以史为鉴，本轮美联储缩表的节奏推演与影响

熊园观察2022-01-07

事件：北京时间1月6日凌晨3点，美联储公布12月FOMC会议纪要，纪要显示美联储官员已开始详细讨论缩表并预计很快实施，引发市场大幅波动。核心结论：1、美联储12月纪要显示，可能在首次加息后启动缩表，并预计本轮缩表将比历史上更早、更快，这一表述大幅超出市场预期，引发资产价格剧烈波动。2、二战后美联储仅在2017年实施过主动缩表，依次在2017年3月讨论、6月给出缩表计划、9月宣布、10月开始实施。从...

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all）均认为在首次加息后的某一时间点开始缩表是合适的，并且与历史相比，本轮缩表时间可能更早、速度可能更快。>缩表原因：从纪要内容和现实情况来看，美联储希望尽快缩表的原因主要有两点：（1）防止收益率曲线扁平化，进而防止息差收窄对金融体系的冲击；（2）当前流动性仍处于过剩状态，且存在常备回购工具（SRF），不需要维持如此高的准备金水平。>市场预期：纽约联储12月的市场调查显示，不论一级交易商还是市场参与者，均预计美联储缩表最快也要到2023Q2，因此本次纪要内容可谓大超预期。>资产表现：本次纪要公布后的两个交易日，标普500指数累计下跌2%，10Y美债收益率累计上行8bp至1.73%，美元指数上涨0.14%至96.3，现货黄金下跌1.2%至1788.5美元/盎司。此外，联邦基金利率期货隐含的2022年加息次数由3.0次升至3.4次，其中2022年3月加息次数由0.7次升至0.9次，反映出市场加息预期小幅升温。2、二战后美联储仅在2017-2018年实施过主动缩表，当时的节奏及市场表现回顾。>缩表过程：2017年3月的FOMC会议上，美联储官员首次讨论缩表，纪要显示“大多数官员”（most）认为在2017年晚些时候启动缩表是合适的；6月会议给出了具体的缩表计划，采取逐步提高再投资门槛的方式进行缩表（详见图表3）；9月会议正式宣布缩表，10月开始实施。值得注意的是，美联储在2016/12、2017/3、2017/6进行3次加息，均间隔3个月；但在2017/6宣布缩表计划后，下一次加息递延到了2017/12，这表明启动缩表可能伴随着暂缓加息。>市场预期：纽约联储调查显示，2017年3月美联储讨论缩表时，市场机构对年内缩表已有预期，但尚不充分；2017年6月美联储给出缩表计划时，市场机构对年内缩表的预期已经非常充分。因此，2017年美联储缩表并未大幅超出市场预期。>资产表现：回顾2017年美联储缩表全过程，美股仅短期有过小幅调整，整体保持上涨趋势；10Y美债收益率从2017年3月开始持续下行，直到2018年初才开始上行，但上行的原因更多是经济向好、通胀抬升、特朗普减税等，与缩表关系不大；美元指数持续下跌至2018年4月，黄金震荡上涨至2018年4月。这表明，缩表对资产价格中长期走势的影响十分有限。3、本轮美联储加息和缩表路径推演，及资产价格走势展望。>加息和缩表路径：根据美联储常规政策操作流程，并结合2017年的历史经验，本轮美联储应也是按照“加息-给出缩表计划-启动缩表并暂缓加息-再度加息”的路径推进。此外，2017年从讨论缩表到最终宣布间隔了6个月，也可以作为参考。从目前情况来看，最有可能的路线图是：5月首次加息、6月或7月给出缩表计划、9月或Q4实施缩表、年底第二次加息。我们仍预计全年仅加息2次，而不是点阵图和利率期货隐含的3次。若后续美国疫情明显缓和，不排除会提前到3月首次加息，缩表时间也会相应提前，但全年加息三次及以上的概率依然不高。>大类资产展望：相比2017年，本轮缩表的宏观环境有3点不同：（1）2017年美国经济处在加速修复阶段，当前美国经济已开始边际放缓；（2）2017年美国通胀持续抬升，当前美国通胀即将触顶回落；（3）本轮缩表明显比2017年更加超预期。鉴于美国经济明显走弱和通胀拐点的确立均需要时间，未来1-2个月市场对美联储政策收紧的预期仍将延续鹰派，甚至可能进一步升温，因此美股调整压力仍大，美债收益率也将保持高位。但前期报告《美国通胀即将迎来拐点——兼评11月美国CPI》中我们曾指出，通胀预期和加息预期均是只反映了即期通胀走势，一旦美国通胀出现明确拐点，叠加经济数据走弱，通胀预期和加息预期将迎来降温，届时美股下跌压力将逐步减轻，美债收益率也将重回下行通道。全年来看，维持我们年度海外报告中的判断：美股以震荡调整为主，难以延续2021年的涨势；美债名义利率大概率温和下行，实际利率可能上行；美元指数趋于上涨，高点可能破100；黄金价格大概率下跌。风险提示：美联储政策立场超预期调整，美国通胀持续超预期。","kind":null,"is_publish_news":false,"is_publish_highlight":true,"is_publish_live":null,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[{"id":695455094,"gmtCreate":1641558433527,"gmtModify":1641558433655,"author":{"id":"3575949053778392","authorId":"3575949053778392","name":"SDLiuSG","avatar":"https://static.tigerbbs.com/00bc0903e8bbdc107f07a92f947eccbe","vip":1,"crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0},"htmlText":"666","listText":"666","text":"666","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/695455094","repostId":1139956192,"repostType":4,"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"comments":[{"id":7162294,"gmtCreate":1641558439989,"gmtModify":1641558440029,"authorId":3575949053778392,"author":{"id":3575949053778392,"authorId":3575949053778392,"name":"SDLiuSG","avatar":"https://static.tigerbbs.com/00bc0903e8bbdc107f07a92f947eccbe","vip":1,"crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"individualDisplayBadges":[]},"repliedAuthorId":0,"objectId":695455094,"type":1,"supId":0,"prevId":0,"content":"<u>cc</u>","text":"<u>cc</u>","html":"<u>cc</u>"}],"langContent":"CN"}],"isCommentEnd":false,"newsSizeData":{"likeSize":6,"commentSize":1,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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