昨天谷歌的财报自掏腰包，燃烧自己，照亮别人。除了硬件链，电话会还正式宣布将“租用第三方算力”从零散个案升级为明确的过渡策略，并敲定第三季度（Q3）为扩大落地的时间节点。 因此，今天的文章将围绕这一点展开，看看在这条外协产业链中，都有哪些确定性最高的受益方。 谷歌的第三方算力网络并非随本次财报才启动，而是已运行一年有余，本次财报只是将其从“零散个案”升级为“正式策略”。目前公开可查的核心承接方如下： 这套网络的架构设计值得关注。 谷歌并未直接与上述转型矿企签订租约，而是搭建了三层合作架构：谷歌输出信用背书，Fluidstack负责运营管理，WULF/CIFR/HUT提供电力资源与机房场地。 Fluidstack作为承租人与资产持有方签订10-25年的长期租约，谷歌为Fluidstack的租约付款义务提供财务担保（backstop），并以此为对价获取资产方的股权或认股权证。 谷歌为何采用这种间接模式？核心有四点考量： 租约与担保均不计入谷歌的资本开支科目，5140亿美元未交付订单对应的部分交付压力被转移至表外。 通过担保撬动第三方资产负债表——获得谷歌担保后，银行对项目的放贷意愿与授信额度显著提升，谷歌仅以信用承诺就撬动了第三方的机房建设资源。 股权与认股权证让谷歌能够分享资产方的估值增长，相当于无偿获得了一份看涨期权。 保留了退出灵活性：待自有产能爬坡完成后，只需不续约即可退出，无需承担固定资产沉没成本。 产业链受益梯队：六家核心公司深度拆解 第一梯队：谷歌股权深度绑定的三家资产方 TeraWulf（WULF） 是产业链中与谷歌绑定最早、当前合同储备最充足的企业。除两份Fluidstack租约（Lake Mariner项目约37亿美元+Abernathy合资项目约95亿美元）外，公司7月初还直接与Anthropic签订约190亿美元的租约——这一信号意味着公司客户结构已从“仅

7月22日腾讯控股放量下跌7.05%，这是一次窄口径数据误读 × AI资本开支担忧复燃 × 资金面轮动三因素共振的下跌。触发下跌的第三方流水数据存在覆盖面与会计确认两个层面的系统性偏差。 验证时点需要等到8月12日二季度财报，如果本土游戏收入同比增速若落在+6%至+8%区间，本次下跌将被确认为错杀；若显著低于+5%，则需要重新审视常青游戏的老化速度。 在财报落地前，现下还是倾向于把这次下跌理解为高频另类数据被市场情绪放大的经典案例，而非基本面拐点。 腾讯昨日收报440.6港元成交近298亿港元，逼近港股全市场成交的10%。这个成交占比本身就说明抛压中包含大量程序化与被动跟随盘，而非单纯的基本面重定价。腾讯的权重拖累恒生科技指数下跌3.04%%。 导火索是某外资投行研报引用SensorTower数据，指出腾讯二季度国内iOS手游流水同比下滑约2.6%，其中头部三款游戏同比下跌13%、常青产品同比下滑7%；随后财经媒体引述传播，”游戏流水下滑”被简化为”游戏收入下滑”，恐慌情绪在交易时段内快速传导。 再加上公募基金二季报显示腾讯遭减持约187亿元，退出公募前十大重仓股。这意味着在数据冲击到来之前，内地机构的配置意愿已经非常低迷，AI硬件方向对中概互联网仓位的挤占是二季度以来的持续现象。 筹码结构本就松动，这时候的任何负面消息都会引发集中抛售。 空方逻辑还原：市场在害怕什么 先看空方的逻辑。 第一段：SensorTower显示iOS流水同比转负，且头部游戏跌幅更深（-13%），说明问题不在长尾而在支柱产品：《王者荣耀》《和平精英》这一层的常青引擎可能开始老化。 第二段：流水是收入的先行指标，流水下滑意味着未来一到两个季度收入增速下台阶，游戏这台占集团利润比重最高的引擎失速，整个SOTP估值的锚就会松动。 第三段：与此同时，AI资本开支进入加速期。市场人士普遍认为，AI投入虽然不会

核心判断：本季GOOGL的业绩大概率超预期：搜索报告口径+17%、谷歌云+70%至75%、营业利润$42.0B–$42.5B（超卖方$1.5B–$2.0B）、云积压订单站上$5000亿。 但作为第一个公布财报的云厂巨头，市场的预期非常之高，数字过关只是基本合格，真正能打开空间的是叙事修复：GOOGL需要重新证明自己站在AI实验室竞争格局的顶端。 过去七周，谷歌接连发生了两件对公司估值框架具备结构性影响的事件，且二者方向完全相反。 第一件是6月初的股权融资。 6月1日公司公告800亿美元股权募资计划，次日因认购超额上调至847.5亿美元：资金来源包括伯克希尔100亿美元私募配售、约350亿美元承销发行，以及将于三季度启动的400亿美元ATM（市价增发）程序。 这笔融资的定价逻辑是AI产品与服务的需求显著超过可用供给，2026年资本开支预计为1800亿–1900亿美元，规模是2022年（约310亿美元）的六倍、2025年的两倍，2027年还将进一步显著增长。资本市场以超额认购为这套叙事投出了赞成票，伯克希尔的锚定投资更是罕见的重量级机构背书。 融资带来的代价同样具备结构性。 2016年以来，谷歌累计回购金额超过3460亿美元，流通股数量较2019年峰值缩减约13%，这条长期支撑EPS增长的路径就此关闭并出现反转：三季度起，ATM增发将持续向市场供给新股。叠加此前一年新增的逾550亿美元债务（长期债务从2025年末的465亿美元升至一季度末的775亿美元），Melius Research估算公司自由现金流未来数年将转为负值。自由现金流转负不再是尾部风险，而是已经写入融资文件的基准假设。 第二件是7月16日的模型跳票。 彭博社报道称，Gemini 3.5 Pro因编码能力未达内部预期而推迟数月发布。这款5月I/O大会上官宣、承诺6月上线的旗舰模型，至今仍无明确的新发布时间表。 当日

今天美股盘前普遍反弹，有一定轧空概率，周三盘后如果谷歌财报给出进一步验证，可能重启趋势；反之，有可能会在震荡消化一段时间。因此前几天没有抄底的朋友，也不必太过焦虑了。 今天来讲点港股打新的东西。这个标题有标题党的嫌疑了，目前定价还没出来，关于港股打新的建议，大家还是去看aximon老师今天的文章，我今天主要是从基本面上分析一下。 先简单说结论。 第一，从行业逻辑上看，这不是一轮传统意义上的光模块景气周期，而是AI算力网络架构变革驱动的价值量重估。 传统周期的驱动是电信/云计算资本开支的波动，量升价跌、毛利率天花板明确；本轮的驱动是速率迁移加速（800G→1.6T→3.2T迭代周期从三四年压缩到约两年）与互连场景裂变（scale-out之外新增scale-up、scale-across），单GPU对应的光互连价值量持续抬升。量、价、利三个变量第一次同向共振，这是旭创毛利率能从31.6%（2023）一路走到46.1%（1Q26）且卖方还在继续上修的产业基础。 第二，从公司基本面来说，旭创的护城河不是份额第一，而是代际先发+硅光自研+海外产能构成的三位一体，且三者在当前供需格局下互相强化。 供应紧张时，产能即订单、锁料能力即份额、硅光自研即毛利率——这是龙头与二线厂商拉开身位的机制，而非简单的规模优势。 第三，真正值得跟踪的分歧不在2026年（订单已覆盖全年、部分下到2027年，几无悬念），而在2027—2028年的两个变量：1.6T/3.2T的放量斜率，以及scale-up新品类（NPO/CPO光引擎、OCS）能否接棒成为第二曲线。 下面展开来说。 一、行业逻辑：三重驱动的叠加 需求的量级：AI资本开支的五倍跃迁1. 需求的量级：AI资本开支的五倍跃迁 按招股书引用的CIC口径，全球AI资本开支从2021—2025年的0.9万亿美元跃升至2026—2030年的6.1万亿美元，五

太久没有写长文了，先看三个数字吧。 从上个月高点算起，韩国KOSPI跌了25%，费城半导体指数（SOX）跌了20%，美光这样的存储龙头最深跌了30%，个别AI概念股腰斩。上周五铺天盖地说费半已经进入技术性熊市了。 但第四个数字会让你重新思考：MSCI全球指数，此刻距离历史新高只有1-2%。 个股崩了，指数没动。组合来看，说明钱没有离场，只是在高低切。这就是我对这轮AI股回调的核心，它不是行情的终结，而是一次中场休息。 这篇文章想讲清楚三件事：为什么跌、为什么逻辑没坏、以及钱接下来最可能去哪。 复盘这几周的下跌，市面上主要流传的利空有三条：Meta被传考虑对外出售富余算力，被解读为”算力过剩”的信号；苹果被传评估采购中国存储厂商的产品，被解读为韩国存储双雄的定价权受到威胁；再加上大模型token价格波动、中国AI实验室追赶等杂音。 这些消息都不足以解释20-50%级别的跌幅。真正的问题还是筹码结构。 在下跌开始之前，芯片股的仓位拥挤度指标已经飙到了1999-2000年科网泡沫以来的最高水平。动量因子，也就是”追涨策略”的多空组合，在6月之前走出了一轮陡峭的上涨。这意味着市场里挤满了因为”它在涨”而买入的钱，而不是因为”它便宜”或”它盈利超预期”而买入的钱。 这种钱的特点是：上涨时互相抬轿，下跌时互相踩踏。 所以当那几根火柴划着的时候，燃料早就堆好了。下跌一旦启动，动量资金的止损是机械的，这就解释了为什么跌幅如此剧烈、为什么韩国市场多次触发熔断机制（单一股票杠杆ETF的爆发式增长放大了波动）。 而经过这一轮踩踏，动量因子已经回吐了年内大部分涨幅，SOX的RSI逼近超卖区域，仓位指标明显降温。燃料烧掉了一大半。 这是我判断技术性下跌接近尾声的第一个依据。 二、三个恐慌，逐一检验 当然，只说技术性下跌是不够的。如果基本面真的坏了，超卖之后还有更卖。所以必须把市场恐慌的三个具体理由拿

本周五海力士ADR 将正式在美股市场发行，热度已经堪比 SpaceX IPO 了。今天这篇文章集中回答一下大家关心的问题，比如最近海力士回调了这么多，还值不值得参与？上市之后对 dram etf、7709 的影响等。 这次海力士登陆美股，本质上是存储行业的定价权从全球往美国转移的标志。简单来说，就是原本全球存储相关的标的定价锚是韩股的海力士和三星，美股的美光，而美国本土的高端存储风向标看的是 mu。 海力士美股上市之后，相当于美国市场掌握了几乎全球存储行业估值的定价权（现在还差一个三星，但是核心的两个已经转移。虽然长鑫也马上要上，但是定价权转移的趋势短期难以逆转）。 因此决定周五是否参与 ADR或者是否从 7709 换仓到海力士，核心决策的点在于ADR相对韩股普通股的结构性溢价能否形成、能维持在什么水平。 很多人看到韩股海力士这几天的股价已低于当时ADR参考价就开始担心破发，这里有个机制误解：24.25万韩元不是最终发行价，只是基准参考换算价。 本次发行的底层结构是：海力士新发行1779万股普通股，按1份ADR对应0.1股普通股的比例，拆成约1.779亿份ADR在纳斯达克挂牌，募资约280-290亿美元，占总市值2.5%，是史上规模最大的外国公司美股上市。 SEC文件里的参考价，是按当时首尔股价折算的基准值，最终发行价要到纽约时间7月9日下午、韩股次日开盘前才最终确定。 所以，Hynix 最近一段时间的股价较参考价跌了约9%，也就是说最终发行价会跟着现价同步下移，入场成本被动态调低了（因祸得福了）。 这次发行有约1000家机构参与路演，认购倍数远超发行规模，三家头部机构合计表达了约70亿美元的认购意向。所以说需求火爆，机构在用真金白银表态。 二、溢价的底层逻辑 很多人把溢价归因为市场情绪，这是误读。它的底层支撑是制度摩擦，需求只是放大器。 制度基础：单向转换的不对称1. 制

当市场好的时候，出来的都是利好消息；而进入回调的时候，睁眼闭眼都是鬼故事。 继上周meta充当“老鼠屎”打响回调第一枪后，今天semi analysis紧随其后，发出来的小作文带崩了前期资金抱团的PCB材料板块。今天仍是“打假”的一天，再写下去都能出一个“315”美股打假专题了。 Semi的这个小作文，还是得拉一下时间线。把近四个月的相关信息按时间排列，可以看到“Kyber延迟”这一结论并非7月6日才出现，而是一个逐步被确认、逐步被交易的过程： Kyber延迟至2028年，市场至少已经消化了两周。所以Semi Analysis今天的六连推，其实是把此前分散在机构渠道、供应链调研、社交媒体的信息进行打包再公开，而不是一次全新的基本面冲击。 因此今天整个产业链的大幅回调，一定程度上是对同一条信息第二次、第三次的交易，而且社交媒体传播速度快于机构报告、触达了此前未充分定价这条消息的资金和散户，造成的短期错位。 之前SemiAnalysis发布800VDC/CPO延迟报告，导致光通信板块单日跌幅8%-17%。其后英伟达高管在Computex公开表态“CPO没有出货延迟”，相关板块出现修复。 这一次的推文，核心结论与6月9日的报告高度重叠，更像是市场对同一套底层逻辑进行第二轮、第三轮定价，而非发现了全新的、此前未知的利空。 这类反复交易同一逻辑的情形，历史规律上往往正是分歧逐步收敛、主线资产重新具备性价比的时间窗口，而不是趋势反转的信号。 再来看一下这几条推的具体内容。 可验证的事实信息 · Kyber NVL144延迟至2028年、NVL72x2背靠背方案被取消。已被CNBC、彭博社等独立媒体信源，以及卖方机构确认。 · CPO NVSwitch要等到Feynman世代才成熟。这一判断也与英伟达自己在GTC 2026路线图上“copper where they can, optic

这个周末最热闹的大戏，莫过于苹果与美光的隔空口水战。 表面看，这是下游终端巨头与上游存储原厂的互相甩锅、推诿涨价责任；但剥开表象，这场交锋绝非简单的商业扯皮，而是存储产业价值链定价权彻底易位的标志性事件。 苹果喊冤、美光追责的核心分歧，本质是双方对本轮存储涨价行情，给出了两套完全对立的叙事逻辑。而我们真正要读懂的，不是谁对谁错、谁该承担更多责任，而是这场争端背后：存储行业持续十多年的周期规则，已经被彻底改写。 本次争端的核心矛盾，聚焦于存储涨价、终端提价的因果归属。 苹果的核心论点：被动涨价，纯成本倒逼 苹果认为，本轮产品全线涨价并非自身逐利，而是被动承压。根源在于全球存储原厂收紧供给、刻意制造供应紧张，上游主动抬升芯片采购价格，自己只是被迫将上涨的原材料成本，转嫁到终端消费者身上。 美光的核心论点：下游压价在先，涨价是纠错修复 美光高层直接正面回击，直指苹果等下游厂商才是行业乱象的始作俑者。 美光首席商务官萨达纳表示，2023年存储行业陷入低谷，全行业大量产能投资被迫叫停，核心原因就是下游终端厂商在行业下行周期，疯狂压价、锁定极低采购价，导致全行业利润率崩盘，美光甚至一度陷入毛利为负的亏损困境。 美光CEO的表述更为直白：过去长期以来，苹果以约5美元的低价采购存储芯片，简单封装后，以99美元的选配价格卖给消费者；而如今芯片采购价暴涨至50美元，成本涨幅达45美元，但苹果终端加价高达250美元，将上游成本涨幅放大五倍多转嫁终端，过度收割利润。 跳出双方的口水争执，这场博弈释放了一个关键信号：存储行业的话语权，已经彻底从下游买方，转移到上游原厂手中。 本轮存储涨价，不是普通的行业周期复苏，而是供给端结构性范式的彻底转换。存储正在从下游主导、价格随产能波动的大宗商品，蜕变为上游主导、稀缺性定价、价格无顶的AI战略核心资产。 苹果史上最大规模全线提价、转头向中国长鑫寻求存储供给，

之前写的这篇《AI Capex 2.0:融资之上,还有什么鬼故事?》，大家反馈给我是有点看不懂。这几天市场的反馈已经开始应证之前文章里面的观点，所以今天结合当下的情况，再讲解一遍。 文章的核心观点其实是是：AI 投资的真问题已经从能不能变现切换为变现的广度。供给侧的融资闭环成立,但它的安全性建立在一个隐含前提之上：算力稀缺持续、资产估值维持，而这个前提持续的关键在需求侧的变现上。 第一,需求侧的算力短缺把 capex 变成不投就丢份额的竞争性被迫投资，支出成为刚性。 第二,支出规模注定超过自有现金流，缺口必须外部融资。现在高评级债市、私募信贷、基础设施资管的容量足以承接,融资可以闭环，但并不构成本次的风险点。 第三,融资的底气并非来自借贷便宜,而是来自资产估值远高于建造成本这一溢价。 这是一条自我强化的循环:高估值 → 敢扩张、敢融资 → 算力与存储更稀缺、价格暴涨 → 上游赚翻、成本抬升 → 成本沿供应链传到终端 → 只要终端消化得掉、变现兑现,就能反过来印证算力是稀缺且可定价的资产→ 估值溢价被撑得更高 → 回到循环起点。 这条循环只有一个支点:终端。 一旦终端证明变现不及预期、消化不掉成本,链条反向:变现预期回落 → 估值溢价收缩 → 90% 的长债从资本留存变成过度举债。 所以真正的风险不在融资端,在变现端。而约束变现的,是成本。 之前在文章里面我主要讲的速率的错配:token 用量随 agentic 工作负载呈阶跃式跃升,但同时单位 token 成本下降速率慢得多。错配的结果是单位算力的稀缺溢价不会消失,终端成本易上难下，反而会抑制终端的需求。而token成本难以下降的主因就是硬件（存储等）短缺产生的溢价导致。 昨天美光财报后，全体存储大涨，反观苹果、微软在同一天宣布涨价,股价分别下跌约 6% 和 3.45%。 一面是存储的稀缺已从周期景气升级为被长约锁定的定价权

美光这份财报，最重要的不是数字有多炸，而是它用SCA逆天改命，让市场正视：存储已经不再是之前那种赚一波亏一波的周期生意。重估的方向已经确认，剩下的就是还能走多远，今天这份文章一次性全部讲完。 业绩全面超预期！ 先来感受一下这季度好到什么程度。 营收 $41.46bn（环比 +74%、同比 +346%），比华尔街一致预期高 14%。连续两个季度维持 70%+ 的环比增速。单季环比多出来的 $17.6bn，是美光历史上最大的单季增量（上一纪录是上季度的约 102 亿）。 非 GAAP EPS $25.11，比一致预期高约 20%；非 GAAP 毛利率 84.9%，环比抬升约 10 个百分点，公司历史新高。连最传的手机/PC 业务，毛利率都做到了 87%。 对比公司此前指引上限 342 亿、市场一致预期约 356–365 亿，超预期幅度不在同一量级。 关键在于超预期的来源结构。给指引时出货量基本已锁定，弹性几乎全部来自价格。如此之大的实际偏差，说明在当前供需格局下，连具备最完整产业视角的龙头都无法预判价格涨幅。 留有容错空间的超强指引！ 指引同样显著高于市场：营收中值 500 亿美元（环比 +21%），毛利率约 86%（环比 +110bp），EPS 中值 31 美元；对照市场一致预期营收约 430 亿、EPS 约 25.7–26 美元。 而且管理层在电话会上明确提示价格涨幅将“显著放缓”。因此 F4Q 的环比弹性来源结构发生切换：从本季的涨价为主转为经营杠杆为主。 31 美元的 EPS 指引与当前市场最乐观预期持平，在公司无法预判涨幅的情况下，指引本身偏向保留容错空间，客观上为下一轮上修预期留出了通道。 感受完这些震撼的数字，接下来带大家细拆一下这份财报。 量价拆解：出货受限、价格主导 出货量（bit）只环比涨了几个点，营收却涨了 74%，意味着这波几乎全是涨价撑起来的。 由此可

今晚的 FOMC 大概率确认资本成本会更高、更久。今天的文章主要想解释两件看似矛盾的事：为什么这轮牛市不会因为降息落空而结束，以及风险究竟藏在哪里。 目前的关注焦点是：点阵图是否抹掉 2026 年最后一次降息、甚至出现加息点；新主席是否进一步弱化前瞻指引。但无论措辞如何，方向是清楚的：宽松周期接近尾声，资本成本进入更高、更久的新常态。 资本成本上行通常被条件反射地当成股市利空；但它到底是不是利空，取决于这轮回报究竟靠什么驱动。 资本成本顶住估值，盈利接棒 之前零利率时代的牛市，回报主要靠估值扩张，低折现率是地基。高盛最新的《后现代周期》报告的核心判断是：回报的构成正从估值驱动转向每股盈利（EPS）增长驱动——更高的资本成本虽然压住了估值天花板，但盈利将重新成为主引擎。 正因如此，即使撤掉降息的估值支撑，也并不等于抽掉地基。高盛报告指出，2026 年一季度标普 500 资本开支同比增长约 38%，而回购仅增长约 1%。 市场在奖励投入未来而非财务工程，这与过去十五年奖励回购、冷落资本开支的范式截然相反。这也解释了为什么在债券收益率走陡、降息预期消退的同时，股指仍能维持强势。 同一根弦的另一端——资本开支超级周期最吃融资 同样是资本成本上行，一面压估值（利好牛市韧性），另一面抬融资成本，而最先、最深受其影响的，就是最离不开外部融资的环节：资本开支超级周期。 2026 年五大超大规模厂商资本开支普遍预测在 6000 亿美元以上，约 75% 投向 AI，资本密集度达到收入的 45%–57%，财务画像已接近工业或公用事业公司。更关键的质变是：资本开支已经超过内部现金流，逼着这些公司从现金驱动转向动用外部融资。 虽然资本开支的融资需求确实是历史级别的（摩根大通估算未来五年 AI 相关可能需要约 1.5 万亿美元投资级债券），但让人松一口气的是它并不是一股脑砸向公开债市，而是被刻意分散到

本次路演的核心信息：AI数据中心的价值增量正在从算力向互联迁移。 无论是AsteraLabs对scale-up单芯片互联含量持续提升的判断，Marvell对连接业务约70%增速的指引，还是Intel对先进封装作为全行业瓶颈的强调，三家公司都在用各自的方式印证同一条主线——互联、封装与内存正在成为AI基础设施新的稀缺环节。 三家公司各自处于不同的投资坐标： • AsteraLabs（ALAB，增持/OW）：短期与长期scale-up机会的信心均较为充分，是一只聚焦取胜的纯互联标的；但股价大幅上涨已抬高了预期门槛。 • Marvell（MRVL，标配/EW）：管理层在各业务线、尤其是scale-up上展现出前所未有的信心，全栈广度正成为竞争优势；但相对NVIDIA2.5倍的估值倍数构成约束。 • Intel（INTC，标配/EW）：新任CEO展现出对代工业务的坚定承诺，并对微处理器路线图转向乐观；但路线图执行风险与对AMD的份额预期仍是核心分歧。 行业主线：AI基础设施的互联化转向 过去两年AI资本开支的叙事以GPU/XPU算力为中心，而本轮调研释放的信号是：随着单一计算节点的规模逼近物理与功耗上限，系统性能越来越取决于芯片之间、机柜之间乃至数据中心之间的连接能力。这一转向具有三层含义。 1.互联含量随系统复杂度线性甚至超线性增长 AsteraLabs管理层指出，单颗XPU对应的互联芯片价值已达约1,000美元，并预计随着AI架构变得更互联密集而继续上行。一个值得关注的细节是：算力相对较弱的GPU反而需要更多互联来弥补单卡性能不足。这同样是中国市场的逻辑基础。 2.协议与介质的代际切换创造价值重估 铜与光的边界正在重新划定。机柜内大量scale-up链路目前仍以无源铜缆为主，而机柜间（rack-to-rack）连接因400G速率下铜缆已无法胜任，将转向光互联。这一介质迁移虽然可

本次路演的核心信息：AI数据中心的价值增量正在从算力向互联迁移。 无论是AsteraLabs对scale-up单芯片互联含量持续提升的判断，Marvell对连接业务约70%增速的指引，还是Intel对先进封装作为全行业瓶颈的强调，三家公司都在用各自的方式印证同一条主线——互联、封装与内存正在成为AI基础设施新的稀缺环节。 三家公司各自处于不同的投资坐标： • AsteraLabs（ALAB，增持/OW）：短期与长期scale-up机会的信心均较为充分，是一只聚焦取胜的纯互联标的；但股价大幅上涨已抬高了预期门槛。 • Marvell（MRVL，标配/EW）：管理层在各业务线、尤其是scale-up上展现出前所未有的信心，全栈广度正成为竞争优势；但相对NVIDIA2.5倍的估值倍数构成约束。 • Intel（INTC，标配/EW）：新任CEO展现出对代工业务的坚定承诺，并对微处理器路线图转向乐观；但路线图执行风险与对AMD的份额预期仍是核心分歧。 行业主线：AI基础设施的互联化转向 过去两年AI资本开支的叙事以GPU/XPU算力为中心，而本轮调研释放的信号是：随着单一计算节点的规模逼近物理与功耗上限，系统性能越来越取决于芯片之间、机柜之间乃至数据中心之间的连接能力。这一转向具有三层含义。 1.互联含量随系统复杂度线性甚至超线性增长 AsteraLabs管理层指出，单颗XPU对应的互联芯片价值已达约1,000美元，并预计随着AI架构变得更互联密集而继续上行。一个值得关注的细节是：算力相对较弱的GPU反而需要更多互联来弥补单卡性能不足。这同样是中国市场的逻辑基础。 2.协议与介质的代际切换创造价值重估 铜与光的边界正在重新划定。机柜内大量scale-up链路目前仍以无源铜缆为主，而机柜间（rack-to-rack）连接因400G速率下铜缆已无法胜任，将转向光互联。这一介质迁移虽然可

今天大A超百股涨停，其中CPO、PCB、MLCC板块集体大涨，前两个概念不算新故事，今天主要来讲一下MLCC这一波行情的逻辑在哪。 MLCC的全称是多层陶瓷电容器。 为了方便理解，可以把它想象成一摞极薄的千层饼：陶瓷介质层和金属电极层交替叠在一起，叠得越多、每层做得越薄，单位体积里能储存的电荷（容量）就越大。 它的核心作用是储能和滤波：在电流剧烈波动时,就近释放或吸收电荷，让供电保持平稳。 理解整条产业链，关键要先抓住一个分类：低容vs高容。 低容MLCC是消费电子里的大路货，手机、家电、PC里成千上万颗地用，技术门槛相对低，良率能做到95%以上甚至接近100%，生产周期也就几天到二十几天。 高容MLCC（尤其是47µF以上的超高容产品）则完全是另一回事：要在同样大小的体积里塞进几百层、甚至上千层介质，对叠层工艺和陶瓷薄膜厚度的要求陡然上升，良率可能只有一半左右，生产周期能拉到50天以上。 二、这一轮的核心：AI不是简单地多买电容 MLCC历史上经历过几次大周期，比如2018年和2021年，但那些基本是量驱动的：智能手机、消费电子需求集中爆发，大家拼命买货。 这一轮不一样，驱动力是AI服务器，本质是质的升级，而它带来的冲击远比单纯多买货更深。 第一层，是单机用量的跳升。 AI加速器的功耗越来越高，工作电压却越来越低，电流瞬间变化极其剧烈。为了在这种工况下稳住供电电压，电路板设计者必须在芯片周围堆更多的本地退耦电容。 上一代GB系列单机柜大约用30万颗左右MLCC，到了下一代Rubin（VR200）平台，单机柜跃升到55–57万颗，用量增加约80%。而由于产品规格升级，单机柜的MLCC美元价值增幅更夸张，接近180%。从约1500美元跳到4300美元以上。 更关键的是结构变化：高容（47µF+）产品在单机柜里的占比，从上一代的不到20%提升到30%以上。同样一代升级，高容产品