让投行连续巨亏，却又欲罢不能的“雪球”

三思期权01-23

[这篇两年前我和路总写的文章，没想到现在一语成谶。这类结构性衍生品这在国外不止一次发生过的惨案的经验，显然交易商和投资者都没有好好学习，低估了负gamma的影响。而且为了收益，听说不少人还交易了杠杆雪球。希望这次亏损的投资者与交易商能吃一堑长一智，理性看待衍生品投资。]作为一个专业金融衍生品公众号，我们介绍过专门用期权做出傲人业绩的“钻石基金”，也写过了不少机构由于不懂期权的风险在市场上爆仓的...

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put）。除非触发这种敲入看跌（一般需要挂钩的股票下跌50%以上），否则产品通常不会亏损。 产品到期前，当价格涨到某一指定价位该产品的发行方就会自动赎回产品而投资人会拿回本金加上已指定好的回报。 而当价格跌倒某一指定价位，该产品发行方就会清仓，将余额返还给投资者，最终投资者以亏损收场。 如果产品到期前，价格没有涨到或者跌倒赎回价格，投资人就会收到收益。 因为当时韩国监管较为宽松，所以这类复杂衍生品市场发展很快，而且品种变化多。 这类产品一般都挂钩欧洲美国日本的指数作为标的物（下图我们可以看到在韩国的发行量的autocallable 历史（左图）以及那些发行产品挂钩的指数（右图））。 在韩国，这些产品在 50 多岁和 60 多岁的买家中很受欢迎，这是因为韩国 1年期存款收益接近0% ， 而这类复杂衍生品的收益通常约为 5%左右（见下图）。这些原本看起来并不高的收益在零利率的环境下对吸引了不少高净值客户的青睐。 法国银行“占领”结构性的衍生品市场 投行里的结构性衍生品部门（structuringdesk）是专门给客户定制比较复杂的衍生品来满足客户的投机或者对冲的需求。 结构性的衍生品通常来讲都比交易所交易的衍生品（listedderivatives）复杂的多，因此对于投行来说都是个烫手的山芋。这是因为这个市场并不透明,，散户哪怕不少机构都不知道如何给它们定价, 因此利润很高。 但是由于它的复杂性通常会给风险对冲带来不小的难度(我们会在下面讲一个详细的案列)。 这种风险在市场平稳的时候并不明显，但是一旦市场开始剧烈波动就会对这些产品产生非常大的影响（尾部风险）， 不少投行都在这个业务上吃过大亏。 比如2006年瑞信在韩国衍生品市场亏了1.2亿美元，2010 年巴克莱银行在亚洲自动赎回业务上出现巨亏，而花旗集团在 2012 年损失超过 5000 万美元。因此不少投行都不敢大规模的展开业务。 而近年来法国的银行却反其道而行之， 成为了结构性产品市场上最大的参与者之一。 到了2018年法国银行的结构化衍生品的利润几乎是整个银行股票部门的顶梁柱，是其他头部银行的几乎三倍!  结构性的衍生品的风险以及对市场的影响 即使对于量化分析师都是博士等级坐镇的投行来说，管理这类衍生品的风险也不是一件容易的事情。由于这类产品复杂的结构，它不仅仅有对股票市场有风险敞口，由于它经常挂钩欧美股指，他还有外汇敞口以及利率敞口，因此对冲并不是容易的事。  更加要命的是这些本身就不容易对冲的风险还经常不是线性的。 比如，作为Autocallables的发行者一般有做多股息（dividend）的敞口。为了对冲，这些投行的交易员们需要去股息期货市场卖出股息期货（dividendfuture）来对冲。而且市场越跌，这些交易员就要卖出越多（是不是很像做市商做空Gamma的交易?）。 然后我们经常可以观察到一个现象，就是每当市场大跌的时候，这些autocallable的衍生品交易员就集体出动，大量抛售本来流动性就不怎么好的股息期货。然后原本平时涨跌幅度不大的股息期货经常瞬间就被砸一个巨坑。这个时候就是那些在躲过大跌的买方进来抄底的最佳时机。 在国内蓬勃发展的雪球产品 国内最近流行的“雪球结构产品“就是新闻中提到的 “autocallables\" 中最为流行的一种。这显然不是我们独创的金融“创新”，而早就是在日韩流行了多年的“舶来品”。 据不完全统计，截止至今年8月底，市场售出雪球产品金额在1300亿人民币左右，已经成为了很多券商的重要业务方向。推销的雪球产品的诱人的回报率和看似“极小的风险”是其热卖的原因，加上看似简单的“敲入”“敲出”事件等也比较容易被散户“理解”。 但大家忽略的是，看似简单的产品背后，其实是一个复杂的奇异期权。回报率，敲入价格，敲出价格，观测频率等，都是经过大量计算和设计出来的。散户不了解其背后的原理，也就不知道其实大量此类奇异期权累积出来的对冲风险和对冲行为可能造成市场参与者的连锁踩踏的风险被低估了。 我们这里有必要提醒一下投资人，在选择理财产品过程中，不要轻信销售人员的“无风险收益”，不要盲目跟风，追热门，而是要去了解和学习事物的本质和特性。再高级，再复杂的衍生品结构，也无法做到稳赚不赔，毕竟“天上不会掉馅饼”！ 也希望国内的券商不要低估非线性产品的风险，虽然前文法国外贸银行的巨额亏损看上去好像很业余，但从人才和经验储备方面来说，都是要优于国内券商的。如果有监管机构看到此文，可以研究一下大量雪球产品的负gamma可能给市场带来的系统性风险。","kind":null,"is_publish_news":false,"is_publish_highlight":true,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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