NDV 研究观察｜Jason 老虎证券《小虎访谈》主持人曼琳与 NDV 创始合伙人 Jason Huang 对谈，内容从投资经历和方法变化，延伸至数字资产、全球宏观、AI 研究工具及管理资金的个人感受。以下按主题归纳，观点与案例均据本次访谈自述整理。 这场访谈讲的是 Jason 如何形成投资判断，又如何在新证据出现后改变它。贯穿 GBTC、农产品、MSTR 和 AI 的，是他对三个问题的反复追问：价格背后有没有支撑，自己是否理解得足够深，以及能否承受等待判断兑现的时间。 一、从比特币扩展到全球宏观 Jason 早期从事一级市场投资，后来管理家族办公室资金，并于 2023 年成立 NDV。谈到自己管理基金后的变化，他首先提到从买入并持有，逐渐转向同时考虑做多与做空；其次是从比特币相关资产，扩展到黄金、石油等大宗商品。 这种变化有两层原因。一方面，他认为不同资产的周期并不同步，更广的研究范围能增加选择，也有助于平滑波动。另一方面，比特币的规模扩大之后，期待过去那样的倍数回报，可能需要更长时间。他对比特币的长期看法没有因此改变，但开始更认真地比较其他机会。 复盘早期投资时，他承认相当一部分收益来自市场本身的上涨。工具选择和主动判断有贡献，但不能把顺风时的全部结果都算成个人能力。他更在意的是，行情不利时，原来的方法还能不能工作。 二、GBTC 的折价让他寻找价格之外的支撑 FTX 风波后，Jason 注意到 GBTC 这类持有比特币的信托，其交易价格与底层资产价值之间存在明显折价。曼琳追问的关键是：便宜究竟来自恐慌，还是市场已经察觉到尚未暴露的风险？ Jason 回顾，当时让他建立信心的包括第三方审计，以及团队对灰度相关链上钱包的核验。他试图判断底层资产是否存在、能核实多少，再衡量价格是否为剩余的不确定性留下了余地。这里的重点是寻找可以核查的支撑，不能仅凭跌幅认定便宜。 这也形成了

NDV 研究观察｜Jason 本文讨论宏观经济机制与公开资料，不涉及任何基金产品，不构成投资建议或收益承诺。 先问你一个问题。 有一件东西，去年成交的时候，估值 100 亿美元；今年再成交，125 亿。中间只隔了十四个月。更夸张的是第二笔交易的速度——买家自己对媒体说，三天谈成。 三天，125 亿美元，账面贵出 25 亿。你猜这是什么？不是哪家 AI 公司，也不是哪块地。是一支篮球队，洛杉矶湖人。 一、十四个月，贵出 25 亿美元 事情是这样的。2026 年 8 月 12 日，ESPN 爆出：湖人的老板 Mark Walter 要把球队的控股权转手卖掉。他自己是 2025 年 6 月才谈下这支球队的——卖家是拥有湖人四十六年的 Buss 家族（巴斯家族），当时估值 100 亿美元，创下美国职业体育史的纪录。 十四个月之后，他以 125 亿的估值卖给两个人：一个叫 Josh Kushner，风险投资公司 Thrive Capital 的创始人；另一个你大概率听过——Bob Iger，迪士尼的前任 CEO。这笔交易还要等 2026 年 9 月 NBA 董事会批准才算数。 至于 Walter 为什么买了一年多就卖，美国媒体有各种猜测，我不聊这个，因为对这篇文章的主题来说，它真的不重要。重要的是另一个问题：为什么一支篮球队，能在十四个月里贵出 25 亿美元，还照样有人抢着买？买 NBA 球队这件事，到底是人傻钱多，还是一门被大多数人看错的生意？ 先做个利益申报，交代我为什么敢写这个题。我自己从小就喜欢体育，一直到今天都觉得，体育是一个面向未来的产业——这个判断我们最后再展开。更直接的原因是，我曾经在蔡崇信先生的家族办公室工作过，当时负责中国的投资。蔡先生 2019 年买下了布鲁克林篮网队，所以我在家办的那几年，辗转也能听到一些运营一支 NBA 球队的细节。因为保密义务，内部的事情我

NDV 研究观察｜Jason 本文讨论宏观经济机制与公开资料，不涉及任何基金产品，不构成投资建议或收益承诺。 一、同一个篮子，两种命 上周：黄金一个星期涨了 6%，1 月以来最好的一周，价格回到 4,300 美元附近；美股历史新高。比特币呢？趴在 6.5 万美元，一周只涨 2.8%——而且连这两个多点，也是周五就业数据出来之后才蹭上去的。 这两个东西不是一直被放在同一个篮子里吗？"数字黄金"、"对冲美元"，讲了这么多年，怎么一个起飞，一个装死？ 结论先摆在前面：这个分岔，我倾向于是暂时的。 它们在排同一个队，等同一个考官——利率。区别只是：黄金已经考完出来了，比特币还蹲在考场外面等。 二、黄金：修复，不是新故事 黄金过去两个月为什么难受？因为被加息预期摁着。7 月底美联储议息会议 9 比 3、三票主张加息，30 年期美债收益率一度冲上 5.2%。黄金是不生息的资产，抱着它的全部机会成本就是利率——利率预期越往上，抱黄金越亏。 上周五，非农 -2.3 万，加息预期坍塌。摁着黄金的那只手，松了。 所以这 6% 不是什么新故事，只是把之前的加息预期消化完之后的修复。考题是利率，黄金把这道题答完了。 顺带一句，黄金下面一直有个稳定的接盘方：各国央行。中国央行已连续 20 个月增持，6 月单月加了 14.93 吨、2023 年以来最大。央行不看利率择时，买的是储备多元化，是十年二十年的账——散户在上面追涨杀跌，央行在下面按自己的节奏捡。 三、比特币：三个不动的理由 第一，跌的深度不是一个量级。 黄金从 1 月峰值跌下来约四分之一；比特币从去年 10 月的顶算起，回撤远比黄金深。跌得越深，上面压着的解套卖盘越厚。同一阵顺风吹过来，黄金头上是蓝天，比特币每涨一点，就有人谢天谢地先卖为敬。 第二，所有人都在等"最后一跌"。 几乎所有人都觉得还有一个坑没砸出来，

NDV 研究观察｜Jason 本文讨论宏观经济机制与公开资料，不涉及任何基金产品，不构成投资建议或收益承诺。 从 2026 年 7 月 10 日到 7 月 16 日，韩国综合股价指数跌了 8.77%。7 月 17 日韩国市场休市。同一段时间，美国费城半导体指数从 7 月 10 日到 7 月 17 日跌了 9.97%。 两个最能代表人工智能硬件热情的市场，在一周左右的时间里，都跌掉了接近十分之一。这并不能证明人工智能的故事已经结束。技术会不会改变人类，和一只股票在某个价格上值不值得买，本来就是两个问题。 真正值得重新思考的，是另一句话：即使方向最后是对的，一个失控的仓位，也可能让你等不到方向兑现的那一天。 真正值得重新思考的，是另一句话：即使方向最后是对的，一个失控的仓位，也可能让你等不到方向兑现的那一天。那面对大跌，我们应该怎么调整好自己的行为和情绪？ 一、“AI 会改变世界”为什么还不够 2026 年上半年，我看到过一种很有诱惑力的说法：人工智能会改变世界，所以买入最有代表性的公司就好了。前半句可能是对的。后半句却省略了几个决定投资结果的问题。 你用什么价格买？你愿意等多久？你的资金成本是多少？有没有上杠杆？如果价格在方向兑现以前先跌一半，你还有没有资格继续留在场内？ 一项技术有伟大的未来，不代表任何价格都合理；一家公司长期有竞争力，也不代表持有它的人一定能赚钱。投资结果不只取决于方向，还取决于价格、时间和仓位。 韩国市场这轮波动，把这个问题变得非常具体。截至 2026 年 7 月 15 日，三星电子（Samsung Electronics）和 SK 海力士（SK Hynix）两家公司，已经占韩国综合股价指数市值的 52%。2025 年末，这个数字还是 34%。 与此同时，韩国市场里与单一股票相连的杠杆产品快速扩张。韩国金融委员会披露，这类产品的市值从 5 月 27 日的

此前，NDV 创始合伙人 Jason 曾接受过相关采访，系统阐述 NDV 看好 Upbit（母公司Dunamu）的逻辑，而这一次，我们尝试从一个略有不同的角度再回到这个问题——不再从单一公司或事件出发，而是从更底层的结构性矛盾与行为转移切入，重新梳理 NDV 选择重仓 Upbit 的长期逻辑：当传统财富路径逐渐失效、风险偏好发生迁移，哪些位置会成为资金与流量反复经过、且更具确定性的受益者。过去一年，我们反复看到一个趋势：当传统的财富路径对年轻人越来越"不友好"，而 AI 又在加速压缩职业安全边界时，人们会更频繁地把"改变命运的期待"投向高波动市场——加密、预测市场、博彩、短线交易、各种带杠杆的金融产品。这现象并不新鲜，但强度与频率在变高。背后的动因更像一种结构性迁移：当长期回报变得难以触达，短期高方差的机会就会自然变得更有吸引力；当"慢慢变富"的路径在现实里越来越难走，很多人会把注意力转向"有机会快速翻身"的地方。在这样的时代背景下，一个冷静但有效的投资思路随之浮现：与其把筹码压在"每个参与者都能赢"，更现实的做法是看清资金流和交易活跃度会流向哪里，以及谁站在流量与资金进入市场的入口处。因为无论行情涨跌，只要参与度和换手率存在，交易基础设施往往是更确定的受益者。Upbit 是 NDV 在亚洲市场长期跟踪、并最终选择重仓的标的之一。它对 NDV 的意义不只是"交易所"，更像韩国这台高转速金融机器上，最核心的齿轮与收费站。一、"财务平庸的牢笼"：年轻人的风险偏好为什么在改变“财务平庸的牢笼（The Prison Of Financial Mediocrity）"这个概念之所以刺耳，是因为它描述的不是个体选择，而是结构现实，我们可以把它拆成三股推力：第一股推力，是结构性的资产差距。财富与资产价格上涨更多惠及早已持有资产的人群，而年轻群体面对的是更高的房价、更高的负债压力、以及更慢

此前，NDV 创始合伙人 Jason 曾接受过相关采访，系统阐述 NDV 看好 Upbit（母公司Dunamu）的逻辑，感兴趣的朋友可以回顾：深挖 Upbit 赴美上市｜动察专访NDV创始合伙人Jason Huang。而这一次，我们尝试从一个略有不同的角度再回到这个问题——不再从单一公司或事件出发，而是从更底层的结构性矛盾与行为转移切入，重新梳理 NDV 选择重仓 Upbit 的长期逻辑：当传统财富路径逐渐失效、风险偏好发生迁移，哪些位置会成为资金与流量反复经过、且更具确定性的受益者。 过去一年，我们反复看到一个趋势：当传统的财富路径对年轻人越来越"不友好"，而 AI 又在加速压缩职业安全边界时，人们会更频繁地把"改变命运的期待"投向高波动市场——加密、预测市场、博彩、短线交易、各种带杠杆的金融产品。 这现象并不新鲜，但强度与频率在变高。背后的动因更像一种结构性迁移：当长期回报变得难以触达，短期高方差的机会就会自然变得更有吸引力；当"慢慢变富"的路径在现实里越来越难走，很多人会把注意力转向"有机会快速翻身"的地方。在这样的时代背景下，一个冷静但有效的投资思路随之浮现：与其把筹码压在"每个参与者都能赢"，更现实的做法是看清资金流和交易活跃度会流向哪里，以及谁站在流量与资金进入市场的入口处。因为无论行情涨跌，只要参与度和换手率存在，交易基础设施往往是更确定的受益者。 Upbit 是 NDV 在亚洲市场长期跟踪、并最终选择重仓的标的之一。它对 NDV 的意义不只是"交易所"，更像韩国这台高转速金融机器上，最核心的齿轮与收费站。 一、"财务平庸的牢笼"：年轻人的风险偏好为什么在改变 “财务平庸的牢笼（The Prison Of Financial Mediocrity）"这个概念之所以刺耳，是因为它描述的不是个体选择，而是结构现实，我们可以把它拆成三股推力： 第一股推力，是结构性的

核心摘要 TL;DR 2025年注定将在金融史上留下浓墨重彩的一笔，成为数字资产行业从边缘走向核心、从投机走向制度化的分水岭之年。市场在经历了2024年的高歌猛进后进入震荡调整期，BTC今年跑输大部分传统资产类别，但行业基础设施和监管框架的完善为2026年的复苏奠定了坚实基础。 如果说2024年是以现货ETF的获批为标志，开启了传统金融的大门，那么2025年则是加密货币在监管架构、市场结构和资产类别上完成根本性重构的一年。这一年，全球金融体系见证了前所未有的立法突破，特别是在美国等主要经济体，监管框架的落地结束了长达十年的灰色地带运营。 然而，这种成熟并非没有代价。行业在这一年经历了由地缘政治博弈引发的剧烈波动、国家级黑客组织发动的工业化规模盗窃，以及加密资产作为情绪放大器所带来的全新波动范式。 在2025年收官之际，我们选出今年重塑行业的九大关键新闻事件进行详尽的深度剖析。这九大事件被划分为三大类：监管架构的建立（3个政策）、新型交易品类的崛起（3个新品类），以及测试行业韧性的负面事件（3个行业震荡）。 一、监管元年：三大法案划定全球合规边界 2025年被称为加密监管的"宪法时刻"，主要经济体终于从"禁止限制"转向"框架整合"，美国等主要经济体的立法举措，直接定义了全球加密资产的监管格局。 1. 美国《GENIUS法案》：美元霸权的数字守护符 7月18日，特朗普签署《美国稳定币国家创新法案》（GENIUS法案），给稳定币市场立下了铁规矩： 100%储备金硬要求：发行商必须时刻保持1:1储备支持，且只能用美元现金和短期美债这类高流动性资产； 禁止计息：杜绝稳定币变成"影子银行"，明确其"支付工具"的法律定位； 联邦统一监管：货币监理署（OCC）管非银行发行商，传统银行沿用原有监管，还明确稳定币既非证券也非商品，解决了长期监管争议。 更深层的野心在于美元霸权——法案变相禁止不

【特别说明】NDV 已参与 Upbit 相关投资。本篇采访与分析难免带有我们对行业的主观观察以及对于该项目的股东立场，敬请读者保持独立判断，仅供参考。 原文：独家｜深挖 Upbit 赴美上市：韩最大币圈交易所比Coinbase更赚钱，估值却只有 1/7 原文作者：林晚晚，动察Beating 2025 年 11 月 27 日，韩国加密货币圈发生了一场“小地震”。 作为韩国市场绝对霸主的 Upbit 遭遇黑客攻击，540 亿韩元（约 3600 万美元）不翼而飞。而后 Upbit 对外修正为 445 亿韩元 Solana 网络资产丢失。 但市场的惊慌失措，很快被消化。 因为根据 Upbit 一个季度净利润约 2 亿美金计算，Upbit仅需 2 周，就能赚回被盗的金额。 而就在被盗事件发生的三天前，Upbit 母公司 Dunamu，宣布与韩国互联网巨头 Naver Financial 的“世纪联姻”，合并后准备前往美股进行 IPO，当前估值 103 亿。 这起合并背后，不仅有韩国新旧财阀，以及一个去美股上市的韩国超级金融集团。 在这个世界上，很多看似孤立的“黑天鹅”事件，如果你把它们连起来看，往往只是一只巨大的“灰犀牛”身上掉下来的一粒尘。 一、被盗与合并 首先，我们必须把“被盗”这件事的性质定个性。 3600 万美金是大钱。但在交易所面前，我们要学会算账。 根据 Upbit 母公司 Dunamu 在年度股东大会上通过 2024 年财报：全年营业利润 1.18 万亿韩元（约 8-9 亿美元），净利润 9,838 亿韩元（约7亿美元），同比增长 22.2%。 显然，这次被盗的金额，对于它庞大的资产负债表来说，仅仅相当于被蚊子叮了一口。 目前，韩国金融局初步锁定幕后黑手为朝鲜“拉撒路”组织。官方研判，此次攻击复刻了 6 年前的“权限劫持”手法，黑客疑似盗取或冒充管理

过去六周，比特币走势震荡下行，几度跌破 9 万美元，几乎把 2025 年的涨幅全部抹去。从 10 月 7 日的 12.6 万美元高点算起，到现在最大跌幅接近 30%，期间还出现过币圈历史上最大规模的一日爆仓，再加上技术面跌破 200 日均线、出现“死亡交叉”，整个加密市场情绪悲观。 市场上有各种解释：特朗普政府讨论海外加密资产征税、新一轮流动性收紧、机构资金撤退等等。到底是趋势反转，还是周期性震荡？NDV 创始合伙人 Jason Huang 最近在和老虎证券的连线里，聊了聊大家现在最关心的几个问题： 问题一：怎么看待今天BTC跌破9万，是否代表了一个非常大的转折关口？ Jason 认为是正常的周期性震荡，这波回调主要有三个原因： 1、比特币减半后的抛压集中释放，每四年都会有一次； 2、10 月 11 日特朗普关税推文引发第一波跳水，之后高杠杆链式爆仓，一天内清算了 200 亿美金带来的市场待修复缺口； 3、英国政府查封 6 万枚 BTC后引发的市场情绪进一步恶化。 历史上，从 2024 之后已经出现过两次 30% 的深度回调，但都在几个月内创新高。所以这次其实也不用太悲观。比特币从2024年1月ETF通过后，到今天两年价格翻了一倍多，对于一个万亿美元级别的资产来说其实非常健康。长期来看，相较黄金23-25万亿美元市值，BTC目前近2万亿美元市值，天花板还很高。 问题二：技术分析上的“死亡交叉”在BTC上是否有效？ Jason 认为技术指标不是没用，但比特币现在越来越趋近宏观资产，真正影响它的是流动性和宏观预期。比如现在市场都盯着本周美国失业率，决定 12 月是否降息，以及昨天发布的 NVIDIA 三季度财报，是否可以继续带动纳指。所以技术信号不能单独看，一定要放在宏观环境里，结合货币政策、流动性、美股这些因素一起综合判断。 问题三：纳斯达克和BTC的走势

核心结论可直达文末【结语】部分查看 核心摘要 TL;DR 刚刚过去的十月，是今年以来市场波动最剧烈的一个月——宏观政策、政治事件与流动性变化同时发酵，让市场在短短一周内经历了一场过山车式的"重新定价"：美联储降息预期从"十月确定"到"十二月未定"；特朗普关税言论及其后续一百八十度的态度转变，引发极短线避险情绪与快速修复；与此同时，美国政府停摆导致财政现金管理扭曲、流动性被动抽紧，使市场再度承压。这些事件在不断撕扯着不同资产的节奏，也让各类资产走出了阶段性的明显分化：美股在剧烈下探后迅速修复，主要指数在一周内几乎收复失地；加密市场因为杠杆出清引发的连锁反应让整体反弹节奏相对滞后；黄金则在地缘政治风险缓和与实际利率上行的夹击下出现技术型回调。 本文希望从宏观环境、资产表现与后续展望三个维度，复盘这一轮波动的核心逻辑，并探讨接下来市场的可能路径。 一、波动的本质：不是基本面崩坏，而是"贵、脆、抽水"三重叠加 十月的市场波动，很大程度上超出了传统宏观模型的可解释范围。从十月中旬开始，市场多次出现"共识偏移"——投资者对未来政策路径的判断频繁反转。例如，FOMC会前市场普遍认为十二月降息已成定局，但鲍威尔会后语气转鹰，暗示十二月降息"并非板上钉钉"，市场预期迅速反向，导致资产在高位被迫重新定价，技术支撑区间整体下移。 核心逻辑：贵、脆、抽水 估值"贵"：十月初，降息与缓和预期已被市场充分计入，风险资产价格普遍处于高位。任何负面消息都可能成为触发校正的导火索。 结构"脆"：大量高杠杆与集中仓位让市场处于高压状态。在加密市场，价格下跌会触发连锁强平，现货与衍生品相互叠加放大波动；在美股，做市商的期权对冲与ETF的自动调仓机制也会被动放大行情——市场一跌，他们被迫卖出；市场一涨，又被迫买入。这种"被动顺势"的结构，让价格波动幅度远超基本面变化本身。 流动性"抽水"：美国政府自10月1日起停

● The Wanderers 是由NDV基金创始人Jason联合打造的财经博客，聚焦全球前沿市场、行业趋势与跨界话题的深度内容。免责声明： 本文内容整理自播客节目「The Wanderers」《周会：TACO2.0后市场扑朔迷离？AI产业大泡沫？》（本期录制于2025年11月3日），市场信息瞬息万变，本文观点具有时效性。所有内容仅代表播客主讲人基于当时市场情况的个人分析，旨在分享信息与思路，绝不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。新一期的The Wanderers周会在"TACO 2.0"的尘埃落定中回归。表面的风暴似乎已平息，但真正的博弈往往潜伏在水面之下。本期我们回顾了过去一个月的市场脉动，希望为各位听友在投资判断中提供一些不同角度的参考声音。01 精心编排的"和解秀"之后，市场核心资产分歧与机遇并存十月中旬的激烈对峙，在月底的谈判和会晤后归于平静。这并非哪一方的胜利，而是一场双方都心照不宣的"表演"。这场冲突从开始就划定了边界。双方打出的都是自己"可让出的牌"。中国的出口数据使我们多了底气，在此次谈判中开始化被动为主动，展现出强硬姿态；而特朗普提及"G2"概念实则是一种让步的姿态。然而不同市场的反应却并不如表面那么缓和：A股：消息明朗后连跌两天，指数突破关键位置4000点后，科创板和创业板权重股遭遇抛售，市场需要时间消化和调整，能否找到新引擎或继续科技自强的叙事是能否持续的关键。美股：经历短期波动后，随着降息预期和半导体及AI加单的推动迅速修复，纳斯达克再创新高。然而，消费股（如运动品牌、餐饮等）则表现疲软，揭示了美股市场内部的严重分化。黄金：黄金在持续上涨背离后迎来约10%的显著回撤，并带动大宗商品普遍下跌。从技术指标看，此次回踩是对前期过快上涨的合理修正，但需要警惕部分过热信号的消退，市场的避险逻辑正在重新定价。加密货币：十月以来，比特