快评：海外市场盘前大涨，主要受Axios报道推动：美国与伊朗已接近达成一项临时协议——伊朗将暂停铀浓缩活动，以换取美方解除部分制裁并解冻其数十亿美元的海外资产。双方还计划重新开放霍尔木兹海峡，但有关伊朗需承担的“代价”细节仍未披露。此前，伊朗曾提议暂停浓缩5年，而美国坚持要求20年；据最新消息，新协议可能包含一项折中条款：在暂停期结束后，允许伊朗进行丰度不超过3.67%的低浓铀活动。此外，特朗普此前暂停“自由计划”（Project Freedom）也被视为对协议临近落地的呼应。目前，伊朗已被给予48小时窗口作出正式回应。整体方向已然清晰：美国有意推动协议达成，尽管具体条款仍有模糊之处，任何突发变数仍可能引发市场回调。但当前消息已在全球范围内点燃风险偏好情绪，并为未来正式协议落地后的市场路径提供了明确模板：1、油价下行；2、美债收益率曲线呈现“牛市陡峭化”；3、美元走弱；4、黄金上涨；5、股市上涨，其中价值股与高贝塔板块领涨。如果和谈顺利且霍尔木兹海峡能在月内开放，一个基准判断是，市场交易主线将回归冲突爆发前的“金发姑娘”情景，当时全球股市正进行五大轮动：1) 大盘股转向小盘股，2) 成长股转向价值股，3) 科技股转向更广泛的周期股，4) 高质量公司转向高贝塔公司，5) 美国股市转向全球股市。与之伴随的，是工业金属和贵金属的牛市。短期看，正如昨天文章里提到的，CTA仍有逼空空间的德国、恒生中国和印度股市反弹空间更大；长期看，通胀冲击尽管是一次性的，但对能源进口依赖度较高的经济体仍将承受一定压力——其实际影响需在未来一个季度的宏观数据中逐步验证。相比之下，美股中的顺周期板块、受益于流动性改善的高贝塔资产，以及在全球财政扩张趋势下持续获得支撑的黄金，其长期上行逻辑更具确定性。最后，恭喜所有至今仍坚定持有风险资产的朋友——你们的耐心与定力，值得享有这波市场反弹带来的回报。文章原文

其实之前已通过多篇文章分析了本轮美股的上涨逻辑：1、美国经济增长：得益于财政刺激和AI投资，年内经济增长依然坚挺（详见30张图，轻松搞懂当前美国经济现状）。这代表了中期美股仍处牛市，短期下跌都是抄底机会。2、标普500盈利增长：进入财报季时市场一致预期为同比增长12%；而当前实际增速超过该数字两倍以上（包含部分一次性收益），无疑表现极为出色。（详见聊聊本周美股最重要的几个问题）。而且强劲的盈利表现并不仅限于科技板块：3、AI叙事持续超预期：当然盈利增长的核心仍属科技：Q1财报是一次力量展示（超大规模云服务商净利润同比增长61%）。回顾Q4财报期，当时市场意识到超大规模云服务商约90%的经营现金流都投入了资本开支，尚无清晰的货币化故事。而现在，虽然并非普遍现象，但这种预期在Q1财报中有所改善，谷歌和亚马逊已能将资本开支与收入增长挂钩（特别是在其云业务中）。至于半导体板块，这是一个完美契合资本开支超级周期的行业，需求显然仍远超供应（详见：关于投资AI产业链的一个分析框架）。一个典型案例是：一年前，闪迪（SNDK）股价为33美元；而今天，市场一致预期其下个季度每股收益（EPS）就将达到31美元。4、资金流仍然有利：既包括对冲基金，也包括零售投资者（详见聊聊本周美股最重要的几个问题）。而且哪怕是已经转向做多的CTA资金，对美股也仍然具有加仓空间：5、自停火协议宣布以来，市场已假设冲突升级的尾部风险大幅降低，并据此重新定价了远期油价（详见越来越多的证据表明，市场最悲观的时候已经过去）。目前市场关注的核心时间节点是6月中旬，因为当前原油库存消耗呈“洋葱式”分层：第一层浮仓快速释放，第二层OECD商业库存加速下降（4月日均消耗220万桶），第三层战略储备（美、日、韩）已启动释放。关键转折在于，需求破坏正取代库存消耗成为新平衡工具——全球石油需求4月已萎缩430万桶/日，5月或达550万桶

在上周美股半导体板块18连涨后，市场主流观点是AI板块已超涨，即将回调。但上周末我在星球里更新操作思路时，仍然坚定看好半导体板块的上涨空间：这也与我上周在星球直播里谈到的投资逻辑一致（详见关于投资AI产业链的一个分析框架），即基准判断依然是超大规模云服务商的资本支出会持续超预期，继续利好下游的AI基础设施板块。而整个财报季期间，就是验证该预期最好的催化剂。最终，受益于科技板块的推动，标普500指数本周继续上涨近1%，且自3月下旬低点以来已反弹14%，持续创下历史新高。同时，标普500市场广度指标降至互联网泡沫时期以来的最低水平（仅在2023年年中短暂出现过更低值）。自伊朗战争爆发以来，费城半导体指数（SOX）已上涨30%，而“美股七巨头”（Mag7）合计上涨10%；同期，等权重标普500指数却下跌了1%。在本轮市场反弹中，投资者是否充分配置了科技板块——尤其是半导体——几乎决定了截然不同的投资体验。所以现在市场最关注的问题是：当前美股尤其科技板块的反弹还可持续吗？这篇文章，我们分别从以下几个维度简单聊聊这个话题：1、Mag4超预期的企业财报意味着什么？2、美股Q1财报截止目前有多超预期？3、美股资金流本周出现了哪些变化？一、Mag4超预期的企业财报意味着什么？本周公布的Mag4财报结果其实验证了市场此前乐观的三个预期：收入加速增长、订单积压好于预期，以及资本支出持续扩张。1、随着产能上线以满足激增的需求，各家公司收入全面加速增长：谷歌云同比增长63%（优于市场预期）。需求主要由Gemini企业版推动——其付费月活跃用户（MAUs）环比增长40%，目前通过直接API每分钟处理超过160亿个token。AI基础设施仍是另一大需求驱动力，GCP持续部署TPU和GPU。这与上季度形成鲜明对比——当时芯片等基础设施是最大增长引擎。这也再次说明，软件层的采用正在为谷歌（GOOGL）贡献

分享每周看到的研究资料和简单思考；全文太长有删减，但仍累计逾万字，信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。美银：各资产类别年初至今（YTD）表现。一、中国市场1、3月，中国跨境支付系统CIPS的日均交易额环比增长48.5%至9205亿元人民币，单日交易峰值首次突破万亿元大关，达到1.22万亿元。这些数据表明，中东地区的冲突以及全球贸易流向的转变，正加速国际贸易结算向人民币倾斜。2、中国经济增长对进口的拉动效应，即进口的长期GDP弹性，在2020年后出现结构性下降。这意味着中国经济增长模式正更多转向国内需求和生产，这对依赖对华出口的经济体构成了外部需求减弱的结构性挑战。3、中国“以旧换新”等消费补贴政策对零售销售增长的贡献度自2025年6月达到约2.6个百分点的峰值后持续下降，进入2026年，其贡献度已转为负值，对整体零售增长形成约0.5个百分点的拖累。4、得益于监管层发布的引导长线资金入市的实施方案，中国保险资金对股票和基金的配置规模与比例均呈现结构性上升。截至2025年底，险资投资于股票和基金的总金额已突破5.7万亿元人民币，其在总保险资金中的配置比例也从2020年初的12.9%稳步提升至14.8%。5、2026年第一季度人民币兑美元约1.4%的升值，正使部分拥有海外业务的A股上市公司因汇兑损失而面临盈利压力。例如，阳光电源因产生约4亿元人民币的外汇损失，导致其一季度净利润同比下滑超过40%，股价随之承压。类似地，新易盛、英维克等公司也因汇兑损益扩大了财务费用，其一季报表现不及预期并引发股价走弱。为应对此类风险，部分企业已开始采取措施，如胜宏科技计划开展外汇套期保值业务以规避汇率波动。6、宁德时代H股相较于其A股出现的持续高溢价吸引了大量对冲基金进行套利，即做空价格更高的港股、做多A股，押注价差会回归正常水平。然而价差的持续扩大，导致这

最近朋友圈被这张图刷屏，数据来源是国际清算银行，显示中国实际住宅房价（即剔除通胀影响后）已回落至接近2006年初的水平。这与许多人的体感——“房价顶多跌回2017年”——存在明显偏差，但并非数据“危言耸听”，而是衡量维度不同。关键在于：该指数以2010年为基期（=100），反映的是真实购买力意义上的房价。2005–2010年间，尽管名义房价快速上涨，但同期CPI涨幅亦高（部分年份超5%），导致实际房价涨幅被大幅压缩；而近年来，名义房价出现显著回调（尤其在三四线城市），与此同时，通胀相比基期仍在不断积累，导致实际房价加速下行，最终以实际购买力衡量，房价跌回20年前。所以这张图的价值不在于制造恐慌，而在于提醒我们：过去十年积累的“房价幻觉”正在被真实购买力校正，而这一过程可能尚未结束。当然，最近同样被刷屏的还有一线市场房价的企稳——例如，中原地产（Centaline）数据显示，2026年3月，一线城市二手房价格指数同比下跌12%，但环比上涨0.8%。所以很多朋友开始关注，是否国内房价的复苏周期真的即将开启。其实在年初的文章中，我就曾提到一个观测房价是否见底的领先指标：房租——一线城市的房子还能买吗？要看两个信号：1）看租金走势——它比房价更能反映真实需求。过去几轮楼市回暖，靠的是政策刺激和投机情绪；但这轮不一样。居民刚经历史上最长房价下行期，信心受损，真正的复苏必须建立在收入增长的基础上——只有大家收入稳了、敢花钱了，才会带动租房需求上升，进而支撑房价。一线城市尤其有参考价值：约40%的人居住在租赁住房中，租金变动基本不受短期政策干扰，是观察基本面的“晴雨表”。而中国四大一线城市的租金从2023年6月起一路走低，到2025年12月同比下跌2%，说明租房需求还没起来，房价缺乏坚实的底部支撑。DionysusG，公众号：卫斯李的投研笔记如何在假期跟家人聊投资？所以这轮房价是否企稳，

隔夜有报道称OpenAI未能达成目标，引发市场对数据中心支出的担忧，导致与AI基础设施相关的股票遭到重创。其实OpenAI面临的财务风险并非新鲜事，但市场如此激烈反映，主要还是相关公司股价已在高位，资金止盈需求较高。归根结底，在美股“七巨头”（Mag 7）发布财报之前，市场确实担心其资本支出会出现放缓，回顾去年第四季度末，仅六家超大规模云服务商的全年资本支出预估已飙升至惊人的7400亿美元，这也是支撑AI产业链脱敏于伊朗冲突的核心因素。那么，我们需要对未来几个季度超大规模云服务商的资本支出放缓担忧么？如果不需要，AI产业链还存在哪些超预期的投资机会？本文摘自上周末在星球内直播的第五部分内容，有删减，感兴趣的朋友可加入文末知识星球查看材料全文和直播回放。一、市场最关注的一个问题：AI泡沫会破裂么？如果参考历史上的前5次创新周期，我们很容易看到一些历史共性：1）每一次创新浪潮都要求大量前置的资本深化——早期浪潮聚焦于实物资本和基础设施，后期浪潮则聚焦于计算机、外设和软件。这些技术具有资本密集性、网络效应，并由对永久性增长的乐观预期所融资。2）劳动力替代是过渡性的，而非永久性的（杰文斯悖论） ：过去对大规模技术性失业的担忧并未成为现实。工作构成发生变化，一些岗位消失，另一些出现，但就业持续存在。3）生产率增长是这些浪潮的终极标志。早期扩散往往缓慢且不均衡，但一旦配套投资和组织变革到位，人均产出便会加速。4）创新浪潮反复包含至少一次重大繁荣-萧条事件：1837年运河泡沫破裂；铁路过度建设引发了1873年和1893年的恐慌；电气化时代包含了大萧条；1990年代末的科技泡沫以股市崩盘告终。每个浪潮都呈现出相似模式：狂热的资本形成、投机性融资、杠杆上升，最终导致收缩。金融市场既加速了技术扩散，也在预期调整时放大了周期。5）技术变革在提升总体生产率的同时，也在不同技能群体和行业间

本文摘自上周末在星球内直播分享的第三部分内容，内容有删减，感兴趣的朋友可加入文末知识星球查看材料全文和直播回放。自2022年美联储启动加息周期以来，尽管美股一度大幅回调，但美国经济并未如市场普遍预期那样陷入衰退，反而展现出显著韧性。这一基本面支撑推动美股迅速收复失地，并屡创新高。展望未来一年，只要美国经济能够继续避免实质性衰退，美股即便出现类似去年4月或今年3月那样的技术性调整（主要体现为估值压缩），本质上仍属短期波动，反而可能构成配置良机——市场大概率将在震荡中延续上行趋势。对于美国经济，我们可以从三个层面入手，即：先行指标（利率，财政，信用、QT）- 同步指标（消费、投资、出口）- 滞后指标（就业、通胀）-最后货币或者财政当局用经济的滞后指标去调节先行指标。一、美国经济的先行指标美国经济的长期增长靠技术创新，短期增长靠信贷。一般而言，信贷周期领先美国经济6个月。而影响信贷增长的主要因素就是：-利率（价的维度）；-QT/QE（美联储资产负债表规模，量的维度）；-政府、居民、企业三个主体的短期信贷派生；1、利率：美联储处境艰难考虑到美联储现在对降息也没有任何远见，只是逐月依赖数据。所以利率现在反而成了经济的滞后指标，这也造成了今年市场对降息预期的反复摇摆。不过凯文·沃什的上任或能改变这一现状，因其主张用更具规则性、前瞻性和透明度的框架来替代当前的“被动响应”模式，以恢复联储的信誉和有效性。虽然在最近参议院的问询中并未展开说明，但他将核心PCE称为“粗略估算”（rough swag），并表示他更倾向于关注更能反映潜在通胀的指标，例如中位数或截尾均值（trimmed mean）。这一表态引发关注，因为达拉斯联储公布的2月截尾均值通胀率为2.3%（同比），明显低于同期3.0%的核心PCE通胀率。这可视为其潜台词或更偏向主动降息。当然，他要面对的是一个意见分裂的FOMC。任何一位主

分享每周看到的研究资料和简单思考；全文太长有删减，但仍累计逾万字，信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 一、中国市场 1、面对人民币的持续升值，中国央行已于2026年1月结束了此前连续21个月的外汇净卖出操作，转为从商业银行净买入外汇，并连续三个月执行该操作，其中3月份净购入96亿美元。此前，在人民币升值预期下，企业和个人结汇意愿强烈，3月结汇率高达71.0%。央行通过购汇来吸收市场上过剩的外汇供给，以此防止因大规模货币兑换而可能引发的国内金融体系流动性被动收紧。 2、伦敦清算所LCH预计，美元兑离岸人民币外汇期权交易量将在2028年前超越美元兑日元，成为仅次于欧元兑美元的第二大交易对。根据国际清算银行的最新调查，人民币的日均外汇期权交易额为820亿美元，正接近日元的1020亿美元，而欧元则为2360亿美元。此趋势主要由实体经济贸易、跨境资本流动增加，以及非银行机构的交易参与度提高共同驱动。为支持市场发展，LCH计划于2026年第三季度初开始接受离岸人民币计价的中国国债作为全球交易的合格抵押品，并可能在次年引入相关结算服务。 3、尽管2026年至今全球市场波动加剧，点心债（离岸人民币债券）市场对未经对冲的美元投资者仍展现出强大的防御能力，实现了2.12%的正回报率，在全球同类资产中表现仅次于澳元公司债。其韧性主要源于两个核心因素：首先，离岸人民币（CNH）因其低波动性被视为避险货币，且监管机构倾向于维持汇率稳定；其次，在岸投资者，特别是中资银行，为寻求更高收益而产生的强劲需求为点心债价格提供了坚实的技术支撑，有效限制了其下行空间。 4、受伊朗战争推升原油相关成本影响，中国出口商正提高消费品价格。2026年3月海关数据显示，依赖塑料、橡胶及合成纤维的十余种商品出口价格同比急剧上涨。其中，注射器价格涨幅高达20%，卫生橡胶价格从2月的负增

分享每周看到的研究资料和简单思考；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。一、市场回顾1、标普500指数在4月仅用11个交易日，就完成了从技术性超卖（相对强弱指数RSI低于30）到超买（RSI高于70）的快速反转。根据回溯至1950年的数据，此次反弹速度位列历史第二，仅次于1982年8月创下的6天记录。2、在美股所有板块中，涨幅超过战前水平最多的是媒体、通信与科技（MCG & Tech）板块，其次是金融板块——因为这两个板块此前在强劲的盈利增长与薄弱的市场仓位之间存在最大的落差。大多数其他板块目前仍低于战前水平，而在利率仍处于高位的环境下，表现落后的正是那些类债券的防御性板块。3、事实上，自3月30日市场触底反弹以来，标普500指数的上涨动力高度集中于少数大型科技股，其中英伟达、亚马逊、微软、博通、Alphabet、Meta和苹果七家公司的贡献占指数总涨幅的近60%。二、财报数据维度1、自战争爆发以来，市场对标普500指数2026年和2027年每股收益（EPS）的共识预期分别上调了3%。因此，尽管标普500指数本周收于比战前1月高点高出2%的水平，但当前21倍的市盈率（P/E）却比1月时低了5%。虽然股价通常比共识盈利预期变动更快，但近期盈利预期的上修与去年同期因关税引发市场波动时期分析师预测谨慎横盘的轨迹形成鲜明对比。2、近期对标普500整体盈利前景的上调几乎完全由能源和科技板块驱动，其余11个板块中有8个板块的EPS预期并未上调。能源板块盈利预期的上调，叠加消费者板块及部分工业板块盈利预期的下调，反映出油价对标普500 EPS典型的再分配效应。科技板块盈利预期的支撑主要来自AI投资支出带来的强劲个股利好。3、事实上，近几周对标普500盈利预期的大幅上调仅由少数几只股票驱动。仅美光科技（Micron Technology）一家就贡献了超过一半的上调幅度，其共

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其实现在全球资产的基本面已经没太多可以分析的，新闻头条依然主导着市场短期走势，且仓位轻重直接决定回撤幅度（因为多元分散策略失效），风险偏好决定了你的应对策略。但最终，全球投资者被迫在赌一个核心时间节点：伊朗冲突究竟何时结束？ 自3月初以来，美方高层对战争持续时间的表述虽略有微调，但核心基调始终维持在“数周”之内： 3月初：特朗普预估战争将持续4至6周； 3月15日：能源部长赖特改口称将在“未来几周内”结束； 3月17日及周末：特朗普再次重申“再有几周，不会太久”。 尽管表态一致，但随着时间推移，市场对“几周”定义的容忍度正在降低。 战争的持续时间并非无限，正受到经济成本、政治舆论和法律框架的三重挤压： 1、目前的民调数据显示，特朗普的支持率稳定在42.6%，共和党在中期选举中的基本盘未受动摇，尤其是核心的“MAGA”群体对战争持高度支持态度。然而，零售汽油价格是关键的变数。目前全美均价徘徊在4美元/加仑，一旦油价因战事延长而进一步飙升，公众舆论可能迅速逆转，成为制约战争持续性的最大阻力。 2、金融市场本身也在影响决策。3月17日，特朗普明确表示，创纪录的股市表现是他介入冲突的考量之一，暗示若市场因战争恐慌出现剧烈动荡，将迫使政府重新评估战略。 3、另外，1973年《战争权力决议》规定，总统在未获国会授权的情况下，使用武力不得超过60天。虽然这未必能直接改变军事战略，但随着60天期限临近，要求明确“退出机制”和“战争终点”的公众与立法压力将显著激增。 4、除了直接的政治表态，外交日程的调整也提供了侧面线索。特朗普暗示原定于4月初的中美会晤将推迟约六周。鉴于此次会晤在冲突持续期间似乎不太可能举行，其时间安排也可能提供一些线索，反映特朗普对冲突持续时间的看法。 归根结底，我不是地缘政治的专家，无法给出自己的判断。但周末看到高盛采访了很多相关领域的专家，包括查塔姆研究所（Chath

分享每周看到的研究资料和简单思考；本文累计逾万字，信息量较大，预计阅读时间半小时，建议先收藏再阅读；更多/更及时的每日数据图表分享见文末知识星球。先更新下：目前市场对美伊月内停战的预期只剩6%。月内美军地面部队入侵伊朗的预测上升至1/4。一、中国市场1、瑞联银行（UBP）已将其对人民币的投资评级提升至与黄金同等的最高看涨水平，预测在基本面改善和政策改革的推动下，人民币将开启长达十年的升值周期，预计2026年底在岸汇率将触及6.70。该行基于购买力平价、实际有效汇率及利差等指标分析，认为人民币当前存在10%至50%的低估空间。2、根据格里菲斯亚洲研究所及复旦大学绿色金融与发展中心的数据，2025年中国“一带一路”倡议投资总额创下2135亿美元的历史新高，其中能源相关项目占比超过40%，达939亿美元。在能源投资中，石油与天然气领域投资额为715亿美元，是2024年历史记录的三倍以上。从区域分布看，非洲获得投资最多，占总额的37%，包括中国化工工程集团在尼日利亚签订的约200亿美元天然气设施合同。其次是中东地区，约占20%。3、高盛的模型测算显示，在由供给驱动导致布伦特原油长期价格从每桶70美元升至85美元的冲击中，中国实际GDP增速将仅因此放缓约0.1个百分点，而通胀仅被推升约0.2个百分点，其经济敏感度远低于亚洲邻国。基于当前油价高于90美元、全球库存偏低及霍尔木兹海峡的潜在中断风险，高盛已将2026年中国全年CPI通胀预测由0.6%上调至0.8%，PPI预测则从-0.5%大幅上调至0.3%，并预计后者最早将于2026年第二季度转为正增长。4、德意志银行表示，中国正进入一个由国内需求复苏与外部成本输入共同驱动的再通胀阶段。历史数据显示，中国的PPI同比增速与国际原油价格波动高度相关，当前全球能源价格的上涨正构成显著的输入性压力。同时，2月通胀数据显示基础广泛，超越了春节等季

按：本来这篇文章不准备发的，因为很多数据已经有些过时。但最近很多朋友从资金流的角度担心美股进一步下跌，我觉得刚好可以借这篇文章对机构投资者的资金流做个科普，也可以从资金流的角度验证《3月全球基金经理“共识清单”：滞胀时代来临？》里机构投资者的共识是否在用真金白银去表达。我们知道所有资产的短期涨跌主要来自资金流变动，其实很多投行都会定期跟踪和发布全球机构投资者的资金流变动（虽然已经滞后），本文引用了巴克莱上周发布的研报数据。据其统计，美股正经历从“个股驱动”向“宏观主导”的范式切换，各类投资者行为出现明显分化：1、当前美股缺乏内生上涨动力：长线资金（LOs）持续降仓，股票敞口降至75%低位，年初资金流入远低于均值，主要依赖欧洲避险资金支撑，根基脆弱；股债平衡基金虽高配股票，但ERP优势收窄，再平衡风险上升。2、行情由对冲基金主导——其在去杠杆背景下逆势重仓能源与资本品，与LOs增持科技、医疗的配置逻辑明显背离，显示轮动属事件驱动型alpha，持续性存疑。3、系统性策略处于临界状态：波动率控制基金高配股票但易因波动率飙升而机械减仓，CTA净空美股且呈强下行不对称性，但纳指短期超卖或酝酿反弹，风险平价则大幅增配债券、减持商品，反映滞胀担忧。4、期权市场揭示“虚假恐慌”：标普skew走陡源于卖call而非买put，VIX产品持续流出，显示市场情绪冷静甚至自满。隐含波动率被压制，一旦地缘或政策冲击打破平衡，可能引发剧烈双向波动。最终，这些数据显示美股市场仍处于“高风险、低恐慌”的脆弱平衡。此时最大的机会不在盲目押注“涨”或“跌”，而是在不确定中保持耐心，管住仓位，等待市场给出波动率拐点的明确信号。当然，对长期配置资金而言，现在各类资产肯定都是买入的机会，拥挤度越低的资产短期反弹的潜力也越大（CTA头寸也可作为参考）。最后强调，随着本周市场波动加大，很多资金流头寸肯定会有变动，所以以下

按：本文为美银美林在2026年3月17日发布的《Global Fund Manager Survey：Cash surge but no equity capitulation》《European Fund Manager Survey：Bullishness dented, not broken》《Asia Fund Manager Survey：Stagflationary vibes》三篇研报的整合。 整体而言，3月FMS（基金经理调查）情绪转为看跌——伊朗局势与私募信贷风险终结了过去数月“过热牛市”的乐观情绪。全球增长乐观情绪从净+39%骤降至净+7%；通胀预期从净+9%跃升至净+45%；对降息的预期处于2023年2月以来最低水平；FMS现金持有比例飙升至4.2%。但市场并未定价衰退：硬着陆概率仅5%（软着陆44%，无着陆46%）。 3月资金明显从“繁荣交易”（如银行股）轮动至“滞胀交易”（如必需消费品）。更广泛来看：投资者目前仍显著超配大宗商品（为2022年4月以来最高）；继续大幅超配股票，尤其是：新兴市场（EM，2021年2月以来最高）、日本（2024年5月以来最高）、银行、工业股；与此形成鲜明对比的是，可选消费股遭大幅低配（为2022年12月以来最深）。 此外，FMS指出：当前仓位较轻的“Mag7”（美股七巨头）、消费股和中国股票，有望在未来几周美伊冲突缓和后的反弹行情中跑赢那些仍被重仓持有的资产——如新兴市场、日本、半导体、银行和工业股。 区域方面，欧洲基金经理对欧洲增长前景也出现急剧下调，“滞胀”已成为未来数月宏观环境的主流预期，并上调了对英国股市的偏好；亚洲基金经理也增加了本土经济的滞胀预期，但仍然最看好日本市场，其次是台湾和韩国市场（尽管对AI周期复苏的预期有所降温）。 总之，对于普通投资者，这些洞察不仅揭示了专业基金经理的资产配置

先要说声抱歉，过去一周没太更新订阅号，导致有些朋友还在后台留言催更。倒不是偷懒，知识星球里一直也在正常更新；主要是最近市场波动引起我在思考的一些长期的问题，导致有些焦虑甚至虚无。先说短期市场，我不知道伊朗冲突的前两周，大家的持仓净值表现如何？其实伊朗冲突的第一周，我就曾发文提到：1、其实在这种时候，不要信任何人给你的短期投资建议，本质都是赌。2、虽然现在抄底长期胜率很高，但短期反映在净值上可能是更大幅度的回撤，所以如何操作还是取决于每个人的风险偏好。DionysusG，公众号：卫斯李的投研笔记以史为鉴，伊朗冲击对全球资产到底影响几何？所以在第二周刚开始，我也对自己的组合做了调仓：当然，第二周（也就是这周）的市场走势大家也都知道，特朗普TACO作用不大，美股最终冲高回落，标普收跌-1.6%。至于全球资产，仅原油、比特币和国内股市仍能保持上涨：所以要说我周一的调仓有没有用，也算有用。但在当前环境下，只能降低回撤幅度，并不能改变回撤方向。我当然不会担心SAA组合长期收益的确定性，但我想强调的是：对SAA组合的历史回测显示，即使去年4月标普回撤20%时，SAA净值回撤也能控制到10%；但这次标普从高点至今只跌了5%，SAA净值回撤就已经超过6%，再次说明通过多元分散降低组合波动的假设在当前环境下已经失效——不论黄金还是债券，均未起到对冲效果。债券无效容易理解，毕竟市场定价的是“滞胀”情景，且短期通胀风险高于衰退；但黄金无效值得警惕，虽然仍可以说因为GVZ（黄金的波动率）仍在高位，导致其短期避险属性失效。但考虑到目前市场对黄金的共识，GVZ的中枢有很大的概率已经出现系统性的抬升，这可能导致其持续失去避险属性，从而对传统资产配置框架构成重大挑战。当然，只要伊朗冲突降温，油价下跌，美元贬值，美股和黄金依然能恢复上涨，市场仍能“接着奏乐接着舞”。这次的地缘冲突只是无需计入资产配置假设的“黑

分析每周看到的研究资料和简单思考；本文累计逾万字，信息量较大，预计阅读时间半小时，建议先收藏再阅读；更多/更及时的每日数据图表分享见文末知识星球。先更新下：目前市场对美伊月内停战的预期只剩16%。美国月内派出地面部队入侵伊朗的预测则超过40%。一、中国市场1、中国央行已连续第15周上调人民币中间价，创下历史最长连涨纪录。在此背景下，即便伊朗战争引发的避险需求推动美元连续第二周走强，人民币依然对美元升值。市场分析认为，央行在美元强势周期中仍引导人民币突破6.90关口，显示出在两国巴黎会晤前维持人民币坚挺的政策意图。若中东局势未进一步恶化，预计在月底两国高层可能举行的峰会前，官方将继续维持偏强的中间价设定。2、自2021年以来，中国原油进口结构持续调整，俄罗斯的供应份额已超越沙特阿拉伯，巴西的占比亦增长近一倍。该供应源多元化策略，结合创纪录的8.51亿桶陆上商业库存与可能高达14亿桶的总战略储备，为中国应对中东地区生产与航运中断提供了缓冲。同时，政府通过限制成品油出口及立法要求企业持有应急储备，进一步巩固了国内供应。3、中国的石油强度（即每单位经济产出所消耗的石油量）近年来已显著下降，并逐步接近世界平均水平。这一趋势主要源于中国向新能源和可再生能源的结构性转型，此举减轻了外部油价冲击的严重性。根据估算，油价向中国消费者价格指数的传导系数仅为0.1，虽然其对生产者价格指数的传导效应略高，但总体影响范围仍然有限。4、为应对海外市场日益增长的关税风险并满足地方政府的产业要求，中国整车厂正加速推进生产本地化进程，预计至2026年底将建成210万辆的海外总产能，相对于届时650万辆的海外总销量预测，本地化率将达到33%。在这210万辆的产能规划中，亚太地区以150万辆的规划产能（占比69%）占据绝对主导，主要集中在泰国、越南、马来西亚和印度尼西亚等国。拉丁美洲的产能规划为35万辆（占比1

分析每看到的研究资料和简单思考；本文累计逾万字，信息量较大，预计阅读时间半小时，建议先收藏再阅读；更多/更及时的每日数据图表分享见文末知识星球。 先更新下：目前市场对美伊月内停战的预期只剩1/4。 对油价月底破100美元的预测超过80%。 一、中国市场 1、面对霍尔木兹海峡航运中断引发的能源供应安全威胁，中国已对国内主要炼油企业下达指令，要求其暂停除航空燃油、船用燃料及对港澳供应外的绝大多数成品油出口。此举旨在优先保障国内燃料供应并防止原油库存快速下降，但据能源咨询机构Rystad Energy分析，这项出口禁令可能导致炼油厂从下周起降低加工量。为进一步对冲中东供应中断的风险，分析人士普遍预计，中国将增加从俄罗斯的原油采购，并可能动用其战略石油储备作为备用措施。这些应急反应的背后，是中国长期存在的能源结构性问题，其国内原油产量增长停滞，远无法满足持续攀升的消费需求，导致进口依赖度不断加深。 2、中国正在长时储能这一新兴能源技术领域建立起绝对主导地位，该技术能够储存并释放长达数小时乃至数天的电力，对于平抑间歇性可再生能源的波动至关重要。2025年，全球新增了创纪录的9.6吉瓦时长时储能容量，其中几乎所有项目均由中国建成。这一爆发式增长源于中国强有力的政策推动，自2023年将长时储能确定为实现净零排放的关键技术后，监管机构于2024年随即启动了56个试点项目，直接催生了当前的建设热潮。展望未来，全球已规划的长时储能项目总容量高达422吉瓦时，其中高达95%的份额计划在中国落地，使美国以仅占2%的规划容量远远落后，成为第二名。 3、2025年，中国上市光伏企业的合计亏损预计将超过500亿元人民币，其中通威股份、TCL中环等头部企业的预亏额度均接近百亿元，与2024年多数企业仍能维持盈利或微亏的状况形成剧烈反转。其根源在于极端的产能过剩，行业年产能已超1.8太瓦，数倍于约400吉瓦

最近网上关于恒科的段子很多，身边很多朋友也有问我对恒生科技的观点，其实我在春节发的文章里已经详细讲过（如何在假期跟家人聊投资？）： 2月底的时候又在知识星球回答过一次： 本质就是不看好，这个观点依然没变。如果再展开说的话， 港股现在面临的问题是： 1、企业盈利层面： 1）电商平台间价格战加剧，叠加内需复苏仍显疲弱，拖累了大型平台公司的盈利预期；  2）巨头间激烈的AI价格战推高资本开支，市场正经历从“不计成本增长”向“看重现金流与利润率”的估值重塑； 2、估值/资金面： 1）AI颠覆叙事对部分金融、软件服务及平台经济相关行业造成负面影响，这些板块在港股（尤其港科）占据更大权重； 2）早前税务传闻的扰动；  3）美元走强收紧流动性；若中东局势进一步升级且持续更久，可能加剧全球地缘政治不确定性，避险情绪引发的资金流出将对港股构成更大冲击；  4）南下资金流入明显放缓。2026年迄今，通过南向通道流入港股的日均净额为5.45亿美元，同比下滑45%； 5）而且港股IPO及股权融资活动仍处高位，大幅抵消了南下资金的流入效果。 3、技术面看，日线图已经跌破50日和200日均线，甚至形成50日均线下穿200日均线的“死亡交叉”； 从周线图看，支撑位在4450附近（200日均线），也与去年4月“解放日”创下的低点一致。 所以港股短期压力可能持续，除非出现以下任一情形：  1）国内经济复苏加快，居民消费大幅提升；  2）短期财报季（如3月）释放更积极信号，例如在H200芯片采购恢复后披露更乐观的资本开支计划，或重启股票回购；  3）腾讯、阿里等大型互联网公司实现大模型（LLM）领域的实质性突破，重振市场对其AI能力的信心；  4）美联储降息预期再次提升。  其中，（2）或许会有，但顶多是战术性反弹；（3）和（4）