这个周末最热闹的大戏，莫过于苹果与美光的隔空口水战。 表面看，这是下游终端巨头与上游存储原厂的互相甩锅、推诿涨价责任；但剥开表象，这场交锋绝非简单的商业扯皮，而是存储产业价值链定价权彻底易位的标志性事件。 苹果喊冤、美光追责的核心分歧，本质是双方对本轮存储涨价行情，给出了两套完全对立的叙事逻辑。而我们真正要读懂的，不是谁对谁错、谁该承担更多责任，而是这场争端背后：存储行业持续十多年的周期规则，已经被彻底改写。 本次争端的核心矛盾，聚焦于存储涨价、终端提价的因果归属。 苹果的核心论点：被动涨价，纯成本倒逼 苹果认为，本轮产品全线涨价并非自身逐利，而是被动承压。根源在于全球存储原厂收紧供给、刻意制造供应紧张，上游主动抬升芯片采购价格，自己只是被迫将上涨的原材料成本，转嫁到终端消费者身上。 美光的核心论点：下游压价在先，涨价是纠错修复 美光高层直接正面回击，直指苹果等下游厂商才是行业乱象的始作俑者。 美光首席商务官萨达纳表示，2023年存储行业陷入低谷，全行业大量产能投资被迫叫停，核心原因就是下游终端厂商在行业下行周期，疯狂压价、锁定极低采购价，导致全行业利润率崩盘，美光甚至一度陷入毛利为负的亏损困境。 美光CEO的表述更为直白：过去长期以来，苹果以约5美元的低价采购存储芯片，简单封装后，以99美元的选配价格卖给消费者；而如今芯片采购价暴涨至50美元，成本涨幅达45美元，但苹果终端加价高达250美元，将上游成本涨幅放大五倍多转嫁终端，过度收割利润。 跳出双方的口水争执，这场博弈释放了一个关键信号：存储行业的话语权，已经彻底从下游买方，转移到上游原厂手中。 本轮存储涨价，不是普通的行业周期复苏，而是供给端结构性范式的彻底转换。存储正在从下游主导、价格随产能波动的大宗商品，蜕变为上游主导、稀缺性定价、价格无顶的AI战略核心资产。 苹果史上最大规模全线提价、转头向中国长鑫寻求存储供给，

之前写的这篇《AI Capex 2.0:融资之上,还有什么鬼故事?》，大家反馈给我是有点看不懂。这几天市场的反馈已经开始应证之前文章里面的观点，所以今天结合当下的情况，再讲解一遍。 文章的核心观点其实是是：AI 投资的真问题已经从能不能变现切换为变现的广度。供给侧的融资闭环成立,但它的安全性建立在一个隐含前提之上：算力稀缺持续、资产估值维持，而这个前提持续的关键在需求侧的变现上。 第一,需求侧的算力短缺把 capex 变成不投就丢份额的竞争性被迫投资，支出成为刚性。 第二,支出规模注定超过自有现金流，缺口必须外部融资。现在高评级债市、私募信贷、基础设施资管的容量足以承接,融资可以闭环，但并不构成本次的风险点。 第三,融资的底气并非来自借贷便宜,而是来自资产估值远高于建造成本这一溢价。 这是一条自我强化的循环:高估值 → 敢扩张、敢融资 → 算力与存储更稀缺、价格暴涨 → 上游赚翻、成本抬升 → 成本沿供应链传到终端 → 只要终端消化得掉、变现兑现,就能反过来印证算力是稀缺且可定价的资产→ 估值溢价被撑得更高 → 回到循环起点。 这条循环只有一个支点:终端。 一旦终端证明变现不及预期、消化不掉成本,链条反向:变现预期回落 → 估值溢价收缩 → 90% 的长债从资本留存变成过度举债。 所以真正的风险不在融资端,在变现端。而约束变现的,是成本。 之前在文章里面我主要讲的速率的错配:token 用量随 agentic 工作负载呈阶跃式跃升,但同时单位 token 成本下降速率慢得多。错配的结果是单位算力的稀缺溢价不会消失,终端成本易上难下，反而会抑制终端的需求。而token成本难以下降的主因就是硬件（存储等）短缺产生的溢价导致。 昨天美光财报后，全体存储大涨，反观苹果、微软在同一天宣布涨价,股价分别下跌约 6% 和 3.45%。 一面是存储的稀缺已从周期景气升级为被长约锁定的定价权

美光这份财报，最重要的不是数字有多炸，而是它用SCA逆天改命，让市场正视：存储已经不再是之前那种赚一波亏一波的周期生意。重估的方向已经确认，剩下的就是还能走多远，今天这份文章一次性全部讲完。 业绩全面超预期！ 先来感受一下这季度好到什么程度。 营收 $41.46bn（环比 +74%、同比 +346%），比华尔街一致预期高 14%。连续两个季度维持 70%+ 的环比增速。单季环比多出来的 $17.6bn，是美光历史上最大的单季增量（上一纪录是上季度的约 102 亿）。 非 GAAP EPS $25.11，比一致预期高约 20%；非 GAAP 毛利率 84.9%，环比抬升约 10 个百分点，公司历史新高。连最传的手机/PC 业务，毛利率都做到了 87%。 对比公司此前指引上限 342 亿、市场一致预期约 356–365 亿，超预期幅度不在同一量级。 关键在于超预期的来源结构。给指引时出货量基本已锁定，弹性几乎全部来自价格。如此之大的实际偏差，说明在当前供需格局下，连具备最完整产业视角的龙头都无法预判价格涨幅。 留有容错空间的超强指引！ 指引同样显著高于市场：营收中值 500 亿美元（环比 +21%），毛利率约 86%（环比 +110bp），EPS 中值 31 美元；对照市场一致预期营收约 430 亿、EPS 约 25.7–26 美元。 而且管理层在电话会上明确提示价格涨幅将“显著放缓”。因此 F4Q 的环比弹性来源结构发生切换：从本季的涨价为主转为经营杠杆为主。 31 美元的 EPS 指引与当前市场最乐观预期持平，在公司无法预判涨幅的情况下，指引本身偏向保留容错空间，客观上为下一轮上修预期留出了通道。 感受完这些震撼的数字，接下来带大家细拆一下这份财报。 量价拆解：出货受限、价格主导 出货量（bit）只环比涨了几个点，营收却涨了 74%，意味着这波几乎全是涨价撑起来的。 由此可

今晚的 FOMC 大概率确认资本成本会更高、更久。今天的文章主要想解释两件看似矛盾的事：为什么这轮牛市不会因为降息落空而结束，以及风险究竟藏在哪里。 目前的关注焦点是：点阵图是否抹掉 2026 年最后一次降息、甚至出现加息点；新主席是否进一步弱化前瞻指引。但无论措辞如何，方向是清楚的：宽松周期接近尾声，资本成本进入更高、更久的新常态。 资本成本上行通常被条件反射地当成股市利空；但它到底是不是利空，取决于这轮回报究竟靠什么驱动。 资本成本顶住估值，盈利接棒 之前零利率时代的牛市，回报主要靠估值扩张，低折现率是地基。高盛最新的《后现代周期》报告的核心判断是：回报的构成正从估值驱动转向每股盈利（EPS）增长驱动——更高的资本成本虽然压住了估值天花板，但盈利将重新成为主引擎。 正因如此，即使撤掉降息的估值支撑，也并不等于抽掉地基。高盛报告指出，2026 年一季度标普 500 资本开支同比增长约 38%，而回购仅增长约 1%。 市场在奖励投入未来而非财务工程，这与过去十五年奖励回购、冷落资本开支的范式截然相反。这也解释了为什么在债券收益率走陡、降息预期消退的同时，股指仍能维持强势。 同一根弦的另一端——资本开支超级周期最吃融资 同样是资本成本上行，一面压估值（利好牛市韧性），另一面抬融资成本，而最先、最深受其影响的，就是最离不开外部融资的环节：资本开支超级周期。 2026 年五大超大规模厂商资本开支普遍预测在 6000 亿美元以上，约 75% 投向 AI，资本密集度达到收入的 45%–57%，财务画像已接近工业或公用事业公司。更关键的质变是：资本开支已经超过内部现金流，逼着这些公司从现金驱动转向动用外部融资。 虽然资本开支的融资需求确实是历史级别的（摩根大通估算未来五年 AI 相关可能需要约 1.5 万亿美元投资级债券），但让人松一口气的是它并不是一股脑砸向公开债市，而是被刻意分散到

本次路演的核心信息：AI数据中心的价值增量正在从算力向互联迁移。 无论是AsteraLabs对scale-up单芯片互联含量持续提升的判断，Marvell对连接业务约70%增速的指引，还是Intel对先进封装作为全行业瓶颈的强调，三家公司都在用各自的方式印证同一条主线——互联、封装与内存正在成为AI基础设施新的稀缺环节。 三家公司各自处于不同的投资坐标： • AsteraLabs（ALAB，增持/OW）：短期与长期scale-up机会的信心均较为充分，是一只聚焦取胜的纯互联标的；但股价大幅上涨已抬高了预期门槛。 • Marvell（MRVL，标配/EW）：管理层在各业务线、尤其是scale-up上展现出前所未有的信心，全栈广度正成为竞争优势；但相对NVIDIA2.5倍的估值倍数构成约束。 • Intel（INTC，标配/EW）：新任CEO展现出对代工业务的坚定承诺，并对微处理器路线图转向乐观；但路线图执行风险与对AMD的份额预期仍是核心分歧。 行业主线：AI基础设施的互联化转向 过去两年AI资本开支的叙事以GPU/XPU算力为中心，而本轮调研释放的信号是：随着单一计算节点的规模逼近物理与功耗上限，系统性能越来越取决于芯片之间、机柜之间乃至数据中心之间的连接能力。这一转向具有三层含义。 1.互联含量随系统复杂度线性甚至超线性增长 AsteraLabs管理层指出，单颗XPU对应的互联芯片价值已达约1,000美元，并预计随着AI架构变得更互联密集而继续上行。一个值得关注的细节是：算力相对较弱的GPU反而需要更多互联来弥补单卡性能不足。这同样是中国市场的逻辑基础。 2.协议与介质的代际切换创造价值重估 铜与光的边界正在重新划定。机柜内大量scale-up链路目前仍以无源铜缆为主，而机柜间（rack-to-rack）连接因400G速率下铜缆已无法胜任，将转向光互联。这一介质迁移虽然可

本次路演的核心信息：AI数据中心的价值增量正在从算力向互联迁移。 无论是AsteraLabs对scale-up单芯片互联含量持续提升的判断，Marvell对连接业务约70%增速的指引，还是Intel对先进封装作为全行业瓶颈的强调，三家公司都在用各自的方式印证同一条主线——互联、封装与内存正在成为AI基础设施新的稀缺环节。 三家公司各自处于不同的投资坐标： • AsteraLabs（ALAB，增持/OW）：短期与长期scale-up机会的信心均较为充分，是一只聚焦取胜的纯互联标的；但股价大幅上涨已抬高了预期门槛。 • Marvell（MRVL，标配/EW）：管理层在各业务线、尤其是scale-up上展现出前所未有的信心，全栈广度正成为竞争优势；但相对NVIDIA2.5倍的估值倍数构成约束。 • Intel（INTC，标配/EW）：新任CEO展现出对代工业务的坚定承诺，并对微处理器路线图转向乐观；但路线图执行风险与对AMD的份额预期仍是核心分歧。 行业主线：AI基础设施的互联化转向 过去两年AI资本开支的叙事以GPU/XPU算力为中心，而本轮调研释放的信号是：随着单一计算节点的规模逼近物理与功耗上限，系统性能越来越取决于芯片之间、机柜之间乃至数据中心之间的连接能力。这一转向具有三层含义。 1.互联含量随系统复杂度线性甚至超线性增长 AsteraLabs管理层指出，单颗XPU对应的互联芯片价值已达约1,000美元，并预计随着AI架构变得更互联密集而继续上行。一个值得关注的细节是：算力相对较弱的GPU反而需要更多互联来弥补单卡性能不足。这同样是中国市场的逻辑基础。 2.协议与介质的代际切换创造价值重估 铜与光的边界正在重新划定。机柜内大量scale-up链路目前仍以无源铜缆为主，而机柜间（rack-to-rack）连接因400G速率下铜缆已无法胜任，将转向光互联。这一介质迁移虽然可

今天大A超百股涨停，其中CPO、PCB、MLCC板块集体大涨，前两个概念不算新故事，今天主要来讲一下MLCC这一波行情的逻辑在哪。 MLCC的全称是多层陶瓷电容器。 为了方便理解，可以把它想象成一摞极薄的千层饼：陶瓷介质层和金属电极层交替叠在一起，叠得越多、每层做得越薄，单位体积里能储存的电荷（容量）就越大。 它的核心作用是储能和滤波：在电流剧烈波动时,就近释放或吸收电荷，让供电保持平稳。 理解整条产业链，关键要先抓住一个分类：低容vs高容。 低容MLCC是消费电子里的大路货，手机、家电、PC里成千上万颗地用，技术门槛相对低，良率能做到95%以上甚至接近100%，生产周期也就几天到二十几天。 高容MLCC（尤其是47µF以上的超高容产品）则完全是另一回事：要在同样大小的体积里塞进几百层、甚至上千层介质，对叠层工艺和陶瓷薄膜厚度的要求陡然上升，良率可能只有一半左右，生产周期能拉到50天以上。 二、这一轮的核心：AI不是简单地多买电容 MLCC历史上经历过几次大周期，比如2018年和2021年，但那些基本是量驱动的：智能手机、消费电子需求集中爆发，大家拼命买货。 这一轮不一样，驱动力是AI服务器，本质是质的升级，而它带来的冲击远比单纯多买货更深。 第一层，是单机用量的跳升。 AI加速器的功耗越来越高，工作电压却越来越低，电流瞬间变化极其剧烈。为了在这种工况下稳住供电电压，电路板设计者必须在芯片周围堆更多的本地退耦电容。 上一代GB系列单机柜大约用30万颗左右MLCC，到了下一代Rubin（VR200）平台，单机柜跃升到55–57万颗，用量增加约80%。而由于产品规格升级，单机柜的MLCC美元价值增幅更夸张，接近180%。从约1500美元跳到4300美元以上。 更关键的是结构变化：高容（47µF+）产品在单机柜里的占比，从上一代的不到20%提升到30%以上。同样一代升级，高容产品

2026年6月12日，SpaceX（SPCX.NASDAQ）以135美元的发行价正式登陆纳斯达克，对应市值约1.75万亿美元——历史上规模最大的IPO，没有之一。 抛开火箭和卫星，先看一个最朴素的数字：SpaceX本次仅释放约4.55亿股流通股，占总股本130亿股的不到5%。 这意味着什么？意味着今晚开盘后真正能在市场上交易的SpaceX，只是这家公司一个极小的切片。而买方是史无前例的散户认购热情，叠加可以预期的加速指数纳入，被动资金被迫买入，主动资金抢跑被动资金，散户抢跑所有人。 供给被锁死，需求被放大，首日价格的发现机制实际上是失效的。 历史上小流通盘IPO的剧本高度一致：LinkedIn（2011年发行约8%）首日暴涨后两个月翻倍，年底却较首日收盘价跌去33%；ARM（2023年发行约9.5%）首日涨24%后回吐，次年才走出趋势；只有谷歌（2004年发行7.2%）是从未回头的例外。 三个先例的共同点是：短期价格反映的是筹码结构，长期价格才反映基本面。 所以我的第一个判断是：今晚乃至未来数周的股价，参考意义有限。无论SPCX首日涨30%还是80%，都不构成对其商业模式的验证，只是一场流动性挤压的物理结果。 真正的考验在锁定期解禁、指数纳入完成、筹码充分换手之后。 二、1.75万亿美元买的是什么：把估值拆成三层 按发行价计算，SPCX对应2027年预期收入（约588亿美元）的市销率约31倍，EV/EBITDA约77倍。作为参照：传统电信运营商的收入倍数约2倍，AI基础设施公司平均约14倍。这个估值显然不能用任何一个现有行业的尺子去量。 合理的做法是把它拆开： 第一层：发射业务——现金奶牛，但不是估值引擎。 SpaceX在重型运载领域拥有事实垄断，累计约650次轨道发射、99%以上成功率、连续多年占全球入轨质量的80%以上。猎鹰9号把每公斤入轨成本从航天飞机时代的2.5万美

一、电话会与回购释放信号：真正的主线是出海 6月9日，中信组织了一场关于精锋医疗的电话会议，在会上，精锋医疗释放出的信息密度明显高于市场此前预期。真正值得关注的，并不是某一项孤立利好，而是多个核心经营指标同时向好：全年业绩超过年初预期，国内订单保持稳固，海外发展远超管理层预期，手术量持续爬坡，财务数据大幅向好，上半年毛利率基本维持去年水平。 把这些信号放在一起看，会发现精锋医疗讲的已经不再只是单纯的“国产替代”故事。它正在用订单、装机、手术量和财务数据证明商业化正在加速；而在所有指标里，最具爆发力、也最能决定公司天花板的，是“海外发展远超管理层预期”这一条。 更重要的是，这条主线已经和公司2026年的经营目标绑定在一起。管理层会上重申，2026年收入目标约8.5亿元，并力争全年实现盈亏平衡；全年约120台商业装机目标保持不变，且预计截至6月30日完成60台装机。若这一节奏兑现，意味着公司用接近半年的时间完成全年装机目标约一半，后续收入确认、费用摊薄和盈亏平衡的可见度都会明显提升。 与此同时，资本市场层面的信号也在增强。6月8日起，精锋医疗正式纳入港股通交易标的，并已获纳入多项恒生指数，进入更广泛机构资金和南向资金的配置视野；6月9日，公司董事会又批准回购公司股份事项，以维护股东利益。回购不是主逻辑，但在业务加速兑现、流动性改善的阶段，它强化了管理层对长期价值的信心。 这也构成本文的核心判断：精锋医疗的价值，正在沿着出海这条主线，从“国产手术机器人龙头”，向“全球化手术机器人平台公司”升级。 二、国内基本盘：公立医院订单验证产品力，稳居国产第一 要理解精锋的出海，先要看清它的国内基本盘。国内市场，是公司产品力和商业化能力最真实的验证场。 数据层面，近期精锋国内累计装机已达60台。更关键的是订单结构：在2026年国内公立医院腔镜手术机器人订单/采购口径中，精锋占比达到30%；作

中国2950亿美元国家级AI基建计划解读 自主可控范式下的算力产业链投资图谱与受益排序 中国正准备启动一项规模约2万亿元人民币（约合2950亿美元）的全国性计划，在未来约五年内（覆盖期至2030年，与十五五规划同步）于全国大规模兴建数据中心，以扶持本土AI产业、追赶并力图在AI发展上超越美国。该计划由国家发改委与财政部牵头起草投资蓝图，资金来源指向特别国债（主权债）。 计划的几个关键设计值得特别关注： • 运营主体明确：以中国移动、中国电信为主，承担其中大部分数据中心的建设与运营，相当于把需求侧交给了执行力强、资本开支稳定的央企运营商。 • 国产化硬约束：计划要求所采购AI技术中至少80%来自国产供应商，**等被列为核心供应方，实质上在系统性挤出英伟达、AMD。 • 从算力到电力的延伸：除数据中心外，计划还涵盖更快的通信网络与电网升级，若叠加配套电力基础设施，总投资规模可能高达5万亿元人民币。 • 不含民企开支：上述2万亿元并未包含阿里巴巴、腾讯等民营巨头的自主投入，后者仍在独立加码。 作为参照，美国四大云厂商（Meta、谷歌、微软、亚马逊）2026年合计资本开支预计突破7000亿美元（微软约800亿、Meta约720亿美元口径）。中国数据中心因人工、零部件、建设成本更低叠加地方政府补贴，单位投资可形成的算力供给相对更高，使这2950亿美元的性价比被进一步放大。 二、这是一次自主可控范式的算力总动员 这一计划在产业逻辑上传递出三层不同以往的信号，也正是判断受益方向的出发点。 2.1从市场自发到财政托底：需求确定性发生质变 美国的AI基建是典型的资产负债表驱动：由超大规模云厂商用自有现金流投资，节奏随业绩与景气波动。中国此次则改为以特别国债为信用背书、由央企运营商执行的模式。 对资本市场而言，最大的变化不是总量，而是需求的确定性与可预期性：当出资方是国家信用、采购方是运营商时

接着上篇继续。 今年非常流行的一句话是要站在光里，不要光站在那里。这个板块拆开详解光互联、光模块到底是什么东西。 由于电信号在 PCB 上传不远、铜缆超过几米衰减就太大，于是需要把电信号转成光、用光纤传输、到对端再转回电。光模块就是完成电-光-电转换的器件。 据 TrendForce，2026 年 AI 光模块市场约 260 亿美元；1.6T 进入超级周期，出货量从 2025 年约 180–250 万只暴增到 2026 年 2000–3000 万只以上，英伟达一家占 1.6T 需求六成以上。 利润集中在两端：模块组装由中国厂商主导但相对薄利（中际旭创占英伟达 800G 采购五成以上、2024 年营收约 33 亿美元同比+123%、净利率 20%–22%；新易盛紧随）。 真正的价值高地是上游的 EML 激光芯片。Lumentum 占高端 EML 约 50%–60%、是唯一量产 200G/lane EML（1.6T 关键器件）的厂商，Coherent 的 InP 磷化铟激光已售罄至 2027 年。 这场路线之争到底在争什么？ 起因是两堵墙——速率冲到 1.6/3.2T、集群奔向百万 GPU 时，(a) 交换芯片到面板的电信号链路成为瓶颈，(b) 带 DSP 的可插拔模块太耗电（功耗墙）。 围绕如何把光用得更省电，链路层出现三条路线，本质是在”省电”和”可维护/成熟度”之间取舍： 可插拔光模块（带 DSP，现状主流） 标准形态（OSFP/QSFP-DD）、遵循 OIF 标准，因此可以独立选型、可热插拔、采购灵活、议价力强；但 800G 模块功耗约 14–17W，且受电气传输距离限制。预计仍主导到 2027 年。 LPO（线性可插拔光学） 把模块里的 DSP 去掉，改由交换芯片的 SerDes 直接”线性驱动”光器件——800G 功耗降到约 7–8.5W（省 40%–50%）、每跳

Compter X大会最值得记住的，是市场情绪与分歧都收敛到同一个矛盾上：需求在加速，但供给约束并未缓解，而单机价值量的系统性上移仍被低估。这三条线叠加，构成了理解本轮 AI 硬件周期的基本框架。 由此衍生出的投资逻辑也很清晰：在需求确定性较高的阶段，真正的超额收益来自供给受限、具备定价权的瓶颈环节，而非单纯的出货量弹性。与此同时，算力从板卡级走向机柜级、从单一供应商走向多元生态，正在重塑整条价值链的价值分布，制造系统集成、液冷、供电、光互连等环节的含金量被结构性抬升。 标的层面遵循美股定锚、A 股映射逻辑：美股（含部分台股/日股）是产业链的定价锚与最纯粹的暴露；A 股通过供应链共振或情绪传导跟随，但纯度差异极大，只有真正进入海外大厂供应链、收入直接来自全球 AI 资本开支的环节才算高纯度映射。 下文从七个方向展开，并在结尾给出统一框架与风险。 宏观框架：需求、供给、价值量的“三重叠加” 第一是需求加速。订单能见度和资本开支指引仍在上修，机柜级整机的能见度好于以往任何一轮。 第二是供给约束持续。围绕存储、MLCC、载板等环节的扩产计划与产能爬坡，是投资者反复追问的焦点。市场已经从“需求够不够”切换到“供给跟不跟得上”的叙事。这是周期中段最具盈利弹性的窗口。 第三是单机价值量提升被低估。产品组合升级带来的 ASP 上行是一条贯穿所有环节的隐性贝塔：同样的出货量，对应的价值量在系统性抬高。这一点在液冷、供电、互连等“配套”环节体现得最明显，却最容易在自上而下的总量框架里被忽略。 把三条线结合起来，配置优先级应当是：供给瓶颈环节 > 价值量上移环节 > 纯量增环节。 方向一：算力“机柜化”与供电革命 AI 服务器的交付形态正从板卡、整机走向整机柜级集成，整机 ODM 厂商的存在感空前。最值得关注的产业变化是供电架构向 800 VDC 高压直流演进：在单机柜功率迈向百千