济体遭受严重的卫生事件冲击。中国的GDP转正只用了1个季度，西方大约需要4个季度，两者之间的差距为2-3个季度左右。也就是说，西方经济体的货币宽松时间更长，如果政策利率较早的上行，则会加剧人民币汇率的升值，这反过来又不利于中国的出口；2、国内经济恢复的强度。卫生事件发生之后，全球的货币政策都十分宽松。这相当于被动延续了宏观货币的上行力量。如果上行是主动的，则应该看到的是经济强劲的恢复，带动市场利率的快速上行，反过来带动M2/社融的上行。界定“主动还是被动”，可以观察M2与名义GDP的差值：主动上行的话，M2-名义GDP的差值是振荡下行的（正如2005-2007年，2009年-2011年，2012-2014年，2016-2017年），被动上行的话，则如现在，M2-名义GDP是上行的，期待未来转下行。倘若经济复苏的进程较慢，则货币政策将会在中性偏宽松的情境下维持更长时间，这可能使得本轮基钦周期扩张的时间更长；3、地方财政的压力与房地产的政策。去年1月份M1见低点，而工业增加值在8月份才见到低点，两者差距如此之大，在历史上是没有过的（更多的时候，两者只差1-2个月）。合理的解释是，虽然房地产政策没有放松，但是政府债券率先放松，使得M1的低点更早出来。这也说明，2015-2019年的基钦周期尾声，地方政府的财政压力大过以往。2019年政府实施了大规模的减税降费，这短期又增加了财政的压力，从2020年来看，基建投资累计同比显著低于房地产投资，低于年初的市场的普遍预期，也说明了这种压力一直存在。严控房价依然有两种实现路径，一种是严控流动性向房地产市场中注入，比如通过提高二套首付比例，提高贷款利率，收紧开发商的融资渠道等；另一种则是通过扩大供给的方式实现区域布局的再优化，例如当下的雄安新区、长三角、粤港澳大湾区等就属于后者。对于前者，主要的挑战是：基于一个经济周期中，无论是中周期还是基钦周期，M2或者名义GDP与房地产价格是同向波动的，这就好比水和船的关系，水涨船高；因此，2021年，我们认为房地产政策边际不会更紧，或维持当下的局面，但伴随着房地产价格随动经济逐渐上行，无论是在销售端还是开发商的拿地热情，都会得以修复。3、关于房地产的几点认识第一、房价上涨长期和名义GDP相当。国家从2016年提出房住不炒，到目前基本目标没有改变，不少人认为只要坚持房住不炒，则房价不涨，房地产市场就比较清淡。由于房价上涨长期看是名义GDP的斜率（或更高一点），因此，只要中国经济名义GDP保持8%，则房价每年上涨8%是合理的。在一定时期内，房价可以控制在该数字以下，但需要理解，低过名义GDP的部分将在未来补回，平均上涨幅度还是保持在名义GDP的增速区间。今年，我国名义GDP增速较低，大约在4-5%左右，由于2021年因为低基数缘故，加之CPI也将触底回升，预计2021年中国的名义GDP将达到11%以上（8%-9%的实际GDP加2-3%的通胀）；因此，控制房价过快上涨不等于控制房价不涨，两者之间是有根本区别的。第二、房地产还有白银10年。2019年中国商品房的销售面积为17.1亿平米，其中住宅15亿平米，多数人认为，中国房地产的销售面积已经到达顶峰，未来将呈现持续下降的趋势。我们认为，这个判断并没有什么问题，只是，这可能忽略了中国房地产市场的长期的韧性。美国地理学家诺瑟姆通过对英、美等国100-200年城市人口占总人口比重的变化规律总结提出了“诺瑟姆曲线”：世界各国城市发展过程的轨迹是一条被拉长的S形曲线．它将城市化进程大致分为三个阶段，第一阶段为初期，城市化率在30%以下，城市化速度比较缓慢；第二阶段是中期，城市化率在30%-70%，城市化加速发展；最后一个阶段是后期，城市化水平超过70%，城市人口增长速度下降。我们以诺瑟姆曲线拟合了中国的城镇化率发展趋势，由于文革期间，中国的城镇化率陷入停滞状态，其他时期，与诺瑟姆曲线与中国城镇化率吻合度极高。根据我们的预测，中国的城镇化率将在2029年达到70%左右，也就是说，中国房地产总需求保持旺盛（预期11-13亿平米/年的新增量），还将持续10年左右。因此，我们认为，当下资本市场高估了短期房地产增速放缓的压力，而低估了未来十年中国房地产的三大需求：1、城镇化提升：每年1200-1500万以上的城镇新增人口，人均建筑面积40-50平米，每年则需求5-6亿平米；2、质量更新需求：参照15年人口普查，国内41%的房子在1999年之前建成（以当时的城镇人口4.59亿与22平米/人均建筑面积匡算，约100亿平），质量、设计、设施跟不上时代发展的需要，未来20年间，这些房子陆续替换，则产生每年5亿平米的建设需求；3、居住改善需求：2018年我国建制镇人均住宅建筑面积36.1平米，相较2008年30.1平米提升了6平米，假定未来十年，我国城镇居民人均住宅建筑面积再提升5平米，达到41平米。当下城镇人口按照8.5亿计算，则每年产生4亿平米的改善需求。三者合计为14-15亿平米。可以看出，这并不比17-19的高峰时期下降多少。第三、份额集中龙头公司受益。在这个过程中，由于增量不继续增长，龙头公司的份额会持续集中，小企业，由于资金、品牌、管理等方面不具备竞争优势，会逐渐淡出市场。而留存下来的企业，则保持稳定的ROE。至2020年Q2，CR10的份额上升至29.3，CR50的份额上升至57.1。在房地产的上下游行业，都出现了类似的规律。这源自2016-2019年中国坚持不懈的供给侧结构改革，最终受益的是上市企业，尤其是上市企业中的龙头企业。二、不应忽略供给侧的影响2015年之后，中国的供给侧改革轰轰烈烈。制造业的固定资产投资增速快速下降，低于增加值的同比增速，这在2015年之前是罕见的。如果我们把两者做个差值观察，很清晰的看出，几乎在2016年之后，投资端在绝大部分时间里是低于收入端的。一方面：这既可以说明，企业看淡后续发展投资意愿不足；另一方面，也反映出了部分产能过剩的行业受到供给侧改革的约束明显。如果仔细思考，本轮经济受到卫生事件影响如此巨大，GDP（收入项）单季度下滑至-6.8%，全年下滑至2%左右，为改革开放以来的新低，然而PPI既比2015年低点要高，也比2008年金融时期低点要高。此外，我们也回顾了上市企业的ROE的稳定性的变化，如下：几乎所有的行业ROE稳定性都在提升（表现为波动性下降）。仅有少数行业，ROE的稳定性下降：建筑材料、农林牧渔、计算机、电子（实际上也变化不大）。28个行业的中位数，ROE的标准差下降了1.3%，降幅接近50%。在最近一个基钦周期中（2016-今），ROE稳定性显著上升的行业：采掘、化工、有色金属、家用电器、食品饮料、纺织服装、医药生物、公用事业、交通运输、房地产、商业贸易、综合、建筑装饰、电气设备、军工、通信、银行、非银行金融、汽车、机械设备；因此，这三个维度（制造业投资端小于收入端、PPI低点底部抬高、ROE稳定性大幅提升）在表达同一件事，即中国持续高质量的发展，使得大多数行业的周期性波动的特征正在减弱，ROE的稳定性大幅提升。三、走在世界前列的效率进步最近两年，以互联网、白酒为代表的科技、消费公司，市值都有了长足的提升。资本市场看重的是中国拥有世界最大的市场。但光有个大市场（印度、巴西）还不够，还需要这个市场保持充分的活力，这个活力就是实现效率的进步。效率的进步短期靠产品升级、商业模式创新，而长期则需要靠技术创新。由于科技的演进总体上遵循技术周期，我们观察的科技演进周期，如下：因此，2021年，全球以及中国，依然处在新一代基础设施（或者新基建）中积累技术优势，搭建AI大浪潮下的底座的时期。以云计算、并行运算芯片/半导体、5G、物联网、新能源汽车、SAAS软件与平台为代表的制高点，都是需要花大力气去发展的。尽管，如上的一些领域，中国的部分企业还与全球有相当的差距，如（阿里云 vs 亚马逊云），（金蝶/用友 vs Salesforce，WPS vs Office），（比亚迪/造车新势力 vs 特斯拉），（中芯国际 vs 台积电）…但从另外一个角度，中国在基于移动互联网的基础设施上的应用推广，已经大幅的走在世界前列。以支付为例，2019年，全球的移动支付渗透率比较，中国已经高达81.1%，是美国的三倍左右。再比如零售行业。在美国，长期诞生了沃尔玛、Costco等零售业巨头，他们在长期的积累中，看似已经把仓储、物流效率提升到了极致，在过去的二十年，国内也出现了一批超市龙头。近十年来，伴随着阿里、京东的崛起，大仓与物流体系逐渐完备，且它们的吞吐能力快速的超过了线下零售业巨头们，京东/顺丰为代表的物流能力很快的形成了日达的配送能力，这使得除了对实时性要求较高的生鲜，其他商品都可以通过物流体系送货上门；近五年来，网络业凭借着它们自身的数字化优势（流量优势、品牌优势、数据优势），从线上走向线下，以阿里京东为代表的公司开始收购和参股线下企业，再整合线上与线下的能力；近两年来，互联网继续进化，只不过商业模式较O2O更加轻盈。前置仓+30分钟配送网络，使得超市、菜市场瞬间变成了线上触手可及。每日优鲜、叮咚买菜、美团等公司都加入了这个新的战役。它拥有更高的效率——一个150-200平米的前置仓，较传统的门店成本更低，标准化的包装更便于分拣和配送，也降低了货损；2020年上半年，正当市场惊叹着生鲜电商的效率如此之高， 一个更轻资产的模式横空出世——拼团。如果“买菜”主要照顾到一二线城市的快速送达需求，那么拼团则是将效率提升到极致的商业模式：它省掉了前置仓，仅仅花极少的钱找一个社区的自提点，它也省掉了快递员的送单费用，而用户去自提。拼多多、美团、滴滴，加上传统的兴盛优选等企业，几乎是倾全力投入这一战役。有人觉得他们是小题大做，但是如果考虑5万亿的生鲜市场，几万亿的日用百货/食品/快销市场，再有几万亿可能的周边市场（比如有些拼团开始团购洗衣机、冰箱），这似乎又是一个可以长远立足十几万亿，相当于1/3中国社零体量的超大市场。从线下的门店，到O2O，到生鲜电商，到拼团，它们的商业模式越来越轻盈，离客户越来越近，扩张能力越来越强，效率越来越高。2004年的淘宝成立，十六年的时间里，中国的电子商务已经经历了如此多轮的迭代，商业模式创新已经大幅领先于发达国家。比如美团、饿了么在外卖的成就远超过全球其他国家的类似模式，拼团更是在中国的土壤下的首创。网络业的发展给了国人信心：中国拥有巨大的市场，可以通过商业模式创新将效率更快提升，这有助于全社会经济效率的提升，也可能在中国会跳过“Costco”、“沃尔玛”时代，直接进入甚至超越“Amazon”时代。四、小结：牛市进入到下半场从目前西方经济深受卫生事件影响复苏缓慢，无论如何看，宽松的货币政策都不会很快退出。海外财政刺激计划无论是大与小，都不重要。理由是：刺激大，市场将解读为利好实业经济的复苏以及基本面的快速改善，进而有利于上市企业盈利的上行；刺激小，市场解读为经济依旧处在弱复苏的格局下，宽松的货币政策还将持续更长的时间。我们预计，2021年下半年，伴随着全球经济的恢复，卫生事件慢慢被控制，或许关于货币政策退出的讨论将会逐渐增加。国内基钦周期扩张至2021年的Q4，因此我们判断2021年进入到牛市的下半场。推动基本逻辑是需求的回暖，以及供给侧收缩后的份额集中与盈利改善。商品的价格2021年将会迎更确定的上涨，因此来自制造业，尤其是周期上游的机会在2021年会更加明确。从技术周期上看，一大批的基础设施，包括芯片半导体、5G、云计算、SaaS、国产软件、新能源、物联网还将要持续投入，以缩短和发达国家的差距，因此在一定时间之内，对这些行业还要保有耐心。另一方面，中国在互联网的应用优势已经十分突出，大市场+效率进步，有望使得中国弯道超车，成就一批新经济模式下的网络业佼佼者。港股：交相绽放，更上层楼一、2021年恒指目标价：36000-37000点下图是恒生指数在历史上估值的PB高点与低点。2020年，恒生指数的估值创了历史新低（0.90），而大级别低点分别为1998年的0.96倍（亚洲金融危机），2003年的1.31倍（科网泡沫+SARS），2008年的1.04倍（金融危机），2016年的0.95倍（大宗商品周期底部+联系汇率担忧）。我们认为，今年的低点不能全部归结为卫生事件，也和市场预期未来香港的外贸地位将逐渐被内地崛起的诸多经济开发区、自贸区所削弱不无关系。这给我们的启发是，在测算本轮牛市的高点，方法论不能简单停留在“估值应该回到历史的某个水平”，而应该吸收该轮低点估值水平。由于从波动率上，净资产的波动率更加小，因此，我们在预测恒指的低点或者高点通常考虑PB估值或者股息率。我们的思路是，将估值放在历史上的基钦周期中做个对比，计算每轮基钦周期扩张时PB的提升幅度，取中位数来匡算2021年的PB上限。计算过程如下，从2002年以来，恒指在每轮基钦周期中的PB扩张幅度分别为49%、85%、74%、29%、63%，中位数为63%，平均数为60%。由于，当下中周期向上（2012-2015年中周期是向下的），短周期也好过2012-2015年，因此，我们倾向于取值中位值视为2019-2021年的PB扩张幅度，即63%。预测得到，2021年，恒指的PB将上升至1.46倍（本篇报告中的PB，我们选取了媒体数据，从前报告采用wind数据，会略有差异）。根据分析师对2021年净资产的预期为25038点，则恒指的目标位为：25038*1.46=36636点。二、均值回归不会缺席2020年市场运行了相当长时间的“估值高的越涨，低的越跌”。从技术上看，突破买入好过高抛低吸；从估值上看，高的就是美的，低的就是丑的。高估值与低估值的差距到了历史的峰值。俗称“看估值的做不赢不看估值的”。我们认为，估值体系在2021年必然归来，核心理由有二：第一，卫生事件压制的全球经济将会复苏；第二，货币政策将不更宽松；但并非市场会一边倒的倾向权重/低估值风格，而此间依然会有轮动，抛开择时因素，最优秀的公司们依然会表现亮眼。港股的PE-PB分位（2016-今）如下。20%以下的PB分位板块：非银行金融：非常看好。非银金融当下PB分位仅为20%以下，因此被显著低估，且券商承担着支持企业直接融资，转型新经济的使命，保险也受益于更多资金的放宽准入市场，利好投资端；银行：看好。银行是顺周期的受益者，2020年的估值压缩过多，随着CPI的企稳，息差的扩大，银行的估值修复空间亦不小；采掘业与钢铁：看好。主要是它们经历了深刻的供给侧改革后，盈利能力提升而当下的估值很低，即便房地产政策的确定性不强，在顺周期风格中，它们也将会产生非常良好的表现；房地产：看好。与银行类似，由于涉及到政策约束，但我们认为房地产市场的回暖会对其有正向拉动；交通运输：看好。卫生事件的恢复使得国际、国内航班逐渐恢复，板块的估值也将逐步提升；通信：看好。尽管5G的投资高峰期还在，但增速最快的时点已过，主要挖掘IDC、物联网等新的增长点；建筑装饰：谨慎看好。主要是地方政府的财政问题约束，该板块比较依赖明年的政府基建政策，考虑到政府财政收入与房地产很强的关联性，因此虽然估值有空间，但还是视房地产政策而动；40%以下的PB分位板块：国防军工、机械设备、轻工制造、电气设备：看好。这几个板块的估值不高，属于中游制造业，它们是比较明显的经济复苏的受益者，其中如果拥有全球市场的企业，将会更加有想象力；化工：看好。原油价格压制了港股的化工板块。目前，市场对2021年的原油价格的预期是50美元，但我们认为这可能低估了大宗商品的活力。因为美元本轮超发巨大，我们认为名义值的上涨都可以支撑该价格，如果需求转暖，恐有望超过该价格区间。这样的话，石油石化企业的估值修复空间不小。纺织服装：纺织服装主要看未来消费的升级，且龙头企业都形成了自己的品牌影响力，看好；商业零售：谨慎看好，主要是考虑电子商务对线下零售的冲击会越发剧烈。60%以下的PB分位板块：有色金属：非常看好。我们认为明年有色金属的价格继续上行，会明显超越原油涨幅，在上行的过程中，将会越来越印证我们提出的“中短周期共振”的逻辑，即需求强而产能受限。汽车、食品饮料、休闲服务、电子：看好。几个板块都有消费特征，虽然当下估值位于中值，但由于经济长期发展靠消费支撑，因此它们的估值仍有提升空间；80%以下的PB分位板块：计算机/互联网：看好。虽然当下互联网的估值已经不低，但它们中的龙头们在行业中的市场地位很强。我们估计它们和恒指的总体涨幅相似或者略胜；建筑材料：分化。其中光伏/新能源的部分估值或无法继续提升。水泥/玻璃，看好。主要源于尽管它们受到房地产、基建政策的影响，但是当下它们估值不高，而行业的格局好是市场认同的；家用电器：谨慎看好。它们也是消费的受益者。主要考虑是当下它们的估值已然不低，随着海外经济的回暖，出口逻辑的持续性待观察。三、部分重点方向概述互联网：卫生事件深刻改变业态，坚定拥抱新经济1、卫生事件带来挑战，也为互联网行业带来机遇。2020年是非常特殊的一年，卫生事件对许多传统行业带来挑战，也为互联网行业带来机遇。2020年年初至今，恒生指数下跌8.36%，但恒生科技指数上涨了63.61%，新经济龙头美团(03690)、腾讯控股(00700)及阿里巴巴(09988)分别上涨195.5%、57.9%及22.3%。全局视角，卫生事件对移动互联网边际利好，2020年1-9月中国移动互联网净增用户数已超过去年全年。我国移动互联网行业已过用户数高速发展阶段，但卫生事件依然对全网用户出现了边际利好。2020年1-9月，移动互联网用户规模新增796万，已超过去年全年用户数净增量。且用户对移动互联网的依赖程度进一步加深，人均单日使用时长和打开App的个数均有边际上的提升。卫生事件带来危机，也带来变革，在垂直赛道上。卫生事件对部分细分赛道的改变是深刻且久远的，如极大的促进了在线办公、生鲜电商/外卖等到家业务渗透率的提升；同样的，也阶段性的为游戏行业、广告行业带来脉冲式的利好或利空。2、2020年哪些细分子行业出现了明显的变化？1）手游行业：脉冲式利好，社交、竞技类游戏流水爆发，但卫生事件过后逐步恢复常态。2020Q1，我国手游行业同比增速高达47%，增速创连续3年以来新高；从二季度开始，随着复工复产的推进，增速开始回归常态化。卫生事件对不同类型的游戏促进效果不同：MOBA、FPS竞技类游戏、休闲游戏用户时长的同比大幅提升，相应企业受益；但对网易这类主打重度游戏的企业，边际提升不大，从腾讯、网易的递延收入中可以验证这个判断。2020年上半年，腾讯的游戏活跃用户渗透率高达62.1%，相比于去年提升11pct，2020年一、二季度递延收入创历史新高。卫生事件恢复后，游戏行业增长恢复健康常态。2）在线办公：卫生事件极大的加速了远程办公软件的渗透，并带来永久性的变革，腾讯文档是最大的黑马。卫生事件下对复工和安全的刚性需求，极大的促进了远程办公的发展，并深刻改变了业态。Questmobile数据显示，截至2020年9月，金山文档、腾讯文档的微信小程序用户规模分别达到了1.08亿及8037万人，同比增速分别为90%及621%。短期来看，变现不是腾讯ToB端业务的主旋律，但用户使用习惯养成后，变现只是时间问题。外卖/生鲜等到家业务：卫生事件从供给端和需求端双重推进，美团是最大受益股。需求端来看，卫生事件导致线下流量变少，用户线上购买生鲜需求激增，2020年春节后，生鲜电商行业头部App日均活跃用户规模同比增速均超过100%；同时也唤醒了潜在的外卖诉求，消费者的外卖需求，从正餐场景向甜点、水果等非餐场景拓展。供给端，卫生事件使得中高端餐饮品牌拓展线上渠道，供给端和需求端的同时上涨，使得外卖、生鲜等互联网平台显著受益。3、广告：卫生事件为互联网广告带来V字型反转，互联网广告媒介进一步向新媒介倾斜。广告作为ToB类行业，规模受广告主投放意愿的影响非常显著，一季度春节叠加卫生事件，广告主收缩广告预算，2020年一季度广告市场规模同比下滑19.9%；卫生事件后广告投放恢复正增长，但广告投放向新媒介倾斜的趋势显著，短视频、社交广告同比增速分别为107.7%及62.5%；但综合视频广告、资讯平台广告的同比增速仅为2.7%及6.4%。4、电商：渗透率持续提升，有望成为第一大消费航道。根据Euromonitor数据口径，2010-2019年电商各渠道占比从1%提升到28%，位列第二大消费渠道。根据国家统计局数据口径，实物网购规模占社零比重稳步提升，截至2020年9月，实物网购规模已达6.6万亿，渗透率已经达到24.3%，实物网购增量对社零增量贡献占比达141.6%，成为社零增长第一大内驱力量。受卫生事件冲击，2019Q1社零与网购增速整体下滑，但电商渠道呈现极大的消费韧劲，短暂放缓后，自2020年3月增速开始反弹，至2020年9月累计增速已经反弹至15.3%，电商成长性持续，未来随着渗透率持续提升，有望发展为第一大消费航道。一超两强”格局渐成，龙头效应显著。从电商规模来看，近3年京东、阿里、拼多多占据80%以上的电商份额，其中2019年阿里、京东、拼多多分别占整体电商份额的58.9%/19.6%/9.5%，排位第三、第四的苏宁与唯品会份额合计不超过5%。Top3市场集中度持续提升，强者恒强，竞争壁垒稳固，新进入者门槛极高。从用户角度来看，2019年阿里、京东、拼多多AAC分别为7.1/3.6/5.8亿且呈持续走高（2020Q3 阿里/拼多多的用户数分别为7.6/7.3亿），电商龙头效应显著。一超两强的寡头格局渐成，且阿里、京东以及拼多多拥有者资本、技术以及规模优势，不断在电商模式、物流以及商品品类方面进行创新，龙头溢价以及规模效应将不断增强。成长确定，加配龙头。2020Q3，阿里巴巴增长稳健，拼多多全面超预期，京东盈利能力不断兑现。同时历经双十一景气高点，阿里巴巴和京东在双十一购物季（11.1-11.11）交易额分别为4982亿/2715亿元，分别同比+26%/+33%，销售活力依然强劲。阿里巴巴在今年第三季度发力内容电商，All in信息流生态，同时叠加“双十一”活动时间拉长，我们预计阿里第四季度广告变现效率将有效提升，从而带来广告收入和货币化率的提升，进而带动利润水平的提升；京东履约能力不断提升，物流服务、第三方以及自营的快消品类全面开花推动收入水平不断攀上，叠加“京喜小程序”将不断释放低线市场动能，持续贡献增量用户，经营效率与盈利水平迎来收获期；拼多多依托于数据、流量和农产品供应链方面的先天优势，强势入围广阔的社区团购赛道（预计2025年供给侧市场规模约2.6万亿），并快速跑马圈地，截至2020年11月，多多买菜范围已经遍布25个省159城，其中，武汉的日单量已于10月突破30万，并在40万单徘徊，月销售额破亿。未来随着拼多多不断补足短板，借助其平台定位、数据以及供应链等方面的优势，多多买菜有望成为其中长期“第二条成长曲线”。无论短期催化以及中长期战略，三大电商龙头在持续深耕自身基本盘的同时，不断发力新的生态业务巩固自身护城河，强者恒强。同时结合短期Q3 业绩及Q4 展望以及电商赛道长期成长性，建议超配阿里巴巴（9988.HK）、京东集团（9618.HK）和拼多多（PDD.O）三大龙头。3、投资建议：坚定拥抱新经济，聚焦赛道广阔的高壁垒龙头卫生事件终将恢复，但已深刻改变了互联网的业态，在线办公、生鲜/外卖等到家业务的用户习惯养成后，行业将进入变现期。坚定拥抱新经济，推荐壁垒深厚的互联网企业腾讯控股，推荐卫生事件受益股美团、阿里巴巴、拼多多、京东集团。电子：手机厂商竞争格局松动，半导体国产化依然是长期逻辑1、受到华为芯片断供的影响，2021年手机厂商的竞争格局改善IDC预计2020年全球智能手机出货量将同比下降近12%至12亿部。2021年全球智能手机市场受益于5G网络渗透，明年智能手机出货量将回升分手机厂商看，不可忽视的是小米的触底反弹。2020年Q3小米出货4650万台，占全球第三的位置，首次以13.1%的份额和42.0%的增长率击败苹果。这是由于印度市场的强劲增长和中国市场的持续强劲增长，中国市场贡献小米第三季度出货量的53%。在外界的卫生事件、美国科技制裁的影响下，全球智能手机市场竞争格局开始松动。各家手机厂商的市场份额和行业排名将会发生变化，小米集团有望受益于此。2、5G手机拉动中高端机型占比提升，利好手机产业链2020年全球5G手机出货量约2.4亿台，中国市场将超过1.6亿台，占比约67.7%。在未来5年内，中国市场的5G手机将持续占据全球约一半的市场份额。主要是受益于两点：一是相比于全球市场，中国的5G终端价格策略更加激进；二是中国对主流价位段用户群的覆盖范围更广。IDC数据显示，第二季度国际市场的5G手机平均单价为837美元，而中国市场仅为464美元。从整体国内智能机市场价位分布趋势来看，自2019年以来，随着5G手机在国内市场的快速渗透，更高价位段手机的占比也在持续增长。5G手机的ASP高于4G手机，5G手机给了手机厂商提价的机会。虽然5G的应用没有跟上、用户体验还没达到预期，但是不妨碍手机厂商借此快速推出更高价的手机。所以，5G手机占比越高，越有利于手机厂商提升销售收入。3、半导体国产化替代的逻辑依旧存在国内的芯片市场呈现出需求旺盛、供给不足的情况。根据WSTS的数据，国产芯片产品在全球市场的占比从2013年的4.3%增至2019年的10.3%。国产新片产品在本地市场的占比2013年到2019年，比例从14.9%提升到29.5，产值也从2013年的131.5亿美元增加到2019年的425.9亿美元。2014-2019年，进口集成电路从2177.2亿美元增至3064.3亿美元，增长40.7%。虽然国内集成电路产业的发展取得了长足的进步，但是在计算机系统、通用电子系统、通信装备、存储设备、显示及视频系统中的核心芯片，国产芯片的市场占有率许多都低于0.5%，只有少数芯片的市场占有率能超过20%。过去五年我们的中低端产品整体替代比较强。但高端微处理器和存储器差距还比较大，进口增长比例较高。从半导体代工角度也能反映国产化在加速。中国大陆两大半导体代工厂中芯国际和华虹半导体的来自中国大陆的收入占比从2019年开始处于上升趋势。半导体代工厂的大陆收入占比提升，说明大陆的芯片设计公司正在崛起，国产化的进程在加快。4、全球半导体已经开始下一波增长2000年之前，IDM是主流模式。众多IDM半导体厂的产能调节出现共振，同上同下，周期波动剧烈且持续时间长，半导体产业呈现5~6年的周期。2000年互联网泡沫破灭之后，半导体商业模式从主流的IDM向Foundry模式转变。代工模式下晶圆厂的供给产能开始集中，供给产能集中到少数几家企业之后，周期波动减少至2~3年。2020年的前3个季度全球半导体销售额连续正增长。经过2019年的调整，2020年已经开始半导体下一个2~3年增长周期。教育：把握优质赛道龙头长期机遇我国人口数量庞大，社会整体受教育水平仍有巨大提升潜力。伴随着近年来高校扩招、鼓励发展职教、提倡终身学习，未来高教、职教、培训行业市场空间广阔。同时，随着互联网、智能手机、平板电脑等基础设施和工具的普及，在线教育等细分领域也有望进入快速增长阶段。2020年年初以来，高教、职教、教培、K12学历、在线教育各个细分板块均取得了良好的收益。展望未来，我们认为民办教育能够为社会持续创造多元的价值，实现自身长期确定性的成长：l 我国小学到高等教育在校生人数合计约2.2亿人，规模庞大。国家每年需投入大量经费保障教育普及度和质量，但仍旧无法满足日益多元化的受教育需求。民办教育的参与可以在很大程度上补充教育经费，吸引优秀人才进入教育行业，从而提升整体教育质量。l  职业教育能够缓解学生就业压力，为社会培养更多符合经济发展需要的应用型人才，更精准地为企业匹配用人需求。l  K12教培和兴趣类培训在公办教育之外提供了多元化的补充内容，在满足学生和家庭不同层次和维度需求上起到了重要作用。基于上述原因，我们长期坚定看好各个细分赛道的龙头公司。高教板块重点推荐两类标的：有较强的并购整合能力的头部公司，如宇华教育、希望教育、中教控股、中国科培、新高教等。专业性强的细分领域佼佼者，如东软教育、华夏视听教育、中汇集团等。教培板块重点推荐能够进行全国布局、线下线上均衡发展的新东方、好未来；以及纯线上的优质标的新东方在线、跟谁学等。职教板块推荐综合优势突出、新老业务有望持续发力的龙头中国东方教育。K12学历教育方面，市场对政策不确定性尚有一定程度担忧，但基本面优质的公司如天立教育已经走出亮眼的独立行情。我们依旧看好这一赛道，期待民促法实施条例能够尽快落地。推荐天立教育、睿见教育。轻工：关注造纸行业格局改善机会和电子烟消费新趋势轻工方面我们重点推荐造纸和电子烟两条主线，对应的标的分别是玖龙纸业和思摩尔国际。玖龙纸业：造纸行业近年来在“行政+市场”的双重作用下去产能进展良好，一大批高污染、高能耗的中小纸企被淘汰出局，各细分纸种的行业集中度均有所提升，龙头纸企对市场的影响力也水涨船高。2020上半年受卫生事件影响，公司股价一度随纸价大幅下跌，但随着下游经济逐步复苏，造纸行业景气度也随之回暖。目前各类纸品价格均已超过卫生事件前水平，公司股价也创出近两年来的新高。展望未来，我们认为中国造纸工业的产销量仍将随经济发展保持增长态势。与此同时，龙头纸企有望凭借自身在资金充裕度、原材料回收量、质等方面的综合优势进一步扩大产能规模。公司目前有数个项目在建设、筹划中，预计到2022年底，木浆、废纸浆产能合计将超200万吨，造纸总设计产能将达到1932万吨。上述项目的实施，有助于公司在2021年外废禁止进口后弥补原材料缺口、加强原材料的质与量并增强成本优势，在行业整合出清的进程中提升市占率与议价权。其估值亦有望随持续改善的行业格局和向好的盈利能力而有所提升。思摩尔国际：烟草产品因含尼古丁而天然具备极高的用户粘性，在此基础上具备减害、仿真、可玩、便捷等特性的电子烟既可作为传统烟草的替代，亦可以作为年轻群体的娱乐消费产品，其市场发展潜力巨大。2019年电子烟全球市场规模367亿美元，预计未来5年复合增速24.9%。在经历数年迭代后，电子烟产品形态已趋成熟。行业早期依赖流量和产品形态差异驱动的竞争模式将向供应链整合驱动模式转变，具备技术与供应链优势的中游代工、品牌企业有望从中受益。公司位于产业链中游且市场份额领先，这一优越的位置意味着无论谁在下游竞争中胜出，公司都有望通过其技术、规模带来的质量、成本优势获取代工订单，从而分享行业发展红利。另一方面，公司凭借自身供应链、技术和产品等多维度的优势与下游烟草头部玩家深度绑定，其业绩有望随下游龙头企业规模和市占率提升而快速成长。展望未来，电子烟行业有望在相关标准、政策落地后得到进一步规范。在品牌、渠道、资金等维度具备优势的龙头品牌方有望取得更高的市占率。近几个月 以来多个头部电子烟品牌方均开始大规模开设线下网点，并辅以多种促销活动培育市场。我们认为电子烟行业当前已经进入到介于导入和加速阶段的位置，未来一到两年内国内市场需求或将迎来爆发，而作为全球最大的电子烟代工厂商，思摩尔国际有望凭借自身在供应链成本、研发技术、品控等方面的优势获取更多订单，维持高速的业绩增长。纺织服装：关注卫生事件后竞争格局优化的投资机会年内复盘显示结构性行情，卫生事件下竞争力显现的公司实现显著超额收益。板块由于可选消费属性，一季度跌幅较大；但随后随着国内外卫生事件先后受控，卫生事件下行业竞争格局发生变化，基本面韧性强的龙头公司一方面扩大了市场份额，另一方面股价也呈现显著的超额回报，股价普遍在下半年创历史新高，尤其港股在龙头权重股的上涨驱动下带动板块指数表现出色。品牌零售：阶段性修复，趋势向好。2-3月卫生事件重创，随后迎来第一波补偿性消费，5月行业基本恢复至去年同期水平；随后6-7月由于局部零星卫生事件反复，以及部分地区极端暴雨天气，复苏势头放缓，而8-10月随着卫生事件受控、经济持续回暖和节假日的利好因素显现，行业景气度逐月升温重，11月在“双十一”大促节日的影响下也迎良好开端。制造出口：需求与供给先后受损，修复进行中。2月卫生事件在中国爆发初期，中国供应链出现春节后复工延迟，海外下游产业链面临原料短缺；随后海外卫生事件扩散，外需逐步恶化，随后引致供应链砍单、裁员、停工；5月以后外需逐步呈现见底回升，中国供应链恢复相对海外较早；8月后中国服装出口已经实现连续3月正增长。投资建议：聚焦景气赛道，坚守优势企业1、景气赛道：服装赛道中，运动、童装是较为景气的赛道，由于人均消费水平中国与发达国家差距较大，随着经济增长增量需求相对旺盛，具备较好的成长性。2、优势企业：1）  品牌渠道：具备较强的品牌力、盈利能力、管理能力的企业，在此次卫生事件后竞争格局显著优化，库存去化包袱较轻、门店较早恢复增长、现金流充沛，能在下一阶段的竞争中率先起跑，与同行竞争对手进一步拉开差距；2）  制造出口：具备研发创新、成本控制、先进制造、快速反应等方面优势的供应链企业，在卫生事件期间订单下调幅度较轻，产能收缩程度较小，扩张能力较强，能够进一步抢占疫后修复的先机，持续扩大市场份额。随着卫生事件受控逐步明朗化，可选消费基本面持续向好。细分赛道如运动、童装将持续扩大在广阔的服装行业的渗透率，同时龙头的竞争格局也将进一步优化。综合以上，我们重点推荐申洲国际、安踏体育、李宁、滔搏、波司登、宝胜国际。银行：让利、息差压缩空间有限，估值足够安全的顺周期品种2021年政策会持续加强引导资金流向实体企业，鼓励金融机构支持实体经济发展，银行也会积极加大高收益率资产配置以应对利率市场环境的变化，因此我们认为2021年信贷资产比重会有所提升，尤其是高收益率的零售信贷比重提升会更明显。今年上半年受卫生事件冲击，以信用卡为代表的消费信贷规模出现了下降，但三季度以来消费信贷随着消费的复苏而持续反弹，预计明年消费信贷的比重将有所提升。受LPR下调和政策引导银行让利实体经济等因素冲击，银行业净息差今年下行幅度超年初预期。上市银行整体（指十六家老上市银行及上海银行、江苏银行、杭州银行、贵阳银行共20家银行的合计值，下同）2019年银行净息差大致在2.11%附近波动，而今年一季度、二季度、三季度净息差则降至2.07%、2.02%、2.01%。但三季度净息差环比仅收窄1bp，一方面是LPR自5月开始维持不变，另一方面是政策持续加强引导降低银行负债成本。2021年货币政策回归常态化和信用环境边际收紧环境下，预计银行净息差能够企稳或有所提升。由于大部分个人住房贷款明年元旦开始重定价，加上部分对公贷款也要到明年才重定价，因此我们预计明年一季度净息差仍会有所回落，但之后就会趋于稳定甚至持续提升。我们认为银行基本面底部位置已经逐渐显现，一方面净息差在明年一季度达到阶段性低点之后将企稳或有所提升；另一方面，实际不良生成率虽要到明年下半年才可能看到明确的拐点，但此轮银行面临的信用风险低于2014-2015年，并且上市银行已大幅计提拨备做了充足的准备。因此，我们对明年银行基本面表现持乐观态度，当前银行板块估值相对其他板块而言处于历史低位附近，充分反映了市场对银行基本面的悲观预期，随着经济的复苏悲观预期将持续修复。受LPR下调和政策引导银行让利实体经济等因素冲击，银行业净息差今年下行幅度超年初预期。上市银行整体（指十六家老上市银行及上海银行、江苏银行、杭州银行、贵阳银行共20家银行的合计值，下同）2019年银行净息差大致在2.11%附近波动，而今年一季度、二季度、三季度净息差则降至2.07%、2.02%、2.01%。但三季度净息差环比仅收窄1bp，一方面是LPR自5月开始维持不变，另一方面是政策持续加强引导降低银行负债成本。2021年货币政策回归常态化和信用环境边际收紧环境下，预计银行净息差能够企稳或有所提升。由于大部分个人住房贷款明年元旦开始重定价，加上部分对公贷款也要到明年才重定价，因此我们预计明年一季度净息差仍会有所回落，但之后就会趋于稳定甚至持续提升。我们认为银行基本面底部位置已经逐渐显现，一方面净息差在明年一季度达到阶段性低点之后将企稳或有所提升；另一方面，实际不良生成率虽要到明年下半年才可能看到明确的拐点，但此轮银行面临的信用风险低于2014-2015年，并且上市银行已大幅计提拨备做了充足的准备。因此，我们对明年银行基本面表现持乐观态度，当前银行板块估值相对其他板块而言处于历史低位附近，充分反映了市场对银行基本面的悲观预期，随着经济的复苏悲观预期将持续修复。非银金融：全面牛市中高贝塔1、证券行业：牛市的急先锋我们继续看好券商在2021年的走势。宏观层面，金融供给侧改革提出要增加有效供给，服务新兴产业，促进我国经济转型，这将有利于我国直接融资比重的增加；基础制度层面，注册制改革承担起服务战略性新兴产业的使命，创业板、新三板改革也将增加对创新型成长企业的包容性，这将扩展我国证券公司的业务范围和利润来源；对外层面，资本市场对外开放政策不断深化，国内证券公司不仅要服务国内企业“走出去”，还将直面外资的需求和外资金融机构的竞争，这将促使我国证券公司进一步提升竞争力。2020年前三季度38家券商合计实现营收3615.9亿元，同比增长27.9%。受市场交投活跃度大幅提升的影响，经纪业务实现收入826.0亿元，同比增长49.0%；受资本市场政策全面推进的政策红利，投行业务实现收入362.5亿元，同比增长48.8%；自营业务实现收入1014.9亿元，同比增长17.8%，在去年高基数的情况下增速放缓，但收入占比在所有业务中保持最高。市场交投活跃叠加注册制等资本市场改革红利是经纪业务和投行业务的前三季度业绩大幅增长的主要因素。横向比较，中国股票市场占（A股加港股），对GDP比重为94%（近五年的平均值为94%），而美国2019年达到了184%，日本为122%，中国只是美国的1/2。考虑到2020年美股创新高且GDP下滑，则美股总市值/GDP或接近200%。2020年下半年至今，全A平均日成交额为9500亿，较上半年平均日成交额7500亿环比增长了27%，较去年下半年同期平均日成交额4400亿同比增长115%。由于今年在7月份已经形成了牛市的格局（标准一是基钦周期向上，二是下半年突破了上半年的高点），而牛市中每个季度的收盘价都会更高。因此，我们认为，一旦年内年底前突破3458点，市场成交额将迅速放大到1.5-2万亿/天成交额水平，而伴随着2021年市场的继续上行，我们认为本轮牛市可以见到2.5-3万亿/天成交额水平。2、保险行业：长期增长潜力未改十年期国债利率已恢复至正常区间，接下来大概率会向3.5%靠近；同时，在经历了新单下滑的阵痛之后，各寿险企业需要冲刺开门红，以改善保费的缴费结构，所以2021年开门红值得期待。在存单和新单都无虑的情况下，我们再考虑到接下来的宏观经济形势将非常有利于寿险企业的股价表现，所以我们坚定的看好寿险企业。随着宏观经济向好，长端利率大概率将保持于合理区间，同时资金面向好将有利于龙头的股价表现。我们回顾了2017年和2019年中国平安大涨时的情景，莫不如此。受益于投资收益的改善，前三个季度寿险业务净利润较上半年有所改善，同时受卫生事件影响，各寿险集团的代理人渠道受到了较大的影响，使得前三季度高价值新单的增速承压。鉴于部分寿险企业的期缴保费占比进一步降低，明年开门红变得更加重要了，竞争亦势必更加激烈了。财险方面，平安产险和太保产险的保费增速较上半年均有提升，其中太保的车险及非车险的增速均有所提升。就相关披露信息而言，中国平安、人保及再保的信用保证险业务压力仍在。众安在线的保费增速较上半年略有降低，预计延续上半年趋势，业务结构持续好转。我们认为寿险龙头将更能受益于美国第二轮刺激法案所带来的流动性改善。接下来，对于国内宏观经济，市场没有分歧，分歧点只在于美国的刺激政策。我们认为海外的刺激政策迟早会出台，只是时间问题。周期中下游：汽车、机械行业转暖，房地产保持乐观1、房地产：10月份销量数据超预期，预计全年实现正增长今年商品房销售面积到10月份已经实现了累计同比回零。这显著超过了我们与市场的预期，根本原因是，房企即便去化率下降，但下半年依然加大了推盘力度。“三道红线”是下半年房地产行业的重要事件，也是对2019年年底相关传闻的坐实。具体内容在此不再赘述，核心思想是根据房企的杠杆水平和偿债能力，限制房企的有息负债（增速从0%到15%）。“三道红线”是对房企融资限制的一次创新，从以往的“渠道监管”过度为“对象监管”。我们认为，“三道红线”对行业整体的短期影响不大，因为即使没有“三道红线”，行业整体有息负债增速也是逐渐下行的，背后的原因是行业景气度的持续下行。当然，对不同企业会有不同影响，触线较多，同时近两年有息负债增速较高的房企受到比较大的影响。需要说明的是，仅仅触线较多，但近两年有息负债已经在减少的房企，其公司战略受到的影响反而是最少的。如果行业去化率未来一段时间保持疲弱，房企拿地意愿不足，地方财政的压力加之经济稳增长的需要，政策预期将随之扭转。市场有人认为，为什么不在房地产政策明朗之日再加配地产？我们认为买预期更安全。因为当下的估值水平下，只要我们坚持认为中国这些龙头房企能够长期存续下去，它们的投资价值是非常容易观察到的，随着股价的上行，早期的获利者有着更从容的进退优势，而期待房地产政策明朗加仓的投资者，会反复纠结于对政策的信号是否清晰（请注意到政策的变化往往是一个过程）。2、汽车：看好传统车企的新能源/智能化的进步汽车行业销量主要受到宏观经济以及刺激政策影响较为显著，今年乘用车销量受卫生事件影响显著下降，商用车销量受益于政策利好显著提升。我们认为2021年会延续需求乘用车复苏趋势，同时出现较强程度刺激政策的可能性较低，因此我们预计明年乘用车板块销量增速约10%，年销量达到约2204万辆。商用车由于其具备周期性，预计明年维持5%小幅度同比增长，年销量达到530万辆，汽车板块整体同比上升9.0%，年销量达到2735万辆。2020年为未来指明了方向，即新能源车将在未来几年大放异彩，造车新势力们的市值以前所未有的速度进步，我们预计2021年将会有更多的车企发布自己的新能源车型。科技大时代，谷歌、苹果、华为等参与造车，百年汽车变革加速，电动、智能、网联技术推动汽车从传统交通工具向智能移动终端升级，创造更多需求。特斯拉鲶鱼效应，颠覆传统造车理念，推动电子电器架构、商业模式变革，带来行业估值体系重估。特斯拉、华为、宁德等成当前汽车技术升级和投资关注重点。未来汽车变革的影响将类比并超过手机智能化，投资机遇非常值得期待。周期上游：库存紧俏+预期复苏，反转在路上我们在港股下半年的策略报告中提及，推荐有色金属的逻辑是“库存紧俏+预期复苏带来的超跌反弹，Q4到明年确认反转”，时隔5个月，全球的有色金属继续保持上行，屡创新高。需求来看，精铜大量进口并未造成国内累库，说明国内铜需求强劲。回顾10月份国内铜供需情况，10月国内精铜产量82万吨，推测精铜净进口51万吨，则总供给比去年10月份增23%，根据库存变化倒推10月表观消费量128.5万吨，同比增速16.9%。天量的未锻铜及铜材进口并未造成国内大幅累库，足以说明国内铜消费强劲。从全球供需平衡表来看，最差的时间点出现在今年Q1和Q2。目前全球流动性宽松格局短期内不会改变，欧美国家复产复工逻辑也会逐步验证，今年下半年全球精铜供需平衡表有望实现逆转，预计铜价中枢也会稳步的抬升，综上我们对2021年铜价持乐观态度。4月份以来，电解铝库存上演了史上最快去库，导致现货市场极度缺货，现货升水高企，铝价一路攀升。我们分析快速去库的几个原因：一是原铝反向替代废铝，国内废铝月回收量在60万吨左右，而卫生事件导致废铝回收体系中断，废铝紧缺，原铝和废铝价差收窄，原本使用废铝进行生产的企业，转而采购原铝来生产，根据安泰科的估计，这部分的替代量预计在35-40万吨；二是卫生事件后的需求脉冲，企业赶年前订单，且二季度本身是消费旺季，新增订单充裕；三是全产业链逢低囤货，既表现在中下游各个环节直接的储铝，也有终端企业提前订货、超量下单。进入7-8月份淡季库存小幅上升，到9月份之后旺季又继续去库，到11月初国内库存降至70万吨以下，处于历史低位。年内库存水平有望维持在中性偏低的水平，是铝价的有力支撑。我们看好铝冶炼利润主要基于几个原因：一是国内电解铝供应弹性减弱，依靠新增产能不会使产量爆发式增长，并且电解铝产能投产时间较长，短期内无法放量；二是依靠地产后周期和新基建的推动，铝消费有很强的韧性，消费弹性远大于供给弹性。在没有大量过剩的预期之下，低库存是铝价的有力支撑。而成本端氧化铝产能过剩，很难挤占电解铝利润，因此电解铝高利润状态有望维持较长的时间。如果我们把2017年铝行业供给侧改革时2500元/吨的行业平均利润定义为超高利润，那么基于对成本和供需的展望，我们认为至少在年底前，电解铝行业可以维持1000元/吨以上的中性偏高利润。如果地产竣工周期和基建刺激延续到明年，则电解铝利润有望维持更久。风险提示宏观经济复苏低于预期的风险，卫生事件反复的风险，科技战的风险。","news_type":1},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"}],"isCommentEnd":false,"newsSizeData":{"likeSize":30,"commentSize":12,"repostSize":0,"favoriteSize":3,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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