目 录 全文内容概括 一、样本与方法 二、核心模型：AI算力链从“核心权重”转向“瓶颈资产” 三、云需求侧：不是撤退，而是重新审视资本开支回报 四、AI加速器与ASIC：NVDA/AVGO仍是底仓，AMD被边缘化 五、晶圆代工与设备：质量资产被买，设备弹性被挑选 六、存储与数据层：MU/STX是顺周期主线，WDC/SNDK偏事件交易 七、网络互联：ANET和光器件是增配方向，传统网络被减 八、服务器与电力散热：最强的边际仓位在电力和基础设施 九、期权信号：交易热度从NVDA扩散到MSFT、MU、SNDK和光器件 十、投资排序：从核心底仓到瓶颈增量 十一、证伪清单与跟踪指标 结论 327家大机构13F深度分析｜NVDA与AVGO仍是AI底仓，电力、散热、以太网、光器件和存储成为边际增配方向 全文内容概括 最近一批 13F 披露显示，大型机构对美股 AI 算力链的态度已经从“买最显眼的 AI 权重股”切换到“按瓶颈重新排序”。在 327 家管理规模或 13F 披露持仓总金额超过 100 亿美元的机构样本中，有 243 家至少持有一只 AI 算力链相关普通股或 ADR，覆盖云需求侧、AI 加速器/ASIC、晶圆代工与设备、存储、网络互联、服务器与电力散热六个环节。这里必须先分清楚两个概念：13F 表里的 value 是“机构这笔持仓在期末的披露金额”，大体等于持有股数乘以期末价格；它不是公司总市值，也不能单独代表机构增减仓。表面上看，云需求侧和 AI 加速器的 13F 披露持仓金额分别下降 13.6% 和 5.5%，但从股数看，这两个核心环节反而分别增加 0.8% 和 1.6%。因此，本报告判断机构方向时以股数变化为主，持仓金额只用来衡量敞口大小和价格因素的影响。 更重要的变化发生在第二层和第三层资产：服务器与电力散热股数增加 3.8%，存储与数据层增加 0.9%，网络互联虽然合

目 录 1、核心判断：铠侠不是美光，也不是闪迪的影子 2、铠侠是谁：一家被 AI 重新推到台前的纯 NAND 公司 3、官方财报：2026 财年已经强，真正吓人的是 2026 年 4-6 月指引 4、资产负债表与现金流：这次上行不只是利润表好看 5、卖方分歧：野村和小摩看盈利上修，高盛提醒峰值倍数 6、和闪迪的同一枚硬币：Flash Ventures 是护城河，也是供给变量 7、和美光、海力士、三星的差异：铠侠买的是 NAND beta，不是 HBM 确定性 8、为什么南亚科技 DRAM 长供重要：企业级 SSD 不只需要 NAND 9、行业状态：2026 年是价格确定性，2027 年是合同与供给纪律验证 10、铠侠投资框架：三层利润，三种倍数，三类证伪 11、从 AI 数据栈看 NAND：为什么企业级 SSD 这次不只是配件 12、供给纪律：最关键也最脆弱的环节 13、公司排序：铠侠在存储链里排在哪里 14、未来 6 个季度怎么跟踪：不要只看营收和利润 15、结论：铠侠是 NAND 周期里最值得拆开看的公司之一 数据口径与来源 铠侠财报万字解读：NAND 从涨价周期走向长协时代，1.75万亿日元指引背后的 NAND 超级周期 铠侠这份财报最值得看的不是单季利润有多夸张，而是它把纯 NAND 资产推到分叉点：如果涨价只停留在平均销售价格上行，它还是周期股；如果数据中心 SSD、长期协议和合资产能纪律能留住利润，它才会成为结构性弹性资产。 1、核心判断：铠侠不是美光，也不是闪迪的影子 铠侠这份 2026 财年财报，可以用一句话概括：公司已经从上一轮 NAND 下行周期里爬出来，并且正在被 AI 数据中心需求重新定价；但它还没有完全证明自己能脱离 NAND 周期。 这句话里有两个判断。 第一个判断是“重新定价”。铠侠在截至 2026 年 3 月 31 日的财年里，收入、营业利润

目 录 1、核心判断：GPU 不是交付单位，GPU 机柜才是 2、研究总纲：从芯片到可计费算力的九道闸门 3、GB300：一台 GPU 机柜已经是一个小型超级计算机 4、Rubin：从 Blackwell Ultra 机柜走向六芯片协同的 AI Factory 5、有效算力模型：从 GPU 到收入，中间至少有七层折扣 6、HBM 与 CoWoS：GPU 机柜的第一道有效产能折扣 7、机柜内互连：72 颗 GPU 能不能像一个系统工作 8、机柜外网络：有效算力利用率的第二定价层 9、液冷：高功率 GPU 机柜的准入门槛 10、电源：从成本件变成算力上线的前置瓶颈 11、ODM/OEM：低毛利组装外衣下的机柜交付权 12、数据中心上线和软件：最后一公里决定 CapEx 回报 13、公司和环节排序：先买瓶颈，再买兑现 14、财务验真：从订单到现金流，要看五张表 15、证伪清单：什么时候 GPU 机柜主线需要降权 16、季度跟踪表：每季按同一张表打分 17、最终判断：GB300/Rubin 让算力链从“买 GPU”进入“交付 GPU 机柜” 数据口径与来源 AI GPU机柜纵剖第一篇：从GB300到Rubin，GPU机柜如何变成可上线算力资产 GB300 和 Rubin 之后，AI 算力的最小投资分母不再是 GPU 颗数，而是可上线 GPU 机柜。GPU 是名义算力，HBM 和 CoWoS 是近端带宽，NVLink 与网络决定利用率，液冷和电源决定物理可运行，ODM/OEM 决定交付速度，数据中心和软件决定最终可计费收入。真正值得重估的公司，不是所有 AI 服务器概念股，而是能把 GPU 供给折成有效算力资产、并且能被季度财务验证的瓶颈环节。 1、核心判断：GPU 不是交付单位，GPU 机柜才是 AI 硬件研究最容易犯的错，是把 GPU 出货直接等同于算力交付。H100 时代，这种

目 录 1、先把问题改对：1.6T/3.2T 不是“光模块单线”，而是“算力利用率链条” 2、研报交叉验证：为什么这个主题必须写成产业链地图 3、先看总量：AI 网络硬件不是小市场，而是从服务器、交换机到 DCI 的再分配 4、价值链地图：从 GPU/ASIC 到 token，数据到底走过哪些硬件 5、交换 ASIC 与网络架构：AI 网络的第一定价入口 6、Retimer、AEC、SerDes：铜互连不是结束，而是变得更贵 7、光互连：可插拔仍是利润主体，NPO/CPO/OCS 决定中期估值 8、OCS 单独拿出来看：它不是替代 CPO，而是改变网络拓扑 9、连接器、背板、线卡、高速 PCB/CCL：高功率机柜把“结构件”变成瓶颈 10、系统厂和 ODM/OEM：最后要看谁把复杂硬件变成现金流 11、公司和环节排序：先按“瓶颈位置 + 财务验证 + 证伪速度”排 12、不要把“路线共存”写成“没有结论” 13、证伪清单：每条主线都要能被季度数据打脸 14、接下来六篇怎么写：第一篇是地图，后面要按研报线索深入 15、最终判断：AI 网络互连硬件的主线是“有效算力利用率溢价” AI 网络互连硬件第一篇：1.6T/3.2T 背后的价值迁移，交换、铜互连、光互连和物理层谁最受益 AI 网络互连硬件不是光模块的附属题，而是 AI 基建从“买 GPU/ASIC”进入“提高有效算力利用率”之后的第二定价层。多篇 2026 年科技硬件、网络设备、光通信、连接器和半导体研报交叉指向同一个变化：AI 网络预算正在从单一光模块扩散到交换 ASIC、Ethernet/InfiniBand/NVLink 架构、Retimer、AEC、SerDes、CPO/NPO/OCS、连接器、背板、线卡、高速 PCB/CCL、交换机系统和 ODM/OEM。我的核心判断是：2026 年最先兑现的是交换 ASIC、

目 录 1、为什么第六阶段必须看设备，而不是只看 PCB 厂扩产 2、大族数控和大族激光：设备订单不是普通景气复苏 3、胜宏科技：它不是概念题，但验证点也不在标题上 4、深南电路、德尔顿和其他板厂：同样扩产，不同含金量 5、大族数控更纯，大族激光更宽：设备链本身怎么定价 6、这篇和前面几篇怎么贯穿：从材料瓶颈到设备验真 7、四联验真：设备订单怎样从线索变成投资结论 8、跟踪清单：未来 6-12 个月看什么 9、证伪清单：什么情况下这篇判断错 10、投资结论：设备订单是扩产贝塔到有效产能阿尔法的分水岭 数据口径与来源 AI PCB 第六阶段：扩产公告不等于有效产能 — 大族数控、胜宏科技、深南电路 2026 设备订单全解 AI PCB 2026 的关键不再是谁宣布扩产，而是大族数控、大族激光的高端设备订单，能不能提前证明胜宏科技、深南电路、德尔顿的 30+ 层 MLPCB、6L+ HDI、M9 CCL、HVLP 铜箔和客户认证正在变成有效产能。 我的判断很直接：AI PCB 这一轮不是“谁宣布扩产，谁就兑现”的周期题，而是“谁的扩产先变成有效产能，谁才配拿更高利润率”的制造题。到了第六阶段，最该盯的领先指标已经从 PCB 厂的产能公告，前移到设备订单、安装调试、良率爬坡和客户认证。设备链不是旁支受益，而是验真尺子。 AI PCB材料重估全解 — 从CCL涨价、玻纤布织机到ABF缺口与机柜升级 AI PCB 从材料重估到利润兑现：深南 30+层 MLPCB、TUC 高端 CCL、建滔材料一体化、NYPCB 欣兴 ABF 载板，谁先把涨价写进报表 沪电股份 生益科技 2026 Q1 — AI PCB 六家A股龙头全文 前面几篇讲过材料、涨价、利润兑现和供给闸门。这一篇往前走一步：如果市场已经知道高端 AI PCB 缺，那么下一阶段真正产生超额收益的不是重复证明“需求强”，而是提前

目 录 一、一季报是好成绩，但不是无瑕疵 二、胜宏的旧身份和新身份 三、有效产能：胜宏的核心护城河，也是核心风险 四、为什么胜宏不只是“纯扩产故事” 五、和沪电、深南、生益放在一起看，胜宏的位置更清楚 六、卖方模型给了很陡的曲线，市场要验证的是可实现性 七、估值身份：周期股、成长股，还是瓶颈资产 八、三个正反馈：客户、材料、自动化 九、反面清单：什么情况说明胜宏只是高景气贝塔 十、接下来怎么盯胜宏 结论：胜宏不是“买扩产”，而是买扩产能否被验证 胜宏科技：AI PCB 不是概念题，而是毛利率、现金流和客户锁定题 PCB 系列写到胜宏科技，问题已经不是“AI PCB 还缺不缺”，而是“缺口到底有没有落到胜宏自己的收入、毛利率、现金流和客户结构”。我的主判断是：从 1Q26 报表和多份调研材料看，胜宏已经进入 AI 服务器高多层 PCB 和 HDI 的有效产能验证期；但这仍是验证期，不是终局结论。更值得核对的不是 2026 年投资计划本身，而是新增产能能否被 GPU、ASIC、交换机和背板项目持续消化，同时不把毛利率和自由现金流重新拉回周期股逻辑。 AI PCB 从材料重估到利润兑现：深南 30+层 MLPCB、TUC 高端 CCL、建滔材料一体化、NYPCB 欣兴 ABF 载板，谁先把涨价写进报表 这篇要刻意和前文拉开。 前面几篇已经把 CCL、玻纤布、HVLP 铜箔、ABF、midplane/backplane、800G/1.6T 交换机、M9 CCL、供给闸门都讲过了。再写胜宏，如果继续从“AI 服务器需要更多 PCB”开始，读者不会多知道什么。 胜宏这篇只问一个更窄的问题：它到底是不是 AI PCB 公司里的“有效产能阿尔法”。 所谓有效产能，不是厂房、设备和资本开支本身，而是四件事同时成立：客户愿意提前锁项目，规格升级能推高 ASP 和毛利率，新增产线能在合理时间内爬

目 录 1、核心判断：台积电 CoWoS 与 SK 海力士 HBM 决定有效产能 2、台积电 CoWoS：为什么先进封装从后段工序变成算力闸门 3、英伟达 GPU 与 HBM：AI 芯片不是一颗 GPU，而是一组封装内系统 4、CoWoS 产能：当前最硬的横向集成平台 5、SK 海力士 HBM：内存不是配角，而是封装内带宽系统 6、ABF 与 FCBGA：封装越大，基板越像地基 7、TCB 与混合键合：设备与测试是先进封装扩产的隐形上限 8、日月光 Amkor 长电科技：OSAT 外溢不能等同于替代 9、价值量排序：最大收入、最大瓶颈和最大弹性不是同一件事 10、公司坐标：台积电、SK 海力士、ABF 与 OSAT 到底赚哪一段钱 11、四段验证：从 AI 芯片订单到先进封装利润表 12、2026-2028 年：为什么先进封装适合写成系列而不是单篇 13、证伪清单：什么时候先进封装逻辑会变弱 14、后续四篇：CoWoS、HBM4、ABF 和中国先进封装怎么拆 15、结论：先进封装是 AI 算力链最容易被低估的主梁 AI先进封装产业链深度：台积电CoWoS/SoIC、英伟达GPU、SK海力士HBM、英特尔EMIB-T/Foveros、ABF基板与OSAT外溢全解析 多份机构报告共同指向：AI 算力交付不再只由先进制程决定，而由 CoWoS、HBM、ABF/FC-BGA、TCB/混合键合、测试和 OSAT 外溢共同决定。先进封装不是后道加工，而是 AI 加速器从设计图变成可交付服务器的有效产能闸门。 1、核心判断：台积电 CoWoS 与 SK 海力士 HBM 决定有效产能 如果只看新闻标题，AI 算力链条像是英伟达、AMD、博通、谷歌 TPU、亚马逊 Trainium 和国产 GPU 之间的芯片设计竞争。但站在供给端看，真正决定 2026-2028 年算力交付速度的变量不是单颗

三星电子存储全解：不是海力士弱化版，2026 HBM4追赶与DRAM、NAND重定价 三星电子 2026 年一季度 DS 半导体部门收入 81.7 万亿韩元、营业利润 53.7 万亿韩元，HBM4、DRAM、NAND、企业级 SSD、LTA 长协和资本支出同时进入验证期。本文不押三星单点反超 SK 海力士，而是分析它能否从综合电子折价资产，变成 AI 存储链里覆盖最宽的再定价资产。 1、核心判断：三星电子不是 SK 海力士弱化版，而是全存储短缺的宽度资产 看三星电子，最容易问错的问题，是“它什么时候追上 SK 海力士”。这个问题当然重要，但它把三星写窄了。更该问的是：三星能不能把 DRAM、HBM、NAND/eSSD、客户锁供和股东回报这五条线，同时从周期利润里拆出一部分长期价值。 如果只买 HBM 纯度，SK 海力士更直接；如果只买 NAND 高弹性，闪迪更直接；如果只买美国 AI 内存短缺表达，美光更直接。三星的独特位置不在“某一环最强”，而在“每一环都不缺席”：传统 DRAM 正在重定价，HBM4 从追赶进入客户份额验证，NAND/eSSD 从消费电子周期转向 AI 推理存储，LTA 和资本开支纪律又决定这些利润能不能降低周期折扣。 所以本文的主判断不是“三星 HBM 追上就涨、追不上就完”，而是：三星这轮重估的关键，是市场愿不愿意把一部分峰值存储利润，从普通周期股口袋，挪进 AI 产品利润、客户锁供利润和现金流回报利润。 这个判断背后有一组很硬的财务信号。2026 年第一季度，三星集团收入 133.9 万亿韩元，营业利润 57.2 万亿韩元；DS 半导体部门收入 81.7 万亿韩元，营业利润 53.7 万亿韩元。手机、显示、家电当然仍在集团里，但这轮利润表的主线已经很清楚：三星现在最该被重估的不是消费电子，而是存储。 这轮三星重估要解决的分歧，可以压缩成三个问题

目 录 观点概括 1、核心模型：美光的重估，不是 EPS 变高，而是利润属性变了 2、美光是谁：美国唯一先进内存制造商，正在从供应商变成战略资产 3、FQ2/FQ3 财报：这不是 beat，而是旧模型失效 4、DRAM：当前利润发动机，不是 HBM 的配角 5、HBM4：不是美光的全部，但决定估值能不能上台阶 6、NAND/eSSD：第二曲线，不是附赠业务 7、SCA：能不能从周期股变成 AI 供应资产，就看这里 8、资本开支：最危险的利好 9、卖方分歧：不是谁目标价高，而是谁把利润放进哪个口袋 10、估值纪律：不预测目标价，但要知道什么会让倍数上移 11、和海力士、三星、闪迪相比，美光买的是什么 12、跟踪清单：未来四个季度不要只看 beat 13、风险清单：美光最怕的不是 AI 需求弱，而是利润属性被打回原形 14、结论：美光买的是 AI 内存瓶颈合同化，不是简单内存涨价 数据口径与来源 美光深度全解：从HBM追赶到DRAM超周期，AI如何重写估值 观点概括 看美光，最容易看错的地方不是 HBM 份额，也不是短期 PE。真正容易看错的是：这家公司正在从“价格周期里的高 beta 资产”，变成“AI 内存短缺的美国制造入口”。这两种资产看起来都会在上行周期赚钱，但估值方法完全不同。 如果美光只是 DRAM 涨价股，FQ3 指引 EPS 19.15 美元不能年化，毛利率 81% 也不能永续。因为存储股最危险的时刻，往往就是 EPS 最漂亮、PE 最低的时候。价格一旦转弱，EPS 和倍数会一起下修。 但这次又不能简单按旧周期打折。FQ2'26 收入 238.6 亿美元，non-GAAP EPS 12.20 美元，non-GAAP 毛利率 75%，自由现金流 69 亿美元；FQ3 指引收入中点 335 亿美元，毛利率约 81%，EPS 中点 19.15 美元。更关键的是，这些利

目 录 一、先把问题换成 value per rack，而不是 server units 二、GB300 到 Rubin：平台升级不是换芯片，而是重做板级系统 三、ASIC：不是 GPU 的反面，而是 PCB 价值量的第二条曲线 四、800G 到 1.6T：网络把高端 CCL 从服务器推向交换系统 五、800V/HVDC：电源架构把 PCB 价值量从信号板推到重铜板 六、ABF/FC-BGA：从 GPU 载板短缺，变成系统级 substrate upcycle 七、公司排序：谁先兑现，谁弹性最大，谁壁垒最硬 八、为什么这轮不是 2021 年 CCL 周期重演 九、投资结论：买的不是 PCB 概念，而是架构升级中的不可替代位置 AI PCB 第四阶段：从 GB300、Rubin、ASIC 到 1.6T，谁在把 PCB 价值量继续抬高 AI PCB 写到第四篇，最重要的判断要更直接：2026-2027 年 PCB 产业链不该再按“服务器台数”定价，而应按 value per rack 定价。GB300、Rubin、ASIC、800G/1.6T 交换、光模块、HVDC、midplane/backplane 和 FC-BGA/ABF 一起，把单机柜里的 PCB、CCL、铜箔、玻纤布和 ABF 载板从成本项推成交付项。谁能把下游架构升级变成自己的单位价值量提升，谁才是第四阶段真正的瓶颈资产。 AI PCB材料重估全解 — 从CCL涨价、玻纤布织机到ABF缺口与机柜升级 AI PCB 从材料重估到利润兑现：深南 30+层 MLPCB、TUC 高端 CCL、建滔材料一体化、NYPCB 欣兴 ABF 载板，谁先把涨价写进报表 先进封装三足共振进入 2027 价差期 — 欣兴电子 ABF 缺口 35%、联发科 TPU 协调芯片放量、CoWoS 满载万字全解 前面三篇的逻辑是一条从中游往两端推

目 录 一、为什么说 1.6T 不是光模块故事 二、1.6T 交换机里到底哪些 PCB 在变贵 三、CCL 的问题：1.6T 到底是 M8、M8.5 还是 M9 四、PCB 厂排序：沪电、胜宏、深南、GCE 分别吃什么 五、为什么 1.6T 会把材料瓶颈重新推到上游 六、1.6T 与 CPO/NPO：会不会让 PCB 反而少了 七、公司排序：谁最吃 1.6T 价值量 八、这条线怎么证伪 九、接下来四个季度应该怎么跟踪 十、结论：1.6T 的胜负手不是谁喊得早，而是谁拿到系统材料租金 AI PCB 第五阶段：1.6T 不是光模块故事，交换机主板、线卡、背板和 M9 CCL 谁最吃价值量 1.6T 最容易被写成光模块故事，但真正的投资含义在交换系统：光口速率翻倍以后，交换 ASIC、线卡、主交换板、midplane/backplane、光模块小板、连接器和供电板一起升级，PCB 和 CCL 从“跟随光模块出货”变成“承接网络架构重构”的瓶颈资产。我的判断是：这一阶段最先兑现的是高端 CCL 和高多层交换机 PCB，弹性最大的不是普通光模块 beta，而是能把 M8+/M8.5/M9、HVLP4、低 Dk2 玻纤布、44/54 层加工能力和一线客户认证同时跑通的供应商。 AI PCB材料重估全解 — 从CCL涨价、玻纤布织机到ABF缺口与机柜升级 AI PCB 从材料重估到利润兑现：深南 30+层 MLPCB、TUC 高端 CCL、建滔材料一体化、NYPCB 欣兴 ABF 载板，谁先把涨价写进报表 AI 网络三重验证：Lumentum、Astera、Arista 财报深度解读 — 光互连、PCIe Fabric 与以太网交换系统一起进入瓶颈定价 这一篇和前面几篇要刻意拉开距离。 第一篇《AI PCB材料重估全解》讲的是为什么材料要重估：M8/M9 CCL、低 Dk/低 CTE 玻

目 录 一、最大误区：看到扩产公告，就以为涨价周期结束 二、材料闸门：玻纤布、T-glass、HVLP 铜箔不是普通原材料 三、设备闸门：织机只是起点，压合、钻孔和检测同样决定有效产能 四、工艺闸门：30+ 层 MLPCB、M9/M10、ABF 高端封装都在消耗有效产能 五、认证闸门：客户清单比产能公告更值钱 六、资本闸门：CAPEX 是第一步，不是利润 七、把供给瓶颈翻译成报表：价格、组合、良率、折旧和现金流 八、为什么玻纤布是最容易低估的瓶颈 九、HVLP 铜箔：AI PCB 的第二条慢变量 十、ABF 与 T-glass：供给慢变量进入封装基板 十一、Ibiden 的启示：扩产越多，未必越宽松 十二、三种供给情景：涨价持续、价格放缓、供给真正开闸 十三、公司横切：谁的供给闸门最硬 十四、证伪信号：什么时候说明供给真的开闸 十五、结论：AI PCB 的第三阶段，买的是供给慢变量 AI PCB 第三阶段：扩产不是答案，玻纤布织机、T-glass、HVLP 铜箔、压合钻孔和认证周期，谁真正决定供给开闸 AI PCB 系列写到这里，问题必须从“缺不缺、涨不涨、谁兑现”，转向更硬的一层：供给什么时候真正出来。我的判断是，市场现在最容易犯的错，是把扩产公告当成供给释放，把普通材料松动当成高端材料松动，把进入 AI 客户当成通过核心项目认证。AI PCB 的供给不是一条线，而是五道闸门：材料、设备、工艺、认证、资本开支。任何一道闸门没打开，名义产能都不能变成有效供给。 AI PCB材料重估全解 — 从CCL涨价、玻纤布织机到ABF缺口与机柜升级 AI PCB 从材料重估到利润兑现：深南 30+层 MLPCB、TUC 高端 CCL、建滔材料一体化、NYPCB 欣兴 ABF 载板，谁先把涨价写进报表 前面几篇已经把 AI PCB 的需求、涨价、利润分账拆过。第一篇讲材料为什么重估，

目 录 1、第二阶段：从材料重估到利润兑现 2、深南电路：46亿元扩产不是新闻，30层MLPCB才是利润入口 3、TUC：涨价最强的不是涨价本身，而是低端客户被挤出 4、建滔集团：真正的重估点是集团利润结构被 CCL 改写 5、NYPCB：ABF现货定价弹性最强，2Q26就能看到加速度 6、欣兴电子：行业贝塔很硬，但公司阿尔法要打折 7、五家公司放在一起：谁已经进报表，谁还在等兑现 8、涨价兑现的真实顺序：先CCL，再PCB，最后ABF利润重估 9、客户份额：AWS、台达电、AI switch和光模块比泛泛AI更重要 10、证伪清单：什么时候说明涨价只是短期脉冲 11、未来两个季度怎么跟：先看TUC月收，再看深南毛利率 12、投资判断：第一篇该写谁，为什么不是再写一遍材料全景 13、结论：第二阶段买的是报表兑现力 数据口径与来源 AI PCB 从材料重估到利润兑现：深南 30+层 MLPCB、TUC 高端 CCL、建滔材料一体化、NYPCB/欣兴 ABF 载板，谁先把涨价写进报表 AI PCB 的第一阶段讲“为什么重估”：M8/M9 CCL、玻纤布、HVLP 铜箔、ABF 载板和高多层 PCB 被算力密度共同推成瓶颈。第二阶段要问“谁已经进报表”：深南电路、台燿科技、建滔集团、南亚电路板、欣兴电子分别站在 PCB 制造、高速 CCL、垂直一体化、ABF 现货定价和 ABF 龙头规模五个位置。我的判断是，接下来最重要的不是再证明涨价存在，而是拆清楚涨价能否穿过客户份额、资本开支、产能良率和毛利率，最后变成利润。 1、第二阶段：从材料重估到利润兑现 上一轮 AI PCB 材料重估，市场主要在补一个认知缺口：PCB 不只是“层数变多”，CCL 也不只是普通原材料。GB200、GB300、Vera Rubin、1.6T 交换、800G/1.6T 光模块、HVDC 供电、ABF 大尺

目 录 观点概括 一、这次最大的变化：光互连开始按“瓶颈层”定价 二、AAOI：最激进的产能期权，也是最需要验证的承诺 三、Coherent：平台型光子制造商，短期消化估值，长期看 InP 与 CPO 四、Lumentum：光源瓶颈最直接，赔率被估值挤压 五、Corning：NVIDIA 把光子学押注推进到连接层 六、从 Substack 和旧报告回看：CPO 没有替代 2026 年主线，只是扩大了价值池 七、投资排序：AAOI 是最刺激的，Lumentum 是最纯的，Coherent 是最稳的，Corning 是最宽的 八、接下来要看什么 结论：别只盯模块，真正的主线是“光在哪里被卡住” AAOI、Coherent、Lumentum 与 Corning：AI 光互连从模块产能到连接层瓶颈 观点概括 这轮光互连行情已经从“800G、1.6T 光模块需求上修”进入第二阶段：市场开始给产能、光源、客户认证、美国本土制造和连接层供应链重新定价。AAOI 的一季报把这个变化讲得最直白，它不是在讲一个普通小厂的订单弹性，而是在讲“能不能把月产能从 10 万件拉到 65 万件，再拉到 93 万件”的执行期权。Coherent 和 Lumentum 的财报则证明，光源、InP、OCS、CPO 和高毛利组件已经进入利润表。Corning 与 NVIDIA 的合作则把问题再推进一层：AI 数据中心不只缺模块，也缺光纤、连接器、FAU 和美国本土连接产能。 我的结论分四句。 第一，2026 年的收入兑现仍然主要来自可插拔光模块，特别是 800G 和 1.6T。CPO 很重要，但还不是短期利润表的替代叙事。AAOI、Coherent、Lumentum 的共同信号是：客户没有等 CPO 才采购，反而在继续把 800G、1.6T、OCS、EML 和外置光源提前锁单。 第二，真正的瓶颈正在从“有没有模

1、这份财报真正超预期的不是收入，而是订单质量 CoreWeave 2026 年一季度的收入数字很漂亮，但它不是这份财报最重要的地方。 收入 20.78 亿美元，同比增长 112%，比公司此前给出的 19.5 亿美元中位数指引高出约 6.6%。如果只看这一个指标，CoreWeave 仍然是市场已经熟悉的那类高增长 AI 基础设施公司：需求很强，收入爬坡很快，客户还在追加 GPU 云容量。 但真正改变叙事的是 backlog 的结构。公司披露一季度末收入积压订单达到 994 亿美元，同比增长 284%。更关键的是，这 994 亿美元里，988 亿美元来自剩余履约义务，只有约 6 亿美元属于公司估算未来可确认的其他收入。相比之下，2025 年一季度的 backlog 是 259 亿美元，其中剩余履约义务只有 147 亿美元，其他估算收入有 112 亿美元。 这意味着 CoreWeave 的订单不再只是“远期需求意向很强”，而是越来越接近“已经写进合同、等待交付和确认收入”的订单池。对一家重资产、重融资、重客户承诺的 Neocloud 公司来说，这个变化比单季收入 beat 更重要。收入可以受交付节奏影响，但 backlog 结构改善说明客户承诺的确定性在上升，也说明债权人、供应商和股权市场愿意用更低折现率看它的未来收入。 这张表的核心不是“收入翻倍”，而是“订单翻倍以后，成本和资本开支也同步翻倍甚至更快”。CoreWeave 的业务不是软件公司式的边际成本模型，而是更像把电力、数据中心、GPU、网络、运维软件和融资能力打包成一种可计价的 AI 产能。收入增长越快，越需要提前购买设备、锁定机柜、签下电力、建设网络，再把这些能力转化成客户可用的云服务。 所以这份财报的第一层结论是：CoreWeave 的需求端已经被进一步验证，甚至比多数怀疑者想得更硬；但同一份财报也说明，验证需求只

1、这份财报真正超预期的不是收入，而是订单质量 CoreWeave 2026 年一季度的收入数字很漂亮，但它不是这份财报最重要的地方。 收入 20.78 亿美元，同比增长 112%，比公司此前给出的 19.5 亿美元中位数指引高出约 6.6%。如果只看这一个指标，CoreWeave 仍然是市场已经熟悉的那类高增长 AI 基础设施公司：需求很强，收入爬坡很快，客户还在追加 GPU 云容量。 但真正改变叙事的是 backlog 的结构。公司披露一季度末收入积压订单达到 994 亿美元，同比增长 284%。更关键的是，这 994 亿美元里，988 亿美元来自剩余履约义务，只有约 6 亿美元属于公司估算未来可确认的其他收入。相比之下，2025 年一季度的 backlog 是 259 亿美元，其中剩余履约义务只有 147 亿美元，其他估算收入有 112 亿美元。 这意味着 CoreWeave 的订单不再只是“远期需求意向很强”，而是越来越接近“已经写进合同、等待交付和确认收入”的订单池。对一家重资产、重融资、重客户承诺的 Neocloud 公司来说，这个变化比单季收入 beat 更重要。收入可以受交付节奏影响，但 backlog 结构改善说明客户承诺的确定性在上升，也说明债权人、供应商和股权市场愿意用更低折现率看它的未来收入。 这张表的核心不是“收入翻倍”，而是“订单翻倍以后，成本和资本开支也同步翻倍甚至更快”。CoreWeave 的业务不是软件公司式的边际成本模型，而是更像把电力、数据中心、GPU、网络、运维软件和融资能力打包成一种可计价的 AI 产能。收入增长越快，越需要提前购买设备、锁定机柜、签下电力、建设网络，再把这些能力转化成客户可用的云服务。 所以这份财报的第一层结论是：CoreWeave 的需求端已经被进一步验证，甚至比多数怀疑者想得更硬；但同一份财报也说明，验证需求只

Michael Intrator：Q1 转折、客户需求和 AI 云平台扩张 Michael Intrator（首席执行官）： 大家晚上好，感谢各位参加电话会。第一季度对 CoreWeave 来说是一个具有转折意义的季度。我们实现了公司历史上最强的客户订单签约，新增承诺超过 400 亿美元，合同收入积压增长到接近 1000 亿美元。公司收入约 21 亿美元，环比增长 32%，同比增长 112%。活跃电力突破 1GW，这是只有少数云公司曾经达到过的里程碑。随着我们把合同容量转化为可产生收入的云服务，CoreWeave 在第一季度结束时比以往任何时候都更强。 AI 扩散正在加速，我们的可服务市场、客户基础和平台能力都在快速扩大。CoreWeave 仍处于这一代际变化的前沿。今天我想重点讲四个主题。 第一，需求环境正在强化，既来自现有客户的超高速增长，也来自新企业垂直领域的快速成熟。第二，我们已经扩大平台能力，可以服务客户从训练、推理到 Agentic workload 的每一种用例，这使 CoreWeave 有机会获得持续且提升利润率的增长。第三，我们已经达到 hyperscale 规模，总合同电力超过 3.5GW，仅本季度就新增超过 400MW，其中绝大多数预计到 2027 年底上线。第四，我们的融资引擎出现显著跃升，在不同资本市场以更低加权平均成本打开了新的资金来源，使 CoreWeave 年初至今已经获得超过 200 亿美元债务和股权资本。 先从需求环境说起。CoreWeave 的可服务市场正在扩大，客户也在长期选择我们的平台。AI 工作负载正从训练迁移到推理、Agent 和企业生产场景，且计算强度越来越高。因此，我们的核心客户，也就是历史上的 hyperscaler 和基础模型实验室，正在加深对我们的承诺。同时，全新的企业客户也正在进入，并要求以规模化方式使用 CoreW

目 录 1、结论先行：这不是 CPU 复苏，而是 AI 系统架构重定价 2、卖方共识：Agentic AI 把 CPU 从 host 变成 orchestration layer 3、Arm：从架构税到平台税，最大弹性也最大不确定 4、AMD：EPYC 先兑现，MI450 决定第二段斜率 5、Intel：短期供给红利很真，长期反转还缺产品闭环 6、真正的分歧：谁拥有 CPU 新周期的定价权 7、到 2030 年，CPU 市场会变成三种架构并存 8、投资判断：CPU 进入“总量扩张 + 份额重排 + 供给约束”三重周期 AI Agent 把 CPU 拉回主战场 — Arm、AMD、Intel 财报后卖方共识与分歧 404K Semi-AI | 2026-05-07 核心材料包括 Arm、AMD、Intel 2026 年财报材料，以及高盛、大摩、德银、Jefferies、JPM、汇丰、瑞银、美银等财报后研报。 1、结论先行：这不是 CPU 复苏，而是 AI 系统架构重定价 这一轮 Arm、AMD、Intel 财报后的卖方研报，表面上都在讲各自公司业绩超预期，实际共同指向一个更大的变化：CPU 正从 AI 基建里的“够用配件”，重新变成决定 GPU/XPU 集群能不能跑满、Agent 工作流能不能并发、企业 AI 能不能落地的控制面资产。 过去两年市场对 AI 硬件的默认理解很简单：GPU 是主角，CPU 是旁边的 host。现在这个框架开始松动。原因不是 GPU 不重要，而是 Agentic AI 把任务从一次模型调用，拆成规划、检索、工具调用、代码执行、状态写回、再规划、再调用的一串循环。GPU 继续负责模型推理，但 CPU 负责把这些碎片化任务组织起来。如果 CPU 线程、内存、I/O 和调度能力不够，GPU 会等，Agent 会排队，端到端任务时延会被拉长。 Agent把

Coherent 最新财报把“光互连瓶颈”从 Lumentum 昨天验证过的 EML、1.6T、OCS 和 CPO，进一步推进到更宽的平台层：6 英寸 InP、CW laser、OCS 系统、CPO/NPO、多轨光传输和热管理同时进入财务指引和产能扩张语言。两家公司放在一起看，AI 光学不再只是光模块涨价交易，而是在变成一场围绕光源、系统、封装、功耗和客户锁单的平台稀缺定价。 中美日 AI 光学产业链三地共振 — 大摩高盛花旗同周上修、1.6T 放量 + CPO 启动 光互连周期中真正的瓶颈是InP（磷化铟） — AI 基建下一轮与市场尚未定价的部分 AI 网络三重验证：Lumentum、Astera、Arista 财报深度解读 — 光互连、PCIe Fabric 与以太网交换系统一起进入瓶颈定价 这篇前文给出的基准判断，是 Lumentum 验证光学瓶颈、Astera 验证 rack-scale fabric、Arista 验证以太网系统。今天这篇 Coherent 不是另起一条个股线，而是在这套框架上补上更关键的一块：谁能把光学瓶颈从组件弹性扩展为平台能力。 一、总判断：Coherent 不是 Lumentum 的重复，而是把光互连行情从“涨价”推向“平台稀缺” 今天 Coherent 的财报，和昨天 Lumentum 的财报放在一起看，最重要的结论不是“又一家光通信公司大涨”，而是 AI 光互连的定价逻辑正在换挡。 换句话说，昨天那篇三重验证报告已经说明：AI 基建的下一段矛盾，不再只是 GPU 够不够，而是网络、光、电、交换和系统软件能不能承接更大集群复杂度。Coherent 今天的作用，是把其中第一层“光学瓶颈”从 Lumentum 的高弹性光源和组件，推进到 6 英寸 InP、OCS、CPO/NPO、多轨与热管理构成的平台问题。 Lumentum 昨天验证的是光

目 录 1、先给结论：这不是一份普通强财报，而是商业模式开始外延的一季 2、一张表看清财报：收入创新高，但利润率阶段性被研发投资压住 3、版税业务的底层变化：手机不是天花板，云端AI正在变成第二增长曲线 4、AGI CPU 是真正新变量：Arm 不再只卖架构，而是尝试吃完整芯片价值 5、为什么 Agentic AI 会把 Arm 推到台前：CPU不是替代GPU，而是提高GPU利用率 6、Arm、AMD、英特尔放在一起：三家公司都受益，但吃的不是同一块蛋糕 7、这份财报里最值得投资人盯的，不是Q1指引，而是三条五年曲线 8、风险：Arm最大的问题不是“有没有需求”，而是能不能跨过IP公司到芯片公司的执行门槛 9、我的投资判断：Arm进入“核心版税 + AGI CPU期权”的双重估值阶段 10、接下来四个季度该盯什么 Arm FY2026 Q4深度解析：AI Agent把CPU推回中心，Arm从架构税走向芯片平台 Arm 这份 FY2026 Q4 财报，表面看是收入、授权和自由现金流继续创新高；真正的增量，是公司第一次把“Arm AGI CPU”放到和 IP/CSS 授权同一层战略叙事里。我的判断是：Arm 仍然首先是一家高毛利 IP 与版税公司，但从这季开始，市场必须给它加上一个新的期权，即在 AI 数据中心里从“按芯片抽成”走向“直接卖 CPU 硅片、吃完整芯片价值”的平台化机会。 1、先给结论：这不是一份普通强财报，而是商业模式开始外延的一季 Arm FY2026 Q4 的数字足够强：季度收入 14.90 亿美元，同比增长 20%，创公司历史最高季度收入；全年收入 49.20 亿美元，同比增长 23%，这是上市以来连续第三年超过 20% 增长。授权及其他收入 8.19 亿美元，同比增长 29%；版税收入 6.71 亿美元，同比增长 11%；全年自由现金流 8.82 亿美元