9月21日，美股AI板块出现明显扩散。Meta单日上涨11.4%，AMD上涨9.6%，市值首次突破1万亿美元，Intel、Arm同步大涨，费城半导体指数上涨4.3%。到了美东9月22日，行情没有继续全面冲高，资金开始向存储集中：闪迪上涨6.82%，美光上涨5.00%，希捷上涨4.85%，西部数据上涨3.67%，纳指连续第二个交易日创收盘新高，金融板块则明显走弱。 这轮行情的重要催化来自Meta在9月8日推出的个人AI智能体Muse。Muse上线12天累计下载量达到约280万次，发布以来Meta股价累计上涨超过20%，增加约2000亿美元市值。产品目前提供免费版本，同时设置20美元和100美元月度订阅档位。前端用户增长已经出现，市场随后开始沿着两个方向重新定价：一边是金融、保险、旅游等服务行业的渠道价值，另一边是Agent任务拉长以后新增的CPU、内存和存储需求。 Meta对Muse的产品设计重点放在持续执行。按照官方介绍，Muse运行在独立的Muse Secure VM中，每个用户对应一套云端虚拟环境，其中包含浏览器、计算资源以及用户授权的数据。用户给出目标以后，Muse可以自行打开网页、填写表格、发送邮件、预订行程，并在用户关闭App之后继续执行；涉及发送邮件、购买等敏感操作时，再向用户请求确认。Meta还把Muse接入WhatsApp，并加入Stripe Link支付，Shop Pay和1Password也计划继续接入。 这类产品和传统聊天模型的差别，主要体现在任务长度。用户要求AI安排一次出差，后台可能连续经历读取日历、搜索航班、筛选酒店、比较价格、调用支付和重新规划。用户看到的仍然是一条指令，云端已经完成多轮模型推理、浏览器操作和数据读取。进入Agent阶段以后，日均任务数量、单个任务持续时间、任务成功率和付费转化率，会比单纯下载量更接近实际商业价值。 Meta的分

美股周二纳指再创新高，标普收平，距离新高一步之遥，道指受银行板块拖累继续下跌。 指数内部的分化仍在延续，标普已经连续5个交易日出现创52周新低的股票多于创新高的情况。但周二的市场广度有所改善。周一还是少数权重股在拉指数，周二罗素2000领涨，资金开始从权重股向小盘股和前期跌幅较大的板块扩散，指数与广度之间的背离开始收敛。这是一个比较好的信号，还需要观察持续性。 本周市场明显上行，根本原因是油价持续回落，叠加10年期美债收益率跌破5%，上涨又进一步引发空头回补。所以纳指能否继续创新高，标普能否修复广度问题并突破前高，仍然要盯紧油价和美债收益率这两个方向。 周四会是一个比较关键的节点，需要警惕利好落地后资金获利了结，引发回调。 半导体是周二纳指创新高的主力，板块明显突破，但内部依旧分化，大部分个股距离6月底高点还有25%-30%，接下来仍以强势方向为主。CPU在连续大涨之后，周二出现了一点熄火的迹象，但整体承接还是不错。 这一轮半导体行情的起点，是Meta发布的Muse智能体。 我在9月11日就提示过Meta值得多加关注，682美元是重要阻力位。周一一根大阳线强势突破，量能配合也不错，Muse的发布是最主要的催化。这几天Muse登顶App Store下载榜第一，海外社区讨论度非常高，很多用户在晒Muse帮自己处理账单、比较套餐。 2月发布的OpenClaw，是用户自己养龙虾；Muse则是Meta在数据中心替用户养一只，帮用户管服务器、安全、浏览器和权限。和Muse最接近的，其实是阿里2月推出的千问点奶茶活动，比Muse早了半年多。区别在于，千问是模型调用API，在已经标准化好的阿里生态里完成任务；Meta的野心是让模型拥有一台电脑。 Muse让市场激动的地方，在于Agent第一次有机会借助超级消费入口，把AI计算需求从少数AI用户扩张到普通大众。巨头大张旗鼓搞AI基建这么久，市

QQQ 上涨 1.8%，纳指 +1.69%、标普 +1.14%，费城半导体 +3.14%。10 年期美债收益率回到 5% 下方（4.93% 附近），WTI 跌下 100 美元，加息次日反而成了风险资产的喘息窗口。 Semis +3.1%、Software +1.2%，半导体连续第二天拉开与软件的差距。 量子（+4.4%）、半导体/半导体设备（+3.1%）、苹果供应链（+2.6%）居前；电信（-3.0%）、媒体（-1.3%）、商业服务（-1.2%）、视频游戏（-0.8%）垫底。 AI 子板块全线收红：存储暴露/存储受损股（均 +3.7%）、亚马逊 Trainium 基建（+3.3%）、Neoclouds/矿股（+3.1%）最强，数据中心建设（+0.6%）、机器人（+1.1%）最弱。 风格上是高贝塔回补：比特币相关 +5.0%、非盈利科技 +3.2%、高空头 +2.3% 领涨，TMT 质量 +0.2%、GARP +0.3% 几乎没动。 周末AI 安全利空芯片的叙事，72 小时内迅速扭转成了”对齐需要更多算力”，也是非常好笑。 昨晚最大亮点是 CPU 链：INTC +7.7%、AMD +6.4%、ARM +8.6%，CPU 再次回到舞台中心。 INTC盘中一度涨超 10%，收 108.8 美元，市值单日增加约 407 亿美元。陈立武称目前只能交付客户所需 CPU 的一半，多位科技巨头 CEO 打电话要货，他只能道歉；18A 已全面量产，14A 明年一季度投产。 IR 对卖方补了两点：EMIB-T 的瓶颈在上游基板而非英特尔自身封装；Intel 3 和 18A 良率超目标，反而把更多产出推向摊薄毛利的节点，Q3/Q4 毛利率短期承压，Q3 毛利率指引拒绝更新。需求没问题，利润率兑现要等到明年晶圆放量。 INTC一直是我的持仓之一（MRVL、DRAM as well）。之前但凡问我

周二美股继续调整，道指跌0.63%，标普500跌0.45%，纳斯达克跌0.78%，三大指数连续第二个交易日收跌。与此同时，WTI原油单日上涨4.4%，收在105.83美元；布伦特原油涨2.9%，收于108.75美元。10年期美债收益率盘中冲到5.04%，刷新2007年以来高位。 从板块表现看，标普500的11个板块里只有能源收涨，大型科技股多数下跌，比特币也跌倒支撑。周二市场的几条主线比较集中：油价继续推高通胀预期，长债收益率重新站上5%，美联储会议前资金整体偏谨慎。 昨天130亿美元20年期美债拍卖表现偏弱，拍卖收益率高于拍卖前市场水平，间接投标者获配比例也较上个月下降。 最近市场一直在讨论财政部增加长债回购规模能否缓和收益率压力，但回购主要改善二级市场流动性，一级市场依然需要真实买家承接新增供给。最近几次拍卖释放出的信号比较一致：投资者愿意接长债，但要求的收益率也在提高。 当10年期美债稳定在5%左右时，股票估值面对的无风险收益率基准已经明显抬高。对远期盈利依赖更高、估值更贵的公司，市场要求的回报率也会提高，这也是近期科技股反弹持续性偏弱的重要背景。 AI开始分层，软件继续跑赢硬件 AI板块周二的表现也出现了比较明显的分化。经历周一的大幅杀跌以后，半导体没有继续扩大跌幅，英伟达小幅上涨，费城半导体指数也勉强收红，但软件板块整体表现更强。 CrowdStrike再涨约3%，继续刷新历史高位。此前一天，CRWD已经大涨，Palo Alto、Fortinet等网络安全公司也出现明显上涨。最近围绕AI安全、数据治理和企业级安全需求的讨论持续升温，也给网络安全板块提供了新的交易线索。 Anthropic提出加强AI能力测试和外部安全评估后，OpenAI与Google DeepMind也开始推进相关安全合作；黄仁勋则公开反对新增AI监管要求，认为安全和技术发展可以同时推进。市场目前

9月10日美股盘后，甲骨文公布截至8月底的2027财年第一季度业绩。营收193.45亿美元，同比增长30%；调整后每股收益1.92美元，调整后经营利润81.51亿美元，均高于市场预期。财报发布后，股价盘后一度上涨超过8%。 市场先为OCI的爆发投票。云基础设施收入同比增长121%，剩余履约义务RPO升至6640亿美元，前期签下的大额AI订单已经进入交付期。另一组数字同样醒目：单季资本开支285亿美元，超过当季全部营收；整体毛利率降至60%，自由现金流仍为负54亿美元。 这是一份优点和缺点同时放大的成绩单。甲骨文证明了订单与交付能力，增长方式也变得更重、更依赖融资。后续定价将围绕RPO转化速度、资金来源和OCI的现金回报展开。 第一季度，甲骨文云业务收入116.07亿美元，同比增长62%，占总营收约60%。其中OCI云基础设施收入73.88亿美元，同比增长121%，高于市场预期的约71.9亿美元；云应用SaaS收入约42亿美元，同比增长10%。 过去四个季度，OCI增速由68%依次升至84%、93%和121%。本季度OCI收入环比增加约16亿美元，前几个季度的增量多为7亿至9亿美元，收入释放速度明显加快。增长对应着真实产能上线：公司单季新增交付850MW数据中心容量，并向AI云客户交付超过30万块GPU。 850MW略低于此前1GW的目标，OCI收入却超过预期，显示新产能的收入贡献高于市场原有测算。英国《金融时报》报道，甲骨文已在得州Abilene园区向OpenAI交付八栋建筑中的六栋。建设、GPU部署和收入确认开始形成闭环。 二 OCI很强 传统业务也是真的弱 高增长几乎全部来自OCI。云应用SaaS增速只有10%，较上一季度略有放缓；占总营收近三成的传统软件收入下降3%至55.5亿美元。服务收入增长5%至14.14亿美元，硬件收入增长15%至7.74亿美元，但硬件占比只有

花旗是美东时间9 月 8—10 日；高盛是美西时间9 月 8—11 日。会议的催化优先级排为：AI 网络与定制芯片、AI 云收入兑现、存储价格与长约，其次是供电散热和 AI 软件商业化。 下文时间统一换算为北京时间。 重点关注 AVGO、MRVL、ANET、CRDO、ALAB、LITE、CLS。 这次日程把 Google Cloud、Broadcom、Marvell、Arista、NVIDIA，以及连接芯片、光通信和服务器供应商放在同一周，能回答两个不同的问题：AI 支出是否继续增长，以及增长最终落到谁的收入上。 基准已经很高：Broadcom 在 9 月 2 日公布，第三财季 AI 半导体收入为 167 亿美元，第四财季预计达到 217 亿美元。因此，“AI 需求强劲”已经是公开信息，会上的新催化应当来自更具体的客户、量产时间或远期增长。 重点关注： 定制芯片：新增项目是否进入量产、收入贡献是否提前，而不只是获得设计项目。 网络升级：800G／1.6T 是否从验证转向规模交付，客户是否扩展。 供应商份额：以太网、铜连接、可插拔光模块和共封装光学的应用边界有没有变化。技术升级不一定让所有供应商同时受益。 关键时间：Broadcom 9/9 03:25；Marvell 花旗场 9/9 23:30；NVIDIA 9/10 23:50；Credo 9/11 01:50。 2．AI 云：NBIS、CRWV 的关键是能交付、能收钱 重点关注 NBIS、CRWV，并用 IREN、APLD 的发言验证机房和电力交付情况。 这一组最可能产生公司层面的重要增量，因为新合同、通电时间和融资安排，都可能直接改变收入兑现路径。CoreWeave 第二季度收入为 25.75 亿美元，同时仍有很重的融资需求；Nebius 8 月公告完成约 57.5 亿美元可转债融资。这些背景意味着，单纯扩大投资规模并

看完精锋医疗2026年中报，我最直观的感受是：这家公司开始“走出实验室、冲进市场”，而且做得相当不错。 前两年聊国产手术机器人，话题永远绕不开“能不能做出来、能不能拿证、能不能做四级手术”，本质还停留在产品验证阶段。但现在行业风向早已悄悄转变——证大家陆续都有，接下来拼的是持续装机能力、医生高频使用率、海外市场落地能力。精锋这份中报，刚好踩在这个转折点上。 先上核心数字：上半年营收3.19亿元，同比增长113.8%；毛利2.05亿元，同比增长118%；毛利率从去年同期62.8%微升至64.1%；净亏损从8909万元收窄至1925万元。 翻倍增长固然亮眼，但把财务、装机、产品、海外数据串起来看，更核心的变化是：精锋正从一家“研发拿证为主”的企业，正式切入全球商业化+平台化的新阶段。 资料来源：精锋医疗2026年中期业绩公告 一、高增营收内核：盈利杠杆释放，增长质量优先于规模 收入高速扩张，毛利不降反升 这个营收规模已触及去年全年的七成，增速放在整个医疗器械赛道都属第一梯队，且公司已连续至少两年半营收增速保持在100%以上。 但比增速更值得关注的是：毛利增速快于营收，毛利率不降反升。 懂高端设备放量逻辑的人都清楚，市场扩张初期，渠道返利、市场推广、本地化服务都要追加投入，如果依赖低价抢市场，毛利率最先承压。但精锋当下呈现销量增长、海外扩张、毛利率提升三者并行的态势，至少说明一件事：现阶段增长并非以牺牲利润为代价，产品附加值与定价权仍有支撑。 费用结构重构，资源向商业化端配置 费用端的变化更直白地反映战略转向：管理费用从3935万元降至2650万元，但销售营销费用从5873万元增至8746万元，同比涨幅近50%，公司也明确表示，增长主要来自海外市场推广与销售团队扩充，好钢用在刀刃上。 说白了，此前公司重心是“做产品、拿注册”，如今多孔、单孔技术路线均跑通，资源自然向销售与商业化体

上周五美国非农数据大幅超预期，9 月加息 25 个基点的概率一度冲至 60%，三大指数盘中全线走弱，唯独 AI 硬件板块逆势爆发，走出独立行情。 这一反差的核心推手，远不止 GPT-6 Astra 的发布本身 —— 市场正在为一次更底层的变化定价：人工智能正从 “回答问题的认知工具”，转向 “能承接端到端工作的数字劳动力”，AGI 经济时代的算力需求逻辑，正在被彻底重写。 9 月 6 日 OpenAI 披露的一组内部数据：到 8 月中旬，其研究组织内 Agent 用量居中的研究员，每天消耗超过 600 美元的推理费用；前 10% 的人每天用掉超 7000 美元的 Token。按 8 小时工作日折算，整个研究体系每投入 1 个人力工作日，同时跑着 3.1 个 Agent 工作日，而今年 1 月这个比例还不到 1。 这意味着，在 OpenAI 内部，AI 已经从偶尔调用的辅助工具，变成了按天计费、随人头线性放大的生产资料。一个几千人的研究组织，仅内部用量就是一个体量可观的推理客户；把这个范式外推到几十万家企业，就是上周五硬件板块在加息预期升温下依然逆势走强的底层原因。 下面从四个维度展开：GPT-6 的本质变化是什么，AGI 经济时代为什么已经开启，以及资金会最终沉淀到哪些产业链环节和标的。 GPT-6 Astra 9 月 3 日正式发布，OpenAI 将其定位于复杂端到端工作系统，覆盖推理、编程、研究和计算机操作，核心是把用户交付的目标推进到最终结果。下面几组关键数据，印证的不是 “模型更聪明了”，而是产品形态的根本跃迁： OSWorld 2.0（电脑操作）得分 72.6%，单个任务平均耗时约 40 分钟，比上一代 GPT-5.6 Sol 快了近一半； 上下文窗口 105 万 Token，最大输出 12.8 万 Token； API 定价每百万输入 10 美元、输出 50 美

亚马逊、微软、Alphabet、Meta 四家 2026 年资本开支合计约 7050 亿至 7300 亿美元。这个数字本身已经没有争议，真正的争议在于：它往哪里流，流到产业链的哪一层才能最终变成利润。 9 月 8 日至 11 日的高盛 Communacopia 暨科技大会，32 家芯片、设备、存储、模拟和 EDA 公司同台亮相，本质上都是在回答这同一个问题。 把大会的五个核心辩题连起来看，它们不是五个板块各自的前瞻，而是一条资本开支的传导链条：需求会不会断 → 算力形态怎么变 → 订单往上游走谁接住 → AI 能不能把周期品变成成长品。 每往下一层，兑现度更低，但预期也更不充分，赔率反而更高。 看空者的理由集中在三点：训练需求的边际增速在放缓；数据中心的土地、电力和机房开始成为硬约束；云端需求高度集中于少数模型公司，这些客户的融资节奏决定了订单的稳定性。 但推理和 Agent 的爆发，正在重新定义需求的来源。Agentic AI 把单次任务的模型调用从几次变成几十上百次，2026 年至 2030 年月度 Token 消耗量可能增长 24 倍；推理成本下降没有压低总需求，反而在放大使用量；代码生成等应用开始出现可量化的投资回报，这是资本开支经济性第一次有了可以对外说清楚的账。 云厂商自己的表态也高度一致: 微软说算力供给至少在 2026 年内仍受限，三大云都在继续加码 GPU、自研芯片和机房建设。 所以需求的问题从来不是 “有没有”，而是 “从哪来”。增量从训练切换到了推理和 Agent，这直接决定了下一层的答案：客户要的不再是最强的芯片，而是单位 Token 最便宜的算力。 二、GPU 与 ASIC 是分工，不是零和替代 推理规模化之后，芯片竞争从单纯的性能比拼，转向性能、成本、功耗的综合账。通用芯片短期仍占主导，ASIC 和定制加速器的份额会逐步上升，这是大会前市场基本达

几年前，ESG报告还是年报后面的附录：做得好是加分项，做得差也没人追究。现在，它已经是交易所、投资者和交易对手的共同要求。 港交所自2016年起要求所有上市公司每年发布ESG报告，2025年起气候披露新规分阶段落地：范围1、2温室气体排放对全体主板公司强制，恒生综合大型股指数成分股从2026财年起全面对标ISSB准则；2024年起，公司尚未上市，招股书阶段就要按同一套框架披露。内地沪深北三所的可持续发展报告指引也已生效，首批指数成分公司自2025年度起强制披露。 2025年，在香港发行的绿色和可持续债务工具超过760亿美元；据ICMA统计，香港安排发行的国际绿色和可持续债券达377亿美元，占亚洲区总额的40%。每一单绿债、转型债背后，都要有一份境外投资者认可的第二方意见，没有这份意见，钱进不来。 欧洲CSRD的合规要求正沿供应链向亚洲出口企业传导：大客户的问卷发下来，供应商答不上碳排放和供应链数据，订单就有风险。 三道要求叠在一起，ESG从一年交一次的作业，变成了持续的合规与尽调义务：数据要天天更新，风险要随时识别，结论要能直接进入融资和投资决策。 客户需要的，已经变成一套能持续运转、结论又能被市场采信的系统。 行业长期以来的现状是：公信力在评级和认证机构手里，但他们缺乏数据和工具，做不了“持续”；数据和AI在软件公司手里，但出的结果没人背书。客户拿到的，一边是一张有公信力的证书，一边是一套没人背书的系统，只能自己进行拼接。 海外最近几年已经在解决这个行业痛点。穆迪、标普、晨星在2019至2020年间，先后将Vigeo Eiris、RobecoSAM的ESG评级业务和Sustainalytics并入自己的评级体系，进一步夯实了全球ESG数据与评级的话语权。 亚洲市场，一直缺乏这样的本土机构。 就在9月1日，这个空缺被补上了。 03 填补空白：能力、模式与资本的三重互补 中诚

9月首个交易日，油价与美债收益率同步走高，美股三大指数集体收跌。布伦特原油期货结算价为94.65美元/桶，单日上涨4.6%；WTI收于90.22美元/桶，上涨5.2%，为7月23日以来最高收盘，并在一个多月后重新收于90美元上方。 同日，美国10年期国债收益率升至4.792%，市场对9月加息25个基点的定价约为66.2%。美股收盘，标普500跌0.71%至7,631.47点，纳斯达克综合指数跌1.03%至26,099.77点，道指跌0.79%至52,766.88点。 9月1日市场同时受到两方面利率因素影响。能源价格上行推高通胀预期，带动10年期等长端美债收益率走高；美联储偏鹰信号则强化了市场对9月加息的预期，更多体现在短端利率。两类因素当日共同压制风险偏好，但对科技成长股估值影响更明显的，还是长端收益率的上行。 一、油价重回高位：供应风险重新计入价格 霍尔木兹海峡局势在8月底再次升温，商品船通行、保险和航运安排受到影响，市场重新提高海湾原油供应的风险溢价。事件层面的细节对资产定价意义有限，核心变量集中在原油能否顺利外运、海峡通行效率以及供应扰动持续时间。 9月1日油价收盘显著走高：布伦特期货上涨4.16美元至94.65美元，WTI上涨4.46美元至90.22美元。WTI为7月23日以来最高收盘，并在一个多月后重新收于90美元上方；布伦特则维持在90美元以上的高位区间。当前两类原油仍低于7月高点，市场定价尚未进入极端区间，能源成本已重新进入通胀与资产定价框架。 原油之外，炼化端的约束进一步放大能源价格弹性。中东和俄罗斯部分炼化能力受到扰动，柴油、航空燃油等中间馏分油供应偏紧。据报道，目前美国柴油期货升至52个月高位，柴油裂解价差刷新纪录至约107美元/桶。成品油稀缺溢价维持高位，炼化利润率和运输成本同步抬升。 二、成品油压力扩散：柴油成为通胀传导关键 原油价格对美国通胀的第一

今年半年的AI交易的主线是基础设施：GPU、网络、存储、数据中心。逻辑很直接，模型要训练、要推理，钱先花在算力上。但这笔账最终要有人来还。企业买了算力，如果不能变成应用、变成效率、变成收入，资本开支迟早会被砍掉或者放缓。 所以AI叙事能不能延续，取决于软件层能不能把算力转化成可以计费的业务。但市场不会等循环走完，而是比较边际预期的变化。 如果市场认为软件端的兑现空间更大，而半导体的增速相对过去几个季度有所放缓，资金会很快从一个板块切到另一个板块。 8月27日Salesforce财报后单日涨了22%，带着软件ETF（IGV）一天涨了7.6%。财报的利润超预期其实有水分，非GAAP每股收益5.90美元里有一大块来自战略投资收益，剔掉之后落回指引区间。 但市场买的不是利润，是另一件事：Agentforce年化收入突破15亿美元，单季Work Units环比接近翻倍，同时付费席位数没有减少。一家按人头收费收了二十年的公司，第一次证明可以在席位之外按工作量收到钱，而且两条收入没有互相蚕食。 这件事直接撬动了”SaaS末日论”。 过去一年市场杀软件估值的理由是：AI让企业减员，按席位收费的收入会跟着人头一起缩。CRM用一个季度的数据说明，只要能把收费从人头换到工作量，AI越强、工作量越多、收入反而越高。 这个逻辑我在之前的文章里面多次提到过，软件看的是AI Agent消耗量能否转化成收入。在这个过程中，软件板块也发生了逻辑上的更新，但是根据上面这个思路选出来的MDB、SNOW都已经创出新高。 尤其是Snowflake，作为这轮切换里最有代表性的标的之一，年内涨幅已经超过50%。这已经不是一个待发现的故事，而是一个市场已经开始定价、但还没有定价完的故事。9月2日盘后的二季度财报（FY2027 Q2），就是检验这个定价对不对的时点。 一、为什么是 Snowflake：AI 用得越多，它收得

Anthropic冲刺IPO，本质上是AI产业首次迎来万亿美元级模型公司的公开市场定价。 从2026年2月的3800亿美元，到5月的9650亿美元，公司估值三个月涨幅超150%；二季度单季营收超115亿美元，同比增长超14倍，年化经常性收入（ARR）7月底突破650亿美元，更剑指2028年1900-2000亿美元的收入目标。 公司最早10月挂牌。机构估算估值有望达2万亿美元甚至更高，超越SpaceX创下的全球史上最大规模IPO纪录。 但真正值得关注的从来不是IPO本身，而是Anthropic从模型公司蜕变为超级AI公司后，增长已经形成一套资本—算力—收入的循环：未来每一步扩张，都对应着数千亿美元的基础设施投入。 谁提前在这条必经之路上完成卡位，谁才是这场资本盛宴的真正赢家。 Anthropic的IPO之所以被称为AI产业首个万亿级模型公司的公开定价，核心在于其收入增长已经脱离传统科技公司的线性轨迹，呈现指数级爆发特征。 财务数据显示，2026年二季度公司单季营收超115亿美元，同比增长超14倍，较一季度的47.3亿美元环比增长1.4倍；上半年累计营收约162亿美元，已超过2025年全年约100亿美元的水平。 年化经常性收入（ARR）的增长更具标志性：从2025年初的约10亿美元，攀升至2025年底的约90亿美元，2026年5月突破470亿美元，7月底达到650亿美元，18个月内增长超60倍。 据投资方测算，2026年末公司年化营收将达1000-1200亿美元，年内涨幅超十倍。 需要明确的是，ARR是按当期销售速度外推的口径，并非已确认收入，S-1文件公开后，两者的差距会成为市场核对的核心焦点。 支撑这一增长的，不只是模型能力领先，还有企业级API商业模式的全面落地。 Anthropic约75%-85%的ARR来自按用量计费的企业API业务，Claude Code是最大的增量

北京时间今晚 22:00，沃什就任美联储主席后的首场杰克逊霍尔重磅讲话，即将登场。 眼下全球市场的注意力几乎全部聚焦在一个问题上：9 月到底加不加息？鹰鸽立场的预判，成了绝对的焦点。 但这只是表层问题。这场讲话真正会被市场定价的，是一个更底层的命题：面对财政部出手托底长债的动作，美联储会划清边界，还是默许配合？ 沃什5月接任美联储主席以来，主持过两次FOMC会议，均维持利率在3.50%-3.75%区间。7月会议出现9比3的持平投票，三张反对票均主张加息。近期多位联储官员释放鹰派言论，市场自然把焦点锚定在9月加息概率上。 但这个问题，今晚根本不会有答案。8月CPI要到9月中旬才发布，恰好卡在9月FOMC会议之前，沃什没有理由提前亮出底牌。 四周前他就明确表态，本场讲话将聚焦宏观框架命题，而非年内剩余三次会议的战术细节，也不打算提供前瞻指引。更何况今年会议的主题本身是金融创新与支付，和利率路径并无直接关联。 今晚真正会被定价的变量，是他如何处理与财政部的关系。 8月19日，财政部宣布将长债回购单次操作规模从20亿美元翻倍至至少40亿美元，定向覆盖10-20年、20-30年期长债，9月9日启动、11月4日结束。 消息落地当天，30年期收益率一度下行10个基点，随后全数收复，目前回到5.25%附近的近19年高位。有官员透露，回购资金可能来自规模近9500亿美元的TGA账户。 财政部在实质上放松金融条件。 按常理，美联储应该反向收紧来对冲。如果沃什不承认这轮回购构成宽松因素，这件事本身就会成为新的美元利空。 所以今晚要问的不是他偏鹰还是偏鸽，而是他把美联储与正在下场干预市场的财政部之间的边界划在哪里。这决定了利率如何冲击收益率曲线，进而对资产产生不同程度的影响。 三个剧本：沃什的选择，与收益率曲线的形态 本场讲话可以分为四个情景。 剧本一：鹰派确认（概率 25%） 接过近期官员的鹰派

拼多多2Q26财报解读 | 独立分析师视角 8月25日盘前，拼多多发布2026年第二季度财报：总营收1,124亿元，同比增长8.1%，低于市场一致预期；非GAAP归母净利润285亿元，同比下降13%，小幅超出预期。 过去一年多，面对不断走低的股价以及惨淡的财报，市场对拼多多的核心追问始终是同一个：利润拐点什么时候出现？ 本季度净利润beat 1.7%，但是经营利润率同比仍略降0.8个百分点。利润跑输收入，只能说财务处于还在失血、但流速放缓的状态，判定为利润拐点还为时过早。 图1：财务数据拆解 资料来源：公司财报；所得税等为倒轧值 真正值得看的是钱的流向。拼多多的两块业务，过去都靠一种低成本的方式买增长：国内靠高抽成加流量分配，海外靠免税加全托管。本季度财报体现出的是这两个方向上的战略调整。 一、国内：主动退租，以及第一笔回流 要理解今天的拼多多，就不得不旧事重提。一家2024年还能把利润做到同比增长80%的公司，为什么变成了如今模样？ 核心在于拼多多的货币化率曲线。 2023到2024年，拼多多的国内综合货币化率（电商平台从每一块钱的交易额里，能赚走多少钱）一路上行至接近6%的高点，这是那两年利润爆发的直接来源。但这个抽取强度超出了商家生态的承受能力。低价白牌商家的净利率本就只有几个点，平台多拿走的每一个点，直接压缩商家继续经营的意愿，2024年下半年起商家端的矛盾开始公开化。 千亿扶持在这个背景下推出，也就是pdd主动把抽走的租金退回去一部分。综合货币化率从高点回落到约5%、2025年非GAAP净利同比下降12%。当时市场最大的疑虑是：这是有明确终点的战略投入，还是无底洞式的价格战？ 图2：货币化率的高点与回落，对应利润的爆发与下滑 资料来源：公司财报、第三方测算整理；2026H1货币化率为估算值 本季度财报给出了比较正面的答案，在广告收入上：实现576亿元，同比增长3.

每年八月的 Hot Chips，都是观察芯片架构演进的风向标。但 2026 年这场会议传递的信号，早已超出单颗芯片的性能范畴。 两天几十场演讲，英伟达、英特尔、AMD、博通、谷歌、Meta、三星等行业玩家悉数登场，亮出最新技术路线与产品规划。 整场看下来，最核心的转向只有一个：AI 基础设施正在从GPU 中心走向系统中心，制约系统性能的天花板，早已不是单颗芯片的计算速度，而是数据能否高效地在裸片之间、机柜之间、数据中心之间流动。 本文顺着这条主线展开：拆解计算端如何围绕新约束自我改造，真正的行业瓶颈如何显形，需求边界又在向哪里延伸；最终归纳产业链价值迁徙的三个方向，以及各环节标的的核心逻辑。 会议上半场的三大热点 ——CPU 角色、功耗约束、封装架构，表面上是三个独立的技术方向，底层却指向同一个目标：让数据走最短的路径、耗最少的能量，最大限度减少数据搬运的损耗。 CPU 从算力配角，变身 AI 工作流编排器1. CPU 从算力配角，变身 AI 工作流编排器 英伟达提出，Agentic AI 本质是工作流问题，不只是算力问题，最新的 Vera CPU 就围绕单核 Agent 性能、数据处理与 I/O 专门优化； 英特尔的 Wildcat Lake 用 NPU 加 CPU 核心承载 AI 编排任务； 富士通 Monaka 处理器直接定位「绿色 AI 数据中心」核心。 获胜的 CPU 不再是裸算力最强的那款，而是最擅长调度海量 AI 工作流、统筹数据搬运的。 目前 Arm 架构在 AI 平台主机 CPU 中的份额已超 60%，其 AGI 平台推进到 136 核、千亿级晶体管规模，英伟达 Vera 采用定制 Arm Olympus 核心，富士通 Monaka 同样基于 Arm 架构。 这轮 CPU 角色的复活，本质是 Arm 授权模式 + 定制化设计在 AI 机柜内的份额扩张，受益

本周美股财报季收官的两场重头戏均在盘后发布：英伟达8月26日（周三）、Marvell 8月27日（周四）。 英伟达单季隐含波动率仅4.6%，Marvell高达8.8%。市场已经默认这是两场性质完全不同的事件：前者是共识内的业绩验证，所有人都相信会超预期，只差幅度；后者是待落地的价值重估，没有资金愿意提前下注，等待基本面信号确认。 过去四个季度，英伟达次次业绩超预期，股价却走出四连跌。问题不在业绩本身，而在预期结构：当买方的实际预期持续高于卖方一致预期，“超预期”就失去了信息增量。 摩根大通买方调查显示，本季度市场实际营收预期在940-950亿美元（公司指引910亿、卖方一致预期约919亿），下季度指引的市场门槛在1070-1080亿美元。也就是环比15%以上的增长，才算“符合预期”。部分投资者甚至讨论1100亿以上的可能，尽管晶圆供给大概率支撑不了这个量级。 高预期之下，英伟达估值反而处于多年低位：美银测算当前前瞻市盈率约16倍，为近十年最低水平。 估值压制的核心担忧有三点：定制ASIC分流市场份额、75%的毛利率是否见顶（内存成本已占系统成本的40%-50%，历史仅15%-20%）、以及长期增长的可持续性。 近两个月情绪有所修复，驱动来自空头回补、Rubin平台进入量产（大摩预计三季度首批出货约15万套，对应约90亿美元收入）、以及四大云厂商合计约2.3万亿美元积压订单代表的需求能见度。 本次财报的核心观测变量只有三个： 下季度指引落在1070-1080亿区间还是超预期上修； 毛利率能否守住75%（渠道调研显示涨价已在推进，美银测算Rubin世代内存成本冲击仅约60个基点，但需管理层口径确认）； 计算与网络业务的结构：上季度网络增速远超计算，市场希望看到计算业务回暖，验证需求的广度。 核心看点：兜底模式三层进化，从卖芯片到资产负债表背书 本次电话会，比业绩数字更值得关注的

这周的市场相对比较无聊，今天聊一下各个板块的观点。 先从宏观环境开始看。 前天，美国财政部宣布把10—30年期长债回购的单次操作上限从20亿美元提高到至少40亿美元，9月9日生效、11月4日结束，期间最高回购总额约830亿美元。 当日30年期收益率从盘中的5.33%回落到5.184%，10年期跌至4.637%。风险资产全线响应。 结果昨天30年期重新回到5.25%，10年期冲到4.708%。三大指数齐跌，抹去前日涨幅。 两天的行情合起来的结论是：财政部可以给长端封顶，但压不下来。 原因在工具本身。 回购是二级市场操作，买回的是存量券，置换的是流动性和券种结构，不改变净久期供给。 决定长端方向的是净发行：2026和2027年各约2万亿美元。巴克莱测算这轮回购年化约640亿美元，相当于20—30年期年度发行量的15%。用15%的边际买盘对冲100%的供给增量，只能削平曲线的上沿，改不了斜率。 对于企业实际融资成本而言（实际无风险利率 + 通胀补偿 + 期限溢价 + 信用利差），财政部只作用在第三个因素上，通胀补偿由油价、工资和关税决定；实际无风险利率由联储的政策路径决定；信用利差由违约预期决定。 想让企业融资成本下降，只有两条路：通胀回落到足以让联储转向，或者衰退信号强到压过信贷需求。 但衰退这条路其实也是饮鸩止渴，因为只能压低无风险利率，与此同时还会拉高信用利差。对用经营现金流做资本开支的超大厂，衰退确实降成本；对靠发债扩产、靠私募信贷、靠对手方担保融资的二线算力，衰退是灭顶之灾。 所以真正能让整个复合体的资本成本下来的宏观状态只有一种：通胀回落而增长仍强。不过通胀回落还得看美伊冲突，能否在中选前解决，还得看川普要如何操作。所以当前的宏观局面处于僵持状态，未出现实质性改善。 讲宏观可能大家有点看不懂，下面我会结合各个板块分别分析。 半导体硬件：区间震荡的四层结构 从反弹高点下

昨晚美股医药板块上演历史级行情：Moderna单日暴涨177%，创下上市以来最大单日涨幅，市值从约250亿美元跃升至690亿美元，单日成交额就达到了290多亿美元，是近三月日均成交量的19倍。 合作方默沙东涨超12%创历史新高，BioNTech大涨22%，测序、诊断、mRNA耗材等上下游公司集体跟涨，生物科技指数同步创下阶段新高。 引爆行情的，是一份尚未披露具体数据的三期临床顶线公告：默沙东与Moderna联合开发的个体化mRNA新抗原疗法intismeranautogene，联合Keytruda在INTerpath-001三期试验中，同时达到无复发生存期（RFS）主要终点与无远处转移生存期（DMFS）关键次要终点。 今天跟大家拆解这个公告到底讲的是个什么事，背后的潜力究竟有多大，以及整个产业链如何被改写。 INTerpath-001是一项入组1137人的双盲、安慰剂对照三期试验，针对已完成手术切除的IIB-IV期黑色素瘤患者，对比“intismeran+Keytruda”与“Keytruda单药”的辅助治疗效果，治疗周期约一年。 辅助治疗的核心目标，是降低高危患者的术后复发风险。 预设中期分析显示，联合治疗在两个终点均实现统计学显著与临床意义的改善，安全性与既往研究一致，无新增风险信号。这一结果同时创下三个行业首次： 个体化新抗原疗法历史上首个阳性三期结果； mRNA技术在癌症治疗领域的首个阳性三期结果； 辅助黑色素瘤领域，首个证实比Keytruda单药更优的三期研究。 过去十年，无数疗法试图在PD-1标准治疗之上做增量，绝大多数以失败告终。这是首次有疗法在三期层面真正跨过PD-1的高疗效门槛，被业内称为癌症研究的关键节点。 二、疗法本质：为每位患者定制的“免疫通缉令” 上面这一段对于非专业的人大概率是云里雾里（其实我也是），所以今天专门研究了一下这个背后的原理。 人体免

8月18日，30年期美债收益率盘中触及5.34%，创下2007年以来新高；10年期美债收益率升至4.75%。同日美股整体承压，标普500跌0.69%，纳指跌1.33%，费城半导体指数重挫5.5%：其中闪迪跌9%、CoreWeave跌8.3%，而英伟达仅跌2%。 指数距离历史高点仅差约2%，但下跌集中在AI硬件与高杠杆算力赛道，分化特征十分明显。 本轮长债上行的核心是实际利率与期限溢价的重定价，而非通胀预期抬升，根源在于长久期资产的供需失衡：财政持续扩张供给是主因，全球传统长债买家同步撤退是被忽视的另一面，油价是短期导火索，AI企业发债则在超长端放大了波动。 对美股而言，影响通过三层机制传导：贴现率抬升抬高了市场对盈利增速的要求；债务融资模式让AI板块股东在资本结构中劣后于债权人，压力沿融资依赖度分层传导；资本成本抬升最终可能反向抑制资本开支，形成反身性制动。 下面详细展开。 拆解利率结构：上涨全落在实际利率端 长端名义利率=长期实际利率+长期通胀补偿。 如果本轮上行是因为市场不信任美联储抗通胀能力，长期通胀预期应当显著走高，但数据恰好相反： 当前30年期名义利率5.31%，同期30年期通胀保值债券（TIPS）实际利率3.06%，二者差值即盈亏平衡通胀率约2.25%；7月月度数据仅为2.20%，甚至低于5月水平 。过去三个月30年期名义利率上行约24个基点，实际利率上行约29个基点，通胀补偿反而下降5个基点：上涨几乎全部由实际利率贡献。 另一项驱动是期限溢价，即投资者持有长久期资产、承担利率不确定性所要求的额外补偿。纽约联储模型显示，8月中旬10年期美债期限溢价约0.84个百分点，而美联储降息前该数值接近零。 这也解释了一个看似矛盾的现象：7月非农就业减少、失业率回升、核心CPI同比降至2.5%，偏软的经济数据压住了短端利率与加息预期，却没能拖住长端利率。 短端交易的是美联储