中概股或迎来退市潮，国内资本市场改革“背水一战”

宇观新时代2020-06-05

资本市场贯穿于企业和产业生命周期的全过程，对于中国实现动能转换、产业升级和高质量发展至关重要。过去20年，中国新经济从萌芽到发展壮大更多地是依赖于海外（包括美国和香港）的资本和资本市场，一者在于任何国家资本的积累都需要经历工业化的过程，二者在于国内资本市场制度仍然是为工业化服务的，制度更新落后于产业发展。时过境迁，一方面，40年的工业化和改革开放为中国积累了大量资本；另一方面，中美关系转变不仅使...

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Kennedy）透露，该法案早在2019年3月便已有草案。2019年6月4日，参议员马克·卢比奥（Marco Rubio）在华尔街日报（WSJ）上发文称，已引入一项新的法案——“公平法案”（Equitable Act），意在改变美国资本市场监管的“双重体系”，确保所有在美国证券交易所上市的公司都遵守同样的标准和规定，其内容与《中国公司监督法案》一致（可参考我们2019年7月发表在FT中文网的文章《中美金融博弈：中概股或成“不速之客”》）。\n名义上，该项法案是要求中国公司与其它在美上市的公司遵守共同规则，但中国公司还可能遭遇“特殊待遇”。美中经济与安全审查委员会（USCC）在2019年年报中向国会提议，禁止中国公司在美国证券交易所发行证券，如果：PCAOB不能及时查阅与公司在中国经营有关的审计工作文件；公司披露程序与美国和欧洲交易所的最佳做法不一致；公司采用可变利益实体（VIE）结构；公司不遵守《公平披露条例》，该条例要求同时向所有投资者公布重要信息。\n对于中国公司，USCC建议公布的信息包括：\n1)中国政府提供的财政支持，包括：直接补贴、赠款、贷款、低于市场利率的贷款、贷款担保、税收优惠、政府采购政策等形式的政府支持；\n2)提供这种支持的条件，包括但不限于：出口业绩；从特定的当地生产商采购要求；采购当地知识产权；指派中国共产党或政府人员担任公司职务。\n3)在公司内设立的中国共产党委员会，包括：设立公司党委，该党委在公司内的地位，该委员会由哪些公司人员组成，以及这些人员发挥什么作用；目前在中国公司、美国子公司或合资企业的职员和董事中，目前或曾经担任过中国共产党官员和/或中国政府官员（中央和地方），包括职位和地点。\n吸引美国政府注意力的并非只限于股票市场，还有包括风险投资（VC）在内的私募（PE）股权投资，因为这可能导致技术所有权的转移。在美国《外商投资风险评估现代化法案》（FIRMMA）新增的4种可能威胁国家安全的“受管辖交易”中，关键技术的安全是最重要的范畴。在《301报告》（更新）中，美国贸易代表办公室（USTR）专门考察了“至少有一名中国投资者参与的美国风险投资交易的价值”（图1）和“至少有一名中国投资者参与的美国风投交易数量”（图2）。\n图1：至少有一名中国投资者参与的美国风险投资交易的价值\n\n数据来源：Bloomberg，301报告（更新）\n图2：至少有一名中国投资者参与的美国风投交易数量\n\n数据来源：Bloomberg，301报告（更新）\n美国所担心的，就是中国要集中全力发展的。资本和科技创新构建了美国霸权地位的护城河，也必将成为中美竞争的长期关键词。\n资本与技术是中美竞争的长期关键词\n在“经济安全就是国家安全”的信念支配下，任何威胁美国经济领导地位的实体都可能受到美国当局特殊对待。无论是在经济总量和，还是具体产业上，中国已经构成对美国的挑战，尤其是互联网和新一代信息基础设施产业。但是，它们的发展过于依赖海外资本或资本市场，以及国内的市场或政府产业政策的支持和保护。\n自上世纪90年代初开始，中国企业赴美上市蔚然成风。截至目前，以存托凭证或普通股的形式在美上市的中国企业共248家，总市值1.6万亿美元（11.5万亿人民币），相当于国内A股总市值的三分之一。除腾讯外，阿里巴巴、百度、京东、网易、拼多多等有代表性的新经济公司均在美国上市。究其原因，除了国内资本市场的门槛太高以外，另一个重要原因是，在IPO之前，大多数公司都接受了来自美国、日本等海外VC的投资。在中国资本账户仍受管制的背景下，选择在美国上市是早期投资退出的最优方式。当然，这还与美元的国际货币地位有关，美元融资有助于企业实施国际化战略。除资本的因素以外，国内的市场和产业政策的支持与保护对于中国新经济的发展也至关重要。为此，特朗普政府官方文件多次批评中国政府在互联网等信息通信领域等的“不公平竞争”行为。\n中概股信任危机牵一发而动全身。首次公开募股（IPO）是企业成长，及与资本市场打交道的中间环节，在此之前的天使投资和私募股权投资，以及前后都有可能的兼并/重组/定向增发等在企业生命周期的不同阶段发挥着各自的作用，它们彼此之间相辅相成。美国监管政策趋严加大了中国公司赴美IPO的不确定性，也将打压已上市中概股估值倍数。对于新经济公司来说，这无疑是极端不利的。因为，没有二级市场的退出方式和高估值的吸引力，吸引早期投资的难度也将增加。没有早期资本的加持，企业的市场边界会显著收缩，这对于盈利的规模门槛越来越高的互联网信息产业可谓致命打击。没有市场资本的加持，从基础科学到创新，再到创新的扩散和产业链的形成，都难以实现（图3）。\n图3：创新生命周期与资本市场的承上启下作用\n\n资料来源：Christine Greenhalgh & Mark Rogers，2010，p.7.笔者绘制\n美国长期引领科技创新的关键词是技术与金融资本。正如美国《商业周刊》首席经济学家迈克尔•曼德尔（Michael Mandel）所说的：“如果技术是美国经济的新引擎，那么金融就是燃料”。简而言之，美国长期引领科技创新的关键词是：科研院所的基础科学研究；硅谷的创新精神、产研融合体系和风险资本；华尔街的顶级投资银行和资本市场；和美国政府的创新产业政策。要想掀起产业革命，各要素缺一不可。\n当下，以5G、区块链、云计算为代表的新一代信息技术产业和人工智能、生物工程和量子计算等基础创新都处于市场形成或发展的关键节点。在即将到来的“智能时代”，谁能掌握更多的基础性创新，就最有可能成为世界体系的中心国，这是自工业革命以来五次技术革命的经验总结。美国无疑已将中国作为最大的竞争对手，故开启了从技术到资本的全面封锁行动。无论是资本还是技术，中国都需转向独立自主。（创新的范式：康波、世界体系与大国兴衰——何为中美长期博弈的关键词）\n资本市场改革开放是“背水一战”\n以银行为主导的金融市场结构和金融抑制的制度安排为政府主导的产业政策提供了有力的支撑，这是中国能够在40年的时间里创造奇迹的一个重要解释。但矛盾已经变化，资本短缺已转变为产能过剩，需求扩张面临效率下降和外部掣肘双重约束，旧有的追求高速度的粗放型经济发展模式不符合高质量发展的要求，创新驱动发展战略要求有与之相适应的融资模式。研究显示，激励创新的契约有如下特征：短期内允许试错，容忍失败，同时在长期内又给予成功高额的回报。这显然是银行间接融资无法满足的。在外部面临美国的资本和技术封锁，内部又面临经济发展模式转变和产业升级的背景下，国内资本市场改革面临“背水一战”。\n资本市场改革在科技创业和产业升级中发挥着“牵一发而动全身”的作用。基于对中美关系在较长时期内难有转变的判断，以及资本市场对于产业革命的重要性的认识，我们提出以下建议：\n第一，转危为机，由上海证券交易所牵头，成立应急工作小组，联合国内头部证券公司和律师事务所，加强与中概股公司高层的沟通，开辟“绿色通道”，探索科创板吸收美股中概股回流机制。大市值公司回流科创板有助于建立示范效应，助力科创板健康发展。与此同时，科创板与创业板注册制改革和退市制度需两手抓，只进不出会导致“劣币驱逐良币”；\n第二，加大金融开放，将各项举措落到实处。“瑞幸事件”之后，金融改革和开放需进一步提速。在走出去越来越难的情况下，要加大引进来的力度。渐进推进资本账户开放，但需加强监测，建立风险防范预警和缓冲机制。加强对短期资本的出入管理，密切监测资本流入，分析资本流动结构，加征托宾税，提高短期资本流入和流出的成本。逐步放开外资金融机构在国内设立分支机构、开展相关金融业务的限制，这有助于增强国内金融机构在国际竞争中的自生能力。\n第三，IPO常态化，可视金融市场状况小幅调节IPO的速度，但不可轻易按下“暂停键”，因为这将严重影响资本市场生态。IPO的不确定性会反馈至早期阶段的投资，不利于企业融资和战略布局，扰乱企业生命周期。\n第四，国内资本市场发展与人民币国际化相辅相成。保持财政、货币纪律和维护汇率稳定，都是必要性举措。同时，在全球处于“三低两高”的宏观经济形式下，而中国却保持着较高的潜在经济增速和正常货币政策空间，与此同时，由于新冠肺炎疫情的传播在国内和国外存在时间差，中国提前进入经济修复期，这实际上提供了一个“黄金窗口期”，何不尝试着在国际（包括中国香港）金融市场，或者是上海自贸区，向国际投资者发行人民币（或多币种）标价的国债来为扩大的财政赤字融资？这不仅有助于推动人民币国际化，还可以降低公共开支对国内私人部门的挤出效应，同时还拥有成本优势。\n第五，维护香港社会秩序稳定，支持香港金融中心建设，提高港股与A股的互联互通程度；\n“金融活，经济活。金融稳，经济稳。”金融供给侧改革在供给侧结构性改革中占重要地位。一方面，就是消除金融抑制，即利率和汇率市场化、政府逐步退出信贷的分配、逐步放松资本账户管制，以及加大银行等金融服务业的开放等；另一方面，就是要提高直接融资比重，健全多层次资本市场，使其成为“点燃”技术革命的燃料。这是金融供给侧改革确定性的方向。","kind":"news","is_publish_news":false,"is_publish_highlight":true,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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