按：过去一个月，全球资产的最大错位在于，随着长端美债利率不断新高，且衡量债券市场波动率的MOVE指数也一度飙升至年内高位，但衡量美股波动率的VIX指数仍处低位，且美股不断新高。该现象的背后逻辑我们在之前的文章里有提过（周评：美股就是跌不下去？）。 且最近两周，随着MOVE指数不断下行，市场的关注点重新从美债市场转向美股内部轮动，尽管该轮动背后仍对美债走势过于乐观（周评：美股的广度扩散是否可持续？）。刚好隔夜看到桥水的创始人瑞·达利欧在X发布了最新长文，以详实数据论证了当前债券熊市的底层逻辑及未来风险。全文翻译如下，以供参考。 瑞·达利欧指出，国家陷入债务危机的核心在于债务供给远超需求，以及偿债成本挤占财政支出，而美国正同时面临这两大困境。 在供给端，美国国债发行量激增且期限显著短期化，2026年净发行预计达2.1万亿美元；叠加企业为ai基建融资导致的股债供给井喷，2027年美国固定收益净融资需求将升至4.4万亿美元，金融资产总供给已远超市场吸收能力。在需求端，传统买盘正在瓦解：外国投资者持仓占比下降，中日等国因汇率、地缘及资产多元化考量转向减持；美联储虽重启购债但集中于短端，难以弥补长端需求缺口。更严峻的是债务滚动风险，到期再融资规模庞大，若再投资率下降，其冲击等同于赤字扩大。 偿债成本的“死亡螺旋”已然启动：利率上升推高利息支出，进而扩大赤字、催生更多债务。当前美国利息支出占财政收入比例已达21%，且随着存量低息债务陆续置换为高息新债，这一比例还将攀升。达利欧强调，市场正处于利率大幅上行但负面冲击尚未完全显现的周期中段，债券熊市远未结束。当供需失衡持续恶化，高利率终将传导至股市与实体经济，引发更广泛的经济疲软。在全球主权债务同步膨胀、各类资产争夺有限资金的背景下，唯有通过财政紧缩、货币贬值或资产价格深度调整才能重建平衡，投资者需对跨资产类别的系统性风险保持高度警惕。 需要

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议；原文有删减，更详细的市场复盘见文末知识星球。以下为正文。 上周全球资产回报率： 巴西14%，铜2%，黄金1.1%，美股1.1%，原油0.5%，欧股-0.4%，日股-1%，比特币-2%，韩股-7%。 几张图概述上周市场走势特征及背后逻辑： 1、正如前文提到（周评：美股就是跌不下去？），过去一个多月，随着美债利率不断上行，美股进入高度分化，一边是美国大型科技股一路狂飙；另一边是利率敏感板块与周期板块持续承压。一如今年夏天时的那波行情，市场在惩罚每一个低配科技股的投资者。 2、但上周该趋势出现逆转迹象，即在持续了一个多月的集中上涨后，等权标普RSP终于在上周跑赢市值加权的VOO，且超额收益主要来自上周四的AI板块的回调。 3、9月对冲基金净买入最多的TMT，上周也成为净卖出金额最多的板块，而其余板块尤其顺周期板块出现显著买入迹象。 4、资金转向背后，是长端美债见顶回落，且美债波动率持续下行。这一方面得益于10年期和20年期国债拍卖的市场反响良好。 5、另一方面得益于欧债风险溢价趋于缓和（表现为法德利差收窄）。欧央行行长拉加德表示欧央行拥有应对不合理市场动态的工具，这有助于限制欧洲利率的进一步上行风险。 6、更重要的是，上周四和周五，美债长久期品种在美国交易时段出现买入——这打破了过去三周的规律（此前通常是亚欧时段上涨，而美盘时段遭到抛售）。此前的走势模式表明，抛售压力并非来自海外投资者减持，而是美国本土账户仍在押注“超大规模云厂商发债叙事”。 7、上周油价对美债带来的整体压力有限。尽管上周原油期货仍然小幅上涨，且布伦特原油突破关键压力位，显示出更强劲的上涨倾向。 8、但WTI原油期货涨幅有限，且仍然维持区间震荡。显示近期布油上涨并非来自油价本身，而是油轮市场的持续紧张以及美国至欧洲原

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议；原文有删减，更详细的市场复盘见文末知识星球。以下为正文。 假期结束，回到市场。跟上周一样，几张图简单概述下最近市场的特征： 1、随着美债长端利率不断新高，衡量债券市场波动率的MOVE指数一度接近年内新高，但衡量美股波动率的VIX指数仍处低位。这种分化多年未见。 2、尽管受益于利率下行推动市场广度扩大，标普500指数在隔夜创出新高。但在此前利率高位时，标普500成分股的中位数价格一度较其各自52周高点下跌了16%。这一差距将市场广度指标推至互联网泡沫以来的最低水平。 3、且指数回报主要由科技板块贡献，市场处于“AI 板块 vs 非 AI 板块” 的割裂行情（该分化也是年内最大）。 4、资金流方面也是类似，9月对冲基金整体转向增持TMT板块，而几乎其余所有行业都遭遇净卖出。 5、之前文章已经多次聊过，只要美国经济依然韧性，美股大幅下跌的风险就不大（美联储加息后的市场展望）。不过只有利率出现趋势下行，美股才可能出现显著的反弹，否则指数层面上行空间有限，更多只是结构性机会（周评：加息周期下，市场表现只会更加分化）。 基准预期仍是利率将会维持高位（至少长端），在此背景下，市场的内部分化其实具有反身性：当投资者手里其他板块股票都赚不到钱，AI/TMT 动量交易就会因FOMO而吸引更多资金涌入。尤其在其估值在此前已经大幅压缩，且财报季即将开始之际。 6、市场一致预期标普500指数Q3每股收益（EPS）同比增长27%。这是自2021年以来，进入财报季前对季度增长的最高一致预期。然而，即使剔除上季度因股权投资增值产生的“其他收益”，一致预期仍暗示第三季度增速较第二季度33%的增长率有所放缓。近期的宏观经济数据和AI投资热潮的相关信号均未指向第三季度会出现减速，这为又一个超预期表现的季度奠定了基础。 7、当

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议；原文有删减，更详细的市场复盘见文末知识星球。以下为正文。 上周四，发文提示过市场风险，当时的结论是： 随着短债陷入高位震荡，短期科技板块再难跑出超额收益，但长期看确定性能跑赢市场的仍是科技。因此，不必着急现在追高科技，未来一个月应该都有机会，可以慢慢逢跌买。 DionysusG，公众号：卫斯李的投研笔记市场再次来到一个关键位置 今天的周评文章可以把这个观点继续细化。整体而言，关于当前市场，下面几张图可以做个简单概括： 1、为什么当前政策利率远低于上一轮加息周期，但10年期美债收益率已经超过当时加息周期的顶点？除了计入的货币和财政政策的不确定性风险溢价外，一个显而易见的理由是：2023年市场仍带有“低增长、低通胀”时代的惯性思维，认为中性利率较低，加息到5%以上已经是极度紧缩。但现在资本支出狂潮已经导致中性利率本身上移，反而需要政策利率追赶市场定价。 2、但是，当前美国的名义增长率在6%以上，名义债券收益率低于这一水平也不用被视为经济逆风。因为当名义增长率舒适地高于名义收益率时，相对于实体经济中可获得的回报，资本成本仍具支持性，这与收益率超过增长率的时期截然不同（此前多次加息周期）。因此，更强劲的经济增长韧性也会导致利率需要“更高更久”。 3、即使利率持续上行，当前市场共识依然是，相比美国经济更加强劲的美股盈利增长，大概率能继续支撑美股继续新高。确实，美股现在估值并不存在泡沫（目前的19倍的前瞻市盈率与10年平均水平持平），然而，如果当前盈利不可持续，即便是“平均”水平的市盈率也可能偏高。基于过去10年盈利计算的周期调整市盈率已攀升至历史最高水平之一，虽未触及1999-2000年的峰值，但已超过2021年的水平。 4、风险在于，AI投资热潮贡献了今年标普500 EPS增长的近一半，但其推动

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 隔夜先是超预期的PMI数据，然后是伊朗总统的鹰派发言，紧跟着是10年期美债继续新高，以及油价的大幅反弹，对应风险资产大跌。 虽然上周就已经发文章提示过油价和长端美债大概率见顶，科技板块和长久期资产存在战术性反弹机会（美联储加息后的市场展望）；随着油价连跌四天，这周又发文提示科技板块的反弹只是战术性，油价仍具双向风险（本轮美股反弹更偏战术性，油价仍具双向风险），包括昨天发文提示美债开始跟油价脱钩，哪怕油价继续下跌，长端美债可能也要跌不下去了（两个主线正在出现边际变化）。 要说这些观点判断对我自己做投资有什么帮助么，其实没有，因为我的SAA账户最近一直持仓未动，这是我自己的投资策略决定的，尽量不做短线择时。我只是感慨，还是要对市场基本面保持敬畏；最近看到很多做技术分析的，看到市场反弹，就转向全面唱多，不论对科技还是比特币；这种只是跟随趋势的交易方式其实很危险，尤其是现在这种基本面随时反转的市场，你自己如果能做好风控就还好，只是可惜了那些跟风追涨的散户了。  往后看，随着各期限的美债收益率均破新高，市场其实再次来到一个关键位置。具体而言—— 一、美债收益率持续熊平意味着什么？ 要分析最近的市场行情，首先需要做个科普。美债收益率曲线归根结底只有四种形态：  1、若想让经济周期保持火热运行，最理想的形态当属牛市陡峭化：即曲线变陡主要由短端收益率下行驱动。此时，信贷引擎得以激活（陡峭曲线 = 期限转换盈利空间扩大 = 货币创造加速），同时家庭与企业也能切实享受到利率下降的红利。这无疑正是特朗普与贝森特在内部力推的目标：美联储降息压低短端，长端则任其自然呼吸。   2、次优形态是熊市陡峭化：长端收益率上行幅度超过短端。尽管利率上行，但银行体系的信贷引擎仍在运

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 昨天的文章（周评：美股进入垃圾时间，反弹需要更低的利率）有朋友说是标题党，我认为批评得很对。但我确实觉得，在中期选举前，考虑到美股面临的诸多逆风，可能很难看到任何趋势性行情。 更重要的是，我也确实厌倦了无法被宏观研究所覆盖的伊朗冲突，再次成为主导市场的关键变量。如下图所示，原油与利率之间的相关性，目前已飙升至35年来的最高点。 所以，尽管在上周的文章里，我已多次提到原油短期见顶的概率很高，风险资产具有战术性反弹的机会。但这归根结底仍是赌。 每个人有自己的风险偏好，以及对应的投资策略。对我而言，虽然可能赌对短期走势，但我自己不会为此下注太多，而更偏向等待伊朗冲突彻底明朗化，或者中期选举彻底尘埃落定后，对新的市场趋势做好应对。 回到油价风险，我觉得基本面看，尽管中东冲突的新闻头条应接不暇，但霍尔木兹海峡暗船过境（未公开申报的原油航运）规模仍在持续抬升，这其实也是压制油价持续上行的主要因素。 但一方面，最近油价下跌，主要是中美峰会前，市场对伊朗局势存在乐观预期，一如今年夏天那次。 另一方面，美国当前面临的问题不在原油而在成品油。截至周一上午，美国汽车协会（AAA）数据显示，全国柴油平均价格已达每加仑6.51美元，本月迄今为止价格已飙升88美分。柴油价格几乎每天都在上涨，并已超过2022年俄乌战争初期创下的峰值。  如果柴油短缺/价格冲击导致美国施行柴油“出口禁令”（可能在中美峰会后发生，因为中国仍有在幕后缓和局势的可能），这将立即引发全球其他地区经济系统性能源“供应冲击” 的风险，进而引发利率波动率风险（尤其是长端利率）。据媒体报道，特朗普政府可能会实施部分禁令，例如将授权出口量削减一定百分比。它也可以将出口与库存水平挂钩：当商业库存降至某一水平以下时，炼油厂的出口配额

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 之前文章提到（美联储加息后的市场展望），即在技术面上，长端美债和油价均已出现见顶趋势，但需要基本面配合。美联储鹰派加息推动美债收益率曲线走平，但美元维持高位震荡，风险资产能否大幅反弹，仍然取决于油价能否再次下行。 股市层面，尽管美联储进入加息周期，但只要美国经济保持韧性，股市回调空间就仍然有限，尤其目前美股估值已经被充分压缩，且市场此前已经计入了足够的加息预期，因此具备战术性的反弹机会。 但往后看，AI监管的不确定性，偏弱的季节性表现和中期选举的不确定性依然是持续压制估值上升的主要因素，因此指数层面反弹空间也有限，并在内部继续维持科技与价值之间的轮动。短期而言，仍然具有强劲盈利支撑股价上涨的，大规模云服务商>软件（网络安全/数据基础设施）>硬件；在长端利率不再向上的背景下，公用事业和医疗板块也仍存在修复机会；长期而言，则继续取决于未来每个月的经济数据，以及美联储加息的具体节奏。 具体而言—— 一、宏观层面 二、美股内部 三、商品层面 四、国际股市

分享每周看到的研究资料和简单思考，仅作灵感参考；全文太长有删减，但仍信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 一、中国市场 1、世界银行数据显示，按阿特拉斯法（平滑汇率波动以使不同国家的收入更便于比较）计算，中国 2025 年人均国民总收入为 14230 美元，距离 14375 美元的高收入经济体门槛仅差 145 美元。 2、中国的实际有效汇率（人民币对主要贸易伙伴货币经通胀调整后的综合价值）在2021年房地产下行后就开始明显偏离长期趋势，2025年一度降至十多年来低位，随后仅部分回升。房地产繁荣时期，大量居民储蓄会通过购房、开发和基建转化为国内投资；楼市下行后，这些投资需求迅速减少，但居民和企业没有同步降低储蓄，企业只能更多依靠出口消化国内无法吸收的产能。为了让中国商品在海外保持竞争力，经济会自然形成较低的利率和较弱的实际汇率，因此人民币走弱主要是内需不足和房地产调整的结果，并非政策刻意压低汇率扩大出口。 3、中国公募 REITs 正遭遇发行远超投资需求的困境：目前约有 30 只产品等待监管批准，计划募资 904 亿元，另有 39 亿元产品将在未来数周发行，储备规模相当于现有 89 只 REITs 总市值的约 40%。政府希望通过 REITs 盘活公路、产业园、公用事业和保障房等存量资产，为地方政府回收资金；但资产经营表现转弱、投资者更青睐科技股，使新增产品越来越难以消化。若发行人提高收益率吸引买家，存量 REITs 估值也会受到压制，这条原本用于缓解地方融资压力的渠道反而可能出现反作用。 4、2026 年第二季度，中国存储芯片企业净利率达到 71%，把半导体行业整体利润率推高至 20%；但芯片设计、晶圆代工、服务器和数据中心等多数环节仍只有个位数或较低的两位数利润率，明显落后于海外同行。中国企业目前主要依靠规模、成本和供应链优势增加利

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 一、美债、油价短期或已见顶 如果用一张图概述这次美联储议息会议释放的信号（相比上次），就是下图——没有一位美联储委员认为失业率存在上行风险，而19位委员中有15位认为核心PCE通胀存在上行风险。 最终，点阵图中位数显示年底前还将再加息一次，随后利率将在2027年全年维持不变。 沃什的发布会整体而言基调也偏鹰，因他并未将本次加息定性为风险管理举措，也没有重复上次新闻发布会中关于金融状况收紧已替美联储完成部分工作的说法。相反，沃什反复将此次加息定义为美联储决心让通胀回归目标的证据。对此，美债市场的反应是利空出尽，美债收益率曲线趋平，长债端有见顶回落的趋势。 对应MOVE指数也从高位回落。 同时，鹰派加息提振了美元，美元指数重新升破50日均线，彻底收复贝森特宣布长债回购时美元的跌幅。 至此，至少在技术面上，长端美债和油价均已出现见顶趋势，当然还需要基本面配合。至少隔夜伊朗局势同样出现缓和信号，伊朗外长阿拉格齐表示，与美国的谅解备忘录仍然有效，伊朗希望回归和平解决方案，并补充说：“我们无意继续冲突，期待重返外交解决途径。”与此同时，有报道称美国官员上周末在阿曼会见了也门胡塞武装代表；胡塞武装承诺遵守2025年停火协议，不会攻击曼德海峡的美国和以色列船只。此外，消息人士称，沙特关键的东西输油管道有一半将在数日内恢复运营。 如果地缘冲突能确定性缓和，并推动油价大幅回落，美债利率就可能出现逼空式下跌，从而利好风险资产反弹。毕竟，从多项指标来看，目前债券持仓已接近2018年末和2022年末曾出现过的负面极端水平（第5百分位）。历史经验表明，当持仓处于此类极端水平时，即便不引发大幅反弹，也往往对应着收益率的短期顶部。 此外，美联储加息落地后，市场仍然定价未来一年内会有三次以上加息，显然比目前

写在前面：上个月美银的投资者调查情绪是2022年以来第三乐观，当时我起的标题是：8月全球基金经理“共识清单”：极度乐观=反向指标？事实也确实如此，隔夜标普500已跌破关键的50日均线支撑位，重新落至8月突破新高以前的更低震荡区间。 但背后原因跟情绪面无关，更多是支撑市场8月上涨的基本面在9月全部出现逆转（全球市场的三大风险已去其二）—— 1、伊朗冲突局势短期难以判断，且目前特朗普已采取的TACO措施效果有限，因此高油价将持续压制市场风险偏好； 2、基准预期是美联储9月加息，且沃什继续模糊前瞻指引，然后被市场理解为鸽派加息，长端美债在高油价和未来货币政策不确定性下短期可能继续维持高位震荡； 3、此前文章提到，高油价下，科技成美股的最后支撑，但随着短期不可证伪的AI开发放缓疑虑，科技板块也在面临估值压缩。尽管个人认为，身处AI开发最核心圈层的人都在告诉你这项技术发展速度快到令人警惕——这本身就是对这项技术最大背书。但政治层面的影响也越来越难以辩驳，更符合现实的最终局面，大概率是由独立评估机构为模型研发提供认证，同时设置更为严格的安全管控机制。而这可能也正是这些前沿模型所需要的：利用人工智能灾难恐吓公众 → 要求紧急监管 → 使合规成本高得难以承受 → 扼杀小型竞争对手 → 将先进的人工智能技术集中到少数几家公司手中。 4、整体而言，上述三个层面的不确定性，叠加9月本身偏弱的季节性，以及中期选举临近带来的财政政策不确定性，当前市场的风险收益比不再具有吸引力。因此，即便市场在今夜美联储加息落地后出现一次“利空出尽”式反弹，也很难确认这轮反弹能够演变成持续性的上行趋势。 所以现阶段更合理的策略，依然是保持分散配置，同时保留一定现金，不急于全面抄底，也不过早押注单一方向。先等油价、长端利率以及AI监管三个变量至少有一个出现明确转折，再提高风险敞口，可能会比现在提前下注更加稳妥。 按：本

分享每周看到的研究资料和简单思考，仅作灵感参考；全文太长有删减，但仍信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 一、中国市场 1、标普全球评级数据显示，资本市场融资**国社会融资总额的比重由2019 年的约27% 升至2025 年的逾32%。债券和股票在金融体系中的占比提高，扩大了券商、基金和保险机构的资产规模及相互联系。 2、中国央行数据显示，7月银行对政府部门的债权占总资产16.4%，较五年前的11.5% 明显上升，并首次追平以住房和消费贷款为主的居民部门债权；后者同期由20.3% 降至16.4%。房地产低迷和消费需求不足削弱了居民借款意愿，银行只能把更多闲置资金投向国债，农业银行上半年利息收入增量中超过90% 来自债券投资。但中国10 年期国债收益率约为1.68%，距离历史低点仅约10 个基点，继续依靠债券价格上涨获取收益的空间有限。政府债券持仓增加虽有助于财政融资，却也会减少流向居民和民营企业的信贷；若债市上涨先于贷款需求复苏结束，银行将同时面对投资收益下降和传统信贷业务疲弱的风险。 3、近年来中国大陆名下的美国国债累计持仓减少约3500亿美元，而比利时名下持仓累计增加近4000亿美元，两组变化呈明显镜像关系。美国财政部国际资本流动数据主要按托管所在地记录资产，比利时又是欧洲清算银行等大型国际托管机构所在地，因此部分中国持有美债可能只是转入比利时托管账户，未必已经出售。 4、不计北京证券交易所，2026年中国内地53 只新股上市首日平均上涨327%，远高于韩国36 只新股的75%、中国香港103 只新股的53% 及美国62 只新股的23%。内地新股数量少于香港和美国，但首日涨幅显著更高，反映政策支持的半导

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 最近出差，因此市场日评也比较简单—— 一、宏观层面：油价重回高位区间，美债长端再受冲击 隔夜地缘政治紧张局势进一步升级，美国与伊朗互相袭击油轮，同时伊朗还对美国在该地区的军事基地发动袭击，推动原油期货继续反弹至97美元附近。 随着油价上涨，美债收益率曲线整体走高。但大部分涨幅发生在美国财政部宣布周四进行10-20年期国债回购操作之后。财政部宣布将购买最多60亿美元的10-20年期附息国债，令市场失望。许多人此前预期规模在40亿至60亿美元之间，部分预期甚至高达100亿美元。 不过当天的10年期美债拍卖结果非常强劲。拍卖中标利率比发行前交易利率（WI）低1.5个基点，为2025年4月以来的最大利差；同时一级交易商参与度极低，直接和间接投标需求均有所改善。说明当前收益率水平已经具备明显吸引力。 最终，10年期美债收益率升至4.85%，创近三年新高。不过相比绝对利率水平，更值得关注的是MOVE指数仍然只处于过去半年大约中位数附近。 美元指数同样继续在200日均线下方低位震荡。并继续对黄金和新兴市场提供支撑。 目前市场关注点转向周四的美国PPI报告、欧央行利率决议以及财政部的10-20年期国债回购操作。本周的重头戏可能是周五的美国CPI报告，这将有助于在下周美联储会议前进一步塑造利率预期。市场目前对加息25个基点的概率定价为60%。 二、美股内部：高油价拖累市场，但科技仍然保持相对韧性 隔夜美股多数板块下跌。工业、可选消费和房地产板块表现最弱，而能源板块成为唯一上涨的行业。科技板块走平，但明显跑赢大盘。整体而言，高油价打击顺周期和消费，高利率压制房地产，但AI基本面仍然支撑科技相对收益。 技术面来看，能源仍然是目前唯一保持明确上升趋势的板块。科技板块则已经重新运行到震荡区间的上沿。

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 一、宏观层面：油价高位震荡，美债利率继续“过山车” 上周美伊冲突进一步升级，油价重新反弹并站上90美元以上。相对有利的一面是，美国对伊朗的经济封锁似乎正在逐步起效。与此同时，美军确实成功护送部分油轮驶出霍尔木兹海峡。按照高盛的统计，目前海峡航运量已经恢复到冲突前的大约三分之二。因此，虽然短期局势仍然处于僵局，相关新闻头条也不会减少，但从目前的运输恢复情况和伊朗的实际反应来看，油价再次持续升至100美元以上的概率暂时仍然不高。 受油价上涨和通胀担忧影响，上周美债收益率突破此前的震荡区间，并继续刷新年内高点。不过，周中沃勒释放偏鸽信号之后，市场对9月加息的定价有所回落，MOVE指数也随之明显走低，并最终维持在相对低位。这意味着，虽然绝对利率水平依旧很高，但市场对于利率进一步失控式上行的担忧暂时有所缓解。 和MOVE类似，上周美元指数也继续走低，目前仍然运行在200日均线下方，不过下方50周均线暂时提供了一定支撑。美元反弹受到压制，一方面来自日元贬值趋势已经出现逆转；另一方面，日本GPIF以及挪威主权基金未来潜在减持美债、增加日债的配置预期，也在一定程度上削弱美元的上行动能。 经济数据方面，一方面，8月就业大幅超出市场预期，另一方面，7月原本极弱的非农就业数据也从-2.3万人上修至+2.1万人。 背后的主要原因，是休闲和酒店业就业重新反弹，以及7月地方政府教育部门就业异常大幅下滑的逆转。这说明此前市场最担心的两个疲弱来源，至少有相当一部分属于暂时性扰动。从更广的角度看，美国就业市场今年以来依然呈现出逐步修复的趋势。JOLTS数据传递的信号也类似。招聘率和离职率依然紧密运行，说明当前劳动力市场更像是流动性偏低，但并没有出现需求实质性收缩。 考虑到8月CPI更可能继续呈现“温和改善”

分享每周看到的研究资料和简单思考，仅作灵感参考；全文太长有删减，但仍信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 一、中国市场 1、中国并不缺少货币，缺少的是把货币转化为有效需求的渠道。中国 M2 相当于 GDP 的约 255%，高于日本的约 195% 和美国的约 75%，但较高的货币存量并未带来同等强度的消费和投资。房地产调整、企业回报预期下降和居民信心不足，使大量资金停留在存款和金融体系内。在这种情况下，降息只能降低借款价格，财政支出和收入改善才能真正提高借款意愿。 2、截至 2026 年 8 月底，中国中央政府国债发行仅完成年度额度的约 65%，为 2022 年以来最慢；中央和地方政府债券合计完成约 68%，也低于上年同期的 76%。政府要求加快预算执行，意味着剩余四个月发债规模将明显增加，短期可能推高债券供给和收益率。为避免集中发行抽走银行体系资金，中国央行可能需要增加中期借贷便利或买断式逆回购投放。 3、按照 2024 年的购买力平价数据，当前中国城镇非私营单位职工年均收入约 30,201 美元，高于韩国 1994 年同等发展阶段的 17,005 美元，接近日本 1985 年同等阶段的 28,246 美元，但仅相当于美国 1964 年同等阶段男性收入中位数 54,191 美元的约六成。其中，中国城镇私营单位职工和农民工年均收入分别只有 16,907 美元和 14,487 美元，甚至低于美国 1964 年按全年工作折算的最低工资 22,714 美元。这一数据说明，工资偏低是所有东亚工业化经济体中的正常现象，但中国体制内外和城乡身份造成的收入差距仍然十分突出。 4、1970 年以来中美两国的数据表明，年均工时与消费占 GDP 比重呈明显的负相关。与上世纪 90 年代相比，中国工时增加约 4%，居民消费占比却下降约 8 个百分点。相关性不

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 隔夜市场给我的感觉，很像投资中经常出现的一种情况：“过程全错，结果全对。”比如在上周的文章里（沃什鹰派发言后的市场展望），我们就提到，尽管沃什此前释放了偏鹰信号，而且9月本身面临不少季节性逆风，但至少从本周来看，非农数据大概率低于预期，因此仍可能给风险资产带来反弹机会，存在一定战术**易价值。 知行合一。周三的时候，我自己的账户也买入了周五到期的黄金看涨期权，以及2倍做多SPCX。但没想到，还没等到周五的非农，市场就因为沃勒突然释放偏鸽信号提前反弹，让我可以提前止盈离场，不用再承担周五数据本身的不确定性。 这种情景真正值得反思的在于：你必须知道，这次赚的钱很大程度上来自运气，而不是因为自己有什么远见卓识（至少还没被验证）。反例就是，最近也看到一些文章，说自己在黄金低点时就从技术面发现了反转信号，现在上涨之后果然得到了验证。有趣的是，如果沃什没有在7月底FOMC之后释放偏鸽信号，或者贝森特没有提出长债回购，黄金可能还要继续震荡很长时间。而这些真正推动价格变化的基本面催化，事前几乎都很难准确预测。 所以我越来越觉得，要对那种完全依赖技术面去判断涨跌的观点保持警惕，尤其是那些带有明显幸存者偏差的内容：只展示自己看对的时候，从来不展示看错的时候。事实上，技术面看错才是常态。即使最后看对了，背后真正推动行情的，更大概率是某个事前无法预判的基本面催化，而不是技术指标本身。 换句话说，技术分析最多只能帮你提高一点胜率、优化入场和止损位置，但它从来不是决定市场波动的根本因素。所以对技术分析的有效边界，还是要保持足够的谦卑。 回到隔夜市场—— 一、宏观层面：沃勒重新打开“9月不加息”的可能，利率交易迅速反转 隔夜原油价格继续受到一定买盘支撑，虽然并没有出现特别强的新催化。据《纽约邮报》报道，

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 年初时写文章聊过年内看好巴西股市的简单逻辑（聊一个小众市场的投资机会），一个主要原因是巴西刚刚进入降息周期。但后来的伊朗冲突导致巴西国内的通胀重新飙升，降息周期也随之暂停；再往后，大选季的不确定性也开始压制市场的风险偏好。与之对应的，是最近三个月的资金持续流出。 以及巴西股市在5月跌破50日均线后，8月再次跌破200日均线。 但8月中旬以来，巴西股市却一路反弹，即使沃什的鹰派发言推动美元重新走强，也没阻碍其反弹的脚步。期权市场的看涨定价则更为夸张。 背后逻辑其实也很简单，数据显示，现任总统卢拉与参议员弗拉维奥·博索纳罗（前总统之子）之间的支持率已经陷入技术性平局。在潜在的第二轮决胜投票中，两人的意向得票率分别约为42%和41%。 博索纳罗的支持率上升，与本轮巴西股市的反弹趋势基本保持一致。在当前巴西债券收益率高企、商业活动偏弱的背景下，市场普遍认为博索纳罗在财政政策上的立场相对更加审慎，因此资本市场明显开始提前交易政权更替可能带来的财政改善预期。 但这里面有两个问题，首先是选举结果本身的不确定性；其次是尽管卢拉在过去四年的财政政策令人失望（将巴西的总债务/GDP比率提升了超过10个百分点），但博索纳罗并不一定能做的更好。考虑到巴西目前超过90%的联邦支出是强制性的，因此现实的路径是减缓支出增长而非大幅削减，最有效的手段是将养老金与最低工资脱钩。而博索纳罗目前的竞选信息在财政改革方面披露有限。这可能是策略性的，因为大多数必要的改革都不受欢迎，可能会损害他的支持率。但最终，如果上任后其财政纪律仍然有限，市场目前的乐观定价也需要重估。 在股票市场，巴西本地IBOV指数和美国上市ETF EWZ的期权市场均显示出巴西总统选举带来的显著事件风险，其期限结构中的明显扭曲即为证据。作为美元

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 之前的文章里提到过，市场进入9月之后，面临的逆风会明显增多。 一方面，沃什此前偏鹰派的表态，限制了美债利率进一步下行的空间；另一方面，随着中期选举越来越近，特朗普支持率如果继续走低，市场对于未来财政政策的不确定性也可能逐渐升温，并进一步滋生避险情绪。毕竟从历史数据来看，历届中期选举前两个月，美股整体表现普遍偏弱。 除此之外，即便不考虑中期选举，9月本身也是美股历史表现最差的月份之一。Macrobond曾从20项不同指标出发，包括中位数回报率、上涨胜率、风险调整后收益等，对9月和其他月份进行横向比较。结果显示，在全部20项指标中，9月有12项排名垫底。 与此同时，9月历来也是散户需求最疲弱的月份。Citadel平台数据显示，无论是散户净名义交易额占全年比例，还是方向性偏好的强弱程度，9月基本都处于全年最低水平。 更值得注意的是，从VIX的历史季节性来看，9月通常也是波动率容易趋势性上行的月份。 所以从这个角度看，不论是基本面还是季节性，9月的“鬼故事”确实有点多。 当然，真正重要的一点在于，9月也是财报空窗期，企业盈利层面的新增催化有限。如果市场还想继续上涨，更多只能依赖估值扩张。虽然AI板块接下来依然不会缺少新的利好叙事，但说到底，估值能不能继续抬升，最终还是取决于利率。 因此，在这样的背景下，如果本月公布的非农和通胀数据弱于预期（概率很高）；或者沃什选择继续维持利率不变（不是基准预期）；又或者伊朗局势出现明显缓和（最难判断），那么都可能重新推动美债利率回落，并进一步支持美股继续上涨。 反过来说，如果你并不预期以上这些利好兑现，那么策略上依然建议超配价值板块，同时保留一定现金和仓位弹性，等待市场回调之后，再寻找优质资产更好的买入机会。 说回隔夜市场—— 一、隔夜市场回顾 1

按：最近市场没太多可聊的，在非农数据公布之前，不论全球股市还是美股内部，大概率维持窄幅震荡；如果伊朗冲突继续升级，黄金和长久期资产还有继续下行的风险（观点详见：沃什鹰派发言后的市场展望）。尽管如此，依然存在一些资产能在宏观逆风环境下稳定上涨，比如软件板块IGV。这点我们在前几天的复盘文章里也提到过： 相比之下，软件IGV的技术结构更为稳健。在周四突破6月反弹高点后，软件板块继续维持上升趋势，相对半导体和大型AI硬件的表现更强。基本面上，近期财报季终于开始出现一些更加实质性的信号，证明AI有望成为软件公司新的变现抓手，而不再只是一个冲击传统商业模式的负面变量。 DionysusG，公众号：卫斯李的投研笔记沃什鹰派发言后的市场展望 事实上，自4月“SaaS末日/AI替代”恐慌导致的低点以来，IGV已经上涨了47%，花旗最新研报对此也有详细分析。花旗认为，本轮反弹更多是由持仓结构和市场叙事驱动，而非基本面改善。 资金流方面，软件板块在被过度抛售的情况下引发了均值回归式的逼空行情；且6月至7月半导体板块的回调也触发了“做对半导体，最空软件”配对交易的平仓，资金回流至软件板块；此外，关于WDAY的并购传闻为整个软件板块提供了潜在的买盘支撑和价格底部。 基本面方面，近几个月来前沿实验室模型与开源替代方案之间的性能差距显著缩小。这支持了一种观点，即如果模型层出现商品化，价值可能会向应用层转移。 然而，当前企业盈利增速加快的软件公司占比仍远低于50%，且年初至今呈下降趋势。这说明持久的估值重估需要由AI驱动的实质性增长加速作为支撑，目前还没看到。不过，精选个股的机会仍然很多。 以下内容翻译自花旗的最新研报《2H26 Software Playbook》，观点仅供参考，不作为投资建议；文末知识星球日常更新精选研报，欢迎扫码关注。 一、软件板块未来展望 展望2026年下半年及下周举行的全球TM