需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 一、隔夜市场回顾 隔夜最重要的市场变化，就是即使美债收益率继续下行，但半导体板块和黄金均在关键技术位突破失败。具体而言： 1、宏观层面，原油市场继续走弱，参与者仍在等待美伊局势的下一步催化。与此同时，疲软的PPI数据进一步强化了市场对9月维持利率不变的预期，美债收益率曲线呈现牛市陡峭化，短端收益率下行更为明显。对应2年期美债收益率则自2月以来首次跌破50日均线； 10年期美债收益率回落至4.70%以下并继续高位震荡，MOVE指数进一步回落至月内低点，美元指数基本收平。整体来看，利率波动下降、短端收益率走弱以及美元维持稳定，均继续为风险资产提供支撑。 2、美股内部，VOO再创新高，但RSI顶背离依然存在，说明指数层面的上涨动能仍未明显增强；医疗和金融板块也呈现类似特征。其余主要板块整体继续维持震荡格局。 半导体板块SMH、动量风格MTUM等则出现冲高回落，未能突破50日均线，说明反弹阻力明显，资金在该位置的止盈需求仍强。 MAGS虽然反弹，但仍处于原有区间内。从基本面看，不论大规模云服务商还是半导体板块现在都陷入了一种博弈困境，即下有基本面支撑/不敢轻易看空，上有ROI审视/不敢盲目做多。因此在缺少基本面催化前，纯靠资金面可能很难推动价格形成突破，短期更偏继续维持震荡。 3、商品方面，虽然实际利率继续走低，但黄金依然未能突破200日均线，说明黄金也在面临类似的困境。正如此前提到的，虽然市场对加息的预期已经明显下降，但如果黄金想重新进入类似年初那种趋势性上涨阶段，仅靠“加息风险下降”可能还不够。更强的催化通常需要美联储重新转向降息预期，或者特朗普推出新的财政刺激，而这两项短期内都暂时看不到。因此，黄金当前虽然下行风险有所降低，但在200日均线附近继续追涨的赔率并不算高。 4、国

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 一、隔夜市场回顾 最近的市场还是比较好做的，我相信大家也能从自己的净值表现里感受到。背后逻辑在于，一方面市场排除了尾部风险（全球市场的三大风险已去其二），另一方面开始走出了一些确定性趋势（8月美债利率更偏向下而非向上）。 其实每个人的投资方法都不一样，就我自己的投资策略而言，我现在越来越感觉确实有点像播种。因为种子结果（市场长期上涨）是确定的，我要做的只是预测季节和气候情况（宏观环境），然后选择最适合播种的土壤（增长斜率最高的市场），以及最适宜播种的种子（具体资产）。分散配置是为了不论什么时候都有种子结果而不至于饿死，而且还能有富足的种子重新播种。  既然是播种，最重要的能力除了预测气候，就是对土壤的理解，以及不断扩大自己可选择的种子范围。当然，收获最大的永远都是自己最熟悉的种子（敢于重注），但它们也曾经历过熟悉的过程。播种后，大部分时间其实都是等待，既然种下去了，就要对它们有信心。  回到今年的市场表现，我把自己的持仓大致分为四类：除了VOO作为底仓之外，另类资产主要包括美债、商品和对冲基金类ETF，核心作用是对冲美股风险；其余针对美股内部和国际股市的超配，本质上都是为了争取相对美股大盘的超额收益。  之前也复盘过上半年最大的两个失误。第一，是伊朗冲突期间系统性降低风险、低配美股，结果在后续美股快速反弹时明显落后于大盘；第二，是在黄金已经持续失去对冲效果之后，仍然因为等待反弹而维持超配，导致跌时与美股同跌，涨时又落后于美股，没有发挥组合分散作用，作为风险资产还大幅跑输美股。  但往后看，当前宏观环境已经和上半年有所不同。全球经济仍然具备韧性，因此只要油价不再出现持续性的上行冲击，能源本身已经不再是最主要的系统性风险。美联储加息意外仍

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 一、隔夜市场回顾 1、宏观层面，霍尔木兹海峡局势依然反复。虽然市场不断传出谈判取得进展的消息，但目前仍缺乏实质性突破的证据。特朗普表示，美国目前与伊朗仅处于“半谈判”状态。与此同时，伊朗最高国家安全委员会就重新开放霍尔木兹海峡提出六项要求，包括全额赔偿、解除制裁、释放被冻结资产、结束封锁以及美军撤出该地区等。但特朗普同时要求伊朗赔偿其造成的损失，这意味着双方在核心条件上仍存在明显分歧。海湾地区的其他地缘风险同样没有明显降温。沙特阿拉伯周日凌晨扑灭了吉赞设施的大火，也门胡塞武装随后宣称对此次袭击负责。  随着油价重新走高，美债收益率全线上行，并收复了周五非农数据公布后的大部分跌幅。能源价格反弹重新唤起市场对通胀的担忧，而目前市场对9月加息的定价大致回到五五开，因此周三公布的CPI将成为影响下一阶段美联储预期的关键催化。最终，10年期美债收益率重新升至4.70%以上，但MOVE指数依然处于低位； 美元指数则小幅反弹，并继续在100日均线附近震荡。整体来看，利率和美元虽然有所反弹，但目前对风险资产的压制仍然有限。   2、美股内部，随着油价上涨，能源板块明显跑赢大盘；房地产、公用事业和科技板块则表现相对落后。  技术面上，值得注意的是，标普500当前已经出现较明显的RSI顶背离，短期继续上行的动能较弱。金融和医疗板块虽然仍处于上升趋势，但同样存在类似的动能背离；其余板块整体仍维持震荡格局。  主题投资方面继续分化，SMH和CHAT依然受制于50日均线，短期尚未形成有效突破；MAGS同样在高位压力区附近反复震荡，短期更可能继续维持区间整理。  风格方面，在利率重新走高的背景下，红利和价值风格表现领先，动量因子相对落后。  

考虑到近期全球市场多次出现快速回调与反弹，单纯依靠基本面已经很难完整解释短期价格变化，资金结构正在成为影响市场节奏越来越重要的变量。因此，从本周开始，我们会系统跟踪全球主要资产的资金流和仓位变化。不同投行追踪的资金流口径或有差异，但方向基本相同，这里我们主要采用德银的全球仓位与资金流框架，并以高盛交易台的数据作为补充。 整体来看，当前资金面并不支持市场进入全面去风险阶段。主观型投资者正在由此前明显低配快速回补至接近中性，系统性策略则已经处于偏高仓位，但距离极端拥挤仍有一定空间。资金内部最大的变化，是对科技尤其半导体的对冲明显增加，而金融、部分顺周期资产及全球非美市场正在获得更多资金关注。 与此同时，黄金的资金面开始改善，铜的多头仓位已经非常拥挤；债券和美元则仍存在较重的趋势性仓位。ETF资金流方面，美国和新兴市场的流入有所降温，但日本、全球型基金以及部分亚洲市场继续获得资金。 因此，现阶段更值得关注的不是“市场整体仓位是否过高”，而是仓位正在从哪里撤出，又重新流向哪里。从目前的数据看，市场正在逐步由此前高度集中的科技交易，转向金融、部分顺周期资产、贵金属以及非美市场，全球上涨的广度正在改善。 以下为正文： 一、主动型投资者持仓 德银衡量的主观型投资者（Discretionary Investors）总体仓位为 -0.06个标准差，处于历史第43百分位，已经由此前的明显低配快速回升至接近中性。当前仓位略高于制造业PMI对应的历史水平，但仍低于EPS增长所暗示的水平。换句话说，主动资金已经开始重新增加风险敞口，但尚未充分交易盈利增长所对应的基本面水平。 具体而言： 1、股指期货：科技继续被对冲，道指相对占优 从美股股指期货来看，资产管理机构和杠杆基金在标普500、纳斯达克100、罗素2000、标普400及道琼斯指数期货上的整体净持仓仍处于历史偏高水平，但近期以高位震荡

分享每周看到的研究资料和简单思考；全文太长有删减，但仍信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 一、星球提问 问：请问星主有总结过过去犯过较大的几个投资错误吗？求分享谢谢！ 答：这个问题跟前几天有个朋友在信里提到的问题很像，所以我就直接引用我当时在回信里的回答：   首先，每个人的投资策略是不一样的，我自己的投资经验或许并不适合你，但我很乐意跟你分享我的思考。   我的投资策略之前在历史文章里也提过，是做大类资产的分散配置，从机构视角称做SAA，我给自己定的目标是10%的年化收益率和波动率。但真正实盘也是去年离职后开始的。很有趣的是，刚开始的实盘时，配置的资产还是严格按照在机构时的配置策略，只覆盖了全球主流股市的宽基ETF、各类债券和另类资产的ETF，总计也就12个标的，但到现在，持仓过的标的已经扩展到20个以上了，也是经历了先增后减的过程。   整体而言，今年一共出现了三次跌破净值，最大回撤就是3月伊朗冲突时，当然现在都已经收复了。我自己的复盘是，每次跌破净值原因都不一样，但对我的投资策略其实都是很有益的反思。   比如第一次跌破是因为伊朗冲突后传统分散配置失效，当时超配的黄金不但没能对冲股市下跌，反而后来跌的更多，但后面即时修正的点在于，看清了年内宏观驱动已经让位于微观驱动，因此相比从传统另类资产里找对冲策略，开始选择下沉到行业/主题以及深入研究AI产业链来寻找对冲宏观风险的资产。如果你还记得的话，4月AI产业链的反弹是脱离油价压力的独立行情，这就是市场通过下跌在提醒我该多学习的明确信号。   第二次净值跌破是因为在5月时预期伊朗冲突即将结束，开始超配一些贝塔更高的长久期资产，结果虽然判断方向正确，但冲突结束比预期晚了两周，因此净值短暂跌破，但好在并未减仓并坚持策略，最后也成功实现了V

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 一、隔夜市场回顾 1、只说隔夜市场值得关注的边际变化。首先是油价重新走高，因地缘冲突依然存在短期扰动：一方面，胡塞武装与沙特阿拉伯之间的紧张局势升级；另一方面，伊朗最初有关“伊朗—阿曼框架协议”的报道显示，部分条款被市场解读为对美国及其盟友相对不利，从而引发了市场对最终协议能否顺利达成的质疑，并重新为原油注入了一定的地缘政治风险溢价。 但布伦特原油期货仍处低于80美元/桶的安全区间，且白宫目前表现出强烈的避战情绪，特朗普隔夜表示“宁愿达成协议也不愿杀人”，底线是“伊朗不能拥有核武器”。因此海峡的收费协议预计仍是可以妥协的谈判筹码，个人仍对未来一个月海峡逐渐开放保持乐观。 2、美债收益率同样明显走高，背后的推动因素包括油价上涨、美联储相关鹰派报道、美国经济数据偏强，以及Alphabet发行的250亿美元债券。其中最值得注意的是FT关于沃什的报道： 因此相比短期油价扰动，今晚的非农以及下周的CPI数据更值得市场关注。彭博调查显示，市场预计周五公布的非农就业人数将增加8.5万人，高于6月的5.7万人。失业率预计将维持在4.2%不变。 3、美股内部，市场广度再次收窄，仅能源、通信服务和医疗板块收涨。昨日领涨的原材料板块今日转为领跌，不过整体跌幅依然有限。 值得注意的是科技板块表现韧性，仍能在50日均线获得支撑。存储板块方面，SanDisk（SNDK，-6.7%）和西部数据（WDC，-13%）均因业绩指引偏弱而承压；软件方面，Datadog（DDOG）虽然业绩再次超出预期，但投资者反应依然冷淡，股价大跌19%，基本抹去自6月底以来的全部涨幅。AppLovin（APP）同样出现明显下跌。——但DRAM和IGV的跌幅最终都大幅收窄，反映多空双方短期分歧仍然剧烈。 4、商品方面，油价反弹推

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 一、隔夜市场回顾 1、先简单说下隔夜市场比较重要的边际变化。宏观层面最重要的还是伊朗局势，伊朗与阿曼就霍尔木兹海峡通行达成初步协议，协议规定双方将在30天内完成海峡中央航道的水雷清除工作，然后设定60天过渡期内不收取通行费，但伊朗和阿曼官方此前一直强调需以安全航行、物流保障及环境保护为名收取“服务费”。特朗普试图将该协议包装为美伊间接谈判的成果，暗示美国会在该协议上做出妥协。 该进展跟我在昨天文章里提到的方向保持一致： 受协议达成影响，油价得以维持在80美元以下的低位，已经接近本轮冲突升级前水平。 随着原油价格回落，10年期美债收益率基本走平，而MOVE指数继续下行，并跌破趋势线；美元指数同样小幅回落，目前仍在两个月低点附近震荡。这些均对风险资产提供支持。 2、油价回落对顺周期板块构成明确利好，原材料、可选消费及金融板块领涨，通信和科技板块受谷歌股价拖累而表现落后，因该公司AI核心人才出现进一步流失。 从技术面来看，除金融板块仍保持较明确的上升趋势外（但RSI显示顶背离，持续性存疑），其余大部分板块继续维持震荡。其中，原材料和工业板块已经运行至震荡区间上沿，即短期技术面表现强势的均为顺周期板块。  主题方面走势同样分化，矿业股领涨；SMH和CHAT在50日均线附近受到明显压制，MAGS同样维持高位震荡。 3、商品方面，随着油价回落带动实际利率下行，黄金突破50日均线，下一个阻力位在200日均线附近（对应4%左右的潜在上涨空间），GDX走势类似。但本轮上涨能否进一步延续，仍需要等待周五非农就业数据验证；但下方的50日均线已经成为短期的有效支撑，下跌空间也有限。 铜价同样创出新高，技术面上进一步打开了上行空间。比特币则成功突破50日均线，但目前能否真正站稳仍需要继续观

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 一、隔夜市场回顾 首先感慨下，回顾过去两周订阅号的复盘文章，也算跟大家一起经历了这段美股历史上最剧烈的动量因子崩盘，以及我自己账户年内第三次的净值转负。 但从上周二的AI板块已经陷入了反身性下跌，到上周五的全球市场的三大风险已去其二；再到本周一基本面支撑美股继续创出历史新高？最后隔夜美股终于创出新高，市场的情绪反转其实也就需要两周时间。 归根结底还是昨天文章里的那张图，尽管短期情绪/资金面波动会导致股价偏离基本面，但不断上调的盈利预期仍然是支撑美股继续上行的决定性因素。这也是我自己在面对市场下跌时心中的那个锚。 往后看，此前市场面临的最后一个主要风险——油价进一步上行——短期似乎也正在明显缓解，因此对于整体市场风险偏好可以比此前更加乐观。这个后面会继续讲。 先说隔夜市场的具体复盘—— 1、宏观层面，在一系列有关霍尔木兹海峡重新开放取得进展的报道推动下，原油价格大幅下跌，布伦特原油重新跌破200日均线。相关消息主要包括：1）一名卡塔尔官员表示，潜在的美伊协议文本已经起草完成；2）有报道称，阿曼和伊朗预计很快将宣布有关霍尔兹海峡的框架安排；3）另有报道称，伊朗正考虑允许欧洲国家参与清除海峡水雷。  2、油价大跌也明显提振了美债市场，收益率曲线全线下行，其中短端收益率降幅更大。能源价格回落缓解了市场对通胀的担忧，也推动投资者削减了部分美联储加息预期，不过货币市场目前仍倾向于9月加息。  美国经济数据对市场影响相对有限。6月JOLTS职位空缺降幅超过预期，工厂订单表现不及预期，而贸易帐基本符合市场预期。数据公布后，亚特兰大联储GDPNow模型将美国第三季度GDP增速预估从6.2%下调至5.9%。市场接下来的焦点将转向本周五公布的非农就业报告。  最终，

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 一、隔夜市场回顾 首先，随着科技板块的持续反弹，对应纳指过去三个交易日累计上涨6%，我自己的SAA账户隔夜净值也再次转正。我觉得过去两周市场恐慌时做的最正确的事，就是预期AI产业链基本面趋势未变的情况下（详见本文第二部分），没在底部减持科技股，反而因为大规模云服务商更具确定性的盈利表现而加仓的MAGS，它在过去三个交易日反弹了近10%，也是让标普500能继续接近新高的重要支撑。往后看，美股在未来几天创出新高也是大概率的事情，当然内部依然会保持分化，这个后面会继续讲。 先说隔夜市场的具体复盘—— 1、宏观层面，周一美债收益率全线下行，且长端表现优于短端，收益率曲线重新平坦化。这一变化主要得益于油价回落。此前特朗普总统取消了原定对伊朗发动的大规模打击计划，并表示美国仍在与德黑兰保持联系，双方谈判将于周一下午开始（尽管被伊朗官方否认）。地缘风险缓和压低油价，也帮助市场回吐了沃什新闻发布会后长端利率中积累的部分通胀溢价。  不过，短端利率表现相对稳定，因为美国经济数据依旧具备韧性，同时市场对美联储进一步收紧的预期仍然较高。ISM制造业PMI表现强劲，整体指数升至55.6，为2022年5月以来最高水平；就业分项回升至52.8，时隔33个月重新进入扩张区间；价格分项虽然边际回落，但仍处高位且高于市场预期。与此同时，美联储威廉姆斯明确表示支持上周的政策决定，并称如果通胀没有回到2%的合理路径上，进一步采取行动将是合适的。不过，他同时预计，下半年通胀压力有望有所缓解，因为高能源价格和关税的影响将逐步消退。  汇率方面，尽管油价下跌、地缘风险缓和且股市呈现明显的风险偏好交易，但由于美国2年期收益率并未随油价同步大幅回落，美元依然获得支撑。日元同样表现强劲，日本财务省隔夜证

分享每周看到的研究资料和简单思考；全文太长有删减，但仍信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 一、周五市场回顾（Insight First）： 简单说下周五全球市场值得关注的边际变化： 1、10年期美债收益率升至4.73%，创年内新高，美元指数却连续第三个交易日下跌，并跌破100的关键位。两者走势相反，本质源于美债被抛售，也就是日本为了干预汇率，可能通过出售美债筹集买入日元所需资金。所以昨天有朋友后台留言问美日联合干预汇率的影响，其实贝森特能配合干预日元甚至欧元，也是为了保护美债不被抛售的无奈之举。 之前文章也提到过： 总结一句：今年日元贬值严重，是因为市场同时在交易“日本实际利率太低、央行加息太慢、财政纪律变差、日股上涨带来对冲卖盘、美元仍有支撑”。政府干预只是拿外储在即期市场买日元，能制造短期反弹，却无法改变这些基本面和资金流方向。因此每次干预后，只要政策组合没变，市场就会把日元反弹当成重新卖出的机会。 DionysusG，公众号：卫斯李的投研笔记半导体板块暴力反弹，然后呢？ 所以在不解决日元贬值的核心矛盾下，外汇干预只是在拖时间，而并不能逆转方向。当然，随着贝森特对日本央行拖延加息的耐性越来越差（详见前文：贝森特的警告：如果日元大幅升值），以及日本民众对日元贬值的趋势越来越不满（高市的支持率已经明显下降），未来日本央行鹰派意外的压力也开始越来也大，这是对全球资产的最大风险，之后需要密切关注。 2、在油价和利率压力下，美股上涨广度重新收窄，能源股确定性利好，科技股继续分化，但大盘科技股表现韧性。技术面来看，科技板块仍受制于上方明确的下降趋势线，尚未形成有效突破，短期拖累主要来自内存股。相对而言，MAGS重新站上200日均线，虽然仍受制于50日均线。 往后看，正如此前文章提到的（全球市场的三大风险已去其二），短期市场面临的最大风险仍是

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 一、隔夜市场回顾 首先，隔夜AI板块大幅反弹，很多人想要找原因。我自己理解是，美债美元下行只是催化剂，最主要的原因还是跌到位了，人心思涨。 虽然抄底本质也是赌博，因为市场底部太难判断。但在股价已从之前高位的利好不涨到现在低位的利空不跌，尤其当韩股跌至200日均线的重要支撑位，短期赌反弹的胜率和赔率其实已经大幅提升。 我自己感觉，应对市场反身性下跌的最好办法，就是在判断AI板块基本面未变的前提下，如果已经错过了跌破支撑位的默认止损，就最好别在低位减仓，尤其在短期没有更具性价比的资产的情况下。而能拿住超跌资产的底气，要么是你足够的风险偏好，要么是你一直以来分散配置的习惯，后者还能让你敢于加仓。 当然，任何超跌资产短期反弹肯定都是普涨，但想要涨回前高仍然任重道远，更大可能是后面开始分化，具体哪些资产可能跑赢，我们之后可以一起观察。 下面是具体复盘—— 隔夜全球资产表现：韩/台>日股>巴西/希腊>铜>欧股>比特币>美股>黄金>A股>印股>美债>原油； 隔夜需要关注的资产表现： 1、宏观：外交缓和压制油价，美联储余波推动曲线陡峭化，美元多头出现踩踏 由于持续的外交努力暂时盖过了市场对近期美伊互袭的担忧，能源价格小幅收低。伊朗仍在与阿曼就霍尔木兹海峡管理问题进行谈判；巴基斯坦外交部发言人也表示，德黑兰与华盛顿围绕海峡局势及冲突降级的对话仍在继续。 不过，地缘风险并未彻底消退。据报道，伊朗伊斯兰革命卫队在近期遇袭后声称，将“于今日惩罚侵略者”。因此，当前市场交易的仍然只是局势边际缓和，而不是冲突风险已经解除。 美债方面，受美联储会议余波影响，收益率曲线再次陡峭化，主要由2年期美债收益率持续下行推动。市场正在重新消化美联储在

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 一、隔夜市场回顾 1、隔夜市场看似利空很多，我昨天文章提到的三个风险基本都发生了一遍，对应全球股市大跌，我自己的持仓净值继续在水下。但利空落地后，反而有些边际变化值得关注。 首先，伊朗冲突再次升温，推动原油价格收复本周部分跌幅，但往后看，基准预期依然是80 美元区间中段或将成为油价新均衡区间。当油价处于 80 美元低位区间，各方倾向持续对峙；油价升至 90 美元高位区间，各方则会寻求谈判。整体战略格局依旧难以持续，海峡局势大概率持续紧张，但最终实际结果大概率只是航运放缓，而非航线彻底封锁。 2、隔夜对市场最重要的波动因素来自美联储，尽管FOMC维持利率不变，正如此前市场预期。沃什甚至发出了比较偏鸽派的信号： 第一，他表示，尽管PCE通胀是美联储的官方目标指标，但他会综合参考更广泛的数据集来判断该目标能否实现。他还透露，相关专项工作组可能会建议更换该指标，这一变更或将在明年1月的《长期目标与战略声明》中落地。 第二，沃什指出，实际收益率的攀升已在收紧金融条件方面发挥了“相当大的作用”。他认为，实际收益率上行与通胀盈亏平衡利率下行，反映出市场对美联储坚守2%通胀目标并最终实现该目标的信心日益增强。他似乎暗示，鉴于市场已自发实现了金融条件的收紧，美联储或许无需再行加息。他还提到，收益率的部分升幅可能源于前瞻指引的减少，而他认为这是一个理想的结果。 因此，在FOMC决议及新闻发布会后，CME“美联储观察”工具显示，短期加息预期有所降温，9月加息概率已从82%降至60%。 但最显著的变化出现在国债市场：收益率曲线明显陡峭化，主要由长端收益率上行推动。这可能反映出，在美联储持续缺乏前瞻指引的背景下，投资者开始要求更高的期限溢价，而这也直接影响了隔夜美股的表现：小时图显示，隔夜美股波动与

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 一、隔夜市场回顾 1、隔夜市场边际变化其实不大，油价延续周一的弱势，因市场对双方和谈保持乐观，包括福克斯新闻等媒体再次抛出“谅解备忘录即将重启”的标题，但这被证明更多是一种情绪安抚而非实质进展。 目前的谈判焦点集中在阿曼提出的一项管理方案上。该方案借鉴了马六甲海峡模式，提议向过往船只收取“自愿费用”用于航行安全和环保，类似于航空业的自愿碳税。尽管巴基斯坦、埃及和卡塔尔等调解人正在积极磋商，且海湾国家对此表示支持，但美伊双方在核心问题上分歧巨大。美国一贯反对向伊朗支付任何形式的费用，而伊朗则坚持将资产解冻作为前提。路透社指出，双方虽表示取得进展，但这仅是自两周前军事打击以来的首次外交曙光，距离达成可执行的协议仍遥遥无期。 结果油价在今早完全收复的隔夜的跌幅。正如昨天文章所说，预计未来一段时间，油价维持在80-90美元区间震荡，向上和向下都会面临更多阻力。 2、不过隔夜随着油价下跌，推动美股11个行业中有7个收涨。其中，医疗保健、必需消费品和材料板块领涨；科技和工业板块由于与AI主题联系更为紧密，整体表现落后；能源板块则受到油价大幅下跌拖累。技术面来看，医疗、必需消费、金融和地产板块均创出历史新高，科技板块则延续此前的下降趋势，其余多数板块仍处于震荡区间。 然后媒体标题充斥着美股等权重ETF（RSP）创出新高。这里需要做个提示，不建议在目前阶段追高RSP，此前文章也说过很多次，RSP能跑赢VOO，本质还是取决于油价下行。至少我自己很难预期油价短期能继续下行，更大概率是维持震荡。 另外值得注意的是，尽管科技板块内部继续分化，半导体ETF SMH距离高点已经下跌近20%，但至少MAGS继续守住趋势线，说明市场对AI板块的恐慌情绪仍然存在支撑。 此外，目前剔除特斯拉后，Mag7中仅苹

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 一、隔夜市场回顾 1、隔夜市场最重要的边际变化，一是油价回落，带动美股内部继续向顺周期板块轮动，具体表现为11板块7个上涨，且标普500等权重指数（RSP）继续跑赢市值加权指数。 技术面来看，金融板块继续创出历史新高，尽管RSI顶背离暗示其上行持续性存疑；工业、医疗和地产板块则运行在震荡区间上沿，接近突破前期高点。相比之下，能源板块随着油价回落跌破短期上升趋势，后续更可能进入震荡。 国际股市上也是印度和欧洲等顺周期市场表现相对领先，美股相对跑输。 不过10年期美债收益率和MOVE指数只是小幅回落，但仍维持在年内高位；美元指数则几乎收平，依旧保持强势。这说明市场预期本轮美伊双方更像是一次试探性的降温，未来局势仍存在较大不确定性；与此同时，市场对周三美联储可能释放偏鹰派信号依然保持谨慎。 事实上，最近一个月国际股市的资金轮动，本质都是因为动量反转而非基本面反转，因此年初至今跌幅越大，过去一个月反而表现越好。 2、其次是科技板块再次下跌。尽管仍然内部分化，软件板块（IGV）大涨3%，大规模云服务商股价企稳，而半导体板块大跌，其中英伟达跌近5%。因有报道称，英伟达正与OpenAI洽谈，为其2500亿美元数据中心项目提供融资担保，引发市场对其资本投入进一步扩大的担忧。与此同时，ASML也出现调整，此前有消息称中国已开始量产自主研发的DUV光刻设备，市场担心未来成熟制程设备需求可能受到一定影响。 技术面显示，科技板块仍处明确的下行趋势。 MAGS虽然暂时守住趋势线，但尚未形成有效反弹。 事实上，短期大型科技股内部也在出现明显的分化，7月以来，其股票回报率与未来12个月资本支出总额预期之间呈现出明显的负相关关系。 3、商品方面，黄金出现一定反弹，但仍受制于上方关键压力位，尚未形

分享每周看到的研究资料和简单思考；全文太长有删减，但仍信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 一、中国市场 1、中国家庭资产负债表在 2021 至 2025 年间发生结构性重塑，其持有的房产资产从 26.9 万亿元大幅缩水至 18.1 万亿元，而同期金融资产则从 21.3 万亿元显著增长至 31.4 万亿元。这一变化反映出在房地产市场调整和家庭部门主动去杠杆的背景下，居民财富配置正加速从实物资产向金融资产迁移。 2、人工智能正成为中美两国经济增长的核心驱动力，据凯投宏观估算，其对中国2026年第二季度GDP环比增长的贡献已超过一半，同时在过去一年中也贡献了美国约三分之一的经济增长。这一轮增长主要源于AI革命正处于模型开发之后的基础设施建设阶段，而更大规模的全要素生产率提升红利尚未完全释放，其增长贡献目前也高度集中于中美及少数硬件生产地，欧洲等经济体则显著滞后。随之而来的是，人工智能正成为全球经济割裂的新战线，各国正围绕中美技术生态系统加速站队，这一趋势在云服务供应商的选择上尤为明显，地缘政治考量正日益超越成本因素。 3、为应对二季度经济数据不及预期并支持创纪录的政府债券发行，中国央行在 7 月通过中期借贷便利（MLF）净投放 1000 亿元人民币，这是自 2 月以来首次进行中长期流动性净投放。此次操作规模超出市场预期，导致交易员降低了对央行在月底政治局会议前会采取降准等更大力度宽松政策的预期。 4、截至 2026 年 7 月中旬，在岸与离岸人民币已成为年内对美元即期回报表现最强的亚洲货币，与大幅走弱的日元和韩元形成鲜明对比。人民币的相对强势并非源于宏观基本面改善，而是由企业结汇行为逆转这一独特的国内结构性因素主导，即规模高达 1.21 万亿美元的累积出口收入正从离岸美元资产回流至在岸市场。这种由存量头寸驱动的升值反过来对剩余未结汇企业构

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 一、隔夜市场回顾 1、首先感慨下，今年想通过做宏观研究从市场获得超额收益真的很难，尤其在伊朗冲突之后，市场本质只剩下两类资产：AI资产（不受宏观逆风影响）和非AI资产（主要是顺周期资产）。如果没有伊朗冲突，在经济增长和利率宽松的环境下，原本资金会从AI资产扩散到顺周期资产，这就是年初和伊朗和平协议刚达成时市场的表现， 对应等权重的RSP开始跑赢VOO；反之，则市场资金继续抱团最具确定性增长的科技板块，对应VOO跑赢RSP。 但本轮伊朗冲突期间却发生了一个很重要的变化，就是科技板块的内部分化。昨日谷歌云业务收入继续保持亮眼增长，本应进一步验证AI需求依旧强劲，但资本支出持续上调、自由现金流首次转负，使市场重新开始评估AI投资周期和盈利兑现节奏，也导致MAG7整体走弱并跌破200日均线，短期股价仍将承压。 于是隔夜市场的油价上涨、顺周期资产回调尽管符合此前判断，但科技板块因Mag7抛售而承压，并进一步拖累标普500表现，使其短期跑输国际股市，尽管美国经济基本面依然明显强于多数海外市场。  最终，隔夜市场依旧能保持上涨的，在风格上只有大盘价值（VTV）；在行业上只有工业、医疗、能源等少数板块（除了能源，其余板块上涨持续性存疑），在主题上除了军工外，科技板块内容仅剩内存股和昨天文章提到的独立云服务商。 2、商品层面，高利率环境继续压制贵金属表现，黄金再次冲击上方压力位失败。当前观点依旧维持不变：在实际利率和美元走势尚未出现趋势性改善之前，央行持续购金更多只能为黄金提供底部支撑，而难以推动新一轮上涨行情。  铜价同样受到高油价及金融条件收紧影响，回落至50日均线附近，整体仍维持区间震荡。比特币则在突破50日均线失败后继续低位整理，短期仍需等待新的基本面催化。 3、

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 一、隔夜市场回顾 1、先说最重要的事，隔夜谷歌财报前美股全天维持窄幅震荡，且美光依然守住了50日均线。最终谷歌财报超预期的资本支出，推动美光盘后股价反弹。 整体来看，隔夜谷歌云收入继续加速增长，且将2026年资本支出指引温和上调约8%（整个指引区间整体上移150亿美元），且并未提前公布2027年的资本支出计划，这些基本都算符合我们上篇文章的预期（半导体板块暴力反弹，然后呢？）。 但谷歌Q2出现上市以来首次季度自由现金流转负这个确实超出了市场预期，使市场开始重新评估AI投资究竟需要多久才能兑现回报，因此股价盘后承压（但跌幅也有限）。 但相比之下，内存板块则迎来了阶段性利好。此前市场最担心的需求放缓并未出现，在最大的基本面利空被证伪后，板块大概率已经进入企稳阶段，美光继续站稳50日均线就是较好的验证。不过，若要开启新一轮上涨行情，仍需等待微软、亚马逊、Meta等更多云服务商财报进一步确认AI需求和资本支出仍在持续扩张。  2、此外，隔夜美伊冲突继续升级，且受油价上涨推升通胀预期影响，美债继续承压。其中，10年期美债收益率升至接近年内高点，2年期美债收益率则升至4.30%的年内新高；MOVE指数连续四个交易日上涨并突破趋势线。 我其实能理解市场此前一直忽略油价和利率上行压力，因为认为只要油价继续上涨，特朗普总会TACO。但这里有一个悖论在于，如果资本市场一直保持稳定，特朗普就可以一直升级冲突，反而对油价和利率带来更大的上行压力。因此，风险资产早晚会对高油价做出反应，MOVE指数回升就是预警信号。 3、另一个需要关注的资产是黄金。这两天也有朋友问，黄金脱离实际利率影响而持续反弹，是要反转的信号吗？我自己的感觉是，黄金仍未突破3月以来的下行趋势线，本轮上涨更多体现为新兴市场

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 一、隔夜市场回顾 首先恭喜之前在半导体板块大跌时仍能守住仓位，甚至还略有加仓的朋友。我觉得资金面对内存板块的信心修复，最大的表现就是美光重新站上50日均线。至于持续性，就看今晚的谷歌财报了。下文具体聊聊隔夜市场的边际变化。 1、首先是宏观层面的表现一如预期，美伊局势继续恶化，油价继续反弹。隔夜布伦特原油站上90美元/桶并升破50日均线。 油价上涨继续推升通胀预期，美债收益率曲线呈现熊市平坦化走势。10年期美债收益率升至两个月内新高，2年期美债收益率则逼近年内新高；美元指数重新站上101，美元兑日元也升至163.235，创今年以来新高。   2、美股内部，科技和能源板块再次成为唯二跑赢美股大盘的板块。在周三谷歌（GOOGL）和特斯拉（TSLA）财报公布前，科技板块受到多项利好消息提振，包括：1）中国台湾6月出口订单同比增长59.4%，明显高于市场预期的49.5%，继续验证AI产业链需求强劲；2）台积电计划于2027年将先进及成熟制程代工价格最高上调10%，显示行业议价能力依然较强；3）英伟达披露持有NBIS 9.3%的被动股权；4）HUT和IREN受新增订单消息带动上涨；5）英伟达再次确认，其AI芯片将按计划部署至数据中心。  整体来看，这些消息进一步强化了市场对AI基础设施景气度仍然向上的预期。不过，从技术面来看，相比美光明显站上50日均线，科技板块整体仍面临50日均线等关键压力位，尚未确认重新进入上涨趋势。 半导体ETF SMH表现也类似。 3、隔夜市场的主要意外来自顺周期市场和长久期资产，还有黄金。在油价和利率高位的情况下，仍能收获不错的涨幅。这也让隔夜市场更像是一轮风险偏好回升驱动的普涨行情。这种由资金面推动的全面反弹，大概率难以长期持续。 未来真

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 一、隔夜市场回顾 1、隔夜宏观层面缺乏新的经济数据催化，美国数据真空叠加美联储官员进入FOMC会议前静默期，市场继续围绕地缘政治交易。原油市场波动依然剧烈。在美伊连续第九晚互相打击的背景下，盘中多则消息均指向冲突进一步升级的概率高于缓和，尽管双方官员仍表示外交渠道保持畅通、谈判仍在继续，油价最终收涨，但仍收于50日均线下。 值得注意的是，虽然美军确认了三名士兵死亡，博彩市场已经开始预期美国有27%的概率年内入侵伊朗。 受油价上涨及地缘政治风险推升通胀预期影响，美债收益率曲线全线上移。货币市场目前已基本完全计入年底前加息25个基点的预期，10月加息的概率也已接近完全定价。最终，10年期美债收益率继续围绕4.60%高位运行，MOVE指数仍处于低位，美元指数则维持在101附近震荡。 2、美股内部再次回到熟悉3月情景：仅能源+科技/通信上涨，其余皆跌。其中，科技板块受到Alphabet即将发布财报以及其正在开发新型AI服务器芯片消息的提振；相反，医疗保健和材料板块表现落后。  技术面来看，受油价上涨和利率维持高位影响，此前仍保持上涨趋势的金融、医疗和工业板块均跌破趋势，重新进入震荡区间。目前，只有能源板块仍维持明确的上升趋势。科技板块虽然出现反弹，但整体技术结构仍然偏弱，上方压力依旧明显。风格方面，动量因子有所反弹，但上涨动能仍然有限。   3、商品层面：受实际利率持续维持高位影响，黄金继续低位震荡。铜价出现一定反弹，因市场预期中国将在本月政治局会议推出进一步刺激政策，但仍受制于50日均线。铜矿ETF则继续在50周均线附近获得长期资金支撑。比特币则继续围绕200周均线窄幅整理，整体趋势变化不大。 4、国际股市方面，随着油价上涨，顺周期市场压力有所增加，欧洲和印度

分享每周看到的研究资料和简单思考；全文太长有删减，但仍信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 一、星球提问： 提问：博主想请问下，星球信息量很大，你每天花多少时间阅读和整理这些研报？是否用了AI或者什么工具帮助自己？ 答：我自己因为对这方面研究感兴趣，而且做的是大类资产配置相关的投资，所以研报看得会比较杂，每天至少会投入四个小时读研报，发在星球里的也只是筛选后觉得比较重要，以后做研究也能用得上的内容。星球里的朋友其实只用关注自己感兴趣的资产相关研报就行。我自己目前对研报的观点是：   1、投行研报首先是我目前获取信息的主要渠道，媒体或者自媒体的文章基本不看，因为都是二手材料，原始观点往往会被压缩，重要的假设、数据和风险提示也容易丢失。这也是为什么我在翻译研报时，通常会尽量全文翻译。因为如果只是摘取其中几个结论，本质上仍然是在制造另一份二手材料，很难保留原报告完整的逻辑和信息密度；   2、我之前在机构，每个分析师其实只用覆盖自己专业领域就行，其他资产都不用看；因此，单个分析师的研究范围有限，单一机构的观点同样可能存在局限。但现在自己出来做投资，我发现投行研报是个很好的工具，我可以像买方一样，参考更多投行的观点和数据，不但可以拓展自己的研究圈，也可以为自己的投资做参考；投行研报真正有价值的地方，并不是告诉你一个标准答案，而是让你能够低成本调用大量专业研究资源；  3、我觉得读研报跟读书一样，需要带着问题，否则读完就忘；所以更好的方式是自己先有一个投资框架，再围绕具体问题去寻找答案。例如，在每日或每周复盘时，如果对某项持仓、某类资产或者某个市场变量产生疑问，就可以检索历史研报，看看不同机构如何解释这一问题，又使用了哪些数据和分析方法。现在也可以直接借助AI进行检索和梳理。由于AI已经绑定了知识星球中的研报数据库