如何看待当前油价与美债利率的分歧？

明晰笔谈2021-07-05

核心观点今年3月以来，油价进入上行通道，5月中旬以来，美债收益率持续走低，二者出现分歧。从理论层面和历史走势来看，油价与美债利率大体上应是正相关关系。在油价位于75美元/桶时，当前美债收益率水平处于历史绝对低位。历史上看，油价上涨是通胀上升的标志，如果油价继续升高，未来通胀预期或再次上行，通胀或维持高位。当前油价与美债利率分歧的核心是市场在美联储6月议息会议后对通胀预期的博弈。同时，当前油价与...

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JackyLove
2021-07-05
JackyLove
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theng
2021-07-05
theng
美国说了算

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Twist，OT）以压低长期利率，进而创造更为宽松的金融环境来促进经济复苏。与此同时，自2011年10月起，欧债危机企稳、伊核问题反复以及美国原油及成品油库存下降等因素导致原油供不应求，推动油价持续走高，导致在2011年11月左右出现了油价上行而美债利率下行的分歧。\n\n从历史看，另一个重要问题是油价上涨是通胀上升的标志，特别是会带动通胀预期以及非食品项价格的上涨。从历史上几轮通胀上行周期来看，油价都是推升通胀的重要因素。例如，2011-2012年的通胀上行周期，美国CPI同比由1%左右上行至3.9%的单月高点，与此同时，WTI原油价格则从70美元/桶附近飙升至100美元/桶之上；而在当前这轮通胀上行周期中，WTI油价则是从30美元/桶附近上行至当前75美元/桶以上。另外，相比与整体CPI的正相关关系，油价与通胀预期的正相关关系更为明显，同时与非食品项的正相关关系也更为明显。\n\n近期油价飙升的核心逻辑与影响\n近期油价飙升主要得益于疫情后的经济复苏带动原油需求走强，同时于去年4月生效的OPEC+减产协议仍在持续，原油供需缺口扩大。供给端来看，尽管OPEC+在原先减产协议的基础上有所松动，但是原油供需缺口仍存，原油价格一路飙升。根据Bloomberg消息，本周四，OPEC+早先初步达成协议，2021年12月前平均每月增产40万桶/日，但在之后两天的会议上，因阿联酋坚决反对而搁置。OPEC+计划在会议上投票决定从2021年8月至12月增产约200万桶/日，并将剩余即将到2022年4月到期的减产延长至2022年底，但是阿联酋同意增产，却拒绝支持延长减产协议，导致谈判暂且搁置。在OPCE+会议之后，WTI和布油价格双双站上75美元/桶，其中WTI油价创2018年10月以来的新高。\n需求端来看，今年以来，美国EIA原油库存整体处于下行趋势，体现原油需求旺盛。5月起原油库存连续6周下降，反映当前供需缺口较大。6月30日，EIA最新数据显示，截至6月25日，当周原油库存减少671.8万桶，降幅高于预期的385万桶，为连续6周下降，连续下降的原油库存反映当前原油供需缺口较大。供需两端共同作用推升原油价格走高。\n\n从此前油价带动通胀上行的历史经验来看，如果油价继续升高，未来通胀预期或再次上行，通胀或维持高位。在6月美联储议息会议偏鹰派态度下，市场通胀预期下行带动美债利率不升反降，在6月18日和21日到达阶段性低点后，近期随着油价连续上行，通胀预期再次抬头。从油价和通胀的关系来看，首先，油价与美国CPI细项中能源类商品的走势基本正相关；其次，CPI分项中能源项同比与CPI总体同比走势高度吻合。因此，如果后续油价继续升高，在通胀预期上行和油价带动通胀的共同作用下，美国通胀或在未来维持高位。同时，交通运输项、住房项维持高位，二手车价格短期内居高不下，同样会对通胀水平有所支撑。\n\n近期美债利率走低的核心逻辑\n本轮美债利率的下行分为两个阶段，美联储6月议息会议之前是流动性过剩和拜登基建计划受阻推动的下行，议息会议之后是流动性过剩下通胀预期下行引发的利率下行，而最近一周通胀预期有所上行，实际利率又有所下行。同时，交易平仓也是美债利率走低的一个重要驱动因素。\n金融体系流动性过剩是6月议息会议前美债利率下行的核心逻辑，同时也是直接原因。一方面美联储继续维持每月持续购债的量化宽松政策，另一方面，美国财政部持续削减其TGA账户余额，自2月财政部宣布削减TGA账户余额以来，TGA账户余额不断下降，大量流动性被投放到金融体系。在美联储和财政部的共同刺激下，美国金融体系流动性过剩，这从近期屡创新高的隔夜逆回购用量上也可以看出。\n\n6月美联储议息会议鹰派超出市场预期，在点阵图、经济预测以及鲍威尔关于通胀讲话的三重作用下，通胀预期转而向下。首先，点阵图显示加息或将提前，成为本次会议最大鹰派信号。其次，经济预测大幅调高通胀前景，引发市场担忧美联储会对通胀采取行动。再次，鲍威尔对于通胀的讲话显示美联储对于通胀持续性的认识发生变化，暗示美联储可能会采取行动压制通胀。在以上三重作用下通胀预期转而向下。\n此外，美债收益率曲线变平，前期押注“再通胀”做陡曲线的交易平仓也导致美债利率走低。美国4、5月份的CPI大幅超预期引发市场大规模的“再通胀交易”，不少债券市场投资者选择做陡收益率曲线。然而美联储的议息会议打击了曲线变陡的预期，市场意识到他们可能高估了平均通胀目标制的作用和美联储对通胀的容忍度。在这种情况下，做陡曲线的仓位开始平仓，导致长端债券的购入压力增加，曲线持续走平：10Y-1Y美债利差由议息会议前的143bps下降到136bps；30Y-10Y美债利差由议息会议前的69bps下降到56bps。\n\n如何看待油价与美债利率的分歧？\n首先，当前油价与美债利率分歧的核心是市场在美联储6月议息会议后对通胀预期的博弈。油价在供需缺口下持续上升，按照历史经验，将带动通胀预期上行，但是6月美联储议息会议的鹰派表态却导致通胀预期不升反降，近期美联储影响有所缓解，同时油价飙升站上75美元/桶导致通胀预期再次抬头，美债利率在1.5%附近震荡。我们认为，当前通胀预期是二者存在分歧的核心，后续来看，如果油价继续上升，而市场对于美联储快速收紧的预期有所减退，那么通胀预期将重回上行，叠加实际利率在长期经济复苏逻辑下走高，美债利率可能脱离低点，与油价走势重新回到正相关关系。\n其次，短期来看，未来油价能够延续快速上行趋势并不明确，这主要取决于需求端Delta毒株传播以及供给端OPEC+会议和伊核谈判的影响。短期来看，未来油价能否继续上行取决于三个因素：首先，根据Bloomberg消息，Delta毒株已经成为美国流行的主要毒株，占新感染病例中的40%，如果疫情再度反弹，那么经济复苏能否持续将画上问好，届时原油需求是否依然强劲值得关注；其次，本周一晚再次召开的OPEC+会议能否就是否增产、增产幅度以及是否延长减产协议等达成一致是影响短期油价走势的关键变量；再次，油价后续走势最大的变量或在伊核谈判，若短期内伊核谈判顺利，伊朗恢复原油供给和出口，油价或将下行；若短期内谈判不顺利，那么在新任强硬派总统易卜拉欣·莱希领导下，未来伊核谈判将有较大变数。\n最后，我们认为当前油价与美债利率分歧过大，利率定价过低，可能导致美国资产定价过高，美国资本市场可能蕴含一定的金融风险。从历史回顾来看，在油价到达75美元/桶的同等情况下，当前美债利率水平是历史上的绝对低位，油价与美债利率的过大分歧暗示当前美债利率可能存在错误定价，即利率水平被定价过低。与之相对应地，可能是当前美国资产的定价被高估，美股三大指数近来屡创新高，同时美国房地产市场也十分火热，房价不断走高。在这种情况下，美国资本市场很可能蕴含一定的金融风险，如果利率定价回到正轨，需警惕美国资本市场风险暴露。","kind":null,"is_publish_news":true,"is_publish_highlight":true,"is_publish_live":null,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[{"id":155473292,"gmtCreate":1625451002916,"gmtModify":1633940571478,"author":{"id":"3576391338782613","authorId":"3576391338782613","name":"JackyLove","avatar":"https://static.tigerbbs.com/fca9a8a9b23114d17a2580e761155d47","vip":1,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0},"htmlText":"好","listText":"好","text":"好","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/155473292","repostId":1129965121,"repostType":4,"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"},{"id":155462185,"gmtCreate":1625449535747,"gmtModify":1633940600301,"author":{"id":"3586651123938767","authorId":"3586651123938767","name":"theng","avatar":"https://static.tigerbbs.com/284d919f789ac965d0359b6564157804","vip":1,"crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0},"htmlText":"美国说了算","listText":"美国说了算","text":"美国说了算","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/155462185","repostId":1129965121,"repostType":4,"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"}],"isCommentEnd":false,"newsSizeData":{"likeSize":12,"commentSize":2,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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