分享每周看到的研究资料和简单思考；全文太长有删减，但仍累计逾万字，信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 一、周五市场回顾（Insight First）： 隔夜全球资产表现：巴西>黄金>比特币>铜>印股>美债>希腊>美股>日/欧>台股>A股>原油>韩股； 隔夜需要关注的资产表现： 1、宏观层面，油价继续下行，WTI原油自战争爆发以来首次跌破69美元/桶。驱动油价回落的核心逻辑仍然是：市场认为石油流量将不受明显干扰地恢复至战前水平，地缘风险溢价继续被挤出。  随着油价下跌缓解通胀压力，美债收益率继续走低，美元涨势也暂时停顿。不过，欧元/美元反弹幅度有限，主要受到贸易政策不确定性压制。特朗普威胁称，如果各国（尤其是欧洲国家）对美国公司征收数字服务税，美国将对其加征 100% 关税，这限制了欧元进一步上行。最终，10年期美债收益率降至4.36%，但美元指数仍维持在101点以上高位震荡。  美国数据方面，密歇根大学消费者信心和预期终值被上修，但现状指数被下修；同时，美国5月国际贸易逆差扩大，且显著高于预期，主要原因是进口增长而出口下降。下周由于感恩节假期缩短，美国非农就业报告将提前至周四发布，并将成为下周最重要的市场驱动因素。 2、美股内部：11个板块中有6个连续第四天上涨。医疗保健板块领涨，创下自2022年6月以来的最佳单周表现；非必需消费品、房地产、必需消费品、公用事业和金融板块也录得涨幅；科技与工业板块表现落后。技术面上，医疗保健、工业和公用事业仍维持上行趋势；房地产和必需消费品接近震荡区间上沿；其余板块则继续维持震荡格局。  值得注意的是，虽然本周油价大跌7%，但能源板块（XLE）跌幅不到 1%，并且已出现震荡见底迹象。这说明能源股对油

韩国股市再次大跌，有朋友问什么时候才能抄底？关于这点我其实在本周的前面两篇文章里聊了很多：韩国股市今日暴跌的原因及后市看法；记录思考：年内股价翻倍后，韩国股市还能继续上涨么？这里想再补充几点观察，仅供参考：1、对韩股和内存板块也不用FOMO，杠杆资金仍在，股价波动仍高，与其追高，等历次鬼故事导致股价下跌后再买入也一样可以。2、韩国股市的基本面，或者说内存产业链的基本面，有太多数据都属噪音；最终还是需要抓住主要矛盾： 1）只要（训练）算力依然能提升AI性能，（训练+推理）的算力需求就是无限的； 2）Token的指数级增长趋势是确定的，问题在于AI实验室的ROI（token价格要稳定高于token成本），这个数据等Anthropic上市后会更透明； 3）很多人只看到大规模云服务商今年的自由现金流会转负（图1），但更重要的指标是经营现金流的增长（尤其云和AI业务收入的季度环比/同比增长率），只要它的增长能超过资本支出的增长，未来几年自由现金流自然也会转正（对应高资本支出可持续，图2）。 3、所以AI产业链下游的财报（如美光）其实都是滞后指标，超预期都是正常；二季报的核心在于，如果（3）能确认，AI产业链就还能再涨一个季度。而在大规模云服务商的财报发布之前，Mag7的股价大概率继续走弱，AI产业链大概率继续震荡。4、另外星球里也有朋友问如何看铜价的下跌，美股生物科技板块的上涨？其实铜和大规模云服务商本质是一类资产（图3）；道指、XBI、XLI、KBE是另一类资产（图4）。前者5月上涨时后者在震荡；前者6月下跌时后者开始突破——都是资金轮动。市场在等的，就是这些大规模云服务商的二季报，来确认资本支出是否可持续，从而确认轮动是否可持续。5、所以如果你现在重仓的是科技板块，你的持有体验会很差，不过没办法，盈亏同源，而且科技产业链的基本面确实没问题，目前波动都来自资金面博弈；如果你持有的是

先说隔夜市场，随着全球市值最高的公司近几个月来股价停滞不前，所有目光都已转向美光。美光已迅速成为全球最重要的股票之一，也无疑是近期交易最活跃的个股，其交易量近日已超过英伟达和特斯拉。 尤其考虑到这两天半导体大跌之际，因此所有人的目光都聚焦于美光的财报，最终该公司似乎不负众望，以“碾压”之势超越了市场对刚结束财季的高预期：营收达414.6亿美元，远超356.9亿美元的预期值；每股收益为25.11美元，高于20.49美元的预期。同时，受AI存储需求激增的推动，公司对当前季度的营收指引高达500亿美元，“大幅超越”了432.4亿美元的市场共识预期。 美光业绩凭什么能持续超预期？其财报里还有哪些重要信息需要关注？事实上，正如上篇文章提到的（韩国股市今日暴跌的原因及后市看法），内存股业绩继续超预期反而是可以预料的；因此更建议投资者摒弃短期噪音（各种鬼故事），专注长期趋势。 本文将从以下两个角度出发，详细拆解内存板块未来一年的行业前景：1）供需格局：DRAM同比价格上涨幅度是否仍有超预期空间？2）合约机制：在长期协议（LTA）等合同动态变化下，ROE能否维持高位？以此判断当前的上行周期是否仍可持续。 注：本文上万字，预计阅读时间20分钟，建议先阅读上一篇文章后（韩国股市今日暴跌的原因及后市看法），再开始本文阅读。 一、供需格局看，内存价格能否再超预期？ 先做个简单科普： 1、什么是内存？ 存储有两个维度：容量（能容纳多少数据）和带宽（数据移动的速度）。没有存储，芯片就无法计算或训练AI模型。按这两个维度，目前整个存储行业产品大致可以分为6种主要内存类型： 1）HBM（高带宽内存）：通过CoWoS封装与GPU 3D堆叠，作为GPU的“专用显存”，是驱动大模型训练与推理的核心“燃料”。若普通DRAM是单车道公路，HBM则是12车道高速公路。优势是延迟极低、带宽极高，最大限度减少AI加速器空

本来最近正在写一篇韩国股市的分析文章，刚好赶上今天市场大跌。所以先做一个简单评论（作为心理按摩），更详细的观点放到明天的文章发。 首先，韩国股市今天大跌，其实并不意外。先看市场在大跌之前的几个征兆： 1、杠杆ETF的脆弱性 此前韩国杠杆ETF资产管理规模（AUM）已经创下400亿美元的历史新高。 据高盛测算，市场若波动5%，将触发韩国交易商约47亿美元的伽马对冲再平衡操作（约占日均成交额的13%）；这对三星电子和SK海力士等超大盘股造成的冲击，或将超过其日均成交量的20%。今日盘中的急跌，正是这一机械性对冲机制被触发后的真实演绎。 2、买入资金枯竭 当市场在外资持续大幅净卖出的情况下依然上涨时，一个自然的问题便是：还有谁能承接新增的供给？韩国本土机构的购买力正变得愈发有限，散户已成为需求的关键剩余来源。年初至今韩国散户已累计净买入410亿美元股票，且保证金贷款余额已达到创纪录的260亿美元。 3、本土养老基金的再平衡 作为韩国最大的养老基金，国民年金（NPS）在过去六个交易日（包括今日）已预先净卖出约10亿美元的KOSPI成分股，以进行再平衡——此前股市上涨导致其国内股票敞口超过30%（而据报上限约为28.8%）。6月至今，NPS已净卖出15亿美元的KOSPI资产，创下自2021年4月以来的最大月度净卖出纪录。  养老基金的需求通常被视为稳定的国内锚。但一旦实际投资组合权重充分高于目标水平，同一批投资者就会从被动支撑者转变为机械性供给方。在一个已经高度集中且技术面过度延伸的市场中，这种转变尤为重要。 4、技术面的RSI顶背离 这点在知识星球里其实已经提示多次，包括上周四的星球日报还专门在订阅号文章也做了同步： 国际市场，韩国和台湾股市继续创出新高，但RSI仍存在顶背离（股价新高但RSI未破新高），显示短期上涨动能的持续性存疑； DionysusG，公众号：卫斯李的

按：本文为美银美林在2026年6月16日发布的《Global Fund Manager Survey：The Frozen Bulls》《European Fund Manager Survey：Peace returns, but inflation persists》《Asia Fund Manager Survey：Tech Hardware rises; Indonesia slips》三篇研报的整合。 整体而言，尽管6月FMS（基金经理调查）对经济增长和企业盈利的乐观情绪升至三个月高位，但风险偏好明显降温。现金比例小幅上升至4.1%，投资者削减了对全球及欧洲股市、科技股的超配仓位，转而增持日本股票、原材料与银行股。对美联储政策预期显著转向鹰派，40%的受访者预计未来一年将加息，远高于5月的16%；对于新任主席沃什的首次FOMC会议，多数人预期其将“鹰派按兵不动”。 人工智能板块热度持续，56%的投资者认为其处于繁荣阶段，但“AI泡沫”已成第二大尾部风险。“做多全球半导体”仍然是当前拥挤度最高交易。此外，黄金估值认可度回升，而美元空头大幅减少。 区域层面，欧洲投资者因地缘缓和重拾增长信心，但通胀担忧仍高；亚洲方面，日本增长预期超越长期均值，中国情绪依旧低迷，印度因缺乏明确AI标的受冷落，印尼则成为最不被看好的市场。 基于FMS当前持仓与历史水平的对比，美银建议逆向投资者应做多债券、欧洲股市、消费板块、房地产投资信托基金（REITs）；做空大宗商品、半导体、原材料、银行股。 总之，对于普通投资者，这些洞察不仅揭示了专业基金经理的资产配置倾向，还通过资金流向与预期判断提供了市场风向标（一致预期）。帮助投资者进一步理解不同地区和行业的趋势与机会。以下为正文。 一、全球基金经理视角：多头降温 1、核心结论：美银6月全球基金经理调查显示，投资者情绪依然乐观

按：随着美伊和平协议尘埃落定，接下来市场最大的不确定性就是本周三美联储的议息会议。美联储不太可能带来实质性意外，但市场将密切关注沃什的基调，以此作为政策辩论未来走向的早期信号。他是偏鸽还是偏鹰？是聚焦于截尾均值通胀指标/AI生产率，还是关注经济增长/巩固美联储独立性与公信力？当前油价压力有所缓解，且从政治角度考虑沃什大概率会偏鸽，但考虑到仍然分裂的FOMC票委成员，“更高更久”的政策风险并未消失。 值此关键时期，刚好看到美银新出了一篇对于美联储的科普指南，内容涵盖了美联储的双重使命、投票规则与成员结构、沟通工具箱、评估政策立场的框架、市场定价（利用联邦基金利率与SOFR）以及资产负债表等，值得感兴趣的朋友参考；也可以关注如果沃什要改变美联储的决策框架，具体会改变哪些方面。 以下为正文，全文近万字，预计阅读时间20分钟： 一、双重使命：充分就业与物价稳定 1977年，在经历了一段高通胀和高失业率的时期后，国会通过了《联邦储备改革法案》。该法案正式确立了我们今天所熟知的美联储双重使命：充分就业和物价稳定。国会还将“适度的长期利率”列为第三个目标，但这通常被视为前两个目标和稳定宏观经济环境的副产品。 1、《联邦储备法》：货币政策目标 联邦储备系统理事会和联邦公开市场委员会应维持货币和信贷总量的长期增长，使之与经济增加生产的长期潜力相称，从而有效促进充分就业、物价稳定和适度长期利率的目标。 双重使命在短期内可能导致权衡取舍。加息往往会降低通胀并推高失业率，而降息的作用则相反。这种反向关系由菲利普斯曲线所捕捉（见图表1）。 当经济遭受供给冲击时，这种权衡会变得极具挑战性。要理解这一点，需注意负面供给冲击会同时推高失业率和通胀，而正面供给冲击的作用则相反。因此，在应对供给冲击时，美联储必须决定更关注哪一项使命，并接受这样一个风险：在解决这一关切的同时，可能会加剧对另一项使命的冲击。 2

分享每周看到的研究资料和简单思考；全文太长有删减，但仍累计逾万字，信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 一、周五市场回顾（Insight First）： 隔夜全球资产表现：美债>印股/欧股>美股>原油>A股>日股>黄金>巴西小盘股>铜>大饼>台股/韩股；  需要关注的资产表现： 1、宏观层面，5月非农就业数据显著超预期，推动美债收益率大幅上行，10年期美债收益率再度突破4.50%；与此同时，衡量美债波动率的MOVE指数也从低位快速攀升。 美元指数更是一举突破持续近半个月的震荡区间，强势站上100这一关键心理关口。  5月就业数据虽然超预期，但值得注意的是，就业增长主要集中在休闲和酒店业、地方政府以及医疗保健领域，其中：1）休闲和酒店业在5月新增7万就业岗位，远高于过去12个月月均1.4万的增幅，这可能归因于世界杯赛事的带动，而且该行业属于兼职占比极高的行业；2）地方政府就业同样异常激增，可持续性存疑；3）医疗行业就业相比之前两个月是减少的，而且属于利率不敏感的行业。最终，利率敏感行业的就业增长均仍然承压。 此外，截至5月的12个月里，工资增速已接近疫情后时期的最低水平。私营部门工人每周总薪资指数（该指标综合反映了就业人数、工资水平和工时变化）同比上涨4.3%，已回落至接近疫情前的水平。因此消费疲软仍在预示未来美国经济的脆弱性。 尽管如此，对美联储而言，该报告仍然强化了下一步利率行动将是上调而非下调的观点。这种转变已反映在货币市场定价中，市场目前计入年底前加息25个基点的预期，而数据发布前仅为16个基点。 另一方面，由于周末前美伊之间未出现新的局势升级，原油价格走软。谈判仍在继续，报道持续指出双方在关键问题上存在分歧，不过Axios新闻网暗示双方剩余的分歧正

分享每周看到的研究资料和简单思考；全文太长有删减，但仍累计逾万字，信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 一、周五市场回顾（Insight First）： 隔夜全球资产表现：黄金>台湾>日股>美股>大饼>美债>A股>欧股>EMXC>印股>韩股>铜>巴西>商品/原油；  隔夜需要关注的资产表现：  1、宏观层面，受和平协议进展的乐观预期支撑，油价连跌7日，已经处于过去两个月的震荡区间下沿；美债连跌8日，目前接近50日均线的支撑位；美元指数宽幅震荡，最终仍收于50日均线以上。除地缘政治进展外，市场还将关注下周的ISM调查和美国就业数据。   2、美股内部，仅科技与金融板块录得上涨，而消费与能源板块领跌。从技术面看，延续昨日格局，仅科技与医疗保健板块维持明确的上升趋势，其余板块仍陷于区间震荡。 在主题层面，科技板块内部出现显著轮动——资金正从半导体流向软件服务。软件ETF（IGV）单日大涨6%，强势突破200日均线；甲骨文（Oracle）涨幅更达10%。正如昨日提示，市场对软件板块的估值重估已然启动，叠加大量空头回补，短期上行动能依然强劲（估值修复）。 相比之下，半导体板块RSI持续呈现顶背离，短期面临更大下行压力。此外，散户偏好的动量股盘中一度大幅回调，JEDI跌幅曾超10%，但尾盘迅速反弹，最终仅微跌1%。这表明即便经历前期快速上涨，市场情绪仍保持高度乐观，散户承接力较强。   3、商品层面，受益于实际利率下行，黄金连续2日反弹，RSI也已扭转下行趋势，技术面转向看涨，但短期仍受制于200日均线，GDX技术面类似，但相对涨幅更高。比特币和铜本周技术面变化不大。   4、国际股市方面，各个市场整体涨跌幅均不大，韩台

1、过去6周，市场已激进地压低了股票波动率（VIX）水平，使其回归常态；但与此同时，领涨却极度集中于少数个股。换言之：宏观层面的恐慌情绪虽已消退，但仓位风险并未同步下降（图1）。 2、如今美股动量策略几乎等同于“AI交易”。从行业层面看，动量多头端最大的配置集中在参与AI基础设施建设的半导体、科技硬件和资本品股票，以及能源和交通运输板块；而空头端则包括软件和商业服务行业的公司，这些公司因担忧被AI颠覆而承压（图2）。 3、而仓位配置正开始反映出一种极为激进的倾向。 高盛Prime数据显示，上周美国多头/空头总杠杆率上升了+5.5个基点——这是三年多以来最大的单周增幅；与此同时，对冲基金在持续卖出一个月后，已强势转为回补信息技术板块头寸（图3）。目前，信息技术板块的总敞口与净敞口均处于五年高位（第100百分位）。 4、今年3月及4月初，市场讨论的核心集中在宏观下行风险、恐慌性对冲、利率走势、地缘政治，以及是否需要全面降低全市场仓位水平等问题上。 而如今，恐惧情绪似乎已不再聚焦于明确的指数级下跌，而是转向对潜在“动量反转”或“因子轮动”的可能性担忧。 5、当然，仓位配置极度拥挤（对冲基金总杠杆率处于高位，且增量风险偏好持续向半导体、AI基础设施及资本支出受益者集中）完全可以继续运行，尤其当基本面依然强劲时。但它同时也制造了日益加剧的脆弱性：一旦领导力开始松动，或市场转向奖励其他板块，风险将迅速放大。 6、有趣的是，关于此类“轮动”的迹象已开始悄然浮现于消费板块。上周资金流向数据在可选消费与必需消费之间出现了明显分化：对冲基金正激进回补高贝塔值的可选消费类股票组合，同时大幅做空防御性板块。在消费板块过去10周中，基金经理在9周内净买入可选消费板块——其买入速度为两年多以来最快；而必需消费板块则录得五年多以来最大规模的净卖出（图4）。 7、总之，资金流向、仓位配置以及市场结构，正日

分享每周看到的研究资料和简单思考；全文太长有删减，但仍累计逾万字，信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 美银：各资产类别年初至今（YTD）表现： 随便想想： 一、中国市场 略，更多内容详见文末知识星球。 二、美国市场 1、2026年5月，美国花旗经济意外指数维持在40左右的正区间，与跌至−60的欧元区及−40的除美国外G10国家平均水平显著偏离。这种分化同样体现在经济增长预测上：市场对美国2026年GDP增长的一致预期稳定在2.2%，而欧元区的预测则已下调至接近0.8%。 2、美国国民收入的分配格局近年来出现了不利于劳动者的变化：劳动者薪酬总额占GDP的比重自2020年高点后持续下滑，从约44%降至2025年末的42%左右。与此同时，企业利润占GDP的比重则呈现波动上升的趋势，从2020年的约9%攀升至12%附近的高位。经济增长的成果更多地流向了资本方而非劳动者，由于高收入群体通过股权、分红等方式更多地受益于企业利润增长，这种分配结构的变化是加剧美国经济K型分化的重要驱动力。 3、受中东冲突影响，美国消费者在汽油和柴油上的额外支出已达350亿美元，相当于每个家庭额外承担约268美元的成本。 4、加利福尼亚州的就业市场已高度依赖医疗保健行业，该行业自2020年初以来就业岗位累计增长近30%，完全抵消了同期非医疗保健行业约5%的岗位流失。这种增长主要由人口老龄化、州政府推动居家养老服务以及在心理健康领域投入数十亿美元等政策因素驱动。然而，这种结构性转变也带来了隐患：新增岗位大量集中在薪资较低的服务领域，导致高薪技术和制造业岗位减少，并且整个行业的繁荣高度依赖可能面临削减的政府医保资金，其长期可持续性存在疑问。 5、根据美国银行2026年4月的内部客户数据，美国低收入家庭的税后工资增长几乎完全被同期汽油支出的平均增幅所抵消。与此同时，高收入

注：昨天文章《一些关于当前市场的有趣图表（60图）》被删，应该是涉及中国市场的数据存在疑问。今日二条已补发修订版，其中关于中国的部分已全部移除（原内容仍保留在知识星球内）。昨天未能及时阅读的朋友可继续参考修订后的版本。 周末有朋友在星球提问，当时简单做了个回答： 结合最新市场消息，即目前媒体披露的协议内容，第一部分是双方立即执行的，包括伊朗开放霍尔木兹海峡，对应美国解除海湾封锁和部分制裁豁免；第二部分是60天的谈判窗口，以达成更广泛的和平协议。我个人觉得可以对本周双方达成初步协议（至少先开放海峡）更加乐观。因为： 1、目前时间离我们之前提到的原油库存的压力位已经很近，再拖延有可能导致油价的不对称性上行，进一步对美国中期选举带来压力（目前全美各地油价已处于压力水平，加州平均油价超过6美元/加仑，全国平均超过4.5美元）： 目前市场关注的核心时间节点是6月中旬，因为当前原油库存消耗呈“洋葱式”分层：第一层浮仓快速释放，第二层OECD商业库存加速下降（4月日均消耗220万桶），第三层战略储备（美、日、韩）已启动释放。关键转折在于，需求破坏正取代库存消耗成为新平衡工具——全球石油需求4月已萎缩430万桶/日，5月或达550万桶/日。若海峡持续关闭，OECD商业库存恐于6月初逼近运营压力临界点，引发油价的非线性上涨。 若霍尔木兹海峡持续关闭，OECD商业库存恐于6月初逼近运营压力临界点，从而触发油价的非线性飙升。但在该临界点到来之前，现有库存水平仍相对充足，尚不足以引发市场对油价的更大恐慌。 DionysusG，公众号：卫斯李的投研笔记美股还可能出现大幅回调吗？ 2、伊朗近期表示，“美方最新的协议提案已缩小了双方的分歧”，这是一段时间以来伊朗首次发表积极言论。 3、共和党的强硬派对该协议的第一时间批评，比如南卡参议员格雷厄姆提出如果该协议达成，则将失去战争开启的意义。暗指目前谈判团队

按：在上一篇文章中（5月全球基金经理“共识清单”：AI多头已至极限？），我们介绍了全球Long-Only（LO）机构投资者最新的资产配置倾向。刚好美国证券交易委员会（SEC）近期披露了2026年第一季度的13F机构持仓数据，高盛据此分析了509只大盘主动型共同基金在季末的持股情况——这些基金合计持有3.9万亿美元的股票资产。 尽管13F数据存在约45天的披露滞后，对捕捉短期市场波动参考有限，但主动型共同基金的核心特征在于聚焦长期基本面。这类资金体量庞大，一旦建仓，往往持有数年，不仅为个股提供稳定的流动性支撑，也在估值层面形成“锚定效应”。因此，其持仓所体现的“长期信心”，在宏观趋势未发生根本逆转前，依然具有显著的参考价值。 整体而言，一季度主动型共同基金大幅增持受益于云服务商资本开支激增的芯片和数据中心硬件，同时减持面临AI颠覆风险的软件企业，配置差距创十余年新高。与此同时，对“美股七巨头”的态度趋于谨慎，即便部分成员表现强劲，仍趋于系统性减持，反映对集中度风险的警惕。更值得关注的是，资金正悄然从科技板块转向工业、能源和医疗保健等更具周期韧性和估值安全边际的领域。个股方面，WAT、VSNT和ANET是本季度净增持最多的三只股票；GOOGL、JPM和MSFT则是净减持最多的三只股票。 必须强调的是，站在一季度（尤其伊朗冲突前），市场交易主线仍聚焦于AI板块的高估值与泡沫风险。彼时美股工业等顺周期板块表现确实远好于科技板块。但一季报披露后，市场逻辑或已发生系统性转变——AI盈利兑现超预期、地缘风险推升避险情绪、以及科技巨头资本开支持续上修等因素，共同推动科技板块强势反弹。这也解释了为何主动型共同基金年初至今大幅跑输基准指数。 总之，这份持仓信息的价值并不在于简单“抄作业”，而在于一方面观察市场潜在的“共识形成”，验证自己的投资逻辑与专业机构的长期视角是否一致；同时也可根据广泛的

按：本文为美银美林在2026年5月19日发布的《Global Fund Manager Survey：In It to Win It》《European Fund Manager Survey：The pessimists are back》《Asia Fund Manager Survey：From growth concerns to AI conviction》三篇研报的整合。 整体而言，5月FMS（基金经理调查）情绪显著回暖，风险偏好快速回升。股票配置跃升至2022年初以来最高水平，科技与周期板块成为资金追捧焦点，“做多全球半导体”成为当前拥挤度最高交易。只因投资者对“硬着陆”的担忧大幅缓解，大多数人预计霍尔木兹海峡将在6月重新开放，且油价已处高估区间。然而，多头的脆弱点在于美联储“落后于曲线”，“第二波通胀”被列为最大尾部风险。 区域层面，资金正以前所未有的速度从欧洲流向美国——欧洲增长预期再度转弱，尽管衰退忧虑有限，但其股市吸引力急剧下滑；相反，美国凭借宏观韧性成为避风港。与此同时，亚太市场在AI浪潮推动下焕发活力，日本、台湾和韩国稳居投资者首选，半导体周期强化与盈利前景支撑日本股市回报预期创历史新高。中国虽仍面临增长信心不足，但AI与互联网板块关注度回升。 基于FMS当前持仓与历史水平的对比，美银建议逆向投资者应回补债券、美元、英国资产和消费类股票的空头头寸，并削减在大宗商品、股票、新兴市场资产以及科技/半导体板块的多头敞口。美银认为，多头已至极限，6月初是获利了结的成熟时机，债券收益率将决定回调幅度。 总之，对于普通投资者，这些洞察不仅揭示了专业基金经理的资产配置倾向，还通过资金流向与预期判断提供了市场风向标（一致预期）。帮助投资者进一步理解不同地区和行业的趋势与机会。以下为正文。 一、全球基金经理视角：志在必得 1、核心结论：5月美银全

自美伊停火以来，半导体股一路狂飙，VanEck半导体ETF（SMH）年初至今上涨约50%，自4月7日美伊停火消息传出后更是飙升约35%。过去七周的价格走势愈发垂直，多个动量指标已达到历史罕见的超买水平。比如，当前价格较200周移动平均线高出约150%——刷新纪录，远超2021年和2024年约100–108%的前高；且14周相对强弱指数（RSI）自2012年以来第五次突破80，并创下历史新高（下图红圈）。 现在留给投资者的问题是，半导体指数的这波上涨趋势是否能够持续？或者说，该如何判断这波趋势是否见顶？ 从基本面角度，随着本周英伟达财报发布，美股一季报即将结束，市场短期将缺少企业盈利上调的更多催化，而这是过去一个月支撑半导体板块持续上涨的主要驱动；此外，当伊朗冲突的不确定性再次占据新闻头条后，对美股市场的估值压制也有可能再次上演。因此，尽管中长期美国经济韧性和未来几个季度确定性的AI资本支出扩张仍能支撑半导体板块持续上涨，但短期看，身处高位的半导体指数可能面临较大压力。 从资金面角度，过去1个月杠杆式半导体基金的资产管理规模几乎翻倍。由此产生的隐性伽马（shadow gamma）和杠杆需求规模极大；同时，对冲基金对全球科技板块的净敞口也已经历史极值。该侧资产负债表上累积的风险已相当明显。 而在科技板块内部，对冲基金“做多半导体 vs 做空软件”这一交易仓位也已拉伸至极致（也就是说IGV目前是对冲半导体板块下跌的最好标的）。 此外，近期科技股整体的“期权偏度”（看跌与看涨期权隐含波动率之差）急剧下滑，几乎触及历史低点。自2023年AI驱动的牛市启动以来，科技偏度仅在2024年3月、7月和2025年10月（不包括当前）三次跌破0.05阈值。在所有这些时期，市场均在约三周内出现明显回调（尽管这些回调无一由公司特定事件引发，全部源于利率紧缩冲击）。 而从技术面角度，相对强弱指数（RS

文章开始前先要做个反思，对于做宏观研究的人而言，过去两年是很难抓住韩国股市的上涨机会的。因为过去几十年，韩国股市的表现基本与韩国经济的表现一致，而如果你站在2025年初，你看到的是韩国经济刚刚开始见底复苏（下图黄框内）； 但作为一个出口导向的国家，当时韩国面对的是特朗普的贸易战，中国PMI的疲弱、美国消费者信心的下滑； 以及韩元大幅贬值，这些都曾是韩国经济/股市表现的领先指标。所以你很难对当时的韩国经济和股市表现带有很大信心（或者说即使复苏，涨幅相比其他市场性价比也不高）。 但现在我们知道，去年底韩国经济最终保持住了持续复苏的势头（尽管增速仍未恢复到疫情前），今年一季度GDP同比增速则从上季度的1.6%加快至3.6%，远高于市场一致预期的同比增长2.8%。当然，对应韩国股市（EWY）的表现则更为夸张，2025年上涨95%，今年至今上涨了95%。 所以过去两年对我最大的教训是，经济增长周期固然能够决定股市的拐点，但自下而上的企业盈利才是市场弹性的真正驱动——尤其当一个指数超过一半的权重集中在仅两家公司时，深入分析个股不仅重要，更是必要。 往后看，现在投资者最关心的问题是，经历如此大幅上涨后，韩国股市未来几个月还可能出现大幅回调吗？答案仍然是，股市中期表现取决于韩国经济复苏能否持续。只要可以，短期情绪面/资金面导致的回调仍然会是很好的买入机会。 所以这篇文章，我们来详细拆解下韩国经济的增长动能。简单来说，过去几个季度，韩国经济增长主要靠出口拉动，内需表现疲软（属于K型复苏），且今年剩余时间油价高企（100美元/桶）的风险进一步加剧了这种担忧。 但至少从今年一季度的经济增速数据看，不仅整体增长强劲（主要得益于实际出口反弹），更重要的是，增长的广度也超出预期。私人消费（环比+0.5%）、建筑投资（+2.8%）和资本支出（+4.8%）等各项国内需求均明显反弹，这部分逆转了此前经济呈现

分享每周看到的研究资料和简单思考；全文太长有删减，但仍累计逾万字，信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 美银：各资产类别年初至今（YTD）表现。 一、中国市场 1、尽管人民币兑美元名义汇率持续升值，但从出口价格角度衡量的实际有效汇率却显示人民币正经历实际贬值，该指标自2022年底以来已累计下降约21%，并于2026年初触及近二十年来的低点。该指标通过对比中国出口价格与全球（除中国外）出口价格得出，其持续下行反映了中国出口商品相对于全球其他地区的商品价格更具竞争力，这也是中国出口量持续表现强劲的关键。 2、法国外贸银行表示，2026年初人民币的强势并非源于新增资金流入，而是受到企业结汇意愿驱动。银行代客净外汇收入已从1月710亿美元降至3月290亿美元，但同期净结汇额仅从650亿美元小幅降至600亿美元；结汇率（客户将外币兑换为人民币的比例）更是在一季度升至58%，为2020年二季度以来最高。此现象揭示了人民币汇率的核心支撑逻辑，即企业正将过去积累的离岸贸易盈余（存量资金）兑换为人民币，而非依赖于当前减弱的资本流入。 3、自伊朗战事以来，中国是全球主要经济体中唯一一个2年期与10年期国债名义收益率双双下降的国家，其中2年期收益率下降了15个基点，10年期下降了6个基点。这一宏观背景为中国施行扩张性财政及货币政策提供了空间，而不必像其他主要央行一样受到通胀压力的掣肘。 4、摩根士丹利维持对中国房地产行业的“中性”评级，认为尽管部分一线城市二手房销售自3月以来表现超出预期，但除了北京、上海等少数城市外，91%的城市价格仍在下跌。当前市场复苏的可持续性存疑，主要制约因素包括较高的二手房挂牌量与新房库存、居民信心以及租金回报率的下滑。该行建议投资者在5月至7月间密切观察关键指标，以确认市场是否进入可持续的复苏轨道。 5、摩根士丹利上调多个中国股

今天本来写了篇分析韩国市场的长文，不过鉴于当前市场出现的大幅波动，有必要简单写篇心理按摩：1、美债利率上午就出现了飙升，导致亚洲市场先出现回调。一方面是中美峰会关于中东问题缺少实质性成果，投资者对伊朗局势在周末进一步升级的担忧日益加剧；但更重要的催化剂或许来自日债，日本今早公布的PPI录得三年来最快增速，凸显通胀压力持续存在（图1），直接导致日债崩盘，最终带动全球各期限债券均出现崩盘式抛售。2、但对美债而言，不但升至过去一年的新高，而且升破长期以来的压力位（图2），且联邦基金期货市场目前已完全定价到2027年3月前将有一次加息，甚至明年年中之前会有两次加息的可能性（图3），这个定价是否合理？是否可持续？3、此前文章已经反复提到（30张图，轻松搞懂当前美国经济现状），美国消费/就业数据表面韧性，实则非常脆弱，如果油价冲击是一次性的，则不可能出现类似2022年的二次通胀（实际工资增长已经放缓），如果油价冲击持续，美联储则更可能降息而非加息。4、至于油价，WTI油价目前仍在100美元上下波动，并未定价更极端的冲突升级风险。而据摩根大通追踪，过去7天（截至周四）共有104艘船只通过霍尔木兹海峡，仅周三单日就有95艘。这引发了一个关键问题：实际通过霍尔木兹海峡的航运量究竟有多大？是否远超此前预期？如果是，这或许正是实物原油交割溢价相对于金融油价大幅坍塌的驱动因素。5、更重要的是，Anthropic官网最新发布了一篇论文（图4），尽管带有鲜明的政治立场（主要写给美国政府看的），但其提出的核心时间节点——预计变革性AI系统将在2028年问世，并将未来两年（2026-2028）视为决定中美AI竞争格局的关键窗口期——这一战略判断极其重要。在我看来，这进一步印证了本轮AI竞赛的本质：它已超越了以往由市场驱动的科技创新周期，演变为一场关乎国家未来命运的直接战略竞争。正因如此，在2028年这个“

今天忙着看书和回信，没写长文，但可以分享一些盘前在看的有趣数据，供参考，详细内容见知识星球（图11）：1、说出来你可能不信：台湾如今已取代长期占据榜首的中国内地，成为MSCI新兴市场指数中权重最高的国家（图1）。高盛指出，中国内地相对于韩国和台湾的表现落后，部分原因正是在其他地方也看到的“软件 vs 硬件”的分化逻辑。2、英伟达目前约90%的生产成本依赖亚洲供应商，高于去年的65%。与之对应，自2025年初以来，亚洲AI硬件一篮子股票已跑赢“美股七巨头”组合逾100%，随着投资者寻求以更合理估值参与AI主题，这一趋势有望延续（亚洲市场AI硬件标的相较美国同行估值更低，图2）。3、2025年新兴市场股票净流入达292亿美元，为2021年以来最高。2026年流入速度更为强劲，年初几个月已录得约700亿美元流入。自年初以来，多只专注于新兴市场的ETF已录得前所未有的资金流入量（图3）。随着结构性低配逐步解除，这一趋势仍有延续空间。4、过去一年全球股市的上涨基本都靠企业盈利（图4），日本除外（去年就发文提到，日本是今年唯一有可能盈利和估值均能提升的市场，背后支撑是：日本企业改革的10个事实）。5、高盛对全球主要股市具体行业的最新观点（图5），仅供参考。6、根据Factset汇总的自下而上的标普500指数（SPX）目标价数据，分析师目标价已连续第三周显著上调，目前达到8,521点（较上周上涨79点），较上周四收盘价高出+16.1%。 在板块层面，医疗保健（+24.0%）仍被分析师视为上行空间最大的行业。但由于科技股价格近期大幅上涨，其预期涨幅已从五周前的+38.3%回落至+16.0%，排名下滑至第五位，落后于原材料、金融和非必需消费品板块（这三个板块的预期涨幅均在16%–17%左右，图6）。7、隔夜白银为何大涨（图7）？8、截止上周末，CTA对全球资产的持仓显示，美日股市已到多头极限