巴菲特：择时择机、顺应时代

砺石商业评论2021-09-15

砺石导言：作为一个极其成功的投资者，巴菲特本身就是一个重大的异常金融现象。在这个金融现象的背后，必然存在着经济和社会层面的理由。只有打通这些层次，我们才能看到一个真实立体的巴菲特。在中国股民中，沃伦·巴菲特可谓家喻户晓，人称“股神”。这位投资大师长年居全球富豪榜前三名。光有钱还不算，更加难得的是，他在投资圈中地位极高，非常受人尊崇。在行业内，巴菲特大概是什么段位呢？中国的高瓴资本因为投资了...

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精彩评论

少年_2670
2021-09-16
少年_2670
当下的价值投资有书讲的透彻的吗
浴缸潜水员
2021-09-16
浴缸潜水员
好威武支持有希望！
- 快乐玩美股:
  [财迷]
哈喽神
2021-09-16
哈喽神
[呆住]
龙腾虎跃168
2021-09-16
龙腾虎跃168
牛！
Youn7276
2021-09-16
Youn7276
阅
cc52044
2021-09-15
cc52044
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the 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(来自《文明、资本与投资》)\n1931年英镑脱离金本位。1933年，美元脱离金本位。1944年，巴菲特14岁的时候，布雷顿森林体系成立，美元取代黄金成为世界硬通货。展现在少年巴菲特面前的，是一个全新的纸币时代。而他的历史使命，就是认识、研究、发掘、验证这个新时代的投资规律。\n巴菲特向历史交出了一份精彩的答卷。这份答卷当然包含着许多智慧亮点，但是如果把其中的时代精神归纳起来，我想大概主要就是两条：资产端尽量与物价相关，负债端尽量与物价无关。\n前一条“资产端尽量与物价相关”比较好理解。喜诗糖果、华盛顿邮报、吉列剃须刀、内布拉斯加家具商场、可口可乐、DQ冰激凌……股神旗下的这些招牌资产，大多与普通人的生活消费息息相关。随着物价上涨，这些公司的收入随之上升，甚至因为品牌效应而上升得更快，但是成本却不会同步增加，腾挪出来的就都是利润。\n巴菲特的老师格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中强调，投资者应当关注上市公司在过去10年间的平均每股净利润。他的本意是希望投资者不要被某一两年的异常情况误导。可是在纸币时代，物价变动不居，10年前的财务数据本身可能就是一种误导。所以巴菲特抛弃了导师的教诲，改为关注上市公司的定价能力，即上市公司随着物价上涨提高产品价格的能力，并将这种能力称为企业的“护城河”。\n后一条“负债端尽量与物价无关”可能更难理解一些。毕竟借钱给你的人也不是傻子，既然物价不断上涨，那么他们索取的利率肯定也会更高。这似乎是一个在合理假设下无解的问题。但是股神创造性地走出了一条新路。\n1970年，巴菲特收购蓝筹印花公司。这家公司的业务很有意思。它发行一些小巧的印花贴纸，如果有人集齐了一定数量的贴纸，就可以找公司兑换烤箱、水壶之类的奖品。据说兑换商品的目录多达116页。你可以把它理解为一种储蓄游戏。杂货店、加油站甚至殡仪馆都愿意出钱买进贴纸，然后发放给顾客。\n请注意，印花公司从商家那里拿到了现金，但是向顾客承兑奖品则是很久以后的事情，甚至永远不会发生，随着销售和兑付不断滚动，印花公司的账面上始终存着一笔资金。按照今天的会计准则，它应该被计为预收账款，不过从资金性质上来说，它确实是一笔不受通货膨胀影响的负债。\n理解了印花公司，你就会发现保险公司的商业逻辑与其并无二致。保险人把现金交给保险公司，换取一个在未来兑现或者永远不会兑现的赔付承诺。在实际发生事故之前，这笔资金将由保险公司支配，后者却不必为此支付利息。而且保险公司的规模可以做得很大。与保险公司相比，印花公司就是一场小把戏。所以后来伯克希尔的整个投资平台，都建立在保险业务的基石之上。\n公允地说，印花公司也好，保险公司也好，它们的负债并非没有成本，前者需要承兑奖品，后者需要承兑赔付。但是它们的成本都与通胀无关，不会随物价上涨而上涨。巴菲特看中的正是这一点。\n“资产端尽量与物价相关，负债端尽量与物价无关”，这是贯穿巴菲特一生选股的核心逻辑。而它的运行机理也很简单：只要物价不断上涨，收入也会随之上涨，而成本则不然。因此物价越涨，利润越多，最终的结果就体现为复利的指数增长。\n3、回看太阳谷演讲\n现在让我们回到1998年，看一看当年发生了什么。\n首先澄清一点，巴菲特的整体投资框架并没有过时。1998年之后，伯克希尔的股价仍然上涨了大约3.4倍。换句话说，巴菲特今天的财富，超过3/4都是在1998年之后才赚到的。他仍然是世界上最成功的投资大师之一。\n我们只是想讨论，为什么在1998年之后，美股又经历了20多年长牛，而伯克希尔的股票自带1.5倍杠杆却仍然不能跑赢市场？\n也许部分巴菲特的粉丝会觉得，这个问题近乎明知故问。因为巴菲特坚持低配科技股，所以错过了21世纪美股市场上的最大机遇。这是大家都知道的事。可是为什么巴菲特坚持低配科技股？他自己的解释是“看不懂”。\n可是如果真的只是看不懂，那么对于美股市场第一大权重板块，他完全可以采取“标配”。他曾经多次建议散户买入指数基金。他如果真觉得看不懂市场，那么只要1.5倍杠杆买入指数基金，他的“伯克希尔号”超级跑车照样可以跑个一骑绝尘。所以很明显，他不是“看不懂”，而是“看得懂”。他有明确的观点，那就是不看好科技股，所以才低配。\n股神本人的谦虚和隐晦，使得我们很难窥见他的真实内心。而仅有的一次机会，可能还得从20年前说起……\n伯克希尔作为一家横跨多个行业的综合性巨型资本集团，它的股价走势在绝大多数时候都与标普500指数保持同向波动。但是1998-2002年间，两者之间出现了一次罕见的背离。\n1998-1999年，标普500指数上涨而伯克希尔的股价下跌。2000-2002年，标普500指数下跌而伯克希尔的股价上涨。挖完一个大坑之后，两者的比值回到原点，并且一直保持到今天。\n这两次罕见背离的背后，是巴菲特与华尔街之间的一次惊心动魄的激烈对抗——华尔街看多，巴菲特看空。\n1999年夏天，巴菲特发表了著名的太阳谷演讲，明确了他对股市，尤其是对科技股的看空态度。据说这是他职业生涯中唯一一次公开看空股市。\n随后纳斯达克指数加速上涨，而伯克希尔股票则遭遇巨量抛售，股价在10个多月里几乎腰斩，以致巴菲特史无前例地在1999年致股东的信中致歉：“在资产配置这门课上，今年我的考试成绩是D。”\n2000年2月，纳斯达克指数崩盘。2001年，“9·11”事件发生。截至2002年9月，纳斯达克100指数下跌超过80%。而在标普500见顶回落的同时，伯克希尔的股价却从底部稳步回升了。\n许多人因此宣布巴菲特在这次史诗级交锋中获得胜利。不过事情并没有那么简单。他们可能没有注意到另一件史无前例的事情正在发生，即美联储把基准利率从6.5%一路降至1%，甚至打破了大萧条时期的最低纪录。\n在1999年的太阳谷演讲中，巴菲特给自己的看空结论做了三条风险提示。也就是说，如果发生了以下三件事，则他的看空逻辑不再成立。\n第一件事，美国GDP加速增长。\n我想，作为一名爱国者，巴菲特如果一定要认错，他肯定最愿意在这个问题上认错。可惜这件事情没有发生。从20世纪80年代开始，美国的GDP增速就一直在下行，从两位数下降到6%左右，然后再下降到4%。\n请注意，我们这里说的是名义GDP增速，而不是通常经济学家关注的实际GDP增速。名义GDP增速通常会高于实际GDP增速。因为经济学家关注的是效率提升，所以要剔除物价因素。而我们关注公司财务的时候，1美元就是1美元，用不着剔除物价因素。\n第二件事，企业盈利占GDP比重明显上升。\n这个视角很有意思。因为一个经济体的总产出不外乎三个分配方向：劳动、政府和资本。如果前两家拿的少了，资本拿的份额自然就多了。\n站在1999年的时点上看，当时美国企业税后利润占GDP的比重大约是5.6%。此前30多年，此比例最高只短暂突破过8%。所以，巴菲特有理由认为这个比例不会大幅上升。\n然而这种状况确实发生了。21世纪的前19年，美国企业税后利润占GDP的比重平均值为8.7%，超过历史最高值，比1999年的5.6%上升了一半多。这使得美国企业在GDP总盘子增速不快的情况下，维持了较快的利润增速。\n在资本多拿的3.1个百分点里，大约有1.7个百分点是从政府那里拿来的，另外1.4个百分点是从劳动那里拿来的。也就是说，企业同时侵蚀了政府和劳动的份额，其中政府让利更多一些。\n可是与此同时，美国政府的开支却明显扩大了。这些钱是从哪里来的？发行国债。那政府如何负担大量发行国债的利息？这就要说到第三件事情了。\n第三件事，利率大幅下降并且长期维持在历史低位。\n对巴菲特来说，这件事情可能是最与他的人生经验相抵触、最难以接受的，但这件事情确实发生了。\n2003年，美联储将基准利率下调到1%，而此时代表华尔街长期观点的十年期国债利率还在4.1%左右。再经过2008年大衰退，美联储将基准利率下调到0.25%，十年期国债利率下降到2%左右。在最近的新冠肺炎疫情中，当美国基准利率再次回到0.25%时，十年期国债利率已经下降到0.6%左右。\n事实上，在过去数十年间，美联储形成了一种条件反射，那就是遇到危机就降息：在应对储贷危机、科网泡沫和次贷危机时，它会降息；在应对“9·11”事件和新冠肺炎疫情时，它也会降息。等危机稳定之后，它会试图再把利率加回去。可是每次重新加息的尝试，都会引发更大的危机，于是它就只能把利率降得更低。\n降低利率可以推高资产价格，其效果是立竿见影的。但凡手上有股票、有债券、有房子的，一降息，资产都增值了，似乎应该皆大欢喜。\n可是实际上呢？企业的经营效率并没有改进，技术水平并没有提高，债券的票息并没有增加，房子的舒适度并没有改善。除了价格，其实什么都没有变。\n巴菲特的好友霍华德·马克斯曾经说过，资本主义没有破产，就像天主教没有地狱。100多年前，约瑟夫·熊彼特就在名著《经济发展理论》中提出了“创造性破坏”的概念。熊彼特认为，衰退是必然的，也是必要的。在衰退中淘汰弱者，是推动革新创造、重新迎来繁荣的必经之路。\n从更加技术性的层面来讲，世界上最早的中央银行是英格兰银行，最早的央行操作规范——白芝浩原则，也诞生于英国。所谓白芝浩原则，核心逻辑跟我们中国的一句老话很像，叫做“救急不救穷”。也就是说，由金融市场恐慌导致的非理性下跌是需要救市的，但由基本面恶化导致的正常下跌则是不应该救市的。\n白芝浩原则的核心思想是维护市场的判断能力，不要轻易假设政府比市场聪明。确实，金融市场经常会因短期情绪做出超额调整。但是至少在美国，无论是比硬件条件还是比人才储备，华尔街对长期经济前景的判断能力，都没有理由弱于美联储。所以美联储那些存续期长达数月、数季度甚至数年的救市工具，无疑都是违背白芝浩原则的。其实很多时候，华尔街非但不恐慌，反而非常冷静地跟美联储在货币政策上讨价还价。那就是彻底的道德风险了。\n在2008年大衰退之后，美国的政治、经济、学术各界曾经进行过普遍的反思。如果2001年格林斯潘领导的美联储没有戏剧性地大幅降息，或者至少把基准利率保持在2%的通胀水平之上，那么按照常识推断，大概会有以下结果：美国股市的估值水平会比实际情况更低，指数跌幅更大，更多弱小的企业倒闭；美国的GDP增速会更低，失业率会更高；但是与此同时，美国的房价泡沫很可能可以避免，次贷泡沫不会产生，外贸和财政双赤字将会缩小，金融系统更加稳健，2008年大衰退也很可能不会出现；贫富差距将会缩小，社会和经济的发展也会更加平稳。如果换一种选择，人民是否会感到更加幸福呢？\n也有一些经济学家认为，中央银行的货币政策不应该以经济体的短期盈缩为目标，唯一重要的事情是尽可能地推动技术进步。那么如果没有超低利率，没有资产泡沫，美国的科技进步是否会减缓？\n这个问题并不容易回答。风险投资最早可以追溯到20世纪70年代的硅谷，那时的基准利率高达20%。美国科技的繁荣，更多地取决于学术、科技、市场规模和语言等条件。很难想象，如果基准利率高于2%，脸书公司就不会出现，或者出现在日本。当然，风险投资人肯定会更谨慎一些，许多垃圾项目大概是拿不到投资了。\n俗话说，心急吃不了热豆腐。培育科技进步需要解决很多问题，其中能够靠砸钱来解决的只是一小部分。事实上，过分的资产泡沫有可能分散创业者和技术人员的注意力，使他们心猿意马、心有旁骛，甚至拖累科技进步。有些公司本来干得挺好，上市暴富之后，竟沉迷于资本运作，玩弄财技，反而荒废了主业。这样的例子太多了。\n较高的利率肯定会加重美国政府的国债利息负担。不过在巴菲特看来，这大概是最不重要的事情了。支持国家财政，纳税光荣，何必玩什么花招呢？在2008年大衰退中，他就曾多次公开喊话：别借那么多债务了，给我加税！\n几乎所有20世纪90年代在美国销售的街机游戏，都会在开机画面上显示一行来自FBI（联邦调查局）的禁毒标语：Winners don’t use drugs，意思是胜者不靠毒品。这句话同样适合用来形容巴菲特：不要央行放水，不要政府让利，只要物竞天择，笃信美国必胜。这才是股神精神的硬核。\n我们可以设想，在2001年纳斯达克指数崩盘之后，假如没有超强力度的财政和货币政策勉力扶持，那么巴菲特在21世纪继续跑赢指数就是大概率事件。只可惜，“东风不与周郎便”，历史是没有办法假设的。\n当然，巴菲特还是那个打着思想钢印的巴菲特，他对美国的热爱大概是不会变的，但是如果他对美股第一大板块喜欢不起来，那么他对美股的热爱肯定也回不到当年的程度。21世纪的美国，真的让他有点儿不太适应。\n4、偶像之于你我\n关于巴菲特与时代的互动，前面已经讲了很多了。最后我想谈一谈我们对待偶像的态度。\n我知道，巴菲特是许多投资者的偶像。我见过有些投资者能够把巴菲特的语录逐字逐句地背诵出来。我还知道有些投资者全面模仿巴菲特的生活习惯，甚至只吃他喜欢的食物，只喝他喜欢的饮料。那种虔诚的态度，简直就像初中生追逐娱乐明星一样。\n散户如此，机构投资者也不遑多让。2008年，巴菲特在香港股市买入比亚迪。2011年比亚迪登陆A股。许多基金经理都表示，无论如何都要持有一些A股比亚迪，有些甚至还提出一定要重仓，似乎不如此，就不能算是一个合格的巴菲特信徒，进而也就算不上价值投资者。\n模仿强者可能是人类的天性。英语里有一句谚语：模仿是最真诚的恭维。这句话在许多领域都适用，证券投资也一样。华尔街也有一句行话“打不过它，就加入它”，同样也是顺应潮流，跟着趋势走的意思。\n事实上，对中国投资者来说，如果你从30年前，哪怕20年前开始模仿巴菲特的择时和选股原则，那么到今天一定已经获得了相当大的成功了。可是模仿者最危险的时候是什么呢？就是潮流趋势已经悄悄起了变化，而你自己还没有意识到的时候。\n巴菲特的老师格雷厄姆活跃在20世纪20年代以前，他非常擅长以远远低于净资产的价格买入优质龙头企业。这个买入标准放到今天来看也没有什么问题，可是在纸币时代，通货膨胀的存在使得市场几乎不可能给你这样的机会。巴菲特在20世纪七八十年代的惯例是差不多以8~12倍市盈率买入业绩可持续增长的公司。这个标准其实也没有什么问题，唯一的问题是现在还有没有这样的机会。如果暂时没有，你可以等待。可是如果一直没有呢？20世纪80年代，无风险利率接近两位数，谁都不用急着哄抬股价。可是现在全球零利率，你愿意等到低点再买，人家不愿意等怎么办？\n对于这种时代主题的变迁，我觉得投资者没有什么可抱怨的。在实体经济中，技术、产品、管理等方面的创新都是可以带来超额回报的。但是随着时间的推移，任何创新总会被消化、超越、颠覆，没有谁能够躺在“功劳簿”上吃一辈子。假使有这种人，那么他就成了社会资源的净消耗者，那就肯定会在下一次变革时被清理掉。\n从宏观视角来看，无论哪个行业，垄断总是偶然的，竞争才是必然的；创新总是偶然的，平庸才是必然的；赚钱总是偶然的，不赚钱才是必然的。而我们普通二级市场投资者所处的正是一种典型的完全竞争的局面。所以我建议投资者也要摆正心态：要想有效地获取超额收益，仅凭某一粉丝的标签和虔诚是肯定不行的，必须得用自己的智力劳动来争取。怎么争取呢？那就要研究社会、经济问题，通过在市场中“用脚投票”来发出正确的信号。这就是我们投资者的本职工作，也是我们得以存在并要求获得社会分配的根本理由。\n巴菲特自己曾经说过，人不能看着后视镜开车。任何基金销售材料里也都会提示：历史业绩不代表未来。巴菲特成功了几十年，这确实是奇迹，但是这并不代表他的投资方式就能够一成不变地永远成功下去。当然，对巴菲特本人来说，他的历史地位已经确定了，更何况他已经年过九旬，人生走到了晚年。所以对他来说，完全没有必要抛弃过去几十年的经验，想方设法开发一套新的投资原则，去追求人生最后几年的收益最大化。\n不过我相信，绝大多数读者的年纪都没有那么大，我们还有很长的岁月要在未来的时代中度过，所以我们有必要把眼光放得更长远一些。假如一定要做些什么来向“股神”致敬，那就像他一样，更好地顺应自己所处的时代吧。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":true,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[{"id":885365750,"gmtCreate":1631757618770,"gmtModify":1631757618770,"author":{"id":"3569801235961330","authorId":"3569801235961330","name":"少年_2670","avatar":"https://static.tigerbbs.com/619657042606cb9a1e7a8292a5d21d20","vip":1,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"3569801235961330","authorIdStr":"3569801235961330"},"htmlText":"当下的价值投资有书讲的透彻的吗","listText":"当下的价值投资有书讲的透彻的吗","text":"当下的价值投资有书讲的透彻的吗","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/885365750","repostId":1131595573,"repostType":2,"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"},{"id":885079924,"gmtCreate":1631748624168,"gmtModify":1631748624168,"author":{"id":"3532132223347993","authorId":"3532132223347993","name":"浴缸潜水员","avatar":"https://static.tigerbbs.com/b4d01d6abe944b89aee8c87b329e931f","vip":1,"crmLevel":2,"crmLevelSwitch":1,"idStr":"3532132223347993","authorIdStr":"3532132223347993"},"htmlText":"好威武支持有希望！","listText":"好威武支持有希望！","text":"好威武支持有希望！","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/885079924","repostId":1131595573,"repostType":4,"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"comments":[{"id":5883361,"gmtCreate":1631750815416,"gmtModify":1634798132482,"authorId":3574841454707089,"author":{"id":3574841454707089,"idStr":"3574841454707089","authorId":3574841454707089,"name":"快乐玩美股","avatar":"https://static.tigerbbs.com/193d55dc3ae5d7357bea35e08f9288e8","vip":1,"crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"individualDisplayBadges":[]},"repliedAuthorId":0,"objectId":885079924,"type":1,"supId":0,"prevId":0,"content":"[财迷]","text":"[财迷]","html":"[财迷]"}],"langContent":"CN"},{"id":885048415,"gmtCreate":1631748291637,"gmtModify":1631748291637,"author":{"id":"3569643701206332","authorId":"3569643701206332","name":"哈喽神","avatar":"https://static.tigerbbs.com/fd7d95e51f52763b03c658192cabacbe","vip":1,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"3569643701206332","authorIdStr":"3569643701206332"},"htmlText":"[呆住]&nbsp;","listText":"[呆住]&nbsp;","text":"[呆住]","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/885048415","repostId":1131595573,"repostType":4,"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"},{"id":885057308,"gmtCreate":1631748042304,"gmtModify":1631888628271,"author":{"id":"4088296979073510","authorId":"4088296979073510","name":"龙腾虎跃168","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","vip":1,"crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"4088296979073510","authorIdStr":"4088296979073510"},"htmlText":"牛！","listText":"牛！","text":"牛！","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/885057308","repostId":1131595573,"repostType":4,"isVote":1,"likeStatus":false,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