作者/星空下的牛油果 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的乌梅 如今的二级市场，“概念先行，业绩落后”成为了一种典型现象。 今年初以来，在#AI大模型 以及#数据中心 疯狂扩容的背景下，储能系统以及备用电源等成为市场绝对刚需。毕竟，对于大模型以及数据中心来说，停电的损失将是十分巨大的。行业热浪之下，作为国内铅酸备用电源企业一员的#圣阳股份（002580），股价迎来大幅上涨。 来源：东方财富官网-圣阳股份 （截至2026年5月16日） 数据来看，两拨上涨后，公司股价已翻倍。股价虽暴涨，但面对增收不增利的业绩，以及液冷储能、钠离子电池和固态电池业务也只是只处于试点阶段的现状，大涨后免不了是大跌，最近两个交易日的连续下跌就是证明，不知有多少人再次站在了山顶。 一、低毛利业务为主，高毛利业务占比小 从具体业务来看，简单来说，圣阳股份主要就是做电池。目前，主要产品就是铅酸电池和锂电池。从应用场景来看，主要是通信、数据/算力中心、储能及电力。2025年数据来看，三大应用场景创收占比分别为42.86%、23.22%和17.32%，通信是主要收入来源。 来源：东方财富官网-营业收入占比 但从毛利率来看，通信和储能及电力场景占比虽大，毛利率却低，算力中心毛利率虽高，但占比却有限。 通信行业的客户只有移动、联通、电信和铁塔（移动、联通和电信合资）四家，全年集中统一招标，批量压价极强，完全的买方市场。储能和电力行业，如出一辙。客户也是以国家电网、地方能源国企和大型新能源电站为主。大客户集采模式下，企业完全没有定价权，利润被压到极低。2025年，公司通信和储能场景下的毛利率分别为18.41%和13.33%。 算力和数据中心客户主要包括互联网大厂、IDC服务商和AI科技企业等，对价格敏感度低，毛利率较高。但这个行业不只是卖电池，往往是卖整套供电安全解决方案，行业壁垒高。2025年，圣阳在此场景的收入占比

作者/星空下的苹果 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的乌梅 近日，作为首个纳入英伟达供电白皮书的中国厂商的#中恒电气（002364），和同样也在HVDC领域有所布局的#欧陆通（300870）的股价纷纷创下新高。两家公司切入的位置并不相同。中恒电气更偏系统级供配电方案（集成商），欧陆通则更偏生产高功率电源产品，并且产能正在放量。这也决定了两家公司在业绩兑现节奏和财务特征上存在明显差异。 上图来自**企业公众号【**数字能源】2026年5月15日推文 一、中恒电气，系统性方案逐渐兑现 中恒电气不是单一意义上的电源设备商，而是逐步向数据中心供配电系统、站点能源和新型电力系统延展的综合型数字能源公司。公司围绕绿色数据中心、智算中心、站点能源和电力电源构建产品矩阵，已经覆盖HVDC、Panama、精密配电、服务器PSU等环节，并强调自己具备端到端电力解决方案能力。这意味着，中恒的竞争力不在于单一爆款产品，而在于把供电链路、系统效率、交付能力和客户认证打包成一整套方案。也正因为如此，它更接近“平台型方案公司”。 来源：中恒电气2025年年报 中恒2025年的特点不是增长最猛，而是增长质量在变好。全年实现营业收入21.37亿元，同比增长8.94%；归母净利润1.26亿元，同比增长15.27%；扣非归母净利润1.15亿元，同比增长38.73%，扣非增速明显快于收入增速和归母净利润增速，说明利润改善更多来自主业，而不是非经常性损益。 业务结构也印证了这一点。2025年公司数据中心电源收入7.76亿元，同比增长16.10%，通信电源系统收入3.84亿元，同比增长25.75%，公司已经中标阿里巴巴自建及第三方合建机房的巴拿马2.0、STS、ATS等电源系统项目，中标腾讯弹性直流系统项目，精密配电产品进入字节跳动项目，HVDC电源进入中国银行金融数据中心。这些订单的意义不只是“拿到项目”，而是说明中

作者/星空下的番茄 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的乌梅 大模型军备竞赛的硝烟尚未散尽，算力基建已成为AI产业的核心战场，各大厂商都在拼尽全力抢占底层入口。然而，在众多冲刺资本市场的“算力新贵”中，基流科技一直被认为是“AI时代修路人”，因为其专注破解万卡GPU集群协同低效的行业痛点。 然而，其在云巨头与“国家队”的夹击下承压明显。截至2025年底，公司资产负债率超136%，流动负债净额达4.49亿元。此次IPO已成为基流科技缓解流动性问题、构建生存护甲的必然选择，而其能否借资本市场突围仍存未知。 一、营收狂飙15 倍，资产负债表承压 2023年2月，正值全球大模型热潮爆发的初期，创始人胡效赫在洞察到“单卡算力再强，万卡集群协同效率低下”这一核心痛点后，于北京正式创立了基流科技。衡量一家To B硬科技企业的成色，最核心的标尺就是它能否将手中的技术真正转化为真金白银的造血能力。 《招股说明书》上的一组数据抓住了市场的眼球，其营业收入从2023年的0.32亿元狂飙突进至2024年的3.25亿元，并在2025年进一步跃升至5.20亿元，三年复合年增长率高达304.5%。这组狂暴的指数级曲线，反映了在国产算力替代与智算中心建设的大潮中，基流科技精准卡位了GPU集群通信这一刚需痛点。 经营业绩情况 摘自《招股说明书》 更难得的是，这种高增长并非建立在牺牲利润的低价倾销之上，其毛利率从2023年仅有7.6%的薄利红线，稳步攀升至2024年的20.1%及2025年的21.8%。这意味着公司已经成功撕掉了早期硬科技项目往往难以避免的“赔本赚吆喝”标签，其经调整净利润连续两年为正，证明了其底层技术具备真实的商业变现能力与高附加值。 然而，在这层华丽的增长滤镜背后，财务数据也毫不留情地揭露了这家企业狂奔之下的另一副面孔。2025年，基流科技账面净亏损高达3.56亿元，但主要是由于优先股公允价值

作者/星空下的卤煮 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的乌梅 2025年是#中药材 行业的“至暗时刻”，指数大跌、囤货爆仓、资金出逃。在2019年进入主升周期，猛烈上涨多年后，这个行业几乎被锤到一地鸡毛，康美·中国中药材价格指数从2024年的最高点2252.73下降到如今（2026年5月）的1534.52点。 康美·中国中药材价格指数近一年趋势图 来源：康美中药网 这轮调整波及面甚广，75%的中药材品种都在下跌，而猫爪草等前期涨幅较大的品种更是下跌超过九成，场面惨烈。价格的周期性调整在种植和养殖业中屡见不鲜，最有名的当属猪周期，但像中药材这样大幅度的震荡仍然算是鲜见。2024年下半年开始下跌至今已近两年，中药材价格才算普遍落回理性区间。 在中药材行业进入“挤泡沫、强合规、重质量”深度调整期的当口，短期阵痛是难以避免的。不过对于具备全产业链能力和贸易基础设施优势的企业而言，这并不是寒冬的延续，应将其看做一个价值重估周期的起点。 一、推进中药材标准体系建设 近年来对中医药产业的指导扶持较多，大众的健康意识也在加强，所以很多“热钱”都把中医药视为一个成长中的风口，纷纷投身其中。故而中药材价格连年暴涨，除了前期疫情需求和部分品种的减产之外，像党参这样的常见保健品种出现不合常理的涨幅只能说明资本介入形成的囤货炒作行为也是其中很重要的原因。 但中药材不是工业品，其种（养）植和产出需要一个较长的周期，难以在短期内自由调节。前几年价格高，不少农户和企业扩大产区面积，如今产量大幅提高，争相上市，又把“退烧”后的产品价格进一步压低，形成“双杀”，这可以说是市场机制对前期非理性繁荣的一种清算。 中医药产业链简图 来源：民生证券研究院 2026年是中医药产业的政策大年，年初国家中医药管理局等八部门联合印发了《中药工业高质量发展实施方案（2026—2030年）》（以下简称实施方案），这部引领未来5年中医

作者/星空下的烤包子 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的乌梅 2025年对于#碳化硅 行业来说，可谓是一锅热辣滚烫的"火锅"——国内百余家品牌公司与海外十余家头部企业同台竞技，争抢这块价值约35亿美元的"肥肉"。然而谁也没想到，这场盛宴来得热烈，价格战打得更加激烈。 就在最近，一则关于三星重启碳化硅半导体业务的消息引发了业内广泛关注。据韩媒报道，三星已正式重启SiC业务，计划于2026年推出首款面向车规与工业应用的SiC MOSFET样品，并将在2028年实现8英寸SiC晶圆量产。与此同时，曾经的行业巨头Wolfspeed却陷入了破产重组的困境，昔日的"霸主"与今日的"挑战者"形成鲜明对比。 这一进一退之间，碳化硅行业的变局已经拉开大幕。 天岳先进股价变化（来源：百度） 那么，经历了价格"雪崩"的碳化硅，如今走到了哪一步？国产玩家能否抓住这波国产替代的黄金机遇？笔者今天就带你来一探究竟。 一、冰火两重天：价格战的"囚徒困境" 碳化硅作为第三代半导体的核心代表，凭借其高达硅10倍的击穿电场强度和2倍的热导率，在高压、高频、高温场景中展现出压倒性优势，正逐步成为支撑能源革命与算力革命的关键基础材料。 全球碳化硅功率器件市场规模预计从2025年的34亿美元增长至2030年的近100亿美元，年复合增长率高达20.3%。 Si和主要宽带隙半导体的物理特性（东芝官网） 蛋糕在变大，争夺也愈发激烈。 进入2025年，碳化硅市场价格迎来了一轮"雪崩式"下跌。市场研究机构数据显示，2025年第一季度，6英寸SiC衬底平均价格较去年同期下降40%，从年初的4000—4500元/片降至2500—2800元/片，已逼近部分企业成本线。 究其原因，供需失衡是价格暴跌的"罪魁祸首"。全球碳化硅衬底年产能预计达400万片，而同期市场需求仅约250万片，供需失衡导致价格大幅下滑。有业内人士调侃道，长三角几乎

作者/星空下的苹果 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的乌梅 近日，在OFC 2026期间华工科技核心子公司华工正源宣布加入XPO MSA并全球首发12.8T XPO光模块，同时还展示了更高代际产品与方案。另一边，海外机构对CPO渗透率的中期判断也继续上修，预计CPO渗透率将在未来几年显著抬升，叠加OFC会后光互联产业链情绪升温，#CPO 概念股在5月初再度走强，#华工科技（000988）和#源杰科技（688498）的股价也纷纷创下历史新高。它们都受益于AI驱动下高速光互联的升级，但本质上并不是直接竞争对手，而是分别卡在产业链中游和上游的两个关键位置：华工科技更接近器件、模块和系统级方案，源杰科技更接近光芯片与激光器件底层环节。 一、华工的终端产品与源杰的激光器底座 华工科技的业务边界明显更宽，业务并不只押注单一方向，而是覆盖光连接与无线连接、激光装备、敏感元器件等多个板块，其中光联接业务是当下与AI算力、CPO、800G/1.6T等主题最相关的核心抓手。这意味着华工科技的优势，不只是“会做某个单品”，而是它能把芯片、器件、封装、模块、客户认证与交付组织在一个更完整的产业化体系里。 源杰科技则完全不是这一种画像，其主营业务核心就是半导体激光芯片，覆盖FP、DFB、EML，以及更高功率CW光源等，应用场景集中在PON、数据中心、4G/5G前传与回传、高速光模块等方向。它的业务聚焦度很高，战略清晰、技术指向明确。 换句话说，源杰科技在上游提供底座，华工科技在中游放大需求。未来CPO、XPO、NPO以及1.6T/3.2T高速互联继续推进，产业链真正受益的往往不是某一个点，而是上游芯片突破与中游模块放量共同形成共振。 二、华工科技，标准的产业化选手 华工科技的特征非常鲜明，体量大、业务多元、收入结构分散，是一个成熟制造平台，而不是单一技术赌注公司。 2025年，公司营业收入达到143.

作者/星空下的烤包子 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的乌梅 这年头，谁能让暴躁的#AI芯片 冷静下来，谁就能掌握未来算力时代的主动权。 就在最近，一个原本躲在半导体产业链幕后的细分赛道突然站到了聚光灯下——陶瓷基板。资本市场上，#科翔股份（300903）、#国瓷材料（300285）、#旭光电子（600353）等企业的股价迎来了大涨。 科翔股份股价变化（来源：百度） 简单来说，陶瓷基板就是芯片的“高级床垫”——以氧化铝、氮化铝、氮化硅等陶瓷材料为基础，通过金属化工艺形成电路连接，为芯片提供支撑、散热、绝缘等一系列服务。如果说传统PCB板是芯片的“经济适用房”，那陶瓷基板就是“五星级套房”。 那么，这个赛道为什么突然就火了？产业化的节奏走到哪一步了？又有哪些玩家已经提前卡好了位置？笔者今天带你来一探究竟。 一、散热，AI算力的最大软肋 先看一组让人“慌了神”的数据。 随着GPU功耗一路狂飙，单卡功耗已经突破了千瓦级大关。券商在研报中指出，陶瓷基板应用奇点将至，面向GPU基板和高速光模块两大核心场景，陶瓷基板在AI服务器和光模块领域的应用有望实现突破。 陶瓷基板凭什么能当此大任？它具备三大核心优势：散热性能突出、介电性能更稳定、可靠性极高，恰好契合了当下AI对散热、高频高速、高稳定性的核心诉求。 电子元器件热失效成因（来源：化合积电） 用数据说话最直白。以氮化铝陶瓷基板为例，其导热系数高达170-230W/(mK)，是传统FR-4材料的300到600倍，嵌入HDI芯板后可使热阻降低70%以上。在高速光模块场景中，它可以将光芯片结温牢牢控制在60℃以下，较传统基板散热效率提升5倍以上。 说白了，没有陶瓷基板，AI芯片跑得再快也是“发高烧”。 而需求端的爆发，直接反映在了市场规模上。 据专业机构数据，我国陶瓷电路板市场规模从2015年的5.93亿元一路飙升至2025年的32.9亿元，

作者/星空下的烤包子 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的乌梅 最近，#激光雷达 火了！从10万元级家用车标配，到人形机器人的"眼睛"，再到无人配送车的"导航仪"，这个曾被贴上"高端、小众、昂贵"标签的零部件，如今已成为AI+智能终端时代的"香饽饽"。 尤其是2025年以来，行业迎来关键拐点，出货量翻倍增长、价格稳步下探、盈利拐点显现，国内玩家更是占据全球九成以上市场份额，成为绝对的领跑者。 激光雷达供应商装机量及市场份额 （来源：盖世汽车研究院） 就在不久前，#禾赛科技（02525）披露的2025年财报惊艳全场——全年营收达30.3亿元，同比增长45.8%，净利润达4.4亿元，打破了"激光雷达只烧钱不赚钱"的魔咒。与此同时，#速腾聚创（02498）在2025年第四季度首次实现单季度盈利，归母净利润达1.1亿元。头部企业集体跨过盈亏平衡点，标志着激光雷达行业正式从"烧钱培育"进入"盈利兑现"的新阶段。 禾赛科技股价变化 今天，笔者就带大家一探究竟，看看激光雷达的风口到底有多猛。 一、车载赛道：从高端选配到全民标配，出货量迎来爆发式增长 要说激光雷达的爆发，车载领域绝对是最大的"引擎"。遥想2016年前后，Velodyne一枚64线机械式雷达售价高达数万美元，堪称"奢侈品"，只有少数高端自动驾驶测试车才会搭载；而到了2025年，激光雷达单价已跌破200美元，10万元级家用车也能轻松标配，普及速度堪比智能手机的摄像头。 数据最能说明一切。据专业机构统计，2025年中国市场乘用车（不含进出口）前装标配激光雷达搭载量达到324.84万颗，同比暴涨112.07%，激光雷达在新能源汽车中的渗透率飙升至20.48%，较2024年提升近10个百分点。也就是说，每5辆新能源汽车，就有1辆标配了激光雷达。 价格下探是普及的核心推手。2024年4月，速腾聚创发布MX型号激光雷达，定价低于200美元，

作者/星空下的牛油果 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的乌梅 自3月中旬以来，作为全球#锂电池电解液 行业龙头的#天赐材料（002709）相继公布2025年及2026年一季度财报，收入分别同比增长33%和91.29%，净利润分别同比增长181%和1,017%，亮眼的财务数据让市场炸裂。东方财富数据显示：3月初，天赐股价仅40块左右，目前已近60块，真正实现了“鲤鱼跃龙门”。 来源：东方财富官网-天赐材料 （截至2026年5月8日） 但作者想说，二级市场从来都不缺“炸裂”的故事，缺的是长久的“稳稳的幸福”。所以，作为理性的投资者，不仅要看到企业的增长，同时也要看到背后存在的风险，居安思危方为正道。 一、业绩爆发，客户较集中 从业务来看，天赐主营锂离子电池材料产品（核心产品包括：电解液、六氟磷酸锂、正极材料等）以及日化材料及特种化学品，其中锂电池材料为核心收入和利润来源。数据来看，公司90%以上的收入都源自锂电池材料产品。 2024年以来，面对新能源行业的发展，储能市场开始爆发式发展，储能电芯呈现“一芯难求”的状态（电解液是储能电芯的关键材料）。此外，随着AI行业的发展，AI数据中心需求增加，下游多方需求拉动下，电解液的销量开始异军突起。2025年，公司锂离子电池销量同比增速达31.60%。 来源：同花顺iFinD-锂离子电池销量 供应链来看，公司已构建“六氟磷酸锂→电解液→正极材料→锂电池胶”全产业链一体化布局，且公司已实现六氟磷酸锂的高度自供（电解液的核心组成部分且有效产能紧张）。 行业数据显示，2025年7月左右，六氟磷酸锂价格低至历史低点，此后开始触底反弹。核心原料价格上涨，天赐一体化布局的自供优势开始显现，产品呈现量价齐飞之态，营收高速增长也就是水到渠成。 收入增长的背后，隐藏着客户结构的风险。2025年年报显示：2025年，公司第一大客户销售占比约36%，前五大客户占

作者/星空下的番茄 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的乌梅 背靠三大国有车企与腾讯、阿里两大互联网巨头的出行平台#T3出行 近日正式递表港交所。在网约车 “一超多强” 的红海格局中，这家自带光环的出行平台，究竟是资本追捧的独角兽，还是行业里的“隐形”运力供应商？ 这份招股书揭开了其真实经营底色：成立以来累计亏损已超140亿元，2025年才首次实现744万元的微利；与此同时，超八成订单来自第三方聚合平台，自身品牌认知薄弱，连续三年处于资不抵债状态。 在网约车市场的激战中，T3出行以B2C模式塑造了一定的服务口碑，#Robotaxi 布局亦展现出其技术雄心。但依赖外部流量、盈利根基脆弱、重资产模式拖累、行业竞争压迫等多重难题交织，让这家顶着 “国家队” 光环的出行新贵，在冲击资本市场的路上，面临着前所未有的考验。 一、股东背景强大，2025年首次盈利 T3出行的股东阵容堪称“梦幻”，公司带着强大的国企基因在2019年诞生。其名称中的“3”即代表#中国一汽（000800）、#东风汽车（600006）和#长安汽车（000625）这三大国有汽车央企。 截至递表前，T3出行的控股股东为南京领行合伙企业，持有公司75.54%的股份。而在这家合伙企业的出资份额中，三大车企各持有16.39%的份额，合计占比接近一半。它们为T3出行提供了坚实的车辆供应保障和产业链资源支持。与此同时，#腾讯（00700.HK）和#阿里巴巴（09988.HK）也通过旗下投资主体分别持有该合伙企业6.15%和5.12%的份额，为平台带来了至关重要的技术赋能、流量入口和数字化运营经验。 这种“国家队”加“互联网巨头”的混合所有制结构，在出行行业独树一帜，为其在激烈的市场竞争中构筑了独特的资源壁垒。 整体情况 摘自《招股说明书》 然而，尽管拥有强大的股东支持，T3出行的盈利之路却并非一帆风顺。《招股说明书》显示，公司在2

作者/星空下的卤煮 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的乌梅 作为眼科医疗器械中技术壁垒最高的细分领域之一，#人工晶状体长期被认为是具备需求刚性和毛利率高等属性的优质赛道，伴随人口老龄化而来的白内障手术会为行业提供长期支撑。 但当我们审视2024年以来的市场情况，聚焦#爱博医疗（688050）、#昊海生科（688366）、#高视医疗（02407）等相关上市公司的业绩表现，其实人工晶状体行业整体并不尽如人意。在增收不增利，计提商誉减值准备的表象之下，是一个没有成功兑现的高增长故事。 市场对这个赛道的预期也在不断修正，高视医疗近一年总市值像是坐上了过山车，目前已不足8亿元。 高视医疗近一年总市值变化趋势 来源：笔者整理 一、产品迭代，集采压顶 人工晶状体主要用于在白内障手术中替换人体自身已经浑浊不堪的晶状体，就像给相机换镜头一样。按材料分类有硬性和软性两种，前者不能折叠放入，所以手术切口比较大，目前已经逐渐被取代；后者可以折叠，所以切口小，现阶段更加主流。 技术上，主要分为单焦、多焦点和连续视程这么几类。其中单焦点顾名思义就是有一个固定距离的清晰视力，看其他距离就还是需要搭配眼镜了。这类产品适合预算有限或者有其他一些眼部疾病的患者。单焦点人工晶状体是最大的细分市场，占比约53%。 多焦点可以提供多个距离的清晰视力，让患者在很大程度上摆脱眼镜。而连续视程人工晶状体作为最新一代产品，更是突破以往的焦点分割，力图还原人眼本身的连续变焦能力。 白内障手术过程图示 来源：哈尔滨医科大学，东兴证券研究所 2023年底，人工晶状体迎来首次全国范围集采，这笔总计65亿元的集采产品平均降价60%，幅度还是比较大的。其中几家跨国巨头仍然表现强势，蔡司中标27万片产品，对应5.9亿元中标额，强生、爱尔康也斩获不少。当然，这些企业给出的降幅也足够大，爱尔康的三焦点晶体价格从超过2万元降至不足1万元，强生的

作者/星空下的牛油果 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的乌梅 2026年3月以来，作为华电集团在辽宁地区唯一的上市平台，#华电辽能（600396）的股价迎来爆发式增长。数据来看，3-4月间，股价涨幅近两倍。股价暴涨的背后，一方面是国家政策的加持，使得电力板块整体景气度有所提升；另一方面，根据最新财报和公开信息，辽能自身的基本面和业务转型也有所改善和突破。 来源：东方财富官网-华电辽能 虽有改善，但从基本面来看，仍存在主业盈利薄弱的问题，公司整体仍在经历转型的阵痛。 一、营收小幅承压，业务结构待优化 从业务来看，辽能的核心业务主要是供热和电力两部分。根据2025年年报，以上两部分业务收入占比分别为18.84%和79.57%。总收入来看，2025年公司总收入约43.52亿元，同比下降约2.30%，呈现小幅承压。事实上，自2023年以来，辽能的收入一直在走下坡路。 具体来看，电力和供热都有原因。供电来看，首先自2023年以来，辽宁地区持续呈现暖冬现象，直接缩短了实际供暖时长，进而降低了居民以及工业用户的供热负荷，导致供热销量同比减少；其次，供热价格受民生管控限制，价格由地方政府定价，无法提价，需求降低且价格提不上去，供热收入逐年下降。 来源：同花顺iFind-营业收入 电力来看，公司业务高度依赖火电业务，绿电业务贡献有限。装机容量来看，绿电业务占比还不到20%。但随着行业绿电的发展，相对落后的火电被逐渐被“替代”。传统业务逐渐被取代，绿电业务无法“无缝衔接”，导致辽能收入整体承压。 二、净利率承压，盈利质量待提升 盈利能力来看，在公司拓展优质煤源渠道等举措下，煤价下降成效显著，公司电力业务毛利率有所提高。在此拉动下，2025年，公司综合毛利率约21.04%，较2024年的14.79%增加近7%。 毛利率增长的前提下，净利率虽也有所增长，但整体来看，公司的净利率承压明显。2025年，

作者/星空下的烤包子 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的蛋黄酥 过去两年，“百模大战”烧掉了数百亿资金。2025年，战火从技术比拼转向商业兑现，企业间的差距骤然拉开——有的公司收入飞涨却越亏越多，有的公司则开始出现盈利。 这场分化不仅是行业走向成熟的信号，更揭示了谁在裸泳、谁已上岸。从2023年的“百模大战”到2025年的商业化加速，行业经历了从狂热到理性的演变。资本退潮、客户变精、监管收紧，盈利从“以后再说”变成了“现在就问”。 据笔者统计，2025年上半年国内大模型相关融资事件同比减少23%，融资金额下降18%，而企业平均研发支出却上涨了35%。其中，科大讯飞（002230）率先交出正向利润的成绩单，宣告大模型盈利拐点已经到来。 科大讯飞2026年5月6日股价走势 （来源:东方财富） 一、大模型进入下半场：两个变化决定了谁生谁死 1►市场分层与政策规范，重塑行业格局 在笔者看来，大模型行业目前已告别了“千模大战”的混沌状态，开始走向专业化分工。这条产业链被切分得越来越细：有人专做基础大模型，如智谱的GLM、百度的文心；有人深耕垂直行业，如数坤科技的医学影像大模型；还有人专攻端侧小模型，如面壁智能的MiniCPM；还有像科大讯飞既做基础大模型、又深耕垂直行业的企业。每一种定位对应完全不同的商业模式、成本结构和盈利周期。 来源：公开信息 与此同时，监管的靴子不断落地。《生成式人工智能服务管理暂行办法》正式实施后，各地又出台了算法备案、安全评估、数据合规等配套细则，这也让缺乏法务和安全团队的中小创业公司压力倍增。 一个直观的数据是：2025年完成大模型备案的企业数量比2024年减少了40%，而头部厂商的备案通过率超过90%，长尾厂商则不足30%。合规能力强、场景深耕型企业的竞争优势愈发明显。 除此之外，市场规模也在加速扩张。据艾瑞咨询统计，2025年中国大模型市场规模突破800

作者/星空下的苹果 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的蛋黄酥 为了支持实体经济，这两年政策面不断地向市场投放流动性。自然，作为靠存贷款息差的商业银行经营普遍存在压力。净息差普遍收窄的压力之下，宁波银行刚在4月25日公布的年报居然还格外亮眼。 根据宁波银行2025年度业绩显示，延续了过往稳健的风格，并在多元化发展方面也拿出了一定成绩。宁波银行全年实现归属于母公司股东的净利润293亿元，同比增长8.13%，总资产规模跃升至3.63万亿元，同比增长16.11%，贷款及垫款总额达到1.73万亿元，增幅高达17.43%。对比主营业务的资产跟总资产基本同步增长，甚至还略快，一方面说明还是传统的贷款业务为主，另一方面说明新业务拓展的速度还是比较迅猛的。 从行业视角看，银行业这几年普遍面对净息差承压、资产荒加剧、风险偏好下降等共性问题，能够在这样的环境中同时实现资产规模、营收和利润的稳健增长，并不容易。宁波银行之所以能持续跑在城商行前列，核心原因并不只是规模扩张，而在于它形成了一套较成熟的经营方法论。 一、规模+结构驱动利息净收入稳健增长 2025年，宁波银行实现利息净收入531.61亿元，同比增长10.77%，但与此同时，净息差却从1.86%下降至1.74%。也就是说，这一年的利润增长并不是靠利率，而是更多依赖“规模+结构”的共同驱动。 来源：宁波银行2025年年报 进一步拆解可以看到，生息资产平均收益率从3.97%下降到3.44%，利率下行压力非常明显，但负债端成本下降更快，整体付息率下降了38个基点。同时，总资产同比增长16.11%，规模扩张对冲了收益率的下滑。本质上，这是一种以量补价的经营逻辑，但宁波银行的关键不在于简单做大规模，而在于通过结构优化提升资产质量与资金使用效率，让扩张更有质量。 从资产结构来看，这种“结构优化”体现得尤为明显。截至2025年末，贷款及垫款同比增长17.4

作者/星空下的番茄 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的乌梅 “你本来就很美”——这句跨越二十余年的广告语，不仅定义了一个品牌，更烙印了一代中国消费者的青春记忆。 作为国产美妆领域无可争议的国民品牌，自然堂近日再次向港交所递表，重启上市征程。然而，这份材料在展现其深厚底蕴的同时，也如同一面镜子，清晰地映照出其光鲜之下的深层隐忧。 利润剧烈波动、营销费用高企侵蚀利润、过度依赖单一品牌、新增长曲线难觅，以及家族化治理与消费者信任挑战。赴港上市，对这家老牌国货而言，既是寻求新生的关键一跃，也是一场必须直面公众审视的压力测试。 一、国民品牌的深厚底蕴与“王牌”背书 自然堂的品牌价值，根植于其二十余年对中国大众市场的深耕。自2001年创立以来，自然堂的的广告语早已超越商业范畴，成为国货美妆的文化符号。 根据弗若斯特沙利文的报告，在2013年至2024年的十二年间，自然堂品牌以零售额计始终位列国货化妆品品牌前三名，展现了穿越周期的强大韧性。在消费者认可度、购买频率及复购意愿等核心指标上，自然堂也在众多大众国货品牌中拔得头筹。这份“国民度”的基石，是覆盖全国超过6.2万个零售终端的庞大线下网络，以及累计超过3770万名注册会员的数字化资产，共同构筑了其难以被轻易撼动的渠道与用户护城河。 如果说国民认知是自然堂的“软实力”，那么国际美妆巨头欧莱雅的入股，则为其增添了“硬核”的战略背书。在首次递表前夕，自然堂完成了唯一一轮Pre-IPO融资，其中欧莱雅通过旗下公司投资4.42亿元，获得6.67%的股份。 欧莱雅持股情况 摘自《招股说明书》 欧莱雅的背书，为自然堂从“国货老牌”向“科技美妆”转型的故事提供了强大的外部信用支撑，极大提升了其在资本市场的想象空间。 二、利润的“过山车”与高企的营销“枷锁” 然而，与稳健攀升的营收曲线形成尖锐对比的，是其利润的剧烈“V型”波动。《招股说明书》显示，202

作者/星空下的卤煮 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的乌梅 进入4月以来，上市公司陆续披露2025年年报。在诸多板块中，#中药 行业上市公司整体压力较大，在已经披露的30家企业中，只有8家实现了总营收增长，其余纷纷出现下滑。行业估值也大幅回落，市盈率（PE）和市净率（PB）水平已经是近十年低位。 而在中药产业链中，中药饮片这两年遭遇了多轮集采挑战，今年落地几项新规后，合规成本也势必会不断上升，算是变化比较大的一个细分赛道。全国统一大市场的逻辑将逐步打破区域的藩篱，行业正迎来加速洗牌。 一、集采常态化推进，新规陆续落地 众所周知，不少化药、生物药以及中成药近年来都被纳入了集采范围，而中药饮片其实一直以来都被认为集采难度比较大，毕竟中药饮片“非标”特性显著，不同省域的炮制规范、质量等级乃至使用习惯都存在很大差异，不好制定统一标准。 不过经过多轮研究，一些用量大、价格稳定的核心品种被率先纳入了集采范围。2023年山东牵头15省联盟开展21种中药饮片集采，算是正式拉开帷幕。而2024年集采则首次扩展到全国，囊括黄芪等45个常用品种。 最终585家企业成功中选，申报需求量有9700多万公斤。虽然饮片仍然允许一定比例的加成，不过集采降费效果也是比较明显的，以使用集采品种较多的一个疗程慢性胃炎方剂为例，费用从370元降到了250元左右。 15个选货品规拟中选企业数量不低于10家 来源：《中药饮片联合采购拟中选企业名单》、开源证券研究所 近期，全国范围第二批中药饮片集采行动发布了采购文件。这批总计41个品种，有黄连片、板蓝根等大众所熟知的常用品种，也有人参片这样价格较高的滋补品种，临床应用更加多元化。 除了集采在逐步深入之外，针对包括中药饮片在内的中医药产业全方位监管也在逐步完善和升格。今年3月起，《中药生产监督管理专门规定》正式施行。这项规定涵盖了中药饮片在原料采购、炮制生产等全过程。由于

作者/星空下的烤包子 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的乌梅 最近有色圈彻底杀疯了！ 一种平时没人在意的冷门金属——金属#铋，凭一己之力掀翻市场，年内涨幅直接干到120%，国产精铋均价飙至16万元/吨，创近十年新高，比同期锂、钴的涨幅还要猛。 可能很多朋友对铋很陌生，总觉得它离我们很远，其实它是全球公认的“绿色重金属”——毒性极低，还是为数不多的冷胀热缩材料，兼具良好的光和光电响应特性。从高端CT设备到半导体封装，从3D打印到AI芯片，到处都有它的身影。 资本市场上， #高能环境（603588）、#中钨高新（000657）、#豫光金铅（600531）等企业的股价都迎来了上涨，受到了投资者的高度关注。 高能环境股价变化（来源：百度） 一、风口炸了：出口管制引爆铋价，全球供应告急 要说今年铋圈最劲爆的事，莫过于2025年2月初，官方正式宣布对铋、钨、碲等相关物项实施出口管制，直接掐住了全球铋供应的“咽喉”，铋价瞬间开启“狂飙模式”，产业链上演“囤货潮”，连海外厂商都在疯狂抢货。 这波热度的凶猛程度，从一组数据就能清晰感受：截至2025年3月21日，国产精铋（≥99.99%）均价达16万元/吨，年内涨幅高达120%；海外欧洲市场报价更夸张，从年初的6美元/盎司飙升至超18美元/盎司，创下2005年以来的历史高点。 铋的价格走势（来源：同花顺） 而这一切的根源，离不开中国在全球铋供应中的绝对主导地位。2025年全球精炼铋产量约2.58万吨，其中中国产量达2.05万吨，占比全球最高，韩国、老挝分别以约4.25%和10%的占比位居二三位。除此之外，全球几乎没有其他规模化铋生产基地，这种高度垄断的格局，让出口管制的影响被无限放大。 铋产量走势情况（来源：USGS） 雪上加霜的是，国内铋产业链长期处于低库存状态，2024年底国内铋原料库存仅38吨，同比减少90%，仅够支撑行业3个月的消耗。出

作者/星空下的烤包子 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的乌梅 在化工板块持续回暖的当下，诸多细分化工赛道迎来估值修复，而#烧碱作为基础化工的核心刚需品类，堪称化工行业的“压舱石”，近期市场热度持续攀升。 资本市场上，#中泰化学（002092）等企业的股价迎来了大涨，受到了投资者的高度关注。 中泰化学股价变化（来源：百度） 作为氯碱体系的核心产品，烧碱广泛应用于冶金、纺织、造纸、化工加工等多个领域，贯穿工业制造多个环节。随着2026年行业产能更新、下游氧化铝产能集中投产、出口需求持续爆发，叠加双碳政策推动行业落后产能出清，烧碱行业彻底告别低价内卷周期，供需格局迎来全新重塑，成为当下化工赛道极具潜力的细分领域。 很多投资者疑惑，烧碱作为传统化工品，为何近期持续走强？今天，笔者就带你来一探究竟。 一、产能稳步扩容，行业门槛持续抬升 烧碱行业属于典型的氯碱配套行业，行业生产遵循氯碱平衡核心逻辑，生产烧碱的同时会配套产出液氯、氢气等产品，产能投放、开工率并非独立可控，这也成为限制行业无序扩张的核心壁垒。 从最新产能数据来看，2026年我国烧碱行业计划新增产能约219万吨，整体产能增速为4.3%，新增产能均匀分布在贵州、陕西、河北、山东等十大化工产业省份。上述产能落地后，国内烧碱年度总产量预计将达到一定规模。对比往年动辄超10%的产能增速，当前行业产能扩张节奏显著放缓。 烧碱产量情况（来源：隆众资讯） 库存数据更能直观反映行业供给压力。数据显示，2025年国内烧碱企业库存长期维持在40万吨以上，阶段性峰值突破45万吨。而到了2026年初，行业库存回落至32万吨左右，虽短期库存小幅波动，但整体去库趋势明确，供给端库存压力持续缓解。 烧碱价格走势（来源：东方财富） 除此之外，作为高能耗化工品类，烧碱行业受双碳、能耗双控政策约束极强。近年各地持续收紧烧碱项目审批，严控新增落后产能，同时加速淘汰

作者/星空下的牛油果 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的乌梅 4月17日，十倍大牛股#臻镭科技（688270）因财务造假正式被带帽（ST）。 回顾过去的两年，因#商业航天 概念站上风口，国家政策密集出台，#卫星互联网 被写进了政府工作报告，整个赛道像打了鸡血。作为商业航天核心芯片供应商，臻镭正中风口。数据来看，臻镭市值最高时，可达近500亿元。 来源：亿牛网 就是这样一家风口上的大牛股，却被查出在上市后的第一年（2022年）就通过提前确认收入的方式，虚增公司利润，故事真的极具反差感。 一、增速下滑，结构集中 臻镭成立于2015年，核心产品主要包括三大类，具体包括：一是电源管理芯片，主要应用于低轨卫星和机载相控阵雷达等重大国防及航天项目；二是射频前端芯片，重点包括射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC芯片，广泛应用于通信、雷达、导航等领域；三是微波模组及微系统，基于核心芯片技术进行高密度封装集成，形成一体化解决方案，主要配套于特种通信、卫星互联网等下游领域。2025年数据显示：以上三大业务创收占比约80%。 来源：同花顺iFinD-营业收入 伴随下游卫星通信领域的加速发展，臻镭的收入确实呈现快速增长。2025年最新年报显示，2025年公司营收同比增速高达42.30%。整体营收虽有增长，但分季度来看，2025年最近三个季度，公司收入增速已开始呈现持续下滑（Q2：106%、Q3：51.33%、Q4：6.92%）。 来源：同花顺iFinD-营业收入 此外，公司的客户结构也非常集中。2025年，公司前五名客户销售额占比高达66.74%，客户集中度偏高，核心客户主要集中于GW星座和千帆星座等。 来源：臻镭2025年年报 二、净利率提高，但缺乏支撑 因公司业务呈现“高附加值和高技术壁垒”的典型特点，因此公司一直处于高毛利位置。历史数据来看，最近两年虽然随行业竞争逐渐激烈，公司毛利率有所下滑

作者/星空下的苹果 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的乌梅 随着**等巨头密集发布F5G-A万兆全光园区解决方案，全球超过70家运营商已经开始推出万兆套餐，F5G-A已经从概念探索阶段正式迈入了全球规模化商用的元年。#F5G万兆基建+AI算力爆发，#长芯博创（300548）的股价在4月8日和4月15日连续创下历史新高，成为涨幅最为生猛的龙头之一。#剑桥科技（603083）等系统集成与光模块巨头也在这波浪潮中受到资金追捧，股价逼近涨停，共同推高了整个F5G赛道的市场热度。 2025年，长芯博创实现营收25.33亿元，同比大增44.93%，净利润3.35亿元，暴涨364.62%。而剑桥科技则实现营收48.23亿元，增长32.07%，净利润2.63亿元实现58.08%的稳健增长。长芯博创凭借高毛利精密互联组件的量价齐升展现了惊人的利润弹性，而剑桥科技则依靠庞大的系统集成与代工出货量在重资产泥沼中逐渐前行。看似殊途同归的繁荣表面下，掩藏着两套截然不同的生存逻辑。 一、同乘算力东风，业务“纯度”拉开盈利差距 翻开两公司在2025年交出的华丽答卷，最为戏剧性的“体量与利润倒挂”体现出它们在产业链生态位上的区别。长芯博创身居上游核心枢纽，主营精密光电互连组件。其营收中数据通信及工业互联网产品占比高达80.50%，电信产品占18.98%，这种结构让它直接承接了AI算力底座的爆发式的需求。特别是前者的毛利率在2025年直接飙升至46.58%，成为拉高整体盈利的利器。高速有源光缆（AOC）、直连铜缆（DAC）等核心光电互联零组件，让公司在25.3亿的有限营收中取得了3.4亿的净利润。 来源：长芯博创2025年年报 剑桥科技则深处下游ICT设备制造环节。它的业务是采购上游元器件组装成最终网络设备，营收由高速光模块、宽带接入和无线网络终端构成，占比较为平均。诚然，剑桥科技的高速光模块业务在2025年